Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại việt nam (luận án tiến sĩ ngành tài chính ngân hàng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
---------------------------------

VŨ NGỌC TUẤN

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CÓ
VỐN NHÀ NƯỚC ĐẦU TƯ TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ
NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

HÀ NỘI - 2021


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
---------------------------------

VŨ NGỌC TUẤN

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CÓ
VỐN NHÀ NƯỚC ĐẦU TƯ TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã số: 9340201_TC

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. ĐÀM VĂN HUỆ

HÀ NỘI - 2021


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi
cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi
phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.
Hà Nội, ngày

tháng

Nghiên cứu sinh

Vũ Ngọc Tuấn

năm 2021


ii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................................... i
MỤC LỤC ................................................................................................................................. ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................................... v
DANH MỤC BẢNG ................................................................................................................ vi
DANH MỤC HÌNH ................................................................................................................ vii
LỜI MỞ ĐẦU ........................................................................................................................... 1

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP .............................................................................................. 7
1.1. Cấu trúc sở hữu ............................................................................................................. 7
1.1.1. Cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung .................................................................... 7
1.1.2. Cấu trúc sở hữu theo đặc tính cổ đông ..................................................................... 9
1.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ...................................................................... 10
1.2.1. Quan điểm về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ............................................. 10
1.2.2. Hệ thống chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ......................... 12
1.3. Lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp .................................................................................................................................. 18
1.3.1. Giả thiết tín hiệu ..................................................................................................... 18
1.3.2. Lý thuyết cạnh tranh ............................................................................................... 19
1.3.3. Lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh ......................................................................... 20
Kết luận Chương 1 ............................................................................................................. 20
CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ....................................................................... 21
2.1. Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .............. 21
2.1.1. Nghiên cứu theo mức độ tập trung ......................................................................... 21
2.1.2. Nghiên cứu theo đặc tính cổ đơng .......................................................................... 25
2.2. Tác động qua lại giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 36
2.3. Khoảng trống nghiên cứu ........................................................................................... 37
Kết luận Chương 2 ............................................................................................................. 39
CHƯƠNG 3 CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC ĐẦU TƯ TẠI VIỆT NAM............................................. 41
3.1. Doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam ............................................... 41
3.1.1. Phân loại doanh nghiệp theo tiêu chí sở hữu .......................................................... 41


iii

3.1.2. Doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư ................................................................... 42

3.1.3. Vai trị của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư ................................................. 44
3.1.4. Các biện pháp, hình thức sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư 51
3.2. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại
Việt Nam .............................................................................................................................. 54
3.2.1. Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam qua quá trình
cải cách, đổi mới ............................................................................................................... 54
3.2.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư ............................. 62
3.3. Yêu cầu đối với quá trình tái cơ cấu, nâng cao hiệu quả hoạt động DNNN khi Việt
Nam tham gia hiệp định thương mại tự do thế hệ mới ................................................... 66
Kết luận Chương 3 ............................................................................................................. 67
CHƯƠNG 4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................. 69
4.1. Mơ hình và giả thuyết nghiên cứu .............................................................................. 69
4.1.1. Các giả thuyết nghiên cứu ...................................................................................... 69
4.1.2. Mơ hình nghiên cứu ................................................................................................ 71
4.2. Phương pháp phân tích dữ liệu .................................................................................. 74
4.3. Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................................... 79
4.3.1. Thống kê mô tả mẫu ............................................................................................... 81
4.3.2. Mối quan hệ tương quan giữa các biến................................................................... 86
CHƯƠNG 5 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................................. 89
5.1. Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .............. 89
5.1.1. Kiểm định mối quan hệ tuyến tính của các thành phần sở hữu tới hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp ..................................................................................................... 89
5.1.2. Kiểm định tác động phi tuyến tính của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp .................................................................................................................... 96
5.2. Tác động của hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tới cấu trúc sở hữu .............. 99
5.3. Một số nghiên cứu mở rộng ...................................................................................... 102
5.3.1. Mở rộng nghiên cứu với mơ hình hồi quy động thông qua phương pháp ước lượng
GMM .............................................................................................................................. 102
5.3.2. Mở rộng nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động trong
một số ngành nghề, lĩnh vực ........................................................................................... 105

Kết luận Chương 5 ........................................................................................................... 109


iv

CHƯƠNG 6 KHUYẾN NGHỊ VỀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ............................................ 112
6.1. Một số khuyến nghị về hàm ý chính sách tái cơ cấu, nâng cao hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư ..................................................................... 112
6.1.1. Chính sách thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp sau CPH cần tính tới yếu tố
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ............................................................................ 112
6.1.2. Chính sách cổ phần sở hữu thu hút các nhà đầu tư nước ngoài, tận dụng và phát
huy vai trị tích cực của thành phần sở hữu nước ngoài ................................................. 114
6.1.3. Việc đầu tư vốn nhà nước tại các doanh nghiệp cần xuất phát từ hiệu quả kinh tế là
chủ đạo; xác định cạnh tranh là động lực chính để nâng cao hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp .................................................................................................................. 115
6.1.4. Xác định chính xác những điểm nghẽn trong tái cơ cấu doanh nghiệp có vốn nhà
nước đầu tư; tập trung về vấn đề người đại diện, tài sản đất đai, mức độ CPH. ............ 116
6.2. Kiến nghị thực thi các hàm ý chính sách ................................................................. 117
6.2.1. Kiến nghị với Chính phủ, Thủ tướng Chính phủ .................................................. 117
6.2.2. Kiến nghị với Bộ Tài chính, Ủy ban quản lý vốn Nhà nước đầu tư tại doanh
nghiệp, các đơn vị được giao quản lý vốn Nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp .............. 125
KẾT LUẬN ........................................................................................................................... 130
DANH MỤC CÔNG TRÌNH ĐÃ CƠNG BỐ CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN
ÁN .......................................................................................................................................... 132
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 133


v

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CPH

Cổ phần hóa

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

FTA

Hiệp định thương mại tự do

HQHĐ

Hiệu quả hoạt động

KTNB

Kiểm toán nội bộ

NCS

Nghiên cứu sinh

OECD

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

TTCK

Thị trường chứng khoán


vi

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 Tổng hợp một số kết quả nghiên cứu về trường hợp Trung Quốc.................30
Bảng 3.1 Một số chỉ tiêu kinh tế cơ bản của doanh nghiệp giai đoạn 2011-2015 và giai
đoạn 2016-2018 .............................................................................................................47
Bảng 3.2 Một số chỉ tiêu kinh tế cơ bản bình quân một doanh nghiệp giai đoạn 20112015 và giai đoạn 2016-2018 ........................................................................................50
Bảng 3.3 Tình hình CPH DNNN giai đoạn 2011-2015 ................................................55
Bảng 3.4 Hiệu quả hoạt động khu vực doanh nghiệp nhà nước giai đoạn 2011-2018......63
Bảng 4.1 Phân loại doanh nghiệp theo ngành ...............................................................81
Bảng 4.2 Thống kê mô tả mẫu.......................................................................................83
Bảng 4.2a Thống kê mô tả giá trị trung bình các biến theo từng năm ..........................84
Bảng 4.2b Thống kê mơ tả giá trị trung bình các biến theo ngành ...............................85
Bảng 4.3 Kết quả kiểm định hệ số tương quan Pearson ................................................87
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ..................................................................88
Bảng 5.1 Kết quả mơ hình hồi quy Pool-OLS ..............................................................90
Bảng 5.2 Tổng hợp kết quả ước lượng mơ hình FEM và mơ hình FEM-robust ...........93
Bảng 5.3 Tổng hợp kết quả kiểm định quan hệ phi tuyến của hình thức sở hữu tới hiệu
quả hoạt động.................................................................................................................97
Bảng 5.4 Tổng hợp kết quả kiểm định tác động của hiệu quả hoạt động tới sự thay đổi
cấu trúc sở hữu nhà nước .............................................................................................100
Bảng 5.5 Tổng hợp kết quả ước lượng mô hình tĩnh và mơ hình động D-GMM .......103
Bảng 5.6 So sánh kết quả kiểm định tác động tuyến tính của sở hữu nhà nước tới hiệu
quả hoạt động trong một số lĩnh vực ...........................................................................107
Bảng 5.7 So sánh kết quả kiểm định tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước tới
hiệu quả hoạt động trong một số lĩnh vực ...................................................................108

Bảng 5.8 Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động .................................110
Bảng 5.9 Tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu nhà nước..................111


vii

DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1 Đầu tư xã hội và đóng góp GDP của khu vực doanh nghiệp nhà nước .........45
Hình 3.2 Tiêu chí phân loại DNNN theo ngành, lĩnh vực hoạt động ............................46
Hình 3.3 Tỷ trọng một số chỉ tiêu kinh tế của các khu vực doanh nghiệp giai đoạn
2016-2018 ......................................................................................................................49
Hình 3.4 Tiến độ CPH giai đoạn 2011-2015 .................................................................56
Hình 3.5 Cấu trúc vốn điều lệ doanh nghiệp CPH giai đoạn 2011-2015 ......................59
Hình 3.6 Tỷ lệ doanh nghiệp CPH theo tiêu chí mức vốn điều lệ Nhà nước nắm giữ
giai đoạn 2011-2015 ......................................................................................................60


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do lựa chọn đề tài
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp mặc dù khơng cịn là một chủ đề mới, song vẫn luôn là chủ đề khoa học hấp
dẫn bởi sự đa dạng về cách tiếp cận nghiên cứu, kết quả nghiên cứu được luận giải bởi
hệ cơ sở lý thuyết, phương pháp nghiên cứu, điều kiện nghiên cứu khác nhau... Đặc
biệt, nghiên cứu cấu trúc sở hữu liên quan đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có
vốn nhà nước đầu tư, theo OECD (2019) là một bộ phận doanh nghiệp không thể thiếu
của nền kinh tế hầu hết các quốc gia trên thế giới, lại càng thu hút nhiều sự quan tâm
không chỉ của các nhà khoa học, các nhà quản trị doanh nghiệp mà cả các cơ quan
Chính phủ.

Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của cấu trúc sở hữu (với nhiều hình
thức sở hữu: sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân, sở hữu trong nước, sở hữu nước
ngoài...) đã cho thấy nhiều kết quả khác nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; với kết quả phổ biến về ảnh hưởng tiêu cực của
hình thức sở hữu nhà nước như: việc tư nhân hóa doanh nghiệp nhà nước có tác động
tích cực tới hiệu quả hoạt động (Megginson và cộng sự, 1994; Boubakri và Cosset,
1998; Megginson và Netter, 2001); doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân hoạt động hiệu
quả hơn so với doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước (Ehrlich và cộng sự, 1994;
Majumdar, 1998; Tian và Lihui, 2000; Boardman và cộng sự, 2002); hay sở hữu nhà
nước có tác động tiêu cực (Xu và Wang, 1999; Qi và cộng sự, 2000; Sun và Tong,
2003; Wei và Varela, 2003; Wei và cộng sự, 2005; Lin và cộng sự, 2009), tác động
hình chữ U ngược tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Sun và cộng sự, 2002; Wei và
cộng sự, 2003). Trong khi đó khơng phải nhà nghiên cứu nào cũng đồng tình với các
kết quả nghiên cứu trên, với kết quả nghiên cứu tư nhân hóa khơng có tác động tích
cực tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Aussenegg và Jelic, 2002; Harper, 2002;
Alipour, 2013); sở hữu nhà nước có tác động tích cực (Jiang và cộng sự, 2008; Ng và
cộng sự, 2009), quan hệ hình chữ U tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Wei và cộng
sự, 2005; Gunasekarage và cộng sự, 2007; Tian và Estrin, 2008; Lin và cộng sự, 2009;
Hess và cộng sự, 2010; Yu, 2013), ... Nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài
tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cũng cho thấy kết quả đa chiều (Claessens và
Djankov, 1999; Wei và cộng sự, 2005; Gurbuz và Aybars, 2010; Greenaway và cộng
sự, 2014). Các kết quả nghiên cứu trên chủ yếu được lập luận, giải thích trên cơ sở các
lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân


2

hạng, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết thơng tin bất cân xứng. Lý giải cho sự khác
nhau của kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp là bởi sự khác biệt về đặc điểm của các quốc gia, cũng như đặc điểm

kinh tế xã hội qua nhiều giai đoạn của mỗi quốc gia; điển hình là trường hợp Trung
Quốc, qua tổng hợp của Yu (2013). Ngoài ra, bên cạnh xu hướng nghiên cứu phổ biến
về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, dựa trên lập luận
về cấu trúc sở hữu là nội sinh, một số nhà khoa học đã mở rộng nghiên cứu đồng thời
tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu, cho thấy trường hợp có tác động
(Loderer và Martin, 1997; Cho, 1998), không tác động (Wei và cộng sự, 2005; Hu và
Izumida, 2008b).
Tại Việt Nam, nghiên cứu về các nhân tố (trong đó có nhân tố sở hữu) tác động
tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước, một số kết quả kiểm
định thực chứng cho thấy tồn tại mối quan hệ tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp: Tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhà nước thấp (dưới 50%) có tác động
tích cực tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sau CPH (Trần Thị Thanh Tú và
Phạm Việt Hùng, 2013); sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực trong khi sở hữu nước
ngồi có tác động tích cực hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, và tồn tại mối quan
hệ phi tuyến giữa sở hữu nhà nước (hình chữ U ngược), sở hữu nước ngồi (hình chữ
U) với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Phung Duc Nam và Hoang Thi Phuong
Thao, 2013; Lê Đức Hoàng, 2015); hay về mặt tổng quan, sở hữu nhà nước có tác
động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, song có tác động tích cực đối
với các doanh nghiệp có quy mơ lớn (Tran và cộng sự, 2014). Tuy nhiên, mỗi kết quả
nghiên cứu có những hạn chế hoặc khoảng trống nghiên cứu nhất định:
- Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp thường tập trung nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu
quả hoạt động; tuy nhiên, tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu vẫn là
một câu hỏi nghiên cứu đối với trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam.
- Việc chuyển đổi hình thức sở hữu gắn với cơ chế thị trường cũng đi đơi với
q trình chuyển giao chức năng xã hội, gánh nặng chính sách từ thành phần kinh tế
nhà nước sang các thành phần kinh tế khác và khi đó khơng có sự khác nhau giữa mục
tiêu của sở hữu nhà nước và các thành phần sở hữu khác. Tiếp cận trên quan điểm này,
cấu trúc sở hữu có thể không là nhân tố quyết định tới hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp mà là yếu tố cạnh tranh của thị trường (Vickers, 1995; Martin và Parker, 1997;

Lin và cộng sự, 1998). Mặt khác, khi doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư gia nhập
TTCK, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thơng qua tín hiệu thị trường lại có thể


3

tác động tới cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam đều
chưa tiếp cận, luận giải mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động trên
cơ sở một số lý luận gắn với yếu tố thị trường và cạnh tranh như lý thuyết cạnh tranh,
giả thiết tín hiệu.
Với những lý do nêu trên, việc nghiên cứu đề tài “Cấu trúc sở hữu và hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam” có thể giúp
luận giải về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động trong trường hợp
các doanh nghiệp VN. Điều này góp phần làm giàu kho tàng kiến thức liên quan đến
đến chủ đề này.
Về mặt thực tiễn, với vị trí, vai trị quan trọng của thành phần kinh tế nhà nước
trong nền kinh tế, quá trình sắp xếp, đổi mới nâng cao hiệu quả hoạt động của DNNN
tại Việt Nam đã được tiến hành trên 25 năm, đạt được những kết quả nhất định; hai
trong số nhiều giải pháp chính sách được Chính phủ Việt Nam đẩy mạnh thực hiện
trong những năm trở lại đây gắn với tái cấu trúc sở hữu là CPH DNNN và thoái vốn
nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp. Tuy nhiên, q trình CPH, thối vốn chưa đạt được
mục tiêu kế hoạch đặt ra, còn nhiều vướng mắc, hạn chế. Do đó, việc lựa chọn đề tài
nghiên cứu trên cũng sẽ góp phần cung cấp thêm cơ sở khoa học và những hàm ý
chính sách về những vấn đề thực tiễn đặt ra để q trình thực thi chính sách hiệu quả
hơn trong thời gian tới.

2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát: Nghiên cứu mối quan hệ tác động qua lại giữa cấu trúc sở
hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam
trên cơ sở vận dụng các lý thuyết liên quan đến yếu tố thị trường và cạnh tranh.

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể:
- Tác động của cấu trúc sở hữu (với các hình thức sở hữu: nhà nước, tư nhân,
nước ngoài) tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (hiệu quả hoạt động kinh doanh).
Những điểm tương đồng và khác biệt về kết quả nghiên cứu so với các nghiên cứu
trước tại Việt Nam, lý do của sự khác biệt ?
- Nghiên cứu tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu của doanh
nghiệp có vốn nhà nước đầu tư; cụ thể là sự thay đổi của sở hữu nhà nước trong cấu
trúc sở hữu có bị tác động bởi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay không ?
- Ảnh hưởng của một số nhân tố (như quy mơ doanh nghiệp, địn bẩy tài
chính,...) trong mối quan hệ tác động qua lại trên.


4

- Từ kết quả các nghiên cứu, đưa ra một số hàm ý chính sách và khuyến nghị
giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư, nhấn
mạnh về các chính sách liên quan đến cấu trúc sở hữu, thị trường cạnh tranh.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư.
• Phạm vi nghiên cứu:
- Các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam, ngoại trừ: các doanh
nghiệp 100% vốn nhà nước đầu tư, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài
chính, ngân hàng, bảo hiểm; do:
+ Việc nghiên cứu doanh nghiệp 100% vốn nhà nước đầu tư khơng có ý nghĩa
khi nghiên cứu về cấu trúc đa sở hữu (với các hình thức sở hữu: nhà nước, tư nhân,
nước ngoài);
+ Theo Rajan và Zingales (1995) nghiên cứu về cấu trúc vốn cần ngoại trừ các
doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm do đặc thù kinh

doanh của doanh nghiệp (ảnh hưởng địn bẩy tài chính, tính chất các khoản nợ phải trả,
các quy định chặt chẽ về vốn tối thiểu có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn …) khác so
với các doanh nghiệp phi tài chính.
- Mẫu nghiên cứu 429 doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên
TTCK Việt Nam (HNX, HOSE), với dữ liệu thu thập trong giai đoạn 8 năm từ năm
2010 đến năm 2017.

4. Những đóng góp mới của luận án
• Những đóng góp mới về mặt học thuật, lý luận
(i) Luận án tiếp cận nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp trên cơ sở một số lý luận gắn với yếu tố thị trường và cạnh
tranh như lý thuyết cạnh tranh, giả thiết tín hiệu, lý thuyết về cấu trúc sở hữu nội sinh.
(ii) Luận án nghiên cứu mối quan hệ hai chiều giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam. So với các
nghiên cứu cùng chủ đề trước đây, Luận án đã mở rộng nghiên cứu tác động của hiệu
quả hoạt động tới sự thay đổi của cấu trúc sở hữu (với điểm mới của mơ hình là biến tỷ
lệ thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư).
• Những đóng góp về mặt thực tiễn


5

(i) Trái ngược với nhiều kết quả nghiên cứu trước đây, kết quả về tác động phi
tuyến tính (hình chữ U) của sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có
thể cho thấy đối với các DNNN sau CPH, khi đã đảm bảo đủ điều kiện niêm yết trên
TTCK, tương ứng với những điều kiện về quy mơ, về tài chính, về cơng khai minh
bạch trong hoạt động … thì với lợi thế khách quan vốn có của thành phần sở hữu nhà
nước, sở hữu nhà nước ở mức độ tập trung nhất định sẽ tỷ lệ thuận với hiệu quả hoạt
động. Mặt khác, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lại có tác động cùng chiều tới
mức độ giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước, minh chứng sự hấp dẫn của các doanh nghiệp có

vốn nhà nước hoạt động hiệu quả đối với các nhà đầu tư.
Hàm ý chính sách chủ yếu từ phát hiện trên là chính sách tiếp tục thối vốn nhà
nước tại các doanh nghiệp sau CPH cần tính tới yếu tố hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp, nhất là khi các doanh nghiệp đã được niêm yết trên TTCK, hoạt động hiệu
quả. Ngồi ra, cạnh tranh mới là động lực chính để nâng cao hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh tranh.
(ii) Sự xuất hiện của thành phần sở hữu nước ngồi lại có tác động tiêu cực tới
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp khi có mối quan hệ tuyến tính âm (Khác với nhiều
kết quả nghiên cứu trước đây là tác động tích cực, điều này được lý giải bởi sự phân
tán của sở hữu nước ngoài do các quy định pháp lý tại Việt Nam), song sẽ đóng vai trị
tích cực nếu đạt mức độ tập trung nhất định khi cũng tồn tại mối quan hệ phi tuyến
tính (hình chữ U).
Hàm ý chính sách từ phát hiện trên là chính sách thu hút nhà đầu tư nước ngoài
cần điều chỉnh theo hướng nới lỏng trần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài khi Nhà
nước chào bán chứng khốn ra cơng chúng, chú trọng lựa chọn nhà đầu tư chiến lược
nước ngoài trong CPH DNNN để tăng mức độ tập trung của sở hữu nước ngoài.
(iii) Kết quả kiểm định cho thấy thực trạng sử dụng vốn vay kém hiệu quả, phụ
thuộc nhiều vào quy mơ của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư (tương đồng
với đa số kết quả nghiên cứu trước đây); vấn đề người đại diện, tài sản đất đai, mức độ
CPH là những điểm nghẽn trong tái cơ cấu doanh nghiệp có vốn nhà nước (kết quả
mới từ việc nghiên cứu tác động hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và một số yếu tố nêu
trên tới cấu trúc sở hữu; phù hợp với thực trạng Việt Nam trong quá trình tái cơ cấu).
Ngồi các hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu, Luận án đưa ra một số
khuyến nghị thực thi các hàm ý chính sách (i) hồn thiện cơ chế, chính sách để các
doanh nghiệp vận hành theo cơ chế thị trường, (ii) thực hiện đa dạng hóa hình thức sở
hữu, hướng tới thị trường quyết định cấu trúc sở hữu, (iii) tiếp tục đẩy mạnh CPH,


6

thoái vốn theo cơ chế thị trường, tập trung tháo gỡ những nút thắt, điểm nghẽn của q
trình CPH, thối vốn, (iv) tiếp tục hồn thiện mơ hình và nâng cao năng lực quản lý
vốn nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp, (v) tăng cường sự công khai, minh bạch và
trách nhiệm giải trình về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, (vi) đổi mới, tăng cường
chất lượng quản trị doanh nghiệp.

5. Kết cấu của luận án
Luận án ngoài lời mở đầu, kết luận, các nội dung nghiên cứu được kết cấu
thành các chương:
- Chương 1. Cơ sở lý thuyết về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp
- Chương 2. Tổng quan nghiên cứu
- Chương 3. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có
vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam
- Chương 4. Phương pháp nghiên cứu
- Chương 5. Kết quả nghiển cứu và thảo luận
- Chương 6. Khuyến nghị về hàm ý chính sách


7

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. Cấu trúc sở hữu
Vốn chủ sở hữu là một trong hai thành tố cơ bản tạo nên nguồn vốn của doanh
nghiệp, bên cạnh nợ hay vốn vay. Vốn chủ sở hữu thể hiện giá trị tài sản thuần của
doanh nghiệp, được đo lường bằng giá trị còn lại của tài sản sau khi loại trừ các nghĩa
vụ nợ.
Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ giữa các thành phần

chủ sở hữu doanh nghiệp, được xác định bằng tương quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu do các
chủ sở hữu nắm giữ, thể hiện tương quan quyền sở hữu trong doanh nghiệp. Quyền sở
hữu bao gồm ba quyền cơ bản: quyền chiếm hữu, quyền định đoạt, quyền sử dụng. Do
đó cấu trúc sở hữu có vai trị quan trọng trong quản trị doanh nghiệp, tác động đến mọi
khía cạnh hoạt động của doanh nghiệp từ quyết định tài trợ, tổ chức sản xuất kinh
doanh đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, mua lại, sát nhập ...
Phân loại về cấu trúc sở hữu thường được nghiên cứu theo hai khía cạnh: theo
mức độ tập trung và theo đặc tính cổ đông:

1.1.1. Cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung
Cấu trúc sở hữu được phân loại thành: (i) sở hữu tập trung (concentrated
ownership) và (ii) sở hữu phân tán (dispersed ownership):
(i) Sở hữu tập trung là cấu trúc sở hữu mà trong đó phần lớn vốn chủ sở hữu
của doanh nghiệp thuộc về số ít các chủ sở hữu, hay cịn được hiểu là một hoặc một số
ít các cổ đông nắm giữ nhiều cổ phiếu (được gọi là cổ đơng lớn) so với phần cịn lại.
Mức độ tập trung sở hữu của những cổ đơng lớn có mối quan hệ cùng chiều với rủi ro
và chi phí giám sát, được giải thích bởi lý thuyết đại diện (Agency theory) với vấn đề
về chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu.
Jensen và Meckling (1976) đã đưa ra khái niệm về chi phí đại diện là “tổng các
chi phí giám sát của người ủy quyền, chi phí của việc ràng buộc người tác nghiệp
nhằm thực hiện các nhiệm vụ tương thích với các mục tiêu hoạt động của người ủy
quyền hay thực thể kinh tế, và của các tổn thất cịn lại mà có thể quy cho sự chệch
hướng trong các quyết yếu tối ưu được thực hiện bởi người tác nghiệp ngược lại với
các quyết định mà lẽ ra đã được người ủy quyền thực hiện nếu như họ có liên quan


8

trực tiếp đến các quyết định”. Jensen và Meckling (1976) chứng minh sự tài trợ vốn
chủ sở hữu và tài trợ bằng vay nợ bên ngồi có chi phí đại diện từ các vấn đề về thông

tin cũng như tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát doanh nghiệp. Vấn đề chi
phí đại diện có thể phân tích như sau:
- Thứ nhất, mâu thuẫn giữa chủ sở hữu (người ủy quyền) và nhà quản trị (người
tác nghiệp): Nhà quản trị có thể vì lợi ích riêng của mình mà khơng đưa ra các quyết
định vì lợi ích của chủ sở hữu, thậm chí làm ảnh hưởng xấu đến giá trị doanh nghiệp,
đi ngược với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Để hạn chế tổn thất về lợi ích
của mình, chủ sở hữu phải chi phí để kiểm soát, điều chỉnh hành vi nhà quản trị thơng
qua lương, thưởng, giám sát ... Đây chính là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu.
- Thứ hai, mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ: Do vấn đề thông tin bất cân
xứng, chủ nợ không thể có được hiểu biết về doanh nghiệp như chủ sở hữu cũng như
nhà quản trị; trong khi chủ sở hữu và nhà quản trị vì lợi ích, mục tiêu của mình có thể
tìm cách tăng sử dụng nợ đầu tư vào các quyết định đầu tư rủi ro song kỳ vọng lợi ích
cao. Vì vậy để hạn chế rủi ro địi hỏi chủ nợ phải tìm cách kiểm sốt (ví dụ thẩm định
dự án, giám sát dự án, ...) và do đó phát sinh và gia tăng chi phí. Đây chính là chi phí
đại diện của nợ.
Vì vậy, cấu trúc sở hữu tập trung có tác động đến cấu trúc quản trị doanh
nghiệp, các cổ đơng lớn thường có xu hướng kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng
cách tham gia hội đồng quản trị hoặc ban điều hành. Với số lượng cổ phần đáng kể mà
các cổ đông lớn sở hữu, họ có quyền biểu quyết tương ứng nên đóng vai trị chi phối
trong kiểm sốt doanh nghiệp. Do đó, hệ thống sở hữu tập trung còn được xem là hệ
thống nội bộ.
(ii) Sở hữu phân tán là cấu trúc sở hữu mà trong đó khơng có một hoặc một số
cổ đông thiểu số nào sở hữu đa số cổ phiếu của doanh nghiệp và có quyền chi phối
doanh nghiệp. Với hình thức sở hữu phân tán, quyền kiểm sốt doanh nghiệp do ban
giám đốc nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra, giám sát các hoạt động
của doanh nghiệp và không tham gia vào ban điều hành doanh nghiệp. Điều này cũng
được giải thích bởi lý thuyết đại diện với vấn đề chi phí đại diện của chủ sở hữu, ngồi
ra cịn là vấn đề chi phí cơ hội của việc tham gia kiểm sốt doanh nghiệp. Hệ thống sở
hữu phân tán cịn được xem là hệ thống bên ngồi.
Mỗi loại hình cấu trúc sở hữu doanh nghiệp đều có những ưu, nhược điểm. Với

cấu trúc sở hữu tập trung thì các cổ đơng lớn có động cơ để kiểm sốt, nhờ đó giảm
thiểu được vấn đề sai phạm hay gian dối trong quản trị và điều hành. Bởi vì quyền sở


9

hữu đáng kể của họ, những cổ đông này sẽ có động lực để kiểm sốt quản lý vì họ có
thể thu hồi chi phí kiểm sốt, khơng giống như các cổ đông phân tán nhỏ. Sự giám sát
lớn hơn này đảm bảo rằng các quyết định quản lý tốt được thực hiện. Những cổ đơng
lớn có thể ngăn chặn quản lý khỏi việc đầu tư thiếu hiệu quả. Tuy nhiên mặt trái của
loại hình cấu trúc sở hữu này là các cổ đơng lớn nắm quyền kiểm sốt có thể dùng
quyền lực của mình tác động đến các quyết định của hội đồng quản trị nhằm đem lại
lợi ích cho mình; thậm chí các cổ đơng lớn có khả năng sử dụng quyền lực của họ để
khai thác lợi ích cá nhân từ việc kiểm soát chi phí của các cổ đơng thiểu số, gây hại
cho lợi ích của cổ đơng thiểu số. Việc khai thác lợi ích cá nhân vượt quá việc giám sát
các quyết định quản lý. Các cổ đơng lớn có thể khai thác giá trị cho mình mà khơng
cần tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp trong khi các cổ đông nhỏ thường thiếu tiếng
nói cũng như quyền lực để kiểm tra giám sát hoạt động doanh nghiệp. Trái với cấu trúc
sở hữu tập trung, cấu trúc sở hữu phân tán với nhiều cổ đông sẽ giúp doanh nghiệp
giảm thiểu chênh lệch mục tiêu, thực hiện các quyết định mang lại lợi ích chung cho
doanh nghiệp, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thay vì lợi ích của một nhóm thiểu số cổ
đơng lớn. Tuy nhiên, trong doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu phân tán lại tồn tại hiện
tượng “Người ăn theo” khi các cổ đơng khơng tham gia kiểm sốt doanh nghiệp và
hưởng lợi trên thành quả từ sự nỗ lực của các cổ đông khác là thành viên ban điều
hành doanh nghiệp. Hoặc các quyết định của các cổ đông đối với những vấn đề lớn
của doanh nghiệp có thể kém hiệu quả hơn do vấn đề thông tin bất đối xứng. Cấu trúc
sở hữu tập trung sẽ tránh được vấn đề này và cho phép giám sát cũng như đưa ra các
quyết định tốt hơn.

1.1.2. Cấu trúc sở hữu theo đặc tính cổ đơng

Cấu trúc sở hữu bao gồm các tỷ lệ sở hữu khác nhau liên quan đến các đặc tính
của cổ đơng như: sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân, và sở hữu nước ngoài; sở hữu tổ
chức, sở hữu cá nhân, sở hữu gia đình ... Tùy thuộc vào các yếu tố như lịch sử, chế độ
chính trị, pháp luật, sự phát triển của nền kinh tế, của thị trường vốn, ... mà loại hình cấu
trúc sở hữu ở mỗi quốc gia, khu vực sẽ phát triển với mức độ, vai trị, vị trí khác nhau.
Trên cơ sở tính chất sở hữu doanh nghiệp, nếu căn cứ theo tiêu chí sở hữu nhà
nước và tư nhân có thể phân loại doanh nghiệp thành: doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà
nước, doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân, doanh nghiệp sở hữu hỗn hợp; hoặc phân
loại theo các loại hình doanh nghiệp chủ yếu như: doanh nghiệp tư nhân, doanh nghiệp
nhà nước, công ty cổ phần ... Từng quốc gia có quy định khác nhau về phạm vi tổ chức
kinh tế được coi là doanh nghiệp nhà nước. Trong bộ hướng dẫn của OECD về quản
trị công ty trong DNNN (OECD, 2019), bất kỳ thực thể doanh nghiệp nào được luật


10

pháp cơng nhận là doanh nghiệp, trong đó nhà nước thực thi quyền sở hữu, nên được
coi là một DNNN; những doanh nghiệp này có thể là cơng ty cổ phần, công ty trách
nhiệm hữu hạn, hoặc công ty hợp danh hữu hạn. Điểm nhấn mạnh trong quan điểm của
OECD (2019) là “nhà nước thực thi quyền sở hữu”, được hiểu là các doanh nghiệp
thuộc kiểm soát của nhà nước, hoặc do nhà nước là chủ sở hữu cuối cùng của đa số cổ
phần có quyền biểu quyết hoặc thực thi mức độ kiểm soát tương đương.
Sở hữu nhà nước là một thành phần cổ đông đặc biệt, theo OECD (2019), nhà
nước thực hiện quyền sở hữu doanh nghiệp vì lợi ích cơng chúng; người dân của quốc
gia mà chính phủ đó thực thi quyền sở hữu chính là chủ sở hữu cuối cùng của doanh
nghiệp. Mục tiêu cuối cùng của việc nhà nước đóng vai trị chủ sở hữu doanh nghiệp,
theo thông lệ tốt của các nước OECD là tối đa hóa giá trị cho xã hội, thơng qua việc
phân bổ hiệu quả nguồn lực.

1.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1.2.1. Quan điểm về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là một phạm trù rất rộng, được tiếp cận
trên nhiều khía cạnh tùy thuộc mục tiêu nghiên cứu. Trong phạm vi nghiên cứu tác
động của cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đa số
các nghiên cứu tiếp cận hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua hiệu quả từ
hoạt động kinh tế của doanh nghiệp (bao gồm hiệu quả kinh tế và hiệu quả xã hội), và
hẹp hơn là hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
Hiệu quả hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp có thể được hiều là một
phạm trù kinh tế phản ánh mức độ sử dụng các nguồn lực (lao động, máy móc, thiết bị,
nguồn vốn…) nhằm đạt được mục tiêu của doanh nghiệp trong từng thời kỳ phát triển.
Sự khan hiếm các nguồn lực của doanh nghiệp đặt ra yêu cầu nâng cao năng suất và
tiết kiệm các nguồn lực trong việc tạo ra các sản phẩm hàng hóa cung ứng, đáp ứng
nhu cầu của xã hội.
Nhà kinh tế học người Anh Smith (1997) cho rằng hiệu quả hoạt động kinh
doanh là kết quả đạt được trong hoạt động kinh tế, là doanh thu tiêu thụ hàng hóa.
Theo quan điểm này, hiệu quả kinh doanh được đồng nhất với kết quả kinh doanh của
doanh nghiệp, quan điểm của Adam Smith nhấn mạnh hiệu quả ở khía cạnh kết quả
đầu ra. Cùng quan điểm, song gắn với yếu tố đầu vào, Marshall (1920) cho rằng hiệu
quả hoạt động kinh doanh là quan hệ tỷ lệ giữa phần tăng thêm của kết quả và phần
tăng thêm của chi phí.


11

Theo Bùi Xuân Phong (2010), Nguyễn Văn Công (2013), quan điểm hiệu quả
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp là phạm trù kinh tế phản ánh trình độ sử dụng
các nguồn lực của doanh nghiệp nhằm đạt được kết quả của mục tiêu hoạt động kinh
doanh trong lĩnh vực kinh doanh. Quan điểm này cũng có nghĩa rằng hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp là thước đo chất lượng phản ánh trình độ tổ chức, quản lý kinh
doanh để thực hiện mục tiêu của doanh nghiệp.

Nghiên cứu về chủ đề nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DNNN
sau CPH tại Việt Nam, Đoàn Ngọc Phúc (2014) đưa ra khái niệm hiệu quả hoạt động
kinh doanh là phạm trù kinh tế phản ánh trình độ và chất lượng sử dụng các nguồn lực
sẵn có nhằm đạt được kết quả cao nhất trong hoạt động kinh doanh với chi phí bỏ ra ít
nhất để đạt được kết quả đó. Theo phân tích của Đồn Ngọc Phúc (2014), hiệu quả
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp là một khái niệm rộng, bao hàm hiệu quả kinh
doanh cả về mặt kinh tế, xã hội; là thước đo tăng trưởng của doanh nghiệp, phản ánh
trình độ sử dụng các nguồn lực nhằm đạt được các mục tiêu đã định; cũng như là
thước đo trình độ quản lý và sử dụng các nguồn lực của doanh nghiệp để tối đa hóa kết
quả đạt được và tối thiểu hóa chi phí nhằm đạt được mục tiêu của doanh nghiệp.
Xét bản chất việc tồn tại của một doanh nghiệp tùy thuộc vào mục đích thành
lập, hoạt động của doanh nghiệp đó. Trên cơ sở mục đích của doanh nghiệp, các mục
tiêu hoạt động của doanh nghiệp được thiết lập phù hợp. Những vấn đề này đều được
quyết định bởi chủ sở hữu doanh nghiệp, tùy thuộc vào tính chất chủ sở hữu. Nếu như
đối với tư nhân khi đầu tư vào các doanh nghiệp, mục đích chủ yếu là lợi ích kinh tế
với mục tiêu tối đa hóa giá trị chủ sở hữu; thì đối với nhà nước, theo OECD (2019)
mục đích khi tham gia đầu tư vào doanh nghiệp thường gắn với ba lợi ích đan xen, đó
là lợi ích kinh tế, lợi ích xã hội và chiến lược (ví dụ phục vụ cho chính sách và chiến
lược phát triển ngành, vùng; cung cấp hàng hóa, dịch vụ cơng cộng).
Tại Việt Nam, quan điểm của Đảng Cộng sản (Nghị quyết 12/NQ-TW năm
2017) về DNNN là “doanh nghiệp do Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ hoặc cổ
phần, vốn góp chi phối; được tổ chức và hoạt động dưới hình thức cơng ty cổ phần
hoặc công ty trách nhiệm hữu hạn”. DNNN tập trung vào “những lĩnh vực then chốt,
thiết yếu; những địa bàn quan trọng và quốc phòng, an ninh; những lĩnh vực mà doanh
nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác không đầu tư”. Đồng thời quan điểm đánh
giá hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này là “lấy hiệu quả kinh tế làm tiêu chí
đánh giá chủ yếu”, “Tách bạch nhiệm vụ của doanh nghiệp nhà nước sản xuất, kinh
doanh hàng hóa, dịch vụ thơng thường và nhiệm vụ của doanh nghiệp nhà nước sản
xuất, cung cấp hàng hóa, dịch vụ cơng ích.”

12

Từ những quan điểm trên, trong luận án này sẽ tập trung nghiên cứu hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp là hiệu quả kinh tế, với đối tượng nghiên cứu là từng
doanh nghiệp cụ thể sẽ là hiệu quả hoạt động kinh doanh. Theo đó, hiệu quả hoạt động
kinh doanh là phạm trù kinh tế phản ánh trình độ và chất lượng sử dụng các nguồn lực
sẵn có nhằm đạt được mục tiêu kết quả kinh doanh tối đa hoặc với chi phí bỏ ra ít nhất
để đạt được mục tiêu kết quả kinh doanh đã xác định.

1.2.2. Hệ thống chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được đánh giá thơng qua hệ
thống các chỉ tiêu tài chính. Nghiên cứu giáo trình đào tạo được chủ biên bởi Ngô Thế
Chi và Nguyễn Trọng Cơ (2009), Bùi Xuân Phong (2010), Nguyễn Văn Công (2013),
và kết hợp với nghiên cứu tổng hợp của Đoàn Ngọc Phúc (2014), hệ thống về chỉ tiêu
tài chính doanh nghiệp có thể được phân theo hai nhóm: các chỉ tiêu tài chính dựa trên
giá trị sổ sách kế tốn (hay là chỉ tiêu tài chính cổ điển) và các chỉ tiêu tài chính dựa
trên giá trị thị trường (hay là chỉ tiêu tài chính hiện đại).
(1) Các chỉ tiêu tài chính cổ điển:
Chỉ tiêu tài chính cổ điển bao gồm các chỉ tiêu phản ánh (i) sức sản xuất, (ii)
sức sinh lợi và (iii) suất hao phí bằng cách lấy nhóm chỉ tiêu phản ánh kết quả sản xuất
kinh doanh chia cho nhóm chỉ tiêu phản ánh chi phí hoặc yếu tố đầu vào ta thu được
được nhóm chỉ tiêu phản ánh sức sản xuất, sức sinh lợi.
(i) Chỉ tiêu sức sản xuất: Sức sản xuất là chỉ tiêu phản ánh một đơn vị yếu tố
đầu vào hay chi phí đầu vào đem lại bao nhiêu đơn vị kết quả đầu ra. Trị số chỉ tiêu
này càng lớn chứng tỏ hiệu quả sử dụng đầu vào càng cao, hiệu quả kinh doanh càng
lớn, ngược lại trị số của chỉ tiêu này càng nhỏ, phản ánh hiệu quả sử dụng đầu vào
không tốt dẫn đến hiệu quả kinh doanh thấp.
Sức sản xuất = Chỉ tiêu đầu ra phản ánh kết quả sản xuất/yếu tố đầu vào hay chi
phí sản xuất.

Chỉ tiêu đầu vào bao gồm:
+ Tổng tài sản: Tổng tài sản của doanh nghiệp thường được xem xét hai mặt:
theo nguồn hình thành (nguồn vốn: vốn chủ sở hữu và nợ phải trả) và theo hình thức
tồn tại (tài sản: tài sản cố định và tài sản lưu động).
+ Số lượng lao động sử dụng: thước đo có thể là số người lao động, giờ cơng,
ngày cơng bình qn.


13

+ Chi phí sản xuất kinh doanh: là các khoản chi phí để thực hiện hoạt động sản
xuất kinh doanh.
Chỉ tiêu đầu ra gồm có:
+ Doanh thu thuần: là số tiền mà doanh nghiệp thu được từ bán hàng, cung cấp
dịch vụ và doanh thu thuần hoạt động tài chính. Đây là chỉ tiêu phản ánh quy mô hoạt
động của doanh nghiệp trên thị trường và được tính bằng cơng thức:
Doanh thu thuần = tổng doanh thu - các khoản khấu trừ (giảm giá hàng bán,
hàng bán bị trả lại…).
+ Giá trị gia tăng: là bộ phận giá trị mới được tạo ra trong sản xuất kinh doanh
(tiền lương, tiền lãi, thuế, lợi nhuận sau thuế) và được xác định bằng công thức:
Giá trị gia tăng = tổng giá trị sản xuất (tiêu thụ) - tổng giá trị hàng hóa, dịch vụ
mua vào.
+ Lợi nhuận: là chỉ tiêu kinh tế tổng hợp phản ánh kết quả kinh doanh cuối
cùng, đồng thời tổ chức sử dụng các yếu tố sản xuất của doanh nghiệp. Lợi nhuận
được tính như sau: Lợi nhuận = Doanh thu thuần - tổng chi phí.
Lợi nhuận là điều kiện để doanh nghiệp sản xuất và tái sản xuất mở rộng, thực
hiện các nghĩa vụ thanh toán cho các đối tượng nhà cung cấp, tổ chức tín dụng, cổ
đông… Đây cũng là chỉ tiêu cơ bản đánh giá tốc độ tăng trưởng và phát triển của
doanh nghiệp.
(ii) Chỉ tiêu sức sinh lợi: sức sinh lợi phản ánh một đơn vị yếu tố đầu vào hay

một đơn vị đầu ra mang lại bao nhiêu đơn vị lợi nhuận (trị số của chỉ tiêu này càng lớn
thì khả năng sinh lợi càng lớn và hiệu quả kinh doanh càng cao, ngược lại trị số này
càng nhỏ khả năng sinh lợi càng thấp thì hiệu quả kinh doanh thấp). Các chỉ tiêu phản
ánh sức sinh lợi bao gồm:
- Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn (ROI): trong quá trình kinh doanh, doanh nghiệp
muốn lấy thu bù chi và có lãi, bằng cách so sánh lợi nhuận với vốn đầu tư sẽ thấy được
khả năng tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp từ vốn, có thể tính bằng cơng thức:
ROI = Tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay/tổng vốn bình quân.
- Tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản (ROA): trong quá trình tiến hành hoạt động kinh
doanh, doanh nghiệp đều mong muốn có lãi, bằng cách so sánh lợi nhuận với tài sản đầu
tư sẽ thấy được khả năng tạo ra lợi nhuận từ tài sản, có thể xác định bằng cơng thức:
ROA = lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản bình quân.


14

Chỉ tiêu này cho biết doanh nghiệp bỏ ra 1 đồng tài sản đầu tư thì thu được bao
nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế, chỉ tiêu này càng cao, chứng tỏ hiệu quả sử dụng tài
sản tốt, đó là nhân tố góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.
- Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE): là chỉ tiêu phán ánh một đơn vị
vốn đầu tư của chủ sở hữu đem lại bao nhiêu đơn vị lợi nhuận sau thuế. Trị số của chỉ
tiêu này càng lớn, chứng tỏ hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp càng
tốt, góp phần nâng cao khả năng đầu tư của chủ doanh nghiệp và được xác định theo
công thức:
ROE = lợi nhuận sau thuế/vốn chủ sở hữu bình qn.
Trong đó, số vốn chủ sở hữu bình quân được xác định bằng trung bình giữa vốn
chủ sở hữu cuối kỳ và đầu kỳ:
Vốn chủ sở hữu bình quân = (Số vốn chủ sở hữu hiện có đầu kỳ + Số vốn chủ
sở hữu hiện có cuối kỳ)/2.
- Tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu (ROS): chỉ tiêu này cho biết một đơn vị doanh

thu thuần đem lại bao nhiêu đơn vị lợi nhuận sau thuế, trị số của chỉ tiêu này càng lớn,
hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp càng tốt và ngược lại. Trong phân tích kinh
doanh, chỉ tiêu này được sử dụng như một chỉ tiêu bổ sung để đánh giá hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp và được xác định theo công thức:
ROS = Lợi nhuận sau thuế/doanh thu thuần.
- Tỷ suất lợi nhuận so với chi phí (ROOE): khả năng tạo ra lợi nhuận của chi
phí là một chỉ tiêu kinh tế tổng hợp phản ánh hiệu quả số tiền chi ra trong kỳ của
doanh nghiệp, thể hiện trình độ tổ chức, sử dụng các yếu tố của quá trình hoạt động
kinh doanh và được xác định như sau:
ROOE = Lợi nhuận sau thuế/tổng chi phí trong kỳ.
Chỉ tiêu này cho biết một đơn vị chi phí hoạt động phát sinh trong kỳ đem lại bao
nhiêu đơn vị lợi nhuận sau thuế; trị số của chỉ tiêu này càng cao hiệu quả hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp càng tốt, góp phần nâng cao mức lợi nhuận trong kỳ.
- Thu nhập trên cổ phiếu (EPS): là chỉ tiêu phản ánh mức lợi nhuận mà một cổ
phiếu thường có được trong kỳ. Chỉ tiêu này được sử dụng rộng rãi trong công ty cổ
phần và được xác định như sau:
EPS = (Lợi nhuận sau thuế - Cổ tức chi trả cho cổ phiếu ưu đãi)/số lượng cổ
phiếu thường bình quân đang lưu hành.


15

Chỉ tiêu này cho biết trong kỳ phân tích, các cổ đông đầu tư 1 đồng cổ phiếu
phổ thông theo mệnh giá thì thu được bao nhiêu đồng lợi nhuận, chỉ tiêu này càng cao
càng hấp dẫn các nhà đầu tư.
(iii) Chỉ tiêu suất hao phí: suất hao phí là chỉ tiêu cho biết để có một đơn vị đầu
ra phản ánh kết quả sản xuất hay lợi nhuận doanh nghiệp phải hao phí bao nhiêu đơn
vị chi phí hay yếu tố đầu vào. Trị số này càng nhỏ chứng tỏ hiệu quả kinh doanh càng
cao, càng lớn hiệu quả kinh doanh càng thấp:
Suất hao phí = yếu tố hay chi phí đầu vào/kết quả đầu ra

Chỉ tiêu suất hao phí bao gồm:
+ Chỉ tiêu suất hao phí tính theo chi phí = tổng chi phí sản xuất sản phẩm trong
kỳ/Tổng số sản phẩm (giá trị) sản xuất trong kỳ.
Chỉ tiêu này phản ánh để sản xuất một đơn vị sản phẩm doanh nghiệp bỏ ra bao
nhiêu đồng chi phí.
+ Suất hao phí tài sản = tài sản bình qn/Doanh thu thuần.
Chỉ tiêu này cho biết, doanh nghiệp thu được một đồng doanh thu thuần thì cần
bao nhiêu đồng tài sản đầu tư.
+ Suất hao phí tài sản so với lợi nhuận sau thuế = Tài sản bình quân/lợi nhuận
sau thuế.
Chỉ tiêu này cho biết, doanh nghiệp thu được một đồng lợi nhuận thì cần bao
nhiêu đồng tài sản.
Với quan điểm hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp phản ánh trình
độ, chất lượng sử dụng các nguồn lực của doanh nghiệp nhằm đạt được kết quả của
mục tiêu hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, theo Bùi Xuân Phong (2010),
Nguyễn Văn Cơng (2013) và Đồn Ngọc Phúc (2014), để đánh giá hiệu quả kinh
doanh thông qua các chỉ tiêu phản ánh sức sản xuất, suất hao phí và sức sinh lợi. Ngô
Thế Chi và Nguyễn Trọng Cơ (2009) cho rằng khi phân tích hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp cần chú trọng đến phân tích khả năng sinh lợi, lợi nhuận chính là kết quả
hoạt động cuối cùng của doanh nghiệp.
(2) Các chỉ tiêu tài chính hiện đại
- Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả dựa trên giá trị gia tăng thị trường (MVA) và
giá trị gia tăng kinh tế (EVA), được tính tốn như sau:
MVA = giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu – vốn chủ sở hữu đã cung ứng.


16

Trong khi MVA đo lường ảnh hưởng của các hoạt động quản lý nhằm nâng cao
giá trị chủ sở hữu ngay từ khi bắt đầu hoạt động thì giá trị kinh tế gia tăng (EVA) tập

trung vào hiệu quả quản lý trong một năm nhất định:
EVA = Lợi nhuận hoạt động – chi phí của tồn bộ vốn = Doanh thu - chi phí
hoạt động - thuế - (tổng vốn được cung cấp × chi phí vốn)
EVA là một đánh giá về lợi nhuận kinh tế thực của một doanh nghiệp trong
năm và nó khác đáng kể so với phép đo khả năng sinh lợi kế toán. EVA thể hiện thu
nhập thặng dư cịn lại sau chi phí cơ hội của vốn đã sử dụng đã được khấu trừ, trong
khi lợi nhuận kế tốn được tính khơng kể tới khoản phải trả cho vốn chủ sở hữu.
Các chỉ tiêu hiện đại MVA và EVA liên quan đến khái niệm tạo ra giá trị và với
lý do này nên được xem là phù hợp hơn so với các chỉ tiêu cổ điển và có thể diễn đạt
dễ dàng hơn cho cổ đơng nhưng có thể khơng phù hợp cho các thành phần (đối tượng)
khác của doanh nghiệp.
- Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả dựa trên các thông số thị trường kết hợp với
các chỉ tiêu kế toán:
+ Chỉ số P/E: là chỉ số quan trọng được sử dụng trong định giá cổ phiếu. Dùng
để đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và thu nhập trên một cổ
phiếu (EPS), được xác định như sau:
P/E = Giá trị thị trường của cổ phiếu/EPS
Chỉ số P/E thể hiện mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng bỏ ra cho một đồng lợi
nhuận thu được từ cổ phiếu hay nhà đầu tư sẵn sàng trả giá bao nhiêu cho cổ phiếu của
1 doanh nghiệp dựa trên lợi nhuận (thu nhập) của doanh nghiệp đó.
+ Chỉ số Tobin’s Q:
Tobin’s Q là tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị thay thế của một tài sản hữu
hình (Tobin, 1969). Hệ số q của Tobin được tính bằng cơng thức:
Tobin’s Q = (EMV + LMV)/(EBV + LBV)
Trong đó: EMV: Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu; LMV: Giá trị thị
trường của Nợ phải trả; EBV: Giá trị sổ sách của Vốn chủ sở hữu; LBV: Giá trị sổ
sách của Nợ phải trả.
Tuy nhiên, trên thực tế phổ biến là giá trị thị trường của Nợ phải trả (LMV)
bằng giá trị sổ sách của Nợ phải trả (LBV), khi đó: Tobin’s Q = EMV/EBV