Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, giá trị công ty và hạn chế tài chính

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, giá trị công
ty và hạn chế tài chính” là cơng trình do chính tôi nghiên cứu dưới sự hướng dẫn
của PGS.TS Lê Thị Lanh.
Số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và được xử lý một cách
trung thực.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài này.
TP.Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 11 năm 2015

Tác giả

Đỗ Thị Thanh Thảo


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
TĨM TẮT ...................................................................................................................... 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................... 2
1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .......................................................................... 3
1.3 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 3
1.4 Kết cấu bài nghiên cứu........................................................................................ 4
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC
ĐÂY ................................................................................................................................ 5
2.1 Tổng quan lý thuyết ............................................................................................. 5
2.1.1 Vốn luân chuyển ........................................................................................... 5
2.1.2 Quản trị vốn luân chuyển .............................................................................. 7

2.1.2.1

Quản trị khoản phải thu ....................................................................... 7

2.1.2.2

Quản trị hàng tồn kho .......................................................................... 9

2.1.2.3

Quản trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn ..................................... 10

2.1.2.4

Quản trị khoản phải trả ..................................................................... 12

2.1.3 Các nhân tố tác động tới nhu cầu vốn luân chuyển .................................... 13
2.1.3.1

Nhân tố bên trong .............................................................................. 13

2.1.3.2

Nhân tố bên ngoài .............................................................................. 15

2.2 Các nghiên cứu trước đây .................................................................................. 16
2.2.1 Nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị
công ty .................................................................................................................... 16
2.2.1.1

Các bài nghiên cứu thể hiện mối quan hệ đồng biến......................... 17

2.2.1.2

Các bài nghiên cứu thể hiện mối quan hệ nghịch biến ...................... 22


2.2.2 Nghiên cứu trước đây về đầu tư vốn luân chuyển và các hạn chế tài
chính ..................................................................................................................... 30
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ............................. 34
3.1 Mơ hình .............................................................................................................. 34
3.1.1 Mơ hình mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty ..... 34
3.1.2 Mơ hình mối quan hệ giữa quản trị vốn ln chuyển và giá trị công ty
dưới những hạn chế tài chính khác nhau ................................................................ 36
3.2 Dữ liệu ............................................................................................................... 40
3.3 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 41
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.................................. 43
4.1 Phân tích thống kê mơ tả .................................................................................... 43
4.2 Kiểm định sự tương quan và đa cộng tuyến ...................................................... 44
4.2.1 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến ................................ 44
4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến ............................................................................ 46
4.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư - Greene (2000) ............... 47
4.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư – Wooldridge (2002) và
Drukker (2003) .......................................................................................................... 47
4.5 Phân tích kết quả hồi quy ................................................................................... 48
4.5.1 Kết quả hồi quy quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty 48
4.5.2 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị
công ty dưới tác động của những hạn chế tài chính khác nhau.............................. 52
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 58
5.1

Kết luận cho bài nghiên cứu ............................................................................ 58

5.2

Hàm ý cho nhà quản lý..................................................................................... 59

5.3

Hạn chế bài nghiên cứu .................................................................................... 60

5.4

Hướng nghiên cứu trong tương lai ................................................................... 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
XẾP HẠNG PAPER GỐC
PAPER GỐC


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu mối quan hệ đồng biến giữa quản trị vốn luân
chuyển và giá trị công ty ............................................................................................... 20
Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu mối quan hệ nghịch biến giữa quản trị vốn
luân chuyển và giá trị công ty ....................................................................................... 27
Bảng 3.1: Tên các biến và cơng thức tính các biến ...................................................... 34
Bảng 3.2: Tổng hợp cách thức xác định công ty bị hạn chế tài chính hay khơng ....... 38
Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình .............................................. 42
Bảng 4.2: Kết quả ma trận tự tương quan .................................................................... 44

Bảng 4.3: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai............ 45
Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mơ hình............................................ 46
Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra tự tương quan mô hình ..................................................... 47
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mơ hình mối quan hệ giữa đầu tư vốn luân chuyển và giá
trị công ty ...................................................................................................................... 48
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mơ hình mối quan hệ giữa đầu tư vốn ln chuyển và giá
trị công ty dưới những hạn chế tài chính ...................................................................... 51


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Chu kỳ thương mại thuần (NTC) .................................................................... 6
Hình 2.2: Mơ phỏng mối quan hệ hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển và giá trị
công ty ........................................................................................................................... 26


1

TÓM TẮT
Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty đã được nghiên
cứu bởi một số lượng lớn các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm tại nhiều không
gian và thời gian khác nhau. Bài nghiên cứu này một lần nữa xem xét mối liên hệ
giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty cho mẫu 259 cơng ty phi tài chính
niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE trong giai đoạn 2008-2014. Đa phần các
nghiên cứu trước đây chỉ ra mối quan hệ tuyến tính giữa chúng, tuy nhiên bài
nghiên cứu này lại cung cấp bằng chứng mới về tác động của quản lý vốn luân
chuyển đến giá trị doanh nghiệp - đó là mối quan hệ phi tuyến có dạng hình chữ U
ngược. Nghĩa là tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu để cân bằng chi phí, lợi ích
và tối đa hóa giá trị của cơng ty.
Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức vốn luân chuyển tối ưu nhạy cảm với
những hạn chế tài chính khác nhau. Đúng vậy, sự bất cân xứng thông tin giữa công

ty và thị trường vốn có thể dẫn đến tình trạng hạn chế tín dụng và khoảng cách chi
phí của nguồn tài trợ nội bộ và nguồn bên ngồi, bởi vì sự thiếu hụt thông tin làm
thị trường đánh giá thấp về công ty và các dự án của công ty, từ đó làm gia tăng chi
phí của các nguồn tài trợ bên ngoài. Như vậy, một mức vốn luân chuyển cao hơn sẽ
địi hỏi nhiều nguồn lực tài chính hơn, đồng nghĩa với việc chi phí sẽ tăng thêm, do
đó, các doanh nghiệp nhiều khả năng phải đối mặt với khó khăn tài chính nên duy
trì mức vốn ln chuyển tối ưu thấp hơn so với những doanh nghiệp ít khả năng bị
han chế tài chính.
Những kết quả của bài nghiên cứu có thể là kim chỉ nam cho những nhà quản
trị trong việc hoạch định những chiến lược quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu
quả, xây dựng một mức vốn luân chuyển tối ưu phù hợp với tình hình tài chính của
cơng ty.
Từ khóa: quản trị vốn ln chuyển, giá trị cơng ty, hạn chế tài chính


2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1

Lý do chọn đề tài
Nhiều nghiên cứu trước đây đã cố gắng chỉ ra rằng nếu quản trị vốn luân

chuyển hiệu quả sẽ tác động sâu sắc đến giá trị doanh nghiệp. Một mức tối ưu của
vốn luân chuyển sẽ tạo ra sự cân bằng giữa rủi ro và hiệu quả đạt được, cũng như
tối thiểu hóa chi phí thực hiện và chi phí cơ hội. Vì vậy, cần phải có sự đầu tư đúng
mực cho các thành phần của vốn luân chuyển.
Hiện nay, nghiên cứu về quản trị vốn ln chuyển có vai trị đặc biệt quan
trọng ở Việt Nam vì các cơng ty chủ yếu có quy mơ vừa và nhỏ, hầu hết tài sản là
tài sản ngắn hạn, đặc biệt là hàng tồn kho chiếm một tỷ trọng khá lớn trong tổng tài

sản. Trong khi đó, nợ ngắn hạn lại là nguồn tài trợ chủ yếu từ bên ngoài do những
hạn chế tài chính mà cơng ty có thể gặp phải và khó khăn trong việc tiếp cận được
nguồn tài trợ dài hạn từ thị trường vốn. Bên cạnh đó, thị trường vốn ở Việt Nam
chưa phát triển và ngân hàng vẫn đóng vai trị trung tâm của hệ thống tài chính. Vì
vậy, cơng ty có rất ít nguồn tài trợ bên ngồi thay thế sẵn có nên phụ thuộc phần lớn
vào nguồn tài trợ nội bộ, nợ ngắn hạn ngân hàng và đặc biệt là tín dụng thương mại
để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang
gặp nhiều khó khăn, như trong giai đoạn 2008 đến 2012, hàng loạt các doanh
nghiệp Việt Nam phải ngừng sản xuất, đóng cửa hoặc rơi vào tình trạng khốn khó,
phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều rủi ro thì việc nâng cao hiệu quả
quản trị vốn luân chuyển để gia tăng khả năng sinh lợi trở thành chủ đề thu hút sự
quan tâm từ nhiều nhà quản lý, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
Thật sự thì đề tài nghiên cứu này không phải là một chủ đề nghiên cứu mới,
nhưng vẫn có ý nghĩa hết sức quan trọng theo thời gian, chính những phát hiện mới
về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị cơng ty, cũng như ảnh
hưởng của hạn chế tài chính đến mối quan hệ trên, đồng thời bài nghiên cứu sử
dụng phương pháp nghiên cứu mới sẽ đóng góp, bổ sung về mặt lý thuyết và thực
nghiệm cho các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển ở Việt Nam. Thông qua bài


3

nghiên cứu này kỳ vọng sẽ thay đổi cách nhìn nhận của các giám đốc tài chính về
quản trị vốn luân chuyển, từ đó xây dựng một chiến lược quản trị vốn luân chuyển
một cách hiệu quả nhất, phù hợp nhất với tình hình tài chính của cơng ty.
1.2

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và

giá trị công ty. Đồng thời xem xét tác động của hạn chế tài chính đến mối quan hệ
trên. Bài nghiên cứu sẽ lần lượt giải quyết các câu hỏi sau:

 Chính sách quản trị vốn ln chuyển của các cơng ty tác động như thế nào
đến giá trị doanh nghiệp? Mối quan hệ giữa chúng có thật sự là tuyến tính
như nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra hay khơng?

 Trong những hồn cảnh giới hạn tài chính khác nhau, tác động của chính
sách quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty thay đổi như thế nào? Có sự
khác nhau nào về mức vốn luân chuyển tối ưu giữa cơng ty ít bị hạn chế tài
chính và cơng ty nhiều khả năng bị hạn chế tài chính không?
1.3

Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu dựa vào tài liệu cơ sở “Working capital management,

corporate performance, and financial constraints” của Sonia Bos-Caballero,
Pedro J.García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2013). Trên cơ sở tổng hợp và phát
triển các lý thuyết từ các bài nghiên cứu khác nhau trên thế giới cũng như các lý
thuyết nền tảng của tài chính doanh nghiệp để tiến hành kiểm định mối quan hệ
giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị cơng ty là tuyến tính hay phi tuyến.
Sau đó, bài nghiên cứu sẽ kiểm định tác động của hạn chế tài chính đến mối
quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty. Bài nghiên cứu sẽ lần lượt
dùng các thước đo khác nhau để đo lường hạn chế tài chính, đó là các nguồn tài trợ
bên trong (có hay khơng chi trả cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức cao hay thấp), chi phí tài
trợ bên ngồi, khả năng tiếp cận thị trường vốn và tình trạng khánh kiệt tài chính
của doanh nghiệp.


4

Đặc biệt, bài nghiên cứu sử dụng mơ hình GMM hai bước đề xuất bởi
Arellaro và Bond (1991) với mục đích kiểm sốt vấn đề nội sinh có thể xảy ra. Việc
kiểm soát vấn đề nội sinh cho phép bài nghiên cứu khẳng định mối quan hệ có được
là do ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên giá trị công ty chứ không phải là
do chiều tác động ngược lại, giá trị công ty ảnh hưởng đến vốn luân chuyển.
1.4

Kết cấu bài nghiên cứu
Cấu trúc của bài nghiên cứu gồm năm chương sau:
 Chương 1: Giới thiệu về bài nghiên cứu
 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây. Phần này phát
triển dự đoán mối quan hệ lõm giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công
ty. Và vạch ra các điều kiện ảnh hưởng có thể có của điều kiện tài chính đến
mối quan hệ này.
 Chương 3: Mơ tả mơ hình thực nghiệm và dữ liệu.
 Chương 4: Kết quả mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị
cơng ty ở Việt Nam. Và phân tích cách thay đổi mức vốn tối ưu giữa các
doanh nghiệp ít hoặc nhiều khả năng phải đối mặt với khó khăn tài chính.
 Chương 5: Kết luận.


5

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY
2.1

Tổng quan lý thuyết

2.1.1 Vốn luân chuyển
Theo Guthmann và Dougall (1948), vốn luân chuyển theo nghĩa rộng là giá
trị của toàn bộ tài sản luân chuyển - những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh
của công ty. Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hóa qua tất cả các hình
thái tồn tại từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản
ban đầu là tiền mặt. Vốn luân chuyển vận động theo chu kì: tiền - dự trữ sản xuất bán thành phẩm - thành phẩm - tiền. Vòng luân chuyển vốn tính từ lúc bỏ tiền ra
mua nguyên, nhiên, vật liệu, sức lao động đến lúc tiêu thụ thành phẩm (bán hàng)
và thu hồi tiền. Trong thời gian này, vốn thay đổi hình thái (tiền - hàng - tiền) và trở
lại hình thái ban đầu (tiền tệ).
Vốn luân chuyển có thể phân thành vốn luân chuyển hoạt động (operational
working capital) và vốn luân chuyển tài chính (financial working capital). Vốn luân
chuyển hoạt động bao gồm các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả,
có thể được tối ưu hóa và chịu ảnh hưởng bởi các hoạt động của cơng ty. Các phần
cịn lại, tức là tiền mặt, chứng khoán thị trường, khoản trả trước và tất cả các khoản
nợ ngắn hạn khác là những quyết định tài chính của cơng ty. Nghiên cứu này sẽ tập
trung hồn tồn vào vốn ln chuyển hoạt động, có thể được định nghĩa đơn giản là
khoản phải thu cộng hàng tồn kho trừ khoản phải trả.
Một công ty càng tập trung tài sản của mình dưới dạng vốn luân chuyển thì
tính thanh khoản của cơng ty càng giảm. Nói cách khác, việc quản lý vốn luân
chuyển hiệu quả cho phép các công ty đầu tư vào sự tăng trưởng trong tương lai, trả
nợ các khoản tài chính ngắn hạn và giảm chi phí tài chính. Vấn đề nằm ở việc tối ưu
hóa vốn ln chuyển; cơng ty khơng thể giảm vốn ln chuyển của nó đến mức tối
thiểu mà khơng gây ra ảnh hưởng đến sự tăng trưởng và doanh số bán hàng trong
tương lai. Một mức độ tối ưu của vốn luân chuyển tạo ra sự cân bằng giữa rủi ro và


6

hiệu quả (Filbeck & Krueger, 2005), do đó các cơng ty cần phải xác định mức vốn
luân chuyển phù hợp với tình hình của cơng ty.

Có một số cách đánh giá hiệu quả của vốn luân chuyển. Phương pháp truyền
thống là dùng tỉ số thanh khoản, chẳng hạn tỷ số thanh toán ngắn hạn hoặc tỷ số
thanh toán nhanh. Hạn chế của những tỷ số này là thông tin cung cấp quá tổng quát,
không thể hiện nhiều thông tin chi tiết về vốn luân chuyển.Vì vậy, những thước đo
như chu kỳ thương mại thuần hoặc chu kỳ tiền mặt thường được ưa thích hơn, vì nó
phản ánh đầy đủ các thành phần của vốn luân chuyển.
Chu kỳ tiền mặt (CCC – Cash Conversion Cycle, Richards & Laughlin,
1980) được tính bằng kỳ thu tiền khoản phải thu (DSO) + Kỳ lưu hàng tồn kho
(DIO) – Kỳ phải trả người bán (DPO). Chu kỳ tiền mặt CCC phản ánh số ngày cần
thiết từ khi mua nguyên liệu thô cho đến khi thu tiền bán thành phẩm.
Về cơ bản, chu kỳ thương mại thuần (NTC – Net trade Cycle) cũng tương tự
chu kỳ tiền mặt, tuy nhiên theo Shin & Soenen (1998) NTC được đánh giá là thước
đo dễ dàng sử dụng hơn chu kỳ tiền mặt (CCC), vì nó thể hiện các thành tố khác
nhau của chu kỳ tiền mặt bằng tỷ lệ phần trăm trên doanh số.
NTC = ((Khoản phải thu + Hàng tồn kho – Khoản phải trả) / Doanh thu) * 365 ngày

Hình 2.1: Chu kỳ thương mại thuần (NTC)
(Nguồn Hillier et al., 2010


7

Chu kỳ thương mại thuần chỉ ra số ngày bình quân tiền được giữ dưới dạng
khoản phải thu, tồn kho và khoản phải trả, nghĩa là số ngày mà công ty cần phải tài
trợ vốn luân chuyển (Theo Shin & Soenen, 1998). Bằng việc tính tốn chu kỳ
thương mại thuần, cơng ty có thể dễ dàng ước tính nhu cầu vốn luân chuyển cần tài
trợ thêm nhằm đầy nhanh tăng trưởng doanh số.
Chu kỳ thương mại thuần cũng liên quan mật thiết đến giá trị doanh nghiệp
và tạo ra giá trị cổ đông. Bằng việc làm giảm chu kỳ thương mại thuần, giá trị hiện
tại của dòng tiền ròng sẽ cao hơn, do đó gia tăng giá trị cổ đơng (Theo Shin &

Soenen, 2000). Đồng thời rút ngắn chu kỳ thương mại thuần cịn đóng góp vào cơng
tác quản trị vốn ln chuyển vì nó làm giảm nhu cầu nguồn tài trợ bên ngồi và hạ
thấp chi phí vay nợ, góp phần cải thiện hiệu quả hoạt động tài chính của cơng ty.
Tuy nhiên, quản trị vốn ln chuyển có mối quan hệ mật thiết với khả năng sinh lợi,
rủi ro và giá trị cơng ty (Smith 1980), vì vậy nên hay không nên đầu tư nhiều vào
vốn luân chuyển vẫn là đề tài còn nhiều tranh luận của nhiều nhà nghiên cứu.
2.1.2 Quản trị vốn luân chuyển
Herbert J. Weinraub và Sue VisscherWeinraub (1998) cho rằng quản trị vốn
luân chuyển là sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Về cơ bản họ phân chính sách
quản trị vốn luân chuyển thành ba loại: chính sách mạo hiểm, dung hịa và bảo thủ.
Chính sách vốn luân chuyển mạo hiểm được đặc trưng bởi rủi ro cao và lợi nhuận
cao. Chính sách vốn luân chuyển dung hòa rủi ro thấp và lợi nhuận thấp, và cuối
cùng là chiến lược bảo thủ có tỷ lệ rủi ro / lợi nhuận thấp nhất.
Để quản lý hiệu quả vốn luân chuyển, các công ty cần phải hướng sự chú ý
của mình cho bốn tài sản khác nhau ngắn hạn - tài khoản phải thu, hàng tồn kho,
tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn (Brealey; Myers; & Allen, 2006 pp 813)
2.1.2.1

Quản trị khoản phải thu

Bán chịu hàng hóa là một hình thức doanh nghiệp cấp tín dụng cho khách
hàng của mình và là ngun nhân phát sinh các khoản phải thu. Tùy thuộc vào các
điều khoản thanh tốn, cơng ty có thể nhận được tiền trong vài tuần hoặc thậm chí


8

vài tháng. Cách một công ty quản lý tài khoản phải thu chính là cách quản lý tín
dụng, bao hàm các quyết định liên quan đến điều khoản bán hàng, phân tích tín
dụng, các quyết định và chính sách thu nợ.

Việc cơng ty nới lỏng chính sách khoản phải thu nghĩa là cơng ty đang mở
rộng cấp tín dụng thương mại (Brennan, Maksimovic, & Zechner, 1988; Petersen &
Rajan, 1997). Theo Emery (1984), có một số lý do đằng sau việc mở rộng tín dụng
thương mại của cơng ty. Trước tiên, mở rộng tín dụng thương mại đơn thuần là do
tính linh hoạt trong cách vận hành doanh nghiệp. Ông giải thích rằng nhu cầu của
khách hàng thì khơng theo ngun tắc vì thị trường vốn dĩ là khơng hồn hảo. Ln
có sự chênh lệch trong nhu cầu mong đợi, điều có thể làm sản xuất bùng phát. Sự
nới lỏng tạm thời trong tín dụng cho phép khoản phải thu biến động theo sự chênh
lệch trong nhu cầu, nghĩa là kích thích việc mua hàng của khách hàng, điều này
minh họa cho sự hình thành trào lưu ưu tiên doanh số thay vì tập trung vào khách
hàng hoặc sản phẩm. Thứ hai, việc mở rộng tín dụng thương mại cho những nhà
cung cấp cơ hội để thu được nhiều lợi nhuận hơn do sự mở rộng cơ sở khách hàng.
Tuy nhiên, tín dụng thương mại cũng mang đến những rủi ro. Thứ nhất,
khách hàng có thể lâm vào khủng hoảng và vỡ nợ, điều này sẽ khiến cho tín dụng
thương mại trở thành nợ xấu. Thứ hai, công ty sẽ mất đi phần lãi suất giữa thời gian
bán hàng và thời gian thanh toán của khách hàng (Damodaran 1997). Hơn nữa đối
với các doanh nghiệp sản xuất và thương mại, bởi vì danh sách tài sản ngắn hạn
chiếm phần lớn so với tổng tài sản. Mặc dù một công ty làm ăn có lãi nhưng nếu
khoản phải thu quá lớn, tức là khoản lãi của cơng ty đang bị trói buộc trong các
khoản phải thu này. Điều này dẫn đến viễn cảnh khi cơng ty cần tiền mặt để mua
hàng hóa, họ buộc lòng phải vay nợ và phải gánh thêm những chi phí vay nợ.
Như vậy, về mặt lý thuyết, doanh nghiệp nên hạ thấp tiêu chuẩn bán chịu đến
mức có thể chấp nhận được, sao cho lợi nhuận được tạo ra do gia tăng doanh thu. Ở
đây có sự đánh đổi giữa lợi nhuận tăng thêm và chi phí liên quan đến khoản phải
thu tăng thêm, do hạ thấp tiêu chuẩn bán chịu. Vấn đề đặt ra là khi nào doanh


9

nghiệp nên nới lỏng tiêu chuẩn bán chịu và khi nào doanh nghiệp không nên nới

lỏng tiêu chuẩn bán chịu?
Để đạt được việc quản trị vốn luân chuyển hiệu quả, có hai yếu tố cần phải
tập trung. Một mặt, cơng ty cần biết chính sách tín dụng nào là phù hợp với hoạt
động kinh doanh của cơng ty. Chính sách tín dụng cung cấp cho cơng ty một hướng
dẫn làm thế nào để giải quyết công nợ và bao nhiêu tín dụng cung cấp cho khách
hàng là phù hợp. Với một chính sách tín dụng hà khắc, độ an tồn và tính thanh
khoản có thể tăng, nhưng khả năng sinh lợi của công ty lại giảm sút. Đạt được mức
độ tối ưu của sự an toàn và lợi nhuận là một nhiệm vụ của nhà quản trị tài
chính.Một chính sách quản trị khoản phải thu mạo hiểm, mặc dù, doanh số và lợi
nhuận cơng ty có thể tăng đáng kể, nhưng rủi ro về nợ xấu và lãi suất mất trước
cũng tăng theo có thể ảnh hưởng đến doanh số bán hàng của công ty, (Brealey;
Myers; & Allen, 2006 pp 814-819). Một cơng ty cũng có thể dựa vào bao thanh
toán để rút ngắn chu kỳ tiền mặt. Bao thanh tốn có nghĩa là các cơng ty bán các
khoản phải thu cho một đơn vị khác, và phải chịu một tỷ lệ phần trăm của số tiền
phải thu theo lãi suất.
2.1.2.2

Quản trị hàng tồn kho

Trong một doanh nghiệp, hàng tồn kho bao giờ cũng là một trong những tài
sản có giá trị lớn nhất của doanh nghiệp đó, thơng thường giá trị hàng tồn kho
chiếm 40% - 50% tổng giá trị tài sản của một doanh nghiệp. Chính vì lẽ đó, việc
kiểm sốt tốt hàng tồn kho ln là một vốn đề hết sức cần thiết và chủ yếu trong
quản trị vốn luân chuyển.
Hàng tồn kho là cầu nối giữa sản xuất và tiêu thụ. Người bán hàng nào cũng
muốn nâng cao mức tồn kho để đáp ứng nhanh chóng nhu cầu của khách hàng. Tuy
nhiên, hàng tồn kho được giữ ở mức quá nhiều cũng gây ảnh hưởng đáng kể đến
doanh nghiệp, bởi vì tiền nằm ở hàng tồn kho sẽ khơng chi tiêu vào mục khác được.
Do đó, doanh nghiệp cần nên cân nhắc giữ lượng tồn kho ở mức “vừa đủ”. Có nghĩa
là khơng “q nhiều” mà cũng đừng “quá ít”.

10

Quản lý và tối ưu hóa mức tồn kho là những cơng việc địi hỏi phải cân đối
giữa doanh thu và nguồn vốn. Trong trường hợp mức tồn kho quá thấp, các cơng ty
có thể bỏ lỡ bán hàng khi nhu cầu phát sinh hoặc có thể khơng có khả năng cung
cấp hàng đúng thời hạn. Mặt khác, đầu quá nhiều hàng tồn kho có thể làm mất cơ
hội được sử dụng ở những dự án khác có hiệu quả hơn. Mức tồn kho đang có xu
hướng giảm trong những thập kỷ qua (Brealey; Myers; & Allen, 2006 pp 821). Ví
dụ, 30 năm trước đây các cơng ty Mỹ hàng tồn kho chiếm khoảng 12% tổng tài sản,
trong khi ngày nay tỷ lệ này xấp xỉ khoảng 6% (Brealey; Myers; & Allen, 2006 pp
821). Phương pháp sử dụng cho việc quản lý hàng tồn kho được các nhà quản trị ưa
thích phương pháp theo tiến độ thời gian (just in time). Có nghĩa là hàng tồn kho
được giữ ở mức tối thiểu và tối ưu hóa các q trình chuỗi cung ứng để hàng tồn
kho được luân chuyển một cách hiệu quả nhất. (Brealey; Myers; & Allen, 2006 pp
821)
Singh (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị hàng tồn kho và quản trị
vốn ln chuyển. Ơng cho rằng cơng ty có sự quản trị tồn kho kém có thể gây nhiều
vấn đề nghiêm trọng mà có thể hủy hoại khả năng sinh lợi dài hạn và những cơ hội
sống còn của doanh nghiệp. Ngược lại, với việc quản trị tồn kho khơn ngoan, cơng
ty có thể giảm tồn kho đến mức tối ưu mà không gây tác động tiêu cực đến sản xuất
và kinh doanh. Do đó, quản trị tồn kho thu hút nhiều mối quan tâm của nhà quản trị.
2.1.2.3

Quản trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn

Lý thuyết đánh đổi lập luận rằng các công ty tối đa hóa giá trị của mình bằng
cách xem xét các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền mặt. Lợi
ích biên của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, cho phép

cơng ty thực hiện chính sách đầu tư mục tiêu của mình, và tránh (giảm) chi phí liên
quan đến huy động nguồn vốn từ bên ngoài hay thanh lý tài sản. Vì cơng ty hoạt
động trong thị trường khơng hồn hảo, nên hoặc họ có thể gặp khó khăn trong việc
tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, hoặc họ phải chịu một chi phí cao. Việc nắm giữ tiền
mặt như là một tấm đệm giữa nguồn và sử dụng nguồn của cơng ty. Chi phí cận


11

biên của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn. Keynes
(1936) đã đưa ra hai động cơ chính là động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa.
Với động cơ giao dịch, Keynes (1936) cho rằng những cơng ty có thể tiến hành gia
tăng tính thanh khoản của cơng ty theo nhiều cách khác nhau, như huy động vốn,
cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tư, hoặc bán những tài sản có tính
thanh khoản. Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí. Như vậy, tiền mặt có thể được sử
dụng như một tấm đệm để chống lại vấn đề thanh toán ngắn hạn và khả năng từ
chối những dự án có giá trị. Chi phí thanh khoản cao hơn tạo áp lực cho nắm giữ
tiền mặt nhiều hơn. Ngoài ra, Kyenes (1936) cho rằng nắm giữ tiền mặt giúp các
công ty an toàn khi đối mặt với nhu cầu chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước
mà không cần phải bán tài sản hoặc huy động vốn bên ngoài, đây là động cơ phòng
ngừa. Theo Dittmar và các cộng sự (2003) và Miller và Orr (1966); Tobin (1956)
các công ty dự trữ tiền mặt khi chi phí tăng và chi phí cơ hội liên quan tới thiếu tiền
mặt cao hơn. Với động cơ phòng ngừa xây dựng dựa trên tác động của thông tin bất
đối xứng về huy động vốn, có ý kiến cho rằng ngay cả khi các cơng ty có thể huy
động vốn từ thị trường vốn bên ngồi, họ vẫn có thể miễn cưỡng làm như vậy bởi vì
các vấn đề thị trường (ví dụ khi thị trường đang định giá thấp chứng khốn cơng ty
dự kiến phát hành).
Thêm vào đó, thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng cơng ty có dự trữ tiền mặt
lớn có thể đạt được chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính.
Miller và Orr, 1966; Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi để xác

định mức tối ưu nắm giữ tiền mặt bằng cách cân bằng chi phí khánh kiệt tiền mặt và
các chi phí nắm giữ tiền mặt khơng hưởng lãi. Opler và các cộng sự (1999) xác định
sự phổ biến của mức tối ưu tiền mặt mà tại đó chi phí biên của tình trạng thiếu tiền
mặt ngang bằng với chi phí biên nắm giữ tiền mặt. Ferreira và Vilela (2004 ) lập
luận rằng nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất của khủng hoảng tài chính do
những khoản lỗ bất ngờ.
Như vậy, cho dù nắm giữ tiền mặt không sinh thêm lợi nhuận, nhưng các
công ty vẫn phải duy trì một lượng tiền mặt nhất định bởi mục đích giao dịch - đáp


12

ứng những giao dịch hằng ngày; mục đích dự phịng – đối phó với những thay đổi
bất thường trong các doanh nghiệp hoặc các ngành khác nhau, giúp giảm bớt vấn đề
không mong đợi về nhu cầu tiền mặt; mục đích đầu cơ - giúp cơng ty tranh thủ các
cơ hội đầu tư và phát triển trong tương lai.
Tuy nhiên, nắm giữ nhiều tiền mặt quá cũng không phải là lựa chọn khôn
ngoan, bởi giữ quá nhiều tiền mặt cũng chính là chi phí vốn. Hơn nữa, lượng tiền dư
thừa có thể sinh ra lợi nhuận nếu được đầu tư đúng đắn (Banjerjee, 2005). Lý thuyết
đánh đổi cũng giải thích rằng có một mức độ tối ưu trong việc nắm giữa tiền mặt để
cân bằng giữa lợi nhuận và chi phí (Saddour, 2006).
Những kết quả này đề xuất rằng làm sao để nắm giữ tiền mặt ở mức độ tối
ưu là nhiệm vụ quan trọng của việc quản trị tiền mặt.
2.1.2.4

Quản trị khoản phải trả

Cơng ty cấp tín dụng thương mại cho khách hàng, tạo nên các khoản phải
thu, theo chiều ngược lại, cơng ty được chấp nhận cấp tín dụng thương mại sẽ tạo ra
khoản phải trả. Khoản phải trả thể hiện nghĩa vụ của doanh nghiêp phải trả tồn bộ

số nợ ngắn hạn của mình cho các chủ nợ. , xuất hiện khi các công ty mua hàng hóa
và dịch vụ dựa vào tín dụng. Một phần thưởng từ việc nhận tín dụng thương mại
của người bán là cơng ty có thể giảm một số đầu tư vào quản trị vốn luân chuyển và
tiết kiệm một số nguồn lực do việc chiếm dụng vốn của người bán (Damodaran,
1997). Tối đa hóa khoản phải trả và kéo dài điều khoản thanh tốn có thể là một lợi
thế cạnh tranh của các cơng ty. Ở nước Anh, bình qn 55% nợ ngắn hạn được ghi
nhận dưới dạng khoản phải trả (Kohler et al., 2000; Guariglia và Mateut, 2006). Bởi
việc cố gắng kéo dài thời hạn thanh toán càng lâu càng tốt giúp doanh nghiệp có
nhiều thời gian hơn trong khâu huy động tiền mặt từ các khoản thu để thanh toán
cho các khoản phải trả và thêm thời gian quản lý công việc kinh doanh hiệu quả.
Tuy nhiên, rủi ro của việc tối đa hóa khoản phải trả bằng cách nắm giữ thời
hạn tín dụng dài từ nhà cung cấp là cơng ty có thể khơng thu được chiết khấu từ
những nhà cung cấp đó hoặc nhận được sản phẩm và dịch vụ kém chất lượng từ họ,


13

điều có thể phá hỏng mối liên kết kinh doanh giữa cơng ty và nhà cung cấp. Chậm
thanh tốn các khoản phải trả không phải là công cụ các doanh nghiệp sử dụng
thường xuyên vì nếu việc này diễn ra hơn một hoặc hai lần, các nhà cung cấp sẽ bắt
đầu nghi ngờ về hiệu quả hoạt động kinh doanh của cơng ty và có thể ngừng giao
dịch hoặc u cầu cơng ty thanh tốn trước. Cuối cùng, nó sẽ ảnh hưởng đến khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp (Ganesan, 2007).
Một số yếu tố của quản trị khoản phải trả, chẳng hạn chính sách cho khoản
phải trả, việc thực hiện chính sách và kiểm sốt kết quả có thể giúp nhà quản trị
đảm bảo tính hiệu quả của việc quản trị khoản phải trả (Sanger, 2011)
2.1.3 Các nhân tố tác động tới nhu cầu vốn luân chuyển
2.1.3.1

Nhân tố bên trong

Loại hình kinh doanh: Nhu cầu vốn luân chuyển phụ thuộc vào kiểu kinh
doanh của công ty. Các doanh nghiệp sản xuất và thương mại sẽ nắm giữ nhiều
hàng hóa và sẽ có nhiều khoản phải thu cũng như nhiều khoản phải trả hơn. Vì vậy,
nhu cầu về vốn luân chuyển là rất lớn. Mặt khác, những doanh nghiệp dịch vụ như
nhà hàng, khách sạn sẽ có doanh thu tiền mặt và số lượng khách hàng nợ nhỏ. Do
đó, nhu cầu về vốn luân chuyển của loại hình doanh nghiệp này không nhiều bằng
công ty sản xuất.
Các nghiên cứu gần đây cho rằng ngành cơng nghiệp tác động lên chính sách vốn
ln chuyển điều nay có thể được giải thích bởi sự khác nhau trong tín dụng thương
mại và đầu tư hàng tồn kho đối với những ngành công nghiệp khác nhau. Smith
(1987), Ng và cộng sự (1999) cho rằng có sự biến động nhiều giữa điều khoản tín
dụng thương mại giữa các ngành cơng nghiệp nhưng ít biến động trong cùng ngành.
Sau đó, Niskanen (2006) cịn cho thấy sự khác nhau giữa mức độ khoản phải thu và
khoản phải trả giữa các ngành.
Quy mô công ty: công ty nhỏ, đặc biệt là những cơng ty mới thành lập sẽ
khơng có đủ vốn để trang trải hoạt động của họ, các chủ nợ sẽ khơng sẵn lịng cho
cơng ty vay. Vì thế, cơng ty có quy mơ nhỏ sẽ có mức vốn luân chuyển thấp. Ngược


14

lại, những cơng ty lớn với lượng hàng hóa và con nợ khổng lồ sẽ liên tục phát triển
và ngày càng cần nhiều vốn luân chuyển hơn nữa.
Kieschnich (2006) cho thấy mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và quy mô công ty
Mỹ là đồng biến. Chiou (2006) cũng cho thấy nhu cầu vốn luân chuyển của công ty
sẽ gia tăng nếu công ty mở rộng quy mô. Điều này có thể là do chi phí của nguồn tài
trợ được sử dụng để tài trọ vào tài sản ngắn han tăng cùng với quy mô công ty, công
ty quy mô nhỏ hơn thì tồn tại nhiều bất cân xứng thơng tin và tính khơng minh
bạch của thơng tin nhiều hơn (Berger, Udell 1998). Ngồi ra, theo lý thuyết đánh

đổi, cơng ty có quy mơ nhỏ phải đối mặt với nhiều nguy cơ phá sản, trong khi đó,
cơng ty quy mơ lớn hơn có xu hướng đa dạng hố nhiều hơn nên ít rủi ro hơn.
Chính sách sản xuất của cơng ty: Nhu cầu vốn ln chuyển của cơng ty có
thể bị ảnh hưởng bởi chính sách sản xuất. Nhìn chung, có hai trường phái chính
sách sản xuất trường phái lâu dài, cơng ty ước tính lượng vốn ln chuyển cố định
của mình trong một giai đoạn dài. Ngược lại, cơng ty có chính sách sản xuất thời vụ
sẽ tăng sản xuất trong những giai đoạn lượng hàng bán ra đạt đỉnh và những lúc đó
nhu cầu vốn luân chuyển sẽ nhiều nhất.
Chính sách bán chịu: Một vài cơng ty chỉ cho phép mua chịu trong 15
ngày, trong khi một số khác lại cho phép khách hàng nợ đến 60 ngày. Khi số ngày
bán chịu càng dài thì cơng ty sẽ cần nhiều vốn luân chuyển hơn để trang trải những
khoản chưa thu hồi được. Khi một cơng ty có chính sách cho nợ ngắn hơn, tiền mặt
sẽ có nhanh hơn, cơng ty ít khi phải rơi vào tình trạng đói tiền và do đó nhu cầu vốn
ln chuyển cũng ít hơn.
Theo Emery (1987), các cơng ty có thể mở rộng tín dụng cho khách hàng để tăng
doanh số trong giai đoạn có nhu cầu thấp. Ơng giải thích rằng nhu cầu của khách
hàng khơng tn theo ngun tắc vì thị trường vốn dĩ là khơng hồn hảo, ln ln
có sự chệnh lệch trong nhu cầu mong đợi.
Tăng trƣởng và mở rộng kinh doanh: Khi giám đốc công ty quyết định
mở rộng kinh doanh hoặc công việc làm ăn đang tăng trưởng tốt, nhu cầu về tài sản


15

cố định và tài sản ngắn hợn sẽ tăng. Vì vậy nhu cầu vốn luân chuyển sẽ tăng để bù
đắp cho công việc kinh doanh trong dài hạn. Điều này có thể mang lại rủi ro cho
doanh nghiệp.
Kieschnich (2006) cho rằng tăng trưởng doanh số trong tương lại có tác động cùng
chiều lên quản trị vốn luân chuyển và các cơng ty có thể xây dựng chiến lược hàng
tồn kho với dự đoán tăng trưởng doanh số bán hàng trong tương lai. Bên cạnh đó,

theo Cunat (2007) cơng ty tăng trưởng cao hơn có xu hướng sử dụng nhiều tín dụng
thương mại hơn như là nguồn tài trợ cho tăng trưởng của họ bởi vì khó khăn tiếp
cận các nguồn tài trợ khác.
2.1.3.2

Nhân tố bên ngoài

Các học thuyết kinh tế cổ điển đã chỉ ra nhiều nhân tố ảnh hưởng đến nhu
cầu vốn luân chuyển của một công ty:
Chu kỳ kinh tế và kinh doanh: Phần lớn công ty trải qua sự thay đổi bất
thường trong nhu cầu đối với hàng hóa và dịch vụ tùy theo thời điểm. Những sự
thay đổi không theo quy luật này ảnh hưởng đến nhu cầu vốn luân chuyển. Khi có
sự bùng nổ kinh tế, thơng thường nhu cầu hàng hóa sẽ tăng và từ đó doanh thu sẽ
tăng, dẫn tới sự đầu tư của công ty vào hàng tồn kho, các khoản nợ cũng như tài sản
cố định sẽ tăng lên. Công ty sẽ thường xuyên vay các khoản nợ dài hạn hoặc giữ lại
thu nhập. Trái lại, sự suy giảm của kinh tế sẽ làm giảm doanh thu và công ty sẽ
giảm các khoản vay mượn và cho vay ngắn hạn.
Thay đổi trong công nghệ: Công nghệ tốt hơn sẽ đẩy nhanh năng suất sản
xuất công ty, mang tới những sản phẩm chất lượng và chuyên nghiệp hơn, thành
phẩm cũng được bán nhanh và nhiều hơn so với trước đây, do đó làm tiền mặt luân
chuyển nhanh hơn. Tuy nhiên, đầu tư ban đầu vào công nghệ mới cần nguồn tiền và
nhân lực rất lớn.
Chính sách thuế: Hệ thống thuế của đất nước sẽ quyết định lượng thuế phải
trả hàng năm. Nếu mơi trường kinh doanh ở đất nước đó thoải mái thì tỷ lệ thuế sẽ
nhỏ và sẽ khơng đưa đến sự căng thẳng của công ty về việc đáp ứng nghĩa vụ nộp


16

thuế. Ở một số nước, cơ quan thuế yêu cầu phải nộp thuế trước, điều này dẫn tới

việc phải đi vay mượn để nộp thuế nếu trong trường hợp khoản nợ của khách hàng
chưa thể thu lại.
2.2 Các nghiên cứu trƣớc đây
2.2.1 Nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và giá trị
công ty
Những nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển là một phần của quyết định
đầu tư đã trải qua nhiều năm và đóng góp nhiều về mặt lý thuyết và thực nghiệm.
Một số nghiên cứu cho thấy mối quan hệ trực tiếp giữa đầu tư và giá trị công ty
(Burton, Lonie & Power năm 1999; Chung, Wright, & Charoenwong năm 1998;
McConnell & Muscarella, 1985). Ngoài ra, kể từ khi tác phẩm chuyên đề của
Modigliani và Miller (1958) cho thấy rằng quyết định đầu tư và quyết định tài chính
là độc lập, các học thuyết dựa trên những khiếm khuyết thị trường xuất hiện để ủng
hộ mối quan hệ giữa hai quyết định này (Fazzari, Hubbard, & Petersen, 1988;
Hubbard, 1998).
Các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển chia làm hai quan điểm. Một
quan điểm cho rằng mức độ vốn luân chuyển cao hơn sẽ gia tăng doanh số bán hàng
và tận dụng được các khoản chiết khấu cho các khoản thanh toán sớm (Deloof,
2003) và, do đó, có thể tăng giá trị của doanh nghiệp. Trong khi đó, quan điểm
ngược lại cho rằng mức vốn luân chuyển cao hơn đòi hỏi nhiều nguồn vốn hơn, do
đó, các doanh nghiệp phải đối mặt với những khoản chi phí tài chính tăng thêm, mà
sự gia tăng những chi phí này có thể dẫn đến phá sản (Kieschnick, LaPlante, &
Moussawi, 2011).
Kết hợp những tranh luận về tác động cùng chiều và tác động ngược chiều
của vốn luân chuyển vốn đến giá trị công ty, bài nghiên cứu đặt ra giả thiết liệu mối
quan hệ giữa đầu tư vốn ln chuyển và giá trị cơng ty có thật sự là tuyến tính hay
khơng? Có khi nào mối quan hệ giữa chúng là phi tuyến nếu cả hai hiệu ứng trên đủ
mạnh?


17

2.2.1.1

Các bài nghiên cứu thể hiện mối quan hệ đồng biến

Có những giải thích khác nhau cho sự khuyến khích đầu tư vốn luân chuyển .
Thứ nhất, một sự đầu tư lớn hơn trong mở rộng tín dụng thương mại và hàng tồn
kho có thể tăng giá trị của cơng ty vì một số lý do. Theo Blinder và Maccini (1991),
hàng tồn kho lớn hơn có thể làm giảm chi phí cung cấp, biến động giá cả và ngăn
chặn sự gián đoạn trong quá trình sản xuất và tổn thất kinh doanh do sự khan hiếm
của sản phẩm. Chúng làm cho các doanh nghiệp dịch vụ chăm sóc khách hàng tốt
hơn và tránh gia tăng chi phí sản xuất phát sinh từ sự biến động cao trong sản xuất
(Schiff & Lieber, 1974). Cấp tín dụng thương mại, mặt khác, cũng có thể làm tăng
doanh số bán hàng của một cơng ty, bởi vì nó có thể xem như là một hình thức hạ
giá hiệu quả (Brennan, Maksimovic, & Zechner, 1988; Petersen & Rajan, 1997); nó
khuyến khích khách hàng mua hàng hóa tại thời điểm nhu cầu thấp (Emery, 1987);
nó củng cố các mối quan hệ mua bán lâu dài (Ng, Smith, và Smith, 1999; Wilner,
2000); nó cho phép người mua xác minh sản phẩm và chất lượng dịch vụ trước khi
thanh toán (Lee & Stowe, Năm 1993; Smith, 1987). Do đó, nó làm giảm thơng tin
bất đối xứng giữa người mua và người bán. Thật vậy, ông Shipley và Davis (1991),
và Deloof và Jegers (1996) cho rằng tín dụng thương mại là một tiêu chí lựa chọn
nhà cung cấp quan trọng khi mà quá khó khăn để phân biệt sản phẩm. Emery (1984)
cho thấy rằng tín dụng thương mại là một khoản đầu tư ngắn hạn có lợi hơn hơn
chứng khốn thị trường. Thứ hai, vốn ln chuyển cũng có thể đóng vai trị như một
cổ phiếu phịng ngừa thanh khoản, phòng ngừa cho sự thiếu hụt tiền mặt trong
tương lai (Fazzari & Petersen, 1993). Cuối cùng, xem xét các khoản phải trả, Ng et
al. (1999) và Wilner (2000) cũng chứng minh rằng một cơng ty có thể có được các
khoản chiết khấu đáng kể đối với các khoản thanh toán sớm.
Kaushik (2008) kiểm tra tác động của vốn luân chuyển đến lợi nhuận cơng
ty. Ơng chọn mẫu các cơng ty ngành dược phẩm ở Ấn Độ trong giai đoạn 19961997 đến 2007-2008, sử dụng nhiều công cụ và kỹ thuật thống kê để phân tích dữ

liệu trên. Để đo lường quản trị vốn luân chuyển, ông dùng tỷ số thanh toán hiện
hành, tỷ số hàng tồn kho và tỷ số thanh toán nợ (debt turnover ratio). Đối với biến


18

lợi nhuận, ông dùng hai thước đo đại diên: thu nhập trước thuế và lãi vay, và lợi
nhuận trên vốn cổ phần. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận
được đánh giá bằng hệ số tương quan như hệ số tương quan Pearson đơn giản, hệ số
tương quan theo hạng của Spearman và hệ số tương quan Kendall. Kỹ thuật tương
quan đa biến và hồi quy đa biến được sử dụng để nhận ra ảnh hưởng của quản trị
vốn luân chuyển lên lợi nhuận công ty. Kết quả bài nghiên cứu cứu của Kaushik
(2008): quản trị tính thanh khoản, quản trị hàng tồn kho và quản trị tín dụng có quan
hệ cùng chiều để cải thiện lợi nhuận cơng ty.
Mathuva (2010) tìm thấy bằng chứng mối quan hệ đồng biến trong việc quản
lý hàng tồn kho với lợi nhuận ở các cơng ty Kenya. Ơng lập luận rằng các công ty
Kenya tăng mức tồn kho để làm giảm chi phí ngừng sản xuất có thể xảy ra và khả
năng không thể tiếp cận với các nguồn nguyên liệu đầu vào. Ông cho biết thêm
những phát hiện của Blinder và Maccini (1991), trong đó chỉ ra mức tồn kho cao
hơn làm giảm chi phí cung cấp sản phẩm và cũng như bảo vệ công ty trước sự biến
động giá gây bởi những thay đổi các yếu tố kinh tế vĩ mơ.
Bên cạnh đó, Mathuva (2010) cũng tìm ra những bằng chứng thực nghiệm
mâu thuẫn trong việc quản lý tài khoản phải trả. Ơng tìm thấy tác động tích cực của
kỳ thanh tốn các khoản phải trả đối với lợi nhuận các cơng ty ở Kenya. Ơng giải
thích mối quan hệ đồng biến này với hai lý do, thứ nhất, ơng lập luận rằng các cơng
ty có lợi nhuận nhiều hơn chờ đợi lâu hơn để trả các hóa đơn của họ. Các cơng ty sử
dụng các tài khoản phải trả như một nguồn quỹ chiếm dụng ngắn hạn. Lý do thứ hai
giải thích tại sao các cơng ty gia tăng các khoản phải trả là các doanh nghiệp có thể
tăng mức vốn luân chuyển và do đó tăng lợi nhuận của họ. Điều này phù hợp với lý
thuyết về tác động tiêu cực của chu kỳ tiền mặt (CCC) với lợi nhuận của một công

ty. Bởi số ngày kỳ thanh toán được trừ ra trong các phép đo của CCC. Vì vậy, càng
chậm trễ trong thanh tốn các khoản phải trả càng dẫn đến một mức lợi nhuận cao
hơn bởi mối quan hệ ngược chiều giữa các CCC và lợi nhuận của doanh nghiệp.


19

Sharma và Kumar (2011) đã nghiên cứu tác động của vốn luân chuyển lên tỷ
suất sinh lợi ở những công ty Ấn Độ với dữ liệu nghiên cứu gồm 263 cơng ty phi tài
chính BSE 500 niêm yết trên sàn chứng khoán Bombay từ 2002 đến 2008. Hai nhà
nghiên cứu đã phân tích dữ liệu bằng hồi quy đa nhân tố OLS và tìm thấy mối
tương quan dương giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi. Điều này có
nghĩa rằng khi các cơng ty Ấn Độ gia tăng vịng quay tiền mặt, tỷ suất sinh lợi có
thể cao hơn. Để bảo vệ kết quả nghiên cứu của mình, các tác giả suy luận rằng Ấn
Độ là thị trường đang phát triển, các công ty dường như sinh lợi nhiều hơn khi mở
rộng chính sách bán chịu, do đó có nhiều khách hàng hơn, nhiều doanh thu hơn, và
dẫn tới thu được nhiều lợi nhuận hơn.
Trong khi số lượng lớn nghiên cứu xem xét mối quan hệ quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả công ty hầu hết tập trung vào các quốc gia phát triển hơn,
nghiên cứu của Bana Abuzayed (2012) kiểm tra quản trị vốn luân chuyển tác động
tới giá trị công ty cho một mẫu của các công ty niêm yết trên thị trường nhỏ mới
nổi, cụ thể là Jordan, sử dụng dữ liệu của 52 công ty niêm yết trong giai đoạn từ
2000 -2008. Chu kỳ tiền mặt cũng như các thành phần của nó được sử dụng để làm
thước đo quản trị vốn luân chuyển. Trong nghiên cứu này, hai thước đo giá trị cơng
ty được sử dụng: giá trị kế tốn (thu nhập hoạt động) và giá trị thị trường (Tobin Q).
Để khẳng định kết quả nghiên cứu vững chắc hơn, tác giả sử dụng nhiều hơn một
kỹ thuật ước lượng bao gồm cả phân tích dữ liệu bảng, hiệu ứng cố định, hiệu ứng
ngẫu nhiên và phương pháp GMM. Sử dụng kỹ thuật ước tính mạnh mẽ (robust
estimation technique), bài nghiên cứu này cho thấy chu kỳ tiền mặt có quan hệ cùng
chiều với lợi nhuận. Điều này cho thấy các cơng ty có lợi nhuận nhiều hơn ít có

động cơ quản trị vốn luân chuyển. Ngoài ra, thị trường tài chính thất bại trong việc
trừng phạt các nhà quản lý trong việc quản trị vốn luân chuyển không hiệu quả tại
các thị trường mới nổi. Kết quả bài nghiên cứu dường như là lời cảnh báo cho các
nhà hoạch định chính sách trong thị trường mới nổi cần phải thúc đẩy và khuyến
khích các nhà quản lý và cổ đơng quan tâm hơn nữa đến việc quản trị vốn luân


20

chuyển thông qua nâng cao nhận thức của nhà đầu tư và cải thiện tính minh bạch
trong thơng tin.
Gần đây, nghiên cứu của Mathias Bernard Baveld (2012) được thực hiện trên
mẫu gồm 37 công ty lớn trong tổng số 50 công ty lớn nhất tại Hà Lan, trong hai giai
đoạn, trước khủng hoảng 2004-2006 và giai đoạn trong khủng hoàng 2008-2009.
Tác giả xem xét các cơng ty có cần phải thay đổi chính sách quản trị vốn ln
chuyển hay khơng trong trường hợp điều kiện kinh tế vĩ mô thay đổi. Các kết quả
của nghiên cứu này chỉ ra rằng, trong thời kỳ khủng hoảng, các doanh nghiệp không
cần phải thay đổi chính sách quản trị vốn luân chuyển liên quan đến các tài khoản
phải trả và hàng tồn kho, nếu mục tiêu của họ là nâng cao lợi nhuận. Điều này
khơng bao hàm chính sách quản trị các khoản phải thu, bởi vì trong một cuộc khủng
hoảng tài khoản phải thu có tác động tích cực đến khả năng sinh lợi của một công ty
trong năm tiếp theo. Những kết quả này là trong ngắn hạn. Tuy nhiên về lâu dài, lợi
ích của việc giúp đỡ khách hàng trong thời khủng hoảng sẽ gia tăng khả năng phát
triển, bởi vì doanh số bán hàng trong tương lai sẽ tăng. Ngồi ra các rủi ro cho
những cơng ty giúp đỡ cũng tương đối thấp và cho các cơng ty có uy tín lớn, chi phí
cũng tương đối rẻ. Bài nghiên cứu này cũng chỉ rõ mối tương quan dương giữa
khoản phải thu và tỷ suất sinh lợi gộp. Vì vậy, các cơng ty lớn có thể gia tăng lợi ích
lâu dài thông qua gia tăng khoản phải thu, mở rộng chính sách bán chịu. Điều này
dựa trên thực tế rằng: chính sách bán chịu sẽ mở rộng cơ sở khách hàng.
Thêm một bài nghiên cứu đánh giá mối quan hệ đồng biến giữa quản trị vốn

luân chuyển và giá trị công ty, bài nghiên cứu của Forghani, Shirazipour, Hosseini
(2013) sử dụng giá trị cân bằng thanh khoản thuần (net liquidity balance) đại diện
cho vốn luân chuyển. Biến giá trị công ty được đại diện bằng ba giá trị: tỷ suất sinh
lợi trên vốn cổ phần, tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị
sổ sách. Bài nghiên cứu được thực hiện trên dữ liệu của 56 công ty hoạt động tại sàn
chứng khoán Tehran trong thời gian 2003-2007. Để xác định mối quan hệ giữa quản
trị vốn luân chuyển và giá trị công ty, tác giả sử dụng các hệ số tương quan. Kết quả