Ước lượng giá một số cổ phiếu đã niêm yết và phân tích lựa chọn phương pháp định giá tương đối thích hợp

iV

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HỒ CHÍ MINH
NAM

CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
--------***---------

Độc lập – Tự do – Hạnh phúc
--------GEDH-----

NHIỆM VỤ LUẬN ÁN THẠC SĨ
Họ và tên:
Sinh ngày :

NGUYỄN SỸ VĨNH PHÚ
01-01-1974

Phái: nam
Nơi sinh: Quảng Nam

Chuyên ngành:

QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP

Mã số:

I. Tên đề tài: Ước lượng giá các cổ phiếu đã niêm yết và phân tích lựa chọn
phương pháp định giá tương đốiâ thích hợp.

II. Nhiệm vụ và nội dung:
• Lựa chọn phương pháp ước lượng giá cổ phiếu hợp lý trong điều kiện hiện
nay ở Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phồ Hồ Chí .
• Nhận ra những yếu tố làm ảnh hưởng giá chứng khoán hiện nay ngoài các
yếu tố về tài chính doanh nghiệp.
• Đề xuất cách công bố thông tin hợp lý.
III. Ngày giao nhiệm vụ:
01-11-2002.
IV. Ngày hoàn thành nhiệm vụ:
V. Cán bộ hướng dẫn:
Giáo sư PHẠM PHỤ
VI. Họ và tên cán bộ chấm nhận xét 1:
VII. Họ và tên cán bộ chấm nhận xét 2:
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN
2

CÁN BỘ NHẬN XÉT 1

CÁN BỘ NHẬN XÉT

Nội dung và Đề cương luận văn Thạc só đã được thông qua hội đồng chuyên
ngành.

TRƯỞNG PHÒNG ĐÀO TẠO SĐH

Ngày tháng năm 2003
CHỦ NHIỆM NGÀNH


iV

TÓM TẮT
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động hơn 02 năm qua đã đạt
được một số thành công nhất định và đang từng bước dần ổn định. Bên cạnh
đó, với tính chất là một thị trường mới nổi, Thị trường chứng khoán Việt Nam
đã có nhiều bước thăng trầm khác nhau và đã thể hiện sự thiếu ổn định ,
đồng thời chưa đạt được một số mục tiêu đề ra ban đầu. Một trong những
vấn đề tồn tại là giá chứng khoán thay đổi nhiều và bị ảnh hưởng bởi các
yếu tố bất thường mà nguyên nhân chính là sự thiếu định hướng trong công
tác tư vấn và định giá chứng khoán đã góp phần gây nên tâm lý hoang mang
của nhà đầu tư.
Vì vậy, Luận văn Thạc só với đề tài:” Ước lượng giá các cổ phiếu đã niêm yết
và phân tích lựa chọn phương pháp định giá tương đối thích hợp” hy vọng sẽ
góp một phần nhỏ vào việc cải thiện các vấn đề còn vướng mắc trện thị
trường về vấn đề định giá chứng khoán, cải thiện tình trạng thông tin công bố
trên thị trường hiện nay.
Viet Nam stock has come into operation for more than two years and also get some
predetermined objectives. Otherwise, as a emerging market, the stock market has
performed its lack of stability and others targets had been written down before
hasn’t been fulfilled. One of these problems is that stock prices fluctuate in wide
range and strongly affected by other elements than financial statistical report . At
the present, the stock valuation study has not been performed by any stock
company on the stock market.
This study subjected “ Valuation of stock trading on Viet Nam stock market and
analyzing, selecting the fairly proper stock valuation method“ aims at bringing
some more contribution into solving problem of stock valuation on and improving
public information on the market.


iVIII

MỤC LỤC
LỜI CẢM TẠ
Chương 1: GIỚI THIỆU CHUNG
1.1 Bối cảnh………………………………………………………………………………………………………………………………….1
1.2 Phát biểu vấn đề……………………………………………………………………………… …………………………….2
1.3 Các mục tiêu nghiên cứu…………………………………………………………………………………………………3
1.4 Phương pháp nghiên cứu …………………………………………………………………………………………………4
1.5 Hạn chế vấn đề…..……………………………………………………………………………………………………………..5
1.6 Tóm tắt luận văn………………………………………………………………………………………………………………….5

Chương 2:TỔNG QUAN VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯNG GIÁ
CHỨNG KHOÁN
2.1 Chứng khoán và Thị trường chứng Khoán………………………………………………………….6
1. Lịch sử Thị trường Chứng khoán………………………………………………………………………………………….6
2. Các loại chứng khoán thông dụng……..……………………………………………………………………….6
2.2 Các phương pháp lượng giá chứng khoán…………………………………………………………..7
1. Phân tích tài chính……………………………………………………………………………………………………………..7
2. Phân tích môi trường…………………………………………………………………………………………………………8
3. Phân tích công nghiệp……………………………………………………………………………………………………..9
4. Phân tích công ty………………………………………………………………………………………………………………11
2.3 Các Mô hình định giá trong phân tích cơ bản…………………………………………………12
1. Mô hình chiết khấu cổ tức……………………………………………………………………………… …………12
2. Mô hình chiết khấu dòng thu nhập………………………………………………………………………….13
3. Mô hình chiết khấu luồng tiền tự do DCF……………………………………………….. ……….14
4. Mô hình chiết khấu tài sản ròng……………………………………………………………………………..18
5. Phân tích tỷ số trực tiếp……………………………………………………………………………………………….19
6. Đánh giá chung về phân tích cơ bản………………………………………………………………………20
2.4 Ước lượng giá chứng khoán ở Thị trường mới nổi………………………………………..21
2.5 Thông tin chứng khoán ở Thị trường mới nổi…………………………………………………23

iVIII

Chương 3: GIỚI THIỆU VỀ TRUNG TÂM GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN VÀ THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN
3.1 Thị trường vốn ở Việt Nam…………………………………………………………...25
3.2 Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.
HCM…………………………………………………………………26
3.3 Các công ty chứng khoán và thực trạng định giá chứng khoán ……………………30
3.4 Thông tin chứng khoán ở Thị trường chứng khoán Việt Nam……………………….33
3.5 Giới thiệu một số tổ chức niêm yết………………………………………………………………………….36

CHƯƠNG 4: ƯỚC LƯNG GIÁ MỘT SỐ CỔ PHIẾU NIÊM YẾT
TRÊN TRUNG TÂM GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN.
4.1 Sơ bộ lựa chọn 03 mô hình để lượng giá chứng khoán…………………………………….37
4.2 Phân tích chung về môi trường và hoạt động các tổ chức niêm yết…………..37
4.3 Lượng giá cổ phiếu công ty cổ phần cơ điện lạnh……………….…………………………….41
1. Phân tích môi trường……………………………………………………………………….…………………………….41
2. Phân tích công nghiệp…………………………………………………………………………………………………..42
3. Phân tích công ty…………………………………………………………………………………………………………….43
4.3 Lượng giá cổ phiếu công ty cổ phần cáp và vật liệu viễn thông….….…..45
4. Phân tích môi trường………………………………………………………………………………………….…………46
5. Phân tích công nghiệp………………………………………………………………………………………………….46
6. Phân tích công ty…………………………………………………………………………………………………………….47
4.4 Lượng giá cổ phiếu công ty cổ phần giấy Hải Phòng……………………….…………48
7. Phân tích môi trường…………………………………………………………………………………………………….48
8. Phân tích công nghiệp……………………………………………………………………………………….………..48
9. Phân tích công ty……………………………………………………………………………………………………………49
4.5 Lượng giá cổ phiếu công ty cổ phần giao nhận ngoại thương….…….….…52

10. Phân tích môi trường……………………………………………………………………………………………………52


iIX

11. Phân tích công nghiệp…………………………………………………………………………………………………..52
12. Phân tích công ty…………………………………………………………………………………………………….………53
4.6 Lượng giá cổ phiếu công ty cổ phần chế biến hàng xuất khẩu Long An
13. Phân tích môi trường………………………………………………………………………………………………………55
14. Phân tích công nghiệp…………………………………………………………………………………………………..55
15. Phân tích công ty…………………………………………………………………………………………………………….56
4.6 Lượng giá cổ phiếu công ty cổ phầnkhách sạn Sài Gòn……………………….…..58
16. Phân tích môi trường……………………………………………………………………………………………………..58
17. Phân tích công nghiệp…………………………………………………………………………………………………..58
18. Phân tích công ty…………………………………………………………………………………………………………….59

Chương 5: PHÂN TÍCH, SO SÁNH VÀ LỰA CHỌN PHƯƠNG PHÁP
LƯNG GIÁ HP LÝ
5.1 Phân tích và lựa chọn mô hình định giá cơ bản tương đối hợp lý…………….62
5.2 Ý Kiến chuyên gia……………………………………………………………………………………………………….66
5.3 Cách công bố thông tin và những thông tin tài chính cần công bố………… 66
5.4 Những vấn đề tồn tại……………………………………………………………………………………………………69

Chương 6: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
6.1 Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ngoài yếu tố tài
chính doanh nghiệp……………………………………………………………………………………………………………….70
6.1 Tóm tắt và kết luận……………………………………………………………………………………………………. 73
6.2 Các kiến nghị……………………………………………………………………………………………………………………74
6.3 Các vấn đề cần tiếp tục nghiên cứu………………………………………………………………………75

DANH SÁCH CÁC PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 3-1: Các công ty chứng khoán hiện nay……………………………………………… 80
PHỤ LỤC 3-2: Các công ty niêm yết…………………………………………………………………………..82
PHỤ LỤC 4-1: Tổng kết tài chính và lượng giá chứng khoá REE……………….104
PHỤ LỤC 4-2: Tổng kết tài chính và lượng giá chứng khoá SAM………………108


iX

PHỤ LỤC 4-1: Tổng kết tài chính và lượng giá chứng khoá HAP………………112
PHỤ LỤC 4-1: Tổng kết tài chính và lượng giá chứng khoá TMS………………116
PHỤ LỤC 4-1: Tổng kết tài chính và lượng giá chứng khoá LAF……………… 120
PHỤ LỤC 4-1: Tổng kết tài chính và lượng giá chứng khoá SGH…..………….123
DANH SÁCH CÁC HÌNH VẼ
Hình 1.1:Sơ đồ phương pháp nghiên cứu……………………………………………………………………… 3
Hình 2.1:Tỷ lệ P/E phân loại theo các ngành công nghiệp tại Mỹ……………………..9
Hình 2.2: Chu kỳ kinh doanh và sự thăng trầm các ngành kinh doanh ………….10
Hình 2-3: Các giai đoạn của đời sống ngành……………………………………………………………. 11
Hình 3.1: Tổng khối lượng giao dịch theo nhà đầu tư năm 2002……………………….29
Hình 5-1: Chỉ số VIỆT NAM index…………………………………………………………………………………71
Hình 5-2: Giá chứng khoán trên thị trường của 6 loại cổ phiếu .…………………….72

DANH SÁCH CÁC BẢNG
Bảng 2-1: Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài và bên trong đến
giá chứng khoán………………………………………………………………………………………………………….12
Bảng 2-2: Xếp hạng doanh nghiệp………………………………………………………………………………………….15
Bảng 2-3: Tính điểm theo các chỉ tiêu tài chính của doanh nghiệp…………………………….16
Bảng 2-4: Hệ số P/E của các thị trường châu Á………………………………………………………………….17
Bảng 2-5: Chỉ tiêu đánh giá các doanh nghiệp ngành nông lâm nghiệp………………….76
Bảng 2-6: Chỉ tiêu đánh giá các doanh nghiệp ngành thương mại dịch vụ ……………77

Bảng 2-7: Chỉ tiêu đánh giá các doanh nghiệp ngành xây dựng……………..…………………78
Bảng 2-8: Chỉ tiêu đánh giá các doanh nghiệp ngành công nghiệp……….………………….79
Bảng 4-1: Tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam…………………………………………………………………………………..39
Bảng 4-2: Tăng trưởng GDP các nước châu Á……………………………………………………………………39
Bảng 4-3: Tỷ lệ thất nghiệp tại Việt Nam……………………………………………………………………………40
Bảng 4-4: Tổng kết bảng điểm theo chỉ số tài chính doanh nghiệp cuûa REE………. 43


iII

Bảng 4-5: Kết quả tính giá trị Cổ phiếu REE……………………………………………………………………….44
Bảng 4-6: Tổng kết bảng điểm theo chỉ số tài chính doanh nghiệp của SAM .…….46
Bảng 4-7: Kết quả tính giá trị Cổ phiếu SAM ……………………………………………………………………47
Bảng 4-8: Sản lượng công nghiệp giấy……………………………………………………………………………………49
Bảng 4-9: Tổng kết bảng điểm theo chỉ số tài chính doanh nghiệp của HAP ……….50
Bảng 4-10: Kết quả tính giá trị Cổ phiếu HAP ……………………………………………………………….….51
Bảng 4-11: Tổng kết bảng điểm theo chỉ số tài chính doanh nghiệp của TMS …….53
Bảng 4-12: Kết quả tính giá trị Cổ phiếu TMS ………………………………………………………………….54
Bảng 4-13: Sản lượng điều xuất khẩu…………………………………………………….……………………………..55
Bảng 4-14: Tổng kết bảng điểm theo chỉ số tài chính doanh nghiệp của LAF ………56
Bảng 4-15: Kết quả tính giá trị Cổ phiếu LAF ……………………………………………………….………….57
Bảng 4-16: Lượng khác quốc tế vào Việt Nam……………………………………………………………………58
Bảng 4-17: Tổng kết bảng điểm theo chỉ số tài chính doanh nghiệp của SGH……..59
Bảng 4-18: Kết quả tính giá trị Cổ phiếu SGH. ………………………………………………………………...61
Bảng 5-1: Tổng hợp ý kiến chuyên gia………………………………………………………………………………….65

CÁC TỪ VIẾT TẮT
CK:
Chứng khoán.
CP:

Cổ phiếu.
DDM:
Mô hình chiết khấu dòng cổ tức.
DFCF: Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do.
ĐTCK: Tạp chí Đầu tư Chứng khoán.
HAP:
Cổ phiếu công ty cổ phần giấy Hải Phòng.
LAF:
Cổ phiếu công ty cổ phần chế biến hàng xuất khẩu Long An.
REE:
Cổ phiếu công ty cổ phần cơ điện lạnh.
SAM:
Cổ phiếu công ty cổ phần cáp và vật liệu viễn thông.
SGH:
Cổ phiếu công ty cổ phần khách sạn Sài Gòn.
TMS:
Cổ phiếu công ty cổ phần giao nhận ngoại thương.
TTGDCK:Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.
TTCK: Thị trường chứng khoán.
TTV:
Thị trường vốn.


Chương 1: Giới thiệu chung

Chương 1:

1

GIỚI THIỆU CHUNG

1.1 BỐI CẢNH :
Việt Nam đã trải qua hơn 16 năm đổi mới kể từ năm 1986 đến nay. Theo
đó, nền kinh tế Việt Nam đã có phát triển với tốc độ tăng trưởng khá cao trên 6% trở lên trong 10 năm qua. Tuy nhiên, trong xu thế toàn cầu hoá, sự
cạnh tranh về kinh tế giữa các nước ngày càng trở nên khốc liệt và nền kinh
tế Việt Nam đã bộc lộ những điểm yếu về tỷ lệ đầu tư thấp và khả năng
cạnh tranh kém trên thương trường quốc tế.
Để thực hiện các chiến lược kinh tế đề ra thành công, đòi hỏi một nhu cầu
về vốn đầu tư rất lớn để phát triển. Tỷ lệ đầu tư hiện nay ở Việt Nam chỉ ở
mức 20% GDP thấp so với yêu cầu phát triển và so với các nước khác trong
khu vực (xấp xỉ 30%). Vì vậy, yêu cầu Việt Nam cần thiết phải xây dựng
chiến lược tài chính đúng đắn và hiệu quả nhằm phát huy các nguồn lực
trong và ngoài nước , với nội lực phải tài trợ ít nhất 50% nhu cầu vốn phát
triển. Theo đó, thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán
(TTCK) nói riêng cần phải được phát triển để đáp ứng nhu cầu về vốn cho
các doanh nghiệp và của chính phủ.TTCK được xem như là giải pháp nhằm:
(1) Tăng cường khả năng huy động vốn trong dân, thu hút thêm nguồn đầu
tư nước ngoài (FPI).
(2) Hình thành một thị trường đầu tư đa dạng nhằm xã hội hoá đầu tư,
khuyến khích tiết kiệm để đầu tư, lưu động hoá vốn đầu tư, lưu chuyển
và thị trường hoá các khoản nợ của các doanh nghiệp.
(3) Tạo áp lực cạnh tranh lên các doanh nghiệp, buộc công khai hoá thông
tin hoạt động và tài chính, lành mạnh hoá tài chính doanh nghiệp.
Để chuẩn bị cho sự hình thành và phát triển của TTCK, Chính phủ Việt Nam đã
ban hành nghị định số 48/1998-CP về TTCK và quyết định số 127/1998/QĐ-TTg
để thành lập hai trung tâm giao dịch chứng khoán tại Hà Nội và Tp.HCM. Năm
1996, Uỷ ban CK nhà nước (UBCKNN) đã được thành lập nhằm chuẩn bị các
bước để hình thành TTCK Việt nam. Tháng 7 năm 2000, Trung tâm giao dịch
CK thành phố Hồ Chí Minh (TTGDCK) cũng đã chính thức mở cửa hoạt động.
Đến cuối năm 2002, có 20 công ty niêm yết trên TTGDCK với giá trị niêm yết

đạt trên 1.016 tỷ đồng và 41 loại trái phiếu, với giá trị niêm yết đạt 4.201tỷ đồng
Tuy nhiên, qua hơn 02 năm, bên cạnh những thành công ban đầu, TTGDCK
cũng đã biểu hiện một số vấn đề yếu kém sau đây:
+ Chức năng hoạt động của thị trường sơ cấp: trong thời gian qua, rất ít tổ chức
niêm yết thực hiện huy động vốn đầu tư qua việc phát hành CP mới trên sàn


Chương 1: Giới thiệu chung

2

giao dịch mà TTGDCK chỉ thiên về hoạt động mua bán CP đã niêm yết,
tăng tính thanh khoản cho các CP này.
+ Xã hội hoá đầu tư, lưu động hoá: hiện nay các tổ chức niêm yết chỉ là
doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hoá có quy mô nhỏ, không tiêu biểu
cho tổng thể kinh tế Việt Nam. Số lượng các nhà đầu tư ít, đa phần là
các cá nhân có tính đầu cơ hoặc đầu tư ngắn hạn thiếu “kỹ năng nghề
nghiệp”. Các nhà đầu tư nước ngoài ít thấy xuất hiện.
+ Thúc đẩy sự cạnh tranh của các doanh nghiệp: do cách công bố thông tin,
sự minh bạch của thông tin, thiếu khả năng định giá vv… làm cho giá CK
như chưa phản ánh được tiềm lực của Công ty nên TTCK chưa góp phần
thúc đẩy sự cạnh tranh.
“Nói chung, có thể cho rằng trong thời gian vừa qua, TTCK Việt Nam là thị
trường hoạt động kém hiệu quả và chỉ dành cho các nhà đầu cơ đa phần
không có trình độ hoặc thiếu trình độ chứ rất ít những nhà đầu tư CK”
(Cường, Kiên –Chuyên viên CK, 2002).
Theo dõi tình hình biến động giá cổ phiếu (CP) trong thời gian qua, điều dễ
nhận thấy là giá CP của các công ty niêm yết trên thị trường có xu hướng
biến động lớn và có “tính bầy đàn”. Chỉ số VN Index có xu hướng phân tán
khỏi giá trị trung bình lớn (tăng nhanh trong thời gian đầu, đạt 504 điểm vào

tháng 6-2001 và giảm đến dưới 164 điểm vào tháng 2-2003). Tình trạng
biến động trên cho thấy giá CK hiện nay như không phụ thuộc vào cung cầu
của thị trường cũng như thực trạng hoạt động kinh doanh của các công ty.
Về mặt phân tích CK, hầu như các nhà đầu tư, các công ty CK, các tổ chức tham
gia TTCK chỉ phán đoán giá CK một cách cảm tính cá nhân mà có rất ít người
nghiên cứu một cách cơ bản để ước lượng giá trị nội tại của các CP dựa vào
phân tích cơ bản. Các công ty CK hiện nay chưa thực hiện vai trò của nhà tư vấn,
cơ bản chỉ thực hiện lệnh mua bán cho nhà đầu tư. Vì vậy, việc ước lượng giá
CK hiện nay thực sự là một nhu cầu và rất có ý nghóa đối với các nhà đầu tư ,
các công ty CK cũng như chính cơ quan quản lý điều hành thị trường.
Đương nhiên, vấn đề định giá CP là một vấn đề hết sức khó khăn, đặc biệt
ở những thị trường mới nổi nói chung và Việt Nam nói riêng. Vì vậy vấn đề
đặt ra là, phải chăng có thể vận dụng những phương pháp định giá CP phổ
biến trên thế giới cho các CK ở Việt Nam, ở TTGDCK và phương pháp nào
là tương đối thích hợp hơn cả. Trong bối cảnh đó, đề tài: “Ước lượng giá các
CP đã niêm yết và phân tích lựa chọn phương pháp định giá tương đối thích
hợp” đã được hình thành nhằm đưa ra một số gợi ý bước đầu liên quan đến vấn
đề định giá CP.


Chương 1: Giới thiệu chung

3

1.2 PHÁT BIỂU VẤN ĐỀ
Từ những phân tích sơ bộ trên về mặt đầu tư và quản lý đầu tư, vấn đề cần
phải đặt ra ở đây là:
1) Tại sao giá CK ở TTGDCK biến động lớn trong một khoảng thời gian
ngắn và nó có phản ánh đúng thực trạng tài chính của các doanh nghiệp?
2) Liệu có thể ước lượng giá được các CP đã được niêm yết trên thị trường

trong bối cảnh tài chính doanh nghiệp Việt Nam hiện nay hay không?
3) Với thực trạng thông tin trên TTCK Việt Nam hiện tại, liệu có thể đáp
ứng được yêu cầu của các nhà môi giới đầu tư và nhà đầu tư CK trên thị
trường để ước lượng giá của các CP niêm yết trên TTGDCK một cách
nghiêm túc hơn và hợp lý hơn hay không?

1.3 CÁC MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Để góp phần trả lời các câu hỏi trên, các mục tiêu nghiên cứu đặt ra cho
luận văn này là:
1) Thử ước lượnng giá một số cổ phiếu đã niêm yết trên TTGDCK.
2) Từ đó để phân tích để đề xuất phương pháp ước lượng giá tương đối hợp
lý hơn cho các cổ phiếu đã niêm yết.
3) Nhận ra những yếu tố làm ảnh hưởng giá CK hiện nay ngoài các yếu tố
về tài chính doanh nghiệp cũng như cách công bố và thông tin trên TTCK
hiện cần phải thay đổi như thế nào để đáp ứng tốt hơn các yêu cầu cho việc
định giá.

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu: Đề tài này nhằm mục đích phân tích và ước lượng

giá CK của 06 CP niêm yết trên TTGDCK từ tháng 8 năm 2001 về trước bao
gồm: HAPACO, SAM, REE, TMS, LAF, SGH.
1.4.2 Phương pháp thực hiện: Các bước thực hiện của quá trình nghiên cứu
được mô tả theo sơ đồ 1.1. Thông qua việc tổng quan các phương pháp đã
biết và phổ biến, sơ bộ phân tích chọn 04 mô hình cơ bản dùng để định giá
dài hạn các CP. Sau đó ước lượng giá CP theo các phương pháp đã chọn
và so sánh với giá thị trường của các CP. Phân tích môi trường kinh doanh,
phân tích công nghiệp và kết hợp với việc lấy ý kiến chuyên gia để nhận
ra các yếu tố tác động bên ngoài vấn đề tài chính doanh nghiệp. Phương
pháp phân tích chủ yếu ở đây là phương pháp “giả thực nghiệm”. Từ đó,

Chương 1: Giới thiệu chung

4

đề xuất phương pháp ước lượng giá CP thích hợp hơn cho các CP cũng như
cách công bố thông tin hợp lý hơn trên TTGDCK.
Mục tiêu nghiên cứu

Tổng quan về TTCK và các
phương pháp định giá CP

Thực trạng TTGDCK và sự
biến động giá của một số CP

Sơ bộ chọn 3 phương pháp định giá

Định giá 06 CP theo 3 phương
pháp đã chọn sơ bộ

Thu thập số liệu về tài chính và
biến động giá của 06 CP

So sánh các kết quả, phân tích các
yếu tố ảnh hưởng khác.

Khảo sát ý kiến chuyên gia và
các doanh nghiệp .

Lựa chọn và đề xuất phương
pháp ước lượng giá, cách công
bố thông tin hợp lý.

Thảo luận nhóm để hiệu chỉnh
các kết quả.

Kết luận và Kiến nghị

Sơ đồ 1.1: Các bước thực hiện
1.4.3 Nguồn dữ liệu:
Nguồn dữ liệu sơ cấp : phỏng vấn một số nhà đầu tư , lấy ý kiến chuyên gia
cũng như các nhà môi giới CK hiện nay trên thị trường.


Chương 1: Giới thiệu chung

5

Nguồn dữ liệu thứ cấp: Thu thập thông qua các Công ty môi giới CK, tài liệu của
UBCKNN, các tạp chí, từ các cơ quan nghiên cứu, quản lý kinh tế tại Thành Phố
Hồ Chí Minh và Trung ương, báo cáo tài chính của các doanh nghiệp, các đề tài
nghiên cứu trước đây về TTCK.

1.5 HẠN CHẾ VẤN ĐỀ:
Do đây là đề tài nghiên cứu dựa vào thực trạng hoạt động của TTCK và thực
trạng tài chính của các doanh nghiệp có CP niêm yết trong thời gian qua nên
được hạn chế trong phạm vi sau:
+ Đối tượng nghiên cứu là các CP được niêm yết chính thức trên TTGDCK
từ tháng 7 năm 2001 trở về trước. Không áp dụng kết quả nghiên cứu

cho các CP giao dịch tự do không niêm yết trên TTGDCK
+ Đề tài được nghiên cứu trong thời gian hoạt động của TTGDCK từ tháng
7 năm 2000 đến tháng 12 năm 2002.
+ Có một số giả định đặt ra nhằm đơn giản hoá quá trình tính toán giá CP,
đồng thời sẽ không bao gồm việc đưa các yếu tố ngoài vấn đề tài chính
của doanh nghiệp vào quá trình tính toán.
+ Các kết luận và đề nghị hy vọng sẽ có ích các công ty CK và các doanh
nghiệp có CP niêm yết trên TTGDCK, các nhà đầu tư cũng như các cấp
có thẩm quyền đối với TTGDCK.

1.6 NỘI DUNG LUẬN VĂN:
Mở đầu là chương giới thiệu sơ lược về nội dung, mục tiêu , phương pháp và
phạm vi nghiên cứu của cá nhân. Sau phần giới thiệu chung, chương 2 trình
bày các phương pháp ước lượng giá CK trên thế giới. Chương 3 nhằm giới
thiệu TTGDCK và các công ty niêm yết là đối tượng nghiên cứu. Chương 4
là chương trọng tâm tính toán giá CP theo các phương đã sơ bộ lựa chọn.
Chương 5 nhằm mục đích so sánh và lựa chọn phương pháp thích hợp ước
lượng giá CK trên TTGDCK hiện nay. Phần cuối cùng là chương 6 nêu ra
kết luận và một số vấn đề tồn tại cần tiếp tục nghiên cứu.


Chương 2: Tổng quan về các phương pháp ước lượng giá CK

6

Chương 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ƯỚC
LƯNG GIÁ CK
2.1

CK VÀ TTCK

2.1.1 Lịch sử TTCK:
Lịch sử hình thành TTCK bắt đầu từ thế kỷ XV. Năm 1608, TTCK Amsterdam
(Hà Lan) được thành lập tại Hà Lan. TTCK cũng đã ra đời tại Pháp năm 1808,
tại Anh năm 1773, ở Mỹ năm 1792. Tại Trung Quốc, ngày 19-12-1990
TTCK Thượng Hải ra đời và ngày 01-07-1991, TTCK Thẩm Quyến mở cửa
hoạt động. Tại Thái Lan, TTCK mở cửa phiên giao dịch đầu tiên vào ngày
30-4-1975.
Ngày nay, các trung tâm giao dịch chứng khoán đã được thiết lập tại hầu
hết các nước trên thế giới với những quy mô khác nhau. Các chỉ số CK của
các thị trường lớn quan trọng được xem như là chỉ số kinh tế thể hiện “ sức
khoẻ kinh tế “ của từng quốc gia, từng khu vực và toàn thế giới. Một số các
chỉ số của các thị trường lớn: NYSE, NASDAQ, LONDON, FRANKFURT,
TOKYO, HONG KONG…được toàn thế giới kinh tế theo dõi từng giờ.
Trong các TTCK trên thế giới, TTCK NewYork (NYSE) được xem là lớn
nhất, vào thời điểm cuối năm 2000, có khoảng 26 tỷ CK được giao dịch trên
sàn.Tổng giá trị giao dịch một tháng của NYSE vào khoảng 1 nghìn tỷ USD,
tổng giá trị CK niêm yết trên thị trường của NYSE khoảng13 nghìn tỷ USD.

2.1.2 Các loại CK thông dụng:
Các loại CK được đưa vào giao dịch tại các TTGDCK chia thành hai loại:
CK nợ và CK vốn.
• CK nợ: là các chứng chỉ vay tiền do chính phủ, các công ty cổ phần phát hành.
CK nợ do chính phủ phát hành thường bao gồm các loại trái phiếu khác nhau:

+Tín phiếu kho bạc: thông thường đây là loại trái phiếu do chính phủ ban
hành và có thời hạn đáo hạn dưới một năm (3 tháng, 6 tháng, 9 tháng ).
+Trái phiếu kho bạc: đây là loại trái phiếu có thời gian đáo hạn lớn hơn 01
năm (có thể 20, 30 năm).Vì vậy lãi suất thường cao hơn tín phiếu kho bạc.
+Trái phiếu công trình: là loại trái phiếu được phát hành có thời gian đáo

hạn thường dài (10 năm hoặc lâu hơn).
CK nợ do công ty phát hành bao gồm các loại trái phiếu sau đây:
+Trái phiếu đảm bảo (Secured bond): là trái phiếu vay nợ có thế chấp bằng
tài sản của đơn vị phát hành.


Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK

7

+Trái phiếu không có đảm bảo (Debenture): là trái phiếu do tổ chức phát
hành và được đảm bảo dựa trên uy tín của Công ty chứ không phải bằng
tài sản.
+Trái phiếu chuyển đổi (Convertible bond): là loại trái phiếu có thể
chuyển đổi thành CP của Công ty trong thời điểm được ấn định trước.
+ Trái phiếu thu nhập (Income bond): Còn gọi là trái phiếu điều chính.
+Trái phiếu có thể mua lại (Callable bond): là trái phiếu mà trong điều
khoản phát hành có ghi rõ tổ chức phát hành có quyền mua lại trái phiếu
này vào một thời điểm trước ngày đáo hạn.
+ Trái phiếu có thể bán lại (Put bond): là trái phiếu mà điều khoản phát
hành có quy định người sở hữu có thể bán lại trái phiếu cho tổ chức phát
hành trước khi đáo hạn.
• CK sở hữu: chia làm hai loại
+ CP ưu đãi (preferred stock): là loại CP quy định rõ tỷ lệ cổ tức tối thiểu
mà người sở hữu có thể nhận được, cổ phần ưu đãi phải được ưu tiên trả
cổ tức trước CP phổ thông.
+ CP phổ thông (common stock): là loại CP thể hiện quyền sở hữu của cổ
đông đối với công ty tuỳ thuộc vào tỷ lệ cổ phần nắm giữ trong công ty.

2.2

CÁC PHƯƠNG PHÁP LƯNG GIÁ CHỨNG KHOÁN:

2.2.1 Phân tích tài chính:
Trong TTCK, khi thông tin phản ánh đầy đủ và tức thời vào giá cả CK làm
cho giá cả “gần” với giá trị nội tại CK. Vì vậy đối với TTCK có hiệu quả,
giá cả sẽ quay về với giá trị nội tại của CK. Nếu nhà đầu tư nào phát hiện
ra CK bị vượt giá hay mất giá sẽ có quyết định đầu tư để kiếm lời. Nhưng
theo lý thuyết thị trường hiệu quả, khô ng thể dựa vào nghiên cứu thông tin
để kiếm lời trên trung bình. Đó chính là nghịch lý cơ bản. Do đó, người ta
vẫn giả định rằng TTCK là gần với TTCK hiệu quả nhưng không hoàn hảo,
có nghóa không phải tất cả các CK đều phản ánh đúng giá trị nội tại của nó.
Vì vậy, cần thiết phải có phân tích tài chính trong TTCK.
Có hai loại phân tích: : phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật. Phân tích kỹ
thuật dựa vào những thay đổi trong quá khứ của giá cả CK để dự đoán giá
cả hiện tại và tương lai với quan điểm cho rằng những biến động trong quá
khứ sẽ được lặp lại trong tương lai. Phân tích kỹ thuật thường phổ biến đối
với các TTCK có lịch sử kinh tế phát triển mạnh, ổn định lâu dài và nhằm
mục đích mua bán ngắn hạn để thu lợi trong thời gian ngắn. Có rất nhiều


Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK

8

phương pháp phân tích kỹ thuật được sử dụng hiện nay trên thế giới: phân
tích bằng chỉ số kỹ thuật, phân tích sự chuyển dịch trung bình của giá CK
(moving average), phân tích mối liên hệ CK (relative strengh), Phân tích
hình thái (formation)…Đối với những TTCK mới nổi, việc sử dụng phương pháp
kỹ thuật để phân tích giá cả CK hầu như không khả thi bởi đây là thị trường chưa

ổn định, lên xuống thất thường, giá CK thường hay bị nhiễu bởi các thông tin
không chính thức. Vì vây, xu thế giá cả khó có thể dự đoán trước được bằng
phân tích kỹ thuật. Phân tích cơ bản là phương pháp phân tích tương lai phát
triển của công ty để lượng giá CP. Vì vậy, phân tích cơ bản liên quan đến môi
trường bên ngoài, môi trường công nghiệp và môi trường nội tại của công ty.

2.2.2 Phân tích môi trường:
Môi trường hoạt động của công ty có những tác động nhất định đến kết quả kinh
doanh của công ty. Những tác động của môi trường bên ngoài bao gồm:
+ Tác động của nền kinh tế toàn cầu: môi trường kinh tế toàn cầu có ảnh
hưởng nhiều hay ít đến khả năng sản xuất và do đó là lợi nhuận của
công ty. Vì vậy, triển vọng kinh tế toàn cầu phát triển tăng hay giảm sẽ
ảnh hưởng đến lợi nhuận của mỗi CP.
+ Tác động của các yếu tố chính trị: mối liên lạc chính trị giữa các quốc gia
cũng tạo nên những ảnh hưởng lớn đến các chỉ số kinh tế, chỉ số CK.
+ Tác động của yếu tố tỷ giá hối đoái: ảnh hưởng quan trọng đến khả năng
cạnh tranh về giá cả của hàng hoá.
+ Tổng sản phẩm quốc nội GDP: Sự tăng trưởng của GDP cho thấy nền
kinh tế đang phát triển theo chiều hướng tốt hay xấu. Đó là dấu hiệu để
công ty mở rộng hay thu hẹp hoạt động. Một chỉ số khác được sử dụng
tương đối phổ biến là tổng sản phẩm công nghiệp.
+ Tỷ lệ thất nghiệp: Tỷ lệ thất nghiệp cao hay thấp phản ánh nền kinh tế
đang hoạt động hết công suất hay không, do đó cũng sẽ liên quan đến
GDP, liên quan đến khả năng tiêu dùng của người dân.
+ Tỷ lệ lạm phát: Tỷ lệ lạm phát cao hay thấp cho thấy sự sản xuất dư thừa
hay thiếu so với nhu cầu của thị trường. Những tín hiệu này giúp xác
định khả năng mở rộng hay thu hẹp đầu tư trong tương lai.
+ Tỷ lệ lãi suất: Tỷ lệ lãi suất cao sẽ làm giảm giá trị hiện tại của dòng
tiền tệ tương lai. Do đó, sẽ làm giảm sức hấp dẫn của cơ hội đầu tư,
đồng thời người tiêu dùng sẽ giảm mức chi tiêu mà chuyển sang hình

thức tiếp kiệm tại ngân hàng. Vì vậy, cơ hội thành công trong kinh doanh
của công ty sẽ thấp xuống và ngược lại.


Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK

9

+ Lòng tin của người tiêu dùng: Sự lạc quan và bi quan của người tiêu dùng
và nhà sản xuất sẽ ảnh hưởng đến mức độ tiêu dùng hàng hoá, mức độ
sản xuất của công ty.
+ Chính sách dài hạn của chính phủ: Chính sách dài hạn của chính phủ có
ảnh hưởng rất lớn đến sự phát triển của nền kinh tế trên phương diện vó
mô và tác động đến từng doanh nghiệp ở tầm mức vi mô. Trong đó rất
quan trọng là mức thâm hụt ngân sách của chính phủ, chính sách tài
chính , đặc biệt là chính sách thuế và chính sách tiền tệ.
Đối với những TTCK đã phát triển lâu dài và ổn định, các yếu tố về môi
trường có ảnh hưởng rất quan trọng đến hoạt động của thị trường. Đối với
các TTCK mới nổi, các yếu tố về môi trường có tác động đến thị trường
nhưng mức độ ảnh hưởng thì khác nhau, đôi lúc các tác động của môi
trường có thể đi ngược với quy luật tác động như trên các TTCK ổn định.

2.2.3 Phân tích công nghiệp:
Môi trường công nghiệp sẽ có ảnh hưởng riêng đối với các công ty hoạt
động trong ngành công nghiệp đó. Theo các kết quả nghiên cứu cho thấy:
các doanh nghiệp hoạt động trong cùng một ngành công nghiệp và cùng
môi trường hoạt động sẽ có cùng một số đặc điểm chung về thị trường, về
tỷ lệ tăng trưởng, về rủi ro và suất thu lợi yêu cầu gần giống nhau.

Hình 2-1: Tỷ lệ P/E của các ngành công nghiệp tại Mỹ năm 1990.

Nguồn: U.S Comments, 3/1999
Sự phân loại ngành công nghiệp rộng hay hẹp cũng dẫn đến các chỉ tiêu nói trên
sẽ khác nhau (xem hình 2-1). Nếu việc phân loại các Công ty trong cùng một
ngành công nghiệp càng chặt chẽ và chi tiết bao nhiêu thì ước đoán về tỷ lệ tăng
trường và suất thu lợi yêu cầu càng có mức độ tin cậy cao bấy nhiêu.


Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK

10

Việc phân tích công nghiệp chủ yếu tập trung vào việc phân tích rủi ro của
ngành công nghiệp, tốc độ tăng trưởng của ngành công nghiệp, suất thu lợi hiện
tại. Những thông số trên được rút ra qua việc nghiên cứu: chu kỳ kinh doanh,
vòng đời của sản phẩm, mối liên hệ trong ngành công nghiệp.
Chu kỳ kinh doanh: Chu kỳ kinh doanh là những chu kỳ phát triển của nền kinh
tế mang tính chất tuần hoàn lặp lại mặc dù thời đoạn và mức độ thăng trầm có
khác nhau (xem hình 2-2). Nếu công ty hoạt động trong một ngành công nghiệp
nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế, sự phụ thuộc của doanh số và
lợi nhuận Công ty theo chu kỳ kinh doanh sẽ rất lớn. Bên cạnh đó, những ngành
công nghiệp mà mức độ nhạy cảm đối với chu kỳ kinh doanh ở mức trung bình
hoặc yếu, chu kỳ kinh doanh sẽ ít ảnh hưởng đến tình hình hoạt động của Công
ty. Ba thông số cơ bản được sử dụng để xác định mức độ nhạy cảm thu nhập của
công ty đối với chu kỳ kinh doanh: mức độ nhạy cảm của doanh số, đòn cân định
phí, đòn cân tài nợ.

Hình 2-2: Chu kỳ kinh doanh của Mỹ từ năm 1967 đến 1998 thể hiện qua
GDP & Sự thăng trầm của các ngành kinh doanh theo chu kỳ kinh doanh
Nguồn: Business Cycle Indicator, 2/1999
Như vậy, phân tích chu kỳø kinh doanh cần làm rõ: chu kỳ kinh doanh ở hiện tại

và thay đổi trong tương lai, mức độ nhạy cảm của ngành công nghiệp đối với
chu kỳ kinh doanh.
• Chu kỳ đời sống ngành: Đời sống của một ngành công nghiệp chia làm 04
giai đoạn (xem hình 2-3).


Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK

11

Hình 2-3: Các giai đoạn đời sống của ngành.
+ Giai đoạn khởi đầu (Start-up Stage): giai đoạn này thường bắt đầu với việc ra
đời một sản phẩm mới hoặc một công nghệ mới.
+ Giai đoạn phát triển vững chắc (Consolidation stage): trong giai đoạn này, sản
phẩm mới đã được thiết lập, ngành công nghiệp bắt đầu phát triển, Công ty
đã vượt qua giai đoạn này sẽ trở nên ổn định và thị phần sẽ dễ dàng dự báo
+ Giai đoạn ổn định lâu dài (Maturity stage): giai đoạn này sản phẩm đã đạt
đến mức thoả mãn hoàn toàn nhu cầu của thị trường, không thể đầu tư thêm
mở rộng sản xuất. Do đó, trong giai đoạn này, tỷ lệ chi cổ tức là cao nhất.
+ Giai đoạn suy giảm (Decline relative stage): giai đoạn này sản phẩm đã trở
nên lỗi thời, bị sự cạnh tranh của sản phẩm mới thay thế, tốc độ phát triển rất
thấp và giảm dần.
• Mối liên hệ trong ngành công nghiệp: Mối liên hệ trong một ngành công
nghiệp bao gồm có 05 yếu tố: mối đe doạ gia nhập ngành của các đối thủ khác,
sự cạnh tranh của các đối thủ hiện hữu trong ngành, áp lực của các sản phẩm
thay thế, quyền mặc cả của khách hàng, quyền mặc cả của nhà cung cấp. Việc
phân tích mối liên hệ trong ngành công nghiệp giúp cho nhà đầu tư đánh
giá triển vọng phát triển của doanh nghiệp trong ngành, rủi ro phát triển và
lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai.

2.2.4 Phân tích công ty:
Phân tích công ty bao gồm: công nghệ quản trị doanh nghiệp, chất lượng
nhân sự, công nghệ sản xuất, phân tích các tỷ số tài chính.
+ Chính sách quản trị doanh nghiệp: quản trị doanh nghiệp đóng vai trò to
lớn đối với sự thành công của doanh nghiệp. Sự yếu kém về quản lý
doanh nghiệp là một trong những nguyên nhân gây nên sự yếu kém về
chất lượng cạnh tranh của các doanh nghiệp ở thị trường mới nổi.


Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK

12

+ Chất lượng nhân sự: chất lượng nhân sự được đánh giá qua hiệu suất lao
động của người lao động trong doanh nghiệp. Phân tích chất lượng nhân
sự giúp cho nhà đầu tư nhìn rõ hơn về khả năng tăng trưởng của doanh
nghiệp ở tương lai.
Bảng 2-1: Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài và bên
trong đến giá CK.
Ngành công
nghiệp

Công ty

Thị trường

Công nghiệp

Phân nhóm
công nghiệp

Thuốc lá

0,25

0,09

0,17

0,49

Dầu khí

0,15

0,37

0,20

0,28

Sắt , thép

0,15

0,46

0,08

0,31

Tàu hoả

0,19

0,47

0,08

0,26

Tiện ích

0,22

0,23

0,14

0,42

Bán lẻ

0,27

0,23

0,08

0,37

0,31

0,12

0,37

Tổng cộng

(Nguồn: Phụ, Phạm - Tài liệu hướng dẫn giảng dạy TTCK).
+ Công nghệ sản xuất: việc lựa chọn công nghệ sản xuất phù hợp là điều
kiện tiên quyết đánh giá doanh nghiệp có khả năng cạnh tranh trên thị
trường và khả năng nâng cao hiệu suất lao động.
+ Phân tích các tỷ số tài chính: việc đánh giá các tỷ số tài chính thông qua
việc xem xét và phân tích các bảng báo cáo kết quả kinh doanh, bảng
cân đối kế toán, bảng báo cáo lưu chuyển tiền tệ.

2.3

CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG PHÂN TÍCH CƠ BẢN:

2.3.2 Mô hình chiết khấu cổ tức- DDM: Công thức chung của mô hình
D1

D2

Vo =

D3

+
(1 + k)

Trong đó :

+
( 1 + k)

2

+…
(1+k) 3

Vo: giá trị của CK ở thời điểm hiện tại.
Di, Pi: cổ tức, giá CK ở thời điểm Ti.
k : suất thu lợi yêu cầu ứng với rủi ro của từng CK.

(2.1)


Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK

13

Mô hình chiết khấu cổ tức dựa trên cơ sở tính chiết khấu dòng tiền thu nhập
của từ cổ tức trong tương lai.Do việc ước lượng đến vô hạn giá trị cổ tức là
điều không thể. Vì vậy, các nhà phân tích sẽ làm đơn giản hoá quá trình tính
toán bằng các giả thuyết sau:
• Cổ tức tăng vónh viễn với tỷ lệ g:
Đây là trường hợp đặc biệt của trường hợp vừa nêu trên. Khi đó giá CK

được xác định như sau:
Vo =

Do (1+g)

với g < k.

(2.2)

(k – g)

Khi k> g vónh viễn, cổ tức nhận được của cổ đông sẽ càng lớn đến giá trị vô
tận. Đây là trường hợp không thể xảy ra đối với bất kỳ loại CP nào.
• Mô hình cổ tức tăng trưởng theo hai giai đoạn (The two- stage growth
Model):
Trong mô hình này, chúng ta giả định rằng trong giai đoạn đầu tiên, tỷ lệ
tăng trưởng cổ tức của công ty là g1 trong suốt thời kỳ t năm. Sau đó tỷ lệ
tăng trưởng cổ tức vónh viễn là g2 trong thời gian sau thời kỳ t. Giá trị hiện
tại của CP sẽ được xác định theo công thức sau:
Vo =

Do(1+ g1)
k – g1

x 1-

T

1+g1

+

1+k

1 + g1
1+k

T

Do(1+ g2)

( 2-3)

k - g2

Điều kiện để áp dụng công thức (2.3) là: g2 < k nghóa là tỷ lệ tăng trưởng
vónh viễn của cổ tức phải nhỏ hơn tỷ lệ chiết khấu .
Trong trường hợp đặc biệt, khi g1 = k, ta có:
Vo

=

Do * T +

Do (1+g2)
(k – g2)

(2.4)

• Vấn đề tính toán tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và tỷ lệ chiết khấu: Hệ số chiết tính

rủi ro k của CK i sẽ là tổng hợp của hai thông số: rủi ro về giá trị thời gian của
tiền tệ và rủi ro của chính CK i. Có nhiều mô hình để tính hệ số chiết khấu rủi ro
k, trong đó mô hình CAPM (Capital asset pricing model) thường được áp dụng
phổ biến nhất trên thế giới. Theo mô hình CAPM, suất thu lợi yêu cầu ứng với
rủi ro của CK i được xác định bởi công thức (2-5). Trong đó, việc xác định Rf
thường được dựa vào tỷ lệ lãi suất của kho bạc nhà nước trong thời gian ngắn
hạn. Tại Mỹ, Rf sẽ là tỷ lệ lãi suất của trái phiếu kho bạc trong vòng 90 ngày.


Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK

14

Việc đánh giá các hệ số ß (bê ta) và hệ số Rm thường được các công ty CK tính
toán theo phương pháp hồi quy dựa vào số liệu quá khứ của thị trường.
Ri = Rf + β(Rm – Rf)

(2.5)

Trong đó: Ri :suất thu lợi yêu cầu ứng vơi rủi ro của CK i.
Rf: tỷ lệ lãi suất không rủi ro (risk – free interest rate).
Rm: suất khiết khấu lợi nhuận ứng với rủi ro có hệ thống của tập thị
trường (market portfolio)
β: hệ số đo lường sự phụ thuộc của suất thu lợi của CK i đối với
những rủi ro có hệ thống của tập thị trường.

Trong điều kiện TTCK đã có quá trình hoạt động lâu dài, ổn định và hiệu quả.
Hệ số rủi ro CK thường được xác định theo mô hình CAPM và mô hình Index
Model là dễ dàng và độ chính xác cao. Tuy nhiên, hoàn cảnh TTCK Việt Nam,
do số lượng các tổ chức niêm yết quá ít và giá tất cả các cổ phiếu niêm yết trên

thị trường hầu như tăng giảm đồng biến như nhau (Hình 5-1, trang ), không đủ
đa dạng để tạo nên một tập danh mục thị trường (market portfolio) có thể triệt
tiêu các yếu tố rủi ro hệ thống (nonsystematic risk) mà chỉ chứa đựng các yếu tố
rủi ro có hệ thống (systematic risk), một yếu tố quan trọng theo định nghóa của
CAPM (Tại TTCK Hoa Kỳ, tập danh mục thị trường phổ biến là tập chứng
khoán S&P 500 bao gồm hơn 500 CK rất đa dạng). Do đó, Rm vẫn chứa đựng các
yếu tố rủi ro có hệ thống. Đồng thời, trong mô hình CAPM, hệ số bêta xác định
sự phản ứng của CK i đối với những rủi ro hệ thống của tập danh mục thị trường,
khi thị trường ổn định lâu dài, hệ số Bê ta xác định theo số liệu quá khứ sẽ đáng
tin cậy hơn. Trong khi tại TTCK Việt Nam chỉ bắt đầu hoạt động 02 năm, tình
hình diễn biến thị trường phức tạp và không ổn định, biên độ dao động giá nhỏ
(thường là +-2%), có quá nhiều biến động trong thời gian ngắn như vậy sẽ khiến
cho việc tìm hệ số β mất hết ý nghóa do hệ số β nếu tìm được sẽ không thoả mãn
các điều kiện của mô hình CAPM. Vì vậy, việc dựa vào mô hình CAPM và
Index Model để tính hệ số k là không thực tế.
Thông thường đối với các ngành công nghiệp “truyền thống” ở TTCK mới nổi,
việc đánh giá suất thu lợi yêu cầu của cổ đông thông qua việc đánh giá, xếp
hạng tài chính doanh nghiệp và lãi suất của thị trường. Vì vậy, có thể linh hoạt
vận dụng tiêu chí đánh giá tín dụng doanh nghiệp kết hợp tâm lý của công chúng
đầu tư để xác định hệ số rủi ro của CP như sau. (Phương pháp xếp hạng doanh
nghiệp này đã được giới thiệu bởi Công ty CK đệ nhất).
• Căn cứ xếp hạng doanh nghiệp: Dựa vào tiêu chuẩn đánh gía tín dụng của
Ngân hàng nhà nước và các tiêu chuẩn quốc tế (theo nghiên cứu của Standard
&Poor, Damodaran) kết hợp với đánh giá theo mức rủi ro của quốc gia và tỷ lệ
tăng trưởng GDP có điều chỉnh phù hợp thực trạng kinh tế Việt Nam. Cụ thể: các


Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK

15

chỉ tiêu thanh khoản, cân nợ và hoạt động dựa vào tài liệu hướng dẫn của ngân
hàng nhà nước. Các chỉ tiêu doanh lợi dựa vào các chuẩn mực quốc tế có kết
hợp tham khảo đến một số các doanh nghiệp (hơn 50 doanh nghiệp – chủ yếu là
các doanh nghiệp nằm trong khu vực kinh tế Bình Dương, Tp.HCM, Đồng Nai,
đặc biệt có một số các công ty niêm yết trên TTCK hiện nay như: REE,
GEMARDEPT, BIBICA…) hoạt động trong nhiều ngành kinh tế khác nhau theo
tính chất đặc thù theo lónh vực hoạt động và quy mô doanh nghiệp. Cụ thể theo
các ngành: Nông –Lâm-Ngư nghiệp; Thương mại-dịch vụ; xây dựng; Công
nghiệp và theo quy mô lớn, vừa, nhỏ.
Việc đánh giá các trọng số (hệ số) trong bảng 2-3 dựa vào nghiên cứu của tổ
chức Moodys và Damodaran (www.moodys.com ) trên 7441 doanh nghiệp cho
thấy: tầm quan trọng ảnh hưởng của quản trị các tỷ số nợ chiếm khoảng 30%,
khả năng quản trị sản xuất kinh doanh chiếm khoảng 25% và khả năng quản trị
các chỉ tiêu lợi nhuận chiếm khoảng 45% đối với quản trị rủi ro và đảm bảo sự
thành công khi đầu tư vào một dự án, kết hợp cùng tham khảo ý kiến của các
nhà tài chính 50 doanh nghiệp cùng sự tư vấn cùng các chuyên viên CK công ty
CK FSC, công ty kiểm toán và tư vấn (A&C), công ty kiểm toán và dịch vụ tin
học ( AIS) đã thống nhất cho điểm các trọng số như trong Bảng 2-3.
Bảøng 2-2: Xếp hạng doanh nghiệp
Chỉ số

Xếp loại

Từ A về bên trái

A

Sau A đến B

B

Sau B đến C

C

Sau C đến D

D

Sau D

E

• Nguồn dữ liệu: Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh,
Bảng lưu chuyển tiền tệ, Các thơng tin phi tài chính khác
Dựa trên những căn cứ này, Doanh nghiệp được xếp hạng tài chính theo 06 loại
thứ hạng từ cao xuống thấp: AA; A; BB; B; CC; C.
• Phương pháp tính tốn:Chọn Bảng tính (bảng 2-5, 2-6, bảng 2-7, bảng 2-8,
trang 7 ) có ngành nghề và quy mô về vốn của tổ chức niêm yết. Tính các chỉ
tiêu trong bảng tính dựa trên báo cáo tài chính doanh nghiệp.
So sánh số liệu các chỉ tiêu vừa tính tốn được với các số liệu của bảng 2-2,
trang 15 để xác định mức độ tín nhiệm A, B, C, D, E tương ứng. Sau khi đã xác


Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK

16

định được mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp qua từng chỉ tiêu, căn cứ vào

bảng 2-3 để tính tốn điểm số của doanh nghiệp (cột điểm số = Hệ số x Ðiểm
số theo mức độ tín nhiệm của từng chỉ tiêu tương ứng):
Sau khi đã tổng cộng điểm số của doanh nghiệp, dựa vào bảng dưới đây để xếp
hạng doanh nghiệp:
Bảøng 2-3: Bảng tính điểm theo các chỉ tiêu tài chính của doanh nghiệp.
Chỉ tiêu

Hệ Số Ðiểm

MỨC ÐỘ TÍN NHIỆM
A

B

C

D

E

Các chỉ tiêu thanh khoản

-

-

-

-

-

-

-

1. Khả năng thanh toán hiện thờI

2

-

5

4

3

2

1

2. Khả năng thanh toán nhanh

1

-

5

4

3

2

1

Các chỉ tiêu cân nợ

-

-

-

-

-

-

-

1. Tỷ số nợ

3

-

5

4

3

2

1

2. Tỷ số nợ / Vốn CSH

3

-

5

4

3

2

1

3. Nợ quá hạn / Tổng dư nợ N/Hàng

3

-

5

4

3

2

1

Các chỉ tiêu hoạt động

-

-

-

-

-

-

-

1. Vòng quay tài sản

3

-

5

4

3

2

1

2. Vòng quay tồn kho

3

-

5

4

3

2

1

3. Kỳ thu tiền bình quân

3

-

5

4

3

2

1

-

-

-

-

-

-

-

1. LN trước thuế / Doanh thu

5

-

5

4

3

2

1

2. LN trước thuế / Tổng tài sản

5

-

5

4

3

2

1

3. LN trước thuế / Vốn CSH

5

-

5

4

3

2

1

Các chỉ tiêu doanh lợI

• Nhận xét: Tiêu chuẩn đánh giá theo ngành như trên rộng và mang tính khái
quát cao, trong khi các tổ chức niêm yết hoạt động trong những ngành công
nghiệp hẹp, do đó cần có một sự điều chỉnh phù hợp với từng doanh nghiệp.
Theo kết quả xếp hạng về rủi ro của quốc gia của tổ chức Moodys - (Việt
Nam hạng B1), xếp hạng tỷ suất rủi ro của trái phiếu chính phủ là 9%. Vì
thế, ta chọn tỷ suất lơiï nhuận không rủi ro là 9%.


Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK

17

Tham khảo thái độ đánh giá lợi nhuận yêu cầu yêu cầu của cổ đông đối với
việc xếp hạng tài chính doanh nghiệp bằng hình thức phỏng vấn trực tiếp
trên 70 nhà đầu tư trên TTGDCK hiện nay (chỉ có 30 nhà đầu tư có khả
năng hiểu rõ và đánh giá được tài chính doanh nghiệp), theo cách đánh giá
thái độ rủi ro từng với mức điểm xếp hạng tài chính doanh nghiệp, nhận
được phân bố của suất lợi nhuận yêu cầu theo điểm số tài chính. Dùng hồi
quy tuyến tính để vẽ đường đồ thị biểu thị sự phụ thuộc như hình vẽ 2-4. Từ
đó, ta tìm được phương trình biểu thị tuyến tính suất thu lợi nhuận yêu cầu
theo chỉ số tài chính như sau:
k = 0.288 –0.0011*M

(2.6)

Với M : điểm số tài chính của doanh nghiệp.
Bảøng 2-4: Đánh giá xếp hạng doanh nghiệp.
Ðiểm
Từ 156 đến
180

Xếp
loạI

Kết luận

AA

DN loại này là DN hoạt động rất tốt, đạt hiệu quả và có
triển vọng phát triển cao, rủi ro thấp.

A

Nằm trong loạI này là DN hoạt động có hiệu quả, tình
hình tài chính lành mạnh, có tiềm năng phát triển, rủi ro
thấp.

106 – 130

BB

Ðây là DN hoạt động hiệu quả, có tiềm năng phát triển.
Tuy nhiên còn một số hạn chế về tiềm lực tài chính và
tồn tại những nguy cơ tiềm ẩn. Rủi ro trung bình.

81 – 105

B

DN loại này hoạt động chưa hiệu quả, khả năng tự chủ
tài chính thấp, có nguy cơ tiềm ẩn. RủI ro trung bình.

CC

Ðây là DN có hiệu quả hoạt động thấp, tình hình tài
chính yếu kém, thiếu khả năng tự chủ tài chính. Rủi ro
cao.

131 – 155

56 – 80

< = 55

C

Nằm trong loại này là DN có tình hình kinh doanh thua
lỗ kéo dài, tình hình tài chính yếu kém, khơng có khả
năng tự chủ tài chính, đang đứng trước nguy cơ phá sản.
Rủi ro rất cao.

• Nhận xét: Để tính suất thu lợi yêu cầu theo xếp hạng tài chính doanh
nghiệp, ta đã giả thiết các về chỉ tiêu về tài chính doanh nghiệp đã bao hàm
mọi rủi ro của doanh nghiệp trong quá khứ theo từng ngành công nghiệp


Chương 2: Tổng quan về các phương pháp lượng giá CK

18

khác nhau. Tuy nhiên, việc đánh giá này còn một số các điều chỉnh nhỏ
tương ứng với việc xem xét từng trường hợp của các công ty.
Suất thu lợi yêu cầu
20%

9%

80

180

Điểm số tài chính DN

Hình 2-4: Đồ thị biểu diễn sự phụ thuộc của suất thu lợi yêu cầu đối với điểm
số tài chính của doanh nghiệp theo thống kê.
Việc tính toán cổ tức của CK trong tương lai: phụ thuộc vào sự ước lượng của
mỗi nhà phân tích đối với dòng thu nhập trong tương lai của công ty.
• Đánh giá chung về mô hình DDM: Mô hình DDM là mô hình đơn giản, dễ
tính toán. Tuy nhiên việc tìm các thông số đầu vào cho mô hình tính toán là
vấn đề khó khăn do:
+ Mô hình DDM chỉ có thể áp dụng đối với các Công ty có thực hiện việc
chia cổ tức. Không áp dụng được với công ty không chia cổ tức.
+ Việc tính toán hệ số chiết khấu rủi ro và ước đoán cổ tức trong tương lai dài
hạn là khó khăn do độ chính xác thấp và phụ thuộc vào sự chủ quan cảm
nhận của nhà phân tích.
+ Việc đơn giản hoá mô hình DDM bằng các giả thuyết: tỷ lệ tăng trường cổ
tức vónh viễn là hằng số, mô hình hai giai đoạn…không phù hợp nhiều với
thực tế, kết quả tính toán có thể sai lệch với thực tế.
Vì vậy, Mô hình DDM thường được áp dụng đối với CP các công ty hoạt
động trong các lónh vực công nghiệp thiết yếu cho đời sống công cộng như
điện, nước, cung cấp xăng dầu, siêu thị … có lịch sử tăng trưởng cổ tức ổn
định và ít thay đổi, ít chịu tác động của các yếu tố bên ngoài như kinh tế…

2.3.3 Mô hình chiết khấu dòng thu nhập EPS :
Theo mô hình này, giá trị hiện tại của CP xác định theo công thức:
P=EPS1/(1+k)+EPS2/(1+k)2+…+EPSt/(1+k)t+Pn/(1+k)t
Trong đó:

P : giá trị hiện tại của CP.
EPSi: giá trị thu nhập trong năm thứ i của CP.

k: suất lợi nhuận yêu cầu ứng với rủi ro của CP.
Pn: Giá CK ở thời điểm thứ t .

(2.7)