Luận văn thạc sĩ cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


LÊ THỊ THANH THẢO

CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


LÊ THỊ THANH THẢO

CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HOC:
PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận Văn Thạc Sĩ Kinh tế: “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của
các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu
của riêng tơi dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa.
Các phân tích, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố
trong bất kỳ cơng trình nào khác.
Tác giả

Lê Thị Thanh Thảo


LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn các thầy cơ Trường Đại học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh đã
tận tình giảng dạy cho tơi trong suốt q trình học tập tại trường.
Xin chân thành cảm ơn cô giáo PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa, người đã tận tình
hướng dẫn cho tơi hồn thành luận văn này.
Xin chân thành cảm ơn các thầy cô trong hội đồng chấm luận văn đã góp ý kiến để luận
văn được hồn thiện hơn.
Xin chân thành cảm ơn các bạn đồng nghiệp đã hỗ trợ tơi nhiều thơng tin và đóng góp
nhiều ý kiến trong q trình thu thập thơng tin.


MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC PHỤ LỤC
TÓM TẮT ..................................................................................................... ……1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU................................................................................... .2
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....................... .5
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .......................... .12
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................... .12
3.2 Mơ hình nghiên cứu ....................................................................................... 14
3.3 Sơ đồ tổng hợp hướng nghiên cứu…………………………… ....................... 18
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................ 19
4.1 Thống kê mô tả các biến ................................................................................ 19
4.2 Phân tích hồi quy và kết quả nghiên cứu ....................................................... 20
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ THẢO LUẬN ..................................................... 31
5.1 Kết luận ........................................................................................................ .31
5.2 Giới hạn của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................... 34
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................ 35


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT
DPS: Cổ tức trên một cổ phần (Dividence Per Share)
EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earning per Share)
GDP: Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Product)
HNX: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Hanoi Stock Exchange)
HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hochiminh Stock
Exchange)
LTD: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-Term Debt to Toal asset)
ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on Asset)
ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity)
SIZE: Quy mô công ty (Firm size)
STD: Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-Term Debt to Toal asset)
TD: Tỷ số nợ trên tổng tài sản (Total Debt to Total asset)
TTS: Tổng tài sản (Total Asset)
Tobin’s Q: Chỉ số Q của Tobin

VCSH: Vốn chủ sở hữu (Total Equity)
VND: Việt Nam đồng


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu ................................... 19
Bảng 4.2: Mối quan hệ giữa EPS và các tỷ số nợ ................................................ 22
Bảng 4.3: Mối quan hệ giữa ROE và các tỷ số nợ ............................................... 24
Bảng 4.4: Mối quan hệ giữa ROA và các tỷ số nợ .............................................. 26
Bảng 4.5: Mối quan hệ giữa Tobin’s Q và các tỷ số nợ ........................................ 28
Bảng 4.6: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ................................................................. 30


DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Kiểm định tính dừng của biếnphụ thuộc EPS ...................................... 40
Phụ lục 2: Kiểm định tính dừng của biến phụ thuộc ROE ................................... .42
Phụ lục 3: Kiểm định tính dừng của biến phụ thuộc ROA… ............................... .44
Phụ lục 4: Kiểm định tính dừng của Tobin’s Q……………........................... …..46
Phụ lục 5: Kiểm định tính dừng của biến phụ thuộc ROA… ................................ 49
Phụ lục 6: Kiểm định tính dừng của LTD… ...................................................... ..51
Phụ lục 7: Kiểm định tính dừng của TD……… ............................................... …53
Phụ lục 8: Kiểm định tính dừng của Size……… ............................................. …55
Phụ lục 9: Mơ hình STD tác động EPS ................................................................ 58
Phụ lục 10: Mơ hình LTD tác động EPS… ......................................................... .62
Phụ lục 11: Mơ hình TD tác động EPS… ............................................................ 65
Phụ lục 12: Mơ hình STD tác động ROE ............................................................ .69
Phụ lục 13: Mơ hình LTD tác động ROE ............................................................. 73
Phụ lục 14: Mơ hình TD tác động ROE ............................................................... 76
Phụ lục 15: Mơ hình STD tác động ROA............................................................. 80
Phụ lục 16: Mơ hình LTD tác động ROA… ...................................................... ..84

Phụ lục 17: Mơ hình TD tác động ROA………… .................................. ……….87
Phụ lục 18: Mơ hình STD tác động Tobin’s Q……… ........................................ .91
Phụ lục 19: Mơ hình LTD tác động Tobin’s Q……… ......................... …………95
Phụ lục 20: Mơ hình TD tác động Tobin’s Q……….................................... ……98


1

TĨM TẮT
Cấu trúc vốn là một vấn đề ln được các doanh nghiệp quan tâm. Bài nghiên cứu này
kiểm chứng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các
công ty. Trong bài nghiên cứu sử dụng bốn thước đo hiệu quả hoạt động kinh doanh
của cơng ty đó là chỉ số là thu nhập trên một cổ phần (EPS), tỷ suất sinh lợi trên vốn
chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và chỉ số thị trường Q của
Tobin (Tobin’s Q) được xem như là biến phụ thuộc. Biến độc lập là cấu trúc vốn được
đo lường qua ba tỷ số nợ bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ
dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD), quy mô tài sản
công ty (Size) đóng vai trị là biến kiểm sốt độc lập. Phương pháp phân tích dữ liệu
bảng (Panel data analysis) được sử dụng thực hiện trên mẫu dữ liệu là 742 quan sát của
106 công ty cổ phần đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại Sở Giao
dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà
Nội (HNX) trong 7 năm (2006 – 2012).
Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc vốn có tác động đến hiệu quả hoạt động
kinh doanh của công ty. Tỷ số nợ ngắn hạn STD tác động cùng chiều lên EPS, ROE và
Tobin’s Q, tác động ngược chiều lên ROA. Tỷ số nợ dài hạn LTD tác động cùng chiều
lên ROE và Tobin’s Q, tác động ngược chiều lên ROA và EPS.
Cuối cùng là tỷ số tổng nợ TD tác động cùng chiều lên EPS, ROE và Tobin’s Q, tác
động ngược chiều lên ROA.

2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Trong nhiều năm qua, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh
giữa các doanh nghiệp được xem là một vấn đề quan trọng và được quan tâm đáng kể.
Cấu trúc vốn đề cập đến nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho các tài sản
của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn cịn cho thấy cơng ty tài trợ vốn như thế nào cho các
hoạt động kinh doanh, hiệu quả hoạt động cũng như sự tăng trưởng của công ty khi sử
dụng các nguồn tài trợ khác nhau. Hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty được
đánh giá qua những tỷ số đo lường mức sinh lợi và thành quả mà công ty đạt được dựa
trên giá trị sổ sách và giá trị thị trường Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì phải thỏa
mãn được ba mục tiêu của nhà đầu tư, thứ nhất là tối đa hóa giá trị của cơng ty, thứ hai
tối thiếu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp và cuối cùng là tối thiểu
hóa rủi ro. Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thì cơ
cấu vốn cũng tác động đến sức khỏe tài chính cũng như khả năng phá sản của doanh
nghiệp. Trong bối cảnh nền kinh tế ngày càng hội nhập, tính cạnh tranh giữa các doanh
nghiệp ngày càng gây gắt thì chủ đề về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
rất quan trọng đối với các nhà nghiên cứu cũng như những người làm thực tế. Chính vì
lẽ đó, tác giả đã thực hiện nghiên cứu “cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” nhằm xem xét mức độ tác
động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Ở đây, việc đo lường hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu của công
ty mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường hiệu quả hoạt
động của công ty và sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn. Ví dụ,
nếu thị trường chứng khốn khơng phát triển cao thì đo lường hiệu quả hoạt động theo
thị trường sẽ không cho kết quả tốt. Các biến đại diện cho hiệu quả hoạt động phổ biến
là ROA và ROE hay lợi nhuận trên đầu tư ROI. Những đo lường hiệu quả hoạt động

3

theo kế toán này đại diện cho các chỉ số tài chính thu được từ bảng cân đối kế tốn và
báo cáo thu nhập đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng (Demsetz và Lahn, 1985;
Gorton và Rosen, 1995; Mehran, 1995; Ang, Cole và Line, 2000).
Ngồi ra, cịn có các đo lường hiệu quả hoạt động khác được gọi là đo lường hiệu quả
hoạt động thị trường, như là giá mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E), tỷ số giá
thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), và chỉ
số Tobin’s Q. Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và ROE thường được sử dụng
nhiều nhất.
Theo lý thuyết cấu trúc vốn bao gồm các khoản nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Tuy
nhiên, trong bài này tác giả mở rộng nghiên cứu thêm về nợ ngắn hạn khi xem xét cấu
trúc vốn. Và điều này đã được nhiều tác giả nghiên cứu thực nghiệm đưa vào trong các
nghiên cứu của họ. Vì thế, mục tiêu của tác giả trong nghiên cứu này là xem xét tác
động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty đang được
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cấu trúc vốn được đo lường qua các
tỷ số nợ trên tổng tài sản bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Hiệu quả hoạt
động kinh doanh được đo lường qua các chỉ số là thu nhập trên một cổ phần (EPS), tỷ
suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và chỉ
số thị trường Q của Tobin (Tobin’s Q).
Luận văn của tác giả sẽ trả lời các câu hỏi. Thứ nhất, tỷ số nợ ngắn hạn, dài hạn và
tổng nợ tác động đến hiệu quả kinh doanh như thế nào, mức độ tác động của tỷ số nợ
đến các chỉ tiêu đo lường hiệu quả kinh doanh. Thứ hai, kết quả nghiên cứu ở Việt
Nam có giống với kết quả nghiên cứu ở các nước trên thế giới không. Qua nghiên cứu
đề tài có thể đưa ra nhận định về mức ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh
doanh của các công ty hoạt động ở Việt Nam nhằm hiểu rõ hơn sự tác động của việc tài
trợ nợ cho các hoạt động kinh doanh lên mức sinh lợi của công ty.

4

3. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam, bao gồm cả Sở Giao Dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh và
Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội.
4. Phương pháp nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu, tác giả sử dụng phương pháp định lượng. Dữ liệu sử dụng là dữ
liệu bảng (Panel data analysis), tác giả đã chạy số liệu qua ba phương pháp tiếp cận là
mơ hình pooled (Pooled regreesion model), mơ hình FEM (Fixed Effect Model) và mơ
hình REM (Random Effect Model), sau đó dùng kiểm định F (F test) và kiểm định
Hausman (Hausman test) để chọn ra mơ hình phù hợp nhất để ước lượng tác động của
cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
5. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ các báo cáo tài chính bao gồm bảng cân đối kế tốn,
báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh từ năm 2006 đến năm 2012 của 106 công ty
đang niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoản thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch
chứng khoán Hà Nội.
6. Bố cục của bài nghiên cứu
Bố cục của bài nghiên cứu gồm có năm chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Tóm tắt kết quả nghiên cứu và thảo luận.


5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Tổng quan một số nghiên cứu thực nghiệm:
Nhìn chung các kết quả của nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả
hoạt động kinh doanh từ các nền kinh tế trên thế giới cho thấy rằng có rất nhiều quan
điểm trái chiều và hỗn hợp.
2. 1 Nhóm những nghiên cứu thực nghiệm cho rằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tác
động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động kinh doanh
Roden và Lewellen (1995) kiểm tra cấu trúc vốn của 48 công ty ở Mỹ trong thời gian
1981 – 1990 đã thừa nhận mối tương quan thuận giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và mức
sinh lợi, kết quả này giống với nghiên cứu của Champion (1999) và Gosh et al.
(2000).
Hadlock và Jame (2002) cho rằng doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao khi có mức
tỷ lệ nợ cao, điều này có nghĩa là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tác động cùng chiều lên
hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) kết luận rằng tỷ lệ nợ được tính bằng tỷ lệ giữa
tổng nợ và giá trị sổ sách của tổng tài sản, thì tỷ lệ nợ cao làm giảm chi phí đại diện
của vốn cổ phần từ bên ngồi và như vậy làm gia tăng giá trị công ty.
Arbabiyan và Safari (2009) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên lợi nhuận thực
hiện trên 100 công ty niêm yết của Iran từ năm 2001 và 2007. Kết quả cho thấy nợ
ngắn hạn và tổng nợ có mối tương quan dương tới ROE, trong khi nợ dài hạn có mối
tương quan nghịch với ROE.
Funso và Olorunfemi (2010), đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả kinh doanh của ngành xăng dầu ở Nigeria. Dựa trên dữ liệu nghiên cứu gồm 28
quan sát của 4 công ty xăng dầu trong thời kỳ 1999 đến 2005. Tác giả xem xét tác
động đòn bẩy nợ (debt on equity ratio) lên hiệu quả kinh doanh được thể hiện qua thu
nhập trên một cổ phần (EPS), cổ tức trên một cổ phiếu (DPS). Kết quả nghiên cứu cho


6

thấy có mối quan hệ thuận giữa EPS và DPS đối với tỷ số nợ, kết quả này chứng tỏ

rằng tỷ số nợ có mức ý nghĩa cùng chiều với EPS và DPS.
2.2 Nhóm những nghiên cứu thực nghiệm cho rằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tác
động ngược chiều lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
Ở một phương điện đối lập, có khá nhiều nghiên cứu công bố rằng cấu trúc vốn tác
động ngược chiều lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Kester (1986)
đã tìm ra mối tương quan nghịch giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của các
công ty ở Mỹ và Nhật Bản. Kết quả này giống với các nghiên cứu được thực hiện ở
các nước đã phát triển bởi Friend và Lang (1988), Titman và Wessels (1988) cho các
công ty ở Mỹ, Rajan và Zingales (1995) cho các nước thuộc nhóm G7 và Wald (1999)
cho các nước đã phát triển. Wiwattanakantang (1999) nghiên cứu 270 công ty ở Thái
Lan cũng cho rằng cấu trúc vốn tác động ngược chiều lên hiệu quả kinh doanh.
Graham (2000) kết luận trong nghiên cứu của mình rằng các cơng ty lớn và làm ăn có
lãi thì tỷ lệ nợ thấp. Booth et al. (2001) phát triển một nghiên cứu nhằm tìm mối tương
quan giữa cấu trúc vốn của nhiều công ty ở các nước có thị trường tài chính khác
nhau. Booth et al. (2001) đi đến kết luận rằng các biến có tác động tới việc lựa chọn
cấu trúc vốn của các cơng ty ở các nước có thị trường tài chính khác nhau là tương tự
nhau. Bên cạnh đó, Booth et al. (2001) cũng kết luận rằng lợi nhuận có mối quan hệ
ngược chiều với mức độ sử dụng nợ và quy mô của công ty.
Huang và Song (2006) nghiên cứu các cơng ty của Trung Quốc cũng tìm thấy mối
tương quan nghịch giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của công ty. Chiang
et al. (2002), Chen (2004), Deesomsak et al. (2004), Kara at al. (2009) cũng cho thấy
các kết quả tương tự.
Tian và Zeitun (2007), đã sử dụng dữ liệu của 167 công ty đang niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Amman ở Jordan trong suốt thời kỳ 1989 – 2003, kết quả cho rằng
cấu trúc vốn có quan hệ mật thiết với mức sinh lợi doanh nghiệp và cấu trúc vốn có
mức ý nghĩa tương quan nghịch đối với mức sinh lợi công ty trên giá trị sổ sách kế


7

tốn và trên giá trị thị trường, trong khi đó tỷ số nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ có
mức ý nghĩa và tác động ngược chiều lên ROA và Tobin’s Q.
Trong các nghiên cứu của mình, Sheeja Sivaprasad (2006), Andreas Stierwald (2009)
tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ.
Chakraborty (2010) nghiên cứu các công ty Ấn Độ cũng thừa nhận cấu trúc vốn tác
động ngược chiều lên hiệu quả kinh doanh.
Pathak (2011) trong nghiên cứu của mình đã nhận thấy rằng địn bẩy tài chính có mối
quan hệ ngược chiều với hiệu quả kinh doanh, nghiên cứu này không phù hợp với
nhiều nghiên cứu thực hiện tại các nước phương Tây nhưng lại phù hợp với một vài
nghiên cứu thực hiện ở các nước châu Á. Một lý do quan trọng của kết quả mâu thuẩn
này là chi phí vay mượn ở các nước đang phát triển cao hơn các nước phát triển.
Abul (2012) trong nghiên cứu của mình về các công ty trong lĩnh vực kỹ thuật ở
Pakstan đã cho thấy địn bẩy tài chính có mối tương quan nghịch với hiệu quả hoạt
động đo lường bởi Return on Assets (ROA), Gross Profit Margin (GPM) và Tobin’s
Q. Mối quan hê giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động đo lường bởi Return on
Equity (ROE) là nghịch biến nhưng tác động không đáng kể.


8

2.3 Nhóm những nghiên cứu thực nghiệm thừa nhận kết luận hỗn hợp
Song song với những nghiên cứu cho kết luận rõ ràng là cùng chiều, ngược chiều hay
khơng có tác động về sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp, còn có các nghiên cứu đưa các kết luận tác động cùng chiều,
ngược chiều và không tác động đan xen nhau trong cùng một nghiên cứu khi thay đổi
các thước đo về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Abor (2005), đã nghiên cứu về sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên mức sinh lợi của
công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Ghana trong suốt thời kỳ 5 năm (1998
– 2002). Abor đã phát hiện ra có ý nghĩa tương quan thuận giữa tỷ số nợ ngắn hạn trên
tài sản (SDA) và ROE, và cho rằng các công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong việc

tài trợ cho hoạt động kinh doanh của họ. Mặt khác, nợ ngắn hạn rất được chuộng đối
với các công ty tại Ghana, khoảng 85% nợ ngắn hạn trong tổng nợ. Trong khi đó,
những kết quả cũng đã cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa tỷ số nợ dài hạn trên tài
sản (LDA) và ROE, có tương quan thuận giữa tỷ số nợ trên tài sản (DA) và ROE.
Điều này cho biết rằng nợ có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi, và kết quả là các
công ty kiếm được nhiều tiền khi dựa vào nợ như là một lựa chọn tài trợ chủ yếu cho
các hoạt động của công ty.
Amjed (2007), đã nghiên cứu thực nghiệm các công ty niêm yết trong ngành dệt may
tại Pakistan để tìm ra sự tác động của cấu trúc vốn lên mức sinh lợi. Dữ liệu bao gồm
báo cáo tài chính của 100 cơng ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong giai
đoạn 1999-2004. Mức sinh lợi được đo lường qua chỉ số ROE, cấu trúc vốn là các tỷ
số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA) và tổng nợ
trên tổng tài sản (DA). Kết quả chỉ ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn có ý nghĩa và tương quan
thuận với mức sinh lợi. Việc sử dụng nợ ngắn hạn làm giảm bớt chi phí sử dụng vốn,
do đó sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong cấu trúc vốn sẽ làm gia tăng lợi nhuận. Tuy
nhiên, nợ dài hạn thì có ý nghĩa và tác động ngược với nợ ngắn hạn. Nợ dài hạn làm
gia tăng chi phí (kể cả chi phí gián tiếp và trực tiếp), vì thế nợ dài hạn càng cao thì


9

mức sinh lợi càng thấp. Kết quả cũng chỉ ra rằng khơng có mối quan hệ ý nghĩa giữa
tổng nợ và ROE.
Saeedi và Mahmoodi (2011), nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên mức sinh lợi
doanh nghiệp, trường hợp đối với các công ty Iran, sử dụng phương pháp phân tích dữ
liệu bảng. Mẫu nghiên cứu gồm 320 cơng ty đang niêm yết trên sàn chứng khoán
Tehran (Iran) trong giai đoạn 2002-2009. Các biến bao gồm biến hiệu quả kinh doanh
(biến phụ thuộc) được thể hiện qua ROA, ROE, EPS và Tobin’s Q; các biến cấu trúc
vốn (biến độc lập) là tỷ số nợ ngắn hạn (STD – Short-term debt on total asset), tỷ số
nợ dài hạn (LTD – Long-term debt on total asset), tỷ số nợ (TD – Total debt on total

asset. Kết quả nghiên cứu cho thấy EPS và Tobins’Q có ý nghĩa tương quan thuận với
cấu trúc vốn, trong khi kết quả lại cho thấy tương quan nghịch giữa cấu trúc vốn và
ROA và khơng có mối quan hệ ý nghĩa giữa ROE và cấu trúc vốn.
Abu-Rub (2012), vừa đây đã công bố nghiên cứu dựa trên số liệu của 28 công ty niêm
yết tại sàn giao dịch Palestine (PSE) trong thời kỳ 2006 – 2010, bằng phương pháp
bình phương nhỏ nhất với hồi quy bội. Tác giả dùng các chỉ tiêu để đo lường hiệu quả
hoạt động kinh doanh là ROE, ROA, EPS, tỷ số giá trị vốn hóa thị trường trên giá trị
sổ sách của VCSH (MBVR - Market value of equity to the book value of equity) và
chỉ số Tobin’s Q như là biến phụ thuộc. Còn biến độc lập là các biến đo lường cấu
trúc vốn như tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài
sản (LDTA), tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) và tỷ số tổng nợ trên VCSH
(TDTE). Kết quả nghiên cứu cho thấy mức sinh lợi có tác động tích cực với TDTA,
riêng MBVR có mức ý nghĩa với cả TDTA và SDTA. Bài nghiên cứu cho thấy khơng
có mức ý nghĩa giữa SDTA, LDTA và TDTE với các thước đo mức sinh lợi.
Mahfuzah Salim và Dr. Raj Yadav (2012) thực hiện nghiên cứu với dữ liệu bảng của
237 công ty Malaysia niêm yết trên sàn chứng khoán Bursa Malaysia trong những
năm 1995 – 2011. Nghiên cứu sử dụng 4 biến đo lường hiệu quả hoạt động (bao gồm
ROE, ROA, Tobin’s Q, EPS) là biến phụ thuộc, 5 biến đo lường cấu trúc vốn (bao
gồm nợ dài hạn (LTD), nợ ngắn hạn (STD), tổng nợ (TD), tốc độ tăng trưởng


10

(growth), quy mô công ty (size)) là biến độc lập. Tác giả dùng biến kiểm soát độc lập
là biến quy mô công ty. Dữ liệu được chia thành 6 lĩnh vực: xây dựng, sản phẩm tiêu
dùng, sản phẩm công nghiệp, sản phẩm nông nghiệp, bất động sản, kinh doanh và dịch
vụ. Kết quả cho thấy rằng ROA, ROE, EPS có mối tương quan nghịch với STD, LTD,
TD. Tobin’s Q có mối tương quan thuận đáng kế với STD, LTD.
Rehman et, al. (2012), nghiên cứu tác động của cấu trúc nợ lên khả năng sinh lợi của
các công ty trong ngành dệt ở Pakistan. Tác giả chọn ngẫu nhiên 17 công ty trong

ngành dệt và sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất. Mức sinh lợi được đo
lường qua chỉ số ROE, cấu trúc vốn là các tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA),
nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA) và tổng nợ trên tổng tài sản (DA), có biến kiểm
sốt là tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm (SG). Kết quả chỉ ra rằng có mức ý
nghĩa và tương quan thuận giữa nợ ngắn hạn và ROE, tuy nhiên giữa nợ dài hạn và
tổng nợ thì khơng có ý nghĩa tương quan với ROE.
2.4 Nhóm những nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng khơng có mối quan hệ ý
nghĩa giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh doanh
Một vài nghiên cứu chỉ ra rằng khơng có mối quan hệ ý nghĩa giữa tỷ lệ nợ trên tổng
tài sản và hiệu quả kinh doanh, tức là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản không tác động đến
hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty. Nghiên cứu của Hovakimian and
Tehranian (2004) cho thấy lợi nhuận khơng có mối quan hệ ý nghĩa với địn bẩy tài
chính. Ebaid (2009), nghiên cứu tác động của tỷ số nợ lên hiệu quả hoạt động của
công ty bằng việc đưa ra ba thước đo mức sinh lợi đó là tỷ suất sinh lợi trên tài sản
(ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận gộp biên (GM – Gross
Margin). Kết quả nghiên cứu dựa trên dữ liệu của các công ty niêm yết tại Ai Cập
trong thời gian từ năm 1997 đến năm 2005. Tác giả đưa ra kết quả nghiên cứu nợ ngắn
hạn và tổng nợ tương quan phủ định với ROA nhưng mức ý nghĩa rất yếu, trong khi
đó nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ thì khơng có ý nghĩa với ROE và GM.


11

Walaa Wahid ElKelish (2007) cũng tiến hành khảo sát tác động của cấu trúc tài chính
đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp tại Các Tiểu vương quốc ARập thống nhất. Ông thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các cơng ty thực
phẩm chưa niêm yết giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2000. Trong bài nghiên cứu,
ElKelish sử dụng mơ hình chiết khấu dòng tiền DCF để xác định hiệu quả hoạt động
kinh doanh của các doanh nghiệp. Các yếu tố để xác định cấu trúc tài chính bao gồm
chi phí lãi vay, rủi ro kinh doanh của công ty, chỉ số tăng trưởng, lợi nhuận. Kết quả
thực nghiệm chỉ ra rằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu không tác động đến hiệu quả

hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp.
Tang và Jang (2007) cũng kết luận tương tự. Prahalathan và Ranjani (2011), nghiên
cứu tác động của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản lên mức sinh lợi của công ty, trường hợp
nghiên cứu thực nghiệm cho các công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Colombo (Srilanka) với mẫu là 65 công ty trong thời kỳ 2003-2007, kết quả chỉ
ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ khơng có ý nghĩa với ROE và ROA.
Như vậy, các nghiên cứu thực nghiệm từ các nền kinh tế cho ta thấy rằng có rất nhiều
quan điểm trái chiều và hỗn hợp về sự tác động của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản lên hiệu
quả hoạt động kinh doanh. Do đó các vấn đề đặt ra về mối quan hệ này vẫn tiếp tục
được nghiên cứu để đưa ra thêm các bằng chứng thực nghiệm.
Hơn nữa, các nghiên cứu về vấn đề này ở Việt Nam các tác giả phân tích hồi quy bằng
phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và sử dụng thước đo hiệu quả kinh doanh
là ROE và ROA thường được sử dụng nhiều nhất. Vì vậy, bài luận văn này tiếp tục
nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh với việc
tiếp cận phương pháp phân tích dữ liệu bảng (Panel data analysis) và đưa thêm các đo
lường hiệu quả hoạt động kinh doanh khác như là thu nhập trên cổ phần (EPS) và chỉ
số Tobin’s Q (Saeedi & Mahmoodi, 2011; Abu-Rub, 2012) để cung cấp thêm một
bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động kinh
doanh của các công ty niêm yết tại một nền kinh tế thị trường mới nổi như Việt Nam.


12

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng số liệu báo cáo tài chính qua các năm từ 2006 đến 2012 của
các công ty niêm yết. Mẫu dữ liệu nghiên cứu loại trừ các cơng ty thay đổi năm tài
chính, các cơng ty có vốn chủ sở hữu mang giá trị âm trong giai đoạn nghiên cứu và
các cơng ty trong nhóm ngành tài chính thuộc lĩnh vực ngân hàng, cơng ty bảo hiểm,
cơng ty chứng khốn, cơng ty bất động sản và các cơng ty đầu tư tài chính. Sử dụng số

liệu của 106 cơng ty có cùng năm tài chính (theo năm dương lịch từ ngày 1 tháng 1
đến ngày 31 tháng 12), là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
tại sàn HOSE và HNX.
Các biến nghiên cứu:
Tác giả đã ứng dụng mơ hình và phương pháp nghiên cứu của Saeedi và Mahmoodi
(2011) xây dựng mơ hình dựa trên bốn thước đo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
là EPS (thu nhập trên một cổ phần), ROE (tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sỡ hữu), ROA
(tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) và chỉ số Q của Tobin. Bên cạnh đó, cấu trúc vốn
được đo lường qua 3 tỷ số nợ đó là STD (tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản); LTD (tỷ
số nợ dài hạn trên tổng tài sản) và TD (tỷ số nợ trên tổng tài sản và quy mô công ty,
tính bằng cách lấy logarit của tổng tài sản, được xem như là biến kiểm sốt trong mơ
hình. Do đó, các biến nghiên cứu bao gồm:
Biến phụ thuộc: là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong đó, hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp dựa trên bốn thước đó là: tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
(ROE); tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA); thu nhập trên một cổ phần (EPS); chỉ
số Tobin’Q.


13

Trong đó:
 ROE ROA, EPS đại diện cho thước đo giá trị về mặt sổ sách kế toán.
Các chỉ số tiêu biểu này được sử dụng bởi nhiều nhà nghiên cứu như
Gorton vả Rosen (1995), Ang, Cole và Line (2000), Kuren Rayan
(2008), Ebaid (2009), Arbiyan và Safari (2009), Saedi và Mahmoodi
(2011), Abul (2012). Tobin’s Q đại diện cho thước đo giá trị về mặt
thị trường. Các chỉ số này được sử dụng trong nhiều nghiên cứu Mc
Connel và Serveas (1990), và Zhou (2001), King và Santor (2008),
Saedi và Mahmoodi (2011), Abul (2012)…
 ROE: tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu = lợi nhuận sau thuế/ vốn

chủ sỡ hữu;
 ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản = lợi nhuận sau thuế/ tổng tài
sản;
 EPS: Thu nhập trên một cổ phần = lợi nhuận sau thuế/ số cổ phiếu
đang lưu hành;
Tobin’s Q = (giá trị vốn hóa thị trường+giá trị sổ sách của nợ)/ tổng
tài sản (Tobin, 1969), trong đó giá trị vốn hóa thị trường = giá đóng
của của cổ phiếu x số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Biến độc lâp: để phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh
doanh của các doanh nghiệp, đề tài sử dụng 3 biến độc lập như sau: cấu trúc vốn được
đo lường thông qua ba tỷ số nợ đó là tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-term
debt to total asset – STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-term debt to toal
asset – LTD) và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (Total debt to total asset – TD) và quy
mơ cơng ty, tính bằng cách lấy logarit của tổng tài sản (Ln (tổng tài sản)), được xem
như biến kiểm sốt trong mơ hình.


14

3.2 Mơ hình nghiên cứu:
Tác giả ứng dụng mơ hình và phương pháp nghiên cứu của Saeedi và Mahmoodi
(2011). Kết quả thu thập dữ liệu của tác giả là dạng dữ liệu bảng (panel data) bao gồm
dữ liệu chéo (cross-section) là các công ty và dữ liệu chuỗi thời gian (time series). Sau
đó, tác giả thực hiện kiểm định thơng qua ba mơ mình, đó là mơ hình hồi quy thường
(pooled model – Pooled), mơ hình ảnh hưởng cố định (Fixed effect model – FEM) và
mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effect model – REM) (Baltagi, 2005).
Mơ hình Pooled có ràng buộc các giả định quá chặt chẽ đó là các hệ số hồi quy không
đổi theo không gian và thời gian, với các giả định này có thể làm mất đi ảnh hưởng
thật của biến độc lập lên biến phụ thuộc, có thể dẫn đến kết quả mơ hình khơng phù
hợp trong điều kiện thực tế.

Trong phân tích dữ liệu bảng thì có 2 mơ hình được sử dụng phổ biến là mơ hình
FEM và mơ hình REM. Mỗi mơ hình đều có ưu, nhược điểm và khắc phục được
những hạn chế của mơ hình hồi quy bình phương nhỏ nhất thơng thường (OLS) vì
chứa nhiều thơng tin hữu ích hơn, tính biến thiên nhiều hơn, ít hiện tượng đa cộng
tuyến giữa các biến hơn, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả cao hơn; đồng thời với việc
cung cấp dữ liệu với số quan sát rất lớn chúng ta sẽ giảm đến mức thấp nhất hiện
tượng chệnh có thể xảy ra nếu chúng ta gộp các cá nhân hay các doanh nghiệp theo
những biến số có mức tổng hợp cao, tùy vào mục đích nghiên cứu và bộ số liệu mà từ
đó ta có thể lựa chọn ra mơ hình phù hợp. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phân
tích hồi quy cả 2 mơ hình, sau đó sẽ tiến hành kiểm định Hausman test để lựa chọn mơ
hình phù hợp giữa FEM và REM.
Kiểm định Hausman test nhằm mục đích là đánh giá xem ta nên chọn mơ hình FEM
hay REM. Với giả thuyết Ho: Ước lượng của 2 mơ hình trên là giống nhau. Nếu bác
bỏ Ho, nghĩa là chấp nhận H1, tức là REM khơng hợp lý nên sử dụng mơ hình FEM.
Trong bài này trước khi ước lượng mơ hình hồi quy, để xem xét sự phù hợp của dữ
liệu các biến đưa vào mơ hình ta kiểm định tính dừng của các biến trong dữ liệu bảng.


15

Thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị theo phương pháp kiểm định Levil, Lin và Chu
(2002).
Mơ hình hình hồi quy được thiết lập để kiểm chứng mối quan hệ của cấu trúc vốn và
hiệu quả hoạt động kinh doanh được viết thơng qua bốn nhóm phương trình, được
thiết lập như sau:
Nhóm 1: Thu nhập trên mỗi cổ phần EPS
1a) Nợ ngắn hạn tác động đến Thu nhập trên mỗi cổ phần
EPSit= 0+1STDit+ 2SIZEit +εit
1b) Nợ dài hạn tác động đến Thu nhập trên mỗi cổ phần
EPSit=0+1LTDit+ 2SIZEit +εit

1c) Mơ hình tổng nợ tác động đến Thu nhập trên mỗi cổ phần
EPSit=0+1TDit+ 2SIZEit +εit
Nhóm 2: Tỷ suất sinh lợi trên VCSH
2a) Nợ ngắn hạn tác động đến tỷ suất sinh lợi trên VCSH
ROEit=0+1STDit+ 2SIZEit +εit
2b) Nợ dài hạn tác động đến tỷ suất sinh lợi trên VCSH
ROEit=0+1LTDit+ 2SIZEit +εit
2c) Tổng nợ tác động đến tỷ suất sinh lợi trên VCSH
ROEit= 0+1TDit+ 2SIZEit +εit
Nhóm 3: Tỷ suất sinh lợi trên TTS
3a) Nợ ngắn hạn tác động đến tỷ suất sinh lợi trên TTS


16

ROAit=0+1STDit+ 2SIZEit +εit
3b) Nợ dài hạn tác động đến tỷ suất sinh lợi trên TTS
ROAit=0+1LTDit+ 2SIZEit +εit
3c) Tổng nợ tác động đến tỷ suất sinh lợi trên TTS
ROAit=0+1TDit+ 2SIZEit +εit
Nhóm 4: Chỉ số Tobin’s Q
4a) Nợ ngắn hạn tác động đến chỉ số Tobin’s Q
Tobin’s Qit= 0+1STDit+ 2SIZEit +εit
4b) Nợ dài hạn tác động đến chỉ số Tobin’s Q
Tobin’s Qit= 0+1LTDit+ 2SIZEit +εit
4c) Tổng nợ tác động đến chỉ số Tobin’s Q
Tobin’s Qit= 0+1TDit+2SIZEit +εit


17

Trong đó:
 i: cơng ty thứ i (i = 1,2…,106)
 t: thời gian năm thứ t (t = 1,2…,7)
 β0, β1 và β2: Hệ số hồi quy (β0 : Tung độ gốc, β1 và β2 : Hệ số góc)
 ε: Sai số
 EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần
 ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
 ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
 Tobin’s Q : Chỉ số Q của Tobin ((Giá trị vốn hóa thị trường + Nợ)/Tổng
tài sản)
 STD: Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
 LTD: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản
 TD: Tỷ số nợ trên tổng tài sản
 Size: Quy mô công ty