Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa các biến động mang tính chu kỳ của kinh tế vĩ mô, thị trường chứng khoán và giá dầu ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------

VÕ THỊ THẢO NGUYÊN

MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC BIẾN ĐỘNG MANG TÍNH CHU
KỲ CỦA KINH TẾ VĨ MÔ, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VÀ GIÁ DẦU Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 11 NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------

VÕ THỊ THẢO NGUYÊN

MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC BIẾN ĐỘNG MANG TÍNH CHU
KỲ CỦA KINH TẾ VĨ MÔ, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VÀ GIÁ DẦU Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 11 NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên là Võ Thị Thảo Nguyên, tác giả của luận văn thạc sĩ “Mối quan hệ giữa các
biến động mang tính chu kỳ của kinh tế vĩ mơ, thị trường chứng khốn và giá dầu ở
Việt Nam”.
Tơi xin cam đoan: Nội dung của luận văn là kết quả nghiên cứu của cá nhân dưới sự
hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Luận văn được thực
hiện và hồn tất mợt cách đợc lập, tự thân. Tất cả các số liệu là trung thực và được
thu thập từ các nguồn đáng tin cậy, kết quả nghiên cứu được lấy từ phần mềm kinh
tế lượng, không sao chép từ các nguồn khác. Tất cả tài liệu tham khảo được sử dụng
trong luận văn này đều có trích dẫn đầy đủ và rõ ràng.
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2014
Tác giả đề tài
Võ Thị Thảo Nguyên


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
TĨM TẮT
1.

GIỚI THIỆU....................................................................................................................... 2

2.

NỀN TẢNG NGHIÊN CỨU .............................................................................................. 6

3.

2.1.

Các thành phần của một chuỗi thời gian .................................................................. 6

2.2.

Các yếu tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khốn ............................................... 9

2.3.

Tác đợng giá dầu trên các chỉ số kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khốn ........... 17

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MƠ TẢ DỮ LIỆU .............................................. 25
3.1.

Mô hình VAR / VECM .......................................................................................... 25

3.2.

Dữ liệu .................................................................................................................... 26

3.2.1.

Biến nghiên cứu và dữ liệu ............................................................................. 26

3.2.2.

Các thành phần mang tính chu kỳ................................................................... 28

3.2.3.

Kiểm định nghiệm đơn vị ............................................................................... 28

3.3.
4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................................................ 31
4.1.

Phương pháp tiếp cận đồng liên kết và VECM ...................................................... 31

4.1.1.

Lựa chọn độ trễ thích hợp ............................................................................... 31

4.1.2.

Kiểm định đồng liên kết ................................................................................. 32

4.1.3.

Kiểm định tính ổn định của mô hình .............................................................. 34

4.1.4.

Kiểm định mối quan hệ nhân quả ................................................................... 35

4.1.5.

Kết quả ước lượng mô hình VECM................................................................ 36

4.1.6.

Hàm xung động phản hồi ................................................................................ 37

4.1.7.

Phân rã phương sai của mô hình VECM ........................................................ 40

4.2.

5.

Các bước thực hiện ................................................................................................. 30

Phương pháp tiếp cận VAR .................................................................................... 43

4.2.1.

Kết quả sơ bộ .................................................................................................. 43

4.2.2.

Kết quả VAR .................................................................................................. 51

KẾT LUẬN ...................................................................................................................... 62

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
ADF

: Augmented Dickey-Fuller

AIC

: Akaike Information Criterion (Tiêu chuẩn thông tin Akaike)

APT

: Arbitrage Pricing Theory (Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá)

BK

: Baxter – King

CF

: Christian - Fitzgerald

CPI

: Consumer price index (Chỉ số giá tiêu dùng)

ECM

: Error Correction Model

EIA

: Energy Information Administration (Cơ quan Quản lý Thông tin Năng lượng)

FPE

: Final prediction error (Sai sớ dự đốn cuối cùng)

GDP

: Gross Domestic Product (Tổng sản phẩm quốc nội)

GSO

: General Statistics Office of Vietnam (Tổng cục thống kê Việt Nam)

HOSE : Ho Chi Minh Stock Exchange (Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phớ Hồ Chí
Minh)
HP

: Hodrick-Prescott

HQ

: Hannan-Quinn information criterion (Tiêu chuẩn thông tin của Hannan –
Quinn)

IFS

: International Financial Statistics (Thớng kê tài chính Q́c tế)

IIP

: Index Industry Products (Chỉ số sản xuất công nghiệp)

ISE

: Istanbul Stock Exchange (Chỉ số chứng khoán Istabul)

LR

: Likelihood Ratio

OECD : Organization for Economic Co-operation and Development (Tổ chức Hợp tác
và Phát triển Kinh tế)
PP

: Phillips Perron

SC

: Schwarz information criterion (Tiêu chuẩn thông tin Schwarz)

VAR

: Vector AutoRegression

VECM : Vector Error Correction Model
WTI

: West Texas Intermediate


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1 - Mô tả các biến trong mơ hình
Bảng 3.2 - Kiểm định nghiệm đơn vị theo tiêu chuẩn ADF và PP
Bảng 4.1 - Kết quả lựa chọn đợ trễ cho mơ hình VECM
Bảng 4.2 - Kiểm định đồng liên kết mô hình VECM
Bảng 4.3 - Vectơ đồng liên kết
Bảng 4.4 - Kiểm định nhân quả Granger
Bảng 4.5 - Kết quả VECM
Bảng 4.6 - Thống kê mô tả các thành phần mang tính chu kỳ theo bộ lọc HodrickPrescott
Bảng 4.7 - Thống kê mô tả các thành phần mang tính chu kỳ theo bộ lọc BaxterKing
Bảng 4.8 - Kiểm định đồng liên kết các thành phần mang tính chu kỳ theo bộ lọc
Hodrick-Prescott
Bảng 4.9 - Kiểm định đồng liên kết các thành phần mang tính chu kỳ theo bộ lọc
Baxter-King
Bảng 4.10 - Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình VAR của các thành phần mang
tính chất chu kỳ theo bộ lọc Hodrick-Prescott
Bảng 4.11 - Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình VAR của các thành phần mang
tính chất chu kỳ theo bộ lọc Baxter-King

Bảng 4.12 - Kết quả kiểm định tính ổn định của hai mơ hình VAR với đợ trễ 2
Bảng 4.13 - Kết quả các mô hình VAR


DANH MỤC HÌNH
Hình 4.1

- Kết quả kiểm định tính ổn định của mơ hình VECM với đợ trễ 1

Hình 4.2

- Hàm phản ứng xung của mô hình VECM

Hình 4.3

- Phân rã phương sai của chỉ số giá tiêu dùng

Hình 4.4

- Phân rã phương sai của chỉ số VNIndex

Hình 4.5

- Phân rã phương sai của chỉ số sản xuất công nghiệp

Hình 4.6

- Đồ thị biểu diễn các thành phần mang tính chu kỳ theo bộ lọc HodrickPrescott

Hình 4.7

- Đồ thị biểu diễn các thành phần mang tính chu kỳ theo bộ lọc BaxterKing

Hình 4.8

- Hàm phản ứng xung của các thành phần mang tính chu kỳ của chỉ số
giá tiêu dùng

Hình 4.9

- Hàm phản ứng xung của các thành phần mang tính chu kỳ của chỉ số
VNIndex

Hình 4.10 - Hàm phản ứng xung của các thành phần mang tính chu kỳ của chỉ số
sản xuất công nghiệp
Hình 4.11 - Phân rã phương sai của thành phần mang tính chu kỳ của chỉ số giá
tiêu dùng
Hình 4.12 - Phân rã phương sai của thành phần mang tính chu kỳ của chỉ số
VNIndex
Hình 4.13 - Phân rã phương sai của thành phần mang tính chu kỳ của chỉ số sản
xuất công nghiệp


1

TÓM TẮT
Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số sản xuất công
nghiệp, thị trường chứng khoán và giá dầu ở Việt Nam. Ban đầu phân tích được
thực hiện với một khuôn khổ thống kê bao gồm kiểm định đồng liên kết và mô hình
VECM để nghiên cứu các chuỗi dữ liệu gốc. Sau đó mợt mơ hình VAR đa biến

được sử dụng để kiểm tra mối quan hệ giữa các thành phần mang tính chu kỳ của
các ch̃i dữ liệu. Giai đoạn mẫu của nghiên cứu là từ tháng 01/2001 đến tháng
06/2014. Kết quả phân tích VECM cho thấy giá dầu thế giới có mới tương quan
cùng chiều với chỉ sớ giá tiêu dùng. Trong khi đó, thị trường chứng khốn và chỉ sớ
sản xuất cơng nghiệp lại có mới tương quan ngược chiều với chỉ sớ giá tiêu dùng.
Phân tích các thành phần mang tính chu kỳ cũng cho thấy mợt mối quan hệ ngược
chiều giữa giá dầu và thị trường chứng khốn. Ngồi ra, giá dầu cũng thể hiện mợt
mới tương quan cùng chiều với chỉ số giá tiêu dùng, trong khi thị trường chứng
khốn có mới tương quan ngược chiều với chỉ số giá tiêu dùng như trong kết quả
mơ hình VECM. Ći cùng, kết quả của các thành phần mang tính chu kỳ khơng
tìm thấy mới quan hệ giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và thị trường chứng khốn
Việt Nam.
Từ khóa: Các thành phần mang tính chu kỳ, VAR, Giá dầu, Các chỉ số kinh tế vĩ
mô, Thị trường chứng khoán


2

1. GIỚI THIỆU
Kể từ khi chính thức đi vào hoạt đợng vào ngày 28/07/2000 đến nay, thị trường
chứng khốn Việt Nam đã khơng ngừng phát triển và có những đóng góp đáng kể
trong sự phát triển của nền kinh tế. Trong năm 2006, vớn hóa của thị trường chứng
khốn chỉ chiếm khoảng 22% GDP thì năm 2007 đã lên tới hơn 40% GDP. Chỉ số
VNIndex đã lập kỷ lục trong lịch sử 14 năm hình thành thị trường chứng khoán, đạt
đỉnh 1170.67 điểm vào ngày 12/3/2007. Tuy nhiên, từ cuối năm 2007 đến nay, tình
hình kinh tế thế giới và trong nước có nhiều sự biến đợng mạnh mẽ về tỷ giá, nhiên
liệu, thiên tai, dịch bệnh,... đặc biệt là những biến đợng của thị trường tài chính do
ảnh hưởng bởi c̣c khủng hoảng tài chính thế giới có nguồn gớc từ khủng hoảng
tài chính ở Mỹ, đã dẫn đến tình trạng sụt giá chứng khốn và mất giá tiền tệ quy mô
lớn ở nhiều nước trên thế giới, trong đó có Việt Nam. Bên cạnh các tác nhân bên

ngồi thì những thông tin tiêu cực về kinh tế vĩ mô cũng đã tác động không nhỏ tới
sự suy giảm của thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong thời gian qua, thị trường
chứng khoán Việt Nam đã gặp phải rất nhiều khó khăn và thách thức. Việc nghiên
cứu mới quan hệ giữa các ́u tớ kinh tế trong và ngồi nước với thị trường chứng
khoán Việt Nam ngày càng được quan tâm, nhằm hỗ trợ các nhà hoạch định chính
sách đưa ra các biện pháp phù hợp và hiệu quả, nhằm hỗ trợ cho sự phát triển ổn
định của một thị trường chứng khoán còn non trẻ như Việt Nam.
Với giả thiết rằng các biến động kinh tế vĩ mô tác động đến giá cổ phiếu thông qua
ảnh hưởng của các dòng tiền tương lai và tỷ lệ chiết khấu dịng tiền, mới quan hệ
giữa giá cổ phiếu và các biến số kinh tế vĩ mô đã được nghiên cứu rộng rãi. Lý
thuyết kinh doanh chênh lệch giá của Ross (1976) đã trở thành đợng lực chính của
nhiều nghiên cứu trước đây và có thể được coi là mơ hình định giá tài sản tồn cầu.
Các ́u tớ kinh tế vĩ mơ được đưa vào các mơ hình thường là những biến tiền tệ
như lạm phát, lãi suất, tỷ giá hới đối,... hoặc những biến kinh tế thực như sản xuất,
giá dầu,... Trong vài thập kỷ qua, mối quan hệ giữa lợi nhuận của thị trường chứng
khoán và các biến kinh tế vĩ mô đã trở thành một chủ đề rất được quan tâm của các
nhà nghiên cứu kinh tế thực nghiệm trên toàn thế giới. Những nghiên cứu ban đầu


3

trong lĩnh vực này hỗ trợ cho lập luận rằng lợi nhuận thị trường chứng khoán bị ảnh
hưởng bởi các thông báo kinh tế. Các nghiên cứu này đã chứng minh sự tồn tại của
mối quan hệ đáng kể giữa thị trường chứng khốn với mợt vài biến sớ kinh tế vĩ mơ
được lựa chọn ở mỡi q́c gia. Ngồi ra, các tác giả như Levine và Zervos (1998),
Hooker (2004) và Chiarella và Gao (2004) đã đưa ra bằng chứng quan trọng rằng
lợi nhuận thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng bởi các chỉ số kinh tế vĩ mô như
GDP, năng suất, việc làm và lãi suất.
Phản ứng của lợi nhuận thị trường chứng khoán trước những thay đổi trong các biến
số kinh tế vĩ mô không thể được xác định sẵn vì những phản ứng này mang tính đặc

thù cho từng q́c gia. Nói cách khác, các mới quan hệ giữa thị trường chứng khoán
và các biến kinh tế vĩ mô ở một nền kinh tế nhỏ như Việt Nam có thể khác biệt đáng
kể so với những gì đã được ghi nhận ở các nền kinh tế lớn như Mỹ và Anh. Mặc dù
thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển nhanh chóng, nhưng mức đợ vớn
hóa của thị trường vẫn nhỏ hơn nhiều so với các thị trường phát triển. Vì vậy, gần
như chắc chắn rằng chỉ sớ chứng khốn Việt Nam chủ ́u bị tác động bởi các hoạt
động đầu cơ, thao túng và các can thiệp của chính phủ nhiều hơn là từ thị trường thế
giới. Thêm nữa, do nhận thức của các nhà đầu tư ở mỗi quốc gia rất khác nhau nên
chỉ sớ giá chứng khốn thường cũng phản ứng với các biến sớ kinh tế theo những
cách khác biệt. Từ đó, dẫn đến có sự khác biệt giữa các nền kinh tế về tầm quan
trọng của các chỉ số kinh tế vĩ mơ trong nước.
Ngồi ra, các nghiên cứu trên thế giới cũng thường xem xét vai trị của các biến
tồn cầu trong việc giải thích lợi nhuận của thị trường chứng khốn. Mới quan hệ
giữa các ́u tớ kinh tế vĩ mơ, thị trường chứng khốn và giá dầu cũng đã được
nghiên cứu rộng rãi trước đây, điển hình như tại các nước Mỹ, Anh, Nhật Bản,
Canada và nhiều quốc gia khác. Giá dầu mỏ là một trong những biến sớ mang tính
thế giới hay được lựa chọn để đưa vào các nghiên cứu nhất. Những năm qua đã
chứng kiến một sự đột biến về các nghiên cứu liên quan đến giá dầu, một phần là do
sự tăng giá gần đây của mặt hàng chiến lược đóng vai trò khơng thể thay thế trong
nền kinh tế toàn cầu này. Dầu là một trong những mặt hàng được giao dịch nhiều


4

nhất trên thế giới. Các nghiên cứu đã quan sát rất nhiều biến động giá cả của dầu
mỏ và thấy được những biến động này không chỉ liên quan đến sự phát triển mạnh
mẽ của kinh tế thế giới mà còn là nguyên nhân dẫn đến lạm phát kinh tế hoặc suy
thoái kinh tế. Điển hình cho các nghiên cứu đã được thực hiện về việc đánh giá mối
quan hệ giá dầu - kinh tế vĩ mơ có thể kể đến như Hamilton (1983), Park và Ratti
(2008), Kilian và Park (2007)... Tất cả đều nghiên cứu mối quan hệ ngẫu nhiên giữa

các biến số kinh tế vĩ mô và giá dầu. Ngoài ra, các tác giả như Haung và các cộng
sự (1996) và Sadorsky (1999) đã kiểm tra mối quan hệ giữa giá dầu và lợi nhuận
chứng khoán. Tất cả họ đều kết luận rằng thay đổi giá dầu là yếu tố quyết định quan
trọng đến lợi nhuận thị trường chứng khoán.
Tại Việt Nam, xăng dầu tiêu dùng trong nước hiện nay chủ yếu phải nhập khẩu, giá
trong nước phụ thuộc vào sự biến động của giá thị trường thế giới. Nhìn chung, ảnh
hưởng của việc tăng giá xăng dầu hàm chứa nhiều yếu tố tiêu cực dễ thấy như xáo
trộn tâm lý, tăng giá và sức ép tăng giá, gây sớc trên thị trường chứng khốn, bất lợi
trong khu vực kinh doanh khi yếu tố đầu vào tăng giá và quan trọng nhất là tác động
trực tiếp đến chỉ số giá tiêu dùng (CPI). Tuy nhiên, thực tế là tại các nền kinh tế quy
mô nhỏ, tác động giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô, giá dầu và thị trường chứng khốn
khơng được nghiên cứu đầy đủ trong các tài liệu. Có rất ít sự quan tâm về vấn đề
này cho các nước châu Á, cụ thể hơn là Việt Nam. Điều quan trọng là cần kiểm tra
mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô, thị trường chứng khoán và giá dầu cho nền
kinh tế quy mơ nhỏ. Với mong ḿn góp phần bổ sung tài liệu nghiên cứu thực
nghiệm về vấn đề này ở một nước đang phát triển như Việt Nam, nghiên cứu này đã
được thực hiện.
Mục tiêu của nghiên cứu là phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mơ, giá
dầu và thị trường chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1/2001 đến tháng
6/2014. Cụ thể hơn, nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa chỉ số giá tiêu dùng,
chỉ số sản xuất công nghiệp, thị trường chứng khốn và giá dầu thơ tại Việt Nam.
Đầu tiên, một kiểm định đồng liên kết và mô hình VECM được sử dụng để phân
tích các ch̃i dữ liệu gốc, tức là xem xét các xu hướng dài hạn của các chuỗi dữ


5

liệu và các phản ứng trong ngắn hạn của chúng. Kết quả cho thấy giá dầu thế giới
có mới tương quan ngược chiều với thị trường chứng khoán và thị trường chứng
khốn có mới tương quan ngược chiều với chỉ sớ giá tiêu dùng. Sau đó nghiên cứu

tiến hành tách riêng các thành phần mang tính chu kỳ để kiểm tra xem liệu việc
phân rã các chuỗi và rút ra các thành phần không quan sát được của chu kỳ có đưa
ra được những bằng chứng bổ sung có ý nghĩa hay không. Phương pháp VAR được
sử dụng để phân tích các thành phần mang tính chu kỳ này. Kết quả thu được tương
tự với kết luận từ mơ hình VECM.
Phần còn lại của luận văn được tổ chức như sau:
 Phần 2: Giới thiệu tổng quan về các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm
quan trọng liên quan đến các thành phần mang tính chu kỳ và mối quan hệ
giữa các thành phần này của các chỉ số kinh tế vĩ mơ, thị trường chứng
khốn và giá dầu.
 Phần 3: Thảo luận về mơ hình VAR/VECM và tính tốn các thành phần
mang tính chu kỳ. Đồng thời, phần này cũng trình bày đặc tính của các ch̃i
dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này.
 Phần 4: Trình bày và thảo luận kết quả thực nghiệm.
 Phần 5: Kết luận.


6

2. NỀN TẢNG NGHIÊN CỨU
2.1. Các thành phần của một chuỗi thời gian
Những nghiên cứu trước đây thường chú trọng kiểm tra mối quan hệ giữa tốc độ
tăng trưởng của các chuỗi dữ liệu. Song nghiên cứu này lại tập trung vào việc kiểm
tra các mối quan hệ của các thành phần mang tính chu kỳ của các ch̃i dữ liệu. Tốc
độ tăng trưởng đại diện cho sự tiến bộ về năng suất hoặc tăng trưởng kinh tế trong
dài hạn, trong khi chu kỳ kinh doanh đại diện cho những biến động xung quanh tiến
trình này (xu hướng), tức là chúng đại diện cho một trong những thành phần biến
động trong ngắn hạn của một chuỗi. Để hiểu rõ sự khác biệt của các thành phần
trong một chuỗi thời gian thì chúng ta cần tìm hiểu sơ lược về chúng.
Bất kỳ ch̃i thời gian nào cũng có thể có mợt số hoặc tất cả các thành phần sau:

 Xu hướng (Trend – T): Xu hướng này là mô hình dài hạn của mợt ch̃i thời
gian. Mợt xu hướng có thể là gia tăng hay suy giảm tùy thuộc vào việc ch̃i
thời gian thể hiện mợt mơ hình tăng dài hạn hoặc mợt mơ hình giảm dài hạn.
Nếu mợt ch̃i thời gian khơng cho thấy mợt mơ hình tăng hoặc giảm thì
chuỗi này dừng ở giá trị trung bình.
 Chu kỳ (Cyclical – C): Bất kỳ mô hình nào thể hiện một sự vận động lên
xuống xung quanh một xu hướng nhất định thì được định nghĩa là mợt mơ
hình có tính chu kỳ. Khoảng thời gian tồn tại của mợt chu kỳ phụ tḥc vào
loại hình kinh doanh hoặc ngành cơng nghiệp được phân tích.
 Mùa vụ (Seasonal – S): Tính mùa vụ tồn tại khi ch̃i thời gian thể hiện sự
dao động đều đặn trong cùng một tháng (hoặc nhiều tháng) mỗi năm, hoặc
trong cùng một quý mỗi năm. Ví dụ, doanh sớ bán lẻ cao điểm trong tháng
mười hai hàng năm.
 Bất thường (Irregular – I): Thành phần này là khơng thể đốn trước. Mỡi
ch̃i thời gian có mợt sớ thành phần khơng thể đốn trước, điều này làm cho
nó thành mợt biến ngẫu nhiên.


7

Các thành phần này có thể được kết hợp trong những cách khác nhau. Người ta
thường giả định rằng chúng được nhân hoặc cợng với nhau, ví dụ:
yt = T x C x S x I
yt = T + C + S + I
Để xác định xu hướng, trong trường hợp một, một sẽ chia cho biểu thức đầu tiên
của xu hướng (T). Trong trường hợp thứ hai nó được quy định là phép trừ.
Chu kỳ kinh doanh đã là mợt chủ đề chính của các c̣c thảo luận, đặc biệt là trong
thời kỳ diễn ra các biến động lớn trong các biến tổng hợp của nền kinh tế công
nghiệp hóa, điển hình như trong c̣c Đại suy thối. Nhiều nhà nghiên cứu đã dành
hết thời gian của họ để giải thích ngun nhân chính của các biến đợng này và chỉ

ra được hậu quả của chúng lên các hoạt động kinh tế thực. Một nghiên cứu quan
trọng của Burns và Mitchell (1946) đã mang lại kết quả quan trọng trong việc đo
lường và phân loại các chu kỳ kinh doanh. Kể từ đó, kỹ thuật để xác định chu kỳ
kinh doanh được cải thiện đáng kể. Trong những năm 1980, với phương pháp
khuếch tán của bộ lọc Hodrick-Prescott (bộ lọc HP) nhằm làm mịn xu hướng,
những bước tiến mới đã diễn ra trong việc phân tích các chu kỳ kinh doanh của nền
kinh tế thị trường hiện đại. Chu kỳ kinh doanh kể từ đó đã được xem như là độ lệch
của xu hướng của các chuỗi thời gian và những xu hướng này có thể thay đổi theo
thời gian. Cụ thể hơn, Burns và Mitchell (1946) định nghĩa một chu kỳ kinh doanh
như sau:
“Một chu kỳ bao gồm sự phát triển mở rộng xảy ra vào cùng một thời điểm trong
nhiều hoạt động kinh tế, kế theo là giai đoạn suy thối thu hẹp nói chung xảy ra
tương tự theo chiều ngược lại, và những phục hồi từ sự suy thối của chu kỳ trước
chính là giai đoạn phát triển mở rợng của chu kỳ tiếp theo; trình tự này của những
biến động xảy ra thường xuyên nhưng khơng mang tính định kỳ; thời gian của mợt
chu kỳ kinh doanh có thể thay đổi từ hơn mợt năm đến mười hoặc mười hai năm;
chúng không thể chia được thành các chu kỳ ngắn hơn mà những chu kỳ này có các
đặc tính tương tự với biên đợ dao động xấp xỉ của chính chúng" (Burns và Mitchell


8

(1946) - tr.3).
Chu kỳ kinh doanh không thể chỉ được xem là biến động đơn thuần xung quanh xu
hướng dài hạn của các hoạt động kinh tế. Chu kỳ kinh doanh có các đặc tính khác
biệt với các dao đợng ngắn hạn khác (ví dụ như mùa vụ), như chúng diễn ra đồng
thời ở nhiều yếu tố kinh tế - chúng khơng có chiều dài hoặc biên đợ cớ định. Vì vậy,
các nghiên cứu hiện nay, theo Diebold và Rudebusch (1996), đã góp phần làm mới
tầm quan trọng của các chu kỳ bằng việc kiểm tra các hành vi khác nhau của nền
kinh tế trong thời kỳ phát triển và suy thoái, tức trong các giai đoạn khác nhau của

chu kỳ kinh doanh.
Phân tách chuỗi với các thành phần không quan sát được của chúng và rút ra các
thành phần mang tính chu kỳ có thể mang lại lợi ích quan trọng cho hoạt đợng
nghiên cứu. Lợi ích quan trọng nhất của việc kiểm tra các chu kỳ kinh doanh là ý
nghĩa của chúng trong hỗ trợ quyết định các chính sách. Đặc tính ngắn hạn của
chúng cho phép các nhà làm chính sách có thể xây dựng chiến lược của họ với một
nỗ lực nhằm giảm thiểu những biến đợng tức thời. Diebold và Rudenbusch (2001)
lập luận rằng chính sách của chính phủ đã góp phần đáng kể trong sự ổn định của
chu kỳ kinh doanh kể từ Chiến tranh thế giới thứ hai. Ngoài ra, Rudebusch và
Svensson (1999) viện dẫn quan điểm cho rằng các dự báo của chu kỳ kinh doanh là
rất cần thiết trong việc xây dựng được các chính sách thành công.
Hiện nay bên cạnh bợ lọc Hodrick-Prescott còn có những bợ lọc khác hỡ trợ cho
việc bóc tách các thành phần mang tính chu kỳ của các chuỗi dữ liệu thô, ví dụ như
bộ lọc Baxter – King và bộ lọc Christiano – Fitzgerald. Dựa theo Filis (2010),
nghiên cứu này sẽ sử dụng đồng thời hai bộ lọc Hodrick-Prescott và Baxter – King
để tạo ra các chuỗi thành phần mang tính chu kỳ của các biến xem xét. Đây là hai
bộ lọc đã được sử dụng phổ biến trong nhiều nghiên cứu trước đây. Christodoulakis
và các cộng sự (1995) đã sử dụng bộ lọc HP trong nghiên cứu so sánh các đặc tính
chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế Hy Lạp với các đặc tính tương ứng của các nền
kinh tế khác thuộc Ủy ban Châu Âu. Hodrick và Prescott (1997) cũng đã sử dụng


9

bộ lọc HP để nghiên cứu các đặc tính của chu kỳ kinh doanh ở Mỹ những năm sau
chiến tranh. Trong khi đó, Dickerson và các cợng sự (1998), Inklaar và Haan (2001)
và Ewing và Thomson (2007) cũng sử dụng bộ lọc HP để xem xét chu kỳ kinh
doanh ở các nước châu Âu. Bộ lọc BK đã được đề xuất trong nghiên cứu của Baxter
và King (1999). Sau đó, Ewing và Thomson (2007) đã sử dụng bộ lọc BK cùng với
bộ lọc HP để xem xét mối quan hệ giữa giá dầu và các nhân tố kinh tế vĩ mô ở Anh.

2.2. Các yếu tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán
Trong thập niên 1970, S.A Ross đã triển khai một mô hình nổi tiếng gọi là kinh
doanh chênh lệch giá (APT) bằng cách sử dụng các yếu tố đa rủi ro giải thích tỷ
suất sinh lợi của chứng khốn. Mơ hình APT cho rằng tỷ suất sinh lợi của chứng
khốn là mợt hàm sớ tún tính của tập hợp các yếu tố kinh tế tác động đến tất cả
các chứng khoán. Ross (1976) đã triển khai mô hình này như sau:
̅ + β1 F1 + β2 F2 + ⋯ + βn Fn + ∈
R= R

(1)

Trong đó: R: tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
̅: tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khốn
R
Fn: ́u tớ thứ n
: đặc trưng đới với từng chứng khốn riêng biệt và khơng liên quan gì
đến  của các chứng khốn khác
Mô hình thể hiện ở phương trình (1) được gọi là mô hình nhân tố và nguồn gốc của
rủi ro hệ thống ký hiệu là F được gọi là các yếu tố. Các yếu tố được sử dụng trong
mô hình này có thể là lạm phát, GDP, thay đổi trong lãi suất, rủi ro chính trị, giá dầu,
khu vực mậu dịch, tỷ giá hới đối...
Nhiều nhà khoa học đã chứng minh bằng các nghiên cứu thực nghiệm về tác động
của các nhân tố kinh tế vĩ mô đối với thị trường chứng khoán. Theo Ritter (2005),
tăng trưởng kinh tế và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khốn ḿn tớt hơn đòi hỏi


10

phải tăng chi phí vớn. Điều này cần phải có một trong hai nguồn tái đầu tư lợi

nhuận nhiều hơn (và trả cổ tức ít hơn trong ngắn hạn) hoặc tiết kiệm cá nhân được
đầu tư vào các công ty phát hành cổ phiếu cao hơn. Do đó, mợt mới quan hệ mợt
chiều có thể được giả định là tồn tại giữa tăng trưởng kinh tế và tỷ suất sinh lợi thị
trường chứng khốn. Nhiều nghiên cứu đã cớ gắng để cung cấp bằng chứng về mối
quan hệ một chiều này.
Gjerde và Sættem (1999) sử dụng cách tiếp cận VAR, nghiên cứu về mối quan hệ
giữa lợi nhuận cổ phiếu và các yếu tố kinh tế vĩ mô ở một sớ thị trường chính tiêu
biểu cho nhóm nước có nền kinh tế nhỏ, mở (Canada, Úc, Thụy Điển và Na Uy).
Họ cũng chỉ ra rằng phản ứng của thị trường chứng khốn với những thay đổi trong
GDP bị trì hỗn. Bilson và cộng sự (2001) sử dụng mô hình APT để nghiên cứu mối
quan hệ giữa cung tiền và hoạt đợng thị trường chứng khốn trong các thị trường
chứng khốn mới nổi. Các kết quả cho thấy GDP đóng vai trò như chỉ số lãnh đạo
các biến động thị trường chứng khốn, có nghĩa là tăng trưởng GDP dẫn đến sự phát
triển thị trường chứng khoán trong giai đoạn tiếp theo. Glen (2002) sử dụng dữ liệu
giai đoạn 1980-2001 của 18 q́c gia tḥc nhóm thị trường mới nổi cho thấy tăng
trưởng GDP sau một đợt phá giá tiền tệ sẽ làm tăng lợi nhuận các tài sản trong nước
được nắm giữ qua thời gian này.
Vassalou (2003) đã kiểm định một mô hình Fama – French ba nhân tố, kết hợp các
thông tin liên quan đến tăng trưởng GDP trong tương lai. Kết quả cho thấy khi đi
kèm với các ́u tớ thị trường, mơ hình có thể giải thích lợi nhuận vớn chủ sở hữu.
Tóm lại, tin tức liên quan đến GDP trong tương lai có thể giải thích lợi nhuận thị
trường chứng khoán hiện tại, dữ liệu chéo của giá trị ghi sổ trên giá trị thị trường và
quy mô danh mục đầu tư. Acikalin và các cộng sự (2008) sử dụng các kiểm tra
đồng liên kết và mô hình VECM trên một tập dữ liệu hàng quý để điều tra mối quan
hệ giữa lợi nhuận thị trường chứng khốn Istanbul (ISE) và các biến sớ kinh tế vĩ
mô của nền kinh tế Thổ Nhĩ Kỳ. Kết quả cho thấy mối quan hệ ổn định lâu dài giữa
ISE và bốn biến số kinh tế vĩ mô: GDP, tỷ giá, lãi suất, cán cân vãng lai. Trong khi
đó, kết quả của các kiểm định quan hệ nhân quả cho thấy có mới quan hệ mợt chiều

11

giữa các chỉ số vĩ mô và chỉ số ISE. Theo quan sát từ các kết quả thực nghiệm,
những thay đổi trong quá khứ của ISE và GDP có tác động tiêu cực đến những thay
đổi hiện tại trong chỉ số ISE.
Lạm phát cũng là một yếu tố được xem là có ảnh hưởng đến thị trường chứng
khốn. Ở các nước phát triển, lạm phát và thị trường chứng khoán có mới quan hệ
ngược chiều. Lạm phát tăng cao ln là dấu hiện cho thấy nền kinh tế đang nóng,
báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững. Thông qua việc sử dụng các phương pháp
VAR và đồng liên kết, Pearce và Roley (1983), Gjerde và Sættem (1999) cho rằng
lạm phát có mới tương quan ngược chiều với hoạt đợng thị trường chứng khốn.
Điều này có nghĩa là lạm phát càng thấp thì lợi nhuận thị trường chứng khoán càng
cao và ngược lại. Cụ thể, Pearce và Roley (1983) sử dụng các dữ liệu hàng tuần của
Mỹ bắt đầu vào ngày 29/09/1977 và kết thúc vào ngày 29/01/1982, chia làm ba giai
đoạn nhỏ để nghiên cứu. Gjerde và Sættem (1999) lại nghiên cứu ở nền kinh tế nhỏ
mở là Na Uy. Kết quả của nghiên cứu này còn cho thấy thị trường chứng khốn có
mợt phản ứng chậm với những thay đổi trong hoạt động kinh tế thực trong nước.
Những kết quả giống hệt nhau đã được công bố kể từ đầu thập niên 70 của một số
tác giả, chứng minh rằng một mối quan hệ ngược chiều tồn tại giữa lạm phát và lợi
nhuận thị trường chứng khoán. Điển hình là nghiên cứu của Fama và Schwert
(1977), xem xét mức độ phản ứng của các tài sản khác nhau trước các thay đổi ngẫu
nhiên của tỷ lệ lạm phát ở Mỹ trong giai đoạn 1953-1971. Kết quả cho thấy trái
phiếu chính phủ Mỹ và các hới phiếu là mợt rào cản hiệu quả chống lại cả lạm phát
dự kiến và lạm phát bất thường. Kết quả bất ngờ nhất là lợi nhuận cổ phiếu phổ
thơng có mới quan hệ ngược chiều với tỷ lệ lạm phát. Tiếp đến, Fama (1981) lập
luận rằng lạm phát được xem như biến số đại diện cho các biến kinh tế thực khi
xem xét mối quan hệ giữa lạm phát và lợi nhuận chứng khoán. Khi hoạt động kinh
tế dự kiến gia tăng sẽ dẫn đến sự gia tăng lợi nhuận cổ phiếu, nhưng do tính không
trung lập trong ngắn hạn của tiền tệ, lạm phát tăng dẫn đến làm giảm hoạt động kinh
tế và do đó làm giảm lợi nhuận cổ phiếu. Geske and Roll (1983) cũng nhận định lợi

nhuận chứng khốn có mới quan hệ ngược chiều với lạm phát dự kiến và lạm phát


12

bất thường, nhưng không thể hiện một mối quan hệ nhân quả. Mối quan hệ ngược
chiều này báo hiệu một chuỗi các sự kiện dẫn đến kết quả là sự gia tăng mở rộng
tiền tệ. Chen và cộng sự (1986), Solnik và Solnik (1997) và Schotman và
Schweitzer (2000) cũng cho thấy kết quả tương tự về mối quan hệ nghịch biến giữa
lạm phát và thị trường chứng khốn.
Bilson và cợng sự (2001) cũng đã chứng minh được rằng chỉ số CPI có ý nghĩa
trong việc giải thích cho lợi nhuận thị trường chứng khoán. Engsted và Tanggaard
(2002) sử dụng phương pháp VAR để so sánh mối quan hệ của lạm phát và thị
trường chứng khoán giữa Mỹ và Đan Mạch. Mặc dù có những khác biệt lớn trong
mới quan hệ của lạm phát kỳ vọng và lợi nhuận tài sản kỳ vọng giữa hai quốc gia,
song kết quả nghiên cứu vẫn khẳng định thị trường chứng khốn là mợt rào chắn
hiệu quả trước những biến động bất thường của lạm phát. Kim và In (2005) trình
bày mợt cái nhìn mới về giả thuyết Fisher với cách tiếp cận mới. Nghiên cứu này
thực hiện dựa trên phương pháp phân rã các chuỗi được chia thành những độ dài
khác nhau theo thời gian. Kết quả thực nghiệm cho thấy có mợt mới quan hệ cùng
chiều giữa lợi nhuận cổ phiếu và lạm phát ở quy mô ngắn nhất (1 tháng) và ở quy
mô dài nhất (128 tháng), trong khi một mối quan hệ ngược chiều được tìm thấy ở
quy mơ trung bình.
Lãi suất cũng đã được xem xét trong nghiên cứu của Pearce và Roley (1983) và
Gjerde và Sættem (1999) cùng với lạm phát. Và kết quả thu được cho rằng lãi suất
và hoạt đợng thị trường chứng khốn có mới tương quan ngược chiều. Tức là lãi
suất càng giảm thì lợi nhuận thị trường chứng khoán càng cao và ngược lại. Hơn
nữa, thay đổi lãi suất thực tế sẽ ảnh hưởng đến cả lợi nhuận chứng khoán và lạm
phát. Omrana (2003) không đề cập đến lạm phát mà chỉ tập trung xem xét ảnh
hưởng của lãi suất lên lợi nhuận của thị trường chứng khoán tại Ai Cập trong giai

đoạn 18 năm, từ 1980/1981 đến 1997/1998. Nghiên cứu này cho thấy các hoạt đợng
thị trường chứng khốn tăng lên khi lãi suất thực tăng, ngụ ý một mối quan hệ cùng
chiều giữa các biến. Kết luận mâu thuẫn với các nghiên cứu trên. Sự khác biệt này
được giải thích là do phản ứng khác nhau của các nhà đầu tư ở thị trường chứng


13

khoán phát triển và thị trường chứng khoán mới nổi trước một sự gia tăng của lãi
suất thực. Acikalin và các cộng sự (2008) đã tìm thấy những thay đổi trong chỉ sớ
thị trường chứng khốn làm ảnh hưởng đến lãi suất, nhưng tác động ròng của ảnh
hưởng này là cùng chiều hay ngược chiều thì không thể kết luận chắc chắn.
Bên cạnh các yếu tố tiêu biểu kể trên thì cịn nhiều ́u tớ kinh tế vĩ mơ khác cũng
được đưa vào các nghiên cứu. Cung tiền và tỷ giá hối đối, thường được lựa chọn
trong nhiều chỉ sớ khác để xem xét và đã được xác định là có ảnh hưởng đến lợi
nhuận cổ phiếu (Flannery và Protopapadakis (2002)). Dựa trên bằng chứng của
Bilson và cộng sự (2001), cung tiền có ý nghĩa trong việc giải thích cho lợi nhuận
thị trường chứng khốn. Acikalin và các cợng sự (2008) đã chứng tỏ được rằng
những thay đổi trong quá khứ của tỷ giá hới đối và cán cân vãng lai có tác đợng
tiêu cực đến những thay đổi hiện tại trong thị trường chứng khoán Istanbul của Thổ
Nhĩ Kì.
Tuy nhiên mối quan hệ một chiều giữa các biến kinh tế vĩ mơ và thị trường chứng
khốn khơng phải là luôn luôn rõ ràng. Một số nghiên cứu đã cố gắng để giải thích
mới quan hệ giữa các chỉ sớ kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khốn
nhưng đã khơng thể đưa ra một câu trả lời rõ ràng (Balke và Wohar (2001), Rapach
(2001)). Theo một số tác giả (Carlstrom và cộng sự (2002), Wongbangpo và Sharma
(2002)), có tồn tại mới quan hệ khơng rõ ràng giữa các chỉ số kinh tế vĩ mô và tỷ
suất sinh lợi thị trường chứng khốn. Ví dụ thị trường chứng khốn có thể dự đốn
sự chuyển đợng trong GDP, điều này khơng ln ln có nghĩa là thị trường chứng
khốn làm cho GDP thay đổi. Nhìn chung, các nghiên cứu này dù không đưa ra kết

luận trực tiếp nhưng vẫn thể hiện có tồn tại mới quan hệ chắc chắn giữa các biến
kinh tế vĩ mô và các biến đợng của thị trường chứng khốn, với “quan hệ nhân quả”
chạy từ môi trường kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khốn và do đó, nói chung,
tăng trưởng kinh tế sẽ dẫn đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khốn cao hơn.
Ngồi ra, theo mợt sớ tác giả, không phải tất cả các trường hợp đều là các biến kinh
tế vĩ mô gây ra những thay đổi về tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán, mà


14

ngược lại, những biến động thị trường chứng khoán cũng gây ảnh hưởng lớn đến
các biến vĩ mô, nhất là ảnh hưởng đến GDP. Levine và Zervos (1998) lập luận rằng
những biến đợng của thị trường chứng khốn có thể dự đoán tăng trưởng kinh tế
trong tương lai. Năng suất và thanh khoản thị trường chứng khoán là các yếu tố
quyết định tăng trưởng GDP. Schwert (1989) nghiên cứu mối quan hệ giữa biến
động của lạm phát, cung tiền và lợi nhuận cổ phiếu, trong giai đoạn 1857-1987.
Ông cho rằng biến đợng thị trường chứng khốn có thể hỡ trợ trong việc dự đốn sự
biến đợng của các chỉ sớ kinh tế vĩ mô trong tương lai. Các quan sát tương tự đã
được báo cáo bởi Mauro (2003), nhưng nghiên cứu của ông đã được thực hiện ở các
thị trường mới nổi, chứ không phải các thị trường trưởng thành. Điều thú vị là
nghiên cứu này cho thấy rằng không có sự khác biệt trong khả năng dự báo các chỉ
sớ vĩ mơ của thị trường chứng khốn, giữa các thị trường mới nổi và thị trường
trưởng thành. Một số tác giả khác, tương tự, đã kết luận rằng thị trường chứng
khốn lãnh đạo hoạt đợng kinh tế, lập luận chính là các mơ hình định giá chiết khấu
- dịng tiền (chẳng hạn như mô hình tăng trưởng Gordon) với giá cổ phiếu phản ánh
kỳ vọng của nhà đầu tư liên quan đến hoạt động kinh tế trong tương lai của một
quốc gia (Morck và cộng sự (1990), Choi và cộng sự (1999)).
Cuối cùng, các nhà nghiên cứu khác đã chỉ ra rằng biến động giá cổ phiếu không thể
được giải thích bởi các ́u tớ kinh tế cơ bản. Ví dụ, Harvey (2000) và Verma và
Ozunab (2005) cho thấy các chỉ sớ kinh tế vĩ mơ khơng có khả năng để giải thích

lợi nhuận chứng khốn dự kiến trong thị trường phát triển và mới nổi.
Đặc biệt, một nghiên cứu trên các thành phần mang tính chu kỳ của các chỉ số kinh
tế vĩ mô và thị trường chứng khoán đã được thực hiện bởi Leon và Filis (2008) ở
Hy Lạp cho giai đoạn 1989-2005. Sử dụng dữ liệu hàng quý, phân tích VAR cho
thấy GDP và đầu tư có mới quan hệ cùng chiều, GDP có mợt ảnh hưởng ngược
chiều đáng kể đến thị trường chứng khoán. Trong khi đó, những ảnh hưởng của thị
trường chứng khốn trên GDP là thấp nhưng vẫn cùng chiều. Đầu tư và chu kỳ thị
trường chứng khốn thể hiện mợt mới quan hệ cùng chiều, mặc dù có tầm quan
trọng tương đới nhỏ. Cũng xem xét mối quan hệ giữa các thành phần mang tính chu


15

kỳ của các biến trong nền kinh tế Hy Lạp, Filis (2010) đã sử dụng các biến chỉ số
giá tiêu dùng và chỉ số sản xuất công nghiệp thay cho GDP và đầu tư để đưa vào
nghiên cứu. Giai đoạn nghiên cứu là từ tháng 1/1996 đến tháng 6/2008. Kết quả cho
thấy có tồn tại mợt mới quan hệ hai chiều giữa các thành phần mang tính chu kỳ của
chỉ sớ giá tiêu dùng và thị trường chứng khốn. Cụ thể, thị trường chứng khốn Hy
Lạp tác đợng ngược chiều lên chỉ số giá tiêu dùng và cũng nhận lại một tác động
ngược chiều từ chỉ số giá tiêu dùng. Ngược lại, các thành phần mang tính chu kỳ
của sản xuất cơng nghiệp lại có tác đợng cùng chiều lên thị trường chứng khoán.
Các nghiên cứu đã được thực hiện tại thị trường Việt Nam tìm thấy bằng chứng cho
thấy các chỉ số kinh tế vĩ mô và lợi nhuận thị trường chứng khốn thể hiện mợt mới
quan hệ dài hạn. Hussainey và Ngọc (2009) kiểm tra các chỉ số kinh tế vĩ mô bao
gồm sản xuất công nghiệp, lãi suất ảnh hưởng đến giá chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu sử dụng chuỗi dữ liệu trong thời gian tháng 1/2001 đến tháng 4/2008.
Họ phát hiện ra mối quan hệ đáng chú ý trong giá chứng khoán, thị trường tiền tệ và
sản xuất công nghiệp ở Việt Nam. Cụ thể, kết quả nghiên cứu cho thấy một mối
tương quan dương giữa sản xuất cơng nghiệp và thị trường chứng khốn.
Nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) đã sử

dụng phương trình ước lượng hồi qui bội để phản ánh mối tương quan giữa các
nhân tố kinh tế vĩ mơ và thị trường chứng khốn Việt Nam. Sáu biến vĩ mô được
chọn theo tháng trong giai đoạn từ tháng 7/2000 đến tháng 9/2011 để xem xét tương
quan với thị trường chứng khoán, bao gồm: cung tiền, lạm phát, hoạt động kinh tế
thực, lãi suất, tỉ giá hối đoái và giá dầu. Kết quả nghiên cứu cho thấy lạm phát
tương quan dương với thị trường chứng khoán nhưng biến chỉ sớ giá tiêu dùng
trong mơ hình có ý nghĩa thống kê thấp, không phản ánh chính xác tác động thực sự
của nhân tố lạm phát đến thị trường chứng khốn. Sản lượng cơng nghiệp tương
quan dương với thị trường chứng khốn, khi sản lượng cơng nghiệp tăng 1.000 tỉ
đồng/tháng thì chỉ sớ VNIndex tăng 9,985 điểm. Kết quả này tương tự những
nghiên cứu trước và phù hợp với thực tế Việt Nam.


16

Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) xem xét quan hệ giữa các yếu tố
kinh tế vĩ mô và biến đợng thị trường chứng khốn ở Việt Nam. Bớn biến kinh tế vĩ
mơ được đo lường trong mơ hình là chỉ số giá tiêu dùng (đo lường mức độ lạm
phát), tỷ giá hới đối VND/USD, cung tiền M2 và giá vàng trong nước. Kết quả cho
thấy trong dài hạn giữa chỉ sớ giá chứng khốn VNIndex với cung tiền M2 và giá
vàng trong nước có mới quan hệ tích cực, với lạm phát có mới quan hệ tiêu cực.
Trong khi đó, tỷ giá hới đối và chỉ sớ giá chứng khốn khơng có bất kỳ mới liên hệ
nào. Tuy nhiên trong ngắn hạn chỉ sớ giá chứng khốn có mới quan hệ ngược chiều
với tỷ giá hới đối.
Mợt nghiên cứu khác trong thời gian gần đây về mối quan hệ của các biến vĩ mơ và
thị trường chứng khốn Việt Nam là nghiên cứu của Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái
Sơn (2014). So với các biến được xem xét trong nghiên cứu của Phan Thị Bích
Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) thì nghiên cứu này không đề cập đến
hai biến số là hoạt động kinh tế thực (sản lượng công nghiệp) và giá dầu. Nghiên
cứu này xem xét các tác đợng đến thị trường chứng khốn trong khoảng thời gian từ

tháng 1/2007 đến tháng 12/2012. Nghiên cứu này thực hiện kiểm định bằng mơ hình
VECM để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa chỉ số giá chứng khốn
VNIndex và các biến kinh tế vĩ mơ. Kết quả cho thấy một mối quan hệ ngược chiều
giữa CPI và VNIndex với mức ý nghĩa 5%. Điều này trái ngược với kết quả của
Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) nhưng lại phù hợp với
những lý thuyết kinh điển.
Tóm lại, các kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị
trường chứng khốn, trên thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng, đều khơng đưa
đến mợt kết luận thống nhất. Đặc biệt, các nghiên cứu tiến hành ở các nước có nền
kinh tế mới nổi thường ln xuất hiện các mối tương quan không đồng nhất với các
lý thuyết kinh điển.


17

2.3. Tác động giá dầu trên các chỉ số kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán
Giá dầu được chứng tỏ có ảnh hưởng đến các chỉ sớ kinh tế vĩ mơ và lợi nhuận thị
trường chứng khốn bằng cách kiểm tra những ảnh hưởng của giá dầu lên sản xuất
công nghiệp và lạm phát.
Các biến kinh tế vĩ mô: biến đầu ra đã được Hamilton (1983) chứng minh là có tồn
tại mợt mới quan hệ ở mức ý nghĩa 1% với giá dầu. Nghiên cứu này sử dụng sáu
biến đại diện cho kinh tế vĩ mô trong nghiên cứu tác động của giá dầu lên nền kinh
tế Mỹ kể từ Chiến tranh Thế giới II, bao gồm: hai biến đầu ra, ba biến giá cả và một
biến cung tiền. Tuy nhiên không tìm thấy bằng chứng cho thấy các biến kinh tế vĩ
mơ có thể dự đốn cho những biến động trong tương lai của giá dầu, cũng như cho
những c̣c suy thối tiếp sau đó.
Tổng sản lượng của Mỹ cũng đã được tìm thấy là có mới quan hệ không cân xứng
với sự thay đổi giá dầu. Ferderer (1996) đã chứng minh một phần của mối quan hệ
này có thể được giải thích bằng phản ứng của nền kinh tế trước những biến động giá
dầu. Nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho nhận định rằng những cú sớc

giá dầu có thể có mợt tác động xấu đến kinh tế vĩ mô, không chỉ do sự tăng giá dầu,
mà còn vì sự gia tăng của mức độ biến động của giá dầu. Nghiên cứu cho thấy rằng
biến động giá dầu, được đo bằng độ lệch chuẩn hàng tháng của giá dầu hàng ngày,
giúp dự báo những biến động trong tổng sản lượng ở Mỹ.
Theo Jones và cộng sự (2004), giá dầu tăng cao đã dẫn đến những suy giảm trong
GDP của Mỹ từ cuối những năm 1940 đến quý ba của năm 2001. Giá dầu tăng cao
cũng dẫn đến chi phí sản xuất cao và làm cho mức sản xuất thấp hơn hoặc thu nhập
dự kiến thấp hơn, kéo theo đó là việc phân bổ lại lao động từ các ngành sản xuất
chuyển sang các khu vực khác. Mặt khác, nghiên cứu về tác động của các cú sốc giá
dầu lên thị trường tài sản là khơng hồn tồn phù hợp với lý thút về cú sốc giá
dầu và các chu kỳ kinh doanh.
Sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất và tỷ giá cũng thường được đưa
vào các phân tích về mối quan hệ với giá dầu. Sadorsky (1999) sử dụng một mô


18

hình VAR để điều tra mối quan hệ giữa giá dầu, lãi suất, sản xuất công nghiệp và
chỉ số giá tiêu dùng và thị trường chứng khoán ở Mỹ giai đoạn từ tháng 01/1950
đến tháng 04/1996. Ông thấy rằng giá dầu và biến đợng giá dầu, cả hai đều đóng vai
trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu thực. Khi chia giai đoạn
mẫu thành hai giai đoạn mẫu phụ, 01/1950 – 12/1985 và 01/1986 – 04/1996, thì kết
quả cho thấy rằng sau năm 1986, biến động giá dầu giải thích được nhiều hơn các
khác biệt sai số dự báo trong lợi nhuận cổ phiếu thực so với lãi suất. Ngồi ra ơng
cũng tiến hành thử nghiệm tính đối xứng giữa các tác động của cú sốc dầu mỏ tăng
và giảm với nền kinh tế. Các bằng chứng cho thấy những cú sớc biến đợng giá dầu
có tác động bất đối xứng lên nền kinh tế, cụ thể là những cú sớc dầu giảm có tác
đợng lên thị trường chứng khốn và các hoạt đợng kinh tế lớn hơn so với tác động
của cú sốc dầu mỏ tăng. Ông cũng phát hiện ra rằng sự bất ổn ngày càng tăng của
giá dầu có mợt tác đợng ngược chiều lên thị trường chứng khoán.

Nghiên cứu của Donoso (2009) đã so sánh mức độ ảnh hưởng của những biến đợng
trong giá dầu đến thị trường chứng khốn và sản xuất công nghiệp của ba quốc gia
là Mỹ, Anh và Nhật Bản. Nền kinh tế Mỹ đã được chứng minh là nhạy cảm nhất
trong ba nền kinh tế với sự thay đổi của giá dầu. Nền kinh tế Mỹ cũng là nền kinh tế
duy nhất mà thị trường chứng khoán cũng như sản xuất công nghiệp đã tăng đáng
kể trong thập niên 90, trong khi đó Anh đã có mợt thị trường chứng khốn tăng
nhưng ngành cơng nghiệp lại thể hiện một sự suy giảm so với năm 2000 và Nhật
Bản đã có mợt sự phục hồi trong sản xuất công nghiệp sau cuộc khủng hoảng năm
2001, nhưng thị trường chứng khốn thì vẫn gặp khó khăn trong việc đạt được mức
điểm như trước khi bong bóng kinh tế bùng nổ. Hơn nữa nghiên cứu này cũng cho
thấy những tác động bất cân xứng của giá dầu lên thị trường chứng khốn và sản
xuất cơng nghiệp của Mỹ, Anh và Nhật Bản. Các ngành công nghiệp của Mỹ bị ảnh
hưởng nhiều hơn bởi cú sốc dầu mỏ tăng so với từ cú sốc dầu mỏ giảm, trong khi
ảnh hưởng của cú sớc dầu mỏ tăng vào thị trường chứng khốn Mỹ là ít hơn so với
ảnh hưởng của những cú sốc dầu giảm. Đồng thời, nền kinh tế Anh luôn luôn bị ảnh
hưởng bởi những cú sốc dầu giảm, trong cả hai thị trường chứng khoán và ngành