Yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán nhìn từ góc độ tài chính hành vi

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM
TRƢỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

BÙI CHIẾN CÔNG

YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ
CỦA NHÀ ĐẦU TƢ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN
NHÌN TỪ GĨC ĐỘ TÀI CHÍNH HÀNH VI

Chuyên ngành : Quản trị kinh doanh
Mã số
: 60 34 01 02

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 06 năm 2016


Cơng trình đƣợc hồn thành tại:Trƣờng Đại học Bách Khoa – ĐHQG – HCM

Cán bộ hƣớng dẫn khoa học : PGS.TS. Vƣơng Đức Hoàng Quân

Cán bộ chấm nhận xét 1 : TS. Nguyễn Thu Hiền

Cán bộ chấm nhận xét 2 :

TS. Dƣơng Nhƣ Hùng

Luận văn thạc sĩ đƣợc bảo vệ tại Trƣờng Đại học Bách khoa - ĐHQG Tp. HCM
ngày 14 tháng 06 năm 2016
Thành phần hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm:

1.

Chủ tịch: PGS.TS. Lê Nguyễn Hậu

2.

Thƣ ký: TS. Trƣơng Minh Chƣơng

3.

Phản biện 1: TS. Dƣơng Nhƣ Hùng

4.

Phản biện 2: TS. Nguyễn Thu Hiền

5.

Uỷ viên: TS. Phạm Quốc Trung

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV và Trƣởng khoa quản lý
chuyên ngành sau khi LV đã đƣợc sửa chữa (nếu có)

CHỦ TỊCH HỘI ĐỒNG

TRƢỞNG KHOA


i

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

Độc Lập – Tự Do – Hạnh Phúc

--------------------

--------------------------

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ và tên học viên: BÙI CHIẾN CÔNG

MSHV: 7140523

Ngày, tháng, năm sinh: 28/02/1990

Nơi sinh: Bà Rịa – Vũng Tàu

Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh

Mã số: 60 34 01 02

TÊN ĐỀ TÀI:

I.

Yếu tố ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khốn nhìn

từ góc độ tài chính hành vi.
NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG:
Áp dụng các hành vi tài chính để xác định yếu tố hành vi tác động đến các quyết định
đầu tƣ, ảnh hƣởng của thiên lệch hành vi lên hiệu quả đầu tƣ, sau đó đƣa ra kiến nghị
cho các nhà đầu tƣ dựa trên quan điểm tài chính hành vi.
Đo lƣờng các yếu tố hành vi tác động đến tiến trình ra quyết định của nhà đầu tƣ.
Làm rõ tác động của các yếu tố hành vi lên quyết định đầu tƣ.
Đo lƣờng tác động của thiên lệch hành vi lên hiệu quả đầu tƣ.
Đƣa ra khuyến nghị với nhà đầu tƣ dựa trên quan điểm tài chính hành vi.
II.

NGÀY GIAO NHIỆM VỤ: 09/11/2015

III.

NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ: 22/04/2016

IV.

CÁN BỘ HƢỚNG DẪN: PGS. TS. VƢƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN
Tp. HCM, ngày
CÁN BỘ HƢỚNG DẪN

tháng

năm 2016

CHỦ NHIỆM BỘ MÔN ĐÀO TẠO

TRƢỞNG KHOA QUẢN LÝ CÔNG NGHIỆP

ii

LỜI CẢM ƠN

Trong quá trình thực hiện luận văn này tôi đã nhận đƣợc rất nhiều sự quan tâm,
giúp đỡ từ phía nhà trƣờng, thầy cơ, bạn bè và ngƣời thân.
Tơi xin bày tỏ lịng biết ơn sâu sắc đến PGS. TS. VƢƠNG ĐỨC HỒNG QN
đã tận tình hƣớng dẫn và chỉ bảo tơi hồn thành luận văn này.
Tơi xin chân thành cảm ơn quý Thầy Cô khoa Quản lý Công Nghiệp – Trƣờng
Đại học Bách Khoa Thành phố Hồ Chí Minh đã truyền đạt những kiến thức quý
báu, những kinh nghiệm thực tiễn cho tơi trong suốt khố học.
Cuối cùng tơi xin cảm ơn gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã động viên, khích lệ,
tạo điều kiện và giúp đỡ tơi trong suốt q trình thực hiện luận văn.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày

tháng

Ngƣời thực hiện

Bùi Chiến Cơng

năm 2016


iii

TĨM TẮT
Các nhà đầu tƣ khơng phải lúc nào cũng đƣa ra các quyết định dựa vào lý trí, mà họ

còn bị chi phối bởi các yếu tố tâm lý (cảm xúc cũng nhƣ nhận thức…) trong quá trình
ra quyết định của mình.
Mục tiêu nghiên cứu là khám phá các yếu tố hành vi ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ
của nhà đầu tƣ cá nhân thông qua lợi nhuận mà họ đạt đƣợc. Nghiên cứu đã đề nghị
nghiên cứu 5 thiên lệch hành vi bao gồm; tâm lý mỏ neo; tự tin thái quá; tâm lý bầy
đàn; ác cảm sợ thua lỗ và phản ứng thái quá.
Nghiên cứu đƣợc thực hiện bằng phƣơng pháp định lƣợng và lấy mẫu theo phƣơng
pháp thuận tiện. Đối tƣợng phỏng vấn là những nhà đầu tƣ cá nhân trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu từ 159 mẫu hợp lệ đƣợc dùng để kiểm định mơ hình
nghiên cứu. Phƣơng pháp phân tích dữ liệu bao gồm Cronbach’s Alpha, phân tích nhân
tố EFA và phân tích hồi quy.
Kết quả nghiên cứu cho thấy các thiên lệch hành vi tâm lý mỏ neo; tự tin thái quá và
phản ứng thái quá đã ảnh hƣởng tích cực đến hiệu quả đầu tƣ của nhà đầu tƣ cá nhân.
Tâm lý bầy đàn và ác cảm sợ thua lỗ ảnh hƣởng tiêu cực đến hiệu quả đầu tƣ.
Kết quả nghiên cứu là tài liệu tham khảo hữu ích cho nhà đầu tƣ cá nhân trong quá
trình ra quyết định đầu tƣ. Cơng ty chứng khốn cũng có thể xem kết quả này là dữ liệu
tham khảo cho việc dự đốn xu hƣớng thị trƣờng để có khuyến nghị tốt cho nhà đầu tƣ.


iv

ABSTRACT
Investors do not always make decisions based on reasons, they are, however, governed
by psychological factors (emotional and cognitive ...) in making their decisions.
The objective of this research is to explore the factors that influence the investment
decisions of individual investors through the profits they achieved. This study showed
5 bias in acts include the anchoring bias; overconfidence; herding behabior; loss
aversion bias and under and over-reaction.
The study was done by quantitative methods and samples were taken by the convenient
method. Object of interview was individual investors on Vietnam stock market. Data

was collected from 159 valid samples were used to test the research pattern. The data
analysis method used in this study was Cronbach’s Alpha, factor analysis EFA and
regression analysis.
The study’s results showed that the behavioral bias: anchoring bias; overconfidence
and under and over-reaction had positive effects on the efficiency of investment by
individual investors. Herding behabior and loss aversion bias negatively influence
investment performance.
The research results are useful references for individual investors in making investment
decisions. The securities company can see this result as reference data for predicting
market trends to have good recommendations for investors.


v

LỜI CAM ĐOAN
Tôi khẳng định tất cả các nội dung trong Luận văn: “Yếu tố ảnh hƣởng đến hiệu quả
đầu tƣ của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán nhìn từ góc độ tài chính hành vi” là
kết quả của q trình tự nghiên cứu của riêng tơi và Luận văn chƣa đƣợc nộp bất cứ cơ
sở nào khác ngồi Trƣờng Đại Học Bách Khoa Thành Phố Hồ Chí Minh.
Tôi cũng cam đoan rằng Luận Văn Thạc sĩ này do chính tơi viết, tất cả nguồn thơng tin
đã sử dụng đều đƣợc chấp nhận cho Luận văn Thạc sĩ này dƣới sự hƣớng dẫn của
PGS. TS. Vƣơng Đức Hoàng Quân.
Trân trọng.
Tác giả luận văn

Bùi Chiến Công


vi

MỤC LỤC
TÓM TẮT .................................................................................................................... III
ABSTRACT ................................................................................................................. IV
LỜI CAM ĐOAN .......................................................................................................... V
MỤC LỤC .................................................................................................................... VI
DANH MỤC BẢNG .................................................................................................... XI
DANH MỤC HÌNH .................................................................................................... XII
CHƢƠNG 1..................................................................................................................... 1
1.1.

Cơ sở hình thành đề tài ....................................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 3

1.3.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 4

1.4.

Ý nghĩa thực tiễn .................................................................................................. 4

1.5.

Bố cục luận văn .................................................................................................... 5

CHƢƠNG 2..................................................................................................................... 6
2.1. Hành vi nhà đầu tƣ cá nhân trên thị trƣờng chứng khoán .............................. 6

2.1.1. Nhà đầu tƣ cá nhân ...................................................................................... 6
2.1.2.

Các nhân tố tác động đến hành vi nhà đầu tƣ cá nhân ............................ 6

2.2. Lý thuyết hành vi ............................................................................................... 10
2.2.1. Thuyết kỳ vọng (Prospect Theory) ........................................................... 10
2.2.2.

Quy tắc quyết định theo kinh nghiệm (Heuristics) ................................. 12

2.2.3.

Các dạng thiên lệch hành vi ...................................................................... 13


vii

2.2.3.1. Thiên lệch mỏ neo (Anchoring bias) ...................................................... 13
2.2.3.2. Thiên lệch tự tin thái quá (Overconfidence) ......................................... 14
2.2.3.3. Tâm lý bầy đàn (Herding behabior) ...................................................... 16
2.2.3.4. Thiên lệch tâm lý sợ thua lỗ (Loss Aversion Bias) ................................ 17
2.2.3.5. Phản ứng thái quá (Over and Under-Reaction).................................... 18
2.3. Ra quyết định và hoạt động đầu tƣ chứng khoán ........................................... 18
2.3.1. Quyết định bán ........................................................................................... 18
2.3.2.

Quyết định mua .......................................................................................... 19

2.3.3.

Hiệu quả đầu tƣ .......................................................................................... 20

2.4. Các nghiên cứu trƣớc đây ................................................................................. 21
2.4.1. Nghiên cứu trong nƣớc .............................................................................. 21
2.4.2.
2.5.

Nghiên cứu ngồi nƣớc .............................................................................. 23

Tóm tắt chƣơng 2 ............................................................................................... 29

CHƢƠNG 3................................................................................................................... 30
3.1.

Mơ hình nghiên cứu ........................................................................................... 30

3.3.

Cấu trúc nghiên cứu .......................................................................................... 33

3.4.

Quy trình nghiên cứu ......................................................................................... 35

3.5. Thang đo ............................................................................................................. 36
3.5.1. Đối với các biến nhân khẩu ....................................................................... 36
3.5.2.

Đối với các biến liên quan đến đầu tƣ chứng khoán ............................... 37

3.5.3.

Yếu tố tâm lý. .............................................................................................. 38

3.5.4.

kết quả đầu tƣ ............................................................................................. 39

3.6.

Nghiên cứu định tính sơ bộ ............................................................................... 39

3.7.

Nghiên cứu chính thức ....................................................................................... 40


viii

3.7.1.

Cấu trúc bảng câu hỏi chính thức ............................................................ 40

3.7.2.

Phƣơng thức lấy mẫu ................................................................................. 41

3.7.3.

Cỡ mẫu ........................................................................................................ 41

3.7.4.

Xử lý và phân tích dữ liệu ......................................................................... 41

3.7.5.

Đánh giá thang đo ...................................................................................... 42

3.7.5.1. Độ tin cậy .................................................................................................. 42
3.7.5.2. Độ giá trị ................................................................................................... 43
3.7.6.

Phân tích nhân tố - EFA ............................................................................ 43

3.7.7.

Kiểm định mơ hình và các giả thuyết ....................................................... 45

3.7.7.1. Phân tích tƣơng quan .............................................................................. 45
3.7.7.2. Phân tích hồi quy đa biến ........................................................................ 45
3.7.7.3. Kiểm định sự vi phạm các giả định của hồi quy tuyến tính................. 46
3.8.

Tóm tắt chƣơng 3 ............................................................................................... 47

CHƢƠNG 4................................................................................................................... 48
4.1.

Làm sạch dữ liệu ................................................................................................ 48

4.2.

Thống kê mô tả ................................................................................................... 48

4.3. Kiểm định thang đo ........................................................................................... 51
4.3.1. Hệ số tin cậy Cronbach’s Alpha (PHỤ LỤC 3) ....................................... 51
4.3.2.

Phân tích nhân tố khám phá EFA cho biến độc lập (PHỤ LỤC 4) ....... 55

4.3.3.

Phân tích EFA cho biến phụ thuộc (PHỤ LỤC 5) .................................. 57

4.4.

Kiểm nghiệm phân phối chuẩn của các biến ................................................... 57

4.5. Kiểm định mơ hình nghiên cứu và các giả thuyết ........................................... 58
4.5.1. Phân tích tƣơng quan ................................................................................. 58
4.5.2.

Phân tích hồi quy ........................................................................................ 60


ix

4.5.3.

Mức độ tác động của các thiên lệch hành vi lên quyết định đầu tƣ của

nhà đầu tƣ cá nhân. (PHỤ LỤC 7) ......................................................................... 65
4.5.4.

Kiểm định các giả thuyết. .......................................................................... 66

4.6.

Thảo luận kết quả .............................................................................................. 67

4.7.

Tóm tắt chƣơng 4 ............................................................................................... 71

5.1. Kết luận ............................................................................................................... 72
5.1.1. Thiên lệch tâm lý mỏ neo (Anchoring) ..................................................... 72
5.1.2.

Tự tin thái quá (Overconfidence) ............................................................. 72

5.1.3.

Tâm lý bầy đàn (Herd Behavior) .............................................................. 73

5.1.4.

Ác cảm sợ thua lỗ (Loss aversion) ............................................................ 73

5.1.5.

Phản ứng thái quá ( Over and Under-Reaction) ..................................... 73

5.2.

Đóng góp của nghiên cứu .................................................................................. 74

5.3. Khuyến nghị........................................................................................................ 75
5.3.1. Khuyến nghị với nhà đầu tƣ cá nhân ....................................................... 75
5.3.2.

Khuyến nghị với cơng ty chứng khốn ..................................................... 77

5.4. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ......................................... 77
5.4.1. Hạn chế của đề tài ...................................................................................... 77
5.4.2.

Hƣớng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................... 78

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ........................................................ 80
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 81
PHỤ LỤC 1: BẢNG CÂU HỎI KHẢO SÁT CHÍNH THỨC ................................. 86
PHỤ LỤC 2: THỐNG KÊ MÔ TẢ DỮ LIỆU .......................................................... 91
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ ĐÁNH GIÁ ĐỘ TIN CẬY CRONBACH’S ALPHA ..... 95


x

PHỤ LỤC 4: PHÂN TÍCH NHÂN TỐ KHÁM PHÁ EFA CHO BIẾN ĐỘC LẬP

...................................................................................................................................... 100
PHỤ LỤC 5: PHÂN TÍCH EFA CHO BIẾN PHỤ THUỘC ................................. 104
PHỤ LỤC 6: KIỂM ĐỊNH HỆ SỐ HỒI QUY ........................................................ 105
PHỤ LỤC 7: MỨC ĐỘ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC THIÊN LỆCH HÀNH VI LÊN
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA NHÀ ĐẦU TƢ CÁ NHÂN .................................... 109
LÝ LỊCH TRÍCH NGANG ....................................................................................... 111


xi

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 Kết quả nghiên cứu của Rahul Subash ........................................................... 24
Bảng 2.2 Kết quả nghiên cứu của DOUGLAS I. NDUNGU ........................................ 25
Bảng 2.3 Kết quả nghiên cứu của Lingesiya Kengatharan ............................................ 27
Bảng 2.4 Kết quả hồi quy của Lingesiya Kengatharan ................................................. 28
Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả mẫu .......................................................................... 50
Bảng 4.2 Kết quả Cronbach’s Alpha thang đo tâm lý mỏ neo (Anchoring) ................. 52
Bảng 4.3 Kết quả Cronbach’s Alpha thang đo Thang đo tự tin thái quá
(Overconfidence)............................................................................................................ 52
Bảng 4.4 Kết quả Cronbach’s Alpha thang đo tâm lý bầy đàn (Herd Behavior) .......... 53
Bảng 4.5 Kết quả Cronbach’s Alpha thang đo Ác cảm sợ thua lỗ (Loss Aversion) ..... 54
Bảng 4.6 Kết quả Cronbach’s Alpha thang đo Phản ứng thái quá (Over and UnderReaction) ........................................................................................................................ 54
Bảng 4.7 Kết quả Cronbach’s Alpha thang đo kết quả đầu tƣ ...................................... 55
Bảng 4.8 Kết quả EFA cho biến độc lập ....................................................................... 56
Bảng 4.9 Thông số Skewness và Kurtosis của các biến ................................................ 58
Bảng 4.10 Phân tích tƣơng quan biến ............................................................................ 59
Bảng 4.11 Phân tích hồi quy .......................................................................................... 60
Bảng 4.12 Mức độ giải thích của mơ hình..................................................................... 61
Bảng 4.13 Phân tích phƣơng sai ANOVA ..................................................................... 61
Bảng 4.14 Phân tích hiện tƣợng tự tƣơng quan của phần dƣ ........................................ 62

Bảng 4.15 Kiểm định phƣơng sai của sai số không đổi ................................................ 63
Bảng 4.16 Mức độ tác động của các thiên lệch hành vi lên quyết định đầu tƣ ............. 65


xii

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1 Prospect Theory Value Function ............................................................................ 11
Hình 3.1 Mơ hình nghiên cứu................................................................................................ 32
Hình 3.2 Cấu trúc nghiên cứu................................................................................................ 34
Hình 3.3 Quy trình nghiên cứu mơ hình kiểm định giả thuyết ............................................. 35


1

CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
1.1.

Cơ sở hình thành đề tài

Trong quá trình tăng trƣởng 15 năm của thị trƣờng chứng khốn Việt Nam, nhà đầu tƣ
Việt Nam vẫn cịn khó khăn trong việc phân tích tài chính và ra quyết định đầu tƣ, đã
có nhiều ý kiến và đề xuất đƣợc đƣa ra bởi các cơng ty chứng khốn hoặc thậm chí các
tổ chức tài chính tồn cầu đã khơng đúng với những gì đã xảy ra. Vào đầu năm 2008,
khi VN-Index đang ở mức khoảng 830 điểm, Yoong, quản lý phân tích Cơng ty Chứng
khốn Mekong đã tự tin khẳng định rằng VNIndex sẽ tăng lên tới 1140 điểm trong năm
2008. Cùng quan điểm này HSBC và nhiều công ty chứng khốn khẳng định rằng VNIndex có thể sẽ đạt 1.100 điểm vào cuối năm 2008 (HSBC, 2007). Nhƣng thực tế, cuối
năm 2008 VN-Index đã giảm gần 70% tƣơng đƣơng giảm mất 611,4 điểm so với mức
điểm của phiên giao dịch cuối năm 2007.

Trong dự báo vào đầu năm 2009, HSBC dự đoán rằng năm 2009 sẽ là một năm khó
khăn và thị trƣờng chứng khốn sẽ giảm điểm, nhƣng dự báo này đã không đúng vào
cuối năm 2009, VN-Index đã tăng hơn 1,5 lần so với năm 2008. Do đó, nó có thể nói
rằng các phƣơng pháp dự báo dựa trên các lý thuyết tài chính thơng thƣờng khơng phù
hợp với thị trƣờng chứng khốn Việt Nam trong bối cảnh này.
Những lý thuyết cho rằng các nhà đầu tƣ tối đa hóa lợi nhuận của mình bằng cách làm
theo các quy tắc tài chính cơ bản và ra quyết định đầu tƣ trên việc xem xét rủi ro. Tuy
nhiên, mức độ chấp nhận rủi ro của các nhà đầu tƣ phụ thuộc vào đặc điểm cá nhân của
họ và thái độ chấp nhận rủi ro của họ (Maditinos, Sevic & Theriou, 2007). Do đó, cần
thiết có nghiên cứu các yếu tố hành vi tác động đến quá trình ra quyết định của các nhà
đầu tƣ cá nhân trong thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, để giúp các nhà đầu tƣ cũng
nhƣ các cơng ty chứng khốn nâng cao dự đoán tốt hơn vào quyết định đầu tƣ của họ.


2

Tài chính hành vi có thể hữu ích trong trƣờng hợp đã nêu trên bởi vì nó đƣợc dựa trên
tâm lý học để giải thích lý do tại sao ngƣời ta mua hay bán cổ phiếu (Waweru et al.,
2008). Nhiều nhà nghiên cứu xem xét tài chính hành vi nhƣ là lý thuyết tốt để hiểu và
giải thích cảm xúc và nhận thức của nhà đầu tƣ ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ
(Waweru et al., 2008). Gao và Schmidt (2005) khẳng định việc nghiên cứu khoa học xã
hội nhƣ tâm lý có thể giúp hiểu những hành vi của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng
khốn.
Có hai lý do tại sao tài chính hành vi quan trọng và thú vị để áp dụng cho thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam. Thứ nhất, tài chính hành vi là một chủ đề hay để nghiên cứu
và chƣa đƣợc nghiên cứu nhiều tại Việt Nam. Tài chính hành vi đƣợc chấp nhận nhƣ là
một mơ hình khả thi để giải thích cách nhà đầu tƣ ra quyết định và những quyết định
đó ảnh hƣởng đến thị trƣờng tài chính (Kim và Nofsinger, 2008). Thứ hai, có một số
bằng chứng kết luận mà các nhà đầu tƣ châu Á, bao gồm Việt Nam, thƣờng bị thiên
lệch về hành vi hơn so với những ngƣời từ các nền văn hóa khác (Kim và Nofsinger,

2008). Do đó, việc xem xét các yếu tố ảnh hƣởng quá trình ra quyết định đầu tƣ tại Việt
Nam khơng thể bỏ qua các yếu tố hành vi của nhà đầu tƣ.
Nghiên cứu tài chính hành vi đã đƣợc thực hiện phổ biến ở các thị trƣờng phát triển ở
châu Âu và Mỹ (Caparrelli, Arcangelis & Cassuto, 2004). Tuy nhiên, số lƣợng các
nghiên cứu sử dụng tài chính hành vi cho thị trƣờng biên và các thị trƣờng mới nổi ít
hơn nhiều so với các thị trƣờng phát triển. Trong nghiên cứu này, tài chính hành vi
đƣợc sử dụng cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, để nhận ra những yếu tố thúc đẩy
các hành vi đầu tƣ.
Thị trƣờng chứng khoán thời gian qua đã có nhiều biến động lớn. Từ tháng 1/2015 đến
05/03: Vn-index tăng mạnh từ 526 điểm và đạt đỉnh tại 602 điểm. Kì vọng lạc quan về
tình hình kinh tế vĩ mơ kích thích tăng trƣởng kinh tế nhƣ hiệp định TPP, FTA, Nới
room cho Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Từ 05/03 đến 18/05: Vn-index điều chỉnh và bƣớc
vào xu hƣớng Downtrend, giảm từ 602 điểm về mức đáy tại 529 điểm ngày 18/05. Từ


3

18/05 đến 15/07: Vn-index bƣớc vào xu hƣớng Uptrend tăng từ 529 lên tới đỉnh 641.
Giai đoạn này Chính thức ký kết FTA giữa Việt Nam và Liên minh kinh tế Á Âu
(29/05). Từ 15/07 đến 25/08: Vn-index quay đầu giảm điểm từ 641 về đáy 511, giai
đoạn này dòng ngân hàng và bảo hiểm đạt đỉnh và chấm dứt xu hƣớng tăng giá. Bên
cạnh đó, ngày 11/8, Trung Quốc đã chính thức tuyên bố phá giá nhân dân tệ 1,9%, chỉ
trong vòng 3 ngày, đồng NDT đã giảm 4,6 % so với đồng USD, buộc Việt Nam phải
điều chỉnh tỷ giá mạnh, nới tỷ giá tăng 2 lần và nới rộng biên độ, đƣa mức tăng tối đa
VND lên +5% đã ảnh hƣởng khá lớn đến tâm lý thị trƣờng. Từ 25/08 đến 4/11: Vnindex trở lại xu hƣớng tăng điểm từ đáy 511 lên đỉnh 617. Thông tin Nghị định 60
không giới hạn tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài ở đầu tháng 9 và việc Việt Nam
cùng 11 đối tác đã kết thúc đàm phán Hiệp định Đối tác xuyên Thái Bình Dƣơng (TPP)
vào ngày 5/10/2015 đã ảnh hƣởng tích cực đến thị trƣờng. Từ 4/11- năm: Vn-index
bƣớc vào xu hƣớng điều chỉnh giảm từ đỉnh 617 với thanh khoản ảm đảm. Việc FED
đã nhất trí nâng lãi suất lần đầu tiên trong gần 1 thập kỷ, từ mức 0 – 0,25% lên 0,25 –

0,5% và cú trƣợt dốc của giá dầu thô thế giới vẫn chƣa có dấu hiệu dừng lại, xuống gần
mức thấp kỷ lục của năm 2008, giao dịch quanh mốc dƣới 30 USD/thùng đã ảnh hƣởng
lớn đến tâm lý chung của thị trƣờng. Diễn biến thị trƣờng thời gian qua cho thấy việc
nghiên cứu tài chính hành vi của nhà đầu tƣ thời gian này là hết sức cần thiết. Các dấu
hiệu về thị trƣờng tăng hoặc giảm giá quá mức trong thời gian qua đã cho thấy nhà đầu
tƣ khơng phải ln có hành động sáng suốt và khơn ngoan nhƣ mong đợi. Việc áp dụng
các lý thuyết tài chính truyền thống khơng thể giải thích hết đƣợc sự biến động thị
trƣờng chứng khoán.

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Áp dụng các hành vi tài chính để xác định yếu tố hành vi tác động đến các quyết định
đầu tƣ, ảnh hƣởng của thiên lệch hành vi lên hiệu quả đầu tƣ, sau đó đƣa ra kiến nghị
cho các nhà đầu tƣ dựa trên quan điểm tài chính hành vi.


4

Đo lƣờng các yếu tố hành vi tác động đến tiến trình ra quyết định của nhà đầu tƣ.
Làm rõ tác động của các yếu tố hành vi lên quyết định đầu tƣ.
Đo lƣờng tác động của thiên lệch hành vi lên hiệu quả đầu tƣ.
Đƣa ra khuyến nghị với nhà đầu tƣ dựa trên quan điểm tài chính hành vi.
1.3.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Tiến hành khảo sát đối với các nhà đầu tƣ cá nhân trên thị trƣờng chứng khốn Việt
Nam. Các nhà đầu tƣ có am hiểu về thị trƣờng chứng khoán, do tự trải nghiệm hay

đƣợc học tại trƣờng lớp về đầu tƣ chứng khoán, tài chính.
Các nhà đầu tƣ ra quyết định đầu tƣ dựa trên lựa chọn kỹ lƣỡng, các nhà đầu tƣ ra
quyết định đầu tƣ hoàn toàn theo tƣ vấn từ bên ngồi thì khơng đƣợc coi là đối tƣợng
khảo sát của nghiên cứu này.
1.4.

Ý nghĩa thực tiễn

Đối với nhà đầu tƣ cá nhân: Nghiên cứu này là một tài liệu tham khảo tốt về hành vi
đầu tƣ cho các nhà đầu tƣ để xem xét và phân tích xu hƣớng thị trƣờng chứng khoán
trƣớc khi đƣa ra quyết định đầu tƣ phù hợp. Nghiên cứu còn cho nhà đầu tƣ tham khảo
về mức độ tác động của các thiên lệch hành vi lên nhà đầu tƣ cá nhân để có thể đƣa ra
quyết định chính xác trong đầu tƣ.
Đối với cơng ty chứng khốn: Nghiên cứu này cung cấp cho họ một biện pháp tốt để
dự đoán về xu hƣớng thị trƣờng chứng khoán trong tƣơng lai và cung cấp thông tin tƣ
vấn đáng tin cậy cho nhà đầu tƣ.
Đối với lĩnh vực tài chính hành vi: Bổ xung các nghiên cứu về tài chính hành vi phát
triển tƣơng đối mới so với các lý thuyết tài chính khác. Tại các thị trƣờng chứng khốn
phát triển, tài chính hành vi đƣợc áp dụng rộng rãi để giải thích các hành vi tác động
đến quyết định đầu tƣ. Tuy nhiên, nhƣ đã đề cập ở trên, hành vi tài chính có số lƣợng
nghiên cứu hạn chế ứng dụng cho thị trƣờng chứng khoán kém phát triển nhƣ Việt
Nam. Nghiên cứu này đƣợc thực hiện với hy vọng để chứng minh sự phù hợp của việc
sử dụng tài chính hành vi cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.


5

Đối với cá nhân nghiên cứu: Nghiên cứu này cung cấp một cơ hội tốt để hiểu thêm lí
thuyết và thực tế về thị trƣờng chứng khoán cũng nhƣ các lý thuyết về tài chính hành
vi.

1.5.

Bố cục luận văn

Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài: Cơ sở hình thành đề tài; mục tiêu đề tài; đối tƣợng; phạm
vi nghiên cứu; ý nghĩa thực tiễn.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết: Làm rõ các khái niệm trong quá trình nghiên cứu và giới
thiệu các cơ sở lý thuyết liên quan đến nhà đầu tƣ cá nhân, các thiên lệch hành vi, các
quyết định mua và bán.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu: trình bày các phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc sử
dụng bao gồm nghiên cứu sơ bộ, nghiên cứu chính thức và các phƣơng pháp phân tích
để kiểm định mơ hình nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu: Phân tích kết quả nghiên cứu định lƣợng chính thức
để kiểm định thang đo, mơ hình lý thuyết và các giả thuyết đề ra.
Chƣơng 5: Kết luận: Tóm tắt những kết quả chính, trình bày những đóng góp, những
hạn chế và đề xuất hƣớng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƢƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chƣơng hai trình bày tổng quan cơ sở lý thuyết về nhà đầu tƣ cá nhân, tài chính hành
vi, các thiên lệch hành vi, quyết định mua bán và các nghiên cứu trƣớc đây. Từ những
cở sở lý thuyết này xây dựng mơ hình nghiên cứu và đƣa ra các giả thuyết trong
chƣơng 3.
2.1.

Hành vi nhà đầu tƣ cá nhân trên thị trƣờng chứng khoán
2.1.1. Nhà đầu tƣ cá nhân

Nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khốn có thể phân loại thành nhà đầu tƣ cá nhân và
các tổ chức đầu tƣ. Trong đó, nhà đầu tƣ cá nhân là những ngƣời có vốn nhàn rỗi tạm
thời, thực hiện đầu tƣ trên tài khoản của chính mình để đạt đƣợc mục tiêu tài chính của
cá nhân.
Các đặc điểm của nhà đầu tƣ cá nhân:
Nhà đầu tƣ cá nhân thƣờng có vốn đầu tƣ nhỏ nên mức độ đa dạng hóa danh mục đầu
tƣ là thấp, quy mô và khối lƣợng giao dịch không lớn nhƣ các nhà đầu tƣ tổ chức.
Nhà đầu tƣ cá nhân thƣờng khơng có chiến lƣợc đầu tƣ dài hạn và theo các triết lý đầu
tƣ cụ thể, dễ bị tác động và bị tổn thƣơng.
Quá trình ra quyết định đầu tƣ của nhà đầu tƣ cá nhân thƣờng diễn ra nhanh chóng do
bản thân nhà đầu tƣ tự quyết định trên tài khoản đầu tƣ của mình.
2.1.2. Các nhân tố tác động đến hành vi nhà đầu tƣ cá nhân
Các nhân tố tác động đến hành vi nhà đầu tƣ cá nhân bao gồm các nhóm nhân tố bên
trong thuộc về nhà đầu tƣ và các nhóm nhân tố bên ngồi. Nhóm nhân tố bên trong
thuộc về bản thân nhà đầu tƣ bao gồm: khả năng nhận thức; giới tính; độ tuổi; cảm xúc
cá nhân; tâm trạng.
Khả năng nhận thức: Một số nghiên cứu gần đây đã chứng minh về mức độ ảnh hƣởng
của khả năng nhận thức đến quyết định tham gia thị trƣờng chứng khoán. Benjamin,


7

Brown và Shapiro (2006) thu thập dữ liệu từ cuộc khảo sát về thanh niên năm 1979 và
kết hợp với các câu hỏi phỏng vấn đã tìm ra mối tƣơng quan mạnh mẽ giữa khả năng
nhận thức và khả năng tích lũy tài sản rịng. Tác giả chỉ ra rằng, những ngƣời trả lời
thơng minh thƣờng có xu hƣớng tham gia nhiều hơn vào thị trƣờng chứng khoán.
Kezdi và Willis (2003) sử dụng kết quả cuộc điều tra Y tế và hƣu trí (HRS) giai đoạn
1992 -2000 tại Hoa Kỳ để kiểm định mối quan hệ giữa khả năng nhận thức của hộ gia
đình (thơng qua các chỉ số nhận thức nhƣ: chỉ số thông minh IQ) với quyết định tham

gia vào TTCK. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng: các hộ gia đình có chỉ số nhận thức
cao tham gia nhiều hơn trên TTCK. Nghiên cứu của Smith và Willis (2009) cũng chỉ ra
rằng các hộ gia đình có trí nhớ cao hơn có mức tích lũy tổng tài sản và tài sản tài chính
cao hơn. Năm 2008, Christelis, Japelli và Padula đã đƣa ra những kết quả tƣơng tự khi
sử dụng dữ liệu khảo sát về y tế, tuổi tác và hƣu trí ở Châu Âu (SHARE) đối với những
ngƣời từ 50 tuổi trở lên ở 11 nƣớc Châu Âu. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mức
độ chênh lệch trong tƣ duy tính tốn, sự lƣu lốt và trí nhớ làm tỷ lệ quyết định tham
gia thị trƣờng chứng khoán tổng thể tăng lần lƣợt là 1,8%, 1.7% và 1.3%
Độ tuổi: Các bằng chứng tâm lý học cho thấy ngƣời lớn tuổi sẽ ít chấp nhận tiếp thu
thông tin mới bởi họ thƣờng xử lý và tổng hợp thông tin mới chậm và kém hiệu quả
hơn. Các nhà đầu tƣ lớn tuổi thƣờng có hiệu ứng phân bổ tài khoản yếu hơn (Dhar và
Zhu, 2006), nắm giữ danh mục đầu tƣ ít tập trung hơn (Goetzmann và Kumar, 2008)
và có mức độ quá tự tin thấp hơn những nhà đầu tƣ trẻ tuổi (Barber và Odean,
2001) . Nghiên cứu của Kumar (2009) cũng chỉ ra các nhà đầu tƣ lớn tuổi cũng ít bị
cuốn vào các hoạt động đầu tƣ mạo hiểm trên thị trƣờng chứng khoán. Đồng thời, tác
giả cũng làm rõ mối quan hệ giữa tuổi tác, kinh nghiệm đầu tƣ và kỹ năng đầu tƣ. Kết
quả nghiên cứu cho thấy, kết quả đầu tƣ ở độ tuổi sau 70 có sự suy giảm, điều này
chứng tỏ có những tác động tiêu cực của tuổi tác. Các ƣớc lƣợng hồi quy cho thấy, kỹ
năng đầu tƣ tăng theo kinh nghiệm do những tác động tích cực của việc học hỏi theo
thời gian nhƣng lại suy giảm theo tuổi tác do ảnh hƣởng không tốt của việc nhận thức


8

theo tuổi tác. Đồng thời, sự suy giảm diễn ra nhanh hơn ở những nhà đầu tƣ lớn tuổi có
trình độ thấp hơn và nghèo hơn.
Giới tính: Một số nghiên cứu cũng đã làm rõ mối quan hệ của giới tính đến các quyết
định đầu tƣ trên TTCK Việt Nam. Về mối quan hệ giữa giới tính và tâm lý tự tin,
nghiên cứu của Odean (2001) và Pulford (1997) đã kết luận nam giới thƣờng có mức
độ tự tin hơn nữ giới. Đồng thời, nghiên cứu của Odean (1998) cũng chỉ ra rằng, sự

quá tự tin làm cho các nhà đầu tƣ thƣờng giao dịch nhiều hơn những nhà đầu tƣ khác
và kết quả là thành quả giao dịch thƣờng không hiệu quả.
Cảm xúc cá nhân: Các nghiên cứu về tài chính cảm xúc (emotional finance) – một
lĩnh vực hẹp của tài chính hành vi đã chứng tỏ các cảm xúc của cá nhân có tác động
đến quyết định đầu tƣ. Trƣớc hết, cảm xúc sẽ tạo cho từng cá nhân có những đánh giá
khác nhau về rủi ro và sự không chắc chắn. Ricaciardi (2008) cho rằng, trong khi rủi ro
có thể nhận biết đƣợc, đo lƣờng đƣợc nhƣng sự không chắc chắn không thể đƣợc xác
định, không thể đo lƣờng và chƣa đƣợc biết đến. Nghiên cứu của Shefrin (2002) và Lee
(2006) đã chứng tỏ mối quan hệ giữa cảm xúc và động lực về giá (momentum), cảm
xúc phấn khích trong vơ thức bản thân nó có một động lực. Cảm xúc của cá nhân
đƣợc kích thích bởi các thơng tin, ví dụ thơng tin tốt kích động những cảm xúc nhƣ
phấn khích hay vui vẻ trong khi thơng tin xấu kích động sự lo lắng và căng thẳng.
Tâm trạng: Lucey và Dowling (2005) nghiên cứu mối liên hệ giữa tâm trạng và hành
vi kinh tế. Theo đó, con ngƣời sử dụng tâm trạng của họ nhƣ thông tin trong hầu hết
các quyết định. Thông thƣờng một tâm trạng tốt có liên quan đến việc ra quyết định ít
cẩn thận hơn. Tâm trạng của nhà đầu tƣ cũng có tác động đến sự e ngại rủi ro (Kliger và
Levy, 2003).
Nhóm nhân tố bên ngồi bao gồm: nhóm nhân tố thuộc về kinh tế; nhóm nhân tố thuộc
về chính trị - văn hóa – xã hội:
Nhân tố thuộc về kinh tế: bao gồm các nhân tố thuộc về kinh tế vĩ mơ trên bình diện
quốc tế và quốc gia; các nhân tố thuộc về kinh tế vi mô (ngành và tổ chức niêm yết);


9

các nhân tố thuộc về thị trƣờng tài chính nói chung và thị trƣờng chứng khốn nói riêng.
Các nhóm nhân tố này cấu thành nội dung cơ bản của phân tích cơ bản trong đầu tƣ
chứng khốn.
Các nhân tố tiêu biểu thuộc về kinh tế vĩ mơ trên bình diện quốc tế và quốc gia có thể
kể đến bao gồm: tăng trƣởng GDP, tỷ lệ thất nghiệp, chính sách tiền tệ, chính sách tài

khóa, chính sách thƣơng mại, sức chi tiêu, thâm hụt…
Các nhân tố thuộc về kinh tế vi mô bao gồm các nhân tố thuộc về ngành/lĩnh vực
(các nhân tố nhƣ triển vọng, tiềm năng tăng trƣởng ngành; mức độ cạnh tranh trong
ngành; tỷ suất sinh lời trung bình ngành; rủi ro của ngành…) và các nhân tố thuộc về
bản thân tổ chức niêm yết (các chỉ số phân tích tài chính của tổ chức niêm yết; rủi ro;
các thơng tin phi tài chính khác…).
Các nhân tố thuộc về thị trƣờng tài chính nói chung và TTCK nói riêng bao gồm:
mức độ hoàn thiện về cấu trúc thị trƣờng; hệ thống pháp luật và thực thi pháp luật về
tài chính; tính thanh khoản của thị trƣờng; cơ cấu các nhà đầu tƣ; mức độ đa dạng
của các chứng khốn niêm yết…
Nhóm nhân tố thuộc về chính trị - văn hóa – xã hội bao gồm: sự ổn định của hệ
thống chính trị; hệ thống pháp lý; các yếu tố văn hóa – xã hội nhƣ giáo dục, tơn
giáo…Một số nghiên cứu đã tìm ra bằng chứng về tác động của văn hóa đến các
chiến lƣợc giao dịch của nhà đầu tƣ. Chui, Titman và Wei (2009) đã tìm thấy sự khác
biệt về văn hóa ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của các chiến lƣợc đầu tƣ. Nghiên cứu
của Hofstede (2001) đã kết luận rằng các nƣớc có mức độ tự do hành động và tự do tín
ngƣỡng cao làm cho các nhà đầu tƣ cá nhân có khối lƣợng giao dịch lớn hơn và độ bất
ổn cao hơn và với lợi nhuận cao hơn các nƣớc khác. Nghiên cứu của Chui, Lloyd và
Kwok (2002) sử dụng một mẫu có 5591 cơng ty từ 22 nƣớc khác nhau cho thấy văn
hóa đóng vai trị quan trọng trong cấu trúc vốn của công ty.


10

2.2.

Lý thuyết hành vi
2.2.1. Thuyết kỳ vọng (Prospect Theory)

Lý thuyết Prospect ban đầu đƣợc đƣa ra bởi Kahneman và Tversky (1979) và sau đó là

nghiên cứu của Daniel Kahneman và đã đƣợc nhận giải thƣởng Nobel Kinh tế. Lý
thuyết phân chia làm hai giai đoạn trong quá trình lựa chọn: giai đoạn đầu là gia đoạn
hình thành khung lý thuyết và giai đoạn tiếp theo là giai đoạn đánh giá lại lý thuyết.
Tversky và Kahneman, đã phát triển lý thuyết Prospect và đƣa ra cách quản lý rủi ro
trong điều kiện không chắc chắn. Về bản chất, lý thuyết giải thích những bất thƣờng
trong hành vi con ngƣời khi đánh giá rủi ro khơng chắc chắn. Lý thuyết đã nói rằng
không phải con ngƣời luôn sợ rủi ro mà là họ sợ rủi ro trong lợi ích đạt đƣợc nhƣng
mạo hiểm khi thua lỗ. Ngƣời ta đánh giá trọng số lớn hơn về kết quả chắc chắn hơn
những kết quả chỉ đƣợc coi là chỉ có thể xảy ra mà không chắc chắn. Theo (Kahneman
và Tversky, 1979), quyết định cũng bị ảnh hƣởng bởi tác động “Framing”. Framing đề
cập đến những vấn đề tƣơng tự nhau đƣợc diễn đạt theo những cách khác nhau cho
ngƣời ra quyết định với cách mà “framing” có thể đƣa ra đến các quyết định mà các lý
thuyết khác không đƣa ra sự chọn lựa hợp lý. Nó cũng đã đƣợc chứng minh có hệ
thống rằng nhận thức khác nhau về vấn đề khi cùng một vấn đề đã đƣợc trình bày theo
nhiều cách khác nhau (Tversky và Kahneman, 1981).
Trong lý thuyết danh mục đầu tƣ, tối đa hóa giá trị tài sản dựa trên giá trị cuối cùng của
tài sản trong khi lý thuyết “ kỳ vọng” thể hiện qua quá trình đƣợc và mất vào tài khoản
của nhà đầu tƣ. Nhà đầu tƣ có thể có những lựa chọn khác nhau tuỳ từng trƣờng hợp để
đạt đƣợc kết quả về tài chính cuối cùng giống nhau. Yếu tố quan trọng của “framing”
là nhà đầu tƣ có xu hƣớng cảm nhận đƣợc kết quả đƣợc và mất, chứ không chỉ là kết
quả cuối cùng của tài sản. Lãi và lỗ đƣợc xác định thông qua một điểm tham chiếu và
thay đổi đƣợc đo lƣờng một cách tƣơng đối, chứ không phải là một cách tuyệt đối
(Kahneman và Tversky, 1979).


11

Khi nói đến đầu tƣ vào cổ phiếu, các điểm tham chiếu ở đây là giá mua của chứng
khoán, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm thúc đẩy bởi những lý thuyết “Prospect”
cho thấy rằng giá mua của chứng khoán là một trong những điểm tham chiếu đƣợc nhà

đầu tƣ sử dụng. Tuy nhiên, nó có thể là yếu tố tham khảo ảnh hƣởng đến quyết định
đầu tƣ. Ví dụ, giá cổ phiếu tối đa trong lịch sử giá của cổ phiếu đƣợc xác định ảnh
hƣởng đến quyết định trong giao dịch của nhà đầu tƣ. Về nguyên tắc, Framing có thể
đƣợc mở rộng hoặc thu hẹp. Một nhà đầu tƣ áp dụng Framing rộng có thể phân tích lãi
và lỗ dựa trên tổng tài sản. Framing tầm trung và hẹp, quá trình mà một nhà đầu tƣ xác
định lãi và lỗ dựa trên các thành phần riêng biệt của tài sản. Framing tầm trung có thể
dựa vào một danh mục đầu tƣ chứng khoán, trong khi Framing hẹp thƣờng dựa vào
từng chứng khoán riêng lẻ. Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm đƣợc giả định
Framing hẹp.

Hình 2.1 Prospect Theory Value Function
nguồn: Kahneman and Tversky (1979)