TỔNG QUAN VỀ NGHIỆP VỤ CHỨNG KHOÁN HÓA

TỔNG QUAN VỀ NGHIỆP VỤ CHỨNG KHOÁN
HÓA
1. CHỨNG KHOÁN HÓA
Chứng khoán hóa là một quá trình hợp nhất và đóng gói lại các món nợ thành
các chứng khoán và sau đó sẽ được bán cho nhà đầu tư. Mặc dù hoạt động bán các
khoản cho vay giữa các ngân hàng là tương đối lâu đời - bắt đầu từ cuối thế kỷ 19 -
nhưng việc bán các khoản cho vay này cho các nhà đầu tư thì diễn ra gần đây hơn, bắt
đầu vào năm 1970 khi Hiệp hội Cho thuê nhà Thế chấp Quốc gia (Ginnie Mae) mời
chào các nhà đầu tư một loại chứng khoán mới là chứng khoán chuyển giao vay mua
nhà thế chấp
*
. Loại chứng khoán này cam kết sẽ trả vốn và lãi cho nhà đầu tư từ quỹ
của Hiệp hội quản lý nhà đất (Federal Housing Administration) và những khoản vay thế
chấp đảm bảo bằng nhà riêng của Hội cựu chiến binh. Bắt đầu với chứng khoán chuyển
giao vay mua nhà thế chấp của Ginnie Mae đầu tiên, danh sách các loại tài sản được
chứng khoán hóa được mở rộng ra gồm các khoản vay thế chấp thương mại, các khoản
vay thế chấp để mua xe, các hợp đồng cho thuê máy tính và ô tô vận tải, các khoản vay
thế chấp để mua nhà riêng, các khoản phải thu từ hoạt động thẻ tín dụng, các khoản
phải thu thương mại và các khoản cho sinh viên vay.
Ngày nay mặc dù có nhiều loại tài sản có thể được chứng khoán hóa nhưng ngay
từ đầu, các cơ quan chính phủ và các doanh nghiệp được chính phủ bảo trợ là những
nhà phát hành chính các chứng khoán đảm bảo bằng tài sản. Ginnie Mae đã bắt đầu
thực hiện một phương pháp để gia tăng quyền sở hữu nhà ở bằng cách mua những
khoản vay thế chấp của ngân hàng và bán chúng cho nhà đầu tư, việc này đã cung cấp
cho ngân hàng các quỹ “sạch” để tạo thêm nhiều hơn nữa các khoản vay thế chấp. Bank
of America đã phát hành chứng khoán chuyển giao vay mua nhà thế chấp từ các khoản
vay thế chấp thông thường ở khu vực kinh tế tư nhân lần đầu tiên vào năm 1977 nhưng
lợi nhuận thu được từ việc mua các chứng khoán này của các định chế tài chính là
không lớn mãi cho đến những năm 1980. Vào năm 1983, tính tổng các tài sản được thế
chấp ở khu vực tư nhân ít hơn 4 tỷ đô. Sau đó, thu nhập ở khu vực tư nhân đã thay đổi
mạnh mẽ, tổng tài sản lên tới 2 ngàn tỷ đô vào cuối năm 2002, một sự gia tăng hơn 600

lần trong 19 năm. Sự tăng trưởng vượt bậc sẽ không khả thi nếu không có các biện pháp
thúc đẩy kinh tế và các chính sách hỗ trợ của chính phủ.
*
*
Chứng khoán chuyển giao (khoản) vay mua nhà thế chấp chuyển các khoản thanh toán được thực hiện dựa trên vốn chung
các khoản vay mua nhà thế chấp một cách tỷ lệ cho từng người cầm giữ chứng khoán. Một người cầm giữ chứng khoán
chuyển giao (khoản) vay mua nhà thế chấp sở hữu 1% lượng chứng khoán phát hành sẽ nhận được 1% tổng luồng tiền hàng
tháng từ tất cả các khoản (cho) vay mua nhà thế chấp, sau khi đã trừ đi một tỷ lệ phí nhỏ dành cho quản lý.
Thế nào là một chứng khoán đảm bảo bằng tài sản - ABS
ABS là 1 tên gọi mở rộng để chỉ nhiều loại công cụ tài chính đem lại cho nhà
đầu tư trái quyền trên những khoản thanh toán lãi và vốn phát sinh bởi quỹ cho vay.
Tiến trình chứng khoán hóa bắt đầu với một tổ chức cho vay (thường là một ngân hàng
hoặc một công ty tài chính) thành lập ra một thực thể mục đích đặc biệt (SPV), như là
một công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc một quỹ doanh nghiệp, và chuyển giao cho nó
quyền sỡ hữu một danh mục các khoản vay tương tự nhau (vay thế chấp, auto loan), kỳ
hạn thanh toán, tỷ suất sinh lợi, và các khoản nợ có khả năng không trả đúng kỳ hạn.
Quyền sở hữu cổ phần của SPV có thể được bán cho nhà đầu tư (chứng khoán chuyển
giao) hoặc một sự lựa chọn khác là ngân hàng có thể giữ lại quyền sở hữu nhưng lại
phát hành các chứng khoán cam kết sẽ trả vốn và lãi cho nhà đầu tư sau khi đã thu tiền
từ người đi vay (chứng khoán chuyển giao thanh toán - a pay-through security). Từ
quan điểm của nhà đầu tư, tổ chức cho vay là người sở hữu cổ phần của các SPV còn
người đi vay là người sở hữu các chứng khoán nợ. Trong cả hai trường hợp, tổ chức
cho vay dùng doanh số thu được để tạo ra những khoản vay mới hoặc cho những mục
tiêu khác của công ty. Nó lại tiếp tục cung cấp các khoản vay – thu vốn và lãi từ người
đi vay (con nợ) – trong mỗi giai đoạn sẽ có một khoản phí phục vụ được khấu trừ.
Khi phân tích ở mức độ sâu hơn, nhà đầu tư sẽ nhanh chóng nhận ra một mâu
thuẫn trọng yếu của lợi nhuận trong cấu trúc này. Tổ chức cho vay có thể giữ lại tất cả
những khoản nợ tốt cho nó và bán tất cả các món nợ xấu cho SPV. Bởi vì nhà đầu tư
không phát hành ra các khoản nợ nên họ không thể kiểm tra được chất lượng của mỗi
khoản nợ được chứng khoán hóa. Để cam đoan với nhà đầu tư, tổ chức cho vay yêu cầu

một tổ chức xếp hạng tín dụng chứng nhận chất lượng của danh mục nợ. Tổ chức xếp
hạng sẽ ước lượng rủi ro không thanh toán đúng kỳ hạn của danh mục có liên quan với
rủi ro không thanh toán đúng kỳ hạn của một chứng khoán hạng mục đầu tư (rủi ro
thấp) và quyết định xem tổ chức cho vay phải cấp cho nhà đầu tư bao nhiêu tiền bảo
hiểm cho các khoản vay không thanh toán đúng kỳ hạn để họ đầu tư vào ABS. Tổ chức
cho vay có thể tăng cường chất lượng của gói vay bằng nhiều cách. Nó có thể tạo ra
một quỹ dự trữ để chuẩn bị cho những khoản nợ không thanh toán đúng kỳ hạn, công
bố khoản thế chấp dưới chuẩn bằng cách dự trữ một vài khoản vay để thay thế cho các
khoản vay thanh toán không đúng kỳ hạn, hoặc tổ chức cho vay có thể mua bảo hiểm
cho những khoản nợ không thanh toán đúng kỳ hạn theo một tỷ lệ được chỉ định rõ
trước trong gói vay. Ví dụ, để tăng uy tín tín dụng 10%, tổ chức cho vay phải mua bảo
hiểm cho các khoản nợ không thanh toán đúng kỳ hạn 10% giá trị của gói vay. Trong
bất kỳ trường hợp nào, ABS đều có thể được đưa vào hạng mục đầu tư và dễ dàng bán
cho các nhà đầu tư.
Chúng ta dễ dàng thấy rằng mỗi giai đoạn trong tiến trình chứng khoán hóa tổ
chức cho vay đều phải chịu một phí tổn bằng tiền. Đó là những chi phí hợp pháp có liên
đới tới việc hình thành các SPV. Giao dịch với tổ chức xếp hạng tín dụng và việc tăng
uy tín tín dụng đều phải chịu chi phí. Và đây chính là chi phí của việc phát hành chứng
khoán. Vậy thì bằng cách nào tổ chức cho vay thu lợi được từ một giao dịch? Chúng ta
hãy xem xét trong trường hợp các ngân hàng để có được lời giải thích.
Tại sao lại chứng khoán hóa?
Các ngân hàng bắt đầu chứng khoán hóa một lượng lớn các danh mục nợ nhằm
đáp ứng những điều chỉnh thay đổi và những áp lực thị trường trong suốt những năm
1980. Bắt đầu với đạo luật hoạt động ngân hàng quốc tế năm 1978, và đáp ứng một
phần các vấn đề nợ của các quốc gia kém phát triển trong khoảng thời gian đầu những
năm 1980, những nhà điều chỉnh liên bang đã chốt lại nhu cầu vốn tối thiểu cho các
ngân hàng thương mại. Cho đến giữa những năm 1980, các ngân hàng được yêu cầu
nắm giữ nguồn vốn sơ cấp (vốn cổ đông cơ bản và nguồn vốn dự trữ cho những tổn thất
của các khoản vay trong tương lai) tối thiểu 5.5 cen cho mỗi đôla của những tài khoản
tài sản trên bảng cân đối kế toán. Những đòi hỏi về vốn đã hạn chế những rủi ro mà

ngân hàng sẽ phải gặp bằng cách chuyển những rủi ro này sang các ông chủ ngân hàng.
Tuy nhiên, việc tăng vốn lại làm tiêu tốn tiền của các ông chủ ngân hàng. Ví dụ, chính
phủ có thể ép buộc ngân hàng tăng vốn cổ phần khi tình trạng thị trường cổ phiếu
không thuận lợi cho việc phát hành cổ phần mới, hoặc ngân hàng phải giữ lại thu nhập
thay vì chi cổ tức cho các cổ đông.
Tuy nhiên có một cách khác để đối phó với những đòi hỏi về vốn. Điểm mấu
chốt của vấn đề là ngân hàng không phải sở hữu vốn dựa trên những món nợ mà nó
phát hành mà chỉ sở hữu những khoản thực tế trên bảng cân đối kế toán. Vì vậy, sẽ
không có một đòi hỏi về vốn nào nếu như ngân hàng phát hành các khoản nợ và chuyển
giao quyền sở hữu chúng cho các SPV. Bằng cách này ngân hàng đã di dời một cách
hiệu quả những khoản vay này ra khỏi bảng cân đối kế toán. Nếu như có một sự ràng
buộc trong giao dịch chứng khoán hóa mà nhờ đó nhà đầu tư có thể đòi hỏi khoản tiền
đền bù từ ngân hàng cho những khoản vay không thanh toán đúng kỳ hạn trong gói tài
sản được chứng khoán hóa (quyền truy đòi) thì chính phủ sẽ cho phép các ngân hàng
giữ các khoản vay này ngoài bảng cân đối kế toán, làm giảm nhu cầu vốn tăng thêm.
Khả năng di dời các khoản nợ ra khỏi bảng cân đối kế toán đặc biệt thuận lợi đối
với các ngân hàng phát hành thẻ tín dụng bởi vì đạo luật cạnh tranh công bằng trong
hoạt động ngân hàng năm 1987 đã giới hạn tổng tài sản của các ngân hàng chỉ được
tăng trưởng 7% một năm. Những tổ chức cho vay chính trong thị trường phải tìm kiếm
một phương thức để di dời số tiền thu được từ hoạt động thẻ tín dụng ra khỏi bảng cân
đối kế toán. Việc chứng khoán hóa những thu nhập đó giúp ngân hàng giữ tỷ lệ tăng
trưởng trong tầm kiểm soát, trong khi đó ngân hàng thu phí cho việc phục vụ các khoản
nợ được chứng khoán hóa. Vì vậy, chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thẻ tín dụng xuất
hiện lần đầu tiên trên thị trường nợ vào năm 1987 là một điều không đáng ngạc nhiên.
Thêm vào những thay đổi trong môi trường điều tiết, thị trường tiền gửi – nguồn
vốn truyền thống của các ngân hang – đã thông qua những thay đổi đáng kể vào những
năm 1980. Với cuộc đại suy thoái trong thập niên 30 và việc phá sản các ngân hàng
trong quá khứ, người gửi tiền sẵn sàng chấp nhận nhiều rủi ro hơn để có được tiền
thưởng cao hơn bằng cách chuyển tiền từ túi của họ vào thị trường cho vay ngắn hạn và
vào những đầu tư không được bảo hiểm khác. Một khi các khoản tiền gửi trở nên khan

hiếm và đắt giá thì các ngân hàng sẽ có ít sự lựa chọn. Một là từ bỏ các cơ hội cho vay
– đây không phải là lựa chọn được ưu tiên đầu tiên. Cách khác (và hiện nay vẫn còn
được sử dụng) là trài trợ cho các khoản vay bằng số tiền đi vay ngắn hạn từ thị trường
cho vay ngắn hạn. Song, nguồn tài trợ này không ổn định giống như các khoản tiền ký
quỹ (tiền gửi). Những người cho vay ngắn hạn trong thị trường có tính thanh khoản cao
này đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao nhất và chấp nhận rủi ro cao nhất. Trong những
hoàn cảnh này thì việc tái sử dụng những cách xoay sở đã tồn tại – bán những khoản
vay đang tồn tại và dùng tiền thu được để tạo ra những khoản vay mới – là một tiềm lực
vô giá.
Việc chứng khoán hóa của các nhà phát hành tư nhân được duy trì yếu ớt cho
đến những năm 1980. Chỉ có 10 tỷ đô chứng khoán chuyển giao ở khu vực kinh tế tư
nhân còn tồn tại vào cuối năm 1984, chiếm 3.5% giá trị tổng chứng khoán chuyển giao
của doanh nghiệp liên bang còn tồn tại vào thời điểm này. Một nhân tố kìm hãm chủ
yếu là sự không chắc chắn về việc liệu chứng khoán hóa có bị cấm bởi đạo luật Glass-
Steagall về bảo hiểm chứng khoán công ty của các ngân hàng thương mại hay không.
Sự không chắc chắn này được giải quyết bởi cơ quan kiểm tra tiền tệ khi cơ quan này
quyết định ngân hàng có thể bán (interests in a pool of loans). Toà phúc thẩm đã tán
thành quyết định đó vào năm 1985 và phán quyết rằng những công cụ này không phải
là chứng khoán công ty mà là những sự đầu tư trên các khoản vay cơ bản. Vì thế, Glass-
Steagall đã không áp dụng. Việc ra phán quyết này và sự từ chối các thỉnh cầu từ Hiệp
hội chứng khoán của tòa tối cao đã “tháo cũi xổ lồng”. Đến trước năm 2002, các nhà
phát hành tư nhân đã chứng khoán hóa hơn 2 ngàn tỷ đô tài sản so với 27 tỷ đô vào năm
1985.
Tuy nhiên, các ngân hàng thúc đẩy (khuyến khích, khích lệ) phải bán những
danh mục nợ cho nhà đầu tư chỉ là một nửa của vấn đề. Sự tăng trưởng (phát triển)
ngoạn mục của ABS cũng được giải thích bởi những lý do nắm giữ công cụ này của nhà
đầu tư.
Tại sao nên mua ABS?
Thông thường, nhà đầu tư không thích đặt “tất cả trứng vào một rổ” để tránh
những điều khủng khiếp xảy ra với cái “rổ” và họ có thể mất tất cả số “trứng” đó. Do

đó, họ đa dạng hóa cổ phần nắm giữ bằng cách chia số “trứng” vào những “rổ” không
có liên quan gì với nhau và những rổ này dường như không có khả năng bị “rơi” vào
cùng một thời điểm. Ngày nay, nhà đầu tư được giả định mong muốn đầu tư tiền vào
hoạt động thẻ tín dụng của ngân hàng cho những mục tiêu đa dạng hóa. Nếu không có
sự xuất hiện của ABS thì sự lựa chọn của nhà đầu tư sẽ là gì? Lựa chọn đơn giản nhất
là mua cổ phiếu của ngân hàng. Nhưng thu nhập từ cổ phiếu này không chỉ phụ thuộc
vào thành công của hoạt động thẻ tín dụng mà còn phụ thuộc vào một bó tổng thể các
hoạt động khác từ các khoản vay thương mại và bất động sản tới những hoạt động
ngoài bảng cân đối kế toán. Nếu nhà đầu tư chỉ quan tâm tới hoạt động thẻ tín dụng,
anh ta cần phải tự mình tạo ra danh mục thẻ tín dụng, có nghĩa là anh ta cần phải tìm
cách xóa sổ ảnh hưởng của những hoạt động không cần thiết của ngân hàng tác động
lên giá cổ phiếu.
Trên thực tế thì đây không phải là một việc làm dễ dàng. Nhà đầu tư không thể
mua một cổ phần thu nhập từ thẻ tín dụng của ngân hàng cũng như anh ta không thể tìm
kiếm được một loại chứng khoán nào có thể hủy bỏ ảnh hưởng của các khoản cho vay
thế chấp bất động sản lên giá cổ phiếu. Bởi vậy cho nên nhà đầu tư có thể sẽ không bao
giờ có khả năng thiết kế được một bản sao giống hệt hoạt động thẻ tín dụng của ngân
hàng. Thậm chí nếu chúng ta thừa nhận rằng danh mục tự tạo là tốt (khi không có sự
lựa chọn tốt hơn) thì vẫn có những chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán
những chứng khoán phức tạp. Vì vậy, sự xuất hiện của một loại chứng khoán mà đại
diện cho quyền sở hữu những tài sản thực của ngân hàng thì có lợi cho nhà đầu tư bởi
vì nó thực sự là cái mà nhà đầu tư muốn, nó là một loại chứng khoán mà thực chất nhà
đầu tư không thể tự tạo ra nó, và nó có thể được mua và bán trong một giao dịch.
2. TỔNG QUAN VỀ TIẾN TRÌNH CHỨNG KHOÁN HÓA NHỮNG
KHOẢN NỢ CẦM CỐ DƯỚI CHUẨN
Cho đến rất gần đây, nguồn gốc của các tài sản thế chấp cũng như việc phát
hành các chứng khoán được đảm bảo trên những tài sản này (MBS) đều bị chi phối bởi
các khoản nợ được vay bởi những người đi vay đủ chuẩn (thực hiện theo những tiêu
chuẩn về tài trợ được quy định bởi GSEs). Ngoài những khoản nợ đúng chuẩn còn có
những nhóm các tài sản không được nhà nước đảm bảo khác như Jumbo, Alt-A và

Subprime.
 Lớp tài sản Jumbo bao gồm những khoản nợ được vay bởi những người đi vay
đủ chuẩn với một số dư nợ gốc lớn hơn giới hạn cho phép được ấn định cho các
tổ chức.
 Lớp tài sản Alt-A bao gồm những khoản nợ được vay bởi những người đi vay có
hệ số tín dụng tốt, và ngoài ra còn bao gồm cả trường hợp bảo lãnh với điều kiện
dễ dàng hơn so với các nhóm tài sản đủ tiêu chuẩn hoặc nhóm tài sản Jumbo (tức
là không cần có chứng từ về thu nhập, tỷ lệ nợ trong vốn cao).
 Lớp tài sản Subprime gồm những khoản cho vay đối với những người đi vay có
lịch sử tính dụng tồi tệ.
Bảng 1 cung cấp số liệu về những khoản nợ thế chấp và việc phát hành chúng từ
năm 2001 trên cả 4 lớp tài sản. Năm 2001, ngân hàng nhận 1,433 tỉ đô la tài sản cầm cố
đủ chuẩn và phát hành 1,087 tỉ đô chứng khoán được đảm bảo trên những tài sản này
(thể hiện tại cột “Agency”, bảng 1). Ngược lại, ngân hàng chỉ nhận 680 triệu đô tài sản
thuộc nhóm không được nhà nước đảm bảo (190 triệu subprime + 60 triệu Alt-A + 430
triệu Jumbo) và phát hành 240 triệu đô chứng khoán trên đó (87.1 triệu đô subprime +
11.4 triệu đô Alt-A + 142.2 triệu đô Jumbo). Phần lớn những tài sản này thuộc lớp
Jumbo. Tài sản thuộc lớp Alt-A và Subprime đem đi thế chấp tương đối ít, tổng cộng
chỉ vào khoảng 250 triệu đô trong tổng số 2.1 tỷ đô tài sản cầm cố (chiếm 12%) trong
năm 2001.
Sự kiện lãi suất dài hạn giảm mạnh vào cuối năm 2003 khiến tài sản thế chấp và
các chứng khoán được đảm bảo bởi những tài sản này tăng lên đáng kể trên cả 4 lớp.
Trong khi thị trường đủ chuẩn đạt đến đỉnh năm 2003 thì thị trường thứ cấp vẫn tiếp tục
tăng trưởng nhanh chóng trong suốt năm 2005 và cuối cùng đã trở nên lấn át những
hoạt động của thị trường đủ chuẩn. Năm 2006, tổng số tài sản không được nhà nước
đảm bảo đã đạt 1,480 tỷ đô, vượt hơn 45% so với thị trường đủ chuẩn. Những chứng
khoán được đảm bảo trên tài sản không đủ chuẩn đạt 1,033 tỷ đô, trong khi những
chứng khoán cùng loại của thị trường đủ chuẩn chỉ đạt 905 triệu đô.
Một điều thú vị là sự gia tăng trong tài sản cầm cố thuộc lớp Subprime và Alt-A
lại có liên quan đến sự gia tăng đáng kể trong tỷ lệ giữa chứng khoán được phát hành và

nợ thế chấp. Đặc biệt, tỷ lệ chứng khoán được đảm bảo bằng những khoản nợ dưới
chuẩn (subprime MBS) và những tài sản cầm cố dưới chuẩn đạt gần 75% ở cả 2 năm
2005 và 2006. Thông thường, tỷ lệ giữa chứng khoán được phát hành trên những tài sản
thế chấp và tài sản thế chấp thường vào khoảng ¾ , tuy nhiên, các số liệu lại cho thấy
rằng một phần lớn và ngày càng gia tăng các khoản nợ thuộc lớp Subprime và Alt-A
đang được bán cho các nhà đầu tư, rất ít những khoản nợ này còn được giữ lại trên bảng
cân đối kế toán của các tổ chức cho vay nguyên thủy. Quá trình đẩy những khoản nợ ra
khỏi bảng cân đối kế toán của người cho vay đồng thời với việc chuyển chúng vào
những chứng khoán nợ được mua bởi các nhà đầu tư được gọi là quá trình chứng khoán
hóa.
2.1 Bảy mối xung đột chính của tiến trình chứng khoán hóa
Chứng khoán hóa các khoản nợ thế chấp là một quá trình phức tạp, bao gồm
nhiều đối tượng tham gia khác nhau. Hình 1 minh họa một cách tổng quan các đối
tượng tham gia, trách nhiệm của họ, những xung đột quan trọng tồn tại giữa các chủ thể
với nhau và cơ chế được sử dụng nhằm làm giảm nhẹ những xung đột này. Một mâu
thuẫn bao quát ảnh hưởng lên hầu hết các giai đoạn của quá trình chứng khoán hóa là sự
bất cân xứng thông tin (một bên luôn có nhiều thông tin về tài sản hơn những bên
khác). Chúng tôi tin rằng, việc hiểu rõ cũng như ước lượng được cơ chế nhằm làm giảm
nhẹ những xung đột này là thực sự cần thiết trong quá trình tìm hiểu việc chứng khoán
hóa những khoản nợ dưới chuẩn có thể gây ra những hậu quả tồi tệ như thế nào.
2.1.1 Những xung đột giữa người thế chấp và tổ chức cho vay nguyên
thủy: sự cho vay lường gạt
Quá trình này bắt đầu với những người đi vay (hay nói cách khác là những người
đem tài sản của mình đi thế chấp để mua bất động sản hoặc để tái tài trợ) và những tài
sản thế chấp đã tồn tại. Thông qua một nhà môi giới, tổ chức cho vay nguyên thủy cam
kết tài trợ cho những khoản vay thế chấp.
Bảng 2 cung cấp những số liệu về 10 tổ chức cho vay dưới chuẩn năm 2006
(gồm những ngân hàng thương mại và các công ty tài chính).
Tổ chức cho vay nguyên thủy nhận được những khoản chi phí vay được chi trả
bởi người đi vay và những khoản lợi tức từ việc bán những gói nợ thế chấp. Hãy xét

một ví dụ, tổ chức cho vay nguyên thủy có thể bán một danh mục những khoản nợ với
số dư nợ gốc trị giá 100 triệu đô la với giá 102 triệu đô và thu lợi 2 triệu đô. Người mua
sẵn sàng trả thêm một khoản thặng dư vì họ có thể nhận được những khoản trả lãi dự
kiến trên số dư nợ gốc này.
Xung đột thứ nhất trong quá trình chứng khoán hóa xảy ra giữa người đi vay và
tổ chức cho vay nguyên thủy. Đặc biệt, những người đi vay dưới chuẩn thường thiếu
kinh nghiệm về tài chính. Ví dụ như một người đi vay có thể không nhận ra tất cả
những lựa chọn tài chính mà anh ta có thể sử dụng. Hơn nữa, thậm chí nếu anh ta biết
hết về những lựa chọn này, có thể anh ta vẫn không thể chọn được lựa chọn nào đem
đến cho mình lợi tức cao nhất. Xung đột này đưa đến khả năng của việc cho vay lường
gạt (predatory lending).
Tuy nhiên, luật của liên bang, các bang, và của địa phương cũng như những
hướng dẫn điều tiết gần đây trong việc cho vay nợ dưới chuẩn là những rào cản ngăn
cấm việc thực hiện cho vay lường gạt này.
2.1.2 Những xung đột giữa tổ chức cho vay nguyên thủy và người phát
hành: sự vay mượn lường gạt
Gói những khoản nợ cầm cố thường được người phát hành mua lại từ tổ chức
cho vay nguyên thủy. Trách nhiệm đầu tiên của người phát hành là quản lý việc thực
hiện của tổ chức cho vay nguyên thủy. Việc xem xét này bao gồm nhưng không bị giới
hạn bởi các báo cáo tài chính, chính sách tài trợ và việc thảo luận với ban quản lý cấp
cao cũng như việc kiểm tra nền tảng. Người phát hành chịu trách nhiệm trong việc quy
tập tất cả những yếu tố này để thỏa thuận đi đến kết thúc. Đặc biệt, người phát hành lập
một quỹ cô lập phá sản để mua lại những khoản nợ cầm cố, thảo luận với các tổ chức
thẩm định tín dụng để hoàn thành những chi tiết trong cấu trúc của hợp đồng, thực hiện
những sắp xếp cần thiết với Ủy ban giao dịch chứng khoán và cam kết chi trả cho việc
phát hành chứng khoán.
Bảng 3 cung cấp số liệu về 10 nhà phát hành chứng khoán đảm bảo bằng nợ
dưới chuẩn năm 2006.
Ngoài những tổ chức vừa cho vay nguyên thủy vừa phát hành chứng khoán còn
có những tổ chức mua tài sản cầm cố từ những nhà cho vay nguyên thủy rồi phát hành

chứng khoán của riêng họ. Nhà phát hành thu được lợi nhuận thông qua những khoản
phí thu từ nhà đầu tư cũng như từ phần thặng dư trên giá danh nghĩa của mỗi chứng
khoán được phát hành mà nhà đầu tư sẵn sàng chi trả.
Sự xung đột thứ hai trong quá trình chứng khoán hóa xảy ra do những bất cân
xứng thông tin giữa tổ chức cho vay nguyên thủy và nhà phát hành. Đặc biệt, tổ chức
cho vay nguyên thủy thường có lợi thế thông tin về chất lượng của người đi vay hơn
những nhà phát hành. Nếu không có những sự can thiệp bảo vệ thích đáng, một tổ chức
cho vay nguyên thủy có thể có động cơ cộng tác với người đi vay để tạo ra những bóp
méo đáng kể trong các khoản vay. Tùy thuộc vào từng tình huống mà ở đó là cho vay
lường gạt (người cho vay thuyết phục người đi vay mượn nhiều hơn số tiền cần thiết)
hay đi vay lường gạt (người đi vay thuyết phục người cho vay cho mình mượn nhiều
tiền hơn số tiền cần thiết).
Có một vài cách kiểm tra quan trọng được đưa ra để ngăn chặn sự gian lận trong
tài sản cầm cố. Đầu tiên trong số đó là hoạt động thẩm tra của nhà phát hành. Thêm vào
đó, tổ chức cho vay nguyên thủy thường thực hiện các cam đoan và bảo đảm (R&W) về
người đi vay và về quá trình tài trợ. Khi những điều khoản này bị vi phạm, tổ chức cho
vay nguyên thủy thường phải mua lại những khoản nợ có vấn đề này. Tuy nhiên, để
những cam kết này thực sự có ảnh hưởng trong mối xung đột này, tổ chức cho vay
nguyên thủy phải có một nguồn vốn thích hợp để mua lại những khoản nợ xấu này. Hơn
nữa, khi một nhà phát hành không quản lý hay thường xuyên phớt lờ hoạt động thẩm tra
của mình thì rất khó để ngăn chặn việc gian lận trong tài sản cầm cố của các tổ chức
cho vay nguyên thủy.
2.1.3 Những xung đột giữa người phát hành và các bên thứ ba: sự lựa
chọn đối nghịch
Giữa nhà phát hành và các bên thứ ba tồn tại một bất cân xứng quan trọng liên
quan đến chất lượng của những tài sản cầm cố. Sự thật là những nhà phát hành có nhiều
thông tin hơn về chất lượng của các tài sản thế chấp đã gây ra một vấn đề về sự lựa
chọn đối nghịch, đó là: người phát hành có thể chứng khoán hóa những khoản nợ xấu
và giữ lại cho mình những khoản nợ tốt hay chứng khoán hóa chúng tại một nơi khác.
Trong quá trình chứng khoán hóa những khoản nợ dưới chuẩn, sự xung đột thứ ba này

đã làm ảnh hưởng mối quan hệ giữa nhà phát hành với bên cho vay thứ ba, các tổ chức
xếp hạng tín dụng và những người quản lý tài sản. Chúng ta sẽ thảo luận xem từng bên
thứ ba này phản ứng với những chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản nợ xấu như
thế nào.
Sự lựa chọn đối nghịch và bên cho vay thứ ba
Nhà phát hành có trách nhiệm tài trợ cho những khoản nợ cầm cố cho đến khi tất
cả những chi tiết trong thỏa thuận chứng khoán hóa được hoàn thành. Khi người phát
hành là một tổ chức nhận tiền gửi, việc tài trợ này có thể được thực hiện một cách dễ
dàng bằng những nguồn ngân quỹ nội bộ. Tuy nhiên, nếu là các tổ chức tài chính thì
thông thường họ cần được tài trợ bởi một bên cho vay thứ ba. Những khoản nợ này, nói
một cách ví von, sẽ được giữ trong “kho” cho đến khi chúng được bán ra. Người cho
vay không chắc chắn về giá trị của những khoản nợ cầm cố này, vì thế cần có những
biện pháp để bảo vệ chúng khỏi bị đánh giá quá cao. Điều này được thực hiện thông
qua hoạt động giám sát của những người cho vay, hay việc giảm giá trị của các khoản
cầm cố và mức chênh lệch tín dụng. Biện pháp cắt giảm giá trị của tài sản cầm cố đã
ngầm khẳng định rằng các khoản vay nợ ngân hàng phải được ký quỹ trên mức cho vay.
Ví dụ, người đi vay chỉ có thể vay được 9 triệu đô la với một tài sản thế chấp trị giá 10
triệu đô. Điều này đã buộc người phát hành phải thừa nhận một khoản vốn tự tài trợ
trong khoản nợ mà anh ta vay, ở ví dụ ở trên là 1 triệu đô.
Chúng tôi nhấn mạnh đến sự xung đột này bởi vì một sự thay đổi đối nghịch
trong quan điểm của bên cho vay thứ ba về giá trị của các khoản nợ cầm cố có thể khiến
các tổ chức cho vay sụp đổ. Sự thất bại của hàng tá những tổ chức cho vay nguyên thủy
không nhận tiền gửi vào nửa đầu năm 2007 phần lớn có thể được giải thích bởi sự bất
lực của những công ty này trong việc đáp ứng nhu cầu về tài sản cầm cố gia tăng của
những bên cho vay thứ ba.
Sự lựa chọn đối nghịch và người quản lý tài sản
Gói những khoản nợ cầm cố này được người phát hành bán lại cho quỹ cô lập
phá sản. Đây là một công ty có mục đích đặc biệt (SPV), nơi phát hành nợ cho nhà đầu
tư.
SPV là một thành phần cấu thành hợp lý của việc chuyển dịch rủi ro tín dụng vì nó bảo

vệ những nhà đầu tư khỏi việc phá sản của tổ chức cho vay nguyên thủy và người phát
hành. Hơn nữa, việc bán những khoản nợ thế chấp cho SPV cũng giúp các tổ chức cho
vay nguyên thủy và những người phát hành tránh được các khoản lỗ trên những món nợ
cầm cố này, trong trường hợp tổ chức cho vay nguyên thủy không vi phạm bất cứ cam
kết và bảo đảm nào.
Người phát hành cam kết tài trợ cho việc bán những chứng khoán được đảm bảo
bằng những khoản nợ cầm cố dưới chuẩn cho một người quản lý tài sản – người đại
diện cho nhà đầu tư cuối cùng. Tuy nhiên, những lợi thế thông tin mà người phát hành
có được đã tạo ra một vấn đề về sự lựa chọn đối nghịch. Vấn đề này có thể được hạn
chế bởi thị trường thông qua những điều kiện sau: danh tiếng của người phát hành,
người phát hành cung cấp một sự tăng cường tín dụng cho những chứng khoán dựa trên
tài sản thế chấp bằng ngân quỹ của mình và bất cứ một hoạt động giám sát nào của
người quản lý danh mục lên nhà phát hành và tổ chức cho vay nguyên thủy.
Sự lựa chọn đối nghịch và những tổ chức xếp hạng tín dụng
Các tổ chức xếp hạng tín dụng xếp loại tín dụng cho những chứng khoán được
đảm bảo bằng tài sản cầm cố do SPV phát hành. Những đánh giá về chất lượng tín dụng
được quyết định một cách công khai dựa trên những tiêu chuẩn đánh giá hiện hành.
Những tiêu chuẩn này phản ánh đặc điểm của gói các khoản nợ cầm cố vào một phân
bổ lỗ được ước lượng. Từ phân bố lỗ này, các tổ chức xếp hạng tín dụng sẽ tính toán
một mức tín dụng tăng cường mà loại chứng khoán đó cần đến để đạt được mức tín
dụng đề ra. Đánh giá của các tổ chức xếp hạng tín dụng có thể bị ảnh hưởng do những
bất cân xứng thông tin (người phát hành có khả năng vẫn nắm thông tin nhiều hơn) vì
hoạt động giám sát của họ đối với người phát hành và người cho vay ban đầu là giới
hạn.
2.1.4 Những xung đột giữa tổ chức phục vụ và người thế chấp: rủi ro đạo
đức
SPV sẽ thuê một tổ chức phục vụ. Tổ chức này chịu trách nhiệm trong việc thu
và chuyển trả những khoản tiền trả nợ, ứng trước cho SPV những khoản lãi mà người đi
vay chưa trả, ghi chép những khoản nợ gốc và lãi, cung cấp các dịch vụ cho người đi
vay, nắm giữ các chứng thư giao kèm điều kiện, liên lạc với những người đi vay chậm

trả và giám sát việc tịch biên tài sản thế chấp. Tổ chức này thu lợi nhuận thông qua các
khoản phí định kỳ do SPV chi trả.
Bảng 4 cung cấp số liệu về 10 tổ chức phục vụ tín dụng dưới chuẩn năm 2006
gồm những tổ chức có nhận và không nhận tiền gửi.
Rủi ro về đạo đức ở đây muốn nói đến những thay đổi trong cách hoạt động khi
rủi ro được phân bố lại, chẳng hạn như, công ty bảo hiểm có thể thực hiện những hành
vi mạo hiểm nếu người mua bảo hiểm không chấp nhận đi theo hợp đồng đến cùng khi
thấy những nguy cơ của một kết quả không tốt. Vấn đề là ở chỗ người đi vay không để
ý đến những hành động tai hại đang ảnh hưởng đến việc phân phối dòng tiền – một
dòng tiền đang được chia sẻ với tổ chức phục vụ –, và người đi vay chỉ có một trách
nhiệm giới hạn (họ không phải gánh chịu rủi ro về sụt giá). Trong việc quản lý những
khoản nợ chậm trả, tổ chức phục vụ phải đối phó với một vấn đề về rủi ro đạo đức có
liên quan đến người đi vay. Khi một tổ chức phục vụ có động cơ muốn đem lại cho nhà
đầu tư một tỷ suất sinh lợi tốt nhất, họ có thể sắp xếp những khoản nợ chậm trả theo
một cách nào đó để tối thiểu hóa lỗ. Một người đi vay cố gắng để trả những khoản nợ
của mình thì có khả năng anh ta cũng sẽ cố gắng để trả các khoản bảo hiểm và tiền thuế
hiện tại cũng như sẽ quản lý để duy trì tài sản của mình một cách hợp lý. Việc không trả
được thuế có thể dẫn đến phải thế chấp tài sản cho đến khi các khoản nợ thuế được
thanh toán. Điều này làm gia tăng chi phí mà nhà đầu tư phải gánh chịu nếu bị tước
quyền sở hữu tài sản. Không có khả năng thanh toán tiền bảo hiểm có thể đưa đến việc
hợp đồng mất hiệu lực, khiến nhà đầu tư gặp phải rủi ro về những khoản lỗ đáng kể. Và
sau cùng, việc không có khả năng duy trì tài sản sẽ làm gia tăng phí tổn cho nhà đầu tư
trong việc chào bán tài sản sau khi bị tịch biên và có thể phải giảm giá bán những tài
sản này. Người đi vay có rất ít động cơ cố gắng hay xoay sở để duy trì một tài sản đã
gần bị tịch biên.
Để tránh những vấn đề rủi ro tiềm tàng có thể xảy ra, thông thường, người đi vay
được yêu cầu ký quỹ bảo chứng thường xuyên cho cả các khoản bảo hiểm và tiền thuế.
Khi người đi vay không có khả năng thực hiện các quỹ tạm ứng này, họ thường yêu cầu
tổ chức dịch vụ thực hiện các chi trả này nhân danh mình. Để tránh được các khoản lỗ,
các tổ chức dịch vụ nên tịch biên tài sản một cách nhanh chóng khi nhận thấy dấu hiệu

tài sản có khả năng không thu hồi lại được. Tuy nhiên về sau, khả năng giải quyết
những vấn đề này (việc thu nợ chậm trả) của các tổ chức phục vụ thường bị giới hạn
bởi Luật thủ tục giải quyết bất động sản (RESPA), Điều luật hành xử đòi nợ công bằng
(FDCPA) và những đạo luật chống kinh doanh gian dối của quốc gia.
2.1.5 Những mâu thuẫn giữa tổ chức phục vụ và các bên thứ ba: rủi ro
đạo đức
Tổ chức phục vụ có thể có những tác động tích cực hay tiêu cực đáng kể lên
những khoản lỗ từ gói những khoản nợ cầm cố. Theo ước lượng của tổ chức đánh giá
tín nhiệm Moody, chất lượng của tổ chức phục vụ có thể ảnh hưởng đến mức độ
chuyển thành tiền mặt của các khoản lỗ vào khoảng 10%. Việc chất lượng của tổ chức
phục vụ tác động đến những khoản lỗ có một mối quan hệ đặc biệt không chỉ đối với
các nhà đầu tư mà còn cả với những tổ chức xếp hạng tín dụng. Đặc biệt, những nhà
đầu tư muốn tối thiểu hóa các khoản lỗ trong khi các tổ chức đánh giá tín nhiệm muốn
giảm thiểu tối đa tình trạng không chắc chắn về các khoản lỗ này để có thể đưa ra
những đánh giá chính xác. Trong mỗi trường hợp dưới đây, chúng ta có một vấn đề
tương tự như xung đột thứ tư, cụ thể là một bên (ở đây là tổ chức phục vụ) không để ý
đến những hành động tai hại đang ảnh hưởng đến việc phân phối dòng tiền – một dòng