ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH, SỰ TĂNG TRƯỞNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC ………….


.

HỌ VÀ TÊN
LUẬN VĂN THẠC SĨ

ĐỊN
BẨYSỰ
TÀI
CHÍNH,
SỰCỦA
TĂNG
CỦATRÊN
ĐỊN BẨY TÀI
CHÍNH,
TĂNG
TRƯỞNG
CÁCTRƯỞNG
DOANH NGHIỆP
SÀN CHỨNG KHỐN TP. HỒ CHÍ MINH
CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN CHỨNG KHỐN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Ngành: Quản Trị Kinh Doanh

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
PHAN VĂN TIẾN HỮU

……, Tháng

/2020

Hồ Chí Minh - 2020


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC ………….


.
LUẬN VĂN THẠC
SĨ

HỌ VÀ TÊN
ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH, SỰ TĂNG TRƯỞNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN
SÀN CHỨNG KHỐN TP. HỒ CHÍ MINH

ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH, SỰ TĂNG TRƯỞNG CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN CHỨNG KHỐN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Ngành: Quản Trị Kinh Doanh
Mã số: 8340101

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Họ và tên học viên: Phan Văn Tiến Hữu

CHUYÊN NGÀNH ….

Mã số: ….
Người hướng dẫn
khoahướng
học : TS.
Trung
Thành
Người
dẫnLê
khoa
học:
…..

……, Tháng 4/2020

Hồ Chí Minh - 2020


LỜI CAM ĐOAN
Tơi cam đoan rằng luận văn này “Địn bẩy tài chính, sự tăng trưởng của các
doanh nghiệp trên sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh ” được hồn thành trên
cơ sở nghiên cứu, tổng hợp, do tơi tự thực hiện
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tơi
cam đoan rằng tồn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được
công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày
Tác giả

tháng

năm 2020


MỤC LỤC

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
DANH MỤC CÁC HÌNH
CHƯƠNG 1. PHẦN MỞ ĐẦU

1

1.1. Tính cấp thiết và lý do chọn đề tài ........................................................................ 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................... 3
1.2.1.

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát

3

1.2.2.

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

3

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 3

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 3
1.4.1.

Đối tượng nghiên cứu

3

1.4.2.

Phạm vi nghiên cứu

3

1.5. Tổng quan nghiên cứu ........................................................................................... 4
1.5.1.

Nghiên cứu ở nước ngoài

4

1.5.2.

Nghiên cứu trong nước

6

1.6. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................... 7
1.7. Kết cấu của luận văn .............................................................................................. 8
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ ḶN VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU

9

2.1. Cơ sở lý luận về địn bẩy tài chính và sự tăng trưởng của doanh nghiệp ......... 9
2.1.1.

Tổng quan về đòn bẩy tài chính

9

2.1.2.

Các lý thuyết địn bẩy tài chính

12

2.1.3.

Vai trị, hiệu quả và rủi ro sử dụng đòn bẩy tài chính đối với các doanh

nghiệp 19
2.1.4.

Tổng quan về sự tăng trưởng của doanh nghiệp

22

2.2. Mơ hình nghiên cứu ............................................................................................. 25


2.2.1.

Mơ hình của các nghiên cứu trước có liên quan

25

2.2.2.

Đề xuất mơ hình nghiên cứu

27

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

33

3.1. Quy trình nghiên cứu ........................................................................................... 33
3.2. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 33
3.2.1.

Nghiên cứu định lượng

33

3.2.2.

Xử lý dữ liệu nghiên cứu

35

3.2.3.

Phương pháp ước lượng hồi quy

36

3.2.4.

Các kiểm định để lựa chọn mơ hình

37

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

39

4.1. Khái qt các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM giai
đoạn 2017 -2019 ........................................................................................................... 39
4.1.1.

Kết quả hoạt động kinh doanh

39

4.1.2.

Nợ vay của doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE

44

4.2. Kết quả nghiên cứu .............................................................................................. 47

4.2.1.

Mô tả mẫu dữ liệu nghiên cứu

48

4.2.2.

Phân tích mối quan hệ tương quan

49

4.2.3.

Phân tích mơ hình hồi quy

50

4.2.4.

Kiểm định mơ hình

51

CHƯƠNG 5.KẾT ḶN VÀ HÀM Ý QUẢN TRỊ

59

5.1. Kết luận ................................................................................................................. 59
5.2. Khuyến nghị và hàm ý chính sách ...................................................................... 64

5.2.1.

Tái cấu trúc nguồn vốn

64

5.2.2.

Tăng cường kiểm sốt chi phí

69

5.2.3.

Chú trọng đến kết cấu tài sản được đầu tư

70

5.2.4.

Tăng hiệu quả sử dụng nợ

71

5.2.5.

Giải pháp hỗ trợ

72

5.2.6.

Kiến nghị

78

HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO

84

TÀI LIỆU THAM KHẢO

85


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Diễn giải

HOSE

Sàn chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh

DFL

Địn bẩy tài chính

DFLL

Địn bẩy dài hạn

DFLS

Địn bẩy ngắn hạn

FEM

Mơ hình tác động cố định

KNTT

Khả năng thanh tốn

OLS

Mơ hình hồi quy tuyến tính thơng thường

REM

Mơ hình tác động ngẫu nhiên

ROA

Lợi nhuận trên tổng tài sản (Return On Asset)

ROE

Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (Return On Equity)

SIZE

Quy mô hoạt động

TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2. 1 Sự tác động của các nhân tố đến địn bẩy tài chính theo quan điểm của
các lý thuyết tài chính ...............................................................................................16
Bảng 2. 2. Đề xuất các biến trong mơ hình ảnh hưởng của địn bẩy tài chính đến sự
tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn HOSE ...................................................26
Bảng 2. 3.Cách đo lường và kỳ vọng dấu của các biến trong mơ hình ảnh hưởng của
địn bẩy tài chính đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn HOSE ...........31
Bảng 4. 1.Vốn hóa thị trường chứng khoán giai đoạn 2017 - 2019 .........................39
Bảng 4. 2. Số lượng doanh nghiệp niêm yết, đăng ký giao dịch ..............................40
Bảng 4. 3. Khối lượng niêm yết và giá trị chứng khoán trên sàn HOSE ..................40
Bảng 4. 4. Tổng quan tình hình lợi nhuận doanh nghiệp niêm yết năm 2019 ..........42
Bảng 4. 5. Tổng quan tình hình nợ vay/tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết
trên HOSE theo nhóm ngành ....................................................................................45
Bảng 4. 6.Các chỉ số tài chính của HSG giai đoạn 2017 -2019 ................................46
Bảng 4. 7.Các chỉ số tài chính của HSG giai đoạn 2017 -2019 ................................47
Bảng 4. 7. Tóm tắt và mơ tả thống kê các biến .........................................................48
Bảng 4. 8. Ma trận hệ số tương quan giữa hiệu năng ROA và các chỉ tiêu có tương
quan ...........................................................................................................................50
Bảng 4. 9. Kết quả ước lượng mơ hình theo OLS, FEM và REM ............................50
Bảng 4. 10. Kết quả Kiểm định Hausman-test ..........................................................51
Bảng 4.11. Kết quả kiểm định Likelihood Ratio ......................................................52

Bảng 4. 12. Kết quả ước lượng mơ hình hồi quy thông thường (OLS) ....................53
Bảng 4. 13. Kết quả kiểm định Wald lần 1 ...............................................................54
Bảng 4. 14.Kết quả kiểm định Wald lần 2 ................................................................55
Bảng 4. 15. Kết quả kiểm định thừa biến trong mơ hình ..........................................55
Bảng 5. 1. So sánh kết quả kiểm định với thực tế và kỳ vọng ..................................60
Bảng 5. 2. So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu .....................................61


DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 4. 1. Biến động lợi nhuận các ngành năm 2019 ..........................................43
Biểu đồ 4. 2. Top 10 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn HOSE có mức
doanh thu thuần cao nhất trong năm 2019 ................................................................43

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 3. 1. Quy trình nghiên cứu ...............................................................................33


1

CHƯƠNG 1. PHẦN MỞ ĐẦU
1.1. Tính cấp thiết và lý do chọn đề tài
Địn bẩy tài chính liên quan đến việc lựa chọn một tỷ lệ vay nợ và tỷ lệ vốn
chủ sở hữu, đây là hai nguồn tài trợ chính trong nguồn vốn của bất kì một doanh
nghiệp nào. Chính vì thế, người ta cịn xem việc nghiên cứu địn bẩy tài chính như
việc nghiên cứu cấu trúc vốn. Hay nói cách khác, người ta xem xét có bao nhiêu
phần trăm trong vốn được tài trợ bởi nợ, bao nhiêu phần trăm trong vốn được tài trợ
bởi vốn chủ sở hữu, và tại sao lại có sự lựa chọn đó.
Hiện tại, các phương án huy động vốn của doanh nghiệp nói chung, các
doanh nghiệp niêm yết trên trên sàn chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh nói riêng
nếu khơng tính phương án ngân hàng, sẽ là trái phiếu, cổ phiếu, vốn đầu tư trực tiếp

và M&A, hoặc thậm chí là kênh lợi nhuận giữ lại của chính doanh nghiệp….Về
phương án vay ngân hàng, năm 2020, các chuyên gia dự báo chính sách tiền tệ sẽ
tiếp tục theo định hướng điều hành linh hoạt, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và kiểm
sốt lạm phát, với xu hướng kiểm sốt tín dụng (chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng được
dự báo sẽ không vượt quá 14%) cho thấy vốn từ các ngân hàng qua tín dụng dự báo
dành cho doanh nghiệp và nền kinh tế khơng tăng nhiều. Trong khi đó, với trái
phiếu và cổ phiếu, tăng trưởng mạnh của quy mô thị trường vốn gồm chứng khoán
và chứng khoán nợ vượt ngoài dự báo trong năm 2019 và vượt hơn 100% GDP của
nền kinh tế, đã đáp ứng một phần nhu cầu vốn trong bối cảnh tín dụng có phần siết
lại. Nhưng quy mô trái phiếu doanh nghiệp so với GDP vẫn cịn rất hạn chế. Ngồi
ra, dịng vốn ngoại và các quỹ đầu tư khiến thị trường chứng khoán Việt Nam đã và
đang có địn bẩy tâm lý tích cực lẫn dòng vốn giao dịch thực tiễn; Ở kênh M&A,
vốn ngoại vào Việt Nam, đặc biệt với những dòng vốn tích cực từ Hàn Quốc, Nhật
Bản trong thời gian tới tiếp tục được dự báo không giảm; Tuy nhiên xu hướng suy
giảm đầu tư sản xuất liên quan đến môi trường toàn cầu đang xấu đi hoặc sự quan
tâm nhiều hơn đến người tiêu dùng trong nước của các doanh nghiệp nước ngồi có
thể gây trở ngại đến phương án huy động vốn của doanh nghiệp trên sàn chứng
khoán Việt Nam.


2

Trong quá trình hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp thường sử dụng nợ vay,
một mặt là nhằm bù đắp sự thiếu hụt vốn kinh doanh, một mặt nhằm hy vọng gia
tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Chưa kể, khoản tiền lãi vay phải
trả được coi là khoản chi phí hợp lý và được tính trừ vào thu nhập chịu thuế của
doanh nghiệp. Giúp số tiền thuế TNDN phải nộp ít đi, làm gia tăng lợi nhuận. Tuy
nhiên, việc sử dụng địn bẩy tài chính khơng phải lúc nào cũng mang lại kết quả tích
cực cho chủ sở hữu doanh nghiệp. Nó có thể gây ra tác động tiêu cực cho doanh
nghiệp nếu như không được sử dụng một cách có hiệu quả. Trường hợp điển hình là

Doanh nghiệp Sơng Đà Thăng Long (STL) nhiều năm trước đã trong tình trạng 10
đồng lợi nhuận trước lãi vay (EBIT), thì có đến hơn 5 đồng được dùng để trả lãi
ngân hàng với cơ cấu vốn vay/vốn chủ sở hữu lên đến 13 lần. Với tình trạng kinh
doanh và tài chính kiệt quệ, STL sau đó buộc phải huỷ niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh; hay trường hợp của Tập đồn Hoa Sen
(HSG). Gánh nặng nợ vay lên đến 60% tổng tài sản đã khiến lợi nhuận sụt giảm
nghiêm trọng vào năm 2018 khi thị trường không thuận lợi. HSG buộc phải tái cấu
trúc toàn diện, chuyển đổi và cắt giảm nhiều chi nhánh tại các tỉnh, thành phố, giảm
hàng tồn kho để có thể giảm nợ vay khoảng 4.000 tỷ đồng năm 2019. Cho thấy, cấu
trúc tài chính yếu ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả kinh doanh trong ngắn và dài
hạn. Trường hợp của HSG cho thấy vay nợ quá mức đã khiến lợi nhuận sụt giảm
nghiêm trọng, mất cân đối về dịng tiền.
Địn bẩy tài chính có tác động tích cực đến bức tranh đầu tư sinh lợi nhuận
và tăng trưởng của doanh nghiệp tương lai hay để đạt mục đích chuyển sở hữu đến
tay doanh nghiệp nước ngồi, vẫn là một dấu hỏi lớn trong hành trình chọn kênh
tiếp cận vốn của doanh nghiệp ở chu kỳ kinh doanh mới. Do đó cần đánh giá một
cách cẩn trọng mức độ ảnh hưởng của địn bẩy tài chính đến sự tăng trưởng của
doanh nghiệp để có thể đưa ra một cấu trúc vốn tối ưu nhằm gia tăng giá trị doanh
nghiệp. Đây là lý do tác giả chọn đề tài “Địn bẩy tài chính, sự tăng trưởng của
các doanh nghiệp trên sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh” để nghiên cứu.


3

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát
Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là đánh giá mức độ tác động của địn
bẩy tài chính đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên sàn chứng khốn Thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) và đề xuất giải pháp để nhằm gia tăng giá trị của các
doanh nghiệp trên HOSE.

1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể
- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về địn bẩy tài chính, tăng trưởng
của doanh nghiệp và xác định mơ hình cho phép nghiên cứu địn bẩy tài chính ảnh
hưởng đến tăng trưởng của doanh nghiệp;
- Vận dụng mô hình đã xây dựng, đánh giá địn bẩy tài chính ảnh hưởng đến
tăng trưởng của các doanh nghiệp trên HOSE
- Dựa trên kết quả nghiên cứu, rút ra một số kết luận và hàm ý chính sách về
cấu trúc vốn tối ưu nhằm gia tăng giá trị của các doanh nghiệp trên HOSE
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
- Có thể sử dụng mơ hình nào để xác định ảnh hưởng của địn bẩy tài chính
đến sự tăng trưởng của doanh nghiệp?
- Địn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến sự tăng trưởng của doanh nghiệp trên
HOSE hay không và ảnh hưởng theo chiều hướng như thế nào?
- Doanh nghiệp trên HOSE nên lưu ý đến những vấn đề gì khi đưa ra các
chính sách liên quan tới địn bẩy tài chính?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Mức độ tác động của địn bẩy tài chính đến sự tăng trưởng của các doanh
nghiệp trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
+ Về không gian: 264 doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn HOSE


4

+ Về thời gian : Đề tài tập trung nghiên cứu trong khoảng thời gian 3 năm từ
2017 – 2019 qua các báo cáo tài chính của 264 doanh nghiệp trên HOSE.
1.5. Tổng quan nghiên cứu
1.5.1. Nghiên cứu ở nước ngồi
Trên thế giới, có nhiều nghiên cứu về địn bẩy tài chính (cấu trúc tài chính)

ảnh hưởng đến tăng trưởng doanh nghiệp (hiệu quả tài chính) như:
Nghiên cứu của Kraus và Litezenberger (1973), giá trị doanh nghiệp tỷ lệ
thuận với hiện giá tấm chắn thuế và tỷ lệ nghịch với chi phí kiệt quệ tài chính. Việc
sử dụng địn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, tức gia tăng khả năng
sinh lời nhưng đồng thời cũng gia tăng rủi ro vỡ nợ cho doanh nghiệp. Vì vậy,
doanh nghiệp phải cân nhắc một mức nợ phù hợp mới gia tăng khả năng sinh lời,
tức gia tăng giá trị cho doanh nghiệp.
Dessi and Robertson (2003) chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có ảnh hưởng tích
cực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp vay nợ cố gắng tận
dụng các cơ hội tăng trưởng và đầu tư để làm tăng lợi nhuận doanh nghiệp. Vì vậy
nó sẽ làm tăng hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp càng gia tăng
việc sử dụng nợ thì hiệu quả tài chính càng thấp. Việc tận dụng được hiệu ứng của
địn bẩy tài chính dương trong việc gia tăng hiệu quả tài chính. Doanh nghiệp nên
vay thêm để kinh doanh nếu có nhu cầu mở rộng kinh doanh mà vẫn giữ được hiệu
quả kinh doanh như cũ để tận dụng lợi thế của các điều kiện kinh doanh nhằm tối đa
hóa lợi nhuận, đồng thời giúp cho doanh nghiệp tăng trưởng nhanh và phát triển bền
vững.
Nghiên cứu của Weixu (2005). Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 1,130 doanh
nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải. Kết quả nghiên cứu
cho thấy hiệu quả tài chính bị tác động rất lớn bởi biến tỷ lệ nợ. Hiệu quả tài chính
có mối tương quan mạnh phi tuyến bậc 2, bậc 3 khi tỷ lệ nợ < 100%. Tỷ lệ nợ có tác
động dương (+) đến hiệu quả tài chính khi ở mức tỷ lệ nợ thấp và tác động âm (-)
khi ở mức tỷ lệ nợ cao. Hiệu quả tài chính khơng có tương quan mạnh với tỷ lệ nợ


5

dài hạn, lý do là các doanh nghiệp ở Trung Quốc thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là
sử dụng nợ dài hạn. Nghiên cứu của Huang and Song (2006), Denis Forte và Lucas
Ayres Barros (2013) cũng cho ra kết quả tương tự.

Nghiên cứu của Abor (2005) về tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh
lời của 22 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana giai đoạn
1998- 2002. Abor đã kết luận các công ty ở Ghana chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn với
mức trung bình 85%, nợ ngắn hạn có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lời vốn
chủ sở hữu của công ty tài trợ vốn bằng nợ ngắn hạn nhiều hơn có tỷ suất sinh lời
cao hơn. Ngược lại, nợ dài hạn tác động tiêu cực đến ROE của các công ty. Kết quả
hồi quy cụng chỉ ra mối quan hệ động biến giữa tổng nợ với ROE cho thấy các cơng
ty sử dụng nhiều nợ có khả năng đạt mức sinh lợi cao hơn.
Biger và cộng sự (2008) nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Việt Nam. Biger và cộng sự (2008) cho rằng các doanh nghiệp có ít tài sản hữu hình
thường dựa nhiều hơn vào nợ ngắn hạn như tín dụng thương mại. Ngồi ra, tỷ lệ sở
hữu được coi là một yếu tố đặc biệt khi nghiên cứu các yếu tố quyết định cơ cấu
vốn tại HOSE.
Nghiên cứu của Margaritis & Psillaki (2007). Dữ liệu nghiên cứu bao gồm
các doanh nghiệp ở Pháp thuộc các lĩnh vực sản xuất công nghiệp truyền thống như:
ngành dệt may, dược phẩm và lĩnh vực công nghiệp phát triển như máy tính, nghiên
cứu và phát triển. Trong khi Weixu chỉ nghiên cứu tác động một chiều giữa biến tỷ
lệ nợ và một số yếu tố tác động đến hiệu quả kinh doanh thì Dimitris Margaritis &
Maria Psillaki thực hiện nghiên cứu 2 chiều, 2 mơ hình hồi quy được họ xây dựng
như sau: mơ hình 1 - tỷ lệ nợ và các yếu tố tác động đến hiệu quả kinh doanh; Mơ
hình 2 - hiệu quả kinh doanh và các yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ. Kết quả nghiên
cứu cho thấy mối hiệu quả kinh doanh tác động đến tỷ lệ nợ và ngược lại tỷ lệ nợ
cũng có tác động đến hiệu quả kinh doanh
Nghiên cứu của Onaolapo & Kajola (2010), nghiên cứu của các tác giả cũng
giống với những nghiên cứu trước đó của Weixu, Dimitris Margaritis & Maria
Psillaki và chỉ nghiên cứu biến hiệu quả kinh doanh dưới góc độ tài chính, được đại


6

diện bởi chỉ số ROA, ROE. Dữ liệu nghiên cứu gồm 30 doanh nghiệp phi tài chính
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Nigeria từ năm 2001 – 2007. Kết quả
nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ tác động âm (-) với hiệu quả kinh doanh.
1.5.2. Nghiên cứu trong nước
Một số tác giả trong nước cũng tiếp cận nghiên cứu liên quan như:
Nghiên cứu của Trịnh Thị Trinh, Lê Phương Dung (2014) về cấu trúc tài
chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam cho thấy cấu trúc tài
chính có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, khi tỷ lệ nợ phải
trả trên tổng tài sản lớn hơn 30.37% thì có tương quan âm với ROE. Tỷ lệ nợ trên
tổng tài sản bình quân của các doanh nghiệp ngành sản xuất và chế biến thực phẩm
niêm yết trên sàn HOSE là 47.94% nên cấu trúc tài chính có tương quan âm với tỷ
suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu.
Nghiên cứu của Lê Thị Mỹ Phương (2017), nghiên cứu tác động của cấu trúc
vốn đến hiệu quả tài chính trong thời kỳ hội nhập. Tác giả sử dụng các dữ liệu báo
cáo tài chính đã được kiểm tốn trong tiêu chuẩn phân ngành Hệ thống ngành kinh
tế Việt Nam tại 207 doanh nghiệp niêm yết của ngành sản xuất giai đoạn từ năm
2010-2015. Kết quả nghiên cứu cho thấy: mối tương quan giữa biến phụ thuộc là
ROE (Y) và biến độc lập là cấu trúc vốn (X1), giữa hai biến này có mối tương quan
dương, chứng minh tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính và tác động đó
là thuận chiều tới hiệu quả tài chính, có nghĩa là các doanh nghiệp niêm yết ngành
sản xuất đang sử dụng một cấu trúc vốn hợp lý, có tác động tích cực đến khả năng
sinh lời của doanh nghiệp. Biến quy mô doanh nghiệp và biến khả năng thanh tốn
tác động âm, cịn lại tỷ lệ tài sản cố định và tốc độ tăng trưởng đều tác động dương.
Nguyễn Hoàng Anh và cộng sự (2017) đánh giá các yếu tố tác động đến chất
lượng thu nhập các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ 2012-2016, nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp
có tốc độ tăng trưởng cao, thanh khoản cao, quy mơ nhỏ hay có tỷ lệ sở hữu nước
ngồi cao sẽ có chất lượng thu nhập cao, trong khi các doanh nghiệp có địn bẩy tài
chính cao hay có tỷ lệ đầu tư tài sản lớn sẽ có chất lượng thu nhập thấp.

7

Nghiên cứu của Nguyễn Anh Hiền (2019) nghiên cứu những nhân tố ảnh
hưởng đến chất lượng lợi nhuận của các công ty niêm yết trên HOSE. Dữ liệu của
nghiên cứu được lấy từ năm 2010 đến năm 2018 trên BCTC đã được kiểm toán của
192 DNNY trên HOSE. Các DN trong mẫu nghiên cứu được lấy ngẫu nhiên và
không phải là các ngân hàng, cơng ty bảo hiểm, chứng khốn. Nghiên cứu này sử
dụng phần mềm STATA 14 để ước lượng mơ hình nghiên cứu theo 3 cách: Hồi quy
thơng thường, mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), mơ hình hiệu ứng cố định
(FEM). Kết quả nghiên cứu cho thấy, các nhân tố gồm: Khả năng sinh lời, Đòn bẩy
tài chính và Tính thanh khoản có ảnh hưởng đến chất lượng lợi nhuận.
Trong các cơng trình nghiên cứu nêu trên, các tác giả đã vận dụng những cơ
sở lý luận về địn bẩy tài chính, cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính để đánh giá mối
quan hệ giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả của doanh nghiệp, tác động của đòn bẩy
đến doanh nghiệp thường được nghiên cứu ở dạng cấu trúc vốn ảnh hưởng đến khả
năng sinh lời. Chưa có đề tài nào đánh giá riêng về tác động của địn bẩy tài chính
đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán, nhất là trong
giai đoạn 2016 -2019. Nên nghiên cứu về đòn bẩy tài chính, sự tăng trưởng của các
doanh nghiệp trên sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2016 - 2019
sẽ có điểm khác biệt về đối tượng và phạm vi nghiên cứu so với các đề tài nghiên
cứu trước đây.

1.6. Ý nghĩa của đề tài
Hệ thống hóa cơ sở lý luận, các kết quả nghiên cứu trên thế giới cũng như
trong nước về địn bẩy tài chính ảnh hưởng đến tăng trưởng của doanh nghiệp để
làm cơ sở nghiên cứu cho đề tài.
Kết quả nghiên cứu đem lại những kết quả nhất định trong việc xác định sự
ảnh hưởng địn bẩy tài chính đến tăng trưởng của các doanh nghiệp trên HOSE.
Điều này giúp các nhà quản trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khốn có các

chính sách hợp lý nhằm sử dụng cơng cụ địn bẩy tài chính hợp lý và linh hoạt để
đảm bảo ln trong tình trạng dịng tiền vững mạnh để tài trợ cho các kế hoạch phát


8

triển, cũng như đặt mình vào vị thế an tồn tài chính để tránh ảnh hưởng bị động khi
mơi trường kinh doanh thay đổi.
1.7. Kết cấu của luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung của đề tài bao gồm 4 chương như
sau:
CHƯƠNG 1. PHẦN MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý QUẢN TRỊ


9

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ ḶN VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1. Cơ sở lý luận về địn bẩy tài chính và sự tăng trưởng của doanh
nghiệp
2.1.1. Tổng quan về đòn bẩy tài chính
2.1.1.1. Khái niệm địn bẩy tài chính
Địn bẩy tài chính là một thuật ngữ được sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực kinh
doanh, được hiểu đơn giản là việc sử dụng tiền của người khác với mục đích để đem
lại lợi nhuận cho mình,… việc sử dụng địn bẩy tài chính khơn ngoan sẽ giúp mang
lại nguồn lợi rất lớn. Tuy nhiên cũng có mặt trái là khơng phải khi nào dùng địn
bẩy tài chính cũng mang lại hiệu quả tốt cả. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính là một

con dao hai lưỡi, nếu vận dụng tốt thì mang lại được hiệu quả lớn nhưng khơng vận
dụng tốt sẽ gây nên những hậu quả khó lường.
Địn bẩy tài chính được hiểu một cách chung nhất là quan hệ tỷ lệ giữa toàn
bộ nợ phải trả và tổng tài sản được tính tốn từ bảng cân đối kế tốn của doanh
nghiệp.
Nói cách khác địn bẩy tài chính là các hoạt động liên quan đến việc sử dụng
nợ để thu về lợi ích, lợi nhuận trên tài sản bổ sung cho các cá nhân hoặc các tổ chức
sử dụng cơng cụ địn bẩy tài chính. Có thể hiểu đơn giản chính là hình thức việc vay
mượn tiền, tài sản của cá nhân hoặc một tổ chức với một cá nhân hoặc một tổ chức
khác nhằm mang lại lợi nhuận cho cá nhân hoặc tổ chức đi vay mượn.
Đòn bẩy tài chính =

Tổng Nợ
(2.1)
Tổng tài sản

Trong cơng thức tính (2.1) trên, nợ bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên và
nợ dài hạn. Do đó, xuất phát từ cơng thức (2.1) sẽ có hai cơng thức tính đó là địn
bẩy tài chính trong ngắn hạn và địn bẩy tài chính trong dài hạn:
Địn bẩy tài chính ngắn hạn =

Nợ ngắn hạn
(2.2)
Tổng tài sản


10

Địn bẩy tài chính dài hạn =

Nợ dài hạn
(2.3)
Tổng tài sản

Hai chỉ tiêu địn bẩy tài chính ngắn hạn và địn bẩy tài chính dài hạn phản
ảnh tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng nợ. Do nợ dài hạn thường có tính
chất ổn định hơn song phải trả chi phí sử dụng vốn cao so với nợ ngắn hạn. Vì vậy
các doanh nghiệp có tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng nợ cao có mức độ ổn định về mặt
tài chính song chi phí sử dụng vốn thường lớn hơn và ngược lại.
2.1.1.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp
 Các nhân tố chủ quan
- Uy tín của doanh nghiệp: Khi doanh nghiệp muốn sử dụng đòn bẩy tài
chính thì trước tiên doanh nghiệp phải tìm thấy được nguồn vốn để vay nợ hoặc
phải đủ điều kiện để phát hành chứng khoán (trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi). Điều
này đối với một số doanh nghiệp thì rất đơn giản, trong khi đối với một số doanh
nghiệp khác thì lại rất khó khăn. Ngun nhân là do uy tín của doanh nghiệp đó trên
thị trường. Nếu doanh nghiệp có uy tín tốt, việc vay nợ và huy động vốn cổ phần ưu
đãi thường khơng khó và ít tốn kém. Nhưng ngược lại, uy tín của doanh nghiệp
khơng đủ lớn để tạo niềm tin cho chủ nợ và cổ đơng thì việc huy động các nguồn
vốn sẽ gặp nhiều khó khăn và tốn kém hơn. Việc huy động vốn có ảnh hưởng đến
việc sử dụng địn bẩy tài chính nên nó tác động đến hiệu quả của địn bẩy tài chính
trong các doanh nghiệp. Mặt khác, nếu doanh nghiệp có uy tín tốt thì trong q trình
sử dụng địn bẩy tài chính sẽ có rất nhiều thuận lợi. Chẳng hạn, khi doanh nghiệp
thực sự gặp khó khăn về tài chính, họ có thể được hỗn trả nợ, thậm chí huy động
thêm được các nguồn tài trợ khác để khắc phục những khó khăn đó. Điều này khơng
những hạn chế được mặt tiêu cực của địn bẩy tài chính mà còn giúp cho doanh
nghiệp tránh được những kịch bản xấu hơn như bị thâu tóm hoặc bị phá sản.
- Trình độ của các nhà quản trị doanh nghiệp: Vấn đề trình độ của các
nhà lãnh đạo ln là một vấn đề quan trọng đối với tất cả doanh nghiệp. Nếu như

các nhà quản trị doanh nghiệp không hiểu thấu đáo về địn bẩy tài chính thì việc sử


11

dụng nó quả thực là một thách thức đối với doanh nghiệp và hiệu quả của địn bẩy
tài chính đối với doanh nghiệp là một bài tốn khó. Chẳng hạn, khi địn bẩy tài
chính đang phát huy tác dụng hay thể hiện mặt trái của nó, nếu nhà quản trị doanh
nghiệp, đặc biệt là những người đưa ra các quyết định tài chính khơng nắm rõ sẽ
khơng biết cách để làm tăng thu nhập trên cổ phần thường hoặc hạn chế những hậu
quả do địn bẩy tài chính mang lại.
- Chiến lược phát triển của doanh nghiệp: Hiệu quả của việc sử dụng địn
bẩy tài chính cịn phụ thuộc vào chiến lược phát triển của doanh nghiệp. Nếu doanh
nghiệp đang có chiến lược mở rộng quy mơ, lĩnh vực hoạt động thì sẽ rất cần vốn.
Điều đó tất yếu dẫn đến việc vay nợ hay sử dụng vốn cổ phần thường, cổ phần ưu
đãi. Nếu doanh nghiệp đang có ý định chuyển lĩnh vực kinh doanh từ chổ ít rủi ro
sang chổ có nhiều rủi ro thì rất có thể doanh nghiệp sẽ sử dụng ít nợ đi để nhằm
khơng làm tăng hơn nữa rủi ro cho doanh nghiệp. Khi đó, địn bẩy tài chính sẽ ít
được sử dụng và hiệu quả của nó trong doanh nghiệp cũng sẽ giảm đi.
 Các nhân tố khách quan
- Thị trường tài chính: Nếu doanh nghiệp đang ở trong một thị trường tài
chính tương đối phát triển thì việc huy động vốn sẽ có rất nhiều thuận lợi. Điều này
tạo điều kiện tốt cho doanh nghiệp sử dụng địn bẩy tài chính, từ đó nó có tác động
tốt tới hiệu quả của chính sách địn bẩy tài chính trong doanh nghiệp. Giả sử, doanh
nghiệp đang ở trong một thị trường tài chính chưa phát triển thì sẽ khó khăn trong
việc huy động nợ hay cổ phần ưu đãi, điều đó sẽ gây tâm lý lo lắng cho các nhà
quản trị tài chính trong việc sử dụng địn bẩy tài chính.
- Chi phí lãi vay: Đây là một nhân tố rất quan trọng, ảnh hưởng đến số
lượng nợ được sử dụng trong các doanh nghiêp. Khi chi phí nợ thấp thì doanh
nghiệp sẽ dùng nhiều nợ hơn để tài trợ cho các hoạt động của mình, khi đó mức độ

sử dụng địn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ cao lên. Ngược lại, khi chi phí nợ
mà cao thì doanh nghiệp phải giảm việc sử dụng nợ, từ đó mà làm cho mức độ bẩy
của địn bẩy tài chính giảm đi. Nếu với cùng một lượng nợ như nhau nhưng chi phí


12

nợ giảm đi thì hiển nhiên thu nhập trước thuế sẽ tăng lên làm cho thu nhập trên cổ
phần thường được khuyếch đại lớn hơn.
- Chính sách, luật pháp Nhà nước: Doanh nghiệp ln bị chi phối bởi các
chính sách vĩ mơ của Nhà nước. Ví dụ như, chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp,
nếu thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao thì càng khuyến khích doanh nghiệp dùng
nhiều nợ, khi ấy doanh nghiệp sẽ có phần tiết kiệm được nhờ thuế là lớn. Khi nó
khuyến khích doanh nghiệp dùng nhiều nợ thì cũng đồng nghĩa với việc khuyến
khích doanh nghiệp sử dụng địn bẩy tài chính nhiều hơn. Tuy nhiên, việc thuế thu
nhập doanh nghiệp quá cao cũng khiến cho nhiều doanh nghiệp khơng có động cơ
sản xuất hiệu quả hoặc phát sinh tâm lý muốn tránh thuế, lậu thuế.
Ngồi các yếu tố trên, cịn có rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến hiệu quả
sử dụng đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp như: lĩnh vực hoạt động của
doanh nghiệp, thực trạng nền kinh tế...
2.1.2. Các lý thuyết địn bẩy tài chính
2.1.2.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller
Theo lý thuyết của Modigliani và Miller (lý thuyết của M&M) thì khơng tồn
tại một cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp; thuế và rủi ro tài chính có tác
động đến cấu trúc vốn vì làm tăng giá trị của doanh nghiệp, địn bẩy tài chính làm
cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn. Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần
phải tăng lên. Modigliani và Miller (1958) cho rằng, trong trường hợp có thuế, giá
trị doanh nghiệp tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi doanh
nghiệp gia tăng tỷ số nợ. Điều này ngụ ý rằng doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng
nhiều càng tốt. Lý thuyết M&M đã khơng tính đến động thái của doanh nghiệp trên

thực tế, chưa tính đến những vấn đề nảy sinh mâu thuẫn đại diện bên trong các
doanh nghiệp và các nhân tố khác có ảnh hưởng đáng kể đến việc quyết định cấu
trúc vốn doanh nghiệp. Trên thực tế không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi tỷ
số nợ giá tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi
phí khốn khó tài chính (financial distress costs), làm giảm đi sự gia tăng giá trị của
doanh nghiệp có vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài


13

chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị doanh nghiệp có vay nợ bắt
đầu giảm dần.
Lý thuyết M&M đã làm rõ thêm được ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến chi
phí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp cho doanh nghiệp biết khi nào nên vay
nợ để có lợi hơn. Mặc dù vậy, lý thuyết M&M cũng còn một số hạn chế:
– Trên thực tế các cá nhân và doanh nghiệp không thể vay nợ như nhau, vì
cùng tỷ lệ nợ thì nợ của doanh nghiệp ít rủi ro hơn nợ của cá nhân, mức độ tín
nhiệm của doanh nghiệp thường cao hơn mức độ tín nhiệm của cá nhân. Điều này
sẽ làm ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền vay được và lãi phải trả.
– Lý thuyết M&M đã bỏ qua một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như
rủi ro vỡ nợ, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính…
2.1.2.2. Lý thuyết cân đối (Trade-off Theory-TOT)
Thuyết cân đối xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mơ
hình Modigliani và Miler (1958). Lý thuyết cân bằng là một bước phát triển về lý
luận của Miller khi ông đã xem xét đến các tác động của thuế, chi phí phá sản và
các chi phí trung gian khi giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Dựa trên lý
thuyết này, các doanh nghiệp sẽ có những mục tiêu khác nhau khác nhau về tỷ số nợ
và nguồn vốn sao cho tối đa hóa được lợi ích của doanh nghiệp. Cụ thể hơn, sẽ tồn
tại một điểm kết hợp tối ưu của các doanh nghiệp khi họ cố gắng hướng đến việc
gia tăng sử dụng nợ. Việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm tăng chi phí vốn bình qn gia

quyền (WACC). Theo như Wald (1999), giá trị hiện tại của phần thuế tiết kiệm do
việc gia tăng vay nợ sẽ bị triệt tiêu bằng sự gia tăng của giá trị hiện tại trong chi phí
phá sản. Cụ thể hơn, tồn tại những ưu điểm và nhược điểm khi sử dụng nợ. Ở những
thời kỳ ban đầu, có những lợi ích từ việc chi trả thuế được gọi là lá chắn thuế. Điều
đó có nghĩa doanh nghiệp sẽ trả ít thuế hơn lượng họ phải trả bằng việc vay thêm
nhiều nợ. Tuy nhiên, khi có quá nhiều nợ, doanh nghiệp sẽ đối mặt với rủi ro về
việc hồn trả trong tương lai. Khi khơng có khả năng chi trả, doanh nghiệp sẽ phá
sản.


14

Tuy nhiên, điểm bất cập trong lý thuyết cân bằng là sự bất đồng thuận xảy ra
khi doanh nghiệp với địn bẩy tài chính thấp vẫn có thể có kết quả kinh doanh tốt.
Điều này rõ ràng đối lập với lý thuyết cân bằng: vay nhiều nợ có thể giúp doanh
nghiệp tối đa hóa lợi nhuận tại điểm cân bằng. Chính vì thế, sự xuất hiện của lý
thuyết trật tự phân hạng là điều cần thiết để giải quyết vấn đề này.
2.1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory-POT)
Theo như Myers và Majluf (1984), lý thuyết này cho rằng chi phí tài chính
gia tăng cùng với thơng tin bất đối xứng. Bởi thế, thực tế đã chứng minh rằng các
nhà quản lý doanh nghiệp sẽ ln có đầy đủ thơng tin về doanh nghiệp của mình
hơn các nhà đầu tư bên ngoài và bất kỳ hành động nào của họ cũng sẽ ảnh hưởng
tới tình hình chung của doanh nghiệp. Dựa vào lý thuyết này, nguồn tài chính được
phân hạng trước hết ưu tiên các nguồn vốn nội tại bên trong doanh nghiệp, vay nợ
thứ hai và ưu tiên cuối cùng là phát hành cổ phiếu. So sánh với lý thuyết cân bằng,
vay nợ được xếp ở ưu tiên thứ hai và phát hành thêm cổ phiếu là lựa chọn cuối cùng
do kết quả của thông tin bất đối xứng. Bởi thế, dựa vào từng tình huống cụ thể, các
doanh nghiệp sẽ có những quyết định khác nhau để gia tăng nguồn vốn cho các dự
án mới và lý thuyết trên cũng giải quyết được các câu hỏi đặt ra từ ban đầu.
Lí thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng

sinh lợi thấp thường vay nợ nhiều hơn. Khơng phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu
cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngồi hơn. Các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ khơng có các nguồn vốn nội bộ đã cho việc
đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong một trật tự phân hạng của tài trợ từ bên
ngồi. Trong lí thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ vay nợ
được coi là tác động hạng các tỉ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dịng tiền nội
bộ, và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ
hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỉ lệ nợ thấp.
Ưu điểm: Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích được tại sao hầu hết tài
trợ từ bên ngoài là nợ vay và tại sao các thay đổi trong tỉ lệ nợ thường theo sau các
nhu cầu tài trợ từ bên ngoài.


15

Khuyết điểm: Rõ ràng lý thuyết trật tự phân hạng khơng đúng hết với mọi
doanh nghiệp. Có nhiều trường hợp doanh nghiệp tài trợ thông qua việc phát hành
cổ phần thường một cách dễ dàng.
2.1.2.4. Lý thuyết chi phí trung gian
Chi phí trung gian phản ánh các chi phí phát sinh trong mối liên hệ giữa
người đứng đầu và các bên trung gian. Trong khi người đứng đầu sẽ đại diện cho
các cá nhân, nhóm, tổ chức thì trung gian là đối tượng được thuê để đại diện cho
một bên. Sẽ có hai loại chi phí trung gian. Loại đầu tiên dựa trên sự khác nhau về
mục tiêu giữa các bên. Ví dụ, khi mục tiêu của ban lãnh đạo là tối đa hóa lợi ích của
cổ đơng, ban lãnh đạo sẽ tìm cách để tối đa hóa lợi ích của chính riêng họ. Bởi thế,
sẽ có sự đối lập giữa cổ đông và bên cho doanh nghiệp vay nợ. Trong trường hợp,
rủi ro phá sản được xem như hay xảy ra nhất khi một trong hai bên, hoặc cả hai bên,
không thực hiện được nghĩa vụ như cam kết. Bên cạnh đó, vấn đề khác xảy ra khi
các nhà quản lý cố gắng làm chệch lợi ích các cổ đơng, điều này có thể gây ảnh
hưởng đến lợi ích các cá nhân khác, đặc biệt là các bên cho doanh nghiệp vay nợ.

Bởi thế, như một giải pháp, quản trị doanh nghiệp tốt sẽ làm giảm chi phí trung
gian. Bên cạnh đó, theo như Jensen (1986), phân phối nợ trong cấu trúc vốn là một
cách giảm thiểu chi phí trung gian. Cụ thể hơn, điều này sẽ cung cấp cho những bên
cho vay doanh nghiệp quyền để nhận một phần vốn của họ, nếu như doanh nghiệp
khơng có khả năng chi trả lãi và số vốn vay ban đầu.


16

Bảng 2. 1 Sự tác động của các nhân tố đến địn bẩy tài chính theo quan điểm
của các lý thuyết tài chính
Nhân tố tác động

Lý

đến địn bẩy tài

thuyết

chính

cân đối

Tỷ suất sinh lời

+

-

Quy mơ doanh nghiệp

+

-

Tài sản hữu hình

+

+

Tốc độ tăng trưởng

-

-

Lý thuyết trật
tự phân hạng

Lý thuyết

Lý thuyết

chi phí

Modigliani và

trung gian

Miller

+

Thuế suất doanh
nghiệp (lá chắn thuế

+

+

phi nợ)
Số năm hoạt động

+

(Nguồn: tóm tắt từ các lý thuyết địn bẩy tài chính)
Tỷ suất sinh lời
Có một mối liên quan chặt chẽ giữa tỷ suất sinh lời và địn bẩy tài chính.
Ngun nhân lý giải đầu tiên đó là tỷ suất sinh lời càng cao, xác suất doanh nghiệp
chịu rủi ro phá sản ngày càng thấp. Điều này sẽ làm cho doanh nghiệp ưu tiên cao
hơn nguồn vốn vay dẫn đến sự gia tăng của địn bẩy tài chính. Bên cạnh đó, theo lý
thuyết sự cân bằng (Trade-off theory), do lợi ích từ lá chắn thuế, doanh nghiệp sẽ đi
vay nhiều hơn và được khuyến khích để vay nhiều hơn. Bên cạnh đó, theo như
Jensen (1986), có những lợi ích để một doanh nghiệp làm ăn hiệu quả gia tăng phần
vốn vay của mình. Tuy nhiên, theo như lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp lại
tăng cường việc sử dụng nguồn vốn bên trong trong khi sử dụng vay nợ và phát
hành cổ phiếu lại được ưu tiên sau cùng. Khi so sánh với các doanh nghiệp làm ăn
không hiệu quả, các doanh nghiệp làm ăn có lãi sẽ có được nguồn tiền nhiều hơn,
chính vì thế họ sẽ tận dụng sử dụng triệt để lượng vốn nội tại này. Cùng chung quan

17

điểm đó, Titman và Wessel (1988) cho rằng khi các nhân tố khác khơng đổi, doanh
nghiệp có tỷ suất sinh lời cao sẽ có tỷ lệ địn bẩy tài chính thấp hơn.
Quy mô hoạt động của doanh nghiệp
Theo lý thuyết thơng tin bất cân xứng (Myer & Majluf, 1984) thì quy mơ của
doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi vì doanh nghiệp lớn
thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngồi ra, các doanh
nghiệp lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm sốt thấp,
ít chênh lệch thơng tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dịng tiền ít biến động,
dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều
hơn từ tấm chắn thuế. Có thể thấy, với quy mơ lớn, các doanh nghiệp có tiềm lực
mạnh hơn cả về tài chính và về nhân lực nên có khả năng đa dạng hóa lĩnh vực kinh
doanh. Các doanh nghiệp này có dòng tiền ổn định, và đặc biệt, khả năng phá sản là
nhỏ hơn các ngân hàng có quy mơ nhỏ.
Cấu trúc tài sản
Tài sản hữu hình đặc trưng cho khả năng sẵn sàng thế chấp của doanh nghiệp
trước những khoản vay. Như đã khẳng định bởi Myers (1984), có một mối liên hệ
giữa tài sản hữu hình và địn bẩy tài chính bởi thực tế rằng, doanh nghiệp có nhiều
tài sản thế chấp sẽ có tỷ lệ thấp trong vấn đề thông tin bất đối xứng. Hơn nữa, một
điều hiển nhiên là nếu doanh nghiệp có nhiều khoản vay thế chấp, rủi ro của người
đi vay liên quan đến chi phí khoản vay cũng sẽ giảm xuống. Lập luận này được
củng cố bởi lý thuyết cân bằng (Trade-off theory).
Theo mô hình cân bằng tĩnh nếu một doanh nghiệp có tỷ lệ TSCĐ hữu hình
cao sẽ sử dụng nợ nhiều hơn so với một doanh nghiệp có tỷ lệ TSCĐ vơ hình cao, vì
doanh nghiệp có tỷ lệ TSCĐ hữu hình cao sẽ có chi phí phá sản thấp hơn trong
trường hợp bị phá sản.
Tốc độ tăng trưởng

Theo như Myers (1984), tốc độ tăng trưởng cao đồng nghĩa với chi phí phá
sản cao hơn. Bởi thế, theo lý thuyết cân bằng (Trade-off Theory), do các chi phí phá