Ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động lên khả năng sinh lợi của các công ty

Đại Học Quốc Gia Tp. Hồ Chí Minh
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
--------------------

NGUYỄN XUÂN NGUYÊN

ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG
LÊN KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY
Chuyên ngành: QUẢN TRỊ KINH DOANH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 5 năm 2012


CƠNG TRÌNH ĐƢỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH

Cán bộ hƣớng dẫn khoa học : TS. CAO HÀO THI
Cán bộ chấm nhận xét 1 : ...................................................................................
Cán bộ chấm nhận xét 2 : ...................................................................................
Luận văn thạc sĩ đƣợc bảo vệ tại HỘI ĐỒNG CHẤM BẢO VỆ LUẬN VĂN
THẠC SĨ TRƢỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA, ngày . . . tháng . . . năm . . . .
Thành phần hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm:
1. Chủ tịch: ……..……..……..……..……..
2. Thƣ ký: ……………..……..……..……..
3. Ủy viên: ……...……..……..……..……..
CHỦ TỊCH HỘI ĐỒNG

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP. HCM

CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHIÃ VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

Độc Lập - Tự Do - Hạnh Phúc
Tp. HCM, ngày . . . . . tháng . . . . . năm . . . . .

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ và tên học viên: NGUYỄN XUÂN NGUYÊN

Giới tính: Nam

Ngày, tháng, năm sinh: 18 - 8 - 1977

Nơi sinh: Đắc Lắc

Chuyên ngành: QUẢN TRỊ KINH DOANH

MSHV: 10170963

Khoá (Năm trúng tuyển): 2010
1- TÊN ĐỀ TÀI:

ẢNH HƢỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LƢU ĐỘNG LÊN KHẢ
NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY

2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN:
Nghiên cứu ảnh hƣởng của hiệu quả quản trị vốn lƣu động lên khả năng sinh lợi của các
công ty tại Việt Nam.
3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ:

5 - 12 - 2011

4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ:

20 - 05 - 2012

5- HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: TS. CAO HÀO THI
Nội dung và đề cƣơng Luận văn thạc sĩ đã đƣợc Hội Đồng Chuyên Ngành thông qua.

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN
(Họ tên và chữ ký)

TS. CAO HÀO THI

KHOA QL CHUYÊN NGÀNH
(Họ tên và chữ ký)


i

LỜI CẢM ƠN
Trƣớc hết xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến thầy TS. Cao Hào Thi, ngƣời đã tận
tình hƣớng dẫn và cung cấp nhiều tài liệu quý giá để tơi có thể thực hiện và hồn
thành luận văn này.
Xin gửi lời cảm ơn đến quý thầy cô ở Khoa Quản Lý Công Nghiệp, Trƣờng Đại

Học Bách Khoa Tp. Hồ Chí Minh, những ngƣời đã truyền đạt cho tôi kiến thức quý
báu về quản trị kinh doanh trong thời gian học cao học vừa qua.
Xin chân thành cảm ơn các thầy cô, bạn bè đồng nghiệp tại Trƣờng CĐ Điện Lực
Tp. Hồ Chí Minh đã ln quan tâm, động viên và tạo điều kiện thuận lợi để tôi có
thể tham gia và hồn thành khóa học này.
Cuối cùng, con xin bày tỏ lòng biết ơn sâu nặng đến Bố Mẹ đã sinh thành và nuôi
dƣỡng con khôn lớn, luôn là chỗ dựa vững chắc về tinh thần và vật chất, tạo mọi
điều kiện thuận lợi để con đƣợc học tập và trƣởng thành nhƣ ngày hôm nay.

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2012
NGUYỄN XUÂN NGUYÊN


ii

TĨM TẮT
Quản trị vốn lƣu động có một vai trị quan trọng đối với sự thành bại của hoạt động
sản xuất kinh doanh, bởi vì nó ảnh hƣởng đến khả năng sinh lợi cũng nhƣ tính thanh
khoản của các cơng ty. Luận văn đƣợc thực hiện nhằm khảo sát ảnh hƣởng của hiệu
quả quản trị vốn lƣu động lên khả năng sinh lợi của các công ty tại Việt Nam, từ đó
đề xuất chính sách quản trị vốn lƣu động đối với các nhà quản lý nhằm đảm bảo
tính thanh khoản đồng thời gia tăng giá trị cho các cổ đông.
Nghiên cứu đƣợc thực hiện bằng phƣơng pháp định lƣợng với dữ liệu thứ cấp đƣợc
thu thập từ báo cáo tài chính đã đƣợc kiểm tốn của 300 cơng ty niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam trong thời đoạn 5 năm, từ năm 2006 đến 2010. Chu
kỳ chuyển đổi tiền mặt cùng với các thành phần của nó bao gồm Kỳ thu tiền bình
quân, Kỳ trả tiền bình quân, Số ngày tồn kho đƣợc sử dụng để đo hiệu quả quản trị
vốn lƣu động, trong khi đó lợi nhuận hoạt động gộp đƣợc sử dụng để đo khả năng
sinh lợi của các cơng ty. Phƣơng pháp phân tích dữ liệu đƣợc sử dụng bao gồm
thống kê mô tả, phân tích tƣơng quan, và phân tích hồi qui đa biến với kỹ thuật hồi

qui dữ liệu bảng. Việc phân tích dữ liệu đƣợc thực hiện với sự trợ giúp của phần
mềm Eviews.
Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối liên hệ âm có ý nghĩa thống kê giữa các
biến quản trị vốn lƣu động và khả năng sinh lợi của cơng ty. Ngồi ra, khơng có
bằng chứng cho thấy ảnh hƣởng của yếu tố ngành công nghiệp lên mối liên hệ giữa
quản trị vốn lƣu động và khả năng sinh lợi của các công ty tại Việt Nam. Nhƣ vậy,
nếu các kỳ quản trị vốn lƣu động tăng lên có thể làm giảm khả năng sinh lợi, ngƣợc
lại nếu rút ngắn các kỳ quản trị vốn lƣu động có thể có tác động gia tăng khả năng
sinh lợi của các công ty. Kết quả nghiên cứu hàm ý rằng các nhà quản lý có thể gia
tăng giá trị cho các cổ đông bằng cách điều chỉnh hợp lý Chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt và giữ mỗi thành phần khác nhau của nó ở mức tối ƣu.
Từ khóa: Quản trị vốn lƣu động, khả năng sinh lợi, phân tích dữ liệu bảng.


iii

ABSTRACT
The working capital management plays an important role for success or failure of
firm in business because of its effect on firm’s profitability as well on liquidity. The
main aim of this thesis is to investigate the relationship existing between efficiency
of working capital management and profitability for firms in Viet Nam.
The reseach was implemented by quantity investigation that the data were collected
from audited financial statement of 300 firms listed in Viet Nam stock market for a
period of 5 years from 2006 to 2010. The cash conversion cycle and its components
including the average collection period, average payment period, and inventory
turnover in days are used as measures of working capital management effeciency
while gross operating profit is used as a measure of corporate profitability. The
analyzed method is descriptive statistic, Pearson’s corelation, and panel data
analysis. The analysis was carried out by the support of EViews software in
computer.

The finding of this research shows that there is a significant negative relationship
between variables of working capital management and profitability of the firm.
Moreover, the finding also shows that there is not enough evidence to conclude the
impact of industry factors on the relationship between working capital management
and profitability for firms in Viet Nam. This means that as the variables of working
capital management decrease, it will lead to increasing profitability of firm.
Therefore, the managers can create a positive value for the shareholders by handling
correctly the cash conversion cycle and keeping each different component to an
optimum level.
Keywords: Working capital management, profitability, panel data analysis.


iv

MỤC LỤC
Trang
LỜI CẢM ƠN

i

TÓM TẮT

ii

MỤC LỤC

iv

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

vi

DANH MỤC BẢNG BIỂU

vii

DANH MỤC HÌNH VẼ

viii

CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1

1.1. Giới thiệu

1

1.2. Phát biểu vấn đề nghiên cứu

3

1.3. Mục tiêu và ý nghĩa của nghiên cứu

3

1.4. Phạm vi nghiên cứu

4

1.5. Kết cấu của luận văn

4

CHƯƠNG 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Quản trị vốn lƣu động và khả năng sinh lợi

6
6

2.1.1. Quản trị vốn lƣu động

6

2.1.2. Khả năng sinh lợi của công ty

9

2.1.3. Sự đánh đổi giữa thanh khoản, rủi ro và lợi nhuận
2.2. Các nghiên cứu trƣớc có liên quan
CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

10
11
16

3.1. Qui trình nghiên cứu

16

3.2. Các biến nghiên cứu

18

3.3. Các giả thuyết nghiên cứu

20

3.4. Mơ hình nghiên cứu

23

3.5. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu

25

3.6. Phƣơng pháp phân tích dữ liệu

27


v

CHƯƠNG 4 - PHÂN TÍCH DỮ LIỆU
4.1. Thống kê mơ tả

29
29

4.1.1. Thống kê mơ tả cho tồn bộ các quan sát

29

4.1.2. Thống kê mô tả theo ngành công nghiệp

31

4.2. Phân tích tƣơng quan

33

4.3. Phân tích hồi qui đa biến

35

4.3.1. Phân tích ảnh hƣởng của hiệu quả quản trị vốn lƣu động

36

4.3.2. Phân tích ảnh hƣởng của yếu tố ngành cơng nghiệp

44

CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN

56

5.1. Những công việc đã thực hiện

56

5.2. Các kết quả nghiên cứu và hàm ý về quản lý

57

5.3. Những hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo

58

TÀI LIỆU THAM KHẢO

59

CÁC PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1: Kết quả hồi qui chƣa xét yếu tố ngành công nghiệp

61

PHỤ LỤC 2: Kết quả hồi qui khi xét yếu tố ngành công nghiệp

65

PHỤ LỤC 3: Các kết quả kiểm định mô hình

69

PHỤ LỤC 4: Danh sách cơng ty trong mẫu nghiên cứu

77

PHỤ LỤC 5: Dữ liệu các biến nghiên cứu

85


vi

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
ACP:

Kỳ thu tiền bình quân (Average Collection Period)

AP:

Khoản phải trả (Accounts Payables)

APP:

Kỳ trả tiền bình quân (Average Payment Period)

AR:

Khoản phải thu (Accounts Receivables)

CCC:

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (Cash Conversion Cycle)

COGS: Giá vốn hàng bán (Cost of Goods Sold)
CR:

Tỉ số thanh khoản hiện thời (Current Ratio)

DR:

Tỉ số nợ (Debt Ratio)

EBIT:

Lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay (Earning before Interest and Tax)

FATA: Tài sản tài chính trên tổng tài sản (Financial Assets to Total Assets)
GOP:

Lợi nhuận hoạt động gộp (Gross Operating Profit)

ITID:

Số ngày tồn kho (Inventory Turnover in Days)

LOS:

Logarit tự nhiên của doanh thu (Natural logarithm of Sales)

NI:

Thu nhập ròng (Net Income)

NOP:

Lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Profit)

NPM:

Lợi nhuận ròng trên doanh thu (Net Profit Margin)

NTC:

Chu kỳ kinh doanh ròng (Net Trade Cycle)

OC:

Chu kỳ hoạt động (Operating Cycle)

ROA:

Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (Return on Assets)

ROE:

Lợi nhuận rịng trên vốn cổ đơng (Return on Equity)

ROI:

Lợi nhuận ròng trên khoản đầu tƣ (Return on Investment)

WC:

Vốn lƣu động (Working Capital)

WCM:

Quản trị vốn lƣu động (Working Capital Management)

WCP:

Chính sách vốn lƣu động (Working Capital Policy)


vii

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Tên bảng

Trang

Bảng 2.1:

Sự đánh đổi giữa thanh khoản, rủi ro và lợi nhuận

11

Bảng 2.2:

Các biến đo lƣờng quản trị vốn lƣu động và hiệu quả hoạt động

14

Bảng 3.1:

Các ngành công nghiệp trong mẫu nghiên cứu

26

Bảng 4.1:

Thống kê mơ tả các biến trong tồn bộ mẫu nghiên cứu

30

Bảng 4.2:

Trị trung bình của các biến nghiên cứu theo ngành công nghiệp

32

Bảng 4.3:

Ma trận tƣơng quan của các biến nghiên cứu

33

Bảng 4.4:

Kết quả hồi qui Mơ hình 1

36

Bảng 4.5:

Kết quả hồi qui Mơ hình 2

38

Bảng 4.6:

Kết quả hồi qui Mơ hình 3

40

Bảng 4.7:

Kết quả hồi qui Mơ hình 4

41

Bảng 4.8:

Tóm tắt kết quả các Mơ hình hồi qui

43

Bảng 4.9:

Kết quả hồi qui Mơ hình 1 khi xét yếu tố ngành cơng nghiệp

45

Bảng 4.10: Kết quả hồi qui Mơ hình 2 khi xét yếu tố ngành công nghiệp

48

Bảng 4.11: Kết quả hồi qui Mơ hình 3 khi xét yếu tố ngành cơng nghiệp

50

Bảng 4.12: Kết quả hồi qui Mơ hình 4 khi xét yếu tố ngành cơng nghiệp

52

Bảng 4.13: Tóm tắt kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu

54


viii

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Tên hình

Trang

Hình 2.1:

Chu kỳ hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

9

Hình 3.1:

Sơ đồ khối qui trình nghiên cứu

16

Hình 3.2:

Mơ hình nghiên cứu

23


-1-

CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Chƣơng này trƣớc tiên sẽ trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, tiếp theo là phát
biểu vấn đề nghiên cứu, xác định mục tiêu, ý nghĩa và phạm vi của nghiên cứu, cuối
cùng là giới thiệu bố cục của luận văn.
1.1. GIỚI THIỆU
Để hội nhập kinh tế thế giới, các doanh nghiệp Việt Nam phải chịu nhiều thách thức
trƣớc những thay đổi của môi trƣờng kinh doanh, cũng nhƣ chịu nhiều áp lực cạnh
tranh khắc nghiệt hơn. Để nâng cao năng lực cạnh tranh, địi hỏi các doanh nghiệp
phải có những nỗ lực tồn diện nhằm cải tiến các hoạt động quản lý, trong đó có
hoạt động quản trị tài chính doanh nghiệp. Theo Shin & Soenen (1998), trong hoạt
động quản trị tài chính thì quản trị vốn lƣu động WCM - Working Capital
Management có vai trị quan trọng vì nó ảnh hƣởng trực tiếp đến tính thanh khoản
và lợi nhuận của cơng ty. Hơn nữa, trong tổng vốn đầu tƣ thì vốn lƣu động thƣờng
chiếm tỉ lệ khá cao, đây là nguồn vốn quan trọng để duy trì các hoạt động hàng ngày

của doanh nghiệp.
Mục tiêu cuối cùng của bất kỳ công ty nào cũng là tối đa hóa lợi nhuận, nhƣng việc
đảm bảo tính thanh khoản cho cơng ty cũng là một mục tiêu quan trọng. Nếu không
quan tâm đến lợi nhuận, công ty không thể tồn tại lâu dài. Mặt khác, nếu khơng
quan tâm đến tính thanh khoản thì cơng ty có thể đối mặt với tình trạng mất khả
năng thanh tốn, thậm chí bị phá sản. Theo Eljelly (2004), nếu gia tăng lợi nhuận
với sự trả giá cho tính thanh khoản đến một mức nào đó có thể dẫn đến một số vấn
đề nghiêm trọng cho cơng ty, do đó có sự đánh đổi giữa hai mục tiêu này của cơng
ty. Vì những lý do đó, quản trị vốn lƣu động cần đƣợc quan tâm đúng mức, nhất là
trong điều kiện kinh tế khó khăn với chỉ số lạm phát tăng cao nhƣ hiện nay mà các
doanh nghiệp Việt Nam đang phải đối mặt.


-2-

Một thang đo phổ biến cho hiệu quả quản trị vốn lƣu động là chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt CCC - Cash Conversion Cycle, tức là khoảng thời gian bắt đầu từ việc chi tiêu
đặt mua các nguyên vật liệu và hàng hóa từ nhà cung cấp cho đến khi nhận tiền
doanh thu từ việc bán các thành phẩm cho khách hàng. Theo Deloof (2003), chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt càng dài thì đầu tƣ trong vốn lƣu động càng lớn. Khi chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt dài ra, khả năng sinh lợi của cơng ty có thể gia tăng vì đạt
doanh thu cao nhờ vào chính sách bán nợ đến khách hàng đƣợc nới lỏng và việc
cung cấp hàng liên tục do mức tồn kho lớn. Tuy nhiên, khi chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt dài ra cũng có thể làm giảm khả năng sinh lợi của công ty nếu nhƣ các chi phí
của vốn lƣu động cao hơn lợi ích nhận đƣợc từ việc gia tăng doanh thu.
Theo Afza & Nazir (2009), có nhiều nghiên cứu ở các quốc gia khác nhau, trong
những thời kỳ khác nhau cho thấy quản trị vốn lƣu động có ảnh hƣởng đáng kể lên
cả hai mặt về tính thanh khoản và khả năng sinh lợi của các công ty. Tại các quốc
gia khác nhau, vì điều kiện kinh tế chính trị cùng với thái độ chấp nhận rủi ro của
con ngƣời có thể là khác nhau, do đó việc lựa chọn chính sách quản trị vốn lƣu động

của các nhà quản lý và mối liên hệ giữa nó với khả năng sinh lợi của các cơng ty có
thể cũng khơng giống nhau. Mặc dù đề tài ảnh hƣởng của quản trị vốn lƣu động lên
khả năng sinh lợi của các công ty đƣợc nhiều nhà nghiên cứu tại nhiều quốc gia
quan tâm, nhƣng lại có rất ít các nghiên cứu về đề tài này tại Việt Nam. Chỉ có vài
nghiên cứu đƣợc thực hiện để khảo sát về mối liên hệ giữa quản trị vốn lƣu động và
khả năng sinh lợi đối với các công ty tại Việt Nam, nhƣ nghiên cứu của Dong & Su
(2010), nghiên cứu của N.N.Phú (2011). Tuy vậy, nghiên cứu của Dong & Su
(2010) không xét đến ảnh hƣởng của yếu tố ngành công nghiệp khi khảo sát mối
liên hệ giữa quản trị vốn lƣu động và khả năng sinh lợi của các cơng ty. Trong khi
đó, với các công ty ở các ngành công nghiệp khác nhau thì do bản chất và mức độ
của các hoạt động sản xuất kinh doanh là khác nhau, có thể dẫn đến các chính sách
vốn lƣu động và ảnh hƣởng của nó lên khả năng sinh lợi cũng khác nhau. Nghiên
cứu của N.N.Phú (2011) khảo sát các công ty vừa và nhỏ tại Việt Nam trong thời
đoạn 3 năm, từ năm 2008 đến 2010, và chỉ chạy hồi qui đơn lẻ theo từng năm 2009


-3-

và 2010 để khảo sát ảnh hƣởng của quản trị vốn lƣu động lên khả năng sinh lợi của
các công ty. Nhìn chung, thời đoạn khảo sát của các nghiên cứu tại thị trƣờng Việt
Nam là khá ngắn nên kết quả nghiên cứu có thể khơng phản ảnh đƣợc đầy đủ ảnh
hƣởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô có tính thời kỳ, và mẫu nghiên cứu khó đại diện
tốt cho tổng thể các công ty tại Việt Nam ở các giai đoạn khác nhau. Hơn nữa, các
nghiên cứu này đều sử dụng phƣơng pháp hồi qui gộp bình phƣơng bé nhất thông
thƣờng OLS – Ordinary Least Squares để ƣớc lƣợng ảnh hƣởng của quản trị vốn lƣu
động lên khả năng sinh lợi của các công ty. Trong khi đó, với dữ liệu của số lƣợng
lớn các cơng ty trong mẫu nghiên cứu đƣợc thu thập trong nhiều năm thì kỹ thuật
hồi qui dữ liệu bảng PDR - Panel Data Regression sẽ hiệu quả hơn.
Vì những lý do trên, nghiên cứu chính sách quản trị vốn lƣu động và ảnh hƣởng của
nó lên khả năng sinh lợi của các công ty tại Việt Nam với thời kỳ khảo sát đủ lớn và

phƣơng pháp phân tích dữ liệu phù hợp đối với dữ liệu bảng là cần thiết và có ý
nghĩa hết sức quan trọng.
1.2. PHÁT BIỂU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Luận văn nhằm xem xét vai trò quan trọng của quản trị vốn lƣu động và ảnh hƣởng
của các yếu tố quản trị vốn lƣu động lên khả năng sinh lợi của các cơng ty tại Việt
Nam. Do đó, vấn đề nghiên cứu đƣợc phân tích trong luận văn là:
Quản trị vốn lưu động có ảnh hưởng như thế nào lên khả năng sinh lợi của các
công ty tại Việt Nam?
1.3. MỤC TIÊU VÀ Ý NGHĨA CỦA NGHIÊN CỨU
Mục tiêu chính của đề tài là nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn lƣu động
và khả năng sinh lợi của các công ty tại Việt Nam trên cơ sở xây dựng mơ hình lý
thuyết và kiểm định các giả thuyết về mối liên hệ giữa các khái niệm nghiên cứu.
Các mục tiêu nghiên cứu cụ thể là:
- Nghiên cứu ảnh hƣởng của từng yếu tố quản trị vốn lƣu động lên khả năng sinh
lợi của các công ty tại Việt Nam.


-4-

- Nghiên cứu hiệu quả chung của quản trị vốn lƣu động lên khả năng sinh lợi của
các công ty tại Việt Nam.
- Đề xuất chính sách quản trị vốn lƣu động đối với các nhà quản lý công ty tại Việt
Nam nhằm đảm bảo tính thanh khoản đồng thời gia tăng giá trị cho các cổ đông.
Các kết quả của nghiên cứu này có thể giúp các nhà quản lý hiểu tầm quan trọng
của quản trị vốn lƣu động và mức độ ảnh hƣởng của nó lên khả năng sinh lợi của
các cơng ty tại Việt Nam, từ đó tập trung thực hiện việc quản lý các thành phần vốn
lƣu động và điều chỉnh chúng ở mức hợp lý nhằm đảm bảo tính thanh khoản và tối
đa hóa lợi nhuận công ty. Các học viên và các nhà nghiên cứu khác cũng có thể tìm
thấy những hữu ích từ nghiên cứu này, vì các kết quả của nghiên cứu sẽ mơ tả và
giải thích xu hƣớng hiện tại của quản trị vốn lƣu động tại thị trƣờng Việt Nam.

1.4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu đƣợc tiến hành trên một mẫu gồm gồm 300 công ty niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam trong thời đoạn 5 năm, từ năm 2006 đến 2010, để
khảo sát mối liên hệ giữa quản trị vốn lƣu động và khả năng sinh lợi của các công
ty. Do hạn chế về mặt thời gian nghiên cứu, các công ty hoạt động trong các lĩnh
vực tài chính, tài chính ngân hàng, bảo hiểm, kinh doanh bất động sản không đƣợc
kể đến trong mẫu nghiên cứu này.
1.5. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN
Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, luận văn đƣợc tổ chức theo bố cục gồm
năm chƣơng. Nội dung cụ thể của từng chƣơng nhƣ sau:
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Chƣơng 1 trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, phát biểu vấn đề nghiên cứu, từ
đó xác định mục tiêu, ý nghĩa, phạm vi của đề tài nghiên cứu, và giới thiệu bố cục
của luận văn.


-5-

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chƣơng 2 trình bày các khái niệm cơ bản liên quan đến quản trị vốn lƣu động và
khả năng sinh lợi của các công ty, sau đó tóm tắt và bàn luận về các nghiên cứu
trƣớc, trong và ngồi nƣớc, có liên quan đến đề tài nghiên cứu trong luận văn.
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Chƣơng 3 trình bày qui trình thực hiện nghiên cứu, xác định các biến nghiên cứu,
xây dựng các giả thuyết, và từ đó thiết lập mơ hình nghiên cứu. Phƣơng pháp thu
thập và xử lý dữ liệu, phƣơng pháp và cơng cụ đƣợc sử dụng để phân tích dữ liệu
nghiên cứu cũng sẽ đƣợc giới thiệu trong chƣơng này.
CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU
Chƣơng 4 trình bày và bàn luận về các kết quả phân tích dữ liệu bao gồm thống kê
mơ tả, phân tích tƣơng quan, hồi qui đa biến với kỹ thuật hồi qui dữ liệu bảng để

kiểm định các giả thuyết nghiên cứu.
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN
Chƣơng 5 tóm tắt các cơng việc đã thực hiện, trình bày các kết quả mới mà nghiên
cứu đạt đƣợc, nêu những hạn chế của nghiên cứu và đề xuất hƣớng mở rộng nghiên
cứu tiếp theo.


-6-

CHƢƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chƣơng này trƣớc tiên trình bày về các khái niệm lý thuyết cơ bản liên quan đến
quản trị vốn lƣu động và khả năng sinh lợi của các cơng ty, sau đó tóm tắt và bàn
luận về các nghiên cứu trƣớc có liên quan đến đề tài nghiên cứu trong luận văn.
2.1. QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI
2.1.1. Quản trị vốn lưu động
Hoạt động quản trị vốn lƣu động liên quan đến các chính sách tiền mặt, chính sách
khoản phải thu, chính sách khoản phải trả, và chính sách tồn kho của công ty. Chu
kỳ chuyển đổi tiền mặt thƣờng đƣợc các nhà nghiên cứu sử dụng nhƣ một thang đo
chung về hiệu quả quản trị vốn lƣu động của các công ty.
Vốn lưu động
Theo Braley & Myers (2006), vốn lƣu động (Working Capital) đƣợc hiểu là khác
biệt giữa tài sản ngắn hạn (Current Assets) và nợ ngắn hạn (Current Liabilities).
Working Capital = Current Assets - Current Liabilities

(2.1)

Trong đó, tài sản ngắn hạn bao gồm tiền mặt (Cash), các khoản đầu tƣ ngắn hạn
(Short Term Investments), khoản phải thu (Account Recievables), và tồn kho
(Inventories). Nợ ngắn hạn bao gồm khoản phải trả (Account Payables), nợ ngắn

hạn (Short Term Debt), và các khoản nợ đến hạn trả (Accrued Liabilities).
Chính sách tiền mặt
Tiền mặt đƣợc hiểu theo nghĩa rộng bao gồm tiền mặt tại quỹ cơng ty và tiền gửi
thanh tốn tại các ngân hàng. Các loại chứng khoán đầu tƣ ngắn hạn đƣợc xem nhƣ
các khoản tƣơng đƣơng tiền mặt. Công ty nắm giữ tiền mặt bởi các lý do giao dịch,
nắm bắt cơ hội đầu tƣ, và dự phòng. Liên quan đến mức nắm giữ tiền mặt, công ty


-7-

phải xem xét đến việc đánh đổi giữa chi phí cơ hội do nắm tiền mặt quá nhiều và
chi phí giao dịch, là chi phí liên quan đến việc chuyển đổi tài sản đầu tƣ thành tiền
mặt để chi tiêu, do nắm giữ tiền mặt quá ít.
Chính sách khoản phải thu
Khoản phải thu là số tiền khách hàng nợ công ty do mua chịu hàng hóa và dịch vụ.
Quyết định chính sách bán chịu gắn liền với việc đánh đổi giữa lợi nhuận từ doanh
thu tăng thêm do bán chịu hàng hóa với chi phí cơ hội của vốn và rủi ro thu hồi nợ.
Các công ty thƣờng sử dụng kỳ thu tiền bình quân ACP - Average Collection Period
để đánh giá chính sách khoản phải thu, đƣợc tính nhƣ sau:
ACP = (Accounts Receivables / Sales) x 365

(2.2)

Deloof (2003), Raheman & Nasr (2007), Azhar & Noriza (2010), và một số tác giả
khác, trong nghiên cứu của mình đã nhận thấy có tồn tại mối liên hệ có ý nghĩa
thống kê giữa kỳ thu tiền bình quân và khả năng sinh lợi của các cơng ty.
Chính sách tồn kho
Tồn kho hình thành mối liên hệ giữa sản xuất và tiêu thụ sản phẩm. Một cơng ty sản
xuất phải duy trì tồn kho dƣới dạng nguyên vật liệu, sản phẩm dở dang, và thành
phẩm. Tồn kho giúp cơng ty có thể chủ động trong nguyên vật liệu, đảm bảo quá

trình sản xuất liên tục, chủ động trong hoạch định sản xuất, tiếp thị và tiêu thụ sản
phẩm. Tuy nhiên tồn kho cũng làm phát sinh các chi phí lƣu kho, bảo quản, và chi
phí cơ hội của vốn. Quản trị tồn kho cần xem xét việc đánh đổi giữa lợi ích và chi
phí phát sinh của việc duy trì tồn kho.
Các cơng ty thƣờng sử dụng số ngày tồn kho ITID - Inventory Turnover in Days để
đo lƣờng hiệu quả quản lý tồn kho, đƣợc tính nhƣ sau:
ITID = (Inventory / Cost of Goods Sold) x 365

(2.3)

Deloof (2003), Raheman & Nasr (2007), Azhar & Noriza (2010), và một số tác giả


-8-

khác, trong nghiên cứu của mình đã nhận thấy có tồn tại mối liên hệ có ý nghĩa
thống kê giữa số ngày tồn kho và khả năng sinh lợi của các cơng ty.
Chính sách khoản phải trả
Trì hỗn thanh tốn cho các nhà cung cấp cho phép công ty đánh giá chất lƣợng các
sản phẩm đã mua, và có thể là một nguồn tài chính rẻ và linh hoạt của cơng ty. Mặt
khác, việc thanh tốn trễ các hóa đơn có thể gây thiệt hại nếu cơng ty đƣợc đề nghị
các khoản chiết khấu nếu thanh toán sớm hơn.
Kỳ trả tiền bình quân APP - Average Payment Period thƣờng đƣợc dùng để đo
lƣờng chính sách quản lý khoản phải trả, đƣợc tính nhƣ sau:
APP = (Accounts Payables / Cost of Goods Sold) x 365

(2.4)

Deloof (2003), Raheman & Nasr (2007), Azhar & Noriza (2010), và một số tác giả
khác, trong nghiên cứu của mình đã nhận thấy có tồn tại mối liên hệ có ý nghĩa

thống kê giữa kỳ trả tiền bình qn và khả năng sinh lợi của các cơng ty.
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt CCC - Cash Conversion Cycle là khoảng thời gian từ
lúc công ty trả tiền mua nguyên vật liệu và hàng hóa cho nhà cung cấp cho đến khi
thu đƣợc tiền từ việc bán thành phẩm cho khách hàng. Nó thƣờng đƣợc sử dụng để
đo lƣờng cho hiệu quả chung của việc quản lý vốn lƣu động. Chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt liên quan mật thiết đến kỳ thu tiền bình quân, số ngày tồn kho và kỳ trả tiền
bình quân, đƣợc tính nhƣ sau:
CCC = ACP + ITID - APP

(2.5)

Hình 2.1 biểu diễn mối liên hệ giữa chu kỳ hoạt động OC - Operating Cycle, chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt CCC với kỳ thu tiền bình quân ACP, số ngày tồn kho ITID, và
kỳ trả tiền bình quân APP.


-9-

Inventory
sold

Inventory
purchased

ITID

ACP

Time

APP

CCC
Cash paid

Cash
received

Operating cycle

Hình 2.1: Chu kỳ hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
Nguồn: Uyar (2009)
Có nhiều nghiên cứu trƣớc đây, nhƣ nghiên cứu của Jose & et al. (1996), nghiên
cứu của Deloof (2003), nghiên cứu của Raheman & Nasr (2007), nghiên cứu của
Azhar & Noriza (2010), cho thấy có tồn tại mối liên hệ âm có ý nghĩa thống kê giữa
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và khả năng sinh lợi của các công ty.
2.1.2. Khả năng sinh lợi của công ty
Khả năng sinh lợi của công ty đo lƣờng khả năng tạo ra lợi nhuận từ các hoạt động
sản xuất kinh doanh của cơng ty, nó thƣờng đƣợc biểu diễn dƣới dạng phần trăm
của doanh thu, phần trăm của khoản đầu tƣ, hoặc phần trăm của tài sản. Khả năng
sinh lợi của cơng ty có vai trị quan trọng trong việc thu hút tài chính từ bên ngồi
vào các hoạt động sản xuất kinh doanh, bởi vì các nhà cho vay, nhà đầu tƣ, nhà
cung cấp sẽ không ngần ngại khi đầu tƣ vào các công ty có khả năng sinh lợi cao.
Có một số các tỉ số khác nhau thƣờng đƣợc sử dụng để đo lƣờng khả năng sinh lợi
của các công ty nhƣ ROA, ROE, ROI, NPM, NOP, GOP. Các tỉ số này lần lƣợt
đƣợc xác định nhƣ sau:
ROA = Net Income / Total Assets

(2.6)

ROE = Net Income / Common Equity

(2.7)


- 10 -

ROI = Net Income / Investments

(2.8)

NPM = Net Income / Sales

(2.9)

NOP = (EBIT + Depreciation) / Total Assets

(2.10)

GOP =(Sales - Cost of Goods Sold) /(Total Assets - Financial Assets)

(2.11)

Có nhiều nghiên cứu trƣớc đây, nhƣ nghiên cứu của Jose & et al. (1996), nghiên
cứu của Deloof (2003), nghiên cứu của Raheman & Nasr (2007), nghiên cứu của
Azhar & Noriza (2010), cho thấy các cơng ty có thể gia tăng khả năng sinh lợi nhằm
tạo ra giá trị cho các cổ đơng bằng cách lựa chọn chính sách quản trị vốn lƣu động
phù hợp và điều chỉnh các thành phần vốn lƣu động ở mức tối ƣu.

2.1.3. Sự đánh đổi giữa thanh khoản, rủi ro và lợi nhuận

Liên quan đến việc đánh đổi giữa tính thanh khoản, rủi ro và lợi nhuận, một cơng ty
có thể lựa chọn một trong ba kiểu chính sách quản trị vốn lƣu động sau:
- Chính sách thận trọng (Conservative Policy)
- Chính sách mạnh dạn (Aggressive Policy), và
- Chính sách trung dung (Moderate Policy).
Chính sách thận trọng
Với chính sách này, cơng ty giữ một tỉ lệ cao vốn lƣu động trong tổng tài sản để
đảm bảo các trách nhiệm nợ ngắn hạn, hạn chế rủi ro thanh tốn. Nhƣng vì vốn lƣu
động cao nên các nguồn lực tham gia hoạt động sản xuất kinh doanh giảm, chi phí
cơ hội của vốn tăng, do vậy thƣờng thì khả năng sinh lợi của cơng ty thấp.
Chính sách mạnh dạn
Với chính sách này, cơng ty đầu tƣ một tỉ lệ thấp tài sản ngắn hạn trong tổng tài sản.
Khi thực hiện chính sách vốn lƣu động mạnh dạn, thƣờng thì khả năng sinh lợi của
cơng ty cao nhƣng tính thanh khoản giảm và rủi ro khơng đáp ứng đƣợc các trách
nhiệm nợ ngắn hạn cũng tăng lên.


- 11 -

Chính sách trung dung
Với chính sách này, tỉ lệ đầu tƣ trong tài sản ngắn hạn trong tổng tài sản của công ty
không quá cao cũng không quá thấp. Khả năng sinh lợi và rủi ro thanh toán của
cơng ty vì vậy sẽ ở mức trung bình.
Bảng 2.1 trình bày tóm tắt sự đánh đổi giữa tính thanh khoản, lợi nhuận, và rủi ro
ứng với các chính sách quản trị vốn lƣu động khác nhau của công ty.
Bảng 2.1: Sự đánh đổi giữa thanh khoản, rủi ro và lợi nhuận
Chính sách vốn lưu động

Thanh khoản

Lợi nhuận

Rủi ro

Thận trọng

Cao

Thấp

Thấp

Mạnh dạn

Thấp

Cao

Cao

Trung dung

Trung bình

Trung bình

Trung bình

2.2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC CĨ LIÊN QUAN
Đã có nhiều nghiên cứu về quản trị vốn lƣu động theo các quan điểm khác nhau và

trong những môi trƣờng khác nhau đƣợc thực hiện. Các nghiên cứu khác nhau đã
đƣợc tiến hành để kiểm định về mối quan hệ giữa quản trị vốn lƣu động và khả
năng sinh lợi của các công ty. Theo Smith (1980), quản trị vốn lƣu động ảnh hƣởng
đến khả năng sinh lợi và yếu tố rủi ro của cơng ty, do đó có thể làm gia tăng giá trị
cơng ty nhờ vào chính sách quản trị vốn lƣu động phù hợp. Jose & et al. (1996) đã
nghiên cứu về mối liên hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt CCC và khả năng sinh
lợi Profitability. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối liên hệ âm có ý nghĩa
thống kê giữa chúng. Shin & Soenen (1998) đã sử dụng một mẫu lớn gồm 58,985
công ty tại Mỹ trong thời đoạn dài 20 năm, từ năm 1975 đến 1994, để khảo sát về


- 12 -

mối liên hệ giữa chu kỳ kinh doanh rịng NTC và khả năng sinh lợi của các cơng ty.
Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối liên hệ âm có ý nghĩa thống kê giữa chu kỳ
kinh doanh rịng và khả năng sinh lợi của các cơng ty tại Mỹ.
Deloof (2003) đã khảo sát về mối liên hệ giữa quản trị vốn lƣu động và khả năng
sinh lợi của các công ty với mẫu nghiên cứu gồm 1,099 cơng ty phi tài chính ở Bỉ,
trong thời đoạn từ năm 1992 đến 1996. Kết quả phân tích cho thấy có mối liên hệ
âm giữa khả năng sinh lợi, đƣợc đo bởi lợi nhuận hoạt động gộp GOP, với chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt CCC, cũng nhƣ với kỳ thu tiền bình quân ACP và với số ngày
tồn kho ITID. Từ kết quả phân tích, Deloof cho rằng các nhà quản lý có thể gia
tăng khả năng sinh lợi của công ty bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt,
giảm số ngày tồn kho và kỳ thu tiền bình quân.
Lazaridis & Tryfonidis (2006) đã khảo sát về mối liên hệ giữa quản trị vốn lƣu động
và khả năng sinh lợi bởi việc khảo sát một mẫu gồm 131 cơng ty trên sàn chứng
khốn Athens trong thời đoạn 4 năm, từ năm 2001 đến 2004. Kết quả phân tích hồi
qui cho thấy có mối liên hệ âm có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lợi của công
ty, đƣợc đo bằng lợi nhuận hoạt động gộp GOP, với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
CCC. Từ kết quả này, các tác giả cho rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho

các cổ đông bằng việc hiệu chỉnh chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và giữ mỗi thành phần
khác nhau của nó ở mức phù hợp.
Raheman & Nasr (2007) đã chọn một mẫu gồm 94 công ty tại Pakistan đƣợc niêm
yết trên sàn chứng khoán Karachi trong thời kỳ 6 năm, từ năm 1999 đến 2004, để
nghiên cứu ảnh hƣởng của các biến khác nhau của quản trị vốn lƣu động lên khả
năng sinh lợi của cơng ty, đƣợc đo bằng lợi nhuận hoạt động rịng NOP. Các tác giả
sử dụng kỳ thu tiền bình quân ACP, kỳ trả tiền bình quân APP, số ngày tồn kho
ITID, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt CCC để đo lƣờng chính sách quản trị vốn lƣu
động, và sử dụng tỉ số thanh khoản hiện thời CR, qui mô doanh thu LOS, tỉ số nợ
DR, tỉ số tài sản tài chính FATA là các biến kiểm sốt. Kết quả nghiên cứu cho


- 13 -

thấy có mối liên hệ âm có ý nghĩa thống kê giữa các biến quản trị vốn lƣu động và
khả năng sinh lợi của các công ty.
Afza & Nazir (2009) đã khảo sát mối liên hệ giữa chính sách quản trị vốn lƣu động
và khả năng sinh lợi của công ty với một mẫu nghiên cứu gồm 204 cơng ty phi tài
chính trên thị trƣờng chứng khốn Karachi trong thời đoạn 8 năm, từ năm 1998 đến
2005. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra sự khác nhau đáng kể về các chính sách tài
chính và nhu cầu vốn lƣu động giữa các ngành công nghiệp. Hơn nữa, kết quả phân
tích hồi qui cho thấy có tồn tại mối liên hệ âm giữa khả năng sinh lợi của các cơng
ty và mức độ mạnh dạn trong chính sách đầu tƣ vào vốn lƣu động. Từ đó, các tác
giả cho rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông nếu họ tiếp cận
thận trọng trong chính sách quản trị vốn lƣu động.
Uyar (2009) đã nghiên cứu để thiết lập mối liên hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt,
khả năng sinh lợi, và qui mô công ty. Nghiên cứu đƣợc thực hiện với một mẫu gồm
166 công ty Thổ Nhĩ Kỳ trên sàn chứng khốn Istabul từ các ngành cơng nghiệp
khác nhau trong năm 2007. Tác giả sử dụng doanh thu và tổng tài sản là các biến đo
lƣờng qui mô công ty, ROE là biến đo lƣờng khả năng sinh lợi. Phân tích tƣơng

quan và ANOVA cho thấy có mối liên hệ âm có ý nghĩa thống kê giữa chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt với qui mơ cơng ty, có mối liên hệ âm có ý nghĩa thống kê giữa
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt với khả năng sinh lợi của các công ty.
Azhar & Noriza (2010) đã chọn ngẫu nhiên 172 công ty tại Malaysia để đánh giá
ảnh hƣởng của quản trị vốn lƣu động lên khả năng sinh lợi và giá trị thị trƣờng của
công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ âm có ý nghĩa giữa các biến đo
lƣờng quản trị vốn lƣu động và hiệu quả hoạt động của các công ty tại Malaysia.
Đặc biệt, Dong & Su (2010) đã nghiên cứu về mối liên hệ giữa quản trị vốn lƣu
động và khả năng sinh lợi của các công ty tại Việt Nam. Các tác giả khảo sát một
mẫu gồm 130 công ty phi tài chính trên sàn chứng khốn Việt Nam trong thời đoạn
3 năm, từ năm 2006 đến 2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối liên hệ
âm giữa khả năng sinh lợi, đƣợc đo bằng lợi nhuận hoạt động gộp GOP, với chu kỳ


- 14 -

chuyển đổi tiền mặt CCC. Điều này hàm ý rằng, khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
giảm sẽ dẫn đến việc gia tăng khả năng sinh lợi của các cơng ty. Từ đó, bằng cách
điều chỉnh chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ở mức hợp lý và giữ các thành phần khác
nhau của nó ở mức tối ƣu, các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đơng.
Bảng 2.2 trình bày tóm tắt các biến thƣờng đƣợc các nhà nghiên cứu sử dụng để đo
lƣờng hiệu quả quản trị vốn lƣu động và khả năng sinh lợi của các công ty.
Bảng 2.2: Các biến đo lƣờng quản trị vốn lƣu động và hiệu quả hoạt động
Các biến

Các biến

TT

Quản trị vốn lưu động

Hiệu quả hoạt động

1

CCC

2

Tác giả

Năm

ROA, ROE

Joes & et al

1996

NTC

ROA, NPM

Shin & Soenen

1998

3

CCC, ACP, APP, ITID

GOP

Deloof

2003

4

CCC, ACP, APP, ITID

GOP

Lazaridis &

2006

Tryfonidis
5

CCC, ACP, APP, ITID,

NOP

Raheman & Nasr

2007

CR
6

CCC

ROE

Uyar

2009

7

CCC, ACP, APP, ITID

GOP

Dong & Su

2010

8

CCC, ACP, APP, ITID

ROA

N.N.Phu

2011