Cấu trúc vốn và sự điều chỉnh động của cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp việt nam

Đại Học Quốc Gia Tp. Hồ Chí Minh

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
------------------------------

LƯU CHÍ CƯỜNG

CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH
ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TRONG
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 12 năm 2012


CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP. HỒ CHÍ MINH
-------------Cán bộ hướng dẫn khoa học:
- Họ v t n TS N u n Thu Hiền
- Ch
Cán bộ chấm nhận xét 1:
- Họ v t n TS. Cao Hào Thi
- Ch
Cán bộ chấm nhận xét 2:
- Họ v t n TS. Trươn Thị Lan Anh
- Ch

:

Luận văn thạc sĩ được nhận xét tại HỘI ĐỒNG CHẤM BẢO VỆ LUẬN VĂN THẠC
SĨ TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA ngày 11 tháng 12 năm 2012.
Thành phần hội đồn đánh iá luận văn thạc sĩ ồm:
Ch tịch TS. Trươn Quan Được
Thư

TS. Trần Hà Minh Quân

vi n TS. Nguy n Thu Hiền
CHỦ TỊCH HỘI ĐỒNG

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN


ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP. HCM

CỘNG HOÀ XÃ HỘI CH NGHĨA VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

Độc Lập - Tự Do - Hạnh Phúc

---------------

-------------Tp. HCM, ngày 30 tháng 12 năm 0 2

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ và tên học viên: Lưu Chí Cường

Giới tính: Nam

N

, thán , năm sinh 02/03/1982

Nơi sinh DakLak

Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh

MSHV: 10170748

Khoá (Năm trúng tuyển): 2010
1- TÊN ĐỀ TÀI
CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH ĐỘNG C A CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN

– Xác định các yếu tố ảnh hưởn đến cấu trúc vốn và mối tươn quan c a chúng
với cấu trúc vốn.
– Xác định các yếu tố ảnh hưởn đến sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế c a doanh
nghiệp để hướn đến cấu trúc vốn tối ưu
– Nghiên cứu và kiểm định quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn động.
3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ: 05/12/2011
4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ: 24/10/2012
5- HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: TS. Nguy n Thu Hiền
Nội dung và đề cươn Luận văn thạc sĩ đã được Hội Đồng Chuyên Ngành thông qua.
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN
(Họ tên và ch ký)

KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH
(Họ tên và ch ký)


LỜI CẢM ƠN
Trong khoảng thời gian tham gia khóa đào tạo cao học tại khoa Quản lý công
nghiệp cũng như trong thời gian làm đề tài luận văn tốt nghiệp, tôi đã nhận được sự hỗ
trợ, hướng dẫn, động viên và khuyến khích rất nhiệt tình từ thầy cơ, đồng nghiệp cùng
tất cả bạn bè và gia đình.
Tơi chân thành gửi lời cảm ơn đến:
 TS. Nguyễn Thu Hiền, người đã trực tiếp hướng dẫn tôi trong suốt thời gian
thực hiện luận văn.

ơ ln hướng dẫn tận tình, chu đ o, luôn ủng hộ, động viên và

truyền đạt các kiến thức liên quan đến luận văn cũng như trong cuộc sống. Tôi xin ghi
nhận công ơn của Cô cho con đường sự nghiệp của tôi.
 Các Thầy, Cô khoa Quản lý Công nghiệp đã truyền đạt những kiến thức quý giá
cũng như sự giúp đỡ cho nghiên cứu của tôi được hồn thành.
 Ban quản lý c c phịng ban cùng c c đồng nghiệp trong Công ty Thông tin di
động VMS – Mobifone đã tạo điều kiện, khuyến khích và giúp đỡ tơi trong q trình
thực hiện nghiên cứu này.
 Các tác giả của những nghiên cứu có liên quan đã cung cấp những thông tin
quan trọng và bổ ích cho việc tham khảo và xây dựng mơ hình trong nghiên cứu của
tôi.
 Và cuối cùng tôi xin gửi lời cảm ơn đến Bố Mẹ, những người thân trong gia
đình và bạn bè. Họ là những nguồn động viên, khuyến khích và giúp đỡ tơi rất nhiều
trong suốt thời gian tơi tham gia khóa học này.
Qua đây, tơi kính chúc những người đồng hành với tôi trong thời gian qua lời
chúc sức khỏe và thành công trong công việc và trong cuộc sống.

TP. Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2012
Lưu hí ường


TÓM TẮT
Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề được đề cập và bàn luận trong lĩnh vực tài chính
doanh nghiệp. Câu hỏi được đặt ra là tỷ trọng nợ vay và vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn ảnh
hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp. Ngồi ra, các yếu tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp là một chủ đề được quan tâm trong các nghiên cứu tài chính.
Cho đến thời điểm này đã có nhiều nghiên cứu xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn
và các nghiên cứu này cố gắng kiểm tra mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các đặc tính của
doanh nghiệp. Các nghiên cứu được bắt đầu với Modigliani và Miller (1958), các nhà nghiên
cứu vẫn tiếp tục xác định những yếu tố quyết định cấu trúc vốn với nhiều nghiên cứu và phương
pháp khác nhau.
Trong nghiên cứu này, tác giả thực hiện phân tích cấu trúc vốn với các yếu tố quyết định
cũng như sự điều chỉnh động của cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp Việt Nam đã niêm yết
trên thị trường chứng khoán tại hai sàn giao dịch HOSE và HNX. Dữ liệu là các báo cáo tài
chính hàng năm trong khoảng thời gian 2006 – 2011 và được tổ chức dưới dạng dữ liệu bảng cân
bằng. Nghiên cứu này nhằm kiểm tra mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các đặc tính của
doanh nghiệp như: Tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mơ, khả năng sinh lợi nhuận, lá chắn thuế
không phải từ nợ, rủi ro và tính thanh khoản. Kết quả nghiên cứu sẽ được kiểm nghiệm cho sự
phù hợp với các lý thuyết cấu trúc vốn như: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại diện và lý
thuyết trật tự xếp hạng.
Phương pháp OLS được sử dụng để ước lượng mơ hình tĩnh và các yếu tố tác động lên đòn
bẩy cũng như các yếu tố tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy. Trong khi đó phương pháp
GMM được sử dụng để ước lượng mơ hình động, với biến trễ của địn bẩy như là biến giải thích.
Kết quả ước lượng đã chỉ ra mối tương quan giữa các yếu tố được đề xuất với đòn bẩy và sự tồn
tại của chi phí điều chỉnh. Các kết quả ước lượng này phù hợp với các nghiên cứu của nhiều tác
giả trước đó.
Nghiên cứu dừng lại ở mức kiểm định các yếu tố đặc tính doanh nghiệp ảnh hưởng đến địn

bẩy, hành vi điều chỉnh đòn bẩy trong ngắn và dài hạn cũng như các yếu tố tác động lên tốc độ
điều chỉnh. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này cũng đóng góp những thơng tin hữu ích đối với
việc quyết định lựa chọn cấu trúc vốn đồng thời mục tiêu cũng hướng đến những nhà quản trị tài
chính có thêm cơ sở trong việc ra quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.


ABSTRACT
Capital structure is one of the topics mentioned and discussed in corporate finance. The
question has been raised as how the proportion of debt and equity in the capital structure
affects to the firm value. In addition, other factors can affect the firm capital structure is a
topic of great interest in financial research.
Up to now, there have been many studies to determine the determinants of capital
structure and these studies try to investigate the relationship between capital structure and
firm–specific characteristics. The researches were started with Modigliani and Miller’s
research (1958), researchers continue to identify the determinants of capital structure with
various methods and researches.
In this study the author analyzes capital structure determinants as well as the dynamic
adjustment of capital structure for Vietnamese enterprises listed on the stock market in two
exchanges HOSE and HNX. Our data are annual financial statements from 2006 to 2011 and
organized as balanced panel data. This study aims to examine the relationship between
capital structure and the firm–specific characteristics such as: growth, tangible assets, size,
profitability, non–debt tax shield, risks and liquidity. Research results will be tested in
conformity with the capital structure theories such as: trade–off theory, agency costs theory
and pecking order theory.
OLS estimator is used to estimate the static model and determinants of leverage as well
as the determinants of leverage speed adjustment. Meanwhile, GMM method is used to
estimate the dynamic model, where the lag of leverage is used as explanatory variable.
Estimation results show the relationship between given determinants of capital structure and
the presence of adjustment cost. The results are conformable to previous authors’ studies.
This research is limited with firm–specific characteristics affecting leverage, short term

and long term behavior of leverage adjustment as well as the factors that affect the speed of
adjustment. However, the results of this study also contribute useful information for selecting
the target capital structure and also aim the financial managers to have more bases for
decision–making structure capital of the enterprise.


MỤC LỤC
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN........................................................................... 1
1.1. Giới thiệu ........................................................................................................................ 1
1.2. Phát biểu vấn đề .............................................................................................................. 3
1.3. Mục tiêu, ý nghĩa và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 4
1.3.1. Mục tiêu của đề tài ................................................................................................. 4
1.3.2. Ý nghĩa của đề tài................................................................................................... 4
1.3.3. Phạm vi nghiên cứu của đề tài ............................................................................... 4
1.4. Bố cục đề tài ................................................................................................................... 5
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ...................................................................................... 6
2.1. Các lý thuyết cơ sở ......................................................................................................... 6
2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller .................................................. 6
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi ................................................................................................. 7
2.1.3. Lý thuyết chi phí đại diện ...................................................................................... 8
2.1.4. Lý thuyết trật tự xếp hạng .................................................................................…..9
2.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm liên quan .................................................................. .10
2.3. Mơ hình cấu trúc vốn đề xuất nghiên cứu ..................................................................... 12
2.4. Đo lƣờng đòn bẩy ......................................................................................................... 17
2.5. Điều chỉnh đòn bẩy ........................................................................................................ 20
2.6. Các biến và thang đo trong mơ hình .............................................................................. 22
2.6.1. Các biến độc lập và thang đo ................................................................................ 22
2.6.2. Các biến phụ thuộc và thang đo ............................................................................ 23
2.7. Phƣơng pháp ƣớc lƣợng ................................................................................................ 24
2.8. Tổng hợp mơ hình đề xuất và các giả thuyết................................................................. 24

2.8.1. Mơ hình ................................................................................................................. 24
2.8.2. Phƣơng trình hồi quy ............................................................................................ 25
2.8.3. Các giả thuyết........................................................................................................ 26


CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................................ .27
3.1. Các bƣớc tiến hành nghiên cứu ................................................................................... .27
3.2. Thu thập và xử lý dữ liệu............................................................................................... 28
3.3. Phân tích dữ liệu ............................................................................................................ 29
3.3. Diễn giải kết quả ............................................................................................................ 30
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................ 31
4.1. Thống kê mơ tả .............................................................................................................. 31
4.2. Phân tích tƣơng quan ..................................................................................................... 32
4.3. Kết quả ƣớc lƣợng mơ hình .......................................................................................... 32
4.3.1. Các yếu tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy ..................................................................... 32
4.3.2. Các yếu tốc ảnh hƣởng đến tốc độ điều chỉnh ...................................................... 35
4.3.3. Điều chỉnh đòn bẩy động ..................................................................................... 36
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT........................................................................... 41
5.1. Kết luận chung ............................................................................................................... 41
5.2. Giới hạn của đề tài ......................................................................................................... 43
5.3. Đề xuất nghiên cứu trong tƣơng lai ............................................................................... 44
TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................................... 46
PHỤ LỤC ............................................................................................................................. 50
PHỤ LỤC I: DANH SÁCH VÀ PHÂN NGÀNH DOANH NGHIỆP ................................ 50
PHỤ LỤC II: KẾT QUẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ BỔ SUNG ................................................ 54
PHỤ LỤC III: PHƢƠNG PHÁP OLS VÀ GMM ............................................................... 55
III.1. PHƢƠNG PHÁP ƢỚC LƢỢNG OLS .................................................................. 55
III.2. PHƢƠNG PHÁP ƢỚC LƢỢNG GMM................................................................ 56
PHỤ LỤC III: DỮ LIỆU BẢNG.......................................................................................... 58
LÝ LỊCH TRÍCH NGANG .................................................................................................. 77

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Danh sách và định nghĩa các biến độc lập ............................................................22
Bảng 2.2: Danh sách và định nghĩa các biến phụ thuộc ........................................................23
Bảng 2.3: Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết định đến đòn bẩy...........................26
Bảng 2.4: Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết định đến tốc độ điều chỉnh ............26
Bảng 3.1: Số lượng công ty được phân chia theo ngành trong tập mẫu ...............................28
Bảng 4.1: Thống kê mô tả tổng hợp của các biến giải thích và địn bẩy...............................31
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình .................................................32
Bảng 4.3: Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy.........................................32
Bảng 4.4: Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy ............35
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng mơ hình điều chỉnh động, phương trình (2.11) ......................36
Bảng 4.6: Hệ số điều chỉnh khơng có biến tương tác, phương trình (2.12) ..........................37
Bảng 4.7: Hệ số điều chỉnh có biến tương tác, phương trình (2.14) .....................................38

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Mơ hình các yếu tố tác động lên địn bẩy ..............................................................24
Hình 2.2: Mơ hình các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy.............................24
Hình 3.1: Các bước tiến hành nghiên cứu .............................................................................27
Hình 4.1: Hệ số điều chỉnh của L*(t) – L(t–k) theo thời gian khi không có biến tương tác
(L*(t): Địn bẩy tối ưu tại thời điểm t; L(t–k): Địn bẩy trễ bậc k) ........................................38
Hình 4.2: Hệ số điều chỉnh của L*(t) – L(t–k) theo thời gian khi có biến tương tác (L*(t):
Địn bẩy tối ưu tại thời điểm t; L(t–k): Đòn bẩy trễ bậc k; Coeff.(grow): Hệ số khi có tác
động của biến GROW; Coeff.(size): Hệ số khi có tác động của biến SIZE) ........................40


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

AR

: Autoregression

DSE

: Dhaka Stock Exchange

EBITDA : Earning Before Interest – Tax – Depreciation
GMM

: General Method of Moment

GNP

: Gross National Product

HOSE

: Ho Chi Minh Stock Exchange

HNX

: Ha Noi Stock Exchange

IV

: Instrument Variable

MB

: Market to Book Value Ratio

NDTS

: Non – Debt Tax Sheild

NPV

: Net Present Value

OLS

: Original Least Square

ROA

: Return On Asset

TSLS

: Two – Stage Least Square

WACC : Weighted Average Cost of Capital


CHƢƠNG 1

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN

Chương này giới thiệu tổng quan về luận văn, lý do hình thành đề tài, mục tiêu, ý

nghĩa, phạm vi nghiên cứu và kết cấu của luận văn.

1.1. Giới thiệu
Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề được đề cập và bàn luận trong lĩnh vực tài
chính doanh nghiệp. Kể từ nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), câu hỏi đã
được đặt ra là tỷ trọng nợ vay và vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế
nào đến giá trị doanh nghiệp. Ngồi ra, các yếu tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp là một chủ đề được quan tâm trong các nghiên cứu tài chính.
Cho đến thời điểm này đã có nhiều nghiên cứu xác định các yếu tố quyết định cấu
trúc vốn và các nghiên cứu này cố gắng kiểm tra mối tương quan giữa cấu trúc vốn và
các đặc tính của doanh nghiệp. Các nghiên cứu được bắt đầu với Modigliani và Miller
(1958), các nhà nghiên cứu vẫn tiếp tục xác định những yếu tố quyết định cấu trúc vốn
với nhiều nghiên cứu và phương pháp khác nhau.
Hoạt động quản trị doanh nghiệp có mối quan hệ mật thiết với quản trị tài chính.
Nợ vay, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại là những cơng cụ tài chính trong quản trị
doanh nghiệp. Việc sử dụng nợ và vốn cổ phần khiến cho các quyết định trong hoạt
động quản trị doanh nghiệp được xem xét cẩn trọng hơn. Cấu trúc vốn liên quan tới
việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp. Do vậy, quyết định một cấu trúc
vốn hợp lý sẽ giúp cho doanh nghiệp sử dụng tiết kiệm nguồn vốn và hiệu quả hơn. Khi
các yếu tố trong môi trường kinh doanh tác động lên các doanh nghiệp, làm thay đổi tỷ
lệ nợ thích hợp trong cấu trúc vốn sẽ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và gia tăng tối đa
lợi nhuận rịng, từ đó cải thiện lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp.
1


Việc quyết định cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến giá trị cũng như hoạt động của
doanh nghiệp. Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) về cấu trúc vốn cho rằng
trong thị trường hoàn hảo và cạnh tranh hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp không phụ
thuộc vào cấu trúc vốn. Vì vậy, khơng có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp
cũng không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Nhưng thực tế thị trường

khơng hồn hảo, với sự hiện diện của thuế, chi phí giao dịch, chi phí đại diện, ảnh
hưởng của thơng tin bất cân xứng,… thì cấu trúc vốn rõ ràng có ảnh hưởng nhất định
tới giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Các nghiên cứu thực nghiệm tại các
nền kinh tế khác nhau trên thế giới đã chứng minh điều này. Nghiên cứu của Berger
(2006) với ngành ngân hàng của Mỹ cho thấy nợ giúp làm giảm chi phí đại diện, do vậy
một tỷ lệ nợ cao sẽ gia tăng lợi nhuận. Việc quyết định đòn bẩy nợ có thể làm gia tăng
hay giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, và ảnh hưởng của nó như thế nào lại phụ
thuộc vào tác động của môi trường kinh doanh bên ngồi (Simerly và Li, 2000). Từ đó,
các nhà quản trị tài chính rất quan tâm đến việc ra quyết định cấu trúc vốn như thế nào
nhằm hướng đến cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình.
Trong nghiên cứu này tác giả thực hiện phân tích cấu trúc vốn với các yếu tố quyết
định cũng như sự điều chỉnh động của cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp Việt Nam
đã niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2006 – 2011. Nghiên cứu này
nhằm kiểm tra mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các đặc tính của doanh nghiệp1
như: Tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mơ, khả năng sinh lợi nhuận, lá chắn thuế
khơng phải từ nợ, rủi ro và tính thanh khoản.
Nghiên cứu này tập trung vào ba vấn đề chính:
 Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và mối tương quan của chúng
với cấu trúc vốn.
 Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế của
doanh nghiệp để hướng đến cấu trúc vốn tối ưu.

1

Nghiên cứu này chỉ xét đến các đặc tính của doanh nghiệp quan sát được như là các biến giải thích tác động lên
địn bẩy và đồng thời xem các yếu tố vĩ mô cũng như tất cả các yếu tố còn lại là các yếu tố không quan sát được
hoặc các yếu tố tác động cố định của doanh nghiệp, các tác động thời gian.

2

 Nghiên cứu và kiểm định quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn động.

1.2. Phát biểu vấn đề
Tình hình tài chính tốt là một trong các điều kiện tiên quyết cho hoạt động kinh
doanh diễn ra một cách nhịp nhàng, đồng bộ và đạt hiệu quả cao của doanh nghiệp. Sự
khỏe mạnh đó có được hay khơng phụ thuộc phần lớn vào khả năng quản trị tài chính
của doanh nghiệp.
Trước đây, các doanh nghiệp Việt Nam thường sử dụng vốn cổ phần tài trợ cho
hoạt động kinh doanh của mình và thường có tâm lý e dè với nợ vay. Nhưng với nhu
cầu gia tăng nguồn vốn để thực hiện các dự án, tăng cường năng lực đầu tư thì doanh
nghiệp phải tính đến các phương án huy động vốn thơng qua các hình thức như nợ vay
ngân hàng, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu. Sự ra đời của thị trường chứng
khoán Việt Nam giúp doanh nghiệp huy động vốn dễ dàng hơn.
Tóm lại, quản trị tài chính đóng vai trị quan trọng trong hoạt động quản trị doanh
nghiệp và quản lý hiệu quả nguồn vốn hoạt động là một vấn đề được lưu tâm. Như vậy
các nhà quản lý doanh nghiệp cần phải thấy được tác động của cấu trúc vốn hay chính
sách nợ hiện tại đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ đó sẽ có quyết định thích
hợp cho cấu trúc vốn để cải thiện hoạt động nhằm nâng cao tính cạnh tranh. Để quyết
định được cơ cấu vốn của doanh nghiệp như thế nào thì nhà quản trị tài chính cần nắm
bắt và phân tích được các yếu tố nội tại (nghiên cứu này chỉ tập trung vào các yếu tố
đặc tính của doanh nghiệp như là các yếu tố nội tại) cũng như các tác động bên ngoài.
Trong nghiên cứu này, tác giả xin trình bày nội dung nghiên cứu “Cấu trúc vốn và
sự điều chỉnh động của cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp Việt Nam”.

3


1.3. Mục tiêu, ý nghĩa và phạm vi nghiên cứu của đề tài
1.3.1. Mục tiêu của đề tài

Đề tài tập trung vào các mục tiêu chính sau đây:
1. Nghiên cứu những yếu tố tác động đến việc quyết định cấu trúc vốn và các yếu
tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cổ phần ở
Việt Nam.
2. Nghiên cứu cũng xem xét tính động trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn của
doanh nghiệp hướng đến cấu trúc vốn tối ưu. Xem xét tính động của cấu trúc
vốn nhằm thấy được sự thay đổi của đòn bẩy theo thời gian và đồng thời phản
ánh được ý chí của doanh nghiệp trong việc quyết định thay đổi cấu trúc vốn
tại từng thời điểm. Đồng thời so sánh kết quả với một số nghiên cứu có liên
quan trước đó tại các nền kinh tế khác.

1.3.2. Ý nghĩa của đề tài
Nghiên cứu này nhằm đóng góp một chứng cứ thực nghiệm để chỉ ra các yếu tố
quan trọng ảnh hưởng đến việc lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ở Việt Nam.
Đồng thời giúp cho các doanh nghiệp có được thơng tin một cách định lượng từ nghiên
cứu nhằm có sự quan tâm thỏa đáng đến việc quyết định các nguồn tài trợ dựa trên các
yếu tố nội tại cũng như các tác động của môi trường ngoài để nâng cao hiệu quả hoạt
động, giảm thiểu rủi ro trong điều kiện môi trường ngày càng biến động.

1.3.3. Phạm vi nghiên cứu của đề tài
Đối tượng nghiên cứu là các công ty cổ phần Việt Nam được niêm yết trên thị
trường chứng khoán tại hai sàn giao dịch HOSE và HNX. Dữ liệu là các báo cáo tài
chính hàng năm trong khoảng thời gian 2006 – 2011.

4


1.4. Bố cục đề tài
Bố cục gồm 5 chương:
Chƣơng 1: Giới thiệu tổng quan sự hình thành đề tài, mục tiêu, ý nghĩa và phạm

vi nghiên cứu của đề tài.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan.
Chƣơng 3: Trình bày phương pháp, mơ hình nghiên cứu, cơ sở lý luận hình thành
các biến đo lường và giả thuyết.
Chƣơng 4: Phân tích dữ liệu, kiểm định các giả thuyết và mơ hình. Trình bày và
thảo luận kết quả phân tích.
Chƣơng 5: Đánh giá kết quả thu được từ mơ hình nghiên cứu, những đóng góp,
những hạn chế và đề xuất cho nghiên cứu mới.

5


CHƢƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chương này giới thiệu tóm lược các lý thuyết cấu trúc vốn: Lý thuyết cấu trúc vốn
của Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết trật tự
xếp hạng. Cuối cùng là các nghiên cứu khác có liên quan được trình bày tóm tắt làm cơ
sở cho mơ hình nghiên cứu được thực hiện trong đề tài.

2.1. Các lý thuyết cơ sở
2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo, Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá
trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn và chỉ phụ thuộc
vào tài sản thực. Mặc dù nợ là nguồn tài trợ chi phí rẻ nhưng sự gia tăng tỷ lệ nợ sẽ làm
tăng suất sinh lợi yêu cầu của cổ đông nhằm bù lại rủi ro do tỷ lệ nợ cao. Do lợi ích có
được từ sử dụng nợ với chi phí rẻ được bù trừ bằng với sự gia tăng của chi phí vốn cổ
phần nên chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp vẫn không đổi.
Năm 1963, Modigliani và Miller thực hiện nghiên cứu tiếp theo có xét đến vai trị
của thuế thu nhập doanh nghiệp, và đã chỉ ra rằng gia tăng tỷ lệ nợ sẽ giúp làm tăng giá

trị doanh nghiệp và làm giảm chi phí sử dụng vốn. Vì chi phí lãi vay là chi phí được
khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ
giảm được thu nhập chịu thuế và phần thu nhập được khấu trừ thuế sẽ chuyển sang các
nhà đầu tư. Đây được gọi là lợi ích của lá chắn thuế. Ngoài ra, suất sinh lợi yêu cầu của
vốn cổ phần mặc dù gia tăng cùng với đòn bẩy nợ nhưng tốc độ tăng sẽ chậm hơn so
với trường hợp có thuế. Tóm lại, lợi ích từ lá chắn thuế đem lại kết hợp với chi phí sử
dụng vốn bình qn có trọng số giảm dần khi gia tăng tỷ lệ nợ giúp cho doanh nghiệp
sử dụng nợ có giá trị cao hơn. Điều này hàm ý rằng doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng
6


nhiều càng tốt, và cấu trúc vốn với 100% nợ là tối ưu. Nhưng như vậy khơng hợp lý vì
doanh nghiệp với 100% nợ là phá sản hoàn toàn, trong thực tế phải có một chi phí khiến
doanh nghiệp khơng thể được tài trợ hoàn toàn bằng nợ.
Lý thuyết của Modigliani và Miller không xét đến tác động của một số chi phí
khác khiến lợi ích của lá chắn thuế giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh nghiệp gia
tăng tỷ lệ nợ. Điều này dẫn đến sự ra đời của lý thuyết đánh đổi.

2.1.2. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi cho thấy có sự tồn tại cấu trúc vốn tối ưu, nghĩa là doanh
nghiệp quyết định lựa chọn tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần như thế nào là dựa vào việc
cân đối giữa lợi ích và chi phí của mỗi hình thức tài trợ nhằm tối thiểu chi phí vốn. Lý
thuyết này được Karus và Litzenberger đưa ra đầu tiên năm 1973, trong đó đề cập đến
việc cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản doanh nghiệp khi lựa
chọn cấu trúc vốn. Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ, rủi ro doanh nghiệp cũng tăng theo.
Do vậy, bên cạnh lợi ích gia tăng có được từ việc tài trợ bằng nợ thì cũng phát sinh một
loại chi phí làm giảm lợi ích này, được gọi là chi phí kiệt quệ tài chính, gồm hai loại chi
phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp có thể xác định và quan sát được như
chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế tốn và nhân viên quản trị
cơng ty trong q trình chờ phá sản… Cịn các chi phí gián tiếp như chi phí do mất

khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi hay chi phí mất đi ban quản trị…
Khi tỷ lệ nợ tăng lên, lợi ích biên của nợ giảm dần, trong khi đó chi phí kiệt quệ tài
chính biên sẽ tăng dần và đến một thời điểm hai tác động biên này cân bằng nhau. Khi
đó, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu,
điểm đó được gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu. Nếu tỷ lệ nợ vượt qua điểm này thì lợi
ích của lá chắn thuế khơng đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính và giá trị doanh
nghiệp bắt đầu giảm, chi phí sử dụng vốn bắt đầu tăng.

7


2.1.3. Lý thuyết chi phí đại diện
Jense và Meckling (1976) xác định sự tồn tại hai loại mâu thuẫn lợi ích quan trọng
trong một tổ chức, đó là mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ sở hữu; mâu thuẫn giữa chủ
sở hữu và chủ nợ. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp phải vấn đề
do các mâu thuẫn này tạo ra.
Chi phí đại diện có nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông, với tư cách
là chủ sở hữu và các nhà quản lý trong mơ hình doanh nghiệp cổ phần được gọi là chi
phí đại diện của vốn cổ phần (agency cost of equity). Jensen và Meckling (1976) nhấn
mạnh rằng, do có sự tách biệt vai trị của chủ sở hữu và nhà quản lý trong doanh nghiệp
cổ phần nên nhà quản lý có xu hướng hành động vì lợi ích của bản thân họ hơn là mục
tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Kiểu mâu thuẫn lợi ích này làm phát sinh các chi
phí giám sát hoạt động và hành vi không mong muốn của nhà quản lý, đồng thời cũng
tạo ra những mất mát phụ trội do phúc lợi khơng được tối đa hóa. Việc sử dụng địn bẩy
nợ được xem như cơng cụ kiểm sốt chi phí này. Jense lập luận rằng vay nợ buộc doanh
nghiệp phải chi tiền mặt dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc định trước trong
tương lai. Điều này sẽ ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng nguồn tài nguyên của doanh
nghiệp để đầu tư vào những dự án khơng hiệu quả.
Một hình thức khác là chi phí đại diện của nợ (agency cost of debt), phát sinh từ
mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đơng và chủ nợ. Khi tỷ lệ nợ vay khá cao làm nguy cơ vỡ nợ

của doanh nghiệp trở nên hiện hữu hơn. Khi đó có sự dịch chuyển rủi ro từ chủ sở hữu
sang chủ nợ, và nhà quản lý lúc này hành động theo lợi ích của chủ sở hữu, được
khuyến khích thực hiện các dự án đầu tư đầy rủi ro với lợi nhuận cao, Jensen và
Meckling, 1976. Nếu dự án thành cơng thì doanh nghiệp có thể thực thi bổn phận với
chủ nợ và được giữ lợi nhuận còn lại, ngược lại chủ nợ sẽ gánh chịu chi phí. Việc ra
quyết định đầu tư mang tính rủi ro cao mà không được cân nhắc thận trọng sẽ làm xuất
hiện các dự án với NPV âm, điều này làm giảm giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, chủ
nợ lại lo ngại các khoản cho vay của mình khơng thể thu hồi được khi kết quả đầu tư
không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Do vậy sẽ phát sinh các
khoản chi phí của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao giúp chủ nợ giám sát
các doanh nghiệp phải tuân thủ những điều khoản trong hợp đồng vay. Ngoài ra, nếu
8


các điều khoản trong hợp đồng vay hạn chế nhiều lợi ích của doanh nghiệp, nhà quản lý
lại khơng được khuyến khích thực hiện các dự án mới mặc dù trong đó có những dự án
với NPV dương làm gia tăng giá trị doanh nghiệp (Myers, 1977). Tỷ lệ vay quá cao
khiến chi phí nợ vay cao hơn và đi kèm theo đó là sự tổn thất khi có quyết định đầu tư
không hợp lý được xem như một loại chi phí đại diện của nợ, gây ra bởi mâu thuẫn lợi
ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ.
Như vậy, tác động của địn bẩy lên chi phí đại diện, gồm chi phí đại diện nợ và chi
phí đại diện vốn cổ phần, là theo hai chiều, Jensen và Meckling, 1976. Khi tỷ lệ nợ tăng
lên, chi phí đại diện vốn cổ phần giảm đi và chi phí đại diện nợ lại tăng. Nhưng với một
tỷ lệ nợ nào đó thì rủi ro phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trở nên
hiện hữu. Lúc này, sự gia tăng của nợ lại làm tăng chi phí đại diện, do lợi ích của việc
giảm chi phí đại diện vốn cổ phần không đủ bù đắp cho sự gia tăng chi phí đại diện nợ.
Lý thuyết này hàm ý có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.

2.1.4. Lý thuyết trật tự xếp hạng
Lý thuyết trật tự xếp hạng được Donaldson giới thiệu năm 1961 và được làm rõ

bởi Myers (1984). Có ba nguồn tài trợ thích hợp cho doanh nghiệp: lợi nhuận giữ lại,
nợ vay và vốn cổ phần. Các nguồn tài trợ được xếp hạng theo mức ưu tiên tăng dần:
vốn cổ phần là lựa chọn bất lợi nhất, kế đến là nợ vay và cuối cùng là lợi nhuận giữ lại.
Từ quan điểm của những nhà đầu tư ngoài, vốn cổ phần rủi ro cao hơn so với nợ.
Cả hai đều có phần bù rủi ro nhưng đối với vốn cổ phần, phần bù rủi ro cao hơn so với
nợ. Do đó, một nhà đầu tư sẽ yêu cầu suất sinh lợi cao hơn so với chi phí sử dụng nợ.
Từ quan điểm nội tại doanh nghiệp, lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ tốt hơn so
với các nguồn tài trợ từ bên ngoài và được sử dụng đầu tiên. Nếu lợi nhuận giữ lại
không đủ, tài trợ bằng nợ sẽ được sử dụng. Tài trợ bằng vốn cổ phần là lựa chọn cuối
cùng. Đây là lý thuyết về địn bẩy khơng có khái niệm đòn bẩy tối ưu.

9


2.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm liên quan
Fischer, Heinkel và Zechner (1989) là những tác giả đầu tiên phát triển lý thuyết
lựa chọn cấu trúc vốn động với sự hiện diện của các chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Lý
thuyết chứng minh chính sách điều chỉnh cấu trúc vốn động tối ưu là hàm phụ thuộc
vào các đặc tính của doanh nghiệp.
Almas Heshmati (2001) đã nghiên cứu tính động của cấu trúc vốn đối với các
doanh nhiệp nhỏ ở Thụy Điển. Trong nghiên cứu này, tác giả đã xác định và ước lượng
cấu trúc vốn tối ưu (mà thực tế không quan sát và xác định được) bằng cách sử dụng
các yếu tố quan sát được. Mơ hình này xác định được tốc độ điều chỉnh hướng tới đòn
bẩy tối ưu. Việc xác định các yếu tố quyết định đến đòn bẩy, ước lượng mức tối ưu của
cấu trúc vốn, tốc độ điều chỉnh cho phép xác định điều chỉnh cấu trúc vốn linh hoạt.
Phân tích dựa trên tập mẫu thu thập từ các công ty cổ phần ở Thụy Điển và nghiên cứu
này chỉ ra rằng khi cấu trúc vốn thực tế vượt qua cấu trúc vốn mục tiêu thì tốc độ chiều
chỉnh hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu rất chậm.
Fakher Buferna, Kenbata Bangassa và Lynn Hodgkinson (2005) đã nghiên cứu và
cung cấp thêm bằng chứng của lý thuyết cấu trúc vốn tại Libya. Kết quả của phân tích

chéo bằng phương pháp OLS cho thấy sự phù hợp của cả lý thuyết đánh đổi và chi phí
đại diện; trong khi có rất ít bằng chứng hỗ trợ lý thuyết thông tin bất cân xứng.
Mahmud, Muhammad, Herani, Gobind M., Rajar, A.W. và Farooqi, Wahid (2009)
đã nghiên cứu và xác định các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn của ba nước
ở châu Á: Nhật Bản, Malaysia và Pakistan. Mục tiêu của nghiên cứu là kiểm tra các yếu
tố kinh tế đóng vai trị quan trọng như thế nào trong việc xác định cấu trúc vốn giữa các
thị trường. Các quốc gia này được nghiên cứu với ba giai đoạn phát triển kinh tế khác
nhau. Nghiên cứu này xem xét những vấn đề được quan tâm và đã được thực hiện trong
các nghiên cứu tương tự ở các nước phát triển. Cấu trúc vốn là một trong những khía
cạnh phức tạp nhất của việc quyết định chiến lược cấu trúc vốn do mối quan hệ chặt chẽ
đến các biến kinh tế vĩ mô. Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tăng trưởng GNP của Nhật
bản và Malaysia có ý nghĩa lớn trong cấu trúc vốn và các doanh nghiệp trong nền kinh
tế tăng trưởng cao có khuynh hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Kết quả nghiên cứu
với Pakistan khác với Nhật Bản và Malaysia. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tỷ lệ nợ vay
10


quyết định chính trong nhu cầu tín dụng của Nhật Bản và Malaysia. Đây là một minh
chứng từ phân tích tự do hóa tài chính là nguồn hỗ trợ cho sự phát triển thị trường vốn ở
ba quốc gia.
Mohammad Abu Sayeed (2011) đã sử dụng OLS để kiểm nghiệm các yếu tố quyết
định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Bangladesh. Các yếu tố quyết định được lựa
chọn dựa vào hai lý thuyết cấu trúc vốn chính là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự
xếp hạng. Dữ liệu được sử dụng là báo cáo tài chính hàng năm của 46 công ty trên sàn
giao dịch Dhaka Stock Exchange (DSE) trong bảy năm từ 1999 – 2005. Kết quả chỉ ra
rằng chi phí đại diện có ảnh hưởng âm đến tổng nợ. Thuế suất có ảnh hưởng dương với
nợ dài hạn và lá chắn thuế không phải từ nợ (non-debt tax shields) có ảnh hưởng âm
đến tổng nợ. Chi phí phá sản và khả năng sinh lợi khơng tác động đến địn bẩy, trong
khi đó quy mơ có ảnh hưởng dương đến cả tổng nợ và nợ dài hạn. Tài sản hữu hình có
ảnh hưởng dương đến tổng nợ, trong khi đó số năm hoạt động (tuổi của doanh nghiệp)

có ảnh hưởng khơng đáng kể lên cấu trúc vốn.
Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal (2009), đã nghiên cứu và kiểm nghiệm nhiều
yếu tố quan trọng quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Mỹ trong khoảng thời
gian 1950 – 2003. Các yếu tố đáng tin cậy nhất cho việc giải thích địn bẩy thị trường
là: Địn bẩy trung bình ngành, có ảnh hưởng dương đến địn bẩy; tỷ số MB có tác động
âm; tài sản hữu hình có ảnh hưởng dương; lợi nhuận có ảnh hưởng âm; logarit của tài
sản có ảnh hưởng dương; lạm phát kỳ vọng có ảnh hưởng dương. Hơn nữa, việc chi trả
cổ tức của các doanh nghiệp có khuynh hướng làm cho đòn bẩy thấp hơn. Với đòn bẩy
sổ sách, ảnh hưởng của quy mô, MB và ảnh hưởng của lạm phát là không đáng tin cậy.
Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy kết quả phù hợp với lý thuyết đánh đổi.
Wolfgang Drobetz và Gabrielle Wanzenried (2004), đã sử dụng mơ hình động và
dữ liệu bảng để kiểm định các yếu tố quyết định đến sự thay đổi cấu trúc vốn tối ưu
theo thời gian. Các doanh nghiệp có cấu trúc vốn lệch với cấu trúc vốn tối ưu do sự hiện
diện của chi phí điều chỉnh. Trong nghiên cứu này, các tác giả phân tích những yếu tố
đặc tính của doanh nghiệp cũng như các yếu tố vĩ mô tác động đến tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy thực hướng đến đòn bẩy mục tiêu. Dữ liệu gồm 90 doanh nghiệp ở Thụy Sĩ
trong khoảng thời gian từ năm 1991 đến 2001. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các
11


doanh nghiệp tăng trưởng cao có tốc độ điều chỉnh hướng đến đòn bẩy tối ưu nhanh
hơn các doanh nghiệp tăng trưởng chậm. Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy mối tương
quan giữa tốc độ điều chỉnh với chu kỳ kinh tế.

2.3. Mơ hình cấu trúc vốn đề xuất nghiên cứu
Trong lý thuyết về cấu trúc vốn có sự hiện diện của các loại thuế doanh nghiệp,
các doanh nghiệp có thể làm tăng giá trị của mình bằng địn bẩy nợ. Khi chi phí lãi
được khấu trừ thuế, tăng nợ làm tăng dòng tiền từ lá chắn thuế. Tuy nhiên, có những chi
phí liên quan đến những thay đổi trong địn bẩy. Có sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích
của địn bẩy và có thể kéo theo thay đổi mức nợ tối ưu của doanh nghiệp. Giá trị tương

ứng với mức nợ tối ưu là giá trị tối đa của doanh nghiệp.
Có nhiều định nghĩa khác nhau cho đòn bẩy nợ. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này
tỷ số giữa tổng nợ và tổng tài sản được sử dụng cho địn bẩy.
Chú ý rằng trong thực tế ta khơng thể hoặc rất khó biết được giá trị thực của địn
bẩy tối ưu và do đó

là vector biểu diễn ước lượng của đòn bẩy tối ưu. Từ đây ta

xem giá trị ước lượng này như là đòn bẩy tối ưu thực.
Cần giải thích thêm rằng, địn bẩy tối ưu được ước lượng trên tập mẫu, đại diện
cho các doanh nghiệp được khảo sát và được sử dụng để tham chiếu cho các doanh
nghiệp cụ thể. Khi ước lượng được đòn bẩy tối ưu cũng đồng nghĩa rằng đã xác định
được các hệ số tác động lên đòn bẩy. Từ các hệ số của mơ hình này, một doanh nghiệp
cụ thể với những đặc tính riêng có thể tham chiếu vào đòn bẩy tối ưu ước lượng được
để xác định đòn bẩy tối ưu (ước lượng) của chính nó.
Theo Almas Heshmati (2001), đòn bẩy của doanh nghiệp i, tại thời điểm t được
mô tả là hàm của

{

}2 (vector biểu diễn các yếu tố tác động lên đòn bẩy),

biểu diễn các đặc tính doanh nghiệp khơng quan sát được,

biểu diễn đặc tính thời

gian3.
(

)

2

Danh sách các biến này được mô tả và định nghĩa trong mục 2.4, phần định nghĩa các biến độc lập.
Tác động của đặc tính thời gian có thể được xem như các yếu tố vĩ mô hoặc các yếu tố khác, ảnh hưởng như
nhau lên tất cả các doanh nghiệp.
3

12


Gọi N là số doanh nghiệp được lấy mẫu và T là số thời đoạn lấy mẫu. Ta có i = 1,
2,…, N và t = 1, 2, …, T.
Tuy nhiên, khác với Almas Heshmati (2001), tác giả đề xuất một số thay đổi trong
mơ hình này. Ta sử dụng giá trị trễ của các biến giải thích4 để giảm vấn đề nội sinh và
lưu giữ thơng tin qn tính (xu thế - momentum) của địn bẩy, Gabrielle Wanzenried
(2002). Ngồi ra, đối với vai trị quản trị tài chính của các doanh nghiệp, việc quyết
định cơ cấu và chính sách vốn hiện tại thường được nhà quản trị tài chính dựa trên các
thông tin quá khứ để ra quyết định ở hiện tại.
(

)

Giả sử địn bẩy có quan hệ tuyến tính với các biến giải thích, thì địn bẩy của
doanh nghiệp i, tại thời điểm t, theo Wafaa Sbeiti (2010):
∑
Trong đó

là địn bẩy của doanh nghiệp thứ i tại thời điểm t và

tính thứ j của doanh nghiệp i tại thời điểm t,
giải thích thứ j trong vector

là tung độ gốc và

là biến đặc

là hệ số của biến

, n là số biến giải thích ứng với n biến biểu diễn đặc tính

của doanh nghiệp. Trong (2.3), giả định rằng

(

)

và

.

Ngồi ra cũng phải kể đến những tác động của các yếu tố khơng quan sát được5.
Địn bẩy tối ưu có thể được ước lượng6 từ (2.3):
̂

∑ ̂

Đòn bẩy tối ưu thay đổi giữa các cơng ty và theo thời gian vì các yếu tố ảnh hưởng
đến đòn bẩy tối ưu của một doanh nghiệp có thể thay đổi theo thời gian. Điều này thể
hiện bản chất động của cấu trúc vốn, và được xem xét kỹ trong đề tài này.

Trong điều kiện lý tưởng, khơng có chi phí điều chỉnh7, địn bẩy quan sát của
doanh nghiệp i tại thời điểm t, bằng với địn bẩy tối ưu, tức là

. Đặc tính

4

Xem Gabrielle Wanzenried, 2002.
Mơ hình tác động cố định (fiexed effects) cho phép tương quan với
, điều đó có nghĩa rằng (
)
có thể là hàm của
. Ngược lại, với mơ hình tác động ngẫu nhiên (random effects) yêu cầu (
)
. Tuy nhiên, kiểm định Hausman đã cung cấp kết quả phủ nhận giả thiết của mơ hình tác động ngẫu
nhiên.
6
Để đơn giản ta bỏ qua thành phần hằng số và các yếu tố khác.
5

13


động thể hiện sự thay đổi đòn bẩy thực từ thời điểm trước đến thời điểm hiện tại bằng
với sự thay đổi cần thiết để đạt được tối ưu tại thời điểm t, nghĩa là
. Tuy nhiên, giả định này không tồn tại trong thực tế do tồn tại chi phí điều chỉnh,
nếu điều chỉnh bằng cách sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài sẽ tốn kém, và được phản
ánh trong

, sau đó doanh nghiệp khơng có được sự điều chỉnh tối ưu đầy đủ, chỉ điều

chỉnh một phần, được biểu diễn như sau, theo Wafaa Sbeiti (2010):
(
Trong đó

)

là tham số điều chỉnh biểu diễn biên độ điều chỉnh kỳ vọng giữa hai

giai đoạn liên tiếp hoặc có thể được xem là tốc độ hội tụ của

đến giá trị tối ưu

.

Ảnh hưởng của chi phí điều chỉnh được diễn tả bằng giới hạn:
{

|

|

Các giá trị khơng tối ưu của địn bẩy được xem như tối ưu từng phần. Nếu
thì việc điều chỉnh được thực hiện hoàn toàn trong một giai đoạn và tại thời điểm t và là
thì điều chỉnh giữa thời điểm – đến

đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp. Nếu

năm t được xem như điều chỉnh từng phần hướng đến địn bẩy mục tiêu. Hay nói cách
khác, nếu

, doanh nghiệp đã điều chỉnh quá mức cần thiết. Vì

thể hiện mức

độ điều chỉnh trong từng kỳ nên được xem như tốc độ điều chỉnh.
Theo Almas Heshmati (2001), tốc độ điều chỉnh

là hàm của các biến ảnh

hưởng đến chi phí điều chỉnh:
(
Trong đó

{

)

}8 là vector của các biến số l xác định tốc độ điều chỉnh tại

thời điểm t của doanh nhiệp i.

và

lần lượt là đặc tính của doanh nghiệp và đặc

tính thời gian khơng quan sát được. Giống như địn bẩy tối ưu, tốc độ điều chỉnh có thể
thay đổi từ giai đoạn này sang giai đoạn khác và cũng thay đổi giữa các doanh nghiệp.
Tương tự như đối với đòn bẩy, tác giả cũng đề xuất sự thay đổi phương trình (2.6)
bằng cách sử dụng các biến trễ đối với

. Khi đó (2.6) trở thành:

7

Chi phí điều chỉnh (adjustment costs) là tất cả chi phí liên quan đến việc thay đổi cấu trúc nguồn vốn của doanh
nghiệp.
8
Danh sách các biến này được mô tả và định nghĩa trong mục 2.5, phần định nghĩa các biến phụ thuộc.

14


(

)

Giả sử tốc độ điều chỉnh có quan hệ tuyến tính9 với các biến giải thích:
Giả định rằng sự thay đổi trong các biến giải thích của địn bẩy tối ưu tương lai
không thể dự báo, không thể đánh giá và biết trước. Đòn bẩy tối ưu hiện tại và q khứ
chứa thơng tin hữu ích và có thể được sử dụng để dự đốn hành vi địn bẩy trong tương
được định nghĩa là tỷ số

lai.

.

đo lường mức độ tối ưu của đòn bẩy. Nếu tỷ số này là 1 tại thời

Tỷ số

điểm t thì doanh nghiệp đã đạt được địn bẩy tối ưu. Vì địn bẩy tối ưu khơng âm, do đó
tỷ lệ tối ưu phải khơng âm. Tuy nhiên, vì địn bẩy tối ưu có thể thay đổi theo thời gian,
tại bất kỳ thời điểm nào nếu tỷ số này bằng 1 thì điều này khơng đồng nghĩa rằng giá trị
của nó sẽ cố định trong tương lai trừ khi đó là doanh nghiệp cá biệt và bất biến theo thời
gian.
Đòn bẩy quan sát bị tác động bởi nhiều yếu tố khác do đó phương trình (2.5) được
viết lại:
(

)

Phương trình (2.9) thể hiện mối quan hệ giữa địn bẩy quan sát, tốc độ điều chỉnh
và đòn bẩy tối ưu. Việc thay đổi đòn bẩy từ thời điểm

đến thời điểm t thể hiện

tính chất động. Thay (2.4) vào (2.9):
∑
Trong đó
nghiệp, và

biểu diễn đặc tính thời gian,

biểu diễn đặc tính riêng của doanh

là phần dư trong mơ hình hình quy. Trong (2.10) tốc độ điều chỉnh được

xem như tham số cần ước lượng để thấy được hành vi động của địn bẩy.
Phương trình (2.8) biểu diễn

là hàm các biến đặc tính của doanh nhiệp tác

động lên tốc độ điều chỉnh, (2.10) được viết lại với biến thứ l trong vector

:

∑

9

Để đơn giản thành phần hằng số và phần dư đã được bỏ qua.

15