Phân tích tình hình hoạt động và định giá công ty cổ phần nông dược hai

Đại Học Quốc Gia Tp. Hồ Chí Minh
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
--------------------

TRẦN HẢI LINH

PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG VÀ ĐỊNH GIÁ
CÔNG TY CỔ PHẦN NÔNG DƯỢC HAI
Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh

KHĨA LUẬN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 03 năm 2014


i

LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoạn khố luận này là cơng trình nghiên cứu của tơi, các tư liệu
sử dụng trong khố luận có nguồn trích dẫn rõ ràng.
Nếu phát hiện bất kì sự gian lận nào tơi xin hồn toàn chịu trách nhiệm trước
Hội đồng.
TP.HCM, ngày 31 tháng 3 năm 2014

Trần Hải Linh


ii

LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn quý thầy cô của Khoa Quản lý công nghiệp, Đại

học Bách Khoa – Đại học Quốc gia thành phố Hồ Chí Minh, những người đã gợi
mở cho tôi những ý tưởng và truyền đạt cho tôi những kiến thức quý báu trong thời
gian theo học. Đặc biệt tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến TS. Nguyễn Thu Hiền và
ThS. Nguyễn Hải Ngân Hà, người đã tận tình hướng dẫn và động viên tơi trong suốt
q trình thực hiện khố luận.
Tơi xin chân thành cảm ơn Ban lãnh đạo Công ty cổ phần nông dược HAI đã
tạo điều kiện cho tôi hồn thành khố luận này.
Tơi xin gửi lời cảm ơn đến các anh chị, bạn bè và đồng nghiệp đã quan tâm,
động viên trong thời gian thực hiện khoá lụận này.
Cuối cùng, tôi xin gửi đến cha mẹ và người thân lịng biết ơn vơ hạn vì sự
động viên, giúp đỡ và tạo điều kiện để giúp tơi có được kết quả như ngày hôm nay.

Trần Hải Linh


iii

TĨM TẮT KHỐ LUẬN THẠC SĨ

Q trình phân tích và định giá chứng khoán là một vấn đề mang một ý nghĩa
quan trọng trong việc ra các quyết định về đầu tư. Trong khố luận này, tơi đã tiến
hành phân tích và định giá cơng ty cổ phần nơng dược HAI nhằm đưa ra những
khuyến nghị cho Tổng công ty và kinh doanh vốn Nhà nước trong quyết định thoái
vốn tại HAI. Quá trình thực hiện bao gồm các bước:
Đầu tiên tiến hành phân tích thực trạng và triển vọng phát triển của kinh tế
thế giới, kinh tế Việt Nam, ngành bảo vệ thực vật và công ty cổ phần nơng dược
HAI.Trong phần phân tích cơng ty, tơi đã thực hiện phân tích SWOT để xác định
các điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội và thách thức mà HAI phải đối mặt, sau đó là
phân tích tình hình tài chính của công ty qua từng năm và so sánh với các công ty
đối thủ cùng ngành bảo vệ thực vật.

Bước tiếp theo, tôi tiến hành định giá HAI dựa trên các phương pháp chiết
khấu dòng tiền DCF (bao gồm: dòng tiền cổ tức DDM, dòng tiền tự do vốn sở hữu
FCFE, dòng tiền tự do doanh nghiệp FCFF) và phương pháp bội số giá (bao gồm: tỉ
số giá trên lợi nhuận P/E và tỉ số giá trên giá trị sổsách P/B).
Cuối cùng, tổng hợp các kết quả định giá và phân tích rủi ro dựa trên mơ
phỏng Monte Carlo để đưa ra kiến nghị về quyết định thoái vốn cho người đại diện
của Tổng công ty và kinh doanh vốn Nhà nước tại HAI.


iv

ABSTRACT

Stock analysis and evaluation process has an important meaning in
investment decisions. In this thesis, I do analyze and evaluate HAI joint
stockcompany to recommend a suggestion of divestment in HAI to State Capital
and Investment Corporation (SCIC).
The first step is analysis of status and prospect of macro economy ( global
and Vietnam economy), agrochemical industry and HAI joint stock company.
About analysis of HAI, I do SWOT analysis to identify the strengths, weaknesses,
opportunities and threats that HAI has to deal with; then analyze HAI annual
financial statements, and compare with agrochemical opponents.
Next, I evaluate HAI by using discounted cash flow methods (discounted
dividend model DDM, free cash flow to equity FCFE and free cash flow to firm
FCFF) and price multiples methods (price to equity ratio P/E and price to book
value ratio P/B)
Finally, summarize all the results of all methods above and do analysis risk
by Monte Carlo simulation for suggestion of divestment to representative of SCIC.

1

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN.......................................................................................ii
TĨM TẮT KHỐ LUẬN THẠC SĨ .........................................................iii
ABSTRACT.........................................................................................iv
Chương 1

GIỚI THIỆU .................................................................... 6

1.1 Lý do hình thành đề tài ................................................................................. 6
1.2 Mục tiêu thực hiện ........................................................................................ 7
1.3 Ý nghĩa đề tài ................................................................................................ 7
1.4 Phạm vi thực hiện đề tài ............................................................................... 8
1.5 Phương pháp thực hiện ................................................................................ 8
Chương 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT ......................................................... 9

2.1 Quy trình đầu tư ........................................................................................... 9
2.2 Các phương pháp định giá .......................................................................... 10
2.2.1 Các chỉ số quan trọng trong định giá .................................................... 10
2.2.2 Chiết khấu dòng tiền (DCF) .................................................................. 12
2.2.3 Phương pháp bội số giá ....................................................................... 15
2.3 Phân tích rủi ro bằng mơ phỏng Monte Carlo ............................................. 16
Chương 3
PHÂN TÍCH VĨ MƠ, NGÀNH VÀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG
CỦA HAI.................................................................................................................18
3.1 Phân tích vĩ mô ........................................................................................... 18

3.1.1 Kinh tế thế giới .................................................................................... 18
3.1.2 Kinh tế Việt Nam.................................................................................. 20
3.1.3 Kết luận về tình hình vĩ mơ .................................................................. 22
3.2 Phân tích ngành thuốc BVTV ....................................................................... 23
3.2.1 Tổng quan ngành BVTV thế giới ........................................................... 23
3.2.2 Tổng quan ngành BVTV Việt Nam ........................................................ 24
3.2.3 Kết luận về ngành BVTV ....................................................................... 29


2

3.3 Phân tích CTCP nơng dược HAI.................................................................... 29
3.3.1 Giới thiệu chung .................................................................................. 29
3.3.2 Định hướng phát triển đến 2017: ........................................................ 31
3.3.3 Thực trạng ........................................................................................... 32
3.3.4 Phân tích SWOT ................................................................................... 34
3.3.5 Phân tích chỉ số tài chính ..................................................................... 35
3.3.6 Triển vọng phát triển ........................................................................... 40
Chương 4

ĐỊNH GIÁ CTCP NÔNG DƯỢC HAI ............................... 42

4.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền ............................................................. 42
4.1.1 Các chỉ số quan trọng .......................................................................... 43
4.1.2 Chiết khấu dòng tiền cổ tức DDM ........................................................ 46
4.1.3 Chiết khấu dòng tiền tự do vốn sở hữu FCFE ....................................... 47
4.1.4 Chiết khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp FCFF ................................... 47
4.2 Phương pháp bội số giá .............................................................................. 48
4.2.1 Tỉ số P/E ............................................................................................... 49
4.2.2 Tỉ số P/B .............................................................................................. 50

4.3 Tổng kết kết quả định giá ........................................................................... 51
4.4 So sánh với phương pháp định giá của SCIC ................................................ 53
Chương 5

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................ 54

5.1 Tình hình kinh tế vĩ mơ ................................................................................ 54
5.2 Ngành BVTV................................................................................................ 54
5.3 Công ty CP nông dược HAI .......................................................................... 55
5.4 Kiến nghị ..................................................................................................... 55
Tài liệu tham khảo ................................................................................ 56
PHỤ LỤC...........................................................................................59
Phụ lục 1: Bảng tóm tắt cách tính các chỉ số tài chính ................................ 59
Phụ lục 2: Bảng giá và suất sinh lợi của VN-index và HAI .......................... 60
Phụ lục 3: Bảng tra đánh giá rủi ro vỡ nợ của một cơng ty ......................... 62
Phụ lục 5: Dịng tiền tự do doanh nghiệp và tỉ lệ tái đầu tư từ 2010-2013 ...... 64


3

Phụ lục 6: Kết quả chạy mô phỏng rủi ro Monte Carlo với phương pháp chiết
khấu dòng tiền cổ tức DDM.................................................................... 65
Phụ lục 7: Kết quả chạy mô phỏng rủi ro Monte Carlo với phương pháp chiết
khấu dòng tiền tự do vốn sở hữu ............................................................. 66
Phụ lục 8: Kết quả chạy mô phỏng rủi ro Monte Carlo với phương pháp chiết
khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp ......................................................... 67
Phụ lục 9: Báo cáo tài chính của các cơng ty ............................................. 68

DANH SÁCH BẢNG BIỂU
Biểu đồ 3.1 Kim ngạch xuất nhập khẩu thuốc BVTV hóa và sinh học ....................... 23

Biểu đồ 3.2 Nhu cầu sử dụng thuốc BVTV hóa học của Thế Giới ............................. 24
Biểu đồ 3.3 Kim ngạch nhập khẩu nguyên liệu thuốc BVTV của Việt Nam ............. 26
Biểu đồ 3.4 Cơ cấu nguồn nhập khẩu thuốc BVTV năm 2013 .................................. 27
Biểu đồ 3.5 Mức tăng trưởng về nhập khẩu tại từ các thị trường .............................. 27
Biểu đồ 3.6 Doanh thu bán hàng của 5 công ty trong nước đầu ngành ....................... 28

Bảng 3.1 Mức tăng GDP của các khu vực .................................................................. 19
Bảng 3.2 Tỉ lệ thất nghiệp ở Việt Nam ...................................................................... 21
Bảng 3.3 Triển vọng tăng trưởng kinh tế Việt Nam theo hai kịch bản ........................ 22
Bảng 3.4 Hệ thống kênh phân phối của các công ty trong ngành ............................... 25
Bảng 3.5 Nhóm tỉ số thanh khoản .............................................................................. 35
Bảng 3.6 Bảng tóm tắt các chỉ số tài chính ................................................................ 36
Bảng 3.7 Nhóm tỉ số địn cân nợ ................................................................................ 37
Bảng 3.8 Tỉ lệ nợ vay trên tổng nợ ............................................................................ 37
Bảng 3.9 Nhóm tỉ số khả năng sinh lời ...................................................................... 38
Bảng 3.10 Nhóm tỉ số giá thị trường .......................................................................... 38
Bảng 4.1 Lợi nhuận trước thuế và tỉ lệ tăng trưởng của HAI từ 2009 – 2013 ............. 42
Bảng 4.2 Tỉ lệ nợ vay trên vốn sở hữu ....................................................................... 43
Bảng 4.3 Tỉ lệ trả cổ tức trên dòng tiền tự do vốn sở hữu ........................................... 43


4

Bảng 4.4 Hệ số đảm bảo lãi vay của HAI năm 2013 .................................................. 45
Bảng 4.5 Bảng tóm tắt xác định chi phí sử dụng vốn trung bình WACC .................... 45
Bảng 4.6 Tỉ lệ chia cổ tức trên lợi nhuận sau thuế của HAI năm 2010-2013 .............. 46
Bảng 4.7 Tóm tắt định giá cổ phiếu HAI theo DDM .................................................. 46
Bảng 4.8 Tóm tắt định giá cổ phiếu HAI theo FCFE.................................................. 47
Bảng 4.9 Tỉ lệ lợi tức từ đầu tư vốn ROC và tỉ lệ vốn sở hữu trên tổng vốn ............... 48
Bảng 4.10 Tóm tắt định giá HAI theo FCFF .............................................................. 48

Bảng 4.11 Tỉ số P/E1 của HAI dựa trên tốc độ tăng trưởng cổ tức.............................. 49
Bảng 4.12 Tỉ số giá P/E của CPC và VFG đầu năm 2014 .......................................... 49
Bảng 4.13 Định giá HAI theo phương pháp P/E so sánh ............................................ 50
Bảng 4.14 Tỉ số P/B dựa trên tốc đọ tăng trưởng dòng tiền cổ tức ............................. 50
Bảng 4.15 Tỉ số giá P/B của CPC và VFG đầu năm 2014 .......................................... 51
Bảng 4.16 Định giá HAI theo phương pháp P/E so sánh ............................................ 51
Bảng 4.17 Bảng tổng kết kết quả định giá HAI theo các phương pháp ....................... 52

DANH SÁCH HÌNH VẼ
Hình 3.1 Sơ đồ bộ máy quản lý của HAI ................................................................... 30
Hình 3.2 Phân tích Dupont của HAI từ năm 2011-2013 ............................................. 39


5

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT:
BVTV
CPC
EBIT
FCFE
FCFF
HAI
LNST
LNTT
ROA
ROC
ROE
SCIC
TPP
VIPESCO

VFG
VNĐ
VSH
WACC

Bảo vệ thực vật
Công ty cổ phần thuốc bảo vệ thực vật Cần Thơ
Earning Before Interest and Tax
Free Cash Flow of Equity
Free Cash Flow of Firms
Công ty cổ phần nông dược HAI
Lợi nhuận sau thuế
Lợi nhuận trước thuế
Return On Asset
Return On Capital
Return On Equity
Tổng công ty và kinh doanh vốn Nhà nước
Trans-Pacific Partnership
Công ty thuốc sát trùng Việt Nam
Công ty thuốc khử trùng Việt Nam
Việt Nam đồng
Vốn sở hữu
Weighted Average Cost of Capital


6

Chương 1

GIỚI THIỆU

1.1 Lý do hình thành đề tài
Do đặc điểm nền kinh tế nơng nghiệp và điều kiện khí hậu - thổ nhưỡng,
ngành thuốc BVTV đóng vai trị hết sức quan trọng trong sản xuất nông nghiệp.
Mặc dù thuốc BVTV còn nhiều mặt hạn chế như độc hại, gây ô nhiễm môi trường
nhưng đến nay đây vẫn là một biện pháp chính yếu trong việc ngăn chặn và diệt trừ
dịch bệnh gây hại, góp phần bảo vệ năng suất sản lượng cây trồng và đảm bảo an
ninh lương thực, thực phẩm.
Những năm vừa qua, mức độ tiêu thụ thuốc BVTV tại Việt Nam ít có sự thay
đổi do diện tích đất nơng nghiệp đang có xu hướng giảm; theo thống kê sơ bộ từ
Đào Thanh Huyền, Nguyễn Mai Linh (2013), hằng năm trung bình có khoảng 50
ngàn tấn thuốc BVTV được sử dụng tại VN, tương đương với giá trị khoảng 500
triệu USD. Tuy nhiên để duy trì sự tăng trưởng, các doanh nghiệp trong ngành đã
chủ động mở rộng xuất khẩu (đặc biệt là thị trường Campuchia và Lào, hai nước có
những điều kiện đất đai và thời tiết tương đồng với Việt Nam), đa dạng hoá sản
phẩm và mở rộng - phát huy tối đa hiệu quả các kênh phân phối.
Trong ngành thuốc BVTV, công ty cổ phần nông dược HAI được đánh giá
là một trong những công ty hàng đầu trong lĩnh vực nông dược, chiếm 10% thị phần
toàn ngành. Từ năm 2011-2013, doanh thu thuần của HAI liên tục gia tăng từ 691.5
lên 919.2 tỉ VNĐ. Trong Báo cáo thường niên 2012, giai đoạn 2013-2017, mục tiêu
của HAI trong lĩnh vực thuốc bảo vệ thực vật:
-

Duy trì thị phần 10% tại Việt Nam, đạt giá trị 600 triệu USD

-

Phát triển và tăng 40% doanh thu các sản phẩm nhãn hiệu của HAI.

-

Kim ngạch xuất khẩu đạt 40 triệu USD

Thị trường chứng khoán ngày càng chiếm một vị trí quan trọng trong nền
kinh tế Việt Nam, ngày càng có nhiều người bắt đầu quan tâm và tham gia đầu tư


7

vào thị trường chứng khoán. Giống như các khoản đầu tư khác, đầu tư chứng khốn
ln tiềm ẩn nhiều rủi ro. Để thành công nhà đầu tư cần phải biết vận dụng các
phương pháp đầu tư, nhận định chuẩn xác và quyết đốn… trong đó vấn đề biết
định giá chứng khốn có một ý nghĩa đặc biệt quan trọng cho sự thành cơng cho
hoạt động đầu tư của họ.
Tính đến tháng 12/2013, cổ đông lớn nhất tại HAI là Tổng công ty và kinh
doanh vốn Nhà nước SCIC- sở hữu gần 8.7 triệu cổ phiếu (tương ứng 49.96% vốn
điều lệ), trích Báo cáo thường niên 2013 của HAI. Theo đề án tái cơ cấu danh mục
đầu tư, SCIC đã bắt đầu thực hiện thoái vốn tại HAI từ tháng 09/2013 bằng cách
chào bán cổ phiếu lên sàn chứng khoán. Tuy nhiên, sau 2 đợt chào bán, khơng có cổ
phiếu nào của SCIC được giao dịch thành công với lý do “giá chào mua chưa đáp
ứng được kì vọng” mặc dù q trình thối vốn tại HAI nhận được rất nhiều sự quan
tâm của các cổ đông hiện hữu và các công ty cùng ngành. SCIC là cổ đông hiện
hữu, họ đặt ra kỳ vọng giá cổ phiếu dựa vào lịch sử giá của công ty và giá trị tài sản
hiện có của cơng ty. Vậy mức giá SCIC kỳ vọng đã hợp lý chưa và giá trị hợp lý
cho cổ phiếu cơng ty HAI nên ở mức nào?
Vì vậy, từ yêu cầu thực tế thoái vốn của SCIC tại HAI và từ nhu cầu cần xác
định mức giá hợp lý cho cổ phiếu công ty HAI, tôi quyết định thực hiện đề tài
“Phân tích tình hình hoạt động và định giá Công ty cổ phần nông dược HAI”
với hy vọng đây sẽ là một nguồn tài liệu tham khảo hữu ích cho ban đại diện SCIC
tại HAI trong việc thiết lập giá bán trên thị trường.

1.2 Mục tiêu thực hiện
Phân tích và đánh giá thực trạng, triển vọng phát triển cũng như những khó
khăn của ngành BVTV Việt Nam nói chung và cơng ty HAI nói riêng..
Áp dụng các phương pháp định giá để xác định giá trị nội tại của công ty
HAI và đánh giá các rủi ro theo mơ phỏng Monte Carlo, từ đó đưa ra khuyến nghị
về mức giá bán cho đại diện công ty SCIC tại HAI.


8

1.3 Ý nghĩa đề tài
Kết quả thực hiện của đề tài sẽ cung cấp thêm một cái nhìn khách quan cho
SCIC trong việc ra quyết định thoái vốn, cũng như cho các nhà đầu tư trong quá
trình tìm kiếm cơ hội và ra quyết định đầu tư tại HAI.
Thông qua bài báo cáo này, tôi cũng hy vọng người đọc sẽ có cơ hội hệ
thống hóa lại lý thuyết về định giá cổ phiểu và thấy được tầm quan trọng của việc
định giá trong các quyết định về đầu tư.

1.4 Phạm vi thực hiện đề tài
Đối tượng thực hiện đề tài là ngành thuốc BVTV Việt Nam và Công ty cổ
phần nơng dược HAI
Phạm vi thực hiện: phân tích kết quả hoạt động kinh doanh, chỉ số tài chính
của HAI từ năm 2009-2013, đánh giá triển vọng phát triển và xác định giá trị nội tại
của HAI đầu năm 2014.

1.5 Phương pháp thực hiện
Dựa vào dữ liệu thứ cấp từ các tổ chức tài chính, tổ chức chính phủ và các
chun gia kinh tế, tiến hành phân tích tình hình kinh tế vĩ mô nền kinh tế thế giới,
Việt Nam và tình hình hoạt động kinh doanh của ngành bảo vệ thực vật Việt Nam.

Từ đó đánh giá những triển vọng phát triển và những khó khăn trong ngành.
Sử dụng các báo cáo bạch, báo cáo kết quả kinh doanh, bảng cân đối kế toán,
báo cáo lưu chuyển tiền tệ, báo cáo chiến lược, kế hoạch kinh doanh... được thu
thập tại cơng ty HAI để phân tích tình hình hoạt động của công ty.
Sử dụng các phương pháp định giá cổ phiếu bao gồm chiết khấu dòng tiền và
phương pháp so sánh để định giá cổ phiếu của công ty HAI.
So sánh các kết quả định giá giữa các phương pháp cũng như so sánh với giá
thị trường, từ đó đưa ra các kiến nghị về giá bán cổ phiếu HAI cho đại diện SCIC


9

Chương 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1 Quy trình đầu tư
Brown và Reilly (2012) cho rằng:
Quá trình đầu tư được chia làm 2 trường phái chính là Top – Down và
Bottom – Up. Với trường phái Bottom – Up, nhà đầu tư tin rằng họ có thể tìm được
các cổ phiếu đang được định giá thấp và việc đầu tư vào các cổ phiếu này sẽ tạo ra
lợi nhuận cao mà có thể không cần quan tâm đến thực trạng của nền kinh tế và
ngành hoạt động. Tuy nhiên để tìm được một cổ phiếu đang định giá thấp là một
điều hết sức khó khăn, cũng như nhưng rủi ro cao trong quyết định đầu tư khi không
xém xét đến những thông tin về nền kinh tế và ngành hoạt động. [p.328]
Vì vậy trong bài viết này sẽ chỉ giới thiệu về quy trình đầu tư theo trường
phái Top – Down, một phương pháp tiếp cận khoa học hơn so với Bottom – Up. Sự
khác biệt cơ bản của hai phương pháp này chính là sự đánh giá tầm quan trọng của
những tác động từ nền kinh tế và ngành mà công ty đang hoạt động.
Quy trình đầu tư theo trường pháp Top - Down bao gồm 3 bước:

 Phân tích kinh tế vĩ mơ:
Trong phân tích kinh tế vĩ mơ, cần tập trung phân tích các chỉ số phản ánh
sức khỏe nền kinh tế, đó là: GDP, lạm phát, thất nghiệp, mức chi tiêu chính phủ,
mức tăng trưởng của thị trường chứng khốn,…Bên cạnh đó, các chính sách tiền tệ
và chính sách cũng cần được quan tâm, vì các chính sách này sẽ tác động lên các
chỉ số trên (Brown, & Reilly, 2012; Bodie, Kane, Marcus, 2009)
Bên cạnh phân tích nền kinh tế của quốc gia mà công ty đang hoạt động, việc
phân tích thêm tình hình của thế giới, của khu vực hay của các quốc gia khác cũng
rất cần thiết. Bởi trong một thế giới phẳng, tình hình kinh tế thế giới sẽ có những
ảnh hưởng nhất định đến quốc gia, đến nhóm ngành kinh tế mà cơng ty đang hoạt
động hay thậm chí có thể tác động đến trực tiếp đến công ty như giá cả nhập khẩu


10

nguyên liệu, triển vọng xuất khẩu, thu nhập có được từ đầu tư nước ngồi,…
(Brown, Reilly, 2012)
 Phân tích ngành:
Phân tích ngành đóng một vai trị quan trọng và cần phải thực hiện trước khi
tiến hành phân tích cơng ty bởi vì triển vọng một ngành sẽ là một trong những quyết
định kết quả của các công ty trong ngành. Khi phân tích ngành, cần xem xét đến tốc
độ tăng trưởng, các yếu tố đầu ra, đầu vào, yếu tố cạnh tranh ngành, rủi ro,...
(Brown, Reilly, 2012)
 Phân tích cơng ty:
Để có cái nhìn tổng quan về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, việc kết hợp
phân tích các chỉ số tài chính và các yếu tố phi tài chính là rất quan trọng. Các chỉ
số tài chính cho nhà đầu tư một cái nhìn tổng quan về hiệu quả hoạt động ở thời
điểm hiện tại, trong khi các yếu tố phi tài chính ( bộ máy quản lý, nhân lực, khả
năng cạnh tranh, thị phần, khả năng phát triển sản phẩm,…) sẽ cho thấy được triển
vọng trong tương lai của doanh nghiệp. Sau đó sử dụng các phương pháp định giá

để xác định giá trị nội tại và so sánh giá trị này với giá thị trường để có những quyết
định về đầu tư (Brown, Reilly,2012)

2.2 Các phương pháp định giá
Quá trình định giá là một quá trình phức tạp và có tầm quan trọng trong việc
ra quyết định đầu tư, nên đã có nhiều phương pháp định giá đã được đưa ra. Tuy
nhiên trong giới hạn của bài viết này, chỉ trình bày 2 phương pháp phổ biến
-

Phương pháp chiết khấu dòng tiền

-

Phương pháp bội số giá

2.2.1 Các chỉ số quan trọng trong định giá
2.2.1.1 Chi phí vốn sở hữu re
Chi phí vốn sở hữu là suất sinh lợi tối thiểu mà nhà đâu tư yêu cầu khi quyết
định đầu tư vào cơng ty.
Mơ hình CAPM để xác định chi phí vốn sở hữu:
=

+ (

− )

(2.1) (Damodaran, 2002)


11

rf :suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro
β : hệ số Beta
rm –rf: phần bủ rủi ro thị trường
 Suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro:
Theo Damodaran (2002), suất sinh lợi phi rủi ro là suất sinh lợi kỳ vọng khi
đầu tư vào tài sản phi rủi ro. Đối với tài sản phi rủi ro, suất sinh lợi thực tế mà nhà
đầu tư nhận được bằng chính với suất sinh lợi kỳ vọng của họ. Một khoản đầu tư
được xem là phi rủi ro khi không có rủi ro về thanh tốn (hay rủi ro vỡ nợ) và khơng
có rủi ro tái đầu tư. Có nhiều phương pháp để xác định suất sinh lợi phi rủi ro, trong
đó phương pháp đơn giản nhất là gán vào lãi suất của trái phiếu Chính Phủ có kì
hạn ngắn.
 Hệ số Beta (β):
Hệ số β là hệ số đo lường mức độ tương quan về rủi ro hệ thống của một tài
sản so với toàn thị trường. Nếu:
- β = 1, tài sản có cùng mức rủi ro hệ thống với toàn thị trường
- β < 1, tài sản có mức rủi ro hệ thống thấp hơn so với tồn thị trường
- β > 1, tài sản có mức rủi ro hệ thống cao hơn so với toàn thị trường
Ta có thể xác định hệ số β của một doanh nghiệp dựa trên phân tích hồi quy
mối tương quan giữa suất sinh lợi của thị trường với suất sinh lợi khi đầu tư cổ
phiếu của doanh nghiệp đó.
Theo Pinto (2010), giá trị β của các doanh nghiệp trong tương lai sẽ có giá trị
trung bình gần với giá trị 1 so với giá trị β được xác định trên các dữ liệu quá khứ.
Vì quá trình định giá là tầm nhìn về triển vọng trong tương lai, nên việc sử dụng β
dựa vào dữ liệu vào quá khứ là không phù hợp mà chúng ta cần phải hiệu chỉnh β
cho hợp lý hơn. Một trong những phương pháp hiệu chỉnh phổ biến là công thức
Blume.
βhiệu chỉnh = βquá khứ * (2/3) + (1/3)
 Phần bù rủi ro thị trường:

(2.2) ) (Pinto, 2010)


12

Phần bù rủi ro thị trường là mức độ bù đắp rủi ro giữa quyết định đầu tư vốn
sở hữu so với việc đầu tư vào một tài sản khác không rủi ro. Theo Damodaran
(2012), để xác định phần bù rủi ro, chúng ta có thể xác định dựa trên suất sinh lợi
của thị trường và suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro
Phần bù rủi ro = suất sinh lợi thị trường - suất sinh lợi tài sản phi rủi ro
(2.3) (Damodaran, 2002)
Tuy nhiên phương pháp trên chỉ phù hợp với các thị trường đã phát triển. Đối
với các thị trường chưa phát triển, chúng ta có thể xác định dựa trên:
Phần bù rủi ro thị trường = Phần bù rủi ro của thị trường phát triển +
Phần bù rủi ro quốc gia (2.4) (Damodaran,
2002)
2.2.1.2 Chi phí nợ rd
Chi phí nợ là mức lãi suất mà nhà đầu tư có thể chấp nhận để vay nợ. Theo
Damodaran (2002), chi phí nợ được xác định dựa trên 2 phương pháp:
- Dựa trên lãi suất đáo hạn của trái phiếu dài hạn mà doanh nghiệp phát hành
- Dựa trên đánh giá về công ty và các rủi ro vỡ nợ
rd = rf + rủi ro vỡ nợ quốc gia + rủi ro vỡ nợ của cơng ty

(2.5)

(Damodaran, 2002)
2.2.1.3 Chi phí sử dụng vốn trung bình WACC
WACC là chi phí sử dụng vốn được doanh nghiệp tính tốn dựa trên tỷ trọng
các loại vốn mà doanh nghiệp sử dụng.
=

∗

+

∗

(1 − ℎ ế)

(2.6) (Damodaran, 2002)

E: Giá thị trường vốn sở hữu
D: Giá thị trường nợ phải trả
re: Chi phí vốn sở hữu
rd: Chi phí nợ
2.2.2 Chiết khấu dịng tiền (DCF)
DCF là một lựa chọn phù hợp cho việc định giá. Phương pháp này giúp nhà
nhà đầu tư sẽ xác định được giá trị nội tại của vốn sở hữu hành doanh nghiệp thông


13

qua việc tính tốn giá trị hiện tại của dịng tiền trong tương lai. DCF có ưu điểm là
việc định giá dựa trên phân tích rủi ro và dịng tiền, khơng chịu sự tác động của tâm
lý thị trường; có thể áp dụng cho công ty không thể áp dụng phương pháp so sánh
giá (do ít cơng ty cạnh trạnh, hoặc các công ty cạnh tranh không được niêm yết), và
khuyết điểm là kết quả rất nhạy với các yếu tố đầu vào như tỉ lệ chiết khấu (chi phí
vốn, chi phí sử dụng vốn trung bình), tốc độ tăng trưởng, giá trị thanh lý và dòng
tiền trong tương lai.
DCF bao gồm 3 phương pháp chính, sự khác biệt giữa 3 phương pháp là

cách thức xác định dòng tiền: chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM), chiết khấu dòng
tiền tự do doanh nghiệp (FCFF), chiết khấu dòng tiền theo vốn chủ sở hữu (FCFE).
Ở mỗi phương pháp đều có 3 mơ hình xác định dịng tiền, đó là mơ hình tăng
trưởng ổn định ( mơ hình 1 giai đoạn), mơ hình 2 giai đoạn và mơ hình 3 giai đoạn.
Damodaran (2002) cho rằng mỗi mơ hình sẽ phù hợp cho từng đặc điểm doanh
nghiệp riêng.
 Mơ hình một giai đoạn phù hợp cho các doanh nghiệp lớn:
- Mức tăng trưởng bằng hoặc thấp hơn toàn thị trường,
- Mức tăng trưởng bị giới hạn bởi các quy định.
- Có các đặc điểm của một doanh nghiệp ổn định: tỉ lệ tái đầu tư hay rủi ro
thấp.
 Mơ hình hai giai đoạn phù hợp cho các doanh nghiệp lớn:
- Mức tăng trưởng cao hơn khơng q 10% so với tồn thị trường,
- Chỉ có một sản phẩm.
- Rào cản gia nhập chỉ tồn tai trong một thời gian
 Mơ hình ba giai đoạn phù hợp cho các doanh nghiệp nhỏ:
- Mức tăng trưởng cao hơn 10% so với toàn thị trường,
- Rào cản gia nhập lớn
- Có các đặc điểm khác với các doanh nghiệp thông thường.


14

Trong bài viết này, chỉ giới thiệu các phương pháp chiết khấu dịng tiền theo
mơ hình tăng trưởng một giai đoạn do cơng ty HAI có những đặc điểm của một
doanh nghiệp tăng trưởng ổn định (Chi tiết sẽ được trình bày ở mục 4.1)
2.2.2.1 Chiết khấu dịng tiền cổ tức
Dòng tiền trong phương pháp DDM là là dòng tiền chia cổ tức mà nhà đầu tư
sẽ nhận được trong tương lai.

=

∗(

)

=

(Damodaran, 2002)

(2.7)

D1: cổ tức của năm thứ 1
: chi phí vốn sở hữu
g: tốc độ tăng trưởng cổ tức
Tốc độ tăng trưởng cổ tức có thể được xác định dựa trên mức tăng trưởng
trong quá khứ hoặc phân tích dự báo tăng trưởng hoặc bằng công thức:
g = tỉ lệ tái đầu tư * ROE = (1 – tỉ lệ chia cổ tức) * ROE
(Damodaran, 2002)
2.2.2.2 Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu
Dòng tiền trong phương pháp FCFE là là dịng tiền tự do vốn sở hữu của
cơng ty được tính bằng cơng thức
FCFE = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao - Chi phí đầu tư - ∆Vốn lưu động +
(Nợ mới phát hành – Trả nợ vay)

(Damodaran, 2002)

Giá trị nội tại của dòng vốn sở hữu:

=

∗(
−

)

=

−

(2.7)

(Damodaran, 2002)

FCFE0: dòng tiền tự do vốn sở hữu của năm hiện tại
FCFF1: dòng tiền tự do vốn sở hữu của năm thứ 1
re: chi phí vốn sở hữu
g: mức tăng trưởng dịng tiền vốn sở hữu
Mức tăng trưởng FCFE có thể được xác định dựa trên mức tăng trưởng trong
quá khứ hoặc phân tích dự báo tăng trưởng hoặc bằng công thức:
g = tỉ lệ tái đầu tư * ROE = (1 −

) * ROE (2.8) (Damodaran, 2002)


15

1.1.1.1 Chiết khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp
Dòng tiền trong phương pháp FCFF là là dòng tiền tự do doanh nghiệp được
tính bằng cơng thức :

FCFF = EBIT(1-thuế) + Khấu hao - Chi phí đầu tư- ∆Vốn lưu động

(2.9)

(Damodaran, 2002)
Giá trị nội tại của dòng tiền tự do doanh nghiệp:

=

∗(
−

)

=

−

(2.10) (Damodaran, 2002)

FCFF0: dòng tiền tự do doanh nghiệp của năm hiện tại
FCFF1: dòng tiền tự do doanh nghiệp của năm thứ 1
WACC: Chi phí sử dụng vốn trung bình
g: mức tăng trưởng dòng tiền tự do doanh nghiệp
Mức tăng trưởng dịng tiền FCFF có thể được xác định dựa trên mức tăng
trưởng trong quá khứ hoặc phân tích dự báo tăng trưởng hoặc bằng công thức:
g = tỉ lệ tái đầu tư * ROC = (1 −

∗(

) * ROC (2.11)

ế)

((Damodaran, 2002)
2.2.3 Phương pháp bội số giá
Phương pháp bội số giá là một phương pháp đơn giản và được sử dụng phổ
biến trong định giá. Phương pháp bội số giá bao gồm 2 phương pháp:
- So sánh tương đối: phương pháp định giá dựa trên sự so sánh với giá của
của cổ phiếu hoặc nhóm cổ phiếu khác. Phương pháp định giá này được xây dựng
trên ý tưởng: những cổ phiếu tương đồng sẽ được bán với giá tương đương nhau
(Reilly Brown). Phương pháp này có ưu điểm là đơn giản nhưng có nhược điểm là
chịu sự tác động của tâm lý thị trường vì vậy có thể dẫn đến kết quá định giá cao
hoặc thấp hơn so với giá trị nội tại.
- Dựa trên dòng tiền chiết khấu đã được dự báo. Phương pháp này có những
ưu điểm và nhược điểm giống với DCF
Do giới hạn về khóa luận, nên chỉ xem xét đến phương pháp định giá dựa
trên 2 chỉ số P/E và P/B.


16

2.2.3.1 Dựa trên hệ số giá và lợi nhuận P/E
Phương pháp định giá P/E đã được Benjamin Graham và David L.Dodd đưa
ra trong trong phiên bản đầu tiên của sách “Security Analysis” (1934).

=

(2.12) ((Damodaran, 2002)

Theo Aswath Damodaran (2002), P/E được xác định
- So sánh tương đối: lấy giá trị trung bình chỉ số P/E của các cơng ty đối thủ
cạnh tranh, hoặc các công ty cùng hoạt động trong ngành
-Dựa trên dòng tiền chiết khấu cổ tức:

=

/

=

ỉ ệ

ổ ứ

(2.13) (Damodaran, 2002)

re: chi phí vốn sở hữu
g: tốc độ tăng trưởng cổ tức

2.2.3.2 Dựa trên hệ số giá và giá trị sổ sách P/B
Phương pháp định giá P/B cũng đã được Benjamin Graham và David
L.Dodd đưa ra trong trong phiên bản đầu tiên của sách “Security Analysis” (1934).

=

(2.14) ((Damodaran, 2002)

Theo Aswath Damodaran (2002), P/B được xác định

- So sánh tương đối: lấy giá trị trung bình chỉ số P/B của các công
ty đối thủ cạnh tranh, hoặc các công ty cùng hoạt động trong ngành
- Dựa trên các dòng tiền chiết khấu cổ tức:

=

−

(2.15) (Damodaran, 2002)

re: chi phí vốn sở hữu
g: tốc độ tăng trưởng cổ tức

2.3 Phân tích rủi ro bằng mơ phỏng Monte Carlo
Mơ phỏng Monte Carlo, cịn gọi là phương pháp thử nghiệm thống kê là một
phương pháp phân tích mơ tả các hiện tượng có chứa yếu tố ngẫu nhiên (như rủi ro


17

trong dự án) nhằm tìm ra lời giải gần đúng. Mô phỏng Monte Carlo là lấy một cách
ngẫu nhiên các giá trị có thể có của các biến ngẫu nhiên ở đầu vào và tính ra một kết
quả thực nghiệm của đại lượng cần phân tích. Q trình đó lặp lại nhiều lần để có
một tập hợp đủ lớn các kết quả thử nghiệm. (Phân tích rủi ro, 2007)
Theo Nguyễn Xuân Thành (2013), các bước để thực hiện mô phỏng Monte
Carlo:
- Xác định các thơng số ảnh hưởng đến tính khả thi dự án (trong bài viết này
là yếu tố ảnh hưởng đến kết quả xác định giá trị nội của doanh nghiệp)
- Xác định phân phối xác suất của các thông số bao gồm kiểu phân phối (
phân phối chuẩn, tam giác, đều,…) và thông số của phân phối ( miền giá trị, độ lệch

chuẩn,…)
- Xác định hệ số tương quan giữa các thông số
- Chạy mô phỏng


18

Chương 3

PHÂN TÍCH VĨ MƠ,
NGÀNH VÀ TÌNH HÌNH
HOẠT ĐỘNG CỦA HAI

3.1 Phân tích vĩ mơ
3.1.1 Kinh tế thế giới
Theo Liên Hợp Quốc (2014), tính đến tháng 11 năm 2013, kinh tế Thế giới
đã có được những bước tăng trưởng nhẹ, và ước tính mức tăng trưởng trong năm là
2.1% thấp hơn so với dự báo trước đó là 2.4%. Các nền kinh tế phát triển vẫn đang
tiếp tục đối mặt những ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và
những thách thức trong việc thực hiện các chính sách tài khóa-tiền tệ. Trong khi đó,
các nền kinh tế đang phát triển phải tiếp tục đương đầu với những “làn gió ngược”
mới.
Bên cạnh những khó khăn, kinh tế thế giới năm 2013 cũng đã có những dấu
hiệu tích cực: khu vực châu Âu đã thốt ra khỏi trì trệ kéo dài, GDP bắt đầu gia tăng
trở lại; các nước mới nổi, đặc biệt là Trung Quốc, thực hiện giảm tốc độ tăng trưởng
nhằm hướng đến một sự phát triển bền vững.
Dự báo của Liên Hợp Quốc (2014) đã có một số thơng tin quan trọng. Tổng
sản lượng của tồn cầu ước tính gia tăng ở mức 3% trong năm 2014 và 3.3% trong
năm 2015. Cụ thể:
 Mỹ:

Nền kinh tế lớn nhất trên thế giới có tốc độ tăng trưởng trong năm 2013 ước
tính khoảng 1.6%, thấp hơn nhiều so với con số 2.8% của năm 2012.
Chính việc thắt chặt tài khóa cũng như những bất ổn về chính trị trong vấn đề
chi ngân sách đã làm cản trợ sự tăng trưởng. Chính sách tài khóa được nới lỏng,
nhưng chủ yếu chỉ có tác dụng hữu ích trong thị trường chứng khốn. Những thơng


19

tin về khả năng cắt giảm gói định lượng QE3 giữa năm 2013 đã tạo ra sự bất ổn cho
thị trường tài chính và đẩy lãi suất dài hạn lên cao.
Về triển vọng phát triển, GDP sẽ gia tăng trở lại ở mức 2.5% và 3.2% trong
năm 2014 và 2015.
Bảng 3.1 Mức tăng GDP của các khu vực
Năm

2011

2012

2013

2014

2015

Thế giới

2.8

2.4

2.1

3.0

3.3

Mỹ

1.8

2.8

1.6

2.5

3.2

Tây Âu

1.5

-0.5

-0.1

1.4

1.8

Đông Âu

3.0

0.6

0.5

2.1

2.7

Đông Á

7.1

5.9

6.0

6.1

6.1

Nam Á

6.4

4.2

3.9

4.6

5.1

Tây Á

6.9

3.9

3.6

4.3

3.9

Châu Phi

0.8

5.7

4.0

4.7

5.0

Mỹ-Latinh

4.4

3.0

2.6

3.6

4.1

Nguồn: Liên Hợp Quốc (2014)

 Châu Âu:
Từ q 2/2013, Tây Âu thốt khỏi sự trì trệ, mức tiêu dùng cá nhân, chi tiêu
công và xuất khẩu có sự gia tăng nhẹ nhưng mức độ đầu tư còn thấp, tỉ lệ thất
nghiệp vẫn còn cao. GDP tại các nước này được dự báo vẫn sẽ tăng trưởng ở mức
thấp 1.4% và 1.8% trong năm 2014 và 2015.
Với các quốc gia Đông Âu, mức tăng GDP ước đạt 0.5% và dự báo sẽ có sự
cải thiện mạnh mẽ trong năm 2014 và 2015 với mức tăng 2.1% và 2.7%.
 Châu Á:
Sau cuộc suy thoái năm 2012, khu vực Đơng Á đã có mức tăng trưởng kinh
tế vừa phải trong năm 2013. Tốc độ tăng trưởng trung bình của khu vực được ước
tính 6% trong năm 2013 và dự báo trong năm 2014 và 2015, tăng trưởng sẽ đạt ở
mức 6.1% . Xuất khẩu sẽ dần gia tăng khi kinh tế các nước đang phát triển dần cải
thiện, tiêu dùng cá nhân và đầu tư sẽ tiếp tục mở rộng, thị trường lao động ổn định,

20

lạm phát thấp, chính sách tiền tệ được nới lỏng, chính sách tài khóa sẽ vẫn được mở
rộng và hỗ trợ cho sự tăng trưởng.
Với khu vực Nam Á, tăng trưởng ước tính là 3.9% trong năm 2013 và dự báo
4.6% trong năm 2014 và 5.1% trong năm 2015. Sự phục hồi dần dần nhu cầu trong
nước ở Ấn Độ, cuộc khủng hoảng tại Iran kết thúc là tiền đề giúp cho Nam Á phát
triển trong những năm sắp tới .
Khu vục Tây Á ước tính đạt 3.6% trong năm 2013. Cuộc khủng hoảng Syria
đã ảnh hưởng đến các nước láng giềng trên nhiều phương diện. Nhiều nước trong
khu vực phải đương đầu với những áp lực về dòng vốn đầu tư và về tài chính: tiền
tệ mất giá, lãi suất liên ngân hàng gia tăng,…. Dự báo mức tăng trưởng sẽ đạt 4.3%
và 3.9% trong năm 2014 và 2015.
 Các khu vực khác:
Châu Phi ước tính tăng trưởng trong năm 2013 là 4% và sẽ gia tăng lên 4.7%
-5% trong năm 2014 và 2015.
Mỹ Latinh: trong năm 2013, tốc độ tăng trưởng giảm còn 2.6% và gia tăng
trở lại trong ở mức 3.6% trong năm 2014 và 4.1% trong năm 2015.
3.1.2 Kinh tế Việt Nam
Cùng với xu hướng hồi phục chung của kinh tế thế giới, trong năm 2013 kinh
tế Việt Nam cũng đã có những dấu hiệu khởi sắc như mức tăng GDP cao hơn so với
năm 2012, lạm phát tiếp tục được duy trì ở một con số, thị trường chứng khốn khơi
phục nhanh,... bên cạnh đó là những khó khăn mà Nhà Nước cịn phải đối diện như
sản xuất vẫn gặp nhiều khó khăn, doanh nghiệp khó khăn trong việc tiếp cận vốn, tỉ
lệ thất nghiệp gia tăng, mất cân đối thu chi ngân sách,...
Tổng cục thống kê Việt Nam (2013) đã cung cấp các số liệu thống kê vĩ mô
về nền kinh tế Việt Nam cụ thể như sau.
3.1.2.1 Tổng sản phẩm trong nước
GDP Việt Nam năm 2013 ước tính đạt tăng 5.42% so với năm 2012.

Trong bối cảnh sản xuất trong nước gặp khó khăn, mức tăng GDP năm 2013 là
một tính hiệu tích cực cho sự phục hồi của nền kinh tế.