Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đế rủi ro và suất sinh lời của danh mục cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HỒ CHÍ MINH
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ-LUẬT


ĐỖ THỊ TUYẾT LAN

ẢNH HƢỞNG CỦA SỞ HỮU NƢỚC NGOÀI ĐẾN
RỦI RO VÀ SUẤT SINH LỜI CỦA DANH MỤC CỔ PHIẾU
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2018


ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HỒ CHÍ MINH
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ-LUẬT


ĐỖ THỊ TUYẾT LAN

ẢNH HƢỞNG CỦA SỞ HỮU NƢỚC NGOÀI ĐẾN
RỦI RO VÀ SUẤT SINH LỜI CỦA DANH MỤC CỔ PHIẾU
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Ngành : TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG
Mã số : 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN ANH PHONG

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2018


LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan luận văn “ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC
NGOÀI ĐẾN RỦI RO VÀ SUẤT SINH LỜI CỦA DANH MỤC CỔ PHIẾU
NIÊM YẾT TRÊN TTCKVN” là cơng trình nghiên cứu của tác giả, nội dung đúc
kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Số
liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực
hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Anh Phong và các thầy cơ của
Khoa Tài chính Ngân hàng, trường Đại học Kinh tế - Luật, ĐHQG-HCM.
Tp.Hồ Chí Minh, ngày tháng

năm 2018

ĐỖ THỊ TUYẾT LAN


i

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

BLOOMBERG

Cơng ty tài chính, phần mềm, dữ liệu và truyền thông tại
Mỹ

GMM

Generalized Method Of Moments - Phương pháp hồi
quy/ước lượng (estimation)

HĐQT

Hội đồng quản trị

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

NASDAQ

National Association of Securities Dealers Automated
Quotation System - Sàn giao dịch chứng khoán điện tử
của Mỹ

NĐT

Nhà đầu tư

NĐTNN

SSC

Nhà đầu tư nước ngoài.
New York Stock Exchange – Sở giao dịch chứng khoán
New York
Ủy ban chứng khoán Nhà nước

TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

Thị trường chứng khốn

TTCKVN

Thị trường chứng khốn Việt Nam

VSD

Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam

NYSE


ii

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tổng hợp các cơng trình nghiên cứu trong và ngồi nước có liên quan

Bảng 3.1 Số lượng công ty niêm yết và số công ty chọn mẫu
Bảng 4.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2010-2017
Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến
Bảng 4.3 Biến động suất sinh lời và rủi ro các danh mục
Bảng 4.4 Kiểm định tính dừng các biến
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy bằng phương pháp GMM
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1 Các rủi ro trong đầu tư chứng khốn
Hình 2.2 Minh họa đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận
Hình 2.3 Đồ thị biểu diễn đường thị trường chứng khốn
Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu của luận văn
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
Đồ thị 4.1 Giá trị giao dịch bình quân của TTCKVN từ năm 2010 đến năm 2017
Đồ thị 4.2 Hoạt động huy động vốn trên TTCKVN từ năm 2010 đến năm 2017
Đồ thị 4.3 Quy mô vốn hóa của TTCKVN từ năm 2010 đến năm 2017
Đồ thị 4.4 Giá trị giao dịch của NĐTNN trên TTCKVN từ năm 2010 đến năm
2017
Đồ thị 4.5 Số lượng NĐTNN trên TTCKVN từ năm 2010 đến năm 2017


iii

Đồ thị 4.6 Suất sinh lời trung bình và độ lệch chuẩn của nhóm danh mục phân theo
tỷ lệ sở hữu nước ngoài giai đoạn 2010-2017
Đồ thị 4.7 Suất sinh lời trung bình và độ lệch chuẩn nhóm các danh mục phân theo
thanh khoản, quy mô và giá trị giai đoạn 2010-2017
Đồ thị 4.8 Biến động suất sinh lời các danh mục từ năm 2010 đến năm 2017
Đồ thị 4.9 Biến động rủi ro các danh mục từ năm 2010 đến năm 2017
Đồ thị 4.10 Biến động suất sinh lời và rủi ro các danh mục phân theo tỷ lệ sở hữu
nước ngoài từ năm 2010 đến năm 2017

iv

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ....................................................................... i
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ ....................................ii
MỤC LỤC ................................................................................................................. iv
CHƢƠNG 1. MỞ ĐẦU ............................................................................................. 1
1.1 Lý do nghiên cứu ................................................................................................................. 1
1.2 Tổng quan vấn đề nghiên cứu............................................................................................. 2
1.3 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................................ 4
1.4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................................... 5
1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................................................... 5
1.6 Ý nghĩa nghiên cứu .............................................................................................................. 5
1.7 Kết cấu của đề tài................................................................................................................. 6

CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ...... 7
2.1

Các khái niệm và chỉ tiêu đánh giá rủi ro và lợi nhuận ......................................................... 7
2.1.1 Tỷ suất lợi nhuận và suất sinh lời cổ phiếu ................................................................. 7
2.1.2 Trung bình cộng và trung bình nhân của suất sinh lời .............................................. 8
2.1.3 Các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán ................................................................... 8
2.1.4 Đo lường rủi ro của một cổ phiếu .............................................................................. 13
2.1.5 Đo lường rủi ro của một danh mục............................................................................ 14

2.2 Các lý thuyết có liên quan.................................................................................................. 14

2.2.1 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory) ................................................................ 14
2.2.2 Lý thuyết phụ thuộc nguồn lực (Resource dependency theory) ................................ 16
2.2.3 Lý thuyết phát tín hiệu (Signalling theory) và thông tin bất cân xứng..................... 16
2.2.4 Lý thuyết đánh đổi rủi ro và lợi nhuận (Risk and returns tradeoff theory) .............. 18
2.3 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây ............................................................................... 19
2.3.1 Mơ hình CAPM ........................................................................................................... 19
2.3.2 Mơ hình ba nhân tố của Fama-French ..................................................................... 21
2.3.3 Mơ hình bốn nhân tố của Carhart ............................................................................. 26
2.3.4 Các mơ hình nghiên cứu liên quan đến tác động của sở hữu nước ngoài .............. 28


v

2.3.5 Các mơ hình nghiên cứu liên quan thanh khoản...................................................... 30
2.3.6 Các mơ hình nghiên cứu các yếu tố khác .................................................................. 32

Kết luận chƣơng 2 ................................................................................................... 39
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 40
3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................................................. 40
3.2 Quy trình nghiên cứu ........................................................................................................ 41
3.3 Xây dựng mơ hình nghiên cứu của luận văn ................................................................... 41
3.4 Dữ liệu phục vụ nghiên cứu .............................................................................................. 43
3.5 Phƣơng pháp xử lý số liệu ................................................................................................. 44

Kết luận chƣơng 3 ................................................................................................... 48
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 49
4.1 Tổng quan thị trƣờng chứng khoán Việt Nam................................................................ 49
4.2 Kết quả nghiên cứu............................................................................................................ 56

Kết luận chƣơng 4 ................................................................................................... 67

CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ........................................ 68
5.1 Tóm lƣợc kết quả nghiên cứu ........................................................................................... 68
5.2 Một số gợi ý chính sách ..................................................................................................... 68

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


1

CHƢƠNG 1. MỞ ĐẦU
1.1 Lý do nghiên cứu
Nhìn lại 30 năm, kể từ khi Luật Đầu tư nước ngoài được Quốc hội thơng qua
năm 1987, theo VnEconomy, tính đến cuối năm 2017, cả nước có 24.748 dự án đầu
tư nước ngồi cịn hiệu lực, với tổng số vốn đăng ký là 318,72 tỷ USD, vốn thực
hiện là 172,35 tỷ USD, vốn FDI chiếm khoảng 25% tổng vốn đầu tư xã hội. Việt
Nam từ một quốc gia nghèo (GDP đầu người 1989 là 100 USD) đã trở thành một
quốc gia có thu nhập trung bình (GDP đầu người năm 2017 là 2.400USD). Điều đó
cho thấy, trong tiến trình hội nhập và phát triển kinh tế - xã hội theo từng thời kỳ
phát triển của đất nước, đầu tư nước ngoài đã có những đóng góp tích cực và ấn
tượng trên nhiều mặt.
Thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) sau hơn 17 năm hình thành và
phát triển đã có những bước tiến quan trọng trong hội nhập quốc tế, ngày càng lớn
mạnh và trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn đối với Nhà đầu tư (NĐT), đặc biệt là
đối với các Nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN). Sự lên xuống về giá của nhiều cổ
phiếu và TTCKVN có liên quan mật thiết đến dịng vốn ngoại vào ra. Bên cạnh đó,
với triển vọng nâng hạng lên thị trường mới nổi của TTCKVN trong tương lai gần
sẽ càng thu hút sự tham gia của các NĐT ngoại mới.
Theo số liệu của Bloomberg, từ đầu năm 2017, hầu hết các thị trường mới nổi
và cận biên của châu Á đều hút ròng vốn ngoại và chỉ Việt Nam là TTCK hút ròng

vốn ngoại trong tất cả các tháng và tổng giá trị vốn hóa của TTCKVN đã tăng 37%
tính từ đầu năm 2017. Đạt được kết quả này có phải là do quy định tăng tỷ lệ sở hữu
nước ngoài của Nghị định số 60/2015/NĐ-CP do Chính phủ ban hành ngày
26/6/2015 hướng dẫn thi hành một số điều của Luật chứng khoán và Luật sửa đổi,
bổ sung một số điều của Luật chứng khốn có hiệu lực thi hành từ ngày 01/9/2015,
theo đó cho phép các doanh nghiệp không rơi vào các trường hợp đặc biệt thì khối
ngoại hồn tồn có thể sở hữu 100% cổ phần nếu điều lệ khơng có quy định giới
hạn? Từ việc hạn chế về tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các NĐT có yếu tố nước ngoài


2

trong một khoản thời gian dài: tối đa 49% đối với các doanh nghiệp bình thường và
30% đối với các ngân hàng thương mại, chính phủ Việt Nam đã mở rộng hơn quyền
sở hữu cho NĐTNN. Tuy nhiên, việc tăng tỷ lệ sở hữu nước ngồi có thể có tác
động tích cực nhưng cũng có thể tạo ra những rủi ro cho thị trường như: nếu thị
trường có những cú sốc NĐT ngoại rút vốn ồ ạt sẽ gây rủi ro rất lớn cho các NĐT
nội cũng như gây bất ổn cho kinh tế vĩ mô
Cho đến nay, các nghiên cứu trong nước về tác động của sở hữu nước ngoài
đến rủi ro và suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết trên TTCKVN vẫn chưa có nhiều
và đa đạng, nhất là chưa có các nghiên cứu trong giai đoạn sau khi Nghị định 60 ra
đời. Gần đây có nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân (2008) và của Nguyễn
Anh Phong (2014) cũng nghiên cứu về mơ hình Fama French nhưng chưa nghiên
cứu về tác động của sở hữu nước ngồi áp dụng mơ hình Fama French 03 nhân tố.
Do đó, việc nghiên cứu sau hơn 3 năm tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài theo quy
định tại Nghị định 60 có ảnh hưởng như thế nào đến rủi ro và suất sinh lời của NĐT
nếu đầu tư vào các danh mục có tỷ lệ sở hữu nước ngồi khác nhau. Từ đó nhìn
nhận lại các quy định này có gì hợp lý và chưa hợp lý nhằm hiệu chỉnh kịp thời, vừa
đáp ứng nhu cầu hội nhập vừa đáp ứng yêu cầu quản lý ổn định TTCK, nhất là khi
TTCKVN mong muốn nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi. Bài

nghiên cứu này nhằm tìm ra câu trả lời cho câu hỏi trên. Đồng thời, kết quả này
cũng hỗ trợ cho việc ra đời các chính sách liên quan đến việc thu hút vốn đầu tư
nước ngoài vào TTCK của Việt Nam.
1.2 Tổng quan vấn đề nghiên cứu
Rủi ro và tỷ suất sinh lời của chứng khốn là hai đại lượng có mối quan hệ mật
thiết và quan trọng cần xem xét khi ra quyết định đầu tư. Các nhà nghiên cứu tài
chính và các NĐT đã đặt mối quan tâm lớn trong việc nghiên cứu hai đại lượng này
ngay từ khi TTCK mới ra đời và hoạt động đầu tư xuất hiện, chính vì thế, các mơ
hình định giá tài sản lần lượt ra đời. Giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế học William
Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đã đưa ra CAPM (Capital Asset Pricing
Model - Mơ hình định giá tài sản vốn) nhằm dự báo tỷ suất sinh lời của một chứng


3

khốn thơng qua yếu tố thị trường của chứng khốn đó. CAPM khơng phải là mơ
hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lời nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc. Tuy
nhiên, sau một thời gian, nhiều tác giả đã chỉ ra khiếm khuyết của CAPM và cho
rằng phải có nhiều yếu tố tham gia định giá, vì thế các mơ hình mới tiếp tục được
phát triển. Vào năm 1993 mơ hình 3 yếu tố của hai tác giả Fama và French được
đưa ra. Trong mơ hình này, ngoài yếu tố thị trường, các yếu tố khác như quy mô
(SMB) và giá trị (HML) cũng được đưa vào để giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu.
Vào năm 1997, Carhart đã xây dựng mơ hình 4 yếu tố dựa trên mơ hình 3 yếu tố của
Fama và French (1993). Trong mơ hình này, Carhart bổ sung thêm nhân tố thứ 4 là
biến UMD (Upward forecast minus downwards forecast), đo lường rủi ro về mức
tăng giá các cổ phiếu, nếu trong cùng một thời kỳ mà một cổ phiếu có sự tăng giá
quá cao (làm suất sinh lời tăng cao) hơn một cổ phiếu khác thì sẽ tiềm ẩn rủi ro hơn.
Năm 2009, Roger D. Huang và Cheng-Yi Shiu (2009) đã áp dụng mơ hình 4
nhân tố của Carhart để đánh giá hiệu quả đầu tư của các NĐTNN và biến phụ thuộc
được phân theo suất sinh lời và rủi ro của các danh mục xếp theo tỷ lệ sở hữu nước

ngoài.
Hanafi và Rhee (2004) cũng xem xét sự tác động của hiệu ứng của cải khi có
sự hiện diện của các NĐTNN trước và sau khi gỡ bỏ rào cản về tỷ lệ sở hữu nước
ngoài
Võ Xuân Vinh (2012) xem xét tác động của sở hữu nước ngoài đối với biến
động về lợi nhuận của cổ phiếu trên TTCKVN.
Năm 2014, tác giả Nguyễn Kim Anh cũng sử dụng dữ liệu liên quan đến tỷ lệ
sở hữu nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phiếu để nghiên cứu biến động của giá
chứng khốn.
Nhìn chung, trong các nghiên cứu trước đây việc phân danh mục làm biến phụ
thuộc là phân theo danh mục quy mô và giá trị sổ sách… (SH, SM, SL, BH, BM,
BL….) Còn trong nghiên cứu này, danh mục chọn làm biến phụ thuộc sẽ được tác
giả phân theo tỷ lệ sở hữu nước ngoài (5 danh mục) và nghiên cứu sẽ thực hiện


4

trong giai đoạn 2010-2017 nhằm đánh giá tác động của Nghị định 60 theo dữ liệu
cập nhật mới: 5 năm trước và 3 năm sau khi Nghị định 60 ra đời.
Chính vì lẽ đó trong nghiên cứu này, tác giả đề xuất mơ hình nghiên cứu nhằm
đánh giá hiệu quả NĐT xét trên khía cạnh lợi nhuận và rủi ro như sau:
Rit – Rft = ai + bi(Rmt – Rft) + si(RSMBt) + hi(RHMLt) + li(RLMHt) + eit
Trong đó:
Rit – Rft: là tỷ suất sinh lời trung bình theo tháng của các danh mục đầu tư bao
gồm 5 danh mục phân theo tỷ lệ sở hữu nước ngoài của các doanh nghiệp niêm yết,
bao gồm danh mục R1, R2, R3, R4 và R5 tương ứng với danh mục R1 là danh mục
1/5 (hay 20%) các cổ phiếu có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao nhất và R5 là danh mục
có 1/5 (hay 20%) nhóm cổ phiếu có tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp nhất.
Rmt – Rft: là phần bù rủi ro thị trường
RSMBt: là phần bù rủi ro quy mô

RHMLt: là phần bù rủi ro giá trị
RLMHt: là phần bù rủi ro thanh khoản
ai, bi, si, hi, li : hệ số rủi ro theo các yếu tố
eit: sai số ngẫu nhiên
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chung: đánh giá rủi ro, suất sinh lời và các yếu tố ảnh hưởng đến suất
sinh lời của danh mục các cổ phiếu niêm yết theo tỷ lệ sở hữu nước ngoài khác nhau,
đặc biệt là sau khi Nghị định 60 ra đời.
Nghiên cứu cũng nhằm đạt được các mục tiêu cụ thể sau:
- Đánh giá sự biến động về rủi ro và suất sinh lời các danh mục cổ phiếu
phân theo các nhóm có tỷ lệ sở hữu nước ngồi khác nhau trên TTCKVN.
- Gợi ý các chính sách liên quan đến việc thu hút vốn đầu tư nước ngoài vào
TTCK của Việt Nam, hạn chế rủi ro cho NĐT.
Câu hỏi nghiên cứu:


5

- Tỷ lệ sở hữu của NĐTNN có ảnh hưởng như thế nào đến rủi ro và suất sinh
lời của danh mục cổ phiếu niêm yết?
- Những gợi ý chính sách liên quan đến việc thu hút vốn đầu tư nước ngồi
vào TTCK của Việt Nam và chính sách đầu tư trên danh mục nào là hiệu quả khi
tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài.
1.4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến rủi ro và
suất sinh lời của danh mục cổ phiếu các doanh nghiệp niêm yết trên TTCKVN
- Phạm vi về không gian: Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết tại HNX và
HOSE.
- Phạm vi về thời gian: Đánh giá trước và sau khi có quyết định tăng tỷ lệ sở
hữu nước ngoài nên thời gian được chọn nghiên cứu là từ 2010 đến 2017 (Năm

2010 đến 2014 là trước khi có quyết định tăng tỷ lệ sở hữu và năm 2015, 2016 và
2017 là các năm sau khi có quyết định tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài)
1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu
- Phương pháp định tính: dùng phương pháp phân tích, tổng hợp lịch sử
nhằm xem xét xu thế tác động của sở hữu nước ngoài đến suất sinh lời và rủi ro của
danh mục cổ phiếu. Phân tích thống kê mơ tả những đặc tính cơ bản của các dữ liệu
thu thập được nhằm cung cấp thông tin tổng quát về đối tượng nghiên cứu.
- Phương pháp nghiên cứu định lượng: sử dụng mơ hình định lượng nhằm
đánh giá các yếu tố tác động đến rủi ro và suất sinh lời danh mục cổ phiếu phân
theo tỷ lệ sở hữu nước ngoài khác nhau. Nghiên cứu sử dụng phương pháp GMM
nhằm đảm bảo tính hiệu quả và tối ưu trong ước lượng.
1.6 Ý nghĩa nghiên cứu
Việc nghiên cứu đề tài này rất có ý nghĩa về mặt lý luận cũng như thực tiễn.
Về lý luận:
-

Tổng quan lý thuyết rủi ro - lợi nhuận,

-

Tổng hợp các phương pháp và mơ hình nghiên cứu, đo lường các yếu tố rủi
ro ảnh hưởng đến suất sinh lời


6

-

Áp dụng phương pháp Fama vào định giá suất sinh lời và rủi ro của danh
mục các cổ phiếu phân theo sở hữu nước ngoài khác nhau

Về thực tiễn:
-

Đánh giá rủi ro và suất sinh lời của danh mục các cổ phiếu niêm yết trên
TTCKVN trước và sau khi Nghị định 60 ra đời

-

Đánh giá biến động suất sinh lời và rủi ro theo các mức tỷ lệ sở hữu nước
ngoài khác nhau trên TTCKVN, đây là điểm mới mà các nghiên cứu trước
chưa có.

1.7 Kết cấu của đề tài
Luận văn gồm 05 chương:
Chƣơng 1. Mở đầu
Nêu lý do, mục tiêu nghiên cứu và trình bày những vấn đề liên quan đến
phương pháp trong nghiên cứu
Chƣơng 2. Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm
Trình bày các khái niệm và chỉ tiêu đánh giá rủi ro và lợi nhuận và các cơ sở
lý thuyết có liên quan đến đề tài nghiên cứu.
Trình bày các nghiên cứu trước đây có liên quan đến đề tài nghiên cứu
Chƣơng 3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Trình bày phương pháp nghiên cứu, dữ liệu phục vụ nghiên cứu và xây dựng
mơ hình nghiên cứu.
Chƣơng 4. Kết quả nghiên cứu
Tổng quan TTCK giai đoạn trước và sau khi Nghị định 60 ra đời và trình bày
kết quả nghiên cứu
Chƣơng 5. Kết luận
Trình bày tóm lược cơ sở đưa ra gợi ý và một số gợi ý chính sách.

7

CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

Chương 1 đã giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu. Chương 2 này nhằm
mục đích giới thiệu một số khái niệm về cách đo lường rủi ro và lợi nhuận đầu tư,
đồng thời giới thiệu các lý thuyết có liên quan.
Đồng thời Bên cạnh đó, tác giả sẽ trình bày tóm lược lại tồn bộ các nghiên
cứu trong và ngồi nước điển hình, nổi tiếng về mơ hình định giá tài sản và bổ sung
các yếu tố rủi ro khác có thể tác động đến rủi ro và suất sinh lời của cổ phiếu.
2.1 Các khái niệm và chỉ tiêu đánh giá rủi ro và lợi nhuận
2.1.1 Tỷ suất lợi nhuận và suất sinh lời cổ phiếu
Lợi nhuận là thu nhập hay số tiền kiếm được từ một khoản đầu tư. Mặc dù
mục tiêu của hoạt động đầu tư là lợi nhuận kiếm được, nhưng muốn biết một hoạt
động đầu tư có hiệu quả hay khơng người ta phải sử dụng khái niệm tỷ suất lợi
nhuận chứ không phải lợi nhuận.
Tỷ suất lợi nhuận (rate of return) là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị
khoản đầu tư bỏ ra. Khi nói đến lợi nhuận tức là nói đến một số tiền kiếm được, cịn
nói đến tỷ suất lợi nhuận là nói đến con số tỷ lệ phần trăm giữa số tiền kiếm được so
với số tiền bỏ ra.
Đối với cổ phiếu, lợi nhuận mà NĐT có thể nhận được bao gồm: cổ tức và sự
tăng giá cổ phiếu. Do đó, suất sinh lời hay tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu được tính
theo cơng thức (2.1) hay (2.2)
Thay đổi giá trong kỳ - Thu nhập bằng tiền mặt trong kỳ

Suất sinh lời =
Giá cuối kỳ trước

Hay
rt 

Trong đó:

Pt  Pt 1  Dt
Pt 1

(2.2)

(2.1)


8

rt là suất sinh lời cổ phiếu kỳ t
Pt là giá cổ phiếu tại thời điểm t
Pt-1 là giá cổ phiếu tại thời điểm (t-1)
Dt là cổ tức (nếu có) trong kỳ t
2.1.2 Trung bình cộng và trung bình nhân của suất sinh lời
Để tính tốn tỷ suất lợi nhuận hay suất sinh lời của một cổ phiếu qua nhiều kỳ,
người ta thường dùng đến cơng thức trung bình cộng (2.3)

(2.3)

Để ước lượng suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khốn dựa vào dữ liệu lịch
sử và để tính phương sai và độ lệch chuẩn người ta thường dùng trung bình cộng.
Trung bình nhên được dùng để đo lường suất sinh lời qua nhiều kỳ và mô tả
suất sinh lời gộp theo chiều thời gian. Trung bình nhân của suất sinh lời sau n kỳ là
căn bậc n của tích các suất sinh lời qua các năm và được tính theo cơng thức (2.4).

 n

rG   (1  rt )
 i 1


1/ n

1

(2.4)

Với :
rG : trung bình nhân suất sinh lời

rt : suất sinh lời tổng thể năm t
n : số kỳ
2.1.3 Các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán
Nhà đầu tư sẽ mắc sai lầm nếu chỉ nhìn vào tỷ suất lợi nhuận để ra quyết định
đầu tư, bởi vì mỗi hoạt động đầu tư cịn có những rủi ro khác nhau. Rủi ro được
định nghĩa là sự sai biệt của lợi nhuận thực tế so với kỳ vọng hay nói cách khác rủi


9

ro là khả năng các sự kiện không mong đợi sẽ xảy ra làm cho lợi nhuận thực tế thu
được trong tương lai khác với lợi nhuận được mong đợi ở thời điểm hiện tại.
Có rất nhiều loại rủi ro, tuy nhiên, trong đầu tư chứng khoán người ta thường
phân rủi ro thành rủi ro có hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
Hai loại rủi ro này có thể được minh họa bằng hình (2.1) như sau:

Rủi ro của danh mục

Số lượng cổ phiếu trong danh mục

Hình 2.1 Các loại rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán
Rủi ro trong đầu tư chứng khốn xảy ra khi có sự khác biệt giữa suất sinh lời
hiện thực và suất sinh lời kỳ vọng do đó khác với những rủi ro trong kinh doanh các
hàng hóa và dịch vụ thơng thường. Sự khác biệt này xảy ra là do sự biến động về
giá chứng khoán hay những biến động của các khoản thu nhập. Lý thuyết về danh
mục đầu tư đưa ra nền tảng lý thuyết “đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu
rủi ro”. Rủi ro theo nghĩa nào đó mà có thể được loại bỏ hồn tồn bằng cách đa
dạng hóa gọi là rủi ro có thể đa dạng hóa được (hay cịn gọi là rủi ro phi hệ thống).
Do rủi ro phi hệ thống là loại rủi ro chỉ tác động đến một chứng khốn hoặc một
nhóm nhỏ các chứng khoán. Loại rủi ro này do các yếu tố nội tại của công ty gây ra


10

và nó có thể kiểm sốt. Tuy nhiên trong thực tế có những rủi ro mà NĐT có đa dạng
hóa danh mục mà họ đầu tư thế nào đi nữa cũng không thể nào tránh được, loại rủi
ro này gọi là rủi ro hệ thống. Loại rủi ro này chịu tác động của các điều kiện kinh tế
chung như lạm phát, sự thay đổi tỷ giá hối đoái, lãi suất v.v., đó là các yếu tố khơng
thể kiểm sốt được.
2.1.3.1 Rủi ro hệ thống:
Rủi ro hệ thống là rủi ro tác động đến tồn bộ hoặc hầu hết chứng khốn. Sự
bấp bênh của mơi trường kinh tế nói chung như GDP sụt giảm, lãi suất biến động,
tốc độ lạm phát thay đổi... là những ví dụ về rủi ro hệ thống, những biến đổi này tác
động đến hầu hết các doanh nghiệp và tác động đến sự biến động giá của các chứng
khoán trên thị trường. Rủi ro hệ thống gồm các loại rủi ro chính sau:
- Rủi ro thị trường: Giá cổ phiếu có thể dao động mạnh trong một khoảng

thời gian ngắn, mặc dù thu nhập của công ty khơng thay đổi. Ngun nhân của nó
có thể rất khác nhau, nhưng phụ thuộc chủ yếu vào cách nhìn nhận của NĐT về các
loại cổ phiếu nói chung, hay về một nhóm cổ phiếu nói riêng. Những thay đổi trong
mức sinh lời đối với phần lớn các loại cổ phiếu chủ yếu là do kỳ vọng của NĐT vào
nó thay đổi gọi là rủi ro thị trường. Hay nói cách khác, rủi ro thị trường là sự thay
đổi mức sinh lời do sự đánh giá và ra quyết định của các NĐT trên thị trường.
Rủi ro thị trường xuất hiện do có những phản ứng của NĐT đối với các sự
kiện hữu hình hay vơ hình. NĐT thường phản ứng dựa trên cơ sở các sự kiện thực,
hữu hình, như sự kiện kinh tế, chính trị, xã hội, cịn các sự kiện vơ hình là các sự
kiện nảy sinh do yếu tố tâm lý của thị trường.
Rủi ro thị trường thường xuất phát từ những sự kiện hữu hình, nhưng do tâm
lý không vững vàng của các NĐT nên họ hay có phản ứng vượt quá các sự kiện đó.
Những sự sụt giảm đầu tiên trên thị trường là nguyên nhân gây nên nỗi sợ hãi cho
các NĐT và có thể dẫn tới hiện tượng tháo chạy, tạo nên phản ứng dây chuyền, làm
tăng vọt số lượng bán khiến giá chứng khoán rơi xuống thấp so với giá trị cơ sở.


11

Tuy nhiên, cũng không loại trừ trường hợp NĐT mua vào nhiều khi có những sự
kiện bất thường xảy ra, lúc đó giá chứng khốn sẽ tăng lên.
- Rủi ro lãi suất: là khả năng biến động của mức sinh lời của chứng khoán
do những thay đổi của lãi suất trên thị trường gây ra. Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro
lãi suất là sự lên xuống của lãi suất trái phiếu chính phủ, khi đó sẽ có sự thay đổi
trong mức sinh lời kỳ vọng của các loại chứng khốn khác, đó là các loại cổ phiếu
và trái phiếu cơng ty. NĐT thường coi trái phiếu chính phủ khơng có rủi ro, lãi suất
của trái phiếu chính phủ là lãi suất chuẩn, là mức phí vay vốn khơng rủi ro. Do đó,
những thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ sẽ ảnh hưởng tới tồn bộ hệ thống
chứng khoán, từ trái phiếu cho đến các loại cổ phiếu rủi ro nhất.
- Rủi ro sức mua là tác động của lạm phát đối với khoản đầu tư, biến động

giá càng cao thì rủi ro sức mua càng tăng, nếu NĐT khơng tính tốn lạm phát vào
thu nhập kỳ vọng. Hay Nói cách khác, suất sinh lời thực tế của chứng khoán là kết
quả giữa suất sinh lời danh nghĩa sau khi khấu trừ lạm phát. Như vậy, khi có tình
trạng lạm phát thì suất sinh lời thực tế giảm.
- Rủi ro tỷ giá: là rủi ro do tác động của tỷ giá đối với khoản đầu tư. Khi
NĐT cho rằng đồng nội tệ có thể bị giảm giá trong tương lai thì NĐT đó sẽ quyết
định khơng đầu tư vào chứng khốn hoặc sẽ tìm cách thay thế chứng khốn bằng tài
sản ngoại tệ vì khi đó giá trị chứng khoán sẽ bị giảm.
2.1.3.2 Rủi ro phi hệ thống:
Rủi ro phi hệ thống tức rủi ro phân tán được, là một phần rủi ro đầu tư mà
NĐT có thể loại bỏ được nếu nắm giữ một số loại chứng khoán đủ lớn. Loại rủi ro
này là kết quả của những biến cố ngẫu nhiên hoặc khơng kiểm sốt được chỉ ảnh
hưởng đến một công ty hoặc một ngành công nghiệp nào đó. Các yếu tố này có thể
là những biến động về lực lượng lao động, năng lực quản trị, kiện tụng hay chính
sách điều tiết của chính phủ. Vì hầu hết các NĐT có hiểu biết tối thiểu đều có thể
loại bỏ rủi ro có thể phân tán được bằng cách nắm giữ một danh mục đầu tư đủ lớn
từ vài chục đến vài trăm. Tuy nhiên, các nghiên cứu đã chỉ ra rằng, nếu lựa chọn
chứng khoán một cách cẩn thận thì chỉ cần khoảng 15 chứng khốn là có thể làm


12

nên một danh mục đầu tư loại bỏ được hầu hết rủi ro có thể phân tán được. Rủi ro
phi hệ thống được chia làm hai loại chính là rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
- Rủi ro kinh doanh xuất phát từ tình trạng hoạt động của cơng ty, khi có
những thay đổi trong tình trạng này cơng ty có thể sẽ bị sút giảm lợi nhuận và cổ
tức. Nói cách khác, nếu lợi nhuận dự kiến tăng 10% hàng năm trong những năm
tiếp theo, rủi ro kinh doanh sẽ cao hơn nếu như lợi nhuận tăng tới 14% hay giảm
xuống 6% so với lợi nhuận nằm trong khoảng 9-11%. Rủi ro kinh doanh có thể
được chia làm hai loại cơ bản: Bên ngoài và nội tại. Rủi ro kinh doanh nội tại phát

sinh trong quá trình vận hành hoạt động của công ty. Mỗi công ty có một loại rủi ro
nội tại riêng và mức độ thành công của mỗi công ty thể hiện qua hiệu quả hoạt
động.
Mỗi cơng ty cũng có một kiểu rủi ro bên ngồi riêng, phụ thuộc vào các yếu tố
mơi trường kinh doanh cụ thể của công ty. Các yếu tố bên ngồi, từ chi phí tiền vay
đến sự cắt giảm ngân sách, từ mức thuế nhập khẩu tăng đến sự suy thối của chu kỳ
kinh doanh. .., và có lẽ yếu tố quan trọng nhất là chu kỳ kinh doanh. Doanh số của
một số ngành công nghiệp thép, ô tô có xu hướng bám sát chu kỳ kinh doanh trong
khi doanh số của một số ngành khác lại có xu hướng đi ngược lại. Các chính sách
chính trị cũng là một phần của rủi ro bên ngồi, các chính sách tiền tệ và tài khố có
thể làm ảnh hưởng đến thu nhập thơng qua tác động về chi phí và nguồn vốn.
- Rủi ro tài chính liên quan đến việc công ty tài trợ vốn cho hoạt động của
công ty. Người ta thường tính tốn rủi ro tài chính bằng việc xem xét cấu trúc vốn
của một công ty. Sự xuất hiện của các khoản nợ trong cấu trúc vốn sẽ tạo ra cho
công ty những nghĩa vụ trả lãi mà phải được thanh toán cho chủ nợ trước khi trả cổ
tức cho cổ đơng nên nó có tác động lớn đến thu nhập của họ. Rủi ro tài chính là rủi
ro có thể tránh được trong phạm vi mà các nhà quản lý có tồn quyền quyết định
vay hay khơng vay. Một cơng ty khơng có khoản vay nợ sẽ khơng có rủi ro tài chính.
Bằng việc đi vay, cơng ty đã thay đổi dịng thu nhập đối với cổ phiếu thường.
Cụ thể là, việc sử dụng tỷ lệ vay nợ gây những hệ quả quan trọng đối với những


13

người nắm giữ cổ phiếu thường, đó là làm tăng mức biến động trong thu nhập của
họ, ảnh hưởng đến dự kiến của họ về thu nhập, và làm tăng rủi ro của họ.
2.1.4 Đo lường rủi ro của một cổ phiếu
Rủi ro như vừa nói trên là một sự khơng chắc chắn, một biến cố có khả năng
xảy ra và cũng có khả năng khơng xảy ra. Để đo lường rủi ro người ta dùng phân
phối xác suất với hai tham số đo lường phổ biến là phương sai (lợi nhuận kỳ vọng)

và độ lệch chuẩn.
Về mặt thống kê, lợi nhuận kỳ vọng, ký hiệu là E(R), được tính theo công thức
(2.5)
n

E ( R)   ( Ri )( Pi )

( ∑Pi = 1 )

(2.5)

i 1

Trong đó Ri lợi nhuận ứng với biến cố i, Pi là xác suất xảy ra biến cố i và n là
số biến cố có thể xảy ra. Như vậy lợi nhuận kỳ vọng chẳng qua là trung bình gia
quyền của các lợi nhuận có thể xảy ra với trọng số chính là xác suất xảy ra. Về ý
nghĩa, lợi nhuận kỳ vọng chưa xảy ra, do đó, nó là lợi nhuận khơng chắc chắn hay
lợi nhuận có kèm theo rủi ro.
Để đo lường độ phân tán hay sai biệt giữa lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận
kỳ vọng, người ta dùng phương sai hoặc độ lệch chuẩn.
Phương sai hay độ lệch chuẩn là một phương pháp ước lượng chênh lệch của
những mức tỷ suất sinh lời có thể có (ri) so với tỷ suất sinh lời mong đợi (E(ri)),
được biểu diễn bằng cơng thức (2.6) và (2.7) sau đây:
Phương sai :

(2.6)

Trong đó : pi là khả năng xảy ra tỷ suất sinh lời của chứng khoán i
Độ lệch chuẩn :

(2.7)
((1.11)


14

2.1.5 Đo lường rủi ro của một danh mục
Rủi ro của danh mục đầu tư được đo lường bởi độ lệch chuẩn của danh mục
đầu tư. Khi kết hợp nhiều tài sản trong một danh mục đầu tư, lợi nhuận của các
chứng khốn cá biệt có quan hệ với nhau. Đồng phương sai (covariance) là đại
lượng thống kế dùng để đo lường mức độ tác động qua lại lẫn nhau giữa tỷ suất lợi
nhuận của hai tài sản cá biệt. Nói cách khác, độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư
phụ thuộc vào mức độ quan hệ hay mức độ tương quan giữa các chứng khoán trong
danh mục đầu tư.
Harry Markowitz đã tìm thấy cơng thức tính độ lệch chuẩn của một danh mục
đầu tư (2.8).
(2.8)

Trong đó :
 p : độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư

wi,wj : tỷ trọng đầu tư các tài sản riêng lẻ trong danh mục
 i2 : phương sai của tỷ suất sinh lời đối với tài sản i

Covij : hiệp phương sai giữa tỷ suất lợi nhuận của tài sản i và j.
n: là tổng số tài sản có trong danh mục đầu tư
2.2 Các lý thuyết có liên quan
2.2.1 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory)
Lý thuyết này xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển
mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình cơng ty và sự tách

biệt giữa người sở hữu và người điều hành công ty. Lý thuyết này được xây dựng
đầu tiên bởi Ross (1973), sau này được Jensen & Meckling (1976) phát triển thêm,


15

tập trung vào mối quan hệ giữa người ủy nhiệm (gọi là principals) và người đại điện
(gọi là Agents).
Jensen và Meckling (1976) định nghĩa mối quan hệ giữa chủ sở hữu – người
điều hành như một hợp đồng mà một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty
(người ủy nhiệm) và một bên là người điều hành (người đại diện) thực hiện các
quyết định của công ty. Nếu cả hai bên đều là những người muốn tối đa hóa lợi ích,
thì người điều hành khơng phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích tốt nhất của người
chủ sở hữu. Chủ sở hữu có thể hạn chế mâu thuẫn lợi ích này bằng cách tạo ra động
lực cho người điều hành và chịu thêm chi phí kiểm sốt để hạn chế những hành
động bất lợi của người điều hành (chi phí này được gọi là chi phí đại diện (agency
cost)). Trong hầu hết mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người điều hành, đều phát
sinh chi phí kiểm sốt, chi phí ràng buộc trách nhiệm. Nhưng bên cạnh đó, vẫn sẽ
có khoảng cách giữa quyết định của người điều hành với những quyết định để tối đa
hóa giá trị cổ đông. Như vậy, theo Jensen và Meckling (1976), chi phí đại diện được
phân thành hai loại: chi phí cần thiết đầu tư vào hệ thống kiểm sốt để giảm thiểu
việc thiếu thông tin của bên ủy nhiệm và chi phí giảm thiểu rủi ro thơng tin qua việc
chia sẻ rủi ro với bên được ủy nhiệm nhờ những biện pháp kích thích dựa trên kết
quả đầu ra.
Với việc gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài, nhằm mục tiêu tạo tính minh bạch,
tận dụng kinh nghiệm quản lý, điều hành từ các NĐT ngoại, điều này giúp cải thiện
tính hiệu quả và làm giảm bớt gánh nặng chi phí đại diện. Bên cạnh đó, các cơng ty
thường dùng vốn vay đầu tư vào các dự án có suất sinh lời lớn nhằm đem lại lợi
nhuận cao và người điều hành sẽ được khen thưởng hay các đãi ngộ, tuy nhiên các
dự án này sẽ có rủi ro cao làm tăng rủi ro khơng hồn trả được khoản vay cho chủ

nợ, việc này làm tăng chi phí tài chính, gia tăng rủi ro và giá cổ phiếu có thể giảm
trong tương lai.
Như vậy, ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên suất sinh lời của cổ phiếu bắt
nguồn từ lập luận về mâu thuẫn đại diện tồn tại tiềm tàng ở những cơng ty có sự


16

tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Để giảm bớt mâu thuẫn này, nhà
quản lý công ty nên sở hữu một tỷ lệ đáng kể vốn cổ phần của cơng ty để từ đó gắn
lợi ích của họ với lợi ích cổ đơng, nhà quản lý thơng qua chính sách cổ tức để giảm
bớt vấn đề bất cân xứng thơng tin và các NĐT bên ngồi, thơng qua quyền biểu
quyết để yêu cầu nhà quản lý thay đổi chính sách cổ tức nhằm giảm bớt vấn đề dòng
tiền tự do.
2.2.2 Lý thuyết phụ thuộc nguồn lực (Resource dependency theory)
Lý thuyết này được xây dựng đầu tiên bởi Pfeffer and Salancik (1979). Lý
thuyết nhấn mạnh vai trò quan trọng của HĐQT trong việc cung cấp quyền tiếp cận
các nguồn lực cần thiết cho công ty (Abdullah & Valentine, 2009). Lý thuyết này đã
cho thấy vai trò quan trọng của HĐQT, cũng như đặc điểm nguồn lực doanh nghiệp
trong hiệu quả hoạt động và cả sự tồn tại của công ty. Lý thuyết đã đưa ra cơ sở
trong việc phân tích các nhân tố liên quan đến quản trị doanh nghiệp, cụ thể hơn là
về tính độc lập và chất lượng giám sát của HĐQT
Việc tham gia của nhiều NĐTNN sẽ giúp tăng tính kiểm sốt, tăng tính độc
lập giữa HĐQT, ban kiểm soát và ban giám đốc, tạo ra tính minh mạch, khó thơng
đồng khi ra quyết định làm giảm rủi ro và gia tăng hiệu quả
2.2.3 Lý thuyết phát tín hiệu (Signalling theory) và thơng tin bất cân xứng
Thông tin bất cân xứng là việc các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy
thơng tin. Khi đó, giá cả khơng phải là giá cân bằng của thị trường mà có thể q
thấp hoặc q cao. Ví dụ, khi người mua khơng có những thơng tin xác thực, đầy đủ
và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích thực của hàng hóa, hậu quả là người

bán khơng có động lực để sản xuất hoặc cung cấp những hàng hóa có chất lượng
thấp hơn chất lượng trung bình trên thị trường.
Lý thuyết thơng tin bất cân xứng (Asymmetric Information) lần đầu tiên xuất
hiện vào những năm 1970. Trải qua hơn hai thập kỷ, lý thuyết về thị trường có
thơng tin bất cân xứng đã trở nên vô cùng quan trọng và là trọng tâm nghiên cứu
của kinh tế học hiện đại. Thông tin bất cân xứng càng trở nên phổ biến và trầm


17

trọng khi tính minh bạch của thơng tin, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng
thông tin yếu kém.
Đối với các nền kinh tế mới nổi, thông tin bất cân xứng có những ảnh hưởng
rất lớn. Ví dụ: TTCKVN có những hiện tượng thơng tin bất cân xứng như:
- Ngồi các thơng tin bắt buộc theo luật định phải cơng bố thì các doanh
nghiệp khơng chủ động cung cấp thơng tin đầy đủ, kịp thời.
- Có hiện tượng rị rỉ thơng tin chưa hoặc khơng được phép công khai.
- Doanh nghiệp cung cấp thông tin không công bằng đối với các NĐT: ưu tiên
cung cấp thông tin cho các NĐT chiến lược, các NĐT tổ chức mà không công bố
rộng rãi.
- Hiện tượng lừa đảo.
- Việc tung tin đồn thất thiệt.
- Các cơ quan truyền thông cung cấp thông tin sai lệch, không đầy đủ.
Lý thuyết thông tin bất cân xứng và đã khẳng định được vị trí trong nền kinh
tế học hiện đại bằng sự kiện năm 2001, các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này
là George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel
kinh tế.
Lý thuyết tín hiệu dựa trên cơ sở đóng góp của 2 nghiên cứu là Arrow (1972)
và Schipper (1981). Lý thuyết này về cơ bản giải quyết vấn đề bất cân xứng thông
tin giữa giữa doanh nghiệp và các nhà đầu tư. Khi tham gia TTCK, để có thể cạnh

tranh, các doanh nghiệp cần phát ra những tín hiệu tích cực thu hút NĐT như: Báo
cáo tài chính được kiểm tốn bởi cơng ty uy tín; có hệ thống kiểm sốt nội bộ… để
tạo sự khác biệt về chất lượng hoạt động so với công ty khác.
Theo lý thuyết này, cơng ty có sở hữu nước ngồi cao, có các chỉ tiêu đánh giá
hiệu quả quản trị như: địn bẩy tài chính hợp lý, thanh khoản tốt, ngồi ra tính minh
bạch thơng tin địi hỏi cao hơn,.... tạo ra các tín hiệu tốt giúp NĐT lựa chọn các cổ
phiếu tốt trong thực hiện chiến lược đầu tư. Các NĐT ngoại có thể kém ưu thế về
thơng tin hơn do những khác biệt về địa lý, văn hố và chính trị nhưng các NĐTNN