(Luận văn thạc sĩ) giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài với thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

ĐỖ HỒ DIỄM TRINH

GIAO DỊCH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGỒI VỚI
THƠNG BÁO MUA LẠI CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

ĐỖ HỒ DIỄM TRINH

GIAO DỊCH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGỒI VỚI
THƠNG BÁO MUA LẠI CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01
Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. VÕ XUÂN VINH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Luận văn này được thực hiện nhằm nghiên cứu sự phản ứng của nhà đầu tư
nước ngoài với thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam .
Nghiên cứu thu thập thông tin mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt
Nam, ghi nhận các biến động khối lượng giao dịch bất thường của nhà đầu tư nước
ngoài nhằm phân tích mức độ, xu hướng, thời gian biến động bất thường thể hiện ở
cả khối lượng giao dịch mua và khối lượng giao dịch bán cổ phiếu của nhà đầu tư
nước ngoài.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu là các cơng ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ 04/2011 đến hết năm
2016. Bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện kết hợp với phương pháp kiểm định,
nghiên cứu đã thu được kết quả rằng tồn tại khối lượng giao dịch bất thường của nhà
đầu tư nước ngoài ở cả khối lương mua và khối lượng bán có ý nghĩa thống kê cao
xung quanh ngày công bố thông tin mua lại cổ phiếu. Nghiên cứu cũng ghi nhận được
xảy ra hiện tượng rị rỉ thơng tin trước ngày thơng tin được cơng bố chính thức và nhà
đầu tư nước nước ngồi phản ứng tích cực với thơng tin đó. Bên cạnh đó nghiên cứu
cũng ghi nhận được có sự diễn biến tương đồng của khối lượng giao dịch mua bất
thường và khối lượng giao dịch bán bất thường có ý nghĩa thống kê cao . Điều này
đặt ra sự hoài nghi về khả năng tạo cung cầu áo của nhà đầu tư nước ngoài nhằm đẩy
giá cổ phiếu tăng.


LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ
một trường đại học nào. Luận văn này là cơng trình nghiên cứu riêng của tác
giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó khơng có các nội dung đã được
cơng bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các

trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn.


LỜI CÁM ƠN
Luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “ Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài với
thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là kết quả của quá
trình cố gắng của bản thân và được sự động viên, giúp đỡ của các thầy cô, bạn bè
đồng nghiệp và người thân. Qua đây, tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến thầy
cơ, gia đình,bạn bè đã giúp đỡ tôi trong thời gian học tập và nghiên cứu vừa qua.
Tơi xin tỏ long kính trọng và biết ơn sâu sắc đối với thầy PGS.TS Võ Xuân
Vinh đã trực tiếp tận tình hướng dẫn cũng như cung cấp những thông tin tư liệu khoa
học cần thiết cho luận văn này.
Xin chân thành cảm ơn lãnh đạo trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí
Minh khoa Sau đại học đã tạo điều kiện cho tơi hồn thành nghiên cứu khoa học của
mình.
Cuối cùng tơi xin cảm ơn các bạn đồng nghiệp, lãnh đạo đơn vị công tác đã
giúp đỡ tơi trong q trình học tập và thực hiện luận văn .


MỤC LỤC
TÓM TẮT LUẬN VĂN
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CÁM ƠN

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ....................................1
1.1

Tính cấp thiết của đề tài ..............................................................................1

1.2

Mục tiêu nghiên cứu….…………………………………………….…......6

1.3

Nội dung nghiên cứu……………………………………………………....6

1.4

Phạm vi, đối tượng nghiên cứu…..…………………………………….… 7

1.5

Đóng góp của đề tài………………………………………………………. 8

1.6

Câu hỏi nghiên cứu ………………………………………………………..8

1.7

Phương pháp nghiên cứu ………………………………………………….9

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY .....................................................................................................11
2.1

Lý thuyết thị trường hiệu quả ....................................................................11

2.1.1 Khái niệm về hiệu quả ...............................................................................11

2.1.2 Nhà đầu tư bình thường..............................................................................14
2.1.3 Kinh doanh chênh lệch giá .........................................................................15
2.1.4 Quy luật ngẫu nhiên ...................................................................................15
2.2

Lý thuyết tài chính hành vi .........................................................................16

2.3

Các lý thuyết nền tảng ................................................................................18

2.3.1 Các lý thuyết giải thích việc mua lại cổ phiếu trên thị trường ....................18
2.3.2 Lý thuyết về các yếu tố liên quan đến sự khác biệt trong thông tin ............21
2.3.3 Lý thuyết về các yếu tố không liên quan đến sự khác biệt trong thông tin..21
2.4

Cổ phiếu quỹ……………………………………………………………….22


2.5

Nguồn vốn và cách thức mua lại cổ phiếu…………………………………23

2.6

Các kết quả nghiên cứu trước đây ...............................................................24

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................34
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU …....42
4.1

Phản ứng của nhà đầu tư nước ngồi với thơng tin mua lại cổ phiếu……..42

4.1.1 Giao dịch mua cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài………...…………….44
4.1.2 Giao dịch bán cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài………...…….……….47
4.1.3

Nguyên nhân của sự biến động trong khối lượng giao dịch của nhà đầu tư

nước ngoài…………………..…………………………………………………….50
4.2

Nhà đầu tư nước ngoài và các quy định về hoạt động của nhà đầu tư nước

ngồi tại thị trường chứng khốn Việt Nam………………………………………52
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ……………………….………….60
5.1

Kết luận………….…………………………………………….….………60

5.2

Kiến nghị…………….…………………………………………..………..64

TÀI LIỆU THAM KHẢO…………………………………………………….…68
PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CỔ PHIẾU TRONG MẪU NGHIÊN CỨU


DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1:Tỷ trọng quy mô giao dịch của nhà đầu tư nước ngồi tại sở giao dịch
chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013-2016 .................................... 3
Bảng 3.1: Bảng thống kê sự kiện mua lại cổ phiếu quỹ của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008-2016 ........................................... 37
Bảng 4.1 :Khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài với thông báo mua cổ
phiếu quỹ …………………………………………..................................…………42


DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Tình hình cấp mã số giao dịch cho nhà đầu tư nước ngồi ...................... 4
Hình 3.1: Thứ tự các cửa sổ trong nghiên cứu sự kiện……………………………..36
Hình 3.2 Quy trình thực hiện nghiên cứu sự kiện…………………………………..36
Hình 4.1: Khối lượng bất thường trung bình nước ngồi mua ............................... 46
Hình 4.2: Khối lượng bất thường trung bình nước ngồi bán ................................ 47
Hình 4.3: Trình tự mở tài khoản giao dịch chứng khốn cho nhà đầu tư nước ngồi
.............................................................................................................................. 55


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn thực hiện mua lại cổ
phiếu của chính cơng ty trên thị trường xuất phát từ nhiều mục tiêu khác nhau. Các
nghiên cứu được thực hiện ở nhiều nước có thị trường chứng khoán phát triển như
Mỹ, Châu Âu… đã đưa ra các nhân tố tác động đến việc mua lại cổ phiếu như cổ
phiếu phát tín hiệu định giá thấp theo Vermaelen (1981); Ikenberry và cộng sự (1995);
Stephens và Weisbach (1998); Karhunen (2002), chính sách cổ tức theo Lee và Suh
(2011), cấu trúc vốn theo Bagwell và Shoven (1989), tiền mặt thặng dư và dòng tiền
tạm thời theo Jensen (1986); Stephens và Weisbach (1998), vấn đề chi phí đại diện

theo Harris and Glegg (2007); Oswald và Young (2007), bảo vệ khỏi bị mua lại theo
Bagwell (1991); Hodrick (1996), chế độ lương thưởng cho ban quản lý theo Fenn và
Liang (1997); Jolls (1996),... Theo các nghiên cứu đã được thực hiện thì giá cổ phiếu
và khối lượng giao dịch cổ phiếu của công ty công bố thông tin mua lại cổ phiếu sẽ
tăng lên, tồn tại lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố thông tin mua lại cổ
phiếu. Tại các nước trên thế giới và Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện
để xem xét về vấn đề trên. Tuy nhiên tại Việt Nam các nghiên cứu đang xem xét về
giá cả và khối lượng giao dịch cổ phiếu chung mà chưa có nhiều nghiên cứu được
thực hiện để đánh giá phản ứng của nhà đầu tư nước ngồi đối với thơng tin mua lại
cổ phiếu. Bảng 1.1 cho thấy quy mô đầu tư của nhà đầu tư nước ngồi vào thị trường
chứng khốn Việt Nam tăng nhanh qua các năm, đầu tư nước ngoài chiếm tỷ trọng
ngày càng lớn trên thị trường. Qua đó cho thấy, mức độ tác động, ảnh hưởng của nhà
đầu tư nước ngồi trên thị trường chứng khốn Việt Nam đã tăng lên nhanh chóng,
nhà đầu tư nước ngồi đã chiếm vai trò quan trọng trên thị trường. Qua nhiều nghiên
cứu cho thấy nhà đầu tư nước ngồi đóng vai trị quan trọng khi tham gia vào thị
trường chứng khoán nước sở tại, họ thường là các nhà đầu tư tổ chức có kinh nghiệm,
có tiềm lực tài chính lớn , góp phần nâng cao năng lực quản trị của doanh nghiệp mà
họ góp vốn qua đó thúc đẩy sự phát triển của doanh nghiệp nói riêng và cho thị trường
chứng khốn nói chung, mỗi động thái của nhà đầu tư nước ngồi có thể ảnh hưởng


2

rất lớn đến thị trường chứng khốn cịn non trẻ ở Việt Nam . Tại Việt Nam, chính phủ
đã ban hành Nghị định số 60/2015/NĐ-CP có hiệu lực từ ngày 01/09/2015, sửa đổi
Nghị định 58/2012/ NĐ-CP quy định chi tiết Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ
sung một số điều của Luật Chứng Khốn, trong đó có những quy định liên quan đến
nới room cho nhà đầu tư nước ngồi, có những thay đổi quan trọng trong chính sách
để phù hợp với thông lệ quốc tế ,từng bước gỡ bỏ những hạn chế, những rào cản về
mặt chính sách đối với vấn đề sở hữu của nhà đầu tư nước ngồi. Thơng tin mua lại

cổ phiếu được xem là một tín hiệu tích cực được phát đi thì theo lý thuyết thì giá cả
và khối lượng giao dịch cổ phiếu sẽ tăng. Tuy nhiên các nhà đầu tư nước ngồi sẽ
phản ứng ra sao đối với thơng tin này đối với các cổ phiếu được niêm yết tại thị trường
chứng khốn Việt Nam thì vẫn chưa được nghiên cứu phân tích. Có thể thấy rằng
nhà đầu tư nước ngồi ln có những chiến lược đầu tư đặc biệt và khác biệt so với
các nhà đầu tư trong nước, trong nhiều trường hợp biến động giá cổ phiếu, nhà đầu
tư nước ngồi ln có sự độc lập, khơng bị cuốn theo tâm lý đám đông như các nhà
đầu tư trong nước. Do đó, có những thời điểm nhà đầu tư trong nước bán ra ào ạt thì
nhà đầu tư nước ngồi lại thực hiện mua vào, có những lúc thị trường ảm đạm, sụt
giảm sâu, thì các nhà đầu tư nước ngoài vẫn chiếm giá trị giao dịch ổn định trên thị
trường. Vì vậy, nghiên cứu được thực hiện nhằm xem xét giao dịch của nhà đầu tư
nước ngoài ở phương diện khối lượng giao dịch mua và bán khi các cơng ty niêm yết
tại thị trường chứng khốn Việt Nam công bố thông tin mua lại cổ phiếu.


3

Bảng 1.1:Tỷ trọng quy mô giao dịch của nhà đầu tư nước ngồi tại sở
giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013-2016

Khối lượng giao dịch(10CK)
Năm

Thị trường

Tỷ trọng
ĐTNN(%)

ĐTNN mua

ĐTNN bán

2013 1.607.805.114,70

130.673.697,80

121.867.441,10

15,71

2014 3.044.760.037,70

193.236.858,50

172.844.239,20

12,02

2015 2.812.551.489,50

227.364.779,10

208.481.843,40

15,05

2016 3.226.773.835,90

241.171.033,20

262.290.524,30

15,60

9 tháng
2017 3.463.147.019,90

208.243.062,30

204.674.819,40

11,92

Giá trị giao dịch(triệu VNĐ)
Năm

Tỷ trọng
ĐTNN(%)

Thị trường

ĐTNN mua

ĐTNN bán

2013 260.985.362,29

44.493.384,21

38.983.442,39

31,99

2014 533.052.636,23

68.432.784,29

65.589.366,04

25,14

2015 482.046.503,56

68.244.817,58

66.320.151,99

27,92

2016 602.026.241,20

89.109.446,87

97.084.023,24

30,93

9 tháng
2017 694.020.651,57

85.185.089,49

71.639.809,25

22,59

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh


4

Hình 1.1: Tình hình cấp mã số giao dịch cho nhà đầu tư nước ngoài

20000

18850

18000

17107
15728

16000
13393

14000
11844

12000
10000

13845

14022

14461

14983

12439

8607

8000
6000
4000

3050

2000
239

536

889

2006

2007

2008

1151

1442

1724

1979

2270

2587

2879

3152

3454

0
2009

2010

2011

Cá nhân

2012

2013

2014

2015

2016

9 tháng
2017

Tổ chức

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Hình 1.1 cho thấy tình hình cấp mã giao dịch của Trung tâm lưu ký chứng
khoán cho thấy quy mơ nhà đầu tư nước ngồi gia nhập vào thị trường chứng khoán
Việt Nam ngày càng tăng bao gồm cả nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức cho
thấy mức độ quan tâm, tham gia đầu tư ngày càng tăng của nhà đầu tư nước ngoài đối
với thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường
được đánh giá là có kinh nghiệm, kỹ thuật và kỹ năng cao. Trong khi đó thị trường
chứng khốn Việt Nam đã đi vào hoạt động chỉ khoảng hơn 16 năm, so với các nước
bạn trên thế giới thì thị trường chứng khốn Việt Nam vẫn còn non trẻ. Sự phát triển
mạnh mẽ của thị trường chứng khốn Việt Nam kéo theo đó là những hoạt động ngày


5

càng đa dạng và phong phú của các thành phần tham gia thị trường cũng như những

đặc tính riêng biệt của thị trường đã đặt ra cho các công ty niêm yết trên thị trường
những khó khăn, thử thách với những quyết định kinh tế, tài chính được cơng bố và
thực hiện. Trong đó, mua lại cổ phiếu đang là một trong những hoạt động được các
công ty quan tâm sử dụng. Do các tác động tích cực của việc mua lại cổ phiếu quỹ,
mà nhiều công ty đã lựa chọn thực hiện mua lại cổ phiếu quỹ như là một công cụ để
tác động đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường. Tuy nhiên khung pháp lý về
việc quy định công bố thông tin chi tiết giao dịch của các công ty mua lại cổ phiếu ở
các thị trường có sự khác biệt như tại Mỹ và Châu Âu quy định các công ty thực hiện
mua lại cổ phần có trách nhiệm cơng bố thơng tin chi tiết giao dịch vào mỗi quý,
trong khi đó các thị trường chứng khốn tại Canada, Thụy Điển, Singapore,
HongKong thì các công ty thực hiện mua lại cổ phiếu phải công bố các giao dịch mua
lại đã thực hiện hàng ngày, cịn tại Việt Nam thời gian các cơng ty phải công bố thông
tin kết quả mua lại cổ phiếu là trong vòng 10 ngày làm việc kể từ ngày kết thúc mua
thực tế. Bên cạnh đó, tồn tại sự khác biệt trong quy trình thực hiện mua lại cổ phiếu
tại các thị trường chứng khoán như tại các nước châu Âu chương trình mua lại cổ
phiếu phải được Đại hội đồng cổ đơng thơng qua, cịn tại Mỹ thì chỉ cần sự phê duyệt
của hội đồng quản trị. Theo quy định tại Việt Nam, Hội đồng quản trị được quyền
quyết định thực hiện mua lại cổ phiếu không vượt quá 10% cổ phiếu phổ thông trong
thời gian 12 tháng mà khơng cần thơng qua Đại hội đồng cổ đơng. Chính vì tồn tại
những khác biệt lớn này mà đặt ra một vấn đề là các nhà đầu tư sẽ nhìn nhận và đánh
giá thông tin các công ty mua lại ra sao, phản ứng như thế nào, đặc biệt nhà đầu tư
nước ngồi sẽ phản ứng ra sao có đồng nhất với các nhà đầu tư trong nước hay không.
Với vai trị quan trọng của nhà đầu tư nước ngồi khi tham gia vào thị trường chứng
khoán, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện để xem xét các giao dịch
của nhà đầu tư nước ngoài khi các công ty niêm yết công bố thông tin mua lại. Các
bài học kinh nghiệm, nghiên cứu chúng ta hiện có chủ yếu là từ các thị trường nước
ngồi. Với đặc thù khác biệt về lịch sử, về trình độ phát triển, tâm lý nhà đầu tư, quy
mô thị trường,… có thể tồn tại các khuynh hướng, mức độ phản ứng sai khác giữa thị

6

trường chứng khốn trong nước và nước ngồi. Do đó, luận văn được thực hiện có ý
nghĩa khoa học nhằm nghiên cứu các giao dịch của nhà đầu tư nước ngồi khi các
cơng niêm yết cơng bố thơng tin mua lại cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
Về mặt thực tiễn , hoạt động mua lại cổ phiếu đã được rất nhiều các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thực hiện trong nhiều năm qua. Các
cơng ty thực hiện việc mua lại cổ phiếu vì nhiều động cơ khác nhau, bao gồm các
động cơ gây nhiễu thông tin để nâng giá cổ phiếu tạm thời. Do đó mà phản ứng của
các nhà đầu tư nước ngồi khi các cơng ty cơng bố thơng tin mua lại sẽ như thế nào
,tác động ra sao, các giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài sẽ diễn ra như thế nào tại
thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ được nghiên cứu phân tích để cung cấp những
thơng tin thực tiễn về biến động giao dịch của nhà đầu tư nước ngồi cho các cơng ty
niêm yết, các nhà đầu tư và các thành phần khác.
Chính vì những lý do trên nên tôi chọn nghiên cứu phản ứng của nhà đầu tư
nước ngồi khi các cơng niêm yết cơng bố thông tin mua lại cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
-Mục tiêu tổng quát:
Mục tiêu nghiên cứu là xác định được có tồn tại hay không sự bất
thường trong khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư nước ngồi khi thơng
tin mua lại cổ phiếu được cơng bố trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
-Mục tiêu cụ thể:
Kiểm tra sự tồn tại của khối lượng giao dịch bất thường xung quanh
ngày công bố thông tin mua lại cổ phiếu bao gồm cả khối lượng giao dịch mua
và khối lượng giao dịch bán của nhà đầu tư nước ngoài.
Đánh giá thời gian biến động và mức độ, chiều hướng, xu hướng biến
động trong khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu

7

của các công ty niêm yết công bố thông tin mua lại trên thị trường chứng khốn
Việt Nam.
Từ đó phân tích đưa ra được nguyên nhân của sự biến động bất thường
trong khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngồi với thơng tin mua lại cổ
phiếu của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Đưa ra kiến nghị mang tính thực tiễn cho các nhà đầu tư trong nước về
mua lại cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, đưa ra biện pháp cho các cơ
quan quản lý nhà nước về mua lại cổ phiếu, quản lý thị trường chứng khoán.
Đưa ra được hiệu quả của chương trình mua lại cổ phiếu làm cơ sở thực
tế, làm căn cứ để các nhà quản lý công ty có cơ sở phân tích trước khi đưa ra
quyết định kinh tế cụ thể là mua lại cổ phiếu quỹ.
1.3 Nội dung nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện nhằm phân tích chiều hướng, mức độ biến động,
thời gian phản ứng của khối lượng giao dịch cổ phiếu của các nhà đầu tư nước ngồi
khi các cơng ty niêm yết công bố thông tin mua lại cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam thể hiện ở khối lượng giao dịch mua và khối lượng giao dịch bán cổ
phiếu của nhà đầu tư nước ngồi. Từ kết quả phân tích được đưa ra nguyên nhân của
sự biến động khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và đưa ra những đề xuất
đối với các công ty niêm yết, các nhà đầu tư, các nhà quản lý và các thành phần khác
có liên quan.
1.4 Phạm vi, đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Phản ứng của nhà đầu tư nước ngồi đối với thơng tin
mua lại cổ phiếu của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam thể
hiện qua khối lương giao dịch mua và bán cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài trên
thị trường.
Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu được thực hiện với dữ liệu nghiên cứu là các
công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh(HOSE) trong giai

đoạn từ năm 04/2011 đến hết tháng 12 năm 2016. Các dữ liệu về thời gian và khối


8

lượng giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài được lấy từ nguồn là website của Sở
giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh(HOSE).
1.5 Đóng góp của đề tài
Nghiên cứu được thực hiện dựa trên các mẫu nghiên cứu là các công ty thực
hiện mua lại cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh trong
giai đoạn từ năm 04/2011 đến hết năm 2016, nghiên cứu sẽ đưa ra những phân tích,
đánh giá về xu hướng và mức độ biến động trong giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài
ở cả khối lượng mua và khối lượng bán đối với cổ phiếu của công ty niêm yết trên thị
trường khi thông tin mua lại cổ phiếu được cơng bố một cách cụ thể, chính xác, thực
tiễn hơn.
Đối với các nhà quản lý cơng ty sẽ có cơ sở để xem xét, đánh giá trong việc
đưa ra thông tin công bố, thời điểm công bố thông tin, khối lượng cổ phiếu đăng ký
mua, thời gian tiến hành mua,....
Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng sẽ chỉ ra rằng có tồn tại hay khơng hiện tượng
rị rỉ thơng tin làm ảnh hưởng đến sự minh bạch của thị trường, qua đó góp phần làm
căn cứ để các cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán sẽ có cơ sở cân
nhắc, điều chỉnh chủ trương, chính sách liên quan để thiết lập, củng cố một thị trường
minh bạch và phát triển bền vững.
1.6 Câu hỏi nghiên cứu
Giao dịch cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài thể hiện ở khối lượng giao dịch
mua và khối lượng giao dịch bán khi các công ty niêm yết công bố thông tin mua lại
cổ phiếu diễn ra như thế nào, tăng hay giảm với tỷ lệ bao nhiêu ?
Nguyên nhân của sự biến động khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngồi
với thơng tin mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn
Việt Nam là gì?

Thời gian để nhà đầu tư nước ngồi phản ứng đối với thơng tin mua lại cổ
phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam (nếu có) là khi
nào kể từ ngày công bố thông tin?


9

Nguyên nhân của việc phản ứng nhanh hay chậm của nhà đầu tư nước ngồi
đối với thơng tin mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khốn Việt Nam là gì?
Có xảy ra hiện tượng rị rỉ thơng tin trên thị trường chứng khốn hay khơng?
Thị trường chứng khốn Việt Nam là thị trường hiệu quả dạng gì?
1.7 Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, nghiên cứu sử dụng các
phương pháp nghiên cứu là phương pháp nghiên cứu sự kiện và phương pháp kiểm
định giả thuyết thống kê:
+ Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện nhằm xem xét
phản ứng của thị trường thông qua khối lượng mua cổ phiếu và khối lượng
bán cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngồi xung quanh ngày cơng bố thông tin
mua cổ phiếu quỹ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. Phản ứng của nhà đầu tư nước ngoài thể hiện bởi khối lượng mua bất
thường cổ phiếu và khối lượng bán bất thường cổ phiếu của nhà đầu tư nước
ngoài.
Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng phổ biến, chủ yếu để
đánh giá tác động của thông tin hay sự kiện đến lợi nhuận đầu tư chứng khoán.
Tuy nhiên tại Việt Nam, phương pháp nghiên cứu này chưa được sử dụng phổ
biến, có khá ít các nghiên cứu được cơng bố trên các tạp chí chuyên ngành uy
tín sử dụng phương pháp nghiên cứu này. Đây được xem là một hướng nghiên
cứu tốt mang tính thời sự và có tính khả thi cao xét về phương pháp thực hiện
lẫn tính sẵn có của dữ liệu cần thu thập khi thị trường chứng khốn Việt Nam

hiện đang có rất nhiều sự kiện có thể nghiên cứu. Phương pháp nghiên cứu sự
kiện có thể thực hiện trên các phần mềm Excel, Sata, R hoặc các phần mềm
thống kê khác.
Phương pháp nghiên cứu sự kiện phân tích sự chênh lệch giữa các
khoản lợi nhuận/khối lượng/giá cả ...thơng thường( kì vọng) với phần lợi


10

nhuận/khối lượng/giá cả ...nhận được khi xảy ra sự kiện nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu sự kiện được áp dụng phổ biến trong việc
đánh giá tác động của các sự kiện như mua bán, sát nhập công ty, chia tách
hay gộp cổ phiếu, chi trả cổ tức,....các quyết định tài chính, các sự kiện hoặc
tin đồn liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp, thị trường. Phương pháp
nghiên cứu sự kiện chuẩn tắc được giới thiệu rộng rãi cho các nhà nghiên cứu
tài chính trên thế giới trong hai bài nghiên cứu của Ball và Brown( 1968) và
Fama và Frech ( 1969) . Từ đó, phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng
phổ biến trong nhiều nghiên cứu về thị trường vốn trên thế giới.
Phương pháp nghiên cứu sự kiện sử dụng dữ liệu quá khứ thu thập
được, đo lường khối lượng bất thường quanh ngày sự kiện là ngày công bố
thông tin mua lại cổ phiếu giúp ta kiểm tra, đánh giá được xu hướng, mức độ
tác động của sự kiện thông bố thông tin mua lại đến khối lượng giao dịch cổ
phiếu của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường. Trong phạm vi của nghiên
cứu, phương pháp nghiên cứu sự kiện đo lường phản ứng của nhà đầu tư nước
ngồi với thơng tin mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khốn Việt Nam thơng qua khối lượng giao dịch trong thời gian cửa sổ
sự kiện.
+ Nghiên cứu sử dụng phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê làm
phương pháp hỗ trợ trong việc khẳng định một kết quả có đủ độ tin cậy mang
ý nghĩa thống kê hay không (Statistically Significant). Thơng qua đó, kết quả

kiểm định sẽ hỗ trợ cho việc xem xét khối lượng giao dịch mua và khối lượng
giao dịch bán cổ phiếu bất thường của nhà đầu tư nước ngồi xung quanh ngày
cơng bố thơng tin mua cổ phiếu quỹ có đủ độ tin cậy mang ý nghĩa thống kê
hay không.


11

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả
2.1.1 Khái niệm về hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả đặt ra giả định rằng các nhà đầu tư ra quyết định
mua bán chứng khoán dựa trên cơ sở xác định giá trị ước lượng bằng các dự tính hợp
lý. Theo cách này, giá cả của chứng khoán sẽ phản ánh ngay lập tức tất cả những
thông tin liên quan. Trong đó, dự tính hợp lý được hiểu là dự tính được tính tốn trên
cơ sở phân tích mọi thơng tin hiện có trên thị trường. Trong thị trường hiệu quả,
khơng thể dự đốn trước được giá cổ phiếu do đó lợi nhuận từ giao dịch cổ phiếu
cũng sẽ là ngẫu nhiên và hầu như tuân theo phân phối chuẩn. Theo nghiên cứu của
Fama (1970) cho rằng thị trường hiệu quả là thị trường mà tại đó giá cả của chứng
khốn ln phản ánh những thơng tin sẵn có.
Theo quan điểm của Malkiel(1992), một thị trường vốn hiệu quả là thị trường
mà tại đó giá cả của chứng khốn đã phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả các thơng
tin liên quan trong việc xác định giá chứng khốn đó.
Các hình thái của thị trường hiệu quả:
- Hình thái thị trường hiệu quả dạng yếu:
+Giá chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và kịp thời những thơng tin có
được từ dữ liệu giao dịch của thị trường trong quá khứ về giá cả chứng khoán,
khối lượng giao dịch ,tỉ suất thu nhập.
+ Dữ liệu giá trong quá khứ được công khai và nhà đầu tư có thể dễ

dàng tiếp cận. Khơng thể dự báo được giá chứng khốn trong tương lai hay
kiếm lợi nhuận vượt trội dựa trên những thông tin về giá trong quá khứ.
+Các phương pháp phân tích kỹ thuật đều bị vơ hiệu hóa: các thơng tin
trong quá khứ đều được nghiên cứu bởi nhiều nhà đầu tư sử dụng các phương
pháp phân tích kỹ thuật, nếu phát hiện ra những biến động giá có thể tận dụng,


12

các nhà đầu tư sẽ tận dụng triệt để cơ hội này và khiến cho giá chứng khoán
sẽ được điều chỉnh trở về mức cân bằng của nó.
- Hình thái thị trường hiệu quả dạng trung bình:
+Giá chứng khốn phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin,dữ liệu công
khai trong hiện tại cũng như trong quá khứ. Thông tin cơng khai bao gồm: tình
hình sản xuất kinh doanh và tài chính của cơng ty, báo cáo tài chính, thơng báo
về chia cổ tức, thu nhập, chia tách cổ phiếu, thưởng cổ phiếu hay các thơng tin
về tình hình kinh tế, chính trị, xã hội...
+Khơng có phương pháp phân tích nào kể cả phân tích cơ bản và phân
tích kỹ thuật có thể mang lại tỷ lệ lợi nhuận bất thường cho nhà đầu tư nếu chỉ
căn cứ vào những thơng tin được cơng bố.
- Hình thái thị trường hiệu quả dạng mạnh:
+Tất cả các thông tin liên quan đến chứng khốn bao gồm cả thơng tin
cơng khai và thơng tin nội gián đểu được phản ánh vào giá chứng khốn .
+Thị trường phản ứng nhanh với bất kỳ thơng tin nào bao gồm cả những
thông tin không được công bố ra thị trường, điều này tác động làm khả năng
tìm kiếm lợi nhuận bất thường khó xảy ra.
+Có nhiều quan điểm khơng đồng nhất: chỉ có một bộ phận nhỏ các cá
nhân có được thơng tin quan trọng trước khi được công bố và sẽ thu được lợi
nhuận vượt trội, tuy nhiên kinh doanh nội gián bị cấm ở nhiều quốc gia.
+ Khơng có phương pháp phân tích nào có thể đem lại lợi nhuận vượt

trội cho nhà đầu tư. Nhà đầu tư chỉ có thể sử dụng chiến lược quản lý danh
mục thụ động.
-Các giả định của thị trường hiệu quả:
+ Thị trường sẽ bao gồm một số lượng lớn các chủ thể phân tích và định
giá chứng khốn một cách độc lập để tối đa hóa lợi nhuận


13

+Thông tin xuất hiện trên thị trường một cách ngẫu nhiên và khơng dự
đốn được, thời gian những thơng tin xuất hiện độc lập với nhau
+ Các quyết định mua và bán chứng khoán của các nhà đầu tư làm cho
giá điều chỉnh nhanh chóng để phản ứng với những thơng tin mới.
Tuy nhiên, các điều kiện trên khơng có tính thực tiễn dẫn đến thị trường hiệu
quả chỉ mang tính lý tưởng.
Tầm quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả:
- Ý nghĩa đối với nền kinh tế : Thị trường chứng khốn sẽ là thị trường
có hiệu quả trong việc phân phối các nguồn lực. Nguồn vốn sẽ luân chuyển
đến những nơi sử dụng hiệu quả nhất, từ đó thúc đẩy sự phát triển của nền kinh
tế, làm tăng hiệu quả xã hội.
-Ý nghĩa đối với nhà đầu tư: Các phương pháp phân tích cơ bản và phân
tích kỹ thuật được sử dụng rộng rãi trong các nhà đầu tư làm cho thơng tin
nhận được nhanh chóng phản ánh trong giá chứng khoán. Mọi sự cố gắng trong
việc mua và bán chứng khốn chỉ làm tăng chi phí. Chỉ có những kỹ thuật phân
tích đặc biệt, tốn kém về thời gian và tài chính mới tạo ra được luồng thơng
tin khác biệt nhằm tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch. Tuy nhiên phương pháp
phân tích tốn kém chỉ phù hợp với những nhà đầu tư lớn và chuyên nghiệp,
nhưng lợi nhuận thu được có thể khơng đáp ứng được mong muốn. Những
người ủng hộ và tin tưởng vào lý thuyết thị trường hiệu quả ủng hộ áp dụng
chiến lược thụ động. Chiến lược thụ động nhằm xây dựng một danh mục đầu

tư đa dạng mà không quan tâm đến chứng khốn nào bị định giá sai. Một chiến
lược thơng dụng trong quản lý thụ động là quỹ chỉ số.
Theo Arnold ( 2008), hiệu quả được phân thành ba loại sau:
-Hiệu quả hoạt động: Loại hiệu quả này quan trọng khi những giao dịch
chứng khoán trên sàn được thực hiện. Những giao dịch được xem là hiệu quả
khi được thực hiện với tốc độ xử lý và thực hiện giao dịch nhanh chóng, đáng


14

tin cậy, đảm bảo môi trường cạnh tranh cao và lành mạnh cho các nhà môi
giới, nhà đầu tư với chi phí giao dịch thấp nhất có thể.
-Hiệu quả phân phối: Các nguồn tài nguyên trong xã hội là hữu hạn.
Nguồn tài lực khan hiếm được phân phối để sử dụng một cách tốt nhất. Trên
thị trường tài chính, nguồn vốn sẽ được phân bổ nhiều hơn vào lĩnh vực đầu
tư tiềm năng hơn, cho nhà đầu tư trả giá cao hơn (có khả năng sử dụng nguồn
vốn hiệu quả hơn).
-Hiệu quả về giá: Hiệu quả về giá được xem là điểm nhấn của thị trường
hiệu quả. Tất cả những thơng tin được cơng bố có ảnh hưởng đến thị trường
sẽ được phản ánh đầy đủ,hợp lý và tức thời vào thị giá của tài sản. Nhà đầu tư
chỉ có thể kiếm lợi nhuận dựa trên rủi ro hệ thống.
2.1.2 Nhà đầu tư bình thường
Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) là những người mua và bán cổ phiếu trên cơ
sở phân tích thơng minh, ra quyết định chính đáng. Nhà đầu tư hợp lý sẽ cập nhật,
thu thập thông tin, thực hiện phân tích thơng tin , ngay lập tức phản ứng với thông tin
và thiết lập giá trị cho cổ phiếu. Trong thị trường hiệu quả, nhà đầu tư bình thường
(hợp lý) sẽ xác định giá cổ phiếu. Lý thuyết về nhà đầu tư bình thường ( hợp lý) với
tên gọi ban đầu là kinh tế gia hợp lý (homo economicus) đã hình thành từ lâu trong
ngành tài chính. Theo Andrikopoulos (2005), kinh tế gia hợp lý có những đặc điểm
sau:

-Các nhà đầu tư hành động hoàn toàn vì lợi ích cá nhân
- Các nhà đầu tư hồn tồn bình thường(hợp lý)
- Trong điều kiện nhất định, các nhà đầu tư được tiếp cận thông tin đầy
đủ và nhanh chóng một cách tự do.
Trong thị trường hiệu quả không tồn tại nhà đầu tư phi lý , hoặc có tồn
tại nhưng hành động của các nhà đầu tư phi lý làm triệt tiêu lẫn nhau, kết quả
khiến cho giá cổ phiếu không bị tác động .


15

Có thể giải thích hiện tượng này như sau: thị trường hiệu quả tạo môi
trường cạnh tranh gay gắt giữa các nhà đầu tư chênh lệch giá (Nhà đầu tư bình
thường(hợp lý)), sự chênh lệch giá tạo ra bởi nhà đầu tư phi lý sẽ được các nhà
đầu tư chênh lệch giá tận dụng và làm triệt tiêu sự chênh lệch.
2.1.3 Kinh doanh chênh lệch giá
Trong thị trường hiệu quả, hoạt động kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trị
quan trọng. Theo Bodie et al. 2011, kinh doanh chênh lệch giá là việc mua và bán
cùng một loại chứng khoán trên hai thị trường khác nhau trong cùng một thời điểm
để tìm kiếm lợi nhuận từ sự khác biệt giá của chúng Theo Madura (2012) kinh doanh
chênh lệch giá là việc nhà đầu tư dựa vào sự khác biệt giữa các giá niêm yết để tìm
kiếm lợi nhuận mà khơng phải chịu rủi ro ,qua đó khiến cho các mức giá được điều
chỉnh về một mức thống nhất. Tại cùng một thời điểm,giá của cổ phiếu có thể quá đắt
trong thị trường này nhưng lại quá rẻ trong thị trường kia. Khi đó, nhà đầu tư chênh
lệch giá sẽ mua cổ phiếu tại bên rẻ hơn và bán lại tại bên đắt hơn để thu lợi nhuận ,
qua đó làm triệt tiêu chênh lệch giá và đưa cổ phiếu về giá trị nội tại của nó.
2.1.4 Quy luật ngẫu nhiên
Lý thuyết thị trường hiệu quả quan tâm đến hiệu quả về mặt thông tin trên cơ
sở giả định rằng thị trường là hiệu quả về hoạt động và phân phối.Thị trường hiệu quả
là thị trường mà trong đó giá cả của chứng khoán phản ánh đầy đủ và kịp thời các

thơng tin hiện có trên thị trường.Việc tăng giảm giá chứng khốn là do nó phản ứng
với các thơng tin mới. Các thơng tin mới là những thơng tin có tính ngẫu nhiên, khơng
thể dự đốn trước được. Giá trị nội tại của cổ phiếu được xác định dựa trên nguyên
tắc chiết khấu dòng tiền hoặc cổ tức trong tương lai. Khi xuất hiện những thông tin
tốt, nhà đầu tư sẽ điều chỉnh tăng mức dự báo dòng tiền và cổ tức trong tương lai làm
cho giá cổ phiếu tăng. Ngược lại, khi xuất hiện những thông tin xấu, nhà đầu tư sẽ
điều chỉnh giảm mức dự báo dòng tiền và cổ tức trong tương lai làm cho giá cổ phiếu
giảm. Do đó, giá chứng khốn diễn biến một cách ngẫu nhiên (random walk) và khơng
thể dự đốn trong ngắn hạn.


16

2.2 Lý thuyết tài chính hành vi (Behaioural Finance)
Bắt đầu từ những năm thập niên 80, các nhà nghiên cứu kinh tế đã tập trung
vào những thiếu sót, lỗ hỏng của mơ hình tài chính truyền thống. Trải qua nhiều
nghiên cứu, các nhà học thuật đã thành lập nên các lý thuyết về tài chính hành vi. Nếu
như lý thuyết tài chính truyền thống cho rằng nhà đầu tư khơng thể đánh bại thị trường
bằng các phương pháp phân tích chứng khốn và lựa chọn cổ phiếu thì lý thuyết tài
chính hành vi cho rằng nhà đầu tư có thể tạo ra lợi nhuận bất thường bằng cách lựa
chọn và phân tích cổ phiếu. Theo De Bondt (1998) , quan điểm của lý thuyết tài chính
hành vi là “thị trường gồm những người chơi khơng hồn tồn sáng suốt trên thị
trường khơng hồn hảo“ . Lý thuyết tài chính hành vi nhận định rằng trên thị trường
chứng khốn có tồn tại những bất thường và thị trường chứng khốn khơng phải bao
giờ cũng có hiệu quả.
Theo Daniel et al. (1998) đã thực hiện phân loại những nghiên cứu về tài chính
hành vi thành năm nhánh chính và sau đây là một số các cơng trình nghiên cứu điển
hình của từng nhánh:
+ Tác động của các thông tin được công bố đối với giá chứng khốn
trên thị trường. Những cơng trình nghiên cứu này nhằm mục đích để đo tốc độ

điều chỉnh thị giá của cổ phiếu đối với những thông tin mới công bố trên thị
trường. Đồng thời, những công trình nghiên cứu này cũng xem xét, đánh giá
mức độ phản ứng chậm của thị trường đối với các thông tin được công bố.
Kết quả thu được cho thấy, một số nghiên cứu chẳng hạn như nghiên cứu
của Bernard & Thomas (1990) thu được kết quả sau giai đoạn thông báo
thơng tin thì có thể cổ phiếu có thể sinh ra lợi nhuận bất thường .
+ Hiệu ứng xu thế ngắn hạn điển hình như các nghiên cứu của
Jegadeesh & Titman (1993) và của Jagadeesh & Titman (2001), kết quả nghiên
cứu cho thấy nhà đầu tư có thể tạo ra lợi nhuận bất thường bằng cách mua cổ
phiếu đang lên giá và bán cổ phiếu đang giảm giá trong khoảng thời gian từ 3
tháng đến 6 tháng sau ngày công bố thông tin.