Ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán tp hồ chí minh

Đại Học Quốc Gia Tp. Hồ Chí Minh
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

---------------------

TRỊNH QUANG THIỀU

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHỐN TP. HỒ CHÍ MINH

Chun ngành: QUẢN TRỊ KINH DOANH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 8 năm 2010


CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH
Cán bộ hướng dẫn khoa học : TS. Đỗ Văn Thắng .............................................
Cán bộ chấm nhận xét 1 : TS. Dương Như Hùng ..............................................
Cán bộ chấm nhận xét 2 : TS. Nguyễn Thu Hiền ..............................................
Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bách Khoa, ĐHQG Tp.HCM
ngày 14 tháng 08 năm 2010
Thành phần Hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm:
1. ..............................................................
2. ..............................................................
3. ..............................................................
4. ..............................................................

5. ..............................................................
Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV và Bộ môn quản lý chuyên
ngành sau khi luận văn đã được sửa chữa (nếu có).
Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV

GS.TS. Nguyễn Thị Cành

Bộ môn quản lý chuyên ngành


ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM
CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
Độc Lập – Tự Do – Hạnh Phúc
-----------------------------o0o---------Tp.HCM, ngày …… tháng …… năm 2010
NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ và tên học viên:
Ngày, tháng, năm sinh:
Chuyên ngành:
Khoá (năm trúng tuyển):

TRỊNH QUANG THIỀU
14/05/1980
Quản Trị Kinh Doanh
2008

Giới tính: Nam
Nơi sinh: Quảng Nam
MSHV: 01708093

1- TÊN ĐỀ TÀI
Ảnh hướng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của các cơng ty niêm yết trên
sàn chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh.
2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN
•

Xác định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp của các
cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn HOSE.

•

Kiểm định lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.

3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ: 01/02/2010
4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ: 25/06/2010
5- CÁC BỘ HƯỚNG DẪN: TS ĐỖ VĂN THẮNG
Nội dung và Đề cương Luận văn thạc sĩ đã được Hội đồng chuyên ngành thông qua.
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

TS. Đỗ Văn Thắng

CHỦ NHIỆM BỘ MÔN
QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH


-i-

LỜI CẢM ƠN
Để hồn thành luận văn này, tơi đã nhận được rất nhiều sự quan tâm, giúp đỡ từ
phía nhà trường, thầy cô, đồng nghiệp, bạn bè và người thân.

Lời đầu tiên, xin được tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến TS. Đỗ Văn Thắng, người đã
tận tình hướng dẫn và động viên tôi trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.
Xin chân thành cảm ơn quý Thầy Cô khoa Quản lý Công Nghiệp – Trường Đại
học Bách Khoa thành phố Hồ Chí Minh đã truyền đạt những kiến thức quý báu,
những kinh nghiệm thực tiễn cho tôi trong suốt khố học.
Xin gửi lời cảm ơn đến Phịng Đào Tạo Sau Đại Học - trường Đại học Bách
Khoa thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện cho tơi trong q trình thu thập dữ
liệu.
Chân thành cám ơn các đồng nghiệp đang công tác tại công ty NXP đã tạo điều
kiện giúp đỡ tơi trong suốt q trình luận văn này được thực hiện.
Cuối cùng, xin cảm ơn gia đình và bạn bè đã hỗ trợ, động viên tơi trong suốt q
trình học tập và thực hiện luận văn.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 06 năm 2010
Người thực hiện

Trịnh Quang Thiều


- ii -

TÓM TẮT
Nghiên cứu này với mục tiêu phân tích mối quan hệ thực nghiệm giữa giá trị
doanh nghiệp (Tobin’s Q) và cấu trúc vốn của các công ty đang niêm yết trên sàn
chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong thời gian ba
năm từ năm 2006 đến năm 2009. Nghiên cứu đã tiến hành trên dữ liệu bảng không
cân bằng của 159 công ty với 407 quan sát. Kết quả hồi qui tổng quát cho thấy có mối
quan hệ chặt chẽ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc tài chính: (1) Giá trị doanh
nghiệp có mối quan hệ bậc ba với tỉ lệ nợ/ vốn chủ sở hữu. (2) Giá trị doanh nghiệp tỉ
lệ thuận với cơ cấu vốn khi mà tỉ lệ nợ nhỏ hơn 105%. Nhưng khi tỉ lệ nợ lớn hơn
105% thì sẽ cho kết quả ngược lại. (3) Cấu trúc vốn sẽ tối ưu tại điểm có tỉ lệ nợ là

105%. Kết quả này là một bằng chứng hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn.
Bên cạnh đó, kết quả của phân tích phương sai đã cho thấy rằng khơng có sự phân
biệt giữa công ty nhà nước và những công ty khác. Trái với dự đốn, tỉ lệ chi trả cổ
tức cũng khơng có ảnh hưởng nhiều đến giá trị Tobin’s Q. Điều này có nghĩa là lý
thuyết tín hiệu về cổ tức khơng áp dụng được cho sàn chứng khốn TP. Hồ Chí Minh
hiện nay.
Đặc biệt, nghiên cứu đã chỉ ra rằng khả năng sinh lợi (đo bằng ROE) là nhân tố có
tác động mạnh nhất đến giá trị doanh nghiệp. Điều này chứng tỏ các cơng ty có ROE
cao sẽ có sức hấp dẫn rất lớn đối với các nhà đầu tư hơn các cơng ty có ROE thấp.
Cuối cùng, kết quả phân tích yếu tố nhóm ngành và yếu tố thời đoạn cho thấy có
sự khác biệt về giá trị trung bình Tobin’s giữa các nhóm ngành và giữa các năm. Các
nhóm ngành có Tobin’s Q thấp là vật liệu cơ bản, dịch vụ tiêu dùng và cao nhất là
ngành Y tế. Ngồi ra Tobin’s Q có xu hướng giảm dần từ năm 2006 đến 2008 và tăng
nhẹ trở lại ở năm 2009.


- iii -

ABSTRACT
By using data of listed companies in HCM city Stock Exchange market from 2006
to 2009, this study investigate the empirical relationship between corporate value
(Tobin’s Q) and capital structure. The study analyzes on the unbalanced panel data
sample representing of 159 companies with 407 observations. The regression result
shows that there is a strong correlation between corporate value and financial
structure: (1) Corporate value has a cubic correlation related to debt to equity ratio;
(2) The corporate value has positive correlation with the capital structure when the
debt ratio is less than 105%. But, when the debt ratio is over 105%, the result is on the
contrary. (3) The optimal capital structure is found where the debt ratio is 105%. This
result is a strong evidence supporting the trade-off theory of capital structure.

In addition, the result of ANOVA analysis shows that there is no distinction
between the firm value of state companies and the one of others. Contrary to the
prediction, the dividend payout ratio also has no effect on the value of Tobin’s Q.
That implies the signaling theory of dividend can not be applied to the Hồ Chí Minh
city Stock Exchange.
Especially, the study indicates that the profitability (measure by ROE) is the factor
has the most strongly effect on firm value. This means that companies with high ROE
will have more appeal to investors than companies with low ROE.
Finally, analysis of effects of industry and time factors shows that there is a
significant distinction of average Tobin’s Q among sectors and among years. Sectors
with lowest Tobin’s Q are Basic materials and Consumer services, and highest
Tobin’s Q sectors are Heathcare. Tobin’s Q are reducing tendency over the period
from 2006 to 2008 and rebounding in 2009.


- iv -

MỤC LỤC
Trang
LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................i
TÓM TẮT ......................................................................................................................ii
ABSTRACT ................................................................................................................. iii
MỤC LỤC.....................................................................................................................iv
DANH MỤC CÁC BẢNG......................................................................................... viii
DANH MỤC CÁC HÌNH.............................................................................................ix
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU..................................................................1
1.1.

Lý do hình thành đề tài .................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu .....................................................................................2

1.3.

Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................2

1.4.

Ý nghĩa thực tiễn ..........................................................................................3

1.5.

Cấu trúc của báo cáo nghiên cứu..................................................................3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ..............................................................................4
2.1.

Các lý thuyết về cơ cấu vốn..........................................................................4

2.1.1.

Lý thuyết MM về cơ cấu vốn của doanh nghiệp......................................4

2.1.2.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn...............................................................6

2.1.3.

Các mơ hình nghiên cứu tham khảo.........................................................7

2.1.3.1.

Mơ hình nghiên cứu của Zeitun (2007) ...........................................7

2.1.3.2.

Mơ hình nghiên cứu của Arijit & Ghosh ( 2008) ............................8

2.2.

Tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu trước đây........................................9

2.3.

Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp .........................................11

2.3.1.

Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu...................................................................11

2.3.2.

Quy mô công ty ......................................................................................12

2.3.3.

Tốc độ tăng trưởng tài sản......................................................................12

-v-

2.3.4.

Khả năng sinh lợi....................................................................................13

2.3.5.

Tài sản cố định hữu hình ........................................................................14

2.3.6.

Tỉ lệ chi trả cổ tức...................................................................................14

2.3.7.

Sở hữu của nhà nước ..............................................................................16

2.3.8.

Yếu tố nhóm ngành ................................................................................17

2.3.9.

Yếu tố thời gian ......................................................................................17

2.4.

Mơ hình nghiên cứu đề nghị.......................................................................18

2.5.

Phương pháp phân tích dữ liệu ...................................................................19

2.5.1.

Tiêu chuẩn lựa chọn mơ hình .................................................................19

2.5.2.

Kiểm định các giả thuyết........................................................................19

2.5.3.

Hiện tượng tự tương quan ......................................................................20

2.5.4.

Hiện tượng đa cộng tuyến ......................................................................21

2.6.

Dữ liệu bảng................................................................................................21

2.6.1.

Định nghĩa và phân loại .........................................................................21

2.6.2.

Ưu điểm của dữ liệu bảng ......................................................................21

2.6.3.

Tổ chức dữ liệu.......................................................................................22

2.6.4.

Các loại dữ liệu bảng..............................................................................22

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU......................................23
3.1.

Các bước tiến hành nghiên cứu ..................................................................23

3.2.

Phương pháp tiếp cận vấn đề......................................................................24

3.3.

Mơ hình nghiên cứu....................................................................................24

3.4.

Giải thích các biến ......................................................................................25

3.5.

Các cách tiếp cận mơ hình ..........................................................................28

3.5.1.

Mơ hình Pooled – OLS (hồi quy kết hợp tất cả các quan sát)................28

3.5.2.

Mơ hình Fixed Effect .............................................................................28

3.5.3.

Mơ hình Random Effect .........................................................................29

3.6.

Thu thập dữ liệu..........................................................................................29


- vi -

3.6.1.

Dữ liệu và cấu trúc dữ liệu .....................................................................29

3.6.2.

Yêu cầu về dữ liệu nghiên cứu...............................................................30

3.6.3.

Xử lý dữ liệu...........................................................................................30

3.6.4.

Kích thước mẫu ......................................................................................31

3.6.5.

Thang đo của mẫu ..................................................................................31

Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................32
4.1.

Thống kê mô tả mẫu ...................................................................................32

4.1.1.

Mô tả mẫu quan sát ................................................................................32

4.1.2.

Phân tích mơ tả các biến quan sát ..........................................................35

4.2.

Sự tương quan giữa các biến tham gia khảo sát .........................................36

4.3.

Khảo sát sự tác động của các biến khảo sát đến Tobin’s Q........................36

4.4.

Kiểm định sự thay khác nhau của cấu trúc vốn qua các năm.....................37

4.5.

Kiểm định sự tác động đồng thời của yếu tố thời gian, nhóm ngành và sở

hữu nhà nước. ...........................................................................................................38
4.6.

Kiểm định tính thuần nhất của giá trị Tobin’s Q........................................43

4.7.

Khảo sát các biến ảnh hưởng tới Tobin’s Q ...............................................46

4.8.

So sánh kết quả hồi quy giữa hai mơ hình đã đưa ra..................................47

4.9.

Lựa chọn các biến trong mơ hình ...............................................................48

4.10.

Kiểm định các giả thuyết ............................................................................50

4.10.1.

Kiểm định H1: ....................................................................................50

4.10.2.

Kiểm định H2: ....................................................................................51

4.10.3.

Kiểm định H3: ....................................................................................51

4.10.4.

Kiểm định H4: ....................................................................................52

4.10.5.

Kiểm định H5: ....................................................................................52

4.10.6.

Kiểm định H6: ....................................................................................53

4.10.7.

Kiểm định H7: ....................................................................................53

4.10.8.

Kiểm định H8: ....................................................................................54


- vii -

4.10.9.
4.11.

Kiểm định H9: ....................................................................................54

Mối quan hệ giữa đòn cân nợ và giá trị doanh nghiệp ...............................54

Chương 5: KẾT LUẬN VÀ NHẬN XÉT KẾT QUẢ .................................................57
5.1.

Kết luận.......................................................................................................57

5.2.

Những đóng góp thực nghiệm ....................................................................58

5.3.

Những hạn chế và gợi ý cho những nghiên cứu tiếp theo ..........................59

TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................61
6.1. Sách và tạp chí...................................................................................................61
6.2. Nguồn từ Internet ..............................................................................................63

PHỤ LỤC.....................................................................................................................64
7.1. Danh sách các công được lấy mẫu ....................................................................64
7.2. Thống kê mô tả..................................................................................................68
7.3. Kiểm định phân phối chuẩn của các biến..........................................................71
7.4. Phân tích tương quan.........................................................................................72
7.5. Dự báo đa cộng tuyến cho mơ hình...................................................................73
7.6. Kiểm định one-way ANOVA xem xét tính thuần nhất của Tobin’s Q qua các
năm ...........................................................................................................................73
7.7. Kiểm định one-way ANOVA xem xét tính thuần nhất của Tobin’s Q giữa các
nhóm ngành ..............................................................................................................75
7.8. Đồ thị thể hiện sự phân tán của các biến đối với Tobin’s Q .............................78
7.9. Đồ thị mô tả phần dư trong hồi quy đa biến......................................................81
7.10. Kết quả phân tích hồi quy mơ hình 1 (mơ hình bậc 2)....................................84
7.11. Kết quả phân tích hồi quy mơ hình 2 (mơ hình bậc 3)....................................85
7.12. Kết quả phân tích hồi quy mơ hình cuối cùng bằng phương pháp Backward 87
LÝ LỊCH TRÍCH NGANG..........................................................................................92


- viii -

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Thống kê mô tả mẫu theo thời gian và nhóm ngành ................................... 33
Bảng 4.2: Thống kê mô tả mẫu theo tỉ lệ sở hữu của nhà nước................................... 34
Bảng 4.3: Thống kê mô tả các biến quan sát định lượng............................................. 35
Bảng 4.4: Ma trận tương quan giữa các biến ............................................................... 36
Bảng 4.5: Kiểm định tính thuần nhất của tỉ lệ nợ theo các năm .................................. 38
Bảng 4.6: Bảng ANOVA 3 chiều cho mơ hình 1......................................................... 39
Bảng 4.7: Bảng ANOVA 3 chiều cho mơ hình 2......................................................... 41
Bảng 4.8: Bảng ANOVA 3 chiều cho mơ hình 1 sau khi bỏ biến STAT .................... 42
Bảng 4.9: Bảng ANOVA 3 chiều cho mơ hình 2 sau khi bỏ biến STAT .................... 43

Bảng 4.10: Kiểm định tính thuần nhất giá trị Tobin’s Q theo nhóm ngành ................ 44
Bảng 4.11: Kiểm định tính thuần nhất giá trị Tobin’s Q theo năm ............................. 45
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy tổng quát của hai mơ hình............................................... 47
Bảng 4.13: Hồi quy sử dụng phương pháp Backward ................................................. 49
Bảng 4.14: Mơ hình lựa chọn cuối cùng ...................................................................... 50


- ix -

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1: Quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và địn cân nợ.......................................... 5
Hình 2.2: Quan hệ giữa đòn cân nợ và giá trị doanh nghiệp ......................................... 7
Hình 2.3: Mơ hình nghiên cứu đề nghị ........................................................................ 18
Hình 3.1: Các bước tiến hành nghiên cứu.................................................................... 23
Hình 4.1: Trung bình của các biến định lượng theo thời gian ..................................... 34
Hình 4.2: Trung bình của Tobin’s Q theo nhóm ngành ............................................... 44
Hình 4.3: Trung bình của Tobin’s Q theo năm ............................................................ 45
Hình 4.4: Đường mơ tả quan hệ giữa cấu trúc vốn và Tobin’s Q................................ 55
Hình 4.5: Thành phần bậc nhất của tỉ lệ nợ ................................................................. 55
Hình 4.6: Đảo dấu của thành phần bậc 2 và bậc 3 của tỉ lệ nợ .................................... 56


-1-

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu của chương này là giới thiệu tổng quan về luận văn: đưa ra lý do hình
thành đề tài và mục tiêu nghiên cứu, cấu trúc của báo cáo và sự phân chia các đề mục.

1.1.

Lý do hình thành đề tài

Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực quản trị tài chính
doanh nghiệp và đã thu hút được rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu kể từ
sau cơng trình của Mogigliani và Miller (1958). Hai lý thuyết được sử dụng rộng rãi để
giải thích mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp. Đó là: lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn (the trade-off theory of capital structrure) và lý thuyết thứ tự tăng
vốn (the pecking order theory). Có nhiều nghiên cứu ở Mỹ cũng như một số nước khác
trên thế giới xoay quanh chủ đề này, nhưng hầu hết chỉ tập trung vào việc xác định cơ
cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp trên phương diện lý thuyết, còn những nghiên cứu
thực nghiệm thì rất ít. Massulis (1983) cũng đã cho rằng: sau khi Modigliani và Miller
khám phá lợi ích của địn cân nợ (tạo ra lá chắn thuế) thì vẫn cịn ít những bằng chứng
thực tế thuyết phục về sự ảnh hưởng của nợ lên giá trị công ty.
Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn nhất; hay nói một
cách khác, cấu trúc vốn tối ưu sẽ làm cho chí phí sử dụng vốn thấp nhất và lợi nhuận
của công ty được gia tăng. Nếu cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động thì nó
cũng ảnh hưởng lên “sức khỏe” cũng như những nguy cơ phá sản từ đó làm thay đổi
giá trị của doanh nghiệp. Biết được mối quan hệ giữa tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần và hiệu
quả hoạt động giúp ta có được chiến lược quản lý rủi ro và làm thế nào để xác định
được khả năng phá sản cũng như làm thế nào để nâng cao giá trị doanh nghiệp. Có thể
nói, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là một vấn đề đáng quan tâm đối với những
nhà nghiên cứu khoa học cũng như những nhà quản trị của công ty. Hơn nữa, vấn đề


-2-

này rất có ý nghĩa đối với những nước đang trong giai đoạn đầu phát triển trong đó có
Việt Nam, nơi mà những kinh nghiệm về quản lý vốn còn hạn chế
Việt Nam đã trở thành thành viên chính thức của Tổ chức thương mại thế giới
(WTO) năm 2006 và mục tiêu sẽ hội nhập toàn diện vào kinh tế tồn cầu cũng như hệ

thống tài chính thế giới. Chúng ta đã đạt được rất nhiều thành quả về kinh tế chỉ sau vài
năm gia nhập WTO. Bên cạnh những kết quả tích cực như vậy, chúng ta vẫn cịn bộc lộ
nhiều yếu kém và khuyết điểm ở nhiều mặt trong đó có việc quản lý và khai thác nguồn
vốn tài chính. Vì vậy, nghiên cứu này sẽ tập trung vào tìm hiểu việc quản lý nguồn vốn,
tìm ra những bằng chứng thực tiễn về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh
nghiệp mà kết quả có thể giúp cho các nhà đầu tư, các chủ nợ, ngân hàng cũng như các
nhà quản lý ra quyết định hợp lý hơn.

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

• Xác định mối quan hệ giữa của cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các
công ty niêm yết trên sàn HOSE và tìm tỉ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tối ưu.
• Kiểm định lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (the trade-off theory of capital
structrure).

1.3.

Phạm vi nghiên cứu

• Đề tài này được tiến hành nghiên cứu trên góc độ của nhà đầu tư, chỉ tập trung
vào mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị cơng ty.
• Đối tượng nghiên cứu là những cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn Tp Hồ
Chí Minh. Để đảm bảo đầy đủ thơng tin thì tất cả các dữ liệu sẽ được thu thập từ
năm 2006 đến năm 2009 dựa theo báo cáo hằng năm của các công ty trên các
trang web của các cơng ty chứng khốn.


-3-

1.4.

Ý nghĩa thực tiễn

Kết quả của nghiên cứu sẽ chỉ ra được mức độ tác động thực tế của cấu trúc vốn lên
giá trị các công ty ở Việt Nam. Vì vậy, sẽ giúp ích cho các nhà đầu tư chứng khốn có
thể dự báo được hiệu quả hoạt động của công ty dựa vào cơ cấu vốn hiện tại. Kết quả
nghiên cứu này cũng là một tham khảo cho các ngân hàng để nhận ra được nguy cơ phá
sản và xác định sẽ cho doanh nghiệp đó vay bao nhiêu là hợp lý.
Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng giúp cho các nhà quản trị đánh giá được hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp của mình, từ đó xác định được một tỉ lệ nợ trên vốn cổ
phần tốt nhất nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và giảm thiểu chi phí sử dụng vốn.

1.5.

Cấu trúc của báo cáo nghiên cứu

Ngoài phần tài liệu tham khảo và phụ lục thì nội dung chính của luận văn được chia
thành 5 chương như sau:
Chương I: Giới thiệu về lý do chọn đề tài, mục tiêu, phạm vi, ý nghĩa thực tiễn
của đề tài và giới thiệu cấu trúc của luận văn.
Chương II: Trình bày cơ sở lý thuyết, nền tảng của nghiên cứu bao gồm các lý
thuyết về cấu trúc vốn, các yếu tố tác động lên giá trị doanh nghiệp, các nghiên cứu và
mơ hình liên quan trước đây.
Chương III: Trình bày phương pháp nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu và xử lý dữ
liệu.
Chương IV: Trình bày phân tích dữ liệu, trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận
về kết quả.
Chương V : Là chương cuối cùng, tóm tắt những kết quả chính của nghiên cứu,

những đóng góp, hàm ý của nghiên cứu cho nhà quả trị và nhà đầu tư và nêu lên những
hạn chế của nghiên cứu để định hướng cho những nghiên cứu tiếp theo.


-4-

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chương này trình bày nền tảng lý thuyết được sử dụng trong việc tiếp cận vấn đề
nghiên cứu của luận văn: lý thuyết sử dụng để xây dựng mơ hình nghiên cứu, các lý
thuyết thống kê liên quan đến việc chạy hồi quy và kiểm định các giả thuyết. Ngồi ra,
chương này cịn giới thiệu các nghiên cứu trước đây có liên quan nhằm so sánh và đối
chiếu các kết quả với nhau để chọn phương pháp tiếp cận hợp lý nhất.

2.1.

Các lý thuyết về cơ cấu vốn

2.1.1. Lý thuyết MM về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu từ lý thuyết của Modigliani và Millier
(1958). Lý thuyết này giả định rằng thị trường và những cạnh tranh là hồn hảo mà ở
đó doanh nghiệp hoạt động khơng phải chịu thuế, các giao dịch khơng tốn phí và thơng
tin hồn tồn khơng phải trả tiền. Theo đó thì giá trị doanh nghiệp sẽ hồn tồn độc lập
với tất cả những quyết định tài trợ. Tuy nhiên, những giả định này không thể xảy ra
trong thực tế, những yếu tố như thuế, chi phí tài chính, chi phí đại diện, chi phí phá sản,
thơng tin bất cân xứng… sẽ tác động đến giá trị doanh nghiệp thông qua cấu trúc vốn
của nó.
Theo định đề I của MM (trong trường hợp có thuế): giá trị doanh nghiệp có vay nợ
bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với lợi ích mà thuế mang lại được diễn tả bởi
cơng thức:
VL = Vu + Tc.D

Trong đó: VL là giá trị cơng ty khi có thuế và nợ
Vu là giá trị cơng ty khi khơng có nợ
Tc là thuế suất doanh nghiệp


-5-

Tc.D là phần mà doanh nghiệp tiết kiệm được do khơng phải trả thuế cịn gọi là lá
chắn thuế.
Theo định đề thứ II (trường hợp có thuế) thì lợi nhuận yêu cầu của vốn của phần sẽ
tăng theo mức độ sử dụng đòn bẩy như sau:
RE = RA + (RA – RD) (1 – Tc) D
E
Chí phí sử dụng vốn trung bình:
RWACC =

D
E
RD(1 – Tc) +
R
E+D
E+D E

Trong đó: RE là suất thu lợi yêu cầu trên vốn cổ phần
RA là chi phí sử dụng vốn nếu cơng ty sử dụng 100% vốn cổ phần.
RD: là chi phí sử dụng nợ
Chi phí sử
dụng vốn R

D

RE = RA + E (RA – RD)

RE = RA +

D
(RA – RD)(1- Tc)
E

RA
D
E
RWACC = E + D RD(1 – Tc) + E + D RE
RD

Đòn cân nợ

D
E

Hình 2.1: Quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và đòn cân nợ


-6-

Như vậy theo MM thì trong trường hợp có thuế, giá trị cơng ty tăng lên và chi phí
sử dụng vốn trung bình giảm đi. Điều này ngụ ý rằng công ty sử dụng càng nhiều nợ
càng tốt. Tuy nhiên, MM đã khơng tính đến động thái thực tế trên thị trường. Một số
nhà nghiên cứu khác cho thấy rằng thực tế giá trị cơng ty khơng tăng mãi vì tỉ số nợ
làm phát sinh các chi phí khác như chi phí phá sản, chí phí kiệt quệ tài chính (Myers
1977) có tác dụng làm giảm sự gia tăng giá trị của công ty.

2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết này giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ bằng một phần
nợ vay và một phần bằng vốn cổ phần (Kraus & Litzenberger 1973). Một lý do lớn
khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hồn tồn bằng nợ là do: bên cạnh lợi ích của
lá chắn thuế thì việc tài trợ bằng nợ sẽ phát sinh nhiều chi phí khác, điển hình là chi phí
kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản
liên quan đến nợ.
Khi tỉ lệ nợ tăng lên thì lợi ích tấm chắn thuế gia tăng nhưng chi phí kiệt quệ tài
chính cũng tăng theo (Myers 1977). Đến lúc nào đó, khi mà tỷ lệ nợ tăng thêm mà hiện
giá của lá chắn thuế khơng cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính thì lúc này việc vay nợ
khơng cịn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp nữa. Vì vậy, tỉ lệ nợ sẽ tối ưu tại điểm tại
điểm mà lợi ích của lá chắn thuế cân bằng với chi phí khốn khó tài chính
Giá trị của cơng ty có thể ước tính như sau:
VL = Vu + PV(interest tax shields) – PV(cost of finance distress)


-7-

Giá trị doanh nghiệp (V)

VL = Vu + Tc.D = Giá trị doanh
nghiệp khi có thuế và nợ
Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài
chính (financial distress)
Hiện giá của lá chắn thuế

V = Giá trị thực tế của
doanh nghiệp
Vu = Giá trị doanh nghiệp

khi khơng có nợ

Địn cân nợ

D
E

Hình 2.2: Quan hệ giữa đòn cân nợ và giá trị doanh nghiệp
Từ những lập luận trên ta có thể thấy rằng mối quan hệ giữa nợ và giá trị của doanh
nghiệp không phải là một đường thẳng. Nghiên cứu của Wei Xu (2005) cho rằng quan
hệ giữa giá trị doanh nghiệp và nợ khơng phải tuyến tính mà là một quan hệ bậc hai
hay bậc ba.

2.1.3. Các mơ hình nghiên cứu tham khảo
2.1.3.1. Mơ hình nghiên cứu của Zeitun (2007)
Trong nghiên cứu này, quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và các yếu tố ảnh hưởng
được thể hiện bởi phương trình hồi quy sau đây:
Y = β0 + β1.Leverage + β2.Growth + β3.Size + β4.STDVCF + β5.TAX +
β6.Tangibility + u.


-8-

Leverage: tỉ lệ nợ trên tổng tài sản
Growth: Tốc độ tăng trưởng doanh thu
Size: quy mô của doanh nghiệp xác định bằng logarit của tổng tài sản hoặc logarit
của doanh thu.
STDVCF: độ lệch chuẩn của dòng tiền trong ba năm trước đó.
TAX: thuế suất doanh nghiệp.
Tangibility: tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản

Y: đại diện cho một trong các chỉ số ROA, ROE, Tobin’s Q, MBVR, MBVE, P/E
của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu Zeitun dùng Tobin’s Q để đo lường giá trị doanh
nghiệp.
Theo kết quả của nghiên cứu này: cấu trúc vốn có tác động rất lớn đến hiệu quả của
doanh nghiệp (đo lường bằng Tobin’s Q) cả giá trị kế toán lẫn giá trị thị trường. Nghiên
cứu cũng chỉ ra rằng: tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tài sản có tác động dương đến giá trị thị
trường của doanh nghiệp.

2.1.3.2. Mơ hình nghiên cứu của Arijit & Ghosh ( 2008)
Arijit đã sử dụng mơ hình hồi quy như sau:
MBVRit = α + β1.Leverageit-1 + β2. (Leverageit-1)2 + β3. Pay_outit-1 + β4. ROEit-1 +
β5.(ROEit-1)2 + β6.Log(Assetit-1) + β7.D_PVT_INDit + β8.D_PVT_FORit +
22

∑ β
k =1

8+ k

(IND_Dkt) +εit

Trong đó:
MBVR : là tỉ lệ thị trường và giá trị sổ sách của vốn cổ phần.
Leverage: là tỉ lệ giữa nợ dài hạn và vốn cổ phần


-9-

Pay_out: là tỉ lệ giữa tổng cổ tức và tổng lợi nhuận.
D_PVT_IND: là một biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty trong nước, và giá trị 0

nếu có yếu tố nước ngồi.
D_PVT_FOR : Là một biến giả, nhận giá trị 1 nếu là công ty vốn nước ngồi và 0
cho các trường hợp cịn lại.
IND_D: là các biến giả đặc trưng cho ngành công nghiệp
Arijit dùng mô hình này để nghiên cứu tác động của địn cân nợ, chính sách cổ tức,
lợi nhuận lên giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu đã cho thấy mối quan hệ giữa đòn cân
nợ, lợi nhuận và giá trị tương lai của doanh nghiệp là một quan hệ phi tuyến.

2.2.

Tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu trước đây

Nghiên cứu này liên quan trực tiếp đến việc đánh giá tác động của tỉ lệ nợ lên giá trị
doanh nghiệp được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q do nhà kinh tế học James Tobin’s
Q đề xuất năm 1969. Kể từ đó có một số nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin’s Q để đánh
giá hiệu quả hoạt động hay giá trị của doanh nghiệp. Nghiên cứu ngày sử dụng mơ hình
hồi qui gần đây nhất của Zeitun (2007) và Arijit & Ghost (2008) để làm nền tảng cho
mơ hình phân tích.
Sau đây là tóm tắt những nghiên cứu được sử dụng hỗ trợ cho việc thực hiện luận
văn này:
- Nghiên cứu của Masulis (1982) là một trong những nỗ lực đầu tiên để chứng tỏ cơ
cấu vốn trong thực tế ảnh hưởng lên giá trị doanh nghiệp. Masulis đã chứng minh được
rằng giá trị doanh nghiệp thay đổi cùng chiều với sự thay đổi của mức độ nợ. Trong
khoản từ 0,23 đến 0,45 là tỷ lệ nợ hiệu quả tác động rõ rệt đến hoạt động doanh nghiệp.
Tối ưu hóa theo tỷ lệ này sẽ có lợi cho doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu này phù hợp
với giả thuyết: những khoản nợ không dự báo trước sẽ làm thay đổi giá trị doanh


- 10 -

nghiệp do sự thay đổi kỳ vọng của thị trường về lợi nhuận, tấm chắn thuế và chi phí
địn cân nợ.
- Berger (2003) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp thông
qua việc kiểm định lý thuyết chi phí người chủ và người đại diện. Kết quả cho thấy tỉ lệ
nợ càng cao thì sẽ làm giảm chi phí đại diện và tăng giá trị doanh nghiệp. Cơ cấu vốn
tác động lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và ngược lại hiệu quả cũng có tác động
lên sự lựa chọn cấu trúc vốn.
- Wei Xu (2005) cũng đã chỉ ra được rằng hiệu quả của doanh nghiệp bị chi phối rất
lớn từ cấu trúc vốn. Hiệu quả tỉ lệ nghịch với cấu trúc vốn khi mà tỉ lệ nợ trên 37,6%.
Khi tỉ lệ nợ nhỏ hơn 37,6% thì kết quả sẽ ngược lại. Hiệu quả doanh nghiệp quan hệ
với cấu trúc vốn là một hàm bậc 2 hay bậc 3 khi tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần dưới 100%.
- Rami Zeitun (2007) sử dụng số liệu từ 167 công ty ở Jordani từ năm 1989 đến
2003 để nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn. Kết quả cho thấy tỉ lệ nợ ngắn hạn trên
tổng tài sản sẽ tác động làm gia tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp (đo lường bằng
chỉ số Tobin’s Q).
- Arijit & Ghosh (2008) nghiên cứu tác động của chính sách chia cổ tức, địn cân nợ
và khả năng sinh lợi có làm tăng giá trị tương lai của doanh nghiệp hay không. Họ đã
chứng minh được quan hệ theo hàm mũ (bậc 2) giữa giá trị tương lai doanh nghiệp và
đòn cân nợ. Nghiên cứu cũng chứng tỏ được là nếu cổ tức và khả năng sinh lợi trên vốn
cổ phần tăng lên cũng làm gia tăng giá trị của công ty.
- Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008) trên 50 công ty trên sàn chứng khốn Tp
Hồ Chí Minh cho thấy rằng hiệu quả doanh nghiệp (đo bằng ROE và ROA) có quan hệ
bậc 2 và bậc 3 với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Hiệu quả của doanh nghiệp có tương
quan âm với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ cao hơn 1,812. Khi tỉ lệ này dưới 1,812 thì kết quả
ngược lại.


- 11 -

- Nghiên cứu của Bandyopadhyay and Das (2005) chỉ ra rằng những quyết định tài

chính thay đổi cấu trúc vốn trong thị trường (như phát hành cổ phiếu, trái phiếu…) sẽ
là một tín hiệu chỉ báo chất lượng doanh nghiệp trên thị trường. Những nghiên cứu
khác như Harris & Raviv (1991) cũng tìm ra được sự ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến
giá trị doanh nghiệp thông qua khảo sát giá trị thị trường.
Tóm lại, giá trị doanh nghiệp có thể bị tác động rất lớn bởi cấu trúc vốn. Khi cấu
trúc vốn thay đổi thì kỳ vọng của các nhà đầu tư trên thị trường tài chính cũng thay đổi,
điều này có tác động rất lớn đến giá trị của doanh nghiệp.

2.3.

Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

2.3.1. Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (debt to equity ratio) là một đại diện cho mức độ nợ
của doanh nghiệp. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì giá trị doanh nghiệp khơng
thể liên tục tăng khi mà tỉ lệ nợ đạt tới một ngưỡng nào đó. Nếu tỉ lệ nợ tăng thì có sự
đánh đổi giữa lợi ích lá chắn thuế và chi phí phá sản, điều này làm cho cấu trúc vốn sẽ
có một điểm tối ưu nào đó. Đây là yếu tố quan trọng nhất của nghiên cứu này.
Một trong những ưu điểm của lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu
đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế. Trong khi đó cổ tức
hay hình thức thưởng khác cho chủ sở hữu phải bị đánh thuế. Trên nguyên tắc, nếu
chúng ta dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả,
và vì thế tăng giá trị doanh nghiệp lên. Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thơng thường nó
rẻ hơn vốn chủ sở hữu, do đó khi tăng nợ là giảm chi phí sử dụng vốn và vì thế tăng
cao lợi nhuận, cũng như giá trị cơng ty. Vì tính chất này mà tỉ số nợ trên vốn chủ sở
hữu gọi là đòn cân nợ hay tỉ số địn bẩy.
Tuy vậy, doanh nghiệp khơng thể tăng nợ lên mức quá cao so với vốn chủ sở hữu.
Khi đó cơng ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính khơng lành mạnh, và dẫn đến những rủi

- 12 -

ro mà chúng ta đã đề cập trong phần lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ở phần trên. Từ đó
ta hình thành được giả thuyết như sau:
H1: ở mức thấp, việc gia tăng tỉ lệ nợ sẽ làm cho giá trị Tobin’s Q tăng lên, nhưng
khi tỉ lệ nợ q cao thì sẽ có tác dụng ngược lại.

2.3.2. Quy mơ cơng ty
Quy mơ cơng ty có thể đo lường bằng logarit của tài sản hoặc logarit của doanh thu.
Quy mơ có mối liên hệ tới nguy cơ phá sản cũng như các chi phí phát sinh khác liên
quan đến nó. Quy mơ có ảnh hưởng rất lớn đến hiệu quả các hoạt động tài chính và
cơng ty trở nên chắc chắn hơn thông qua lợi thế về quy mô cũng như kỹ năng của các
nhà quản trị. Một số nghiên cứu trước đây, như Zeitun (2007), Imam (2007) cho thấy
rằng quy mơ có tác động dương đến hiệu quả doanh nghiệp. Vì vậy giả thuyết H2 được
phát biểu như sau:
H2: qui mô công ty (firm size) tỉ lệ đồng biến với tobin’s Q

2.3.3. Tốc độ tăng trưởng tài sản
Đây là yếu tố thể hiện sự đầu tư của doanh nghiệp. Tốc độ tăng trưởng tài sản phản
ánh sự gia tăng của tài sản hay mức độ đầu tư. Nếu doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng
cao nghĩa là sẽ đầu tư nhiều hơn. Hơn nữa, doanh nghiệp tăng trưởng sẽ có ít rủi ro phá
sản hơn và giá trị được kỳ vọng sẽ tăng trong tương lai. Tăng trưởng được đo lường
bằng tốc độ tăng trưởng của tài sản. Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao sẽ được
đánh giá cao về giá trị, bởi vì tăng trưởng sẽ tạo ra nhiều lợi nhuận trong tương lai hơn
từ những khoản đầu tư. Nghiên cứu của Esther Del Brio và các cộng sự (2001) ở Tây
Ban Nha đã tìm ra bằng chứng rằng có sự tác động tích cực trên thị trường chứng
khốn khi có thơng tin về đầu tư của doanh nghiệp. Với những công ty đang đẩy mạnh
đầu tư thì họ đã tìm thấy có sự gia tăng về giá trị và những công ty giảm đầu tư thì giá
trị của nó cũng giảm theo.

- 13 -

Vì vậy trong nghiên cứu này, sự gia tăng của tốc độ tài sản sẽ được kỳ vọng làm gia
tăng giá trị doanh nghiệp. Giả thuyết H3 được phát biểu như sau:
H3: tăng trưởng đầu tư (đo bằng tốc độ tăng trưởng tài sản) có tác động làm gia tăng
tobin’s Q

2.3.4. Khả năng sinh lợi
Hiệu quả tài chính thường được các nhà đầu tư quan tâm, một doanh nghiệp có hiệu
quả tài chính cao thì sẽ có điều kiện tăng trưởng. Khả năng sinh lời mà các cổ đông
quan tâm là ROE thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận cuối cùng của doanh nghiệp với
vốn chủ sở hữu. Do đó, nghiên cứu này đại diện cho lợi nhuận của công ty là ROE. Chỉ
số này đo lường bằng cách lấy tổng lợi nhuận ròng chia cho vốn chủ sở hữu. Từ đó ta
có thể thấy ROE phản ánh một cách chính xác khả năng sinh lợi từ tồn bộ vốn cổ
đơng đóng góp.
Trên thị trường chứng khốn, các nhà đầu tư thường nghiên cứu và tìm hiểu rất kỹ
tỉ số ROE để đưa ra quyết định hợp lý nhất cho việc đầu tư. ROE của công ty càng cao
càng chứng tỏ công ty này sử dụng đồng vốn có hiệu quả, khả năng thu hồi vốn của các
cổ đông cao, giá cổ phiếu của các công ty này trên sàn giao dịch chứng khốn cao mà
điển hình năm 2009 trên sàn HOSE là cổ phiếu của hai công ty DRC và VIS với ROE
lần lượt là 51% và 68%.
Nghiên cứu thực nghiệm của Arijit & Ghosh (2008) cũng đã chứng minh được rằng
khả năng sinh lợi sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Tóm lại, việc định giá cổ phiếu của công ty phải dựa vào chỉ số ROE. Từ đó các
nhà đầu tư mới định hình được mức lợi tức trên cơ sở so sánh với các loại cổ phiếu, các
loại hình đầu tư khác. ROE càng cao chứng tỏ công ty sử dụng vốn hiệu quả, khả năng
thu hồi vốn của cổ đông cao; do đó giá trị của danh nghiệp được đánh giá cao trên thị
trường. Giả thuyết H4 được phát biểu như sau: