Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sàn hose

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM
TRƢỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

---------------------

TRẦN MINH TRÍ

ẢNH HƢỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU QUẢN TRỊ ĐẾN
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

Chuyên ngành: QUẢN TRỊ KINH DOANH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 7 năm 2011


CƠNG TRÌNH ĐƢỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH
Cán bộ hƣớng dẫn khoa học : TS. DƢƠNG NHƢ HÙNG
Cán bộ chấm nhận xét 1 : GS.TS. HỒ ĐỨC HÙNG
Cán bộ chấm nhận xét 2 : TS. VƢƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN
Luận văn thạc sĩ đƣợc bảo vệ tại Trƣờng Đại học Bách Khoa, ĐHQG Tp.HCM
ngày 16 tháng 07 năm 2011.
Thành phần Hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm:
1. TS. CAO HÀO THI
2. TS. DƢƠNG NHƢ HÙNG
3. GS.TS. HỒ ĐỨC HÙNG
4. TS. VƢƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN

5. TS. NGUYỄN THU HIỀN
Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV và Bộ môn quản lý chuyên
ngành sau khi luận văn đã đƣợc sửa chữa (nếu có).
Cán bộ hƣớng dẫn

Chủ tịch hội đồng đánh giá LV


ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM
CỘNG HÕA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
TRƢỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
Độc Lập – Tự Do – Hạnh Phúc
-----------------------------o0o---------Tp.HCM, ngày
tháng
năm 2011
NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ và tên học viên:
Ngày, tháng, năm sinh:
Chuyên ngành:
Khoá (năm trúng tuyển):

TRẦN MINH TRÍ
11/06/1984
Quản Trị Kinh Doanh
2009

Giới tính: Nam
Nơi sinh: Bình Định
MSHV: 09170809

1- TÊN ĐỀ TÀI
Ảnh hƣởng của tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp cổ
phần niêm yết trên sàn HOSE.
2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN
 Tỷ lệ sở hữu quản trị (SHQT) có ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động (HQHĐ)
của doanh nghiệp hay khơng? Nếu có, mối quan hệ giữa tỷ lệ SHQT và HQHĐ
sẽ nhƣ thế nào?
 Nghiên cứu sự ảnh hƣởng của các yếu tố khác nhƣ cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ), quy
mô doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tƣ tổ chức,
tốc độ tăng trƣởng doanh thu, loại ngành nghề lên HQHĐ của doanh nghiệp.
3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ: 06/12/2010
4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ: 23/05/2011
5- CÁC BỘ HƢỚNG DẪN: TS. DƢƠNG NHƢ HÙNG
Nội dung và Đề cƣơng Luận văn thạc sĩ đã đƣợc Hội đồng chuyên ngành thông qua.
CÁN BỘ HƢỚNG DẪN

TS. DƢƠNG NHƢ HÙNG

KHOA QL CHUYÊN NGÀNH


-i-

LỜI CẢM ƠN
Để hồn thành luận văn này, tơi đã nhận được rất nhiều sự quan tâm, giúp đỡ từ
phía nhà trường, thầy cô, đồng nghiệp, bạn bè và người thân.
Lời đầu tiên, xin được tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến TS. Dương Như Hùng, người
đã tận tình hướng dẫn và động viên tôi trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.
Xin chân thành cảm ơn quý Thầy Cô khoa Quản lý Công Nghiệp – Trường Đại
học Bách Khoa thành phố Hồ Chí Minh đã truyền đạt những kiến thức quý báu,

những kinh nghiệm thực tiễn cho tôi trong suốt khố học.
Xin gửi lời cảm ơn đến Phịng Đào Tạo Sau Đại Học - trường Đại học Bách
Khoa thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện cho tơi trong q trình thu thập dữ
liệu.
Chân thành cám ơn các đồng nghiệp đang công tác tại công ty Global
Engineering đã tạo điều kiện giúp đỡ tôi trong suốt quá trình luận văn này được
thực hiện.
Cuối cùng, xin cảm ơn gia đình và bạn bè đã hỗ trợ, động viên tơi trong suốt q
trình học tập và thực hiện luận văn.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 05 năm 2011
Ngƣời thực hiện

Trần Minh Trí


- ii -

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan, Luận văn tốt nghiệp thạc sĩ Quản trị kinh doanh với đề tài “Ảnh
hƣởng của tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp cổ phần
niêm yết trên sàn HOSE” này là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, dƣới sự hƣớng dẫn
của TS. Dƣơng Nhƣ Hùng. Các kết quả của nghiên cứu đạt đƣợc trong luận văn này
cho đến nay vẫn chƣa đƣợc bất kì ai công bố. Tất cả các dữ liệu, tài liệu tham khảo
trong luận văn này đều đã đƣợc đề cập trong phần tài liệu tham khảo.

Ngƣời cam đoan

Trần Minh Trí

- iii -

TÓM TẮT
Nghiên cứu này với mục tiêu phân tích mối quan hệ thực nghiệm giữa hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu quản trị của các cơng ty đang niêm yết trên
sàn chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh. Dữ liệu nghiên cứu đƣợc thu thập trong thời gian
bốn năm từ năm 2006 đến năm 2009. Nghiên cứu đã tiến hành trên dữ liệu bảng
không cân bằng của 126 doanh nghiệp với 295 quan sát. Kết quả hồi qui tổng quát
cho thấy có mối quan hệ chặt chẽ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và tỷ lệ sở
hữu quản trị: (1) Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có mối quan hệ bậc hai với tỷ lệ sở
hữu quản trị. (2) Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tỉ lệ thuận với tỷ lệ sở hữu quản trị
khi mà tỷ lệ sở hữu quản trị nhỏ hơn 59.1%. Nhƣng khi tỷ lệ sở hữu quản trị lớn hơn
59.1% thì sẽ cho kết quả ngƣợc lại. (3) Tỷ lệ sở hữu quản trị sẽ tối ƣu tại điểm 59.1%.
Bên cạnh đó, kết quả của phân tích hồi quy đã cho thấy rằng tỉ lệ sở hữu của nhà
đầu tƣ tổ chức khơng có ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Nhƣ vậy,
vai trò của các tổ chức đầu tƣ thực sự mờ nhạt trong việc thay đổi hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp.


- iv -

ABSTRACT
By using data of listed companies in HCM city Stock Exchange from 2006 to
2009, this study investigate the empirical relationship between corporate performance
and managerial ownership. The study analyzes on the unbalanced panel data sample
representing of 126 companies with 295 observations. The regression result shows
that there is a strong correlation between corporate performance and managerial
ownership: (1) Corporate performance has a square correlation related to managerial
ownership ratio; (2) The corporate performance has positive correlation with the
managerial ownership when the managerial ownership ratio is less than 59.1%. But,

when the managerial ownership ratio is over 59.1%, the result is on the contrary. (3)
The optimal managerial ownership is found where the managerial ownership ratio is
59.1%.
In addition, the result of regression analysis shows that the instutional ownership
has no effect on the firm performance. Thus, the instutional investors has unimportant
role in changing the firm performance.


-v-

MỤC LỤC
Trang
LỜI CẢM ƠN ..................................................................................................... i
TÓM TẮT ........................................................................................................... ii
ABSTRACT ........................................................................................................ iii
MỤC LỤC .......................................................................................................... iv
DANH MỤC CÁC BẢNG .................................................................................. vii
DANH MỤC CÁC HÌNH ................................................................................... viii
CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................................... ix
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ........................................................ 1
1.1. Lý do hình thành đề tài ....................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................... 3
1.3. Phạm vi nghiên cứu ............................................................................ 3
1.4. Ý nghĩa thực tiễn ................................................................................ 3
1.5. Cấu trúc của báo cáo nghiên cứu ........................................................ 3
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ..................................................................... 5
2.1. Mối quan hệ giữa cổ đông, ngƣời quản lý và lý thuyết đại diện ........... 5
2.2. Chi phí đại diện .................................................................................. 7
2.2.1. Những vấn đề đại diện ................................................................ 8
2.2.2. Biện pháp làm giảm chi phí đại diện ........................................... 9

2.2.3. Chi phí đại diện của vốn cổ đơng bên ngồi ................................ 10
2.2.4. Chi phí đại diện của chủ nợ ......................................................... 11
2.2.5. Chi phí đại diện của sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tƣ và nhà
quản trị ................................................................................................. 11
2.3. Các hình thức sở hữu của doanh nghiệp .............................................. 11


- vi -

2.3.1. Hình thức sở hữu doanh nghiệp trên thế giới ............................... 12
2.3.2. Quyền sở hữu và quản lý ở Đức .................................................. 12
2.3.3. Quyền sở hữu và quản lý ở Nhật ................................................. 13
2.4. Vấn đề đại diện trong các công ty ở Việt Nam ................................... 13
2.5. Tobin’s Q ........................................................................................... 15
2.6. Tổng hợp các nghiên cứu trƣớc .......................................................... 17
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU ........ 30
3.1. Mơ hình và giả thuyết ........................................................................ 30
3.1.1. Mơ hình về sự ảnh hƣởng của tỷ lệ SHQT lên HQHĐ ................. 30
3.1.2. Mơ hình kiểm chứng mối quan hệ tƣơng hỗ giữa tỷ lệ SHQT (MO) và
HQHĐ (Tobin’s Q) ............................................................................... 37
3.2. Dữ liệu và cấu trúc dữ liệu .................................................................. 40
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ NHẬN XÉT .................................. 42
4.1. Mơ hình về sự ảnh hƣởng của tỷ lệ SHQT lên HQHĐ ........................ 42
4.1.1. Thống kê mô tả mẫu .................................................................... 42
4.1.1.1. Phân tích mơ tả các biến quan sát định tính ........................... 42
4.1.1.2. Phân tích mơ tả các biến quan sát định lƣợng ........................ 44
4.1.1.3. Sự tƣơng quan giữa các biến tham gia khảo sát ..................... 45
4.1.2. Phân tích hồi quy mơ hình về sự ảnh hƣởng của tỷ lệ SHQT (MO) đến
HQHĐ (Tobin’s Q) ................................................................................ 47
4.1.3. Phân tích hồi quy mơ hình về sự ảnh hƣởng của tỷ lệ SHQT (MO) đến

HQHĐ (ROE) ........................................................................................ 53
4.2. Mơ hình kiểm chứng mối quan hệ tƣơng hỗ giữa tỷ lệ SHQT (MO) và
HQHĐ (Tobin’s Q) .................................................................................... 56
4.2.1. Thống kê mô tả mẫu .................................................................... 56
4.2.1.1. Phân tích mơ tả các biến quan sát định lƣợng ........................ 56


- vii -

4.2.1.2. Sự tƣơng quan giữa các biến tham gia khảo sát ..................... 57
4.2.2. Phân tích hồi quy mơ hình kiểm chứng mối quan hệ tƣơng hỗ giữa tỷ
lệ SHQT và HQHĐ (Tobin’s Q) ............................................................ 58
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................... 60
5.1. Kết luận và kiến nghị .......................................................................... 60
5.2. Những đóng góp thực nghiệm ............................................................ 61
5.3. Những hạn chế của nghiên cứu ........................................................... 62
5.4. Những gợi ý cho hƣớng nghiên cứu tiếp theo ..................................... 63
TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................... 64
6.1. Từ sách .............................................................................................. 64
6.2. Từ tạp chí chuyên ngành ..................................................................... 64
6.3. Từ Luận văn ....................................................................................... 66
6.4. Từ internet ......................................................................................... 66
PHỤ LỤC............................................................................................................ 67
LÝ LỊCH TRÍCH NGANG .................................................................................. 80


- viii -

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trƣớc ................................................. 28

Bảng 2.2 Các biến ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .................... 29
Bảng 4.1 Thống kê mô tả mẫu theo thời gian và nhóm ngành ............................... 43
Bảng 4.2 Thống kê mơ tả các biến quan sát định lƣợng trong mơ hình kiểm chứng sự
ảnh hƣởng của tỷ lệ SHQT lên HQHĐ ................................................................. 44
Bảng 4.3 Tần số xuất hiện của tỷ lệ SHQT doanh nghiệp ..................................... 45
Bảng 4.4 Ma trận tƣơng quan giữa các biến trong mơ hình về sự ảnh hƣởng của tỷ lệ
SHQT lên HQHĐ ................................................................................................. 45
Bảng 4.5 Kết quả phân tích hồi quy của mơ hình về sự ảnh hƣởng của tỷ lệ SHQT
(MO) đến HQHĐ (Tobin’s Q) .............................................................................. 47
Bảng 4.6 Kết quả phân tích hồi quy của mơ hình về sự ảnh hƣởng của tỷ lệ SHQT
(MO) đến HQHĐ (ROE) ...................................................................................... 54
Bảng 4.7 Thống kê mô tả các biến quan sát định lƣợng trong mơ hình kiểm chứng
mối quan hệ tƣơng hỗ giữa tỷ lệ SHQT và HQHĐ ................................................ 57
Bảng 4.8 Ma trận tƣơng quan giữa các biến trong mơ hình kiểm chứng mối quan hệ
tƣơng hỗ giữa tỷ lệ SHQT và HQHĐ .................................................................... 57
Bảng 4.9 Kết quả phân tích hồi quy của mơ hình kiểm chứng ảnh hƣởng ngƣợc của
HQHĐ (Tobin’s Q) đến tỷ lệ SHQT (MO) ........................................................... 59


- ix -

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 3.1 Mơ hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ SHQT và HQHĐ doanh nghiệp
............................................................................................................................. 31
Hình 3.2 Mơ hình nghiên cứu mối quan hệ tƣơng hỗ giữa tỷ lệ SHQT và HQHĐ
doanh nghiệp ........................................................................................................ 38


-x-

CÁC TỪ VIẾT TẮT
HOSE: Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
SHQT: sở hữu quản trị
HQHĐ: hiệu quả hoạt động
HĐQT: hội đồng quản trị
CEO: (tổng) giám đốc


-1-

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu của chƣơng này là giới thiệu tổng quan về luận văn: đƣa ra lý do hình
thành đề tài, mục tiêu, phạm vi, ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu và cấu trúc của báo
cáo.
1.1 Lý do hình thành đề tài
Với sự phát triển nhanh chóng của nền kinh tế và sự bùng nổ của thị trƣờng
chứng khoán trong thời gian gần đây, chúng ta đã chứng kiến sự sôi động của việc lên
sàn, tăng vốn điều lệ, phát hành thêm cổ phần, và sự góp mặt ngày càng đơng của các
nhà đầu tƣ nƣớc ngồi – từ các định chế tài chính, các quỹ đầu tƣ đến các nhà đầu tƣ cá
nhân nhỏ lẻ... Đặc biệt, với sự gia nhập tổ chức thƣơng mại thế giới (WTO) gần đây đã
mở ra cơ hội phát triển cho các doanh nghiệp Việt Nam nhƣng đồng thời buộc họ phải
tăng cƣờng khả năng cạnh tranh dƣới nhiều hình thức, trong đó việc th những nhà
quản trị chuyên nghiệp là một xu hƣớng mới tích cực. Chính điều đó đã làm cho vấn đề
quản trị trong các công ty ở Việt Nam trở nên ngày càng quan trọng, và sự phân tách
giữa việc sở hữu cổ phần và việc quản trị công ty xuất hiện rõ ràng. Vì vậy, các lý
thuyết về phân tách giữa sở hữu và quản lý, về đại diện và quản trị công ty đang và sẽ
đƣợc quan tâm đến bởi giới kinh doanh và nghiên cứu Việt Nam.
Các lý thuyết về phân tách giữa sở hữu và quản lý, về đại diện và quản trị công ty
đã đƣợc nêu ra và nghiên cứu trên thế giới từ lâu. Để giải quyết vấn đề này, thƣờng có
hai giải pháp đƣợc lựa chọn. Đó là tăng cƣờng hệ thống giám sát hoạt động và áp dụng

chế độ thƣởng, khuyến khích cho những kết quả nhà quản lý đạt đƣợc. Ngoài ra, một
giải pháp khá hữu hiệu thƣờng đƣợc sử dụng là ràng buộc, gắn kết lợi ích của nhà quản
trị với lợi ích của doanh nghiệp cũng nhƣ các cổ đông khác thông qua tỷ lệ cổ phần
đƣợc sở hữu bởi nhà quản lý, gọi tắt là tỷ lệ sở hữu quản trị (SHQT). Một câu hỏi đặt ra
là liệu giải pháp này có hiệu quả không? Thật ra, sự ảnh hƣởng của tỷ lệ SHQT đến
hiệu quả hoạt động (HQHĐ) doanh nghiệp rất phức tạp, có nhiều yếu tố ảnh hƣởng tác


-2-

động lên cả SHQT và HQHĐ. Các nghiên cứu trƣớc đây cũng cho kết quả không thống
nhất đôi khi trái ngƣợc nhau. Morck và đồng sự (1988), McConnell và Servaes (1990),
H. Short và K. Keasey (1999), J.R. Davies và đồng sự (2005), R.Chen và đồng sự
(2003), C.Florackis và đồng sự (2009) đã tìm đƣợc bằng chứng rằng SHQT có ảnh
hƣởng đến HQHĐ doanh nghiệp. Ngƣợc lại, C.P.Himmelberg và đồng sự (1999),
R.Fahlenbrach và R.M. Stulz (2009) đã thất bại trong việc tìm ra bằng chứng về sự tồn
tại mối quan hệ này. Trong nhóm cơng nhận SHQT có tác động lên HQHĐ của doanh
nghiệp lại có nhiều kết quả khác nhau. Nhƣ Morck và đồng sự (1988), McConnell và
Servaes (1990), H. Short và K. Keasey (1999), J.R. Davies và đồng sự (2005) đã phát
hiện mối quan hệ đồng biến giữa SHQT và HQHĐ khi tỷ lệ SHQT thấp và nghịch biến
khi tỷ lệ SHQT cao hơn một mức độ nào đó. Trong khi đó, R.Chen và đồng sự (2003)
thì phát hiện kết quả hoàn toàn ngƣợc lại, mối quan hệ đồng biến giữa SHQT và
HQHĐ khi tỷ lệ SHQT cao và nghịch biến khi tỷ lệ SHQT thấp; còn C.Florackis và
đồng sự (2009) thì tìm thấy mối quan hệ giữa 2 yếu tố này đồng biến khi tỷ lệ SHQT
thấp nhƣng lại khơng tìm thấy mối quan hệ này một cách rõ ràng khi tỷ lệ SHQT cao.
Ở Việt Nam hiện chƣa có một nghiên cứu chính thức nào đƣợc đăng trên các tạp
chí chuyên ngành về vấn đề ảnh hƣởng SHQT đến HQHĐ doanh nghiệp mà chỉ dừng
lại dƣới dạng luận văn (còn một số điểm hạn chế). Nhƣ nghiên cứu của Nguyễn Thị
Ngọc Liên (2006) thì số liệu đƣợc lấy từ kết quả trả lời của các giám đốc doanh nghiệp
nên chịu ảnh hƣởng của yếu tố chủ quan, mức độ tin cậy khơng cao; mơ hình nghiên

cứu chỉ xét đến tỷ lệ sở hữu của các loại cổ đơng doanh nghiệp thiếu các biến kiểm sốt
khác, số lƣợng mẫu không nhiều, chƣa xét đến hiện tƣợng “ entrenchment ”( hiện
tƣợng chủ quan của nhà quản trị khi họ nắm quyền kiểm sốt doanh nghiệp). Cịn
nghiên cứu đƣợc thực hiện mới đây bởi Nguyễn Hữu Đơng (2010) thì khơng phân tích
trực tiếp mối quan hệ giữa SHQT và HQHĐ mà tìm hiểu mối quan hệ giữa HQHĐ với
độ tập trung sở hữu, sở hữu nhà nƣớc, mơ hình nghiên cứu đã thêm một vài biến kiểm


-3-

soát ảnh hƣởng đến HQHĐ nhƣng chƣa sử dụng chỉ số Tobin’s Q để đo HQHĐ; số liệu
thu thập còn hạn chế chỉ trong hai năm 2007-2008.
Với những lý do nêu trên, nghiên cứu mối quan hệ giữa SHQT và HQHĐ với đề
tài “Ảnh hƣởng của tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp cổ phần niêm yết trên sàn HOSE” là thực sự cần thiết.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
-

Tỷ lệ sở hữu quản trị (SHQT) có ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động (HQHĐ)
doanh nghiệp hay khơng? Nếu có, mối quan hệ giữa tỷ lệ SHQT và HQHĐ sẽ
nhƣ thế nào?

-

Nghiên cứu sự ảnh hƣởng của các yếu tố khác nhƣ cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ), quy
mô doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tƣ tổ chức, tốc
độ tăng trƣởng doanh thu, loại ngành nghề lên HQHĐ doanh nghiệp.

1.3 Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này chỉ thực hiện trên các doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sàn

giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ 01/01/2006
đến 31/12/2009.
1.4 Ý nghĩa thực tiễn
-

Cung cấp cơ sở cho nhà đầu tƣ có sự tin tƣởng vào tƣơng lai của doanh nghiệp
thông qua tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý, đại diện nhà nƣớc và các tổ chức đầu tƣ.

-

Cung cấp cho nhà đầu tƣ các yếu tố ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp để từ đó có thể tập trung phân tích và đánh giá tình hình tài chính
của doanh nghiệp thơng qua các yếu tố này.

1.5 Cấu trúc của báo cáo nghiên cứu
Ngoài phần tài liệu tham khảo và phụ lục thì nội dung chính của luận văn đƣợc chia
thành 5 chƣơng nhƣ sau:


-4-

Chƣơng I: Giới thiệu về lý do chọn đề tài, mục tiêu, phạm vi, ý nghĩa thực tiễn
của đề tài và giới thiệu cấu trúc của luận văn.
Chƣơng II: Trình bày cơ sở lý thuyết, nền tảng của nghiên cứu bao gồm các lý
thuyết về đại diện, các hình thức sở hữu, vấn đề đại diện, thang đo hiệu quả hoạt động,
các nghiên cứu và mơ hình liên quan trƣớc đây.
Chƣơng III: Trình bày phƣơng pháp nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu và dữ liệu và
cấu trúc dữ liệu.
Chƣơng IV: Trình bày phân tích dữ liệu, kết quả nghiên cứu và thảo luận về kết
quả.

Chƣơng V : tóm tắt những kết quả chính của nghiên cứu, những đóng góp, hàm ý
của nghiên cứu cho nhà quả trị và nhà đầu tƣ, nêu lên những hạn chế của nghiên cứu và
định hƣớng cho những nghiên cứu tiếp theo.


-5-

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chƣơng này trình bày nền tảng lý thuyết đƣợc sử dụng trong việc tiếp cận vấn đề
nghiên cứu của luận văn. Ngoài ra, chƣơng này cịn giới thiệu các nghiên cứu trƣớc đây
có liên quan nhằm so sánh và đối chiếu các kết quả với nhau để chọn phƣơng pháp tiếp
cận hợp lý nhất.
2.1 Mối quan hệ giữa cổ đông, nhà quản lý và lý thuyết đại diện (agency theory)
Công ty với tƣ cách là một pháp nhân – một thực thể pháp lý độc lập (a separate
legal entity), tự bản thân nó khơng thể hành động cho chính mình mà chỉ có thể hành
động thông qua con ngƣời cụ thể - những ngƣời quản lý cơng ty. Cũng vì thế, cơng ty
ln cần có ngƣời đại diện trong giao dịch để xác lập và thực hiện các quyền và nghĩa
vụ của mình. Từ giữa thế kỷ 19, các án lệ của các nƣớc theo truyền thống thông luật
(common law) đã khẳng định rằng, công ty chỉ có thể hành động thơng qua các giám
đốc-ngƣời quản lý và hành động của cá nhân cổ đông sẽ khơng ảnh hƣởng gì, khơng
ràng buộc đến trách nhiệm của pháp nhân công ty – với tƣ cách là một thực thể pháp lý
độc lập. Bởi lẽ đó, luật công ty của các nƣớc theo truyền thống thông luật đã phát triển
nhiều nguyên tắc pháp lý về ngƣời quản lý công ty, đặc biệt là xác định ai là ngƣời
quản lý công ty và các nghĩa vụ pháp lý của họ là gì.
Trong tác phẩm Của cải của các Dân tộc (The Wealth of Nations), nhà kinh tế
học nổi tiếng Adam Smith đã cho rằng với đặc tính của công việc quản lý, các cổ đông
không nên kỳ vọng và tin tƣởng rằng ngƣời quản lý công ty sẽ hành động nhƣ họ
muốn, bởi lẽ ngƣời quản lý công ty ln có xu hƣớng thiếu siêng năng, mẫn cán và lợi
dụng vị trí của mình để tìm kiếm lợi ích cá nhân cho chính họ hơn là cho các cổ đơng
và cơng ty. Trong nghiên cứu của mình, Adam Smith đã dự đốn xu hƣớng phát triển

của các cơng ty hiện đại với sự phân tách giữa quyền sở hữu và quản lý, kiểm soát


-6-

công ty (separation of ownership and control).[1] Trong nghiên cứu nổi tiếng đƣợc công
bố năm 1932, Berle và Means khẳng định rằng với sự phát triển của phƣơng tiện truyền
thông hiện đại, việc tổ chức tốt của các thị trƣờng chứng khốn và sự tăng lên nhanh
chóng về số lƣợng các nhà đầu tƣ, vấn đề sở hữu vốn trong các công ty ngày càng bị
phân tán và cổ phần sẽ đƣợc sở hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng hơn.[2] Hai ơng cũng cho
rằng, mơ hình cơng ty hiện đại ngày nay là đại diện của một hình thức mới về tài sản,
mà tài sản đó lại đƣợc kiểm sốt, quản lý bởi những ngƣời quản lý cơng ty (những
ngƣời làm thuê) hơn là các cổ đông (những chủ sở hữu thực sự của tài sản). Từ đó, các
học giả này cũng kết luận rằng, có sự phân tách giữa sở hữu và quản lý, kiểm sốt
trong các cơng ty hiện đại.
Sự phát triển của các công ty hiện đại và sự phân tách giữa sở hữu và quản lý ở
các nƣớc tƣ bản phƣơng Tây đã là tiền đề vật chất cho việc xuất hiện các lý thuyết về
mối quan hệ giữa các cổ đông và ngƣời quản lý công ty. Trong nửa cuối của thế kỷ 20,
nhiều học thuyết về mối quan hệ giữa cổ đông và ngƣời quản lý công ty đã xuất hiện
chẳng hạn nhƣ học thuyết về đại diện (agency theory) và học thuyết về ngƣời quản gia
(stewardship theory), song đáng chú ý nhất là học thuyết về đại diện. Các lý thuyết về
đại diện xuất hiện trong nhiều nghiên cứu của các giáo sƣ luật, kinh tế, quản trị ở
phƣơng Tây, đặc biệt là ở các nƣớc theo mơ hình luật cơng ty Anh Mỹ. Theo học
thuyết về đại diện, quan hệ giữa các cổ đông và ngƣời quản lý công ty đƣợc hiểu nhƣ là
quan hệ đại diện – hay quan hệ ủy thác. Mối quan hệ này đƣợc coi nhƣ là quan hệ hợp
đồng mà theo đó các cổ đơng (những ngƣời chủ - principals), bổ nhiệm, chỉ định ngƣời
khác, ngƣời quản lý công ty (ngƣời thụ ủy - agents), để thực hiện việc quản lý công ty
cho họ mà trong đó bao gồm cả việc trao thẩm quyền để ra quyết định định đoạt tài sản

[1] Christine Mallin, Corporate Governance (2004), tr. 11.

[2] Adolf A. Berle and Gardiner C. Means, The Modern Corporation and Private Property (1932), tác phẩm này
được sửa và in lại năm 1968, xem tr. 112-116.


-7-

của công ty.[3] Theo luật về công ty ở khắp nơi trên thế giới, các cổ đông (đại hội đồng
cổ đơng) sẽ có quyền chọn lựa để bầu, bổ nhiệm các vị trí quản lý quan trọng của cơng
ty. Những ngƣời đƣợc bầu, bổ nhiệm nhƣ hội đồng quản trị hay tổng giám đốc (giám
đốc điều hành), sẽ đƣợc trao thẩm quyền ra các quyết định nhất định (theo qui định
trong điều lệ công ty) để hành động cho và vì cơng ty, cũng nhƣ định đoạt tài sản của
cơng ty.
Lý thuyết đại diện cho rằng, nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ đông và
ngƣời quản lý cơng ty) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng
ngƣời quản lý cơng ty sẽ khơng ln ln hành động vì lợi ích tốt nhất cho ngƣời chủ,
tức các cổ đông và cơng ty.[3] Với vị trí của mình, ngƣời quản lý cơng ty đƣợc cho là
ln có xu hƣớng tƣ lợi và khơng đủ siêng năng, mẫn cán, và có thể tìm kiếm các lợi
ích cá nhân cho mình hay ngƣời thứ ba của mình chứ khơng phải cho cơng ty. Các đặc
tính tự nhiên của quan hệ đại diện dẫn đến giả thiết rằng, các cổ đông cần thƣờng
xuyên giám sát hoạt động của ngƣời quản lý công ty nhằm đảm bảo lợi ích của mình.
Học thuyết về đại diện nhấn mạnh rằng, các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích
hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đơng và ngƣời quản lý công ty, bằng
cách (i) thiết lập những cơ chế đãi ngộ (compensation mechanisms) thích hợp cho các
nhà quản trị, và (ii) thiết lập cơ chế giám sát (supervisory mechanisms) hiệu quả để hạn
chế những hành vi khơng bình thƣờng, tƣ lợi của ngƣời quản lý cơng ty.
2.2 Chi phí đại diện (agency cost)
Sự mâu thuẫn giữa mục tiêu và sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và nhà
quản lý đã tạo nên những vấn đề giữa ngƣời chủ và ngƣời đại diện, đồng thời nảy sinh
các chi phí đại diện. Sự bất cân xứng thơng tin thể hiện ở nhà quản lý thì biết nhiều về

[3] Michael C. Jensen and William H. Meckling, 1976, 'Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs
and Ownership Structure' , xem tr. 5


-8-

tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty hơn cổ đông.
Theo Jensen-Meckling, vấn đề nhà quản lý trốn tránh nhiệm vụ của mình sẽ đƣợc
xem nhƣ là một loại chi phí, các nhà quản lý khơng thể hiện năng lực lãnh đạo của họ
cũng đƣợc xem nhƣ là một loại chi phí.
Jensen-Meckling định nghĩa chi phí đại diện nhƣ là một sự tổng hợp các chi phí
của một hợp đồng tổ chức. Hợp đồng này gồm một hay nhiều ngƣời (ngƣời chủ) thuê
một ngƣời khác (ngƣời đại diện) làm nhiệm vụ thay thế cho mình. Trong đó, ngƣời chủ
đƣa quyết định và ủy quyền cho ngƣời đại diện.
Chi phí đại diện [4]là tổng của 3 loại chi phí sau:
 (M): chi phí theo dõi bởi ngƣời chủ (monitoring costs). Chi phí này đảm bảo
ngƣời đại diện gắn lợi ích với ngƣời chủ. Để thực hiện điều này, chủ sở hữu
phải thiết lập chế độ đãi ngộ thích hợp cho ngƣời đại diện và tốn chi phí kiểm
sốt đối với các hoạt động của ngƣời đại diện.
 (B): chi phí ràng buộc bởi ngƣời đại diện (bonding costs). Ngƣời đại diện
gánh chịu chi phí này để cam kết rằng bản thân họ khơng xâm hại đến lợi ích
của ngƣời chủ.
 (R): sự mất mát (residual loss). Chi phí này đƣợc tạo ra bởi năng lực của nhà
quản lý khi họ không ra quyết định đúng làm tối đa hóa tài sản của chủ sở
hữu.
2.2.1 Những vấn đề đại diện [5]
-

Khơng nổ lực tìm kiếm những cơ hội mới.

[4] Michael C. Jensen and William H. Meckling, 1976, 'Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs
and Ownership Structure' , xem tr. 5-6
[5] Brealey−Myers, 2003. Principles of Corporate Finance, Seventh Edition. McGraw-Hill company, xem tr. 316317


-9-

-

Tiêu xài phung phí vào những việc khơng tạo ra lợi ích thực sự cho cổ đơng.

-

Đầu tƣ theo ý muốn chủ quan khi dòng tiền nhàn rỗi nhiều.

-

Ngại rủi ro: thích dự án rủi ro thấp hơn dự án có rủi ro cao dù cho dự án rủi ro
cao có NPV lớn.

2.2.2 Biện pháp làm giảm chi phí đại diện[5]
Giám sát (monitoring):
Giám sát có thể ngăn chặn những vấn đề liên quan đến những chi tiêu hoang phí,
nhƣng khơng thể ngăn chặn việc đầu tƣ những dự án NPV âm bởi nhà quản trị có đủ
thơng tin hơn cổ đơng bên ngồi. Việc giám sát này là trách nhiệm của cổ đông đƣợc
ủy quyền cho hội đồng quản trị (HĐQT), ngƣời đại diện cho quyền lợi của họ.
HĐQT tài giỏi sẽ biết đƣợc khả năng của công ty cũng nhƣ điểm mạnh, điểm yếu
của nhà quản trị. Ngoài ra, HĐQT cịn th các tổ chức kiểm tốn độc lập kiểm tra mức
độ chính xác của các báo cáo tài chính. Chủ nợ cũng thực hiện nhiệm vụ này.
Chế độ đãi ngộ (compensation):

Bởi vì việc giám sát khơng hồn tồn hồn hảo nên cần phải có chế độ đãi ngộ
thích hợp đối với các nhà quản trị.
Chế độ đãi ngộ có thể dựa trên đầu vào (nỗ lực hoặc mức độ sẵn sàng đối đầu với
rủi ro của nhà quản trị), hay đầu ra (lợi nhuận thực sự hay giá trị tăng thêm nhƣ là kết
quả của quyết định quản trị). Đầu vào khó đo lƣờng, vì thế chế độ thƣởng dựa trên đầu
ra, kết quả làm việc của nhà quản trị. Vấn đề ở đây là đầu ra không chỉ phụ thuộc vào
quyết định hay nỗ lực của nhà quản trị mà có sự ảnh hƣởng của nhiều nhân tố khác nhƣ
trạng thái của nền kinh tế tăng trƣởng hay suy thối có ảnh hƣởng rất quan trọng đến
kết quả kinh doanh.
Nếu tƣơng lai của công ty phụ thuộc nhiều vào việc kiểm sốt thì chế độ thƣởng
cho nhà quản trị sẽ ít lại. Ngƣợc lại, nếu thành cơng của doanh nghiệp phụ thuộc nhiều


- 10 -

vào kỹ năng, nỗ lực của nhà quản trị thì chế độ thƣởng phải cao. Chế độ thƣởng có
nhiều hình thức nhƣ: quyền đƣợc mua cổ phiếu với một mức giá cố định trong khoảng
thời gian quy định (stock option), thƣởng (bonus) trên lợi nhuận ròng. Hầu hết các
giám đốc điều hành thƣờng nắm giữ cổ phiếu và quyền mua cổ phiếu, nếu việc điều
hành không tốt, kết quả kinh doanh tồi sẽ làm cho họ mất tiền và mất việc.
Một câu hỏi đặt ra là có thể thực hiện chế độ đãi ngộ dựa trên sự thay đổi giá cổ
phiếu khơng? Câu trả lời là khơng, vì nó phụ thuộc vào sự kỳ vọng của nhà đầu tƣ trên
tiềm năng của cơng ty đó. Nếu nhà đầu tƣ kỳ vọng (tổng) giám đốc giỏi sẽ làm tăng
hiệu quả hoạt động, giá cổ phiếu sẽ tăng tức thì ngay khi cơng bố có (tổng) giám đốc
mới, và kết quả hoạt động tăng nhƣ dự kiến của nhà đầu tƣ, cổ phiếu sẽ hầu nhƣ không
tăng nữa. Nhƣ vậy, chế độ đãi ngộ thất bại trong việc công nhận sự đóng góp của
(tổng) giám đốc.
Ngồi ra, nếu nhà quản trị điều hành khơng tốt doanh nghiệp thì họ cịn đối mặt
với nguy cơ bị mất việc hay doanh nghiệp bị thâu tóm bởi tổ chức khác.
2.2.3 Chi phí đại diện của vốn cổ đơng bên ngồi[6]

Khi phần trăm sở hữu của nhà quản trị giảm thì mối quan tâm về kết quả hoạt
động cũng giảm theo, điều này khuyến khích nhà quản trị chiếm đoạt tài ngun của
cơng ty dƣới dạng tiền lƣơng. Ngồi ra, điều này cịn làm tăng chi phí giám sát.
Mâu thuẫn lớn nhất trong quan hệ giữa nhà quản trị và cổ đơng bên ngồi khi
phần trăm sở hữu của nhà quản trị giảm xuống không phải là chiếm đoạt tài nguyên của
công ty dƣới dạng tiền lƣơng mà là động lực tạo ra lợi nhuận mới giảm xuống. Bởi vì
để tạo ra lợi nhuận mới đồng nghĩa với việc gặp nhiều rủi ro hay phải nỗ lực tìm hiểu
cơng nghệ mới.

[6] Michael C. Jensen and William H. Meckling, 1976, 'Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs
and Ownership Structure' , xem tr. 12


- 11 -

2.2.4 Chi phí đại diện của chủ nợ
Cổ đơng có thể chiếm hữu tài sản của chủ nợ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tƣ
(Jensen và Meckling 1976). Myers (1977) gợi ý xa hơn là sự hiện diện của nợ có thể
khiến những dự án có NPV dƣơng bị từ chối. Vì nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài
chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang trái chủ.
2.2.5 Chi phí đại diện của sự bất cân xứng thơng tin giữa nhà đầu tƣ và nhà quản
trị
Đó là sự thao túng giá cổ phiếu của một số cổ đông liên kết với những nhà đầu cơ.
Bằng cách này, họ sẽ làm giá cổ phiếu của công ty tăng cao. Các nhà đầu tƣ sẽ khơng
có đủ thơng tin để phân tích điều này. Khi nhà đầu tƣ nhận biết đƣợc điều này thì giá
cổ phiếu đã giảm mạnh.
2.3 Các hình thức sở hữu của doanh nghiệp[7]
Doanh nghiệp đƣợc sở hữu bởi những cổ đơng. Cổ đơng có thể là cá nhân hoặc tổ
chức tài chính nhƣ ngân hàng, các quỹ đầu tƣ và công ty bảo hiểm.
(Tổng) giám đốc nắm tồn bộ doanh nghiệp thì ơng/bà ta sẽ có tồn quyền quyết

định dịng tiền (cash flow right) và quyền điều khiển (control right). Những quyền này
bị chia tách khi doanh nghiệp mƣợn tiền bên ngoài. Nếu doanh nghiệp đi vay ngân
hàng thì ngân hàng sẽ có quyền ở một mức độ nào đó trong quyết định dịng tiền của
doanh nghiệp, phần cịn lại thuộc về cổ đơng. Ví dụ, ngân hàng có quyền ngăn khơng
cho doanh nghiệp bán tài sản hay trả cổ tức quá nhiều. Nhƣng ngân hàng khơng có
quyền can thiệp vào các quyết định đầu tƣ và hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Cổ đơng sẽ có quyền quyết định đối với những hoạt động này.

[7] Brealey−Myers, 2003. Principles of Corporate Finance, Seventh Edition, tr. 384-385


- 12 -

Nếu doanh nghiệp không trả nợ đúng hạn cho ngân hàng thì ngân hàng có thể ép
doanh nghiệp đệ đơn phá sản. Nếu khơng có những kế hoạch giải cứu thì ngân hàng sẽ
trở thành chủ sở hữu doanh nghiệp, và khi đó họ sẽ có quyền quyết định đối với dòng
tiền và quyền điều hành doanh nghiệp.
2.3.1 Hình thức sở hữu doanh nghiệp trên thế giới[8]
Hình thức sở hữu doanh nghiệp trên thế giới đƣợc phân thành hai nhóm chính:
 Nhóm “Anglo-Saxon” nhƣ Anh, Canada, Úc có hình thức sở hữu giống Mỹ,
sở hữu phân tán, mục tiêu là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
 Nhóm lục địa già Âu châu có hình thức sở hữu giống ở Đức.
Xu hƣớng bảo vệ quyền lợi của cổ đơng thiểu số bên ngồi là một điều kiện tiên
quyết đối với việc sở hữu phân tán. Ở những nơi thiếu hệ thống luật pháp bảo vệ cho cổ
đông thiểu số bên ngoài, sở hữu tập trung là một giải pháp khả thi.
2.3.2 Quyền sở hữu và quản lý ở Đức[8]
-

Đa số các doanh nghiệp ở Đức có cổ phần đƣợc sở hữu tập trung ở một số ít
cơng ty khác, tổ chức (ngân hàng) hay bởi gia đình.

-

Các doanh nghiệp lớn ở Đức thƣờng có 2 ban giám đốc: ban giám sát
(supervisory board) và ban quản lý (management board). Nửa số thành viên
trong ban giám sát đƣợc bầu cử bởi quản lý, nhân viên và cơng đồn. Nửa cịn
lại đại diện cho cổ đông, thƣờng bao gồm các đại diện ngân hàng. Ban giám sát
có nhiệm vụ theo dõi các chiến lƣợc, bầu chọn và giám sát ban quản lý. Vì vậy,
việc nắm giữ cổ phần khơng có nghĩa là nắm quyền kiểm sốt cơng ty, 100% sở
hữu chỉ có 50% trong ban giám sát.

- Doanh nghiệp hành động theo nguyện vọng của các cổ đông nhƣng không theo
mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
[8] Brealey−Myers, 2003. Principles of Corporate Finance, Seventh Edition, tr. 982-986