Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở việt nam đề tài nghiên cứu khoa học cấp bộ

3I '
M

»8

TU
tím

MỀ

HIim,
ME
8S Ì»"V " ỉ • V?'



B ộ GIÁO DỤC V À Đ À O TẠO
T R Ư Ờ N G ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ

PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN Cơ CHÉ
ĐIỀU H À N H TỶ GIÁ Ở VIỆT NAM
Chủ nhiệm đề tài:
PGS.TS. TRẦN NGỌC T H

Mó s: B2005-22-96
Thnh viờn t i
:
THè"
ô(|Aô5

ã1GA1

V
nc
VHJ<3I\CJ

MQQ$

TS. NGUYN TH NGC TRANG
ĐH Kinh tế TP.HCM- Thư kỷ đề tài
TS. T R Ư Ơ N G V Ă N P H Ư Ớ C
Vụ trưởng Vụ Quản lý ngoại hối - NHNN
ThS. VŨ VIỆT QUẢNG
ĐHKinh tể TP.HCM
ThS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
ĐHKinh tế TP.HCM

TP.HỒ CHÍ MINH
Năm 2006

Việt Nam


i

J>ởi

mu?

ÌỀVL

Tính cấp thiết của đề tài
•

Xu thế hội nhập kinh tế quốc tế đã đặt V N trước một sức ép cần phải xem xét lại
phương thức điề u hành tỷ giá trong giai đoạn hội nhập. Những tranh luận liên tục
gần đây giữa các nước G7 và Trung Quốc về chính sách tỷ giá - sau khi Trung
Quốc gia nhập vào WTO - là một minh chứng cho tính cấp thiết của đề tài. Những
xu hướng đó đã khiến cho chúng ta phải nghiêm túc xem xét đến một khả năng
hướng đến một cơ chế tỷ giá mới, phù hợp hơn với xu thế hội nhập.

•

ở V N hiờn nay cơ chế điề u hành tỷ giá theo mô hình kiểu tỷ giá bình quân liên
ngân hàng (thực chất tỷ giá là do sự khống chế của 4 NHTMQD lớn nhất và do đó
chúng hồn tồn chưa phàn ảnh chính xác những tín hiờu của thị trường) và cộng
trừ một vùng biên độ 0,25% đã tỏ ra quá chật chội trong cách tiếp cận điề u hành tỷ
giá phù hợp với những thay đổi theo các tín hiờu của thị trường. Chúng ta cần phải
có những cách tiếp cận linh hoạt hơn nữa trong điề u hành tỷ giá phù hợp với những
chuyển động của lộ trình các cam kết hội nhập quốc tế.

•

Nhũng diễn biến tích cực gần đây trên thị trường ngoại hối, như viờc Ngân hàng Nhà
nước cho phép các cá nhân được phép tự do kinh doanh ngoại tờ; viờc triển khai các
cơng cụ phịng ngừa rủi ro tỷ giá như các option tiề n tờ; viờc tự do hóa hồn tồn tỷ
giá kỳ hạn v.v. càng làm cho viờc nghiên cứu một cách có hờ thống các phương thức
tiếp cận với cơ chế điề u hành tỷ giá trở nên cần thiết và cấp bách hơn.

Mục tiêu đề tài

Hiờn nay có rất nhiề u những quan điểm về cách tiếp cận cơ chế tỷ giá ở nước ta. Một số
quan điểm cho rằng V N cần phải thà nổi tỷ giá thậm chí cịn cho rằng chúng ta cần phải
phá giá VND để tăng khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu trên thị trường thế giớimột sơ quan điểm khác thì lại có những cách tiếp cận cẩn thận hơn khi cho ràng V N cần
thực hiờn một cơ chế tỷ giá linh hoạt theo những tín hiờu của thị trường hoặc thà nổi có
quản lý, hoặc tuân theo một dải băng tỷ giá v.v Những quan điểm về chính sách tỷ giá nêu
trên đêu dựa trên những cách tiêp cận khác nhau về dự trữ ngoại tờ quốc gia- về khả năng
cạnh tranh cùa hàng hóa V N ; về các thâm hụt mậu dịch trên cán cân thanh toán- về chính
sách tài khóa và tiề n tờ.


li
Đ ề tài sẽ phân tích những cách tiếp cận khác nhau nêu trên đối v ớ i chính sách tỷ giá của
VN. Thơng qua những phân tích này, chúng tôi sẽ xây dựng m ộ t hệ thống phương pháp
luận về cách tiếp cận cơ chế tỷ giá phù hợp v ớ i V N trong xu thế h ộ i nhập.

Phương pháp nghiên cứu
Đ e tài sử dụng các số liệu công bố trong khoảng thời gian 10 n ă m qua của I M F , WB,
ADB, Tổng cục Thống kê V N và N H N N đấ tiến hành phân tích định lượng các nhân tố
cần nghiên cứu như: đáng giá tỷ giá thực, kiếm định ngang giá sức mua, k i ấ m định m ố i
quan hệ giữa tỷ giá và xuất nhập khẩu, kiấm định các can thiệp của chính phủ đối v ớ i
chính sách tỷ giá.
Các kiấm định này sẽ là căn cứ đấ chúng tôi đưa ra các g ợ i ý chính sách điều hành tỷ giá
trong quá trình hội nhập.

Kết cấu của đề tài
Đe tài gồm có 4 chương:
Chương ỉ: Tong quan về chính sách tỳ giá
Chng 2: Nghiên cứu định lượng về can thiệp của chính phủ đối với tỷ giá
Chương 3: Đánh giá cơ chế điều hành tỳ giả trong thời gian qua
Chương 4: Các đề xuất chính sách về cơ chế điều hành tỷ giá

iii

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐÀU i

CHƯƠNG 1: TỐNG QUAN VÊ CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ Ì
1.1 Các loại hình cơ chế tỷ giá Ì
1.1.1 Phân loại chính thức của IMF Ì
1.1.2 Hệ thống phân loại cơ chế tý giá mới 2
1.2 Tác động của chính phủ đến tỷ giá 5
Ì .2. Ì Các lý do cùa việc can thiệp vào ngoại hối 5
Ì .2.2 Can thiệp trực tiếp 5
Ì .2.3 Can thiệp gián tiếp thơng qua chính sách của chính phủ 7
1.2.4 Can thiệp gián tiếp qua các hàng rào của chính phủ 7
1.3 Tác động thâm hụt của chính phủ đối với tỷ giá 8
1.4 Điều chỉnh tỷ giá như một cơng cụ chính sách của chính phủ 9
Ì .4. Ì Ảnh hường của một đồng nội tệ yếu đối với nền kinh tế 9
Ì.4.2 Ảnh hưậng của một đồng nội tệ mạnh đối với nền kinh tế lo
1.5 Anh huống của tỷ giá đơi vói chính sách của chính phủ lị
1.6 Tác động của tỷ giá đối với giá chứng khoán 12
1.6.1 Tác động của tỷ giá đối với giá trái phiếu Ị 2
Ì .6.2 Tác động cùa tỷ giá đối với giá cổ phiếu Ị 2

CHƯƠNG 2: NGHIÊN cứu ĐỊNH LƯỢNG VÈ CAN THIỆP CỦA CHÍNH
PHỦ ĐỐI VỚI TỶ GIÁ

14

2.1 Tiếp cận tỷ giá thực 14
2.1.1 Tỷ giá thực song phương và đa phương [ 14
2.1.2 Một số vấn đề trong xác định tý giá thực Ị 5


iv
2.1.3 Phương pháp đề xuất 16
2. Ì .4 Đánh giá và nhận định tỷ giá thực

20

2.2 Kiểm định quan hệ giữa tỷ giá và xuất nhập khẩu giai đoạn 1999 - 2005

21

2.2.1 Nhận định chung

21

2.2.2 Đánh giá độ phù hợp của m ơ hình

24

2.2.3 Kiểm định giả thuyết về ý nghĩa của hệ số hồi quy

24

2.2.4 M ơ hình hồi quy tuyến tính giữa tỷ giá và thỉng dư/thâm hụt trong kim ngạch xuất
nhập khẩu

25

2.2.5 Nhận xét chung về các kết quả kiểm định

26

2.3 Kiểm định quan hệ giữa tỷ giá và lạm phát giữa V N Đ và USD - ứ n g dụng giải Nobel
kinh tế 2003

27

2.3.1 T ó m lược giải Nobel kinh tế năm 2003

27

2.3.2 Xây dựng m ô hỉnh kiểm định

29

2.3.3 Các bước kiểm định

30

KÉT LUẬN C H Ư Ơ N G 2

33

CHƯƠNG 3 : ĐÁNH GIÁ cơ CHẾ ĐIÊU HÀNH TỶ GIÁ TRONG THỜI
GIAN QUA

34

3.1 Chế độ tỷ giá cố định trước khủng hoảng tài chính châu Á

34

3.2 Chế độ tỷ giá cố định vói biên độ dao động giai đoạn 7/1997 - 26/02/1999

35

3.3 Chế độ tỷ giá linh hoạt t ừ sau năm 1999 đến nay

35

3.3.1 Điều hành tỷ giá giao ngay

35

3.3.2 Điều hành tỳ giá kỳ hạn

36

3.3.3 Hiện tượng đơla hóa cịn cao
3.3.4 Chính sách tỷ giá vẫn chưa theo kịp những tín hiệu thị trường
3.4 Bang chứng thực nghiệm về can thiệp của chính phủ vào tỷ giá
3.4.1 Nhận định

36
38

39
29


V

3.4.2 Kiểm định ngang giá lãi suất 41
3.4.3 Lệch chuẩn so với ngang giá lãi suất - Chi phí giao dịch trên thị trường VN 45
a. Lệch chuẩn trong trường hợp ngang giá lãi suất không phỏng ngừa rủi ro - UIP 45
b. Lệch chuẩn đoi với ngang giá lãi suất có phịng ngừa rủi ro - IRP 45
3.4.4 Kết quả thực nghiệm 48
a. Lệch chuẩn từ ngang giá lãi suất có phịng ngừa rủi ro - Kết q so sánh 48
b. Ước lượng tác động thay đối kiếm soát vốn đến chi phí giao dịch 51
3.4.5 Nguyên nhân của những tồn tại trong điều hành tỷ giá 53
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 54

CHƯƠNG 4: CÁC ĐÈ XUẤT CHÍNH SÁCH VỀ cơ CHÉ
ĐIỀU HÀNH TỶ GIÁ 55
4.1 Tiếp cận cơ chế tỷ giá phải đặt trong nhiều mối quan hệ 56
4.2 Đề xuất chính sách cho điều hành theo cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý 58
4.2.1 Xác định ngành giá trung tâm 59
4.2.2 Chinh sách tài khóa - tiền tệ và cơ chế dãi băng tỷ giá 61
4.2.3 Can thiệp có chọn lọc 62
4.2.4 Thị trường ngoại hối 65
KÉT LUẬN CHƯƠNG 4 67

KẾT LUẬN 68

PHỤ LỤC

ì

TÀI LIỆU THAM KHẢO


vi
DANH MỤC

HÌNH

STT Nội dung Trang
Hình 1.1

Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ

Hình Ì .2 Tác động của chính phủ đến tỷ giá 11
Hình 2.1 Tỷ giá thực có hiệu lực giai đoạn 1999 - 2005 20
Hình 2.2 Mối quan hệ giữa tỷ giá và xuất khẩu của Việt Nam từ Ql - 1999 đến 22
Q4 - 2005
Hình 2.3 Mối quan hệ giữa tỷ giá và nhập khẩu cùa Việt Nam từ Ql - 1999 23
đến Q4 - 2005
Hình 2.4 Mối quan hệ giữa tỷ giá và thâm hụt mậu dịch của Việt Nam từ Ql - 25
1999 đến Q 4 - 2 0 0 5
Hình 3.1 Bộ ba bất khả thi 40

Hình 3.2 43
Hình 3.3 Lệch chuẩn khứi ngang giá lãi suất giữa các thị trường, Ql - 1999 47
đến Q3 - 2005 (%)
Hình 3.4 Chi phí giao dịch: giá trị tuyệt đối của lệch chuẩn, Ql - 1999 48
đến Q3 - 2005

Hình 3.5 Dải băng của chi phí giao dịch trên thị trường Onshore 50
Hình 3.6 Dải băng của chi phí giao dịch trên thị trường Cross - Border 50
Hình 3.7 Dải băng của chi phí giao dịch trên thị trường chuẩn (Hồng kơng) 51
Hình 4. Ì Mức độ biến động của dự trữ so với nợ ngắn hạn 57

4


vii
DANH M Ụ C BẢNG
Nội dung

STT

Trang

Bảng 2.1

Tỷ giá thực REER giai đoạn từ Ql-1999 đến Q4-2005

18

Bảng 2.2

Tỷ giá hối đoái, kim ngạch XNK và thâm hụt mậu dịch: Q l 1999 -

21

Q4 2005
42

Bảng 3.1
Bàng 3.2

Lệch chuẩn khỏi ngang giá l i suất - chi phí giao dịch tại Việt Nam,
ã
Q4- 1999 đến Q4-2005 (%)

44


Phương pháp tiếp cận cơ chế diều hành tý giá ớ Việt Nam

* TƠNG QUAN VÊ
Chương 1
V
, ;
CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ
25

s

5

Giống như các chính sách khác như chỉnh sách thuế, chính sách tỷ
giá có thế được hiếu như là một cơng cụ điều hành chính sách
nham đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mơ. Cịn cơ chế tỷ giá là
cách thức mà chính phủ hoặc NHTW sử dụng đế tác động vào đồng
nội tệ. Tuy nhiên, sự phân biệt giữa cơ chế và chính sách tỷ giá chi
mang ý nghĩa tương đoi. Trong thực tế, các nhà kinh tế thường sử

dụng 2 thuởt ngữ này với ý nghĩa gần như nhan. Bởi suy cho cùng,
chúng đểu có sự tác động của yếu tố con người vào tỷ giá - chinh
sách và cơ chế.
Chương này sẽ trình bày nhiều loại hệ thống tỳ giá khác nhau hiện
hữu trong những năm gần đây, và cũng giải thích làm thế nào chính
phủ có thê can thiệp vào các thị trường ngoại hối và tác động đến tỷ
giá. Ngồi ra, chúng tơi cũng trình bày những tác động tiềm ấn cùa
các dao động tỷ giả đoi với một nền kinh tế. Mục đích cùa chương
này là nhấn mạnh đến việc chính phù có thể tác động thế nào đến tỷ
giá. Qua đó cho thấy bất kỳ các thay đối nào trong tỷ giá đều ánh
hướng đèn nền kinh tế cùa một nước và các thị trường tài chính.

ụ

C Á C LOẠI H Ì N H CO C H Ẻ T Ỷ GIẢ

1.1.1 Phân loại chính thức của ỈMF
Các quốc gia thành viên của I M F được quyền tự do lựa chọn cơ chế tỷ giá, theo bản sửa
đổi lần 2 của I M F v ớ i m ộ t số những ràng buộc nhất đắnh. T r o n g vòng 30 ngày, các nước
thành viên có trách nhiệm thơng báo cơ chế tỷ giá của mình cho I M F .
Hệ thống phân loại này chia cơ chế tỷ giá thành 3 nhóm chính: (1) cơ chế tỳ giá neo tiền
tệ (2) cơ chế tỷ giá linh hoạt có giới hạn (limeted ílexibility) và (3) cơ chế tỷ giá linh hoạt.
Trong cơ chế tỷ giá neo tiền tệ, tỷ giá gắn v ớ i một loại ngoại tệ mạnh nào đó, thường là
USD, hoặc là v ớ i một rổ ngoại tệ. K h i neo vào một rổ ngoại tệ nào đó, các quyền sổ ngoại
tệ thường được xác đắnh dựa trên các đặc điểm về thương mại, dắch v ụ hoặc dịng v ố n của
quốc gia đó v ớ i thế giới.
Trong cơ chế tỷ giá linh hoạt có hạn chế, đồng bản tệ được duy t ì trong biên độ dao động
r
quanh một "neo" thực tế. Hoặc phức tạp hơn, ví dụ như cơ chế tỳ giá của hệ thống tiền tệ Châu
 u - EMS, hoặc điều chỉnh theo một tập hợp các chỉ số, như tỷ giá thực có hiệu lực - REER

Phương pháp tiếp cận cơ chế diều hành tỷ giá ở Việt Nam

2

Trong cơ chế tỷ giá linh hoạt, lại được chia thành thả nổi có quản lý (managed íloating)
và thả nổi hồn tồn (independent íloating).
Trong cơ chế tỷ giá thà nổi có quản lý, N H T W sẽ cơng bố một mức tỷ giá nào đó và
thường xun được điều chỉnh theo những thay đổi trong cán cân thanh toán, dự trữ ngoại
hối quốc gia và sự phát triển cùa thụ trường ngoại hối khơng chính thúc. M ộ t vài nhà phê
bình cho rằng một hệ thống thả nổi có quản lý cho phép một chính phủ vận dụng các tỷ
giá theo một cách thức có thể có lợi cho riêng nước mình m à làm thiệt hại đến các nước
khác. Thí dụ, một chính phù có thể cố gắng hạ giá đồng tiền cùa mình đế kích thí một
ch
nên kinh tê đình trệ. M ộ t mức tổng cầu các sản phẩm tăng do hậu quả của chính sách này
có thê phản ánh một mức tổng cầu các sản phẩm này của các nước khác giảm, do đồng
tiên giảm giá hâp dẫn nhu cầu cùa nước ngồi. Trong khi sự phê bình này có giá trụ, nó có
thể áp dụng cho cả hệ thống tỷ giá cố đụnh, trong hệ thống đó, các chính phủ cũng có
quyền giảm giá đồng tiền của mình.
Cịn trong cơ chế tỷ giá thả nổi hoàn toàn, tỷ giá được xác đụnh theo thụ trường, nhũng can
thiệp chi nhằm điều tiết những bất ổn chứ không nhàm làm thay đổi hoặc hình thành nên
một mức tỷ giá chuẩn nào đó.
Tuy nhiên hệ thống phân loại như trên đã bộc lộ một số hạn chế. Trong thực tế có nhiều
cơ chế tỷ giá nằm ở đâu đó giữa "neo" và "linh hoạt". Chẳng hạn có nước tuy được phân
loại là thả nổi có quản lý nhưng lại áp dụng các biện pháp nhàm hạn chế tính linh hoạt của
tỷ giá. Hoặc một số nước thường xuyên phá giá đụnh kỳ đồng bản tệ theo một tỷ lệ xác
đụnh (Israel, Ba Lan, Costa Rica, Nicaragua), hoặc có nước can thiệp rất tích cực vào tỷ
giá nhưng lại không cho biết đụnh hướng can thiệp cụ thể. Nhưng hạn chế lớn nhất có lẽ là
những khác biệt giữa hệ thống phân loại chính thức và những gì m à các nước này đang áp

dụng. Các khác biệt này là do những vấn đề chí trụ hoặc là phải lựa chọn hy sinh những
nh
mục tiêu khác nhau. Chính sự khác biệt giữa nói và làm đã làm giảm đi đáng kể tính minh
bạch của hoạt động chính sách.
1.1.2 H ệ thống phân loại cơ chế tỷ giá m ớ i
Tháng Ì năm 1999, dựa trên những gì m à các nước thành viên áp dụng, I M F đã đưa ra
cách phân loại mới. Cách phân loại này dựa trên những thông t i n phản ảnh bản chất của
chính sách tỷ giá của các nước, thông qua thảo luận song phương hoặc thông qua các
nghiên cứu cùa IMF. về cơ bản, hệ thống phân loại m ớ i chứa đựng cùng lúc cả 2 tiêu chí:
cơ chế tỷ giá và m ơ hình chính sách. Theo đó, cơ chế tỷ giá được chia thành 3 nhóm
chính: (1) neo cố đụnh (hard peg) (2) neo linh hoạt (soft peg) và (3) thả n ổ i (íloating).
C ơ chế tỷ giá neo cố đụnh điển hình hiện nay trên thế giới là "chuẩn tiền t ệ " (currency
board). Các quốc gia đã từng áp dụng cơ chế này là Achentina, Estonia, Lithuania.
C ơ chế tỷ giá neo linh hoạt, có thể chia thành neo tỷ giá cố đụnh truyền thống, hoặc theo
kiểu con rắn tiền tệ. Trong cơ chế neo tỷ giá cố đụnh truyền thống (conventional íìxed
peg), tỷ giá chỉ dao động trong một biên độ hẹp, khoảng 1 % . Còn trong cơ chế tỷ giá con
rắn tiền tệ, tỷ giá có thể dao động trong biên độ rộng hơn.


Phương pháp tiếp cận cơ chế diều hành tý giá ở Việt Nam

3

Cuối cùng là nhóm cơ chế tỷ giá thả nổi, nhóm này chia thành 2 loại: ( 1 ) thả nơi có điêu
tiết khơng cơng bố trước (managed íloating with no preannounced path for the exchange
rate) và (2) thả nổi hồn tồn (independent íloating). Trong trường họp t h ứ nhất, thả n ổ i
có điều tiết khơng công bố trước, N H T W can thiệp lên tỷ giá trên thị trường ngoại h ố i m à
không đưa ra bất kỳ cam kết hoặc l ự trình cụ thể nào đối v ớ i tỷ giá như, Á n Đ ự ,
Indonesia, Paraguay. Các căn cứ để can thiệp thì rất đa dạng, như dựa vào cán cân thanh
toán, dự trữ ngoại hối, thị trường phi chính thức v.v. Cịn trong cơ chế tỷ giá thả nối hồn

tồn, các can thiệp chỉ nhằm mục đích làm dịu đi các biến đựng trong tỷ giá, m à không
nhằm tạo ra mựt mức tỷ giá chuẩn nào. Trong cơ chế thả n ổ i hồn tồn, chính sách tiền tệ
vê nguyên tắc là đực lập v ớ i chính sách tỷ giá, M ỹ là m ự t quốc gia điển hình cho chính
sách tỷ giá thà nổi hồn tồn.
Trong thực tế, hầu như í có mựt quốc gia nào áp dụng chế đự tỷ giá cố định hoặc thả nổi
t
thuần túy m à thay vào đó là mựt hệ thống tỷ giá kết hợp giữa thả nổi và cố định với những
đặc trưng đa dạng phù hợp v ớ i đặc điểm cùa từng quốc gia. Sau đây là các kết họp chủ yếu.
H ệ t h ố n g t ỷ g i á c o n r ắ n t i ề n t ệ . Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ còn được g ọ i là neo tỳ
giá có điều chỉnh hay là c á c n g a n g g i á t r ư ợ t . Trong hệ thống này, mựt quốc gia ấn định
mựt ngang giá cho đồng tiền cùa mình và cho phép mựt thay đổi nhỏ xoay quanh ngang
giá chẳng hạn như cựng trừ Ì % so v ớ i ngang giá. Lưu ý là trong hệ thống này các giá trị
danh nghĩa sẽ được thay đổi v ớ i số lượng nhỏ và thường là có thơng báo trước v ớ i khoảng
thời gian thật cụ thể, chẳng hạn như m ỗ i tháng mựt lần cho đến k h i nào đạt đến tỷ giá cân
bàng. Hệ thống này được minh họa ở h ì n h 1.1, thay vì m ự t quốc gia phá giá duy nhất m ự t
lân 6 % trong 3 tháng thì quốc gia đó có thể phá giá 2 % m ỗ i lần trong 3 tháng liên tục.
Các ngang giá này sẽ được điều chỉnh dần v ớ i mựt số lượng nhỏ tuân theo những chỉ dẫn
trong hành v i các biến số của nền kinh tế như vị thế d ự trữ ngoại h ố i quốc gia, những thay
đổi gần đây trong cung tiền hoặc giá cả hoặc những thay đổi gần đây của tỷ giá xoay
quanh ngang giá. K h i những biên sổ này tạo ra những sức ép t i ề m ẩn lên quốc gia chẳng
hạn như dự trữ ngoại hối quốc gia suy yếu, giá trị ngang giá của đồng tiền sẽ được phá gia
mựt cách chính thức v ớ i mựt tỷ lệ phần trăm nhỏ. Tất nhiên k h i giá trị ngang giá thay đồi
thì biên đự 1 % sẽ áp dụng cho ngang giá mới.
M ự t ví dụ cách điệu về hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ thể hiện trên h ì n h 1.1. Đ ư ờ n g đậm
thể hiện mức trần và sàn gắn liền v ớ i con rắn, đường chấm thể hiện dáng đi thực sự của tỷ
giá. Lưu ý ràng tỷ giá thực sự nằm giữa mức sàn và mức trần cho đến k h i đạt đến điểm A.
r
Tỷ giá trân sau A chỉ có thể được duy t ì bàng việc sử dụng các khoản d ự trữ ngoại h ố i
quôc gia; nhung việc sử dụng tiếp tục dự trữ ngoại hối sê châm ngòi cho mựt thay đổi cùa
ngang giá, thê hiện ờ dãi băng cao hơn (phản ảnh đồng nựi tệ bị phá giá) sau điểm B. Q u á

trình này sẽ tiêp diên ở các điểm c và D. Sau đó, nếu d ự trữ ngoại h ố i quốc gia tăng lên
có thể tạo ra mựt sức ép làm tăng giá trị ngang giá trở về điểm F và sau đó là điểm G vì
thê con răn sẽ x u hướng trườn xuống.
Để ngăn chặn khả năng đầu cơ gây mất ổn định trong tỷ giá, chính phủ có thể điều chỉnh lãi
suất ngan hạn đế cách ly bất kỳ khoản lợi nhuận nào có thể có do những thay đổi trong tỳ


4

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam

giá đã được thông báo trước hoặc nhà đầu cơ có thể dự đốn được từ bản chất của hệ thông
tỷ giá này. Chẳng hạn mốt thông báo phá giá tiền tệ 2 % phải đi kèm theo 2 % tăng lên trong
lãi suất ngắn hạn, mặc dù điề này có thể ảnh hường đến việc điều hành chính sách tiên tệ
u
của chính phủ.
Nhũng người ùng hố hệ thống con rắn tiền tệ cho rằng í nhất về mặt lý thuyết, sự hiện
t
hữu cùa mức trần và sàn tỷ giá có thể tạo ra tính kỷ luật trong chính sách tiền tệ. Ngồi ra,
tỷ giá thay đổi mốt cách định kỳ cũng có nghĩa là vai trị của chính sách tỷ giá đối v ớ i
việc điều chinh cán cân thanh tốn sẽđược duy trì. Cuối cùng, bởi vì chi có m ỗ i thay đổi
với tỷ lệ nhỏ cho nên í có nguy cơ dẫn đến đầu cơ tiền tệ. V à o tháng 09/1996 ChiLê và
t
Nicaragua đã áp dụng thành công chế đố tỷ giá con rắn tiền tệ.

H ì n h 1.1 : H ệ t h ố n g t ỷ giá c o n r ắ n t i ề n tệ

B
2,0

A

,.\

,.

c

D

u

1,98

1

Ì

Ì
1

1

2

3

Thán

Những tranh luận chống lại hệ thống này là mốt thay đổi lớn trong vị thế cán cân thanh

toán của mốt quốc gia do các cú sốc bên trong và bên ngoài sẽcần có m ố t thay đổi l ớ n để
tái lập thế cân bằng cán cân thanh toán. N ế u cứ duy t ì liên tục hệ thống con rắn tiền tệ
r
mốt cách nghiêm ngặt thì quốc gia đó có thể hy sinh các mục tiêu bên trong như công ăn
việc làm, sức cạnh tranh hàng xuất khẩu v.v. Ngoài ra, nếu những thay đồi ngang giá nhỏ
xảy ra định kỳ và nếu như khơng dự đốn được sẽ làm phát sinh thêm những r ủ i ro trong
đầu tư và thương mại quốc tế. Cuối cùng, trong điều kiện nền k i n h tế không ổn định và có
lạm phát cao thì hệ thống này có thể chuyển sang giống như hệ thống tỷ giá thả nổi.
Columbia là mốt điển hình về thất bại trong việc áp dụng hệ thống neo tỷ giá theo đồng
đô la giai đoạn 1 9 8 0 - 1990.
C h ế đ ộ tỷ giá c h u ẩ n t i ề n tệ. Đây là mốt hệ thống tỷ giá đặc biệt đã và đang áp dụng ở các
nước Achentina, Hông Kong, Estonia, Bungari và Lithuania để tạo niề t i n cho các nhà đầu
m
tư và chống lại những chi tiêu quá mức làm thâm hụt ngàn sách dẫn đến lạm phát cao.


Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tý giá ờ Việt Nam

5

1.2 T Á C Đ Ộ N G C Ủ A C H Í N H P H Ủ Đ È N T Ỷ G I Ả
Mỗi nước có một cơ quan chính phủ, thường là N H T W can thiệp vào thị trường ngoại hôi
để khống chế giá trị của một đồng tiền. Ngoài ra, N H T W cịn có nhiều nhiệm vụ khác
ngồi việc can thiệp vào thị trường ngoại hối. Theo đó, N H T W cố gắng kiểm soát tăng
trường của mức cung tiền tệ sao cho chúng có tác động thuận lợi đến các cân đôi kinh tê
vĩ mô.
1 2 1 Các lý do của việc can thiệp vào ngoại hối.
..
Thường thì có 3 lý do chính để N H T W can thiệp vào tả giá là:
•

L à m dịu bớt các biến động tả giá

•

Thiết lập các biên độ tả giá ấn

•

ứ n g phó với các xáo trộn tạm thời

Nếu lo ngại rằng nền kinh tế sẽ bị ảnh hưởng của các biến động đột ngột trong giá trị
đồng nội tệ, N H T W có thể cố gắng làm dịu bớt các biến động tiền tệ. Các hành động của
ngân hàng có thể giúp cho nền kinh tế ít bị rơi vào các cú sốc. Ngồi ra, các can thiệp này
có thể làm giảm bớt những tâm lý sợ hãi trên các thị trường tài chinh và trong hoạt động
đầu cơ. Tất cả có thể làm cho giá trị cùa đồng nội tệ rơi một cách tự do.
N H T W cịn nỗ lực duy trì tả giá đồng nội tệ trong vịng các biên độ khơng chính thức, hay
ẩn. Báo chí thường trích dẫn là các nhà phân tích dự đốn là một đồng tiền sẽ khơng tụt
dưới mức hay tăng trên mức chuẩn nào đó vì N H T W sẽ can thiệp để điều này khơng xảy
ra. Tuy nhiên, ngay cà khi có các giới hạn, các giới hạn này cũng sẽ được điều chỉnh qua
thời gian. M ộ t đồng nội tệ yếu hay rất mạnh có thể sẽ được chấp nhận ở một thời kỳ nào
đó, nhưng chúng có thể thay đổi theo thời gian.
Trong vài trường hợp, N H T W có thể can thiệp để cơ lập giá trị của đồng nội tệ khỏi
những xáo trộn tạm thời nào đó. Thí dụ, tin giá dầu sẽtăng có thể đưa đến dự kiến là giá
trị đồng yên Nhật sẽ giảm trong tương lai, vì Nhật chuyển đổi đồng n sang đơ la để mua
dầu của các nước xuất khẩu dầu. Các nhà đầu cơ thị trường ngoại hối có thể đổi đồng n
lấy đơ la dự phịng cho sự giảm giá này. Vì vậy chính phủ Nhật có thể can thiệp để bù trừ
áp lực giảm giá tức thời của đồng yên do các giao dịch thị trường này.
Nhiều nghiên cứu cho thấy sự can thiệp của chính phủ khơng có tác động lâu dài đối với
các biến động tả giá. Trong nhiều trường hợp, sự can thiệp này bị các lực thị trường áp

đảo. Tuy nhiên, thường thì các N H T W hoạt động dựa trên lý thuyết là tả giá có thể biến
động nhiều hơn nếu khơng có can thiệp nào cả.
1 2 2 Can thiệp trực tiếp
..
Phương pháp can thiệp trực tiếp của N H T W để buộc đồng nội tệ giảm giá là bán chúng ra
thị trường, đổi đồng nội tệ để lấy các ngoại tệ khác trên thị trường ngoại hối. Phương
pháp được gọi là "làm tràn ngập thị trường băng đồng nội t ệ " này sẽ gây áp lực làm giảm
giá đồng nội tệ.


Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam

6

Trên bình diện quốc tế, can thiệp trực tiếp thường có hiệu quả nhất k h i có một nỗ lực phôi
hợp giữa N H T W các nước. Ví dụ đối v ớ i đồng đơ la, nếu tất cả các ngân hàng cùng đông
thời cố gểng tăng giá hay giảm giá đồng đô la theo cách vừa m ơ tả trên, họ có thể áp đặt
một áp lực lớn hơn đối v ớ i giá trị đồng đơ la.
Các thí dụ về can thiệp trực tiếp - trường hợp đồng USD
Can thiệp không đạt mục tiêu. Can thiệp trực tiếp của N H T W trên các thị trường ngoại
hối không phải lúc nào cũng đạt được mục tiêu. Thí dụ, N H T W Châu  u đã can thiệp vào
một số thời điểm trong những năm 2000 để làm giảm giá U S D và làm tăng giá trị đồng
euro. Các nhà giao dịch ngoại hối đã ước đốn là chính phủ các nước này đã sử dụng
nhiều tỷ đô la M ỹ d ự trữ m ỗ i lần để mua đồng euro. T u y nhiên, đồng đô la chỉ tạm thời
giảm giá nhẹ và r ồ i lại tăng giá trở lại ngay sau đó. Các nỗ lực này đã gặp phải thất bại.
Số đô la M ỹ dự trữ m à ngân hàng này bán ra đã không bù trừ được mức cầu đô la M ỹ cao
của các công ty, các nhà đầu cơ và sự suy thoái liên tục của nền kinh tế các nước Châu  u
vào lúc đó.
Can thiệp đạt mục tiêu. Trong vài trường hợp, sự can thiệp của N H T W có thể có m ộ t tác
động rất mạnh. N h ư vào cuối tháng 2 năm 1985 chẳng hạn, các N H T W ChâuẨ u đã tung

ra bán ước khoảng 1,5 tỷ đô la trong thị trường ngoại hối, làm cho đồng đô la rớt giá trong
một ngày hơn bất kỳ ngày nào khác trong 3 năm rưỡi đó. T u y nhiên, ngay cả trong các
trường hợp như thế, k h i ảnh hưởng của sự can thiệp là rất lớn, thường cũng chỉ mang tính
chát tạm thời. D o các can thiệp thêm của N H T W rất dễ bị các giao dịch thị trường áp đảo.
V ớ i sự lớn mạnh của hoạt động ngoại hối, sự can thiệp của N H T W ngày càng kém hiệu
quả hơn. Khơi lượng các giao dịch hối đối ngày nay lên đến gần 2000 tỷ USD/ngày đã
vượt quá giá trị d ự trữ tổng cộng cùa tất cả các N H T W ở các nước phát triển.
Can thiệp khơng vơ hiệu hóa so với can thiệp vơ hiệu hóa. K h i N H T W can thiệp vào thị
trường ngoại hối m à không điều chỉnh sự thay đổi trong mức cung tiền tệ thì được gọi là
can thiệp khơng vơ hiệu hóa. Thí dụ, nếu N H T W đổi đồng nội tệ lấy ngoại tệ trên thị
trường ngoại hối nhằm hạ giá đồng nội tệ, mức cung tiền gia tăng.
Nếu N H T W muốn can thiệp vào thị trường ngoại hối trong k h i vẫn duy trì mức cung tiền
tệ. Ngân hàng sử dụng can t h i ệ p vô hiệu hóa bằng cách áp dụng đồng thời các giao dịch
trên thị trường ngoại hối và các hoạt động trên thị trường mở. Thí dụ, nếu N H T W m u ố n
giảm giá đồng nội tệ m à không ảnh hưởng đến mức cung tiền tệ, ngân hàng (1) đổi n ộ i tệ
lây ngoại tệ, và (2) bán một sơ trái phiếu chính phù hiện có để đổi lấy đồng nội tệ. Hiêu
quả thuân là gia tăng lượng trái phiếu chính phủ do các nhà đầu tư nểm g i ữ và suy giảm
trong cán cân ngoại hối của NHTW.
Suy đoán về can thiệp trực tiếp. Các nhà kinh doanh tiền tệ thường cố gểng định xem k h i
nào N H T W can thiệp và mức độ can thiệp để thực hiện kinh doanh arbitrage trên các kết
quả dự đoán của nỗ lực can thiệp này. Thông thường, N H T W cố gểng để can thiệp của
mình khơng được nhận biết. T u y nhiên, những tay kinh doanh tiền tệ tại các ngân hàng
lớn giao dịch v ớ i N H T W thường chuyển thông t i n cho những người tham gia thi trường


Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hà tỷ giá ờ Việt Nam
nh

7

khác. Cũng vậy, khi N H T W giao dịch trực tiếp v ớ i các ngân hàng thương mại, thị trường
sẽ nhận biết rằng N H T W đang can thiệp. Đ ể giấu chiến lược cùa mình, N H T W có thê giả
vờ đang lưu tâm đến việc bán đồng nội tệ, trong khi đang thực sự mua, hay ngược lại.
N H T W gọi các ngân hàng thương mại và lấy cả giá hữi mua và giá chào bán đế các ngân
hàng không biết chắc là N H T W đang xem xét việc mua hay bán các ngoại tệ này.
Các chiến luợc can thiệp này không giống nhau giữa N H T W ở các nước trên thế giới.
Một số ngân hàng dàn xếp một đơn đặt hàng lớn khi họ can thiệp, trong k h i nhiều ngân
hàng khác sấp xếp nhiều đơn đặt hàng nhữ. Ngay cà nếu các nhà k i n h doanh tiền tệ xác
định được mức độ can thiệp của N H T W , họ vẫn khơng thể biết chắc tác động cùa sự can
thiệp đó đối v ớ i tỷ giá là như thế nà
o.
1.2.3 Can thiệp gián tiếp thơng q u a chính sách của chính p h ủ
N H T W có thê tác động đến đồng n ộ i tệ cách gián tiếp bằng cách tác động đến các yếu tố
có ảnh hưởng đến đồng tiền nước mình. Thí dụ, N H T W có thể cố gắng hạ thấp lãi suất
nội tệ đê làm nản lòng các nhà đầu tư nước ngồi trong việc đầu tư vào các trái phiếu
chính phủ, do đó tạo áp lực giảm giá nội tệ. Hay để tăng giá đồng nội tệ, N H T W có thể
tìm cách tăng lãi suất.
Một nghiên cứu m ớ i đây của Batten và Thornton cho thấy một vài thay đổi trong lãi suất
của N H T W đã tạo nên những phản ứng trên thị trường ngoại hối. Điều này cho thấy
những thành viên tham gia thị trường ngoại hối cần phải theo dõi các hành động của
N H T W để dự đoán xem những hành động này tác động như thế nà đến các biến số kinh
o
tế có ảnh hường đối v ớ i tỷ giá (như lãi suất thị trường).
Một thí dụ tốt của sự can thiệp gián tiếp để tác động đến các biến động tỷ giá là nỗ lực của
Brazil nhằm phá vỡ chu kỳ giữa lạm phát cao và suy thoái liên tục của đồng tiền Brazil
(đông cruzado). Tháng 3 năm 1990, Fernando Collar de M e l l o được bầu làm Tổng thống
Brazil. M ộ t trong những mục tiêu trước mắt của ông là làm giảm mức lạm phát lúc đó
trung bình là 70%/tháng. M ộ t lý do chính của lạm phát cao ở Brazil là thị trường thiếu
tính cạnh tranh trong một vài ngành cịng nghiệp.
Ơng dự định gia tăng sức cạnh tranh bằng một số thay đổi lớn trong chính sách của chính

phù. Đ ầ u tiên, ông d ự định giải thể một vài công ty quốc doanh lớn nhằm khuyến khích
cạnh tranh trong các ngành như khoáng sản và thép. T h ứ hai, ông d ự định cắt giảm hạn chế
nhập khẩu. T h ứ ba, ông dự định giảm lạm phát bang cách thương lượng v ớ i các công ty để
hạn chế lương bổng và giá cả. ô n g cũng muốn cắt giảm mức tăng lượng cung tiền ở Brazil.
V ớ i tỷ lệ lạm phát cao như vậy cùa Brazil, can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối
không thể có được một tác động lâu dài. Vì vậy, các nỗ lực của Tống thống De M e l l o nhằm
khống chế nguyên nhân cơ bản của việc giảm giá đồng cruzado có thể có hiệu quả hơn.
1.2.4 C a n thiệp gián t i ế p q u a các hà rào c ủ a chính p h ủ
ng
Chính phủ cũng có thể tác động một cách gián tiếp đến các tỷ giá bằng cách áp đặt các
hàng rào đối v ớ i tài chính và thương mại quốc tế. Thí dụ, nếu chính phủ muốn tăng giá
đồng nội tệ, họ có thể đánh thuế cao trên hà
ng nhập nhàm làm giảm nhập khẩu. Hành


Phương pháp tiếp cận cơ chế diều hành tỷ giá ớ Việt Nam

8

động này sẽ làm giảm nhu cầu của người dân trong nước đối v ớ i đồng ngoại tệ và tạo một
áp lực tăng giá đồng n ộ i tệ. Chính phủ cũng có thể áp dụng hạn ngạch đối v ớ i hàng nhập
để đạt được cùng kết quả trên. T h ị ba, chính phủ có thể giảm hay m i ễ n thuế đánh trên bất
cị thu nhập nào do đầu tư vào nội địa từ các nhà đầu tư nước ngoài. Biện pháp này sẽ gia
tăng nhu cầu của nước ngoài đối v ớ i đồng nội tệ.
Nhiêu hàng rào khác có thể được chính phủ áp dụng. Bất cị hàng rào nào làm tăng giá
đồng nội tệ sẽ được sử dụng để hoặc (1) làm gia tăng nhu cầu của nuớc ngoài đối v ớ i
đơng tiên đó, hoặc (2) làm nản lịng các công ty và người tiêu dùng trong việc đổi đồng
nội tệ đê lây các ngoại tệ khác. Các hàng rào tài chính và thương mại quốc tế cũng có thể
được áp đặt để làm giảm giá một đồng nội tệ.
Trả đũa sự can thiệp gián tiếp qua các hàng rào của chỉnh phủ. v ấ n đề chính yếu của

sử dụng các hàng rào là chính phù các nước khác có thể trả đũa lại bàng các hàng rào của
họ. Thí dụ, hãy xem trường họp M ỹ và A n h buôn bán v ớ i nhau số lượng rất lớn và cả hai
nước đều đang phải chịu suy thối. Chính phủ của m ỗ i nước có thể m u ố n kích thích nền
kinh tế cùa nước mình bằng cách hạ giá đồng nội tệ và gia tăng mịc cầu của nước ngoài
đối v ớ i sản phàm nội địa của mình. Trong nỗ lực nhằm hạ giá đồng đô la so v ớ i đồng
bảng, chăng hạn, chính phù M ỹ có thể đánh thuế trên thu nhập từ chịng khoán của M ỹ từ
các nhà đâu tư Anh. Hành động này sẽ làm giảm nhu cầu của A n h đối v ớ i đơ la M ỹ và vì
vậy làm giảm giá trị đồng đơ la. Tuy nhiên, chính phủ A n h có thể cố gắng ngăn cản đồng
bảng tăng giá băng cách đánh thuế trên thu nhập từ chịng khoán A n h của các nhà đầu tư
Mỹ. Hành động này sẽ làm giảm nhu cầu của M ỹ đối v ớ i đồng bảnh A n h và do đó tạo áp
lực hạ giá đồng bảng. Do sự cạnh tranh giữa hai nước để làm giảm giá trị đồng nội tệ của
mình (hay í nhát ngăn khơng cho nó tăng giá), cả hai nước sẽ có thể cùng bị thiệt hại.
t
Hơn nữa, các hàng rào có thể dẫn đến việc m ố i quan hệ giữa hai chính phủ xấu đi.

1.3 TÁC ĐỘNG THẢM HỤT CỦA CHÍNH PHỦ ĐỊI VỚI TỶ GIẢ
Cho đến đây, chúng ta đã tập trung vào các khả năng của chính phủ trong điều hành chính
sách tỷ giá bàng cách :
•

Can thiệp trực tiếp của N H T W vào các thị trường ngoại h ố i (mua hay bán
ngoại tệ).

•

Tác động của chính phủ đối với các yếu tố khác ảnh hưởng đến tỷ giá (như lãi
suất, lạm phát, V.V.).

•

Á p đặt các hàng rào đối v ớ i ngoại thương hay đầu tư để tác động đến các điều
kiện cung và cầu một đồng tiền nào đó.

Tất cả các phương pháp này có thể được dùng để tác động một cách có chủ định đến các
biến động tỷ giá. Chính phủ cũng có thể vơ tình tác động đến tỷ giá. Thí dụ, k h i thâm hụt
ngân sách lớn, chính phủ bắt buộc phải vay nhiều trên thị trường tài chính, điều này sẽ tạo


Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam

9

áp lực tăng l i suất. Chẳng hạn lãi suất cao hơn sẽ hấp dẫn đầu tư nước ngồi vào chứng
ã
khốn trong nước, làm tăng nhu cầu đối với đồng nội tệ và vì vậy làm tăng giá đồng nội tệ.
Một số nhà kinh tế tin rằng mức vay n ọ cao của chính phủ có thể làm cho các nhà đầu tư
nước ngồi dự đốn lãi suất trong nước tăng cao và vì vậy đã bán trái phiếu trong nước do
họ nắm g i ữ (vì cho là giá trị thị trường của những trái phiếu này sẽ giảm k h i lãi suất tăng)
và đem tiền tái đầu tư ở các nước khác. Phản ứng này đã giúp đưa đến sự giảm giá cùa
đồng nội tệ. Ngoài ra, một số nghiên cứu kinh tế cũng cho thấy thâm hụt ngân sách lớn
phản ánh thuê suất đánh trên người tiêu dùng và các doanh nghiệp trong nước thấp hơn
mức thích họp.
Cho đèn diêm này, chúng tơi đã nhân mạnh đèn việc làm thê nào chính phủ có thê tác
động đèn tỷ giá. Phân sau đây, chúng tôi sẽ tập trung vào việc làm thế nào các tỷ giá đưọc
điều chinh có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế địa phương.

1.4 ĐIỀU CHỈNH TỶ GIÁ NHƯ MỘT
C Ô N G CỤ C H Í N H S Á C H CỦA CHÍNH PHỦ
Chính phủ của bất kỳ một nước nào cũng có thể thục hiện chính sách tài khóa và tiền tệ
riêng của mình để kiểm sốt nền kinh tế. Ngồi ra, chính phủ có thể cố gắng tác động đến

giá trị của đông nội tệ đê cải thiện kinh tế, hạ giá đồng tiền của mình trong vài trường họp
và tăng giá trong vài trường họp khác. về phương diện chính sách, tỷ giá trờ thành một
cơng cụ, giống như các công cụ thuế và l i suất, để có thể thơng qua đó giúp chính phủ
ã
đạt đưọc các mục tiêu kinh tê vĩ m ô mong đọi.
Trước khi trình bày khi nào chính phù hạ giá hay tăng giá đồng nội tệ của mình cần xem
lại các biên động cùa đồng tiền ảnh hường thế nào đến nền kinh tế. Các ảnh hường dự
kiến của một đồng nội tệ yếu cũng như của một đồng nội tệ mạnh như sau:

1 4 1 Ảnh hưởng của một đồng nội tệ yếu đối với nền kinh tế
..
Một đồng nội tệ yếu có thể kích thích nhu cầu của nước ngồi đối v ớ i sản phẩm của nước
mình. N h ư M ỹ chẳng hạn, một đồng đô la yếu có thế làm tăng xuất khẩu và số lưọng cơng
việc làm của Mỹ. Ngồi ra, nó cũng có thể làm giảm nhập khẩu cùa Mỹ.
Trong khi một đồng đơ la yếu có thể làm giảm mức thất nghiệp trong nước, nó có thể đưa
đèn lạm phát cao hơn. Thí dụ, trong ci thập niên 1970, đồng đơ la M ỹ giảm giá làm
cho hàng hóa từ các nước nhập vào M ỹ với giá cao. Vì vậy các cơng ty trong nước có thể
tăng giá hàng của mình m à không sọ các nhà sản xuất ngoại quốc cạnh tranh. Thí dụ v ớ i
các số liệu sau đây có thể chúng minh cho điều này. Hãy xem hai nhà sản xuất đồng hồ
một từ M ỹ và một từ T h ụ y Sỹ. G i ả dụ rằng một chiếc đồng hồ của M ỹ giá 1.000 đô la
trong khi một chiếc đồng hồ của Thụy Sỹ giá 3.000 franc. Cũng giả dụ Ì đồng íranc Thụy
Sỹ băng 0,333 đơ la, vì vậy, 3 franc tương đương Ì đơ la. Trong trường họp này người
tiêu dùng M ỹ có thê mua đơng hồ Thụy Sỹ v ớ i giá Ì .000 đơ la. N ế u đồng franc T h ụ y Sỹ
tăng giá băng 0,5 đơ la (tức 2 franc bằng Ì đơ la), phải cần đến 1.500 đô la để đổi lấy


P h ư ơ n g pháp tiếp cận c ạ chế diều hành tỷ giá ờ Việt N a m

10

3.000 íranc để mua đồng hồ Thụy Sỹ. Nhà sản xuất đồng hồ của M ỹ có thể dễ dàng tăng
giá đồng hồ của mình m à khơng sợ mất khách hàng vì người tiêu dùng M ỹ khơng cịn khả
t
năng mua đồng hồ ngoại quốc. Vào cuối thập niên 1970, lạm phát M ỹ có thể đóng góp í
nhất là một phần vào việc giảm bừt sức cạnh tranh của nưừc ngồi bắt ngn từ một đơng
đơ la yếu.
1.4.2 Ả n h hưởng của m ộ t đồng nội tệ mạnh đối v ừ i nền k i n h tế
Một đồng nội tệ mạnh có thể khuyến khích người tiêu dùng và các cơng ty cùa nưừc đó
mua hàng hóa t ừ các nưừc khác. Trường hợp này đã làm tăng cạnh tranh của hàng hóa
nưừc ngồi và buộc các nhà sản xuất nội địa không được tăng giá hàng. Vì vậy, chúng ta
dự kiến lạm phát chung của một nưừc sẽ thấp trong trường hợp đồng tiền nưừc này tăng
giá, nếu các điều kiện khác bằng nhau.
Trong khi một đồng tiền mạnh là một giải pháp khả dĩ đối v ừ i lạm phát cao, nó có thể gây
nên mức thất nghiệp cao hơn do giá cả hàng hóa nưừc ngồi hấp dẫn hơn do két quả của
một đồng nội tệ mạnh. Hãy xem lại thí dụ về đồng hồ trên đây, giá ban đầu của đồng hồ M ỹ
là Ì .000 đơ la, hay khoảng 3 íranc ăn Ì đơ la. Giả dụ đồng đơ la tăng giá, Ì đơ la ăn 4 franc
(Ì franc sẽ bằng 0,25 đô la). Trong trường hợp này, người tiêu dùng M ỹ có thể mua một
đồng hồ Thụy Sỹ giá 3.000 franc chỉ vừi 750 đô la (chia 3.000 cho 4), í hơn mua đồng hồ
t
M ỹ 250 đơ la. Trong khi những trường hợp này sẽ ngăn cản nhà sản xuất đồng hồ M ỹ tăng
giá sản phẩm của mình, nó có thể buộc nhà sản xuất đồng hồ M ỹ sa thải cơng nhân, vì hầu
hết người tiêu dùng sẽ mua đồng hồ nưừc ngoài. Tỷ lệ thất nghiệp tương đối cao ở M ỹ
trong suốt thời gian từ 1981 - 1983 có thể một phần là do đồng đơ la tăng giá lúc bấy giờ.
T ó m lại, một đồng nội tệ yếu có thể làm giảm xuống mức thất nghiệp nhưng lại đẩy tỷ lệ
lạm phát cao hơn, trong khi một đồng nội tệ mạnh có thể làm giảm lạm phát nhưng lại tạo
thất nghiệp cao hơn. Giá trị lý tưởng cùa một đồng tiền tùy thuộc vào quan điểm của nưừc
đó và của các quan chức có liên quan đến những quyết định này. M ộ t đồng tiền mạnh hay
yếu chỉ là một trong nhiều yếu tố tác động đến các điều kiện kinh tế của một nưừc.
Kết hợp phần trình bày trên đây về việc tỷ giá ảnh hưởng thế nào đến lạm phát và ngược
lại lạm phát cao (thấp) trong nưừc có thể làm cho đồng nội tệ yếu đi (hay mạnh lên),

chúng ta nhận diện được các động lực của m ố i liên hệ giữa tỷ giá và lạm phát. M ộ t đồng
nội tệ yếu tạo áp lực tăng tỷ lệ lạm phát trong nưừc và tỷ lệ lạm phát cao lại tạo áp lực
giảm giá trị đồng nội tệ. M ộ t đồng tiền mạnh tạo áp lực giảm lạm phát do giá nguyên vật
liệu nhập khẩu giảm đi, buộc các công ty trong nưừc cố gắng hạ giá bán sản phẩm và thúc
đẩy tăng trưởng kinh tế, và điều này lại tạo áp lực tăng giá đồng nội tệ.
Như đã đề cập trưừc đây, các yếu tố khác hơn nữa ngoài sức mạnh của đồng nội tệ cũng tác
động đến thất nghiệp và lạm phát. Tương tự, các yếu tố khác ngoài tỷ lệ thất nghiệp hay
lạm phát cũng ảnh hưởng đến sức mạnh của một đồng tiền. Các chu kỳ được chúng tơi trình
bày ở phần trên thường bị các yếu tố khác cản trở và vì vậy sẽ khơng duy trì liên tục mãi
mãi. Tác động hỗ tương giữa tỷ giá, các chính sách của chính phủ và các yếu tố kinh tế
được minh họa trong hình 1.2.


li

Phưang pháp tiếp cận cạ chế điều hành tỷ giá ờ Việt Nam

Hình 1.2: Tác động của chính phủ đến tỷ giá
Các chính sách tài
khóa và tiền tệ của
chính phủ

Tỷ lệ lãi suât
tương ứng

Tỷ lệ lạm phát
tương ứng

Múc độ thu nhập
quốc gia tương ứng

Dịng chảy
vốn quốc tế

Tỷ giá hối đối

Thương mại
quốc tế

i

i

áí

Chinh phú mua
và bán tiền tệ

Sức hấp dẫn cùa
chứng khốn
giao dịch qc tê

Thuế
Các
luật
thuế

Can thiệp
của chính phủ

quan.
ụ

hạn
nehach

Sức hấp dẫn cùa
hàng hóa giao dịch
quốc tế

1.5 ẢNH HƯỜNG CỦA T Ỷ GIẢ ĐỒI VỚI CÁC CHÍNH SÁCH C Ủ A CHỈNH PHỦ
Trong khi các chính phủ có thể tác động đến tỷ giá bằng nhiều cách, tỷ giá cũng có thể tác
động ngược lại đến các chính sách cùa chính phủ. Đơi khi chính phủ cố gầng tác động đến
tỷ giá bằng một cách thức sẽ bổ sung cho các chính sách hiện hữu. Như vào đầu thập niên
1980 chẳng hạn, nền kinh tế M ỹ bị đình trệ, vì vậy NHTW đã thực hiện chính sách tiền tệ
nới lỏng để kích thích nền kinh tế một cách có hiệu quả. Các nhà kinh tế lo ngại rằng một
chính sách như vậy có thể gây lạm phát trở lại, nhưng do đồng đô la mạnh và giá dầu thấp
đã khống chế được các áp lực lạm phát. Nêu đồng đô la lúc đó yếu, có thể NHTW đã sử
dụng một chính sách tiền tệ ít có tính kích thích hơn.
Vị thế của đồng nội tệ cũng có thể ảnh hưởng đến chính sách tài khó a. Nó i chung, một
chính sách tài khóa có nhiều tính kích thích hơn sẽ được sử dụng trong thời gian đồng nội
tệ mạnh lên (nếu các điều kiện khác giống nhau), vì một đồng tiền mạnh tạo áp lực giảm
lạm phát. Một chính sách tài khóa có ít tính kích thích hơn sẽ được sử dụng trong thời
gian đồng tiền yếu, vì một đơng tiền yếu sẽ hỗ trợ cho nền kinh tế trong nước tác nhân
kích thích của nó.


Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở V i ệ t N a m

l

i

1.6 TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ ĐỐI VỚI GIÁ CHỨNG KHOÁN
Những thành viên tham gia thị trường tài chính ln theo dõi chặt chẽ các biến động trong
giá trị của đồng nội tệ. Vì vậy, các biến động tỷ giá sẽ có tác động đến giá chứng khoán
giao dịch trên các thị trường này. Tác động cụ thể tùy thuộc vào loại chứng khốn được
giao dịch, nhưng ta có thể có một vài khái quát về tác động cùa tỷ giá đấi v ớ i giá trái
phiếu và cấ phiếu.
1.6.1 Tác động của tỷ giá đối với giá trái phiếu
Do các dao động trong tỷ giá ảnh hưởng đến lãi suất, nên chúng cũng có tác động đến giá
trái phiếu. Nếu các điều kiện khác bằng nhau, dự kiến một đồng tiền yếu rất có thể làm
tăng dự kiến về lạm phát. Vì vậy, mức cầu các nguồn v ấ n vay tăng lên, mức cung các
nguồn vấn vay giảm đi, và l i suất thị trường tăng. Do lợi tức từ các trái phiếu hiện hữu
ã
tăng, giá các trái phiếu này giảm đi. Những người nắm g i ữ trái phiếu d ự kiến đồng n ộ i tệ
yếu đi sẽ không muấn nắm g i ữ trái phiếu. Lý do là giá trị thị trường của trái phiếu sẽ giảm
đi nêu đông nội tệ yêu. Điều này làm cho l i suất tăng bởi vì các nhà đầu tư yêu cầu mức
ã
tỷ suất sinh l ợ i cao hơn để bù đắp r ủ i ro do lạm phát. K ế t quả có thể là một khoản bán ra
các trái phiếu ngay tức khắc, và sẽ tạo áp lực làm giảm giá trái phiếu hơn nữa.
1.6.2 Tác động của tỷ giá đối vói giá cổ phiếu
Tỷ giá có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu vì nhiều lý do. Trước hết, giá cổ phiếu của các
doanh nghiệp có thể chịu tác động từ các hành động các nhà đầu tư nước ngoài. H ọ sử
dụng cổ phiếu trong nước như một phương tiện để kiếm l ợ i từ đầu cơ tiền tệ. Các nhà đầu
tư nước ngồi tìm cách mua cồ phiếu trong nước khi đồng nội tệ yếu đi và r ồ i bán các cổ
phiếu này ra khi đồng nội tệ mạnh lên. N h ư vậy, mức cầu cùa các nhà đầu tư nước ngoài
đấi v ớ i bất kỳ một cổ phiếu nào trong nước có thể cao hơn k h i đồng n ộ i tệ d ự kiến tăng
giá, nếu các điều kiện khác giấng nhau.
Ở các nước phát triển, giá cổ phiếu cịn chịu ảnh hưởng của tỷ giá thơng qua dịng tiền từ

các cơng ty con ở nước ngồi chuyển về công ty mẹ trong nước. M ộ t đồng đô la mạnh
hơn chẳng hạn, làm cho các công ty con hạn chế chuyển lợi nhuận ờ nước ngoài về nước.
V à do đó làm cho giá cổ phiếu cùa cơng ty mẹ ớ M ỹ giảm đi. N g ư ợ c lại, đồng đơ la yếu
đi sẽ khuyến khích các cơng t y con nước ngồi chuyển l ợ i nhuận về cơng ty mẹ và do đó
có thê làm cho giá cổ phiếu công ty mẹ tăng lên.
Giá cổ phiếu của các công ty kinh doanh quấc tế cũng có thể chịu ảnh hưởng của tỳ giá
nếu những người tham gia thị trường chứng khoán đánh giá thành quả công ty quá thu
nhập được báo cáo. Báo cáo thu nhập hợp nhất của một công ty đa quấc gia còn bị ảnh
hưởng bởi các dao động tỷ giá, ngay cả khi lưu lượng tiền tệ của công ty này không bị ảnh
hưởng. M ộ t đồng đô la yếu thường làm tăng thu nhập cùa các công t y con ở nước ngồi
của một cơng t y đa quấc gia đặt trụ sờ tại Mỹ. T u y nhiên cũng sẽ có một vài nhà phân tích
lập luận răng ảnh hưởng của các biến động tỷ giá đấi v ớ i các báo cáo tài chính là khơng
có liên quan (với giá cổ phiếu) trừ khi các lưu lượng tiền tệ cũng bị ảnh hường.


Phương pháp tiếp cận CƯ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam

13

Những thay đổi giá trị đồng nội tệ có thể tác động đến giá cổ phiếu theo một cách khác:
tác động đến những dự báo về các yếu tố kinh tế ảnh hưởng đến thành quả của công ty.
Thí dụ, nếu một đồng tiền yếu kích thích nền kinh tế nội địa, nó có thể thúc đẩy một cơng
ty nào đó có doanh số tăng lên hoạc giảm đi, nhất là đối v ớ i các công ty kinh doanh xuất
nhập khẩu. Tất cả điều này sẽ tác động đến giá cổ phiếu của các công ty trong nước.
Các dự báo về một đồng nội tệ mạnh có thể giúp gia tăng các dòng vốn (ròng) vào trong
nước và vì vậy tạo áp lực giảm l i suất và do vậy làm tăng giá các cồ phiếu (nếu các điều
ã
kiện khác bằng nhau).
Tóm lại, tác động của các dự báo tỷ giá đối với giá trị cổ phiếu của một cơng tytàythuộc vào:
•

Mức độ nhập hay xuất khẩu m à cơng ty này thực hiện.

•

Thành tố cùa các thị trường nhập và xuất khẩu.

•

Sự có sẵn của các sản phẩm thay thế hàng nhập hay xuất.

•

Mức độ cơng ty hành động để bảo vệ các lưu lượng tiền tệ dự kiến của mình
trước các biến động tỷ giá.

•

Doanh số và thu nhập tương đối phát sinh từ các cơng ty con ờ nước ngồi.

•

Thành tố có tính địa phương của các cơng ty con.

•

Mức rủi ro có thể có của cơng ty do các điều kiện kinh tế như lạm phát hay lãi suất.

Một số cơng ty có thể tìm cách phịng ngừa rủi ro đối v ớ i giá cổ phiếu do tỷ giá thay đổi
trong khi các công ty khác lại tận dụng được các thành quả từ các thay đổi này.

Phương pháp tiếp cận cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam

14

NGHIÊN CỨU ĐỊNH LƯƠNG VE
Chương 2 CAN THIỆP CỦA CHÍNH PHỦ
ĐỐI VỚI TỶ GIÁ
Trong các nghiên cứu về lộ trình tự do hóa ở các quốc gia trên thê
giới, các nhà kinh tế thường đề cập khá nhiều đến cách tính tỷ giá
thực. Tỷ giá thực là một chỉ báo rất quan trọng giúp cho các nhà
hoạch định chinh sách có cơ sở nhận diện khả năng cạnh tranh cỳa
nên kinh tế như thế nào. Tỷ giả thực, do đó, cịn là một trong những
căn cứ đê điểu hành chính sách tỷ giá cỳa bất kỳ quốc gia nào.
Chúng ta bắt đầu các nghiên cứu bằng cách tiếp cận tỳ giá thực, sau
đó kiêm định mối quan hệ giữa tỷ giá với xuất nhập khẩu giai đoạn
1999-2005. Và cuối cùng là ứng dụng các lý thuyết mới nhất về
ngang giá sức mua đê nhận diện điều hành chính sách tỷ giá cùa Việt
Nam trong thời gian qua.

2.1 TIỂP CẬN TỶ GIẢ THỰC
Tỷ giá thực là một chi số cho thấy tỷ giá danh nghĩa đã được điều chỉnh theo lạm phát trong
nước và lạm phát nước ngoài. TỶ giá thực cần phải được khảo sát trong mối quan hệ v ớ i
những đối tác m à chúng ta có quan hệ mậu dờch thơng qua cách tiếp cận với cách tính tỷ giá
thực song phương và tỷ giá thực đa phương.

2 1 1 Tỷ giá thực song phương và đa phương
..
Tỷ giá thực có thể được xác lập trong m ố i quan hệ v ớ i một đối tác thương mại hoặc dựa trên

trung bình cho tất cả các đối tác thương mại chính hoặc các quốc gia cạnh tranh. Trong
trường họp so sánh giữa hai nước, tỷ giá thực được gọi là tỷ giá thực song phương (BRER).
Và trong trường họp t h ứ hai, so sánh v ớ i hàng loạt các bạn hàng m à một quốc gia có quan
hệ mậu dờch, được gọi là tỷ giá thực đa phương (MEER), hay còn được gọi là tỷ giá thực
hiệu lục (REER) và được tính tốn trên cơ sở trung bình có trọng số.
Tỷ giá thực song phương là cách đơn giản và dễ nhất để tính tốn các chỉ số tỷ giá thực.
Chúng so sánh giá cả của một rổ hàng hóa tiêu dùng hay sản xuất đại diện của nước chủ nhà
và giá cả của một rổ hàng hóa làm đại diện ở nước ngồi được ước tính bàng một loại tiền
có thể là nội tệ hoặc ngoại tệ, và chỉ ra giá trờ tương đối cùa nội tệ và ngoại tệ. Tỷ giá thực
song phương khơng chì được sử dụng giữa hai nước m à cịn có thề được sử dụng giữa một
nước và một khối có sử dụng chung một đồng tiền ví dụ như đồng USD hay EUR. B R E R đã
được sử dụng rất thường xuyên trong các báo cáo của W B và IMF. Ngày nay việc tinh toán


Phương pháp tiếp cận cơ chế diều hành tỷ giá ờ Việt Nam

15

BRER đã được các nhà nghiên cứu và hoạch định chính sách ứng dụng rất nhiều trong thực
tế do có sự hỗ trợ của các cơng cụ máy tính.
FP
p„
Trong đó, E là chỉ số tỷ giá danh nghĩa. Tùy theo quy ước trong cách yết giá, trong cách yết
giá trên, tỷ giá danh nghĩa được quy ước là mồt đơn vị ngoại tệ đổi lấy được bao nhiêu đơn
vị nồi tệ (yết giá tực tiếp). Pf và p là chỉ số giá chung ở nước ngoài và trong nước. V ớ i các
h

quy ước này, BRER tăng lên hàm ý đồng nồi tệ được định giá thấp, và ngược lại.
Tỷ giả thực đa phương hay còn gọi tỷ giá thực hiệu lực (REER), được sử dụng khi xem xét
nhiều đối tác thương mại và được tính trên cơ sở bình qn có trọng số.

in

Z i i i
w

E

P

REER = — —
p
Trong đó W j là tổng số mậu dịch với các đối tác thứ i m à quốc gia nước chủ nhà có quan hệ
thương mại.
2.1.2 M ồ t số v ấ n đề t r o n g xác định tỷ giá thực
Xác định tỷ giá danh nghĩa thích hợp. Các nước cơng nghiệp phát triển có hệ thống tỷ giá
linh hoạt và tiền tệ có khả năng chuyển đổi hoàn toàn trên tài khoản vãng lai và trên hầu hết
các giao dịch về v ố n thì tỷ giá danh nghĩa thật sự phản ánh các mức tỷ giá thị trường. Tuy
nhiên ở các nước đang phát triển, tình huống đặt ra có thể phức tạp hơn nhiều. Mặc dù các
đồng tiền có khả năng chuyển đổi nhưng nhiều đồng tiền của các nước đang phát triển vẫn
chưa sẵn sàng cho việc chuyển đổi trên các giao dịch vốn. Đôi k h i các giao dịch trên tài
khoản vãng lai cũng phải đối mặt với việc kiểm sốt tỷ giá và bn lậu hoặc tồn tại mồt
dạng thị trường đôla chợ đen. M ứ c đồ ảnh hường và tầm quan trọng của các thị trường chợ
đen này thì khác nhau giữa từng nước, và việc tính tốn REER dựa trên tỷ giá chính thức có
thể dẫn tới kết quả khơng chính xác.
ở nước ta hiện nay, tỷ giá chính thức do N H N N cơng bố thơng qua tỷ giá giao dịch bình
qn trên thị trường liên ngân hàng. Các T C T D được qui định tỷ giá giao dịch V N D và
USD không vượt quá ± 0,25% so với tỷ giá này. v ấ n đề đặt ra ở đây rằng: liệu tỷ giá bình
qn liên ngân hàng có thật sự phản ánh đúng giá trị V N D và USD? Thị trường ngoại tệ liên
ngân hàng ở V N đến nay vẫn chưa thật sự phát triển (doanh số giao dịch hàng ngày chi
chiếm dưới 1 % so v ớ i tổng k i m ngạch xuất nhập khẩu trong k h i tỷ trọng này ờ các nước có

thị trường ngoại hối phát triển có thể lên tới 9 0 % ) và chủ yếu chịu sự chi phối của V C B v ớ i
9 0 % thị phần, vì vậy tỷ giá trên thị trường này chưa thật sự phản ánh đúng sức mua cùa
VND. N h ư vậy, tỷ giá liên ngân hàng chỉ là mồt con số mang tính chất tham khảo và khó
đại diện cho tỷ giá danh nghĩa chính thức khi tính tỷ giá thực.
Xấc định quyền số trọng lượng thích hợp. Việc xác định các trọng lượng thương mại w cho
phù hợp trong khi tính tốn REER gặp rất nhiều khó khăn trong thực tế, đặc biệt ở các nước