Bảo vệ cổ đông thiểu số tại Việt Nam: một phân tích so sánh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN VĂN TRỊ

BẢO VỆ CỔ ĐÔNG THIỂU SỐ TẠI VIỆT NAM:
MỘT PHÂN TÍCH SO SÁNH

LUẬN VĂN THẠC SĨ LUẬT HỌC

Tp. Hồ Chí Minh - 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN VĂN TRỊ

BẢO VỆ CỔ ĐÔNG THIỂU SỐ TẠI VIỆT NAM:
MỘT PHÂN TÍCH SO SÁNH

Chuyên ngành : Luật kinh doanh
Mã số

: 9380107

LUẬN VĂN THẠC SĨ LUẬT HỌC

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS: PHẠM DUY NGHĨA

TP. Hồ Chí Minh - 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan luận văn này được viết bởi chính tơi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Phạm
Duy Nghĩa. Các nội dung trong luận văn là được thu thập và trích dẫn một cách trung thực
từ nhiều nguồn khác nhau.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2018
Tác giả

Nguyễn Văn Trị


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT LUẬN VĂN
Chương I. Giới thiệu ............................................................................................................. 5
1.1.

Đặt vấn đề ...................................................................................................... 1

1.2.

Câu hỏi nghiên cứu ....................................................................................... 3

1.3.

Phương pháp nghiên cứu............................................................................... 7

1.3.1.

Phương pháp phân tích so sánh ..................................................................... 7

1.3.2.

Phương pháp học thuyết pháp lý................................................................... 7

1.4.

Kết cấu của luận văn ..................................................................................... 8

Chương II. Khung khái niệm liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số .................................. 9
2.1

Giới thiệu ..................................................................................................... 10

2.2

Khái niệm cổ đơng thiểu số......................................................................... 10

2.2.1.

Cổ đơng kiểm sốt ....................................................................................... 10

2.2.2.

Cổ đông thiểu số .......................................................................................... 12

2.3

Các học thuyết pháp lý ................................................................................ 13

2.3.1.

Lý thuyết người đại diện ............................................................................. 13

2.3.2.

Lý thuyết thông tin bất cân xứng ................................................................ 15

2.3.3.

Nguồn gốc pháp lý và cấu trúc sở hữu ....................................................... 17

Chương III. Tổng quan về khung pháp lý........................................................................... 19
3.1.

Giới thiệu ..................................................................................................... 20

3.2.

Sự ra đời và phát triển của TTCK Việt Nam .............................................. 20

3.3.

Khung pháp lý bảo vệ cổ đông thiểu số tại Việt Nam ................................ 22

3.3.1.

Luật doanh nghiệp và sự phát triển công ty Việt Nam ............................... 22

3.3.2.

Luật chứng khoán và các văn bản hướng dẫn thi hành .............................. 24

3.3.3.

Bộ quy tắc về quản trị cơng ty .................................................................... 26

3.3.4.

Uỷ ban chứng khốn nhà nước và Sở giao dịch chứng khoán ................... 27


3.3.4.1.

Uỷ ban chứng khoán nhà nước ................................................................... 27

3.3.4.2.

Sở giao dịch chứng khốn ........................................................................... 28

3.4.

Vai trị của nhà đầu tư và bảo vệ cổ đơng thiểu số ..................................... 29

3.4.1.

Vai trị của nhà đầu tư cá nhân.................................................................... 29

3.4.2.

Vai trò của nhà đầu tư định chế .................................................................. 31

3.5.

Kết luận ....................................................................................................... 32

Chương IV. Quyền cơ bản của cổ đông liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số ............... 33
4.1.

Giới thiệu ..................................................................................................... 34

4.2.

Các quyền liên quan đến quản lý ................................................................ 34

4.2.1.

Quyền tham dự Đại hội cổ đông ................................................................. 34

4.2.2.

Quyền bầu thành viên HĐQT ..................................................................... 39

4.2.2.1.

Bầu dồn phiếu như là phương thức bảo vệ cổ đơng thiểu số ..................... 39

4.2.2.2.

Q trình lựa chọn ứng viên HĐQT ........................................................... 42

4.2.3.

Chấp thuận của cổ đông .............................................................................. 46

4.3.

Các quyền liên quan đến dòng tiền ............................................................. 47

4.3.1.

Quyền hưởng cổ tức .................................................................................... 47

4.3.2.

Duy trì tỷ lệ sở hữu...................................................................................... 48

4.4.

Kết luận ....................................................................................................... 49

Chương V. Mơ hình quản trị cơng ty và bảo vệ cổ đông thiểu số ..................................... 50
5.1.

Giới thiệu ..................................................................................................... 51

5.2.

Cấu trúc tổ chức cơng ty ............................................................................. 51

5.2.1.

Mơ hình truyền thống .................................................................................. 51

5.2.2.

Mơ hình đồng quyết định ............................................................................ 54

5.2.3.

Mơ hình hỗn hợp ......................................................................................... 55

5.3.

Mơ hình tổ chức cơng ty cổ phần Việt Nam............................................... 57

5.3.1.

Cải tổ cấu trúc quản trị công ty: từ bắt buộc đến lựa chọn ......................... 57

5.3.2.

Tiêu chuẩn thành viên HĐQT độc lập ........................................................ 58

5.3.3.

Ban kiểm sốt trong mơ hình hai cấp ......................................................... 59

5.4.

Kết luận ....................................................................................................... 61

Chương VI. Nghĩa vụ của HĐQT trong vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số .......................... 63
6.1.

Giới thiệu ..................................................................................................... 64


6.2.

Nghĩa vụ của thành viên HĐQT ................................................................. 64

6.2.1.

Nghĩa vụ trung thành ................................................................................... 66

6.2.2.

Nghĩa vụ cẩn trọng ...................................................................................... 67

6.2.3.

Quy tắc xem xét nghĩa vụ ........................................................................... 68

6.3.

Nghĩa vụ HĐQT: Một phân tích so sánh .................................................... 69

6.3.1.

Nghĩa vụ HĐQT theo quy định của Việt Nam ........................................... 69

6.3.2.

Nghĩa vụ HĐQT theo quy định của Thái Lan ............................................ 73

6.3.3.

Nghĩa vụ HĐQT theo Luật công ty Hoa Kỳ (Delaware) ........................... 75

6.4.

Nghĩa vụ HĐQT trên thức tế: Quy tắc xem xét nghĩa vụ........................... 79

6.5.

Kết luận ....................................................................................................... 81

Chương VII. Thảo luận ....................................................................................................... 82
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BJR

: Quy tắc xem xét nghĩa vụ

BKS

: Ban kiểm soát

DNNN

: Doanh nghiệp nhà nước

DNTN

: Doanh nghiệp tư nhân

DGCL

: Luật công ty bang Delaware (Hoa Kỳ)

ĐHCĐ

: Đại hội cổ đơng

FDI

: Đầu tư trực tiếp nước ngồi

HĐQT

: Hội đồng quản trị

IFC

: Cơng ty tài chính quốc tế

IAU

: Ban kiểm sốt nội bộ

PLCA

: Luật cơng ty cổ phần đại chúng Thái Lan

SGDCK

: Sở giao dịch chứng khoán

TTCK

: Thị trường chứng khoán

TNHH

: Trách nhiệm hữu hạn

UBCKNN

: Uỷ ban chứng khoán nhà nước

VCL

: Luật doanh nghiệp 2014

WB

: Ngân hàng thế giới


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Luận văn được cấu trúc thành bảy chương. Ba chương đầu trình bày các vấn đề cần nghiên
cứu. Cụ thể, chương một giới thiệu vấn đề và phương pháp nghiên cứu, chương hai đề cập
đến khung khái niệm và các lý thuyết liên quan đến bảo vệ cổ đơng thiểu số, chương ba
trình bày

tổng quan về khung pháp lý, TTCK và nền kinh tế Việt Nam. Có thể nói rằng,

vấn đề bảo vệ cổ đơng thiểu số phải được xem xét trong bối cảnh cấu trúc sở hữu, sự phát
triển của TTCK. Ba chương này được xem như là nền tảng để nghiên cứu các chương tiếp
theo.
Ba chương sau phân tích cụ thể vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số tại Việt Nam trên phương
diện pháp lý trong bối cảnh hiện tại về sự phát triển của TTCK và nền kinh tế. Chương IV
phân tích các quyền cơ bản của cổ đông thiểu số và so sánh với quy định của Thái Lan và
Hoa Kỳ. Nhìn chung, các quyền cơ bản của cổ đông thiểu số tại Việt Nam tương tự như
Thái Lan và Hoa Kỳ, tuy nhiên, các quy định của Hoa Kỳ cụ thể hơn.
Chương V phân tích các mơ hình tổ chức quản trị cơng ty. Có ba mơ hình chính là mơ hình
truyền thống một cấp hoặc hai cấp, mơ hình đồng quyết định, và mơ hình hỗn hợp (Nhật
Bản). Luật doanh nghiệp 2014 (VCL) cho phép công ty được lựa chọn giữa mơ hình một
cấp hoặc hai cấp. Trong cấu trúc sở hữu tập trung, tổ chức công ty theo kiểu hai cấp thường
không mang lại hiệu quả, do phần lớn BKS và thành viên HĐQT được lựa chọn bởi nhóm
cổ đơng kiểm sốt, nên vài trị giám sát hoạt động của HĐQT và ban điều hành sẽ gặp
nhiều khó khăn. Mơ hình một cấp, trong đó thành viên HĐQT độc lập vừa đóng vai trị

quản trị (tiền kiểm) vừa đóng vài trò giám sát (hậu kiểm), về lý thuyết được cho là hiệu
quả hơn so với mơ hình hai cấp. Tuy nhiên, tiêu chí và quy trình đề cử, cũng như nhiệm kỳ
của HĐQT là vấn đề cần phải được xem xét. So với Hoa Kỳ, quy định về quá trình đề cử
thành viên HĐQT chưa thật sự hiệu quả. Ngoài ra, theo DGCL, thời hạn nhiệm kỳ HĐQT
tương đối ngắn (từ 1–3 năm), trong khi Việt Nam (5 năm), nên thành viên HĐQT tại Hoa
Kỳ chịu nhiều áp lực và dễ dàng bị thay thế nếu khơng hồn thành nhiệm vụ.


Chương VI đề cập đến nghĩa vụ của HĐQT. Theo truyền thống Luật thơng lệ, HĐQT có
ba nghĩa vụ chính đối với công ty là nghĩa vụ trung thành (duty of loyalty), nghĩa vụ trung
thực (duty of faith), và nghĩa vụ cẩn trọng (duty of care). Việt Nam cũng như Thái Lan đã
vay mượn khái niệm này từ Hoa Kỳ. Tuy nhiên, các quy định về nghĩa vụ theo VCL chưa
cụ thể và rõ ràng. Quy định về quy tắc xem xét nghĩa vụ BJR chưa được thể chế hóa vào
luật. Quy định về nghĩa vụ HĐQT của Thái Lan cụ thể hơn so với Việt Nam, ngoài ra, Thái
Lan đã đưa BJR vào Luật chứng khoán vào năm 2008. Không giống như Hoa Kỳ, các vụ
kiện của cổ đông liên quan đến nghĩa vụ của HĐQT luôn diễn ra, trong khi rất hiếm tại
Việt Nam.
Một trong những mục tiêu của Luật công ty là bảo vệ cổ đông thiểu số, thông qua các quy
định về quyền của cổ đông, mơ hình cấu trúc quản trị, và nghĩa vụ của HĐQT. So với Thái
Lan và Hoa Kỳ, nhìn chung, các quy định về bảo vệ cổ đông thiểu số của Việt Nam chưa
cụ thể. Để có thể bảo vệ cổ đơng nói chung và cổ đơng thiểu số nói riêng, Việt Nam cần
hoàn thiện các thể chế pháp lý liên quan đến vấn đề này.


1

Chương I. Giới thiệu
1.1.

Đặt vấn đề

Công ty cổ phần được hình thành trên sự góp vốn của nhiều cổ đơng, nên cần một nguyên
tắc thống nhất trong hoạt động quản trị, đó là nguyên tắc đa số. Nguyên tắc này được hiểu
một (hoặc một nhóm) cổ đơng nắm giữ tỷ lệ cổ phần quá bán (trên 50%) sẽ có thể thông
qua các quyết định của ĐHCĐ hoặc HĐQT, như việc bổ nhiệm các chức danh quản lý
(TGĐ, Phó TGĐ), đưa ra các chiến lược, chính sách kinh doanh, và các quyết định quan
trọng khác. Do những vấn đề này quyết định bởi nhóm cổ đơng chiếm đa số, nên họ có thể
sử dụng quyền lực có được để tư lợi. Điều này chắc chắn sẽ tổn hại đến lợi ích của cổ đơng
thiểu số, nhóm yếu thế hơn trong cơ cấu cổ đông của Công ty.
Về lý thuyết, một quốc gia có mức độ bảo vệ cổ đơng1 hiệu quả về mặt pháp lý là nhân tố
quan trọng thúc đẩy sự phát triển của TTCK2. Nghiên cứu của Komijani và Ahmadi (2012)
về mối liên hệ này tại các quốc gia đang phát triển cho thấy, quốc gia nào có cơ chế bảo vệ
cổ đông thiểu số hiệu quả sẽ thúc đẩy sự phát triển của TTCK3. Là kênh huy động vốn dài
hạn cho nền kinh tế, một thị trường tài chính phát triển, sẽ giúp các cơng ty và định chế tài
chính dễ dàng huy động vốn từ các nhà đầu tư trong và ngồi nước, qua đó góp phần thúc
đẩy sự tăng trưởng kinh tế của quốc gia.
Có rất nhiều nhân tố đánh giá sự phát triển của TTCK. Tuy nhiên, một nhân tố khá quan
trọng và được WB sử dụng, đó là tiêu chí “bảo vệ cổ đơng thiểu số”. Nếu khơng có cơ chế
pháp lý để bảo vệ cổ đơng thiểu số, một quốc gia có thể gặp nhiều khó khăn trong vấn đề
huy động vốn. Khơng ai dám thực hiện hoạt động đầu tư nếu như quyền cơ bản của cổ
đông không được bảo vệ một cách cơng bằng.

Cổ đơng nói chung và cổ đơng thiểu số nói riêng.
La Porta et al., 1999. Investor Protection and Corporate Valuation. NBER Working Paper, No. w7403.
Available at: />3
Akbar Komijani and Habib Soheili Ahmadi, 2012. Analysis of the role of protecting shareholders rights in
expanding stock market in a selected developing countries. International Journal of Business and Social Science,
Vol. 3, No. 17.
1
2

2

TTCK Việt Nam được thành lập năm 2000, đến nay đã hoạt động khoảng 18 năm. Trong
khoảng thời gian này, có rất nhiều cơng ty cổ phần đã trở thành công ty đại chúng và được
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn (SGDCK). Đến cuối 2017, Việt Nam có khoảng
800 công ty niêm yết, một con số khá lớn so với chỉ 2 công ty lúc ban đầu (thời điểm TTCK
được thành lập). Trên thực tế, TTCK đã giúp nhiều công ty huy động được nguồn vốn hỗ
trợ cho hoạt động đầu tư và mở rộng kinh doanh.
Do thị trường còn non trẻ và sự hiểu biết của nhiều nhà đầu tư trong nước về bản chất hoạt
động của TTCK, trong thời gian qua, có rất nhiều vấn đề xảy ra và ảnh hưởng đến lợi ích
của các cổ đơng thiểu số. Ví dụ, Cơng ty Dược Viễn Đơng (DVD) đã lừa dối nhà đầu tư
bằng cách làm đẹp sổ sách4 cho mục đích phát hành thêm cổ phần ra công chúng. Điều này
đã gây thiệt hại nặng nề cho 1.700 cổ đông của DVD. Công ty dầu thực vật Sài Gon (SGO)
công bố thông tin sai sự thật và tăng vốn ảo đã làm thiệt hại rất lớn cho các nhà đầu tư. Một
vài trường hợp như trên cho thấy, do là nhóm yếu thế, cổ đơng thiểu số ln phải chịu bất
lợi, nên lợi ích của họ đã bị tổn hại vì hành vi tư lợi hoặc quản lý kém hiệu quả của nhóm
cổ đơng kiểm sốt.
Ngồi ra, theo chỉ số xếp hạng cổ đông thiểu số của WB, Việt Nam đứng thứ 121 trên 189
quốc gia và vùng lãnh thổ, thấp hơn rất nhiều so với Thái Lan (33), Malaysia (4), và đặc
biệt thua cả Cambodia (109). Những phân tích và nhận định trên cho thấy rằng, hoạt động
bảo vệ cổ đông thiểu số của Việt Nam chưa thực sự hiệu quả. Các nhà đầu tư nước ngồi
khi nhìn bảng xếp hạng về bảo vệ cổ đơng thiểu số, có thể sẽ ngần ngại đầu tư vào Việt
Nam. Kết quả, các công ty trong nước sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong q hình huy động
vốn từ TTCK.
Có nhiều nghiên cứu về bảo vệ cổ đơng thiểu số tại Việt Nam. Tuy nhiên, phần lớn các
nghiên cứu này (Đỗ Thái Hán, 2012; Bành Quốc Tuấn và Lê Hữu Linh, 2012; Nguyen
Hoang Thuy Trang, 2009) chỉ phân tích các điều luật và đánh giá nó trong một vài trường
hợp nhất định. Trong khi đó, các quy định về luật liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số tại

4

truy cập
ngày 12/01/2018, vào lúc 1h30’.


3

Việt Nam chủ yếu được “vay mượn” từ nước ngoài. Do vậy, sự hiệu quả của các quy định
vay mượn từ các thể chế pháp lý khác là rất quan trọng. Các nghiên cứu đó chưa đặt vấn
đề bảo vệ cổ đông thiểu số trong từng ngữ cảnh khác nhau và xem xét toàn bộ các yếu tố
tác động đến vấn đề này một cách có hệ thống, cũng như đánh giá dưới góc độ so sánh.
Đó là lý do đề tài “Bảo vệ cổ đông thiểu số tại Việt Nam: Một phân tích so sánh” được lựa
chọn.
1.2.

Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết vấn đề được đề cập, các câu hỏi nghiên cứu được đưa ra:
(i) Các quy định liên quan đến vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số đã thực sự hiệu quả?
Để trả lời câu hỏi này, tơi phân tích khung pháp lý bảo vệ cổ đơng thiểu số hiện tại của
Việt Nam trong ngữ cảnh so sánh. Việc lựa chọn tiêu chuẩn so sánh là rất quan trọng. Nếu
lựa chọn tiêu chuẩn khơng phù hợp, có thể làm cho việc so sánh ít có ý nghĩa. Một thực tế
trong so sánh pháp lý, khơng có một tiêu chuẩn thống nhất để lựa chọn. Mặc dù, OECD đã
ban hành tiêu chuẩn về quản trị công ty liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số (tiêu chuẩn
OECD), nhưng đây là tiêu chuẩn của các nước đã phát triển và mơ hình quản trị cơng ty
khác với Việt Nam. Trong khi đó, Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, nên nghiên
cứu này không sử dụng tiêu chuẩn OECD như là một so sánh chính thức. Tuy nhiên, những
quy định về bảo vệ cổ đơng nói chung và cổ đơng thiểu số nói riêng theo tiêu chuẩn OECD

phù hợp với ngữ cảnh của Việt Nam sẽ là nguồn tham khảo hữu ích.
Đối với tiêu chuẩn mang tính pháp lý, tôi sử dụng khung pháp lý về bảo vệ cổ đông thiểu
số của Thái Lan và Hoa Kỳ như là nguồn so sánh chính thức. Tiêu chuẩn Thái Lan được
lựa chọn do xếp hạng về bảo vệ cổ đông thiểu số của Ngân hàng thế giới (WB) năm 2016
đứng thứ 33, trong khi Việt Nam là 121. Ngoài ra, cấu trúc cổ đông công ty Thái Lan thuộc
sở hữu tập trung, một số ít cổ đơng lớn nắm giữ tỷ lệ cổ phần chi phối5, tương tự như trường
hợp Việt Nam.

5

Nilubol Lertnuwat, 2012. Legal framework for promoting minority shareholders. Ph.d Thesis. Victoria University.


4

Hệ thống pháp luật của Việt Nam được xếp vào nhóm “Luật dân sự” – Civil law, vừa mang
tư tưởng của trường phái pháp lý xã hội chủ nghĩa (Liên Xô củ)6, chịu ảnh hưởng pháp luật
của Pháp. Tuy nhiên, đối với những quy định pháp lý về quản trị công ty, Việt Nam vay
mượn từ các nước phương tây, đặc biệt là các nước theo hệ thống luật Luật thông lệ7. Nhiều
nghiên cứu chỉ ra rằng, Luật công ty của Hoa kỳ, đặc trưng của Anglo American (Comon
law), rất chú trọng đến bảo vệ cổ đông thiểu số và mức độ bảo vệ lớn hơn so với những
quốc gia thuộc hệ thống “Luật dân sự”. Do đó, trong nghiên cứu này, ngoài khung pháp lý
của Thái Lan, những quy định của Hoa Kỳ về bảo vệ cổ đông thiểu số sẽ được phân tích,
đánh giá, và tham chiếu đối với khung pháp lý của Việt Nam.
(ii) Có thể vay mượn các quy định về bảo vệ cổ đông thiểu số từ nước ngoài?
Hiện tượng vay mượn pháp lý (transplant) của quốc gia khác để sử dụng là tương đối phổ
biến trên thế giới. Trong những trường hợp xuất hiện lĩnh vực, vấn đề, hoặc ngành nghề
mới và chưa có luật điều chỉnh, một quốc gia có thể nhập khẩu luật của một quốc gia khác
để sử dụng. Holger Spamann (2009) cho rằng khi một quốc gia thay đổi luật pháp điều
chỉnh một vấn đề nào đó, họ có thể tham khảo luật của những quốc gia có cùng nguồn gốc

pháp lý và điều này tạo ra sự tương đồng trong chính sách giữa những nước có cùng nhóm
nguồn gốc pháp lý (Luật dân sự hay Luật thông lệ)8.
Trong quá trình phát triển, trên thực tế, Việt Nam đã vay mượn luật từ những quốc gia
thuộc nhóm Luật dân sự và cả những quốc gia thuộc nhóm Luật thơng lệ9. Sự vay mượn
này giúp bù đắp những thiếu hụt pháp lý cần thiết liên quan đến những vấn đề, lĩnh vực,
hoặc ngành nghề cần phải có luật điều chỉnh. Tuy nhiên, sự bù đắp bằng vay mượn pháp
luật của quốc gia khác có thành cơng trong thực tế hay khơng là vấn đề cần được xem xét,
nếu không, những điều khoản vay mượn đó sẽ khơng mang lại hiệu quả trên thực tế.
6

Gillespie John, 2005. Changing concepts of socialist law in Vietnam, in Asian socialism & legal change the
dynamics of Vietnamese and Chinese reform, Asia Pacific Press at ANU, Canberra, A.C.T., pp.45-75.
7
Le Minh Toan and Walker Gordon, 2008. Corporate Governance of Listed Companies in Vietnam. Bond Law
Review: Vol. 20: Iss. 2, Article 6. Available at: />8
Holger Spamann, 2009. Contemporary legal transplants – legal families and the diffusion of (corporate) law.
Discussion Paper No. 28, 4/2009, Harvard Law School.
9
Hanh Do Thi Mai, 2011. Transplanting common law precedents: An appropriate solution for defects of legislation
in vietnam. European Scientific Journal, Vol 7, No 26.


5

Những quy định pháp lý về quản trị công ty theo Luật cơng ty Hoa kỳ có mục tiêu hướng
đến bảo vệ nhóm cổ đơng thiểu số và đây là vấn đề chính trong thiết kế Luật cơng ty của
họ. Dựa vào luận điểm này, việc tham khảo những quy định pháp lý của Hoa Kỳ về vấn đề
này để áp dụng tại Việt Nam có thể hữu ích. Tuy nhiên, Troy A. Paredes (2004) tranh luận
rằng việc vay mượn, nhập khẩu, hoặc tham khảo pháp luật Hoa Kỳ vào các quốc gia đang
phát triển có thể gặp nhiều trục trặc, do sự khác biệt về cấu trúc nền kinh tế, hệ thống chính

trị, trật tự xã hội, và các giá trị văn hóa. Như vậy, khi áp dụng hoặc vay mượn pháp lý của
một quốc gia khác cần phải tính đến các yếu tạo nên sự khác biệt đó.
Thơng thường, các nước đang phát triển thường vay mượn pháp lý từ các quốc gia đã phát
triển (Châu Âu và Hoa Kỳ). Sau khi khối xã hội chủ nghĩa sụp đổ, các Đông Âu đã thay
đổi hệ thống pháp lý bằng cách sử dụng pháp lý của các nước Châu Âu10. Hiện tượng này
của họ một mặt phù hợp với điều kiện kinh tế thị trường, mặt khác chính là đòi hỏi khi gia
nhập liên minh Châu Âu. Trong quá trình phát triển kinh tế, các quốc gia như Trung Quốc,
Thái Lan, và Mã Lai cũng đã vay mượn pháp lý từ các quốc gia khác như Hoa Kỳ, Anh,
Úc, và Đức. Rất nhiều các dự án chuyển đổi pháp lý được tài trợ bởi các tổ chức đa
phương11. Các dự án chuyển đổi này thường tập trung vào nội dung pháp lý, cũng như sử
dụng những khung pháp lý, khái niệm, và những chuẩn mực cụ thể từ các quốc gia đã phát
triển để áp dụng cho các quốc đa trong quá trình chuyển đổi hoặc đang phát triển. Kết quả
của nó thường là thất bại và khơng hiệu quả12. Nhà nghiên cứu luật so sánh Alan Watson
cho rằng việc sử dụng pháp lý của một quốc gia khác bằng cách vay mượn là khả thi và
cấu thành một nguồn luật quan trọng cho quốc gia khác13. Tuy nhiên, Kahn-Freund lại cho
rằng luật chỉ phù hợp trong những ngữ cảnh cụ thể và tùy thuộc vào nhiều yếu tố như mơi
trường văn hóa và chính trị14.

10

María Paula Reyes Gaitán, 2014. The Challenges of Legal Transplants in a Globalized Context: A Case Study on
‘Working’ Examples. MA Thesis. University of Warwick.
11
Sử dụng nguồn pháp lý của các quốc gia để áp dụng cho một quốc gia khác.
12
Peerenboom and Randall, 2012. Toward a methodology for successful legal transplants.
Available at: or />13
Philip M. Nichols, 1997. The viability of transplanted law: Kazakhstani reception of a transplanted foreign
investment code. U, Pa. J. Int'l Econ. L. Vol. 18: 4.
14

Ibid, Philip M. Nichols, 1997.


6

Như đã đề cập ở trên, việc hoàn thiện và thay đổi khung pháp lý dựa trên “vay mượn”
không phải là điều dễ dàng. Nhiều kinh nghiệm về vấn đề này cho thấy như vậy. Những
khác biệt giữa các quốc gia đã chi phối và làm giảm hiệu quả trong việc tiếp thu pháp lý
của một quốc gia khác. Vấn đề đầu tiên khi vay mượn pháp lý là phải xem xét những quy
định về khung pháp lý đó có hiệu quả tại quốc gia đang áp dụng và dự tính được hiệu quả
trong việc lựa chọn tại quốc gia tiếp nhận15. Những vấn đề này nếu khơng được tính đến,
việc hoàn thiện khung pháp lý từ nguồn vay mượn sẽ chỉ tồn tại trên danh nghĩa.
Một trong những trở ngại chính đối với vay mượn khung pháp lý chính là văn hóa. Văn
hóa ở đây khơng chỉ đề cập đến những cá nhân hoặc một nhóm người cụ thể mà bao gồm
cả cộng đồng. Hiểu một cách tương đối, văn hóa là những gì tích lũy theo thời gian tạo
thành thói quen. Chẳng hạn, văn hóa kinh doanh của một cộng đồng nào đó là khơng minh
bạch và khơng có tinh thần trách nhiệm xã hội. Khi đó, việc du nhập khung pháp lý từ nước
ngoài quy định cụ thể việc minh bạch thông tin và yêu cầu cộng đồng doanh nghiệp kinh
doanh dựa trên trách nhiệm đôi khi có thể là một thứ “xa xỉ”. Như vậy, trong một khía cạnh
cụ thể nào đó, việc áp dụng từ vay mượn pháp lý có thể chống lại văn hóa đang tồn tại.
Một trở ngại khác là vấn đề xung đột lợi ích. Những đề xuất hồn thiện pháp lý trong việc
bảo vệ cổ đơng thiểu số có thể ảnh hưởng đến những nhóm lợi ích hiện tại, có thể là những
cổ đông lớn, những người quản lý công ty. Những nhóm này có thể chống lại việc hồn
thiện và áp dụng khung pháp lý. Ngồi ra, khó khăn từ chính những cơ quan ban hành các
quy định và thực thi pháp lý. Vấn đề hiệu lực và thực thi luật pháp là rất quan trọng, nghiên
cứu này đánh giá chi tiết những điểm yếu trong hệ thống quy định liên quan đến vấn đề
bảo vệ cổ đông thiểu số. Một quốc gia có hệ thống quy định pháp lý tốt, nhưng thực thi
kém, hệ quả là hệ thống đó khơng có hiệu quả.

15

Mousourakis George, 2010. Transplanting Legal Models across Culturally Diverse Societies: A Comparative Law
Perspective. Osaka University Law Review, pp.87-106.


7

1.4.

Phương pháp nghiên cứu

Để trả lời những câu hỏi như trên, tôi sử dụng hai phương pháp nghiên cứu: Phương pháp
phân tích so sánh và phương pháp học thuyết pháp lý.
1.4.1.

Phương pháp phân tích so sánh

Theo cách tiếp cận này, thứ nhất, tôi sẽ so sánh các quy định hiện tại về bảo vệ cổ đông
thiểu số với các quy định trước đây. Thứ hai, tôi so sánh các quy định về bảo vệ cổ đông
thiểu số tại Việt Nam so với quy định của Thái Lan và Hoa Kỳ (bang Delaware). Việc so
sánh như vậy sẽ mang lại một sự đánh giá tổng quan và cụ thể đối với vấn đề bảo vệ cổ
đông thiểu số.
1.4.2.

Phương pháp học thuyết pháp lý

Phương pháp này hướng đến giải thích tại sao những quy định pháp lý tồn tại trong xã hội.
Sự giải thích này có thể dựa trên khía cạnh lịch sử, kinh tế, nguyên tắc, chuẩn mực, tâm lý,
và tính hợp lý của vấn đề dựa trên quan điểm16. Các vấn đề, nội dung, và quy định pháp lý
sẽ được đánh giá và xem xét dựa trên tính hợp lý và ứng dụng của những xem xét đánh giá

đó trong tương lai17. Trong nghiên cứu này, khía cạnh bảo vệ cổ đông thiểu số sẽ được đặt
trong bối cảnh những lý thuyết về kinh tế và những nghiên cứu thực nghiệm về luật.
Các lý thuyết chủ yếu được sử dụng để giải thích bao gồm lý thuyết người đại diện và lý
thuyết nguồn gốc pháp lý. Về bản chất, các học thuyết pháp lý dựa trên sự tổng hợp từ
nghiên cứu và quan sát thực tế hoặc những quan điểm, cách nhìn nhận vấn đề của các nhà
nghiên cứu. Vì vậy, vận dụng các lý thuyết này vào thực tiễn Việt Nam sẽ mang lại cách
nhìn đa chiều đối với vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số.

16

Mark Van Hoecke and Franỗois Ost, 2011. Methodologies of legal research. Hart publishing, Oxford and
Portland, Oregon.
17
Emerson H. Tiller and Frank B. Cross, 2005. What is Legal Doctrine? Research Paper No. 05-06.
Available at: />

8

1.6.

Kết cấu của luận văn

Luận văn được kết cấu thành 7 chương. Các chương được thiết kế để giải quyết một vấn
đề trong toàn bộ các vấn đề liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số.
Chương I. Giới thiệu.
Chương II. Khung khái niệm liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số.
Chương III. Tổng quan về khung pháp lý.
Chương IV. Quyền cơ bản của cổ đông thiểu số.
Chương V. Mơ hình quản trị cơng ty và vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số.
Chương VI. Nghĩa vụ của HĐQT liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số.

Chương VII. Thảo luận.


9

Chương II. Khung khái niệm liên quan đến bảo vệ cổ đông thiểu số
2.1.

Giới thiệu

2.2.

Khái niệm cổ đông thiểu số

2.3.

2.2.1.

Cổ đơng kiểm sốt

2.2.2.

Cổ đơng thiểu số

Các học thuyết pháp lý
2.3.1.

Lý thuyết người đại diện

2.3.2.

Lý thuyết thông tin bất cân xứng

2.3.3.

Nguồn gốc pháp lý và cấu trúc sở hữu


10

2.1

Giới thiệu

Chương này trình bày tổng quan các khái niệm và lý thuyết liên quan đến bảo vệ cổ đông
thiểu số. Đầu tiên, tôi đề cập đến định nghĩa thế nào là cổ đơng thiểu số và cổ đơng kiểm
sốt, mục tiêu của nó là giải thích khái niệm cổ đơng thiểu số và kiểm sốt trên nền tảng
cấu trúc sở hữu. Tiếp theo, các lý thuyết liên quan đến vấn đề này sẽ được đề cập, như lý
thuyết người đại diện, lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết nguồn gốc pháp lý và cấu
trúc sở hữu. Có thể nói rằng, các lý thuyết sẽ giúp hiểu rõ hơn bản chất của bảo vệ cổ đông
thiểu số trong quản trị công ty.
2.2

Khái niệm cổ đông thiểu số

Một công ty cổ phần sẽ có nhiều cổ đơng. Theo quy định pháp của Luật doanh nghiệp 2014
(VCL), công ty cổ phần phải có từ 3 cổ đơng trở lên và không hạn chế số lượng tối đa18.
Đối với công ty cổ phần đại chúng, số lượng cổ đông cá nhân ít nhất là 100 và vốn Điều lệ
từ 10 tỷ đồng trở lên19. Nếu là một công ty cổ phần đại chúng niêm yết, số lượng cổ đơng
có thể sẽ rất lớn, do cổ phần được mua bán hàng ngày trên TTCK.

Các cổ đông đầu tư vào công ty thường chỉ quan tâm đến lợi ích tài chính mang lại cho họ,
đó là cổ tức được chia và sự tăng giá cổ phiếu (capital gain). Tuy nhiên, do là cổ đông, bất
kể số lượng cổ phần nắm giữ, họ sẽ có những quyền nhất định theo quy định của pháp luật.
Về thực chất, xác định cổ đông thiểu số trong công ty cổ phần sẽ được dựa trên tỷ lệ cổ
phần sở hữu.
2.2.1.

Cổ đơng kiểm sốt

Để định nghĩa thế nào là cổ đông thiểu số? Đầu tiên, hãy hiểu thế nào là cổ đơng kiểm sốt.
Từ kiểm sốt được hiểu là khả năng một người hoặc nhóm người có sức mạnh ảnh hưởng
đến hành vi của người khác và điều chỉnh một vấn đề cụ thể20. Như vậy, để có thể kiểm
sốt, cổ đơng phải nắm giữ một tỷ lệ cổ phần nhất định đủ để chi phối hoạt động của công

Điều 110, khoảng 1 (b).
Điều 25, khoản 1 (c).
20
Mange John Matui, 2010. Developing a corporate governance regime for state owned enterprises in Papua New
Guinea. Ph.d Thesis in Law. University of Waikato.
18
19


11

ty. Theo ngun tắc q bán, cổ đơng hoặc nhóm cổ đông sở hữu từ 51% cổ phần trở lên
được xem như có thể kiểm sốt và chi phối hoạt động của cơng ty. Định nghĩa kiểm sốt
theo chuẩn mực kế tốn, một cơng ty sở hữu 51% cổ phần trở lên tại một cơng ty khác có
thể chi phối hoạt động của cơng ty đó và báo cáo tài chính phải được hợp nhất với cơng ty
mẹ21.

Tuy nhiên, cũng có trường hợp, dù nắm giữ một tỷ lệ cổ phần khơng có khả năng chi phối,
dưới 51%, (nhóm) cổ đơng đó vẫn có khả năng kiểm sốt được cơng ty. Điều này tùy thuộc
vào vấn đề được gọi là cấu trúc sở hữu cổ đông công ty (phân tán hay tập trung)22. Một
cơng ty có cấu trúc sở hữu phân tán, có nghĩa là nhiều cổ đơng nắm giữ tỷ lệ nhỏ và khơng
ai có khả năng chi phối hoạt động của công ty. Lúc này, quyền lực trên thực tế về (nhóm)
cổ đơng điều hành hoặc có tỷ lệ sở hữu lớn hơn những cổ đơng khác. (nhóm) Cổ đông
không nắm giữ tỷ lệ sở hữu đủ để kiểm sốt, nhưng có khả năng chi phối được gọi là “sở
hữu thiểu số kiểm soát”, (Controlling Minority System, CMS).
Sở hữu kiểm soát

Sở hữu thiểu số
kiểm soát (CMS)

Quyền kiểm soát dịng
tiền cơng ty (cổ tức) (α)

Từ 51% trở lên
0.5≤α≤1

Ít hơn 51%
0≤α≤0.51

Quyền bỏ phiếu tại
ĐHCĐ

Từ 51% trở lên

Ít hơn 51%

Nguồn: Sang Yop Kang, 2011.

Tóm lại, trường hợp cổ đơng hoặc nhóm cổ đông nắm giữ từ 51% được xem là cổ đơng
kiểm sốt. Tuy nhiên, đối với những cơng ty có cấu trúc cổ đơng phân tán, rất khó để đưa
ra một con số cụ thể về tỷ lệ sở hữu để xác định cổ đơng kiểm sốt của Cơng ty.

21
22

Chuẩn mực kế tốn số 25: Báo cáo tài chính hợp nhất và kế tốn khoản đầu tư vào cơng ty con.
Sang Yop Kang, 2011. Understanding controlling shareholder regimes. Ph.d Thesis in Law. Columbia University.


12

2.2.2.

Cổ đơng thiểu số

Ngược lại với cổ đơng kiểm sốt, cổ đơng thiểu số khơng có khả năng kiểm sốt và chi
phối hoạt động của cơng ty. Đây là nhóm cổ đơng “yếu thế” hơn so với nhóm kiểm sốt.
Do việc mua bán cổ phần diễn ra hàng ngày trên TTCK, nhiều cơng ty có tới hàng ngàn,
thậm chú hàng trăm ngàn cổ đông. Mặc dù những công ty đại chúng có số lượng cổ đơng
rất lớn, nhưng với những khó khăn về địa lý, thơng tin, mục tiêu đầu tư, và với tỷ lệ sở hữu
cổ phần nhỏ, nhóm cổ đơng này thường khó kết nối với nhau để tạo ra một “liên minh” và
gây áp lực đối với nhóm cổ đơng kiểm sốt.
Cổ đơng kiểm sốt được chia thành hai trường hợp. Trường hợp 1, cổ đông nắm giữ tỷ lệ
sở hữu từ 51% trở lên và trường hợp 2 là CMS. Đối với trường hợp 1, cổ đơng hoặc nhóm
cổ đơng nắm giữ tỷ lệ dưới 50% được xem là cổ đông thiểu số23. Đối với CMS, do khơng
có cổ đơng hoặc nhóm cổ đơng nắm giữ tỷ lệ cổ phần chi phối, nên tất cả những cổ đơng
cịn lại là cổ đơng thiểu số. Những phân tích trên cho thấy, rất khó đưa ra một tỷ lệ sở hữu

cụ thể để xác định thế nào là cổ đông thiểu số.
VCL không định nghĩa thế nào là cổ đơng thiểu số. Luật chứng khốn 2006 (đã được sửa
đổi 2013) quy định cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp và gián tiếp từ 5% cổ phần trở
lên24. Như vậy, pháp luật Việt Nam không đề cập đến các khái niệm cổ đông thiểu số và
cổ đơng kiểm sốt, mà chỉ đề cập đến cổ đơng lớn.
Với những phân tích như trên, có thể đi đến kết luận, để xác định thế nào là cổ đông thiểu
số cần phải dựa vào cấu trúc sở hữu của công ty là tập trung hay phân tán. Nếu là cấu trúc
sở hữu tập trung, (nhóm) cổ đơng nắm giữ trên 50% sở hữu cổ phần được xem là nhóm cổ
đơng kiểm sốt và nhóm cịn lại được xem là cổ đơng thiểu số. Ngồi ra, (nhóm) cổ đơng
mặc dù sở hữu tỷ lệ thấp hơn 50%, nhưng có thể chi phối hoạt động của cơng ty thì vẫn
thuộc về nhóm kiểm sốt và nhóm cịn lại là thiểu số. Trong cấu trúc sở hữu phân tán, do
không ai đủ sức chi phí và ảnh hướng hoạt động của cơng ty, nên các cổ đông được xem là

23

Zain Sharar, 2010. Minority Shareholders' Remedies in public shareholding companies: Comparing the state of
Qatar and Australia.
24
Điều 6, khoản 9, Luật chứng khoán 2006.


13

cổ đông thiểu số. Trên thực tế, việc xác định cổ đông thiểu số chủ yếu để phục vụ mục đích
nghiên cứu vì có cịn phụ thuộc vào cấu trúc sở hữu.
2.3

Các học thuyết pháp lý

2.3.1.

Lý thuyết người đại diện

Quyền và lợi ích của cổ đơng thiểu số có thể được giải thích bởi lý thuyết người đại diện
(agency theory) 25. Do có nhiều cổ đơng, các cổ đơng phải th chính họ hoặc người bên
ngồi điều hành và quản lý công ty. Lúc này, quan hệ đại diện sẽ phát sinh. Một bên những
người chủ, tất cả các cổ đông (owners), một bên là người quản lý công ty (agent). Lý thuyết
người đại diện có vai trị quan trọng trong quản trị công ty cổ phần. Lý thuyết này mô tả
xung đột cơ bản giữ người chủ và người đại diện26. Người chủ, vì một lý do nào đó phải
th người đại diện thực hiện cơng việc của mình. Công việc trong trường hợp này là vấn
đề quản lý và điều hành hoạt động hàng ngày của công ty. Nói cách khác, vấn đề đại diện
được hình thành khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu với quyền quản lý điều hành.
Bởi vì lý do này, Luật cơng ty có hai chức năng quan trọng, đó là quy định cấu trúc tổ chức
quản trị và tạo ra các quy tắc hỗ trợ cấu trúc quản trị đó27. Những cổ đơng thiểu số (người
bên ngồi) thường khơng có ảnh hưởng đến hoạt động của công ty và phụ thuộc hồn tồn
vào nhóm cổ đơng kiểm sốt và những người quản lý (nhóm bên trong). Có nghĩa là lợi
ích của một bên phụ thuộc vào bên khác28, nên khơng có một cơ sở hoặc đảm bảo nào để
khẳng định sẽ khơng có tư lợi và những hành động tổn hại đến lợi ích của cổ đơng thiểu
số. Chức năng thứ hai này của Luật công ty nhằm hạn chế vấn đề tư lợi và tổn hại đến lợi
ích của nhóm thiểu số.
Một vấn đề xung đột khác trong công ty cổ phần liên quan đến vấn đề người đại diện là
xung đột giữa cổ đơng hoặc nhóm cổ đơng kiểm sốt và người điều hành cơng ty. Một giả
Nurul Huda Mustafa et al., 2011. Expropriation of minority shareholders’ rights: Evidence from Malaysia.
International Journal of Business and Social Science, Vol. 2 No. 13.
26
Tuomas Laiho, 2011. Agency theory and ownership structure – Estimating the effect of ownership structure on
firm performance. Master's thesis of Economics, Aalto University.
27
John Armour et al., 2009. Agency problems, legal stragegies and enforcement. Discussion Paper No. 644, John
M. Olin center for Law, Economics, and Business, Harvard Law School.

28
Ibid, John Armour et al., 2009.
25


14

định được đặt ra, do nhóm cổ đơng kiểm sốt thuê và bổ nhiệm những người quản lý, nên
những người đó phải có trách nhiệm hành động vì lợi ích của nhóm cổ đơng kiểm sốt thay
vì cho cơng ty (tồn bộ cổ đơng). Trong nghiên cứu này, để đơn giản hóa, người quản lý
cơng ty và nhóm cổ đơng kiểm sốt được phân loại thành nhóm kiểm sốt, nhóm cịn lại
chính là cổ đơng thiểu số. Như vậy, khi đề cập đến quan hệ đại diện trong công ty cổ phần
là nói đến quan hệ giữa hai nhóm được đề cập.
Quan hệ giữa hai nhóm này được xác lập bằng một “hợp đồng đại diện”29. Hợp đồng là sự
ràng buộc quan trọng mà nhóm kiểm sốt cam kết hành động vì lợi ích của nhóm cổ đơng
thiểu số. Lợi ích của nhóm thiểu số chính là lợi ích chung của cơng ty và của cả nhóm cổ
đơng kiểm sốt. Bởi vì, khi được quản trị tốt và hoạt động hiệu quả, cơng ty sẽ phát triển,
điều này có thể dẫn đến giá cổ phiếu tăng lên và tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn.
Hợp đồng đại diện sẽ phát sinh một vấn đề đó là chi phí đại diện. Nó được hiểu là sự trả
cơng cho bên đa số hành động vì lợi ích của nhóm thiểu số. Chi phí này phải được thiết kế
để hạn chế hành vi tư lợi của nhóm cổ đơng kiểm sốt30. Mặc dù đã có hợp đồng và được
trả “chi phí đại diện”, nhưng cũng chưa đảm bảo chắc chắn người đại diện sẽ tn thủ đúng
cam kết, theo nghĩa khơng có tư lợi.
Jensen and Meckling (1976) định nghĩa chi phí đại diện bao gồm: chi phí giám sát của
những người chủ (tồn bộ cổ đơng), chi phí phúc lợi của những người đại diện, chi phí tổn
hại (“residual loss”). Chi phí giám sát là tồn bộ chi phí hoạt động để đảm bảo những người
đại diện tuân thủ theo những hợp đồng “đại diện”, chẳng hạn như chi phí hoạt động của
Ban kiểm sốt. Chi phí phúc lợi là gói lương, thưởng, và thù lao trả cho người đại diện31.
Chi phí tổn hại là thiệt hại đối với những người chủ (nhóm cổ đơng thiểu số) do người đại
diện gây ra. Như vậy, chi phí đại diện là tổng hợp những chi phí để đảm bảo hạn chế những

tổn hại đến nhóm cổ đơng thiểu số. Tuy nhiên, khơng phải cứ tăng chi phí đại diện bằng

29

Jensen and Meckling, 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure.
Journal of Financial Economics, October, 1976, V. 3, No. 4, pp.305-360.
30
Ibid, Jensen and Meckling, 1976.
31
Maria Maher and Thomas Andersson, 1999. Corporate governance: Effects on firm performance and economic
growth. Organisation for economic co-operation and development (OECD).


15

cách tăng chi phí giám sát là đảm bảo được mục tiêu đề ra. Chi phí chỉ là một trong những
vấn đề để giải quyết mối liên hệ giữa người chủ và người đại diện. Khi nói đến giảm chi
phí đại diện chính là giảm chi phí tổn hại do người đại diện gây ra đối với nhóm thiểu số.
Hợp đồng đại diện đóng vai trị rất quan trọng trong quan hệ đại diện. Nội dung của hợp
đồng trước hết phải tuân thủ những quy định của Luật công ty. Hình thức cụ thể của hợp
đồng đại diện chính là Điều lệ, quy chế điều hành, và những quy định về quản trị công ty.
Những văn bản này được xây dựng phải phù hợp với những quy định của pháp luật. Đây
là những chuẩn mực chung, quy định điều chỉnh hành vi của những người đại diện. Ngoài
ra, Maher and Andersson (1999) cho rằng một khung quản trị công ty hiệu quả có thể tối
thiểu hóa chi phí đại diện, tức giảm chi phí tổn hại đến nhóm cổ đơng thiểu số.
2.3.2.

Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Trong thị trường cạnh tranh hồn hảo, các bên tiếp cận thơng tin dễ dàng và gần như nhau32.

Nói cách khác, thơng tin được công bố công khai và minh bạch. Thị trường tài chính là thị
trường giao dịch cổ phần của cơng ty. Có rất nhiều nhà đầu tư tham gia giao dịch hàng
ngày, nhưng do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quản lý nên luôn tồn tại thông tin bất
cân xứng33.
Nhà đầu tư tham gia mua cổ phần sẽ trở thành các cổ đông. Tuy nhiên, nếu tỷ lệ sở hữu
khơng đủ để kiểm sốt, họ sẽ thuộc về nhóm cổ đơng thiểu số. Như đã phân tích ở phần lý
thuyết người đại diện, nhóm thiểu số khơng phải là những người điều hành hoạt động hàng
ngày, do vậy, chắc chắn việc tiếp cận thơng tin của nhóm này phụ thuộc vào báo cáo và
cơng bố của nhóm kiểm sốt theo quy định của pháp luật.
Lợi ích tài chính cụ thể của nhóm cổ đơng thiểu số chính là cổ tức và sự gia tăng của giá
cổ phiếu. Sự biến động giá cổ phiếu phụ thuộc rất lớn vào thông tin công bố về hoạt động
kinh doanh định kỳ. Với lợi thế về thơng tin, nhóm cổ đơng kiểm sốt có thể tối ưu hóa lợi

32

Saadouia, A and Boujelbene, Y, 2012. The impact of law on the protection of minority shareholders,
concentration of ownership and information asymmetry. African Journal of Hospitality, Tourism and Leisure, Vol. 2
(1).
33
Maryam Jabeen and Attaullah Shah, 2011. A review on family ownership and information asymmetry. African
Journal of Business Management Vol. 3(35), pp.1350-1358.


16

ích của chính họ, điều này sẽ gây ra cho nhóm thiểu số. Hiện tượng tổn hại lợi ích này theo
lý thuyết thông tin bất cân xứng được gọi là rủi ro đạo đức (moral hazard).
Khi nhóm cổ đơng kiểm sốt biết trước thơng tin, họ sẽ hành động trước để tối đa hóa lợi
ích, trong khi nhóm thiểu số thiếu thông tin thường gặp bất lợi hơn. Chẳng hạn, những
người quản lý biết trước lợi nhuận công ty sẽ tăng trong tương lai, họ có thể mua cổ phiếu

tại thời điểm hiện tại. Rõ ràng, hành động này gây bất lợi đối với nhóm thiểu số. Hoặc
ngược lại, các nhà quản lý biết thông tin nội bộ các dự án đầu tư thực sự không hiệu quả,
điều này sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của công ty và nhiều khả năng giá cổ phiếu sẽ giảm,
họ sẽ lựa chọn bán cổ phiếu tại thời điểm hiện tại để giảm tổn thất có thể xảy ra trong tương
lai. Trong cả hai trường hợp, nhóm thiểu số đều có tổn thất. Nguyên nhân của những tổn
thất này bắt nguồn từ sự bất cân xứng về thông tin.
Vấn đề thông tin bất cân xứng có mối liên hệ với cấu trúc sở hữu cơng ty. Choi et al. 2010
tìm thấy rằng sự khác biệt về cấu trúc sở hữu sẽ tạo ra bất cân xứng thông tin về. Chiraz
Ben Ali (2014) cho rằng đối với hệ thống sở hữu có cấu trúc phân tán, xung đột lợi ích
giữa người chủ và người đại diện sẽ nhiều hơn so với mơ hình tập trung, nhu cầu thông tin
về hoạt động kinh doanh của hệ thống này sẽ lớn hơn so với cấu trúc sở hữu phân tán.
Như vậy, xung đột lợi ích của hệ thống sở hữu phân tán chủ yếu là xung đột giữa cổ đơng
thiểu số (vì hầu như tồn bộ cổ đông là thiểu số) với những người quản lý (đại diện)34. Đối
với hệ thống sở hữu tập trung, do nhóm cổ đơng kiểm sốt bổ nhiệm những người quản lý
cơng ty hoặc chính họ trực tiếp tham gia điều hành. Vì vậy, Fan và Wong (2004) cho rằng
xung đột chủ yếu của hệ thống này chủ yếu giữa nhóm cổ đơng kiểm sốt và nhóm cổ đơng
thiểu số35. Tức là nhóm kiểm sốt có ưu thế về thơng tin nhiều hơn nhóm thiểu số.
Dongmin Kong et al. (2011) tìm thấy rằng thông tin bất cân xứng ảnh hưởng bất lợi đối
với hoạt động đầu tư của các nhà đầu tư nhỏ và giá cổ phiếu rất nhạy cảm với thông tin bất
cân xứng. Điều này hàm ý, những người nắm giữ nhiều thơng tin hơn sẽ có lợi thế hơn
34

Chiraz Ben Ali, 2014. Corporate governance, principal agency conflicts, and disclosure. Working Paper, 2014125, IPAG Business School.
35
Joseph P. H. Fan and T. J. Wong, 2004. Do external auditors perform a corporate governance role in emerging
markets? Evidence from East Asia. Journal of Accounting Research, Volume 43, Issue 1, pp.35–72.