Luận văn thạc sĩ cấu trúc vốn động trong môi trường hạn chế huy động vốn bằng chứng của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM


Phạm Xuân Huy

CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG MÔI TRƯỜNG HẠN CHẾ
HUY ĐỘNG VỐN: BẰNG CHỨNG CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM TỪ SAU IPO

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM


Phạm Xuân Huy

CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG MÔI TRƯỜNG HẠN CHẾ
HUY ĐỘNG VỐN: BẰNG CHỨNG CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM TỪ SAU IPO

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học : PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019


LỜI CAM ĐOAN

Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn của
người hướng dẫn khoa học là PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt. Những số liệu phục
vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá trong bài nghiên cứu do tác giả thu thập
được ghi nguồn gốc chính thống và đáng tin cậy.
Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được đúc
kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu trong thực tiễn của tác giả.

TP.Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2019
Tác giả

Phạm Xuân Huy


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANG MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
TĨM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU............................................................................................. 1
1.1. Đặt vấn đề: ........................................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................. 2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................ 3

1.4. Phương pháp nghiên cứu...................................................................................... 3
1.5. Tóm tắt kết quả nghiên cứu:................................................................................. 5
1.6. Kết cấu của đề tài ................................................................................................. 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
VỀ CẤU TRÚC VỐN ............................................................................................... 6
2.1 Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn: ................................................................ 6
2.2 Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh: .............................................................. 8
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn động: ........................................... 10
2.3.1 Các nghiên cứu trên thế giới: .................................................................... 10
2.3.2 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn tại Việt Nam: ......................................... 13
2.4 Tóm tắt chương 2: ............................................................................................... 15
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 17
3.1 Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 17
3.3.1 Mơ hình nghiên cứu, mơ tả biến và kỳ vọng nghiên cứu................................. 17


3.2 Các giải thuyết về biến động của cấu trúc vốn từ sau khi IPO và sự tồn tại của lý
thuyết đánh đổi .......................................................................................................... 25
3.3 Các phương pháp kiểm định mơ hình ................................................................ 26
3.3.1 Thống kê mơ tả .......................................................................................... 26
3.3.2 Phương pháp tương quan........................................................................... 26
3.3.3 Phương pháp kiểm định mô hình .............................................................. 26
3.3.4 Phương pháp kiểm định hệ số hồi quy ...................................................... 28
3.4 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 28
3.5 Tóm tắt chương 3 ................................................................................................ 30
CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu ......................................................................... 32
4.1 Kết quả thống kê mô tả: ...................................................................................... 32
4.1.1 Mơ tả dữ liệu các biến trong mơ hình nghiên cứu .................................... 32
4.1.2 Diễn biến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau khi IPO .. 35
4.1.3 Giá trị trung bình của phần dư cấu trúc vốn (Unexpected Leverage) theo

thời gian ............................................................................................................. 37
4.2 Kết quả phân tích tương quan ............................................................................. 39
4.3 Kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu ..................................................... 41
4.3.1 Sự biến động của cấu trúc vốn tại IPO lên cấu trúc vốn trong tương lai .. 41
4.3.2 Kết quả kiểm tra bổ sung ........................................................................... 47
4.4 Tóm tắt chương 4: ............................................................................................... 55
CHƯƠNG 5: Kết luận ............................................................................................ 57
5.1 Kết luận: .............................................................................................................. 57
5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................. 59
TÀI LIỆU THAM KHAO
Tiếng Việt
Tiếng Anh
Các trang web tham khảo
PHỤ LỤC KẾT QUẢ HỒI QUY


PHỤ LỤC THƠNG TIN HUY ĐỘNG VỐN VÀ CHÍNH SÁCH THUẾ TẠI
VIỆT NAM
PHỤ LỤC TĨM TẮT BIẾN, MƠ TẢ BIẾN, CÁCH ĐO LƯỜNG VÀ KỲ
VỌNG BIẾN


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Nghĩa Tiếng Anh

Nghĩa Tiếng Việt
Ủy Ban Điều Tiết Chứng Khoán Trung Quốc

Pooled OLS
FEM
GDP

China
Securities
Regulatory
Commission
Pooled Ordinary Least Squares
Fix Effect Model
Gross Domestic Product

GMM

Generalized Method of Moments

HNX
HOSE
IPO

Intitial Public Offering

IPOBookLev

IPO Book Leverage

CSRC

IPOMarketLe
v

LnCash
Lnsize

IPO Market Leverage
Cash Flow Volatility
Firm Size

Booklev

Book Leverage

Marketlev

Market Leverage

REM
SOA

Random Effect Model
Speed Of Adjustment
Cross - section regression
Industry Median Leverage
Very High
High
Medium
Unexpected Leverage
Net Debt Issuance
Net Equity Issuance
Profitability
Tangibility

Mơ hình hệ số khơng thay đổi
Mơ hình hiệu ứng cố định
Tổng sản phẩm quốc nội
Phương pháp tổng quát ước lượng theo Lars
Peter Hansen
Sở Giao Dịch Chứng Khốn Hà Nơi
Sở Giao Dịch Chứng Khốn TP.Hồ Chí Minh
Phát hành cổ phiếu ra cơng chúng lần đầu
Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị sổ
sách tại thời điểm IPO
Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị thị
trường tại thời điểm IPO
Biến động dòng tiền
Quy mơ doanh nghiệp
Cấu trúc vốn/Hệ số địn bẩy theo giá trị sổ
sách
Cấu trúc vốn/Hệ số đòn bẩy theo giá trị thị
trường
Mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên
Tốc độ điều chỉnh
Phương pháp hồi quy chép
Giá trị trung vị của hệ số địn bẩy ngành
Nhóm doanh nghiệp có hệ số địn bẩy rất cao
Nhóm doanh nghiệp có hệ số địn bẩy cao
Nhóm doanh nghiệp có hệ số địn bẩy trung
bình
Phần dư hệ số đòn bẩy
Phát hành nợ ròng
Phát hành vốn ròng

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên tổng
tài sản


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
Bảng 4.1. 1: Thống kê mơ tả các biến sử dụng trong mơ hình ............................................ 32
Hình 1: Diễn biến cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách từ sau khi IPO................................... 355
Hình 2: Diễn biến tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách từ sau khi IPO của các doanh nghiệp Trung
Quốc. .................................................................................................................................. 366
Bảng 4.1. 2: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam tại năm IPO và năm thứ 10 sau
IPO ..................................................................................................................................... 377
Hình 3: Diễn biến cấu trúc vốn theo giá trị thị trường từ sau khi IPO .............................. 377
Hình 4: Diễn biến Phần dư cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách (Unexpected Average Book
Leverage) ........................................................................................................................... 388
Hình 5: Diễn biến Phần dư cấu trúc vốn theo giá trị thị trường (Unexpected Average
Market Leverage) ............................................................................................................... 399
Bảng 4.2. a: Hệ số tương quan giữa các biến trong mơ hình hồi quy có biến phụ thuộc là
Booklev ................................................................................................................................ 40
Bảng 4.2. b: Hệ số tương quan giữa các biến trong mơ hình hồi quy có biến phụ thuộc là
MarketLev ............................................................................................................................ 41
Bảng 4.3.1. a: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là BookLev ...................................................... 42
Bảng 4.3.1. b: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là MarketLev ................................................. 433
Bảng 4.3.1. c: Kết quả hồi quy theo mơ hình GLS sau khi khắc phục hiện tượng phương sai và tự
tương quan thay đổi........................................................................................................................ 455
Bảng 4.3.2.1. a: Tác động của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn theo giá trị thị trường có các độ
trễ từ 1 đến 6 .................................................................................................................................. 477
Bảng 4.3.2.1. b: Tác động của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách có các độ trễ
từ 1 đến 6.......................................................................................................................................... 48
Bảng 4.3.2.2. 1: Kết quả tác động của các đặc tính doanh nghiệp lên cấu trúc vốn ........................ 50

Hình 6: Diễn biến phát hành nợ rịng (Net Debt/Assets) ................................................................. 51
Hình 7: Diễn biến phát hành vốn ròng (Net Equity/Asset) .............................................................. 52
Bảng 4.3.2.4. a: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách.............…….……..………

54

Bảng 4.3.2.4. a: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo giá trị thị trường.........…….……..………

55


TĨM TẮT
Tác giả nhận thấy trong mơi trường hạn chế huy động vốn, cấu trúc vốn tại
thời điểm IPO có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong tương lai. Mặc dù trong tương
lai cấu trúc vốn có xu hướng điều chỉnh về mức trung bình nhưng tốc độ điều chỉnh
chậm nên dường như cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam có sự bền bỉ trong
tương lai tức là cấu trúc vốn tại thời điểm IPO dường như là cấu trúc vốn mục tiêu
trong 10 năm
Đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO
có mối tương quan dương với cấu trúc vốn trong tương lai và mức độ tác động khoảng
19%. Đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có
mối tương quan âm với cấu trúc vốn trong tương lai và mức tác động khoảng 30%.
Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy một số bằng chứng về sự tồn tại của lý thuyết
đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạn trong hoạch định cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam
Từ khóa: cấu trúc vốn động, hạn chế huy động vốn, các doanh nghiệp Việt
Nam sau khi IPO


ABSTRACT

With restricted equity issuance, capital structure at IPO has influenced into the
future capital. Although the capital structure have tendency to adjust the capital back
to the medium capital or the target capital, but the speed of adjustment is slow. The
result make the capital structure being persistence in event time. It also means that
the capital structure at the IPO seems to be a target capital.
For the market-valued capital, the capital at the IPO has the positive
relationship with the future capital and the change will be around 19%. For the bookvalued capital, the capital at the IPO has the negative relationship with the future
capital and the change will be around 30%.
In addition, the author finds some evidence about the trade-off theory and the
order-pecking in deciding capital structue in the Vietnam companies.
Keyword: capital structure dynamics, restricted equity issuance, Vietnamese
Post-IPO firms


1

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU
1.1.

Đặt vấn đề:
Tốc độ tăng trưởng của Việt Nam trong giai đoạn 1997 đến 2017 là khá nhanh.

Cụ thể từ năm 2001 đến 2007 với tốc độ tăng trưởng ở mức 6% đến 7.5% và trong
năm 2013 đến 2017 ở mức 5% đến 7%1. Tốc độ tăng trưởng khá nhanh đòi hỏi các
doanh nghiệp cần sự tài trợ vốn bên ngoài là khá lớn.
Tuy nhiên điểm quan trọng mà tác giả muốn nhấn mạnh là sự hạn chế trong
việc huy động vốn trong giai đoạn từ năm 20002 đến nay, cụ thể:
Một là hạn chế từ phát hành vốn: Thị trường chứng khoán tại Việt Nam được
thành lập từ những năm 2000 cho đến nay, trong các năm đầu, các doanh nghiệp IPO
chủ yếu là các doanh nghiệp nhà nước. Tuy nói rằng các doanh nghiệp nhà nước được

niêm yết đại chúng nhưng thực tế thì vốn nhà nước luôn chiếm tỷ trọng cao để nắm
quyền điều hành. Cũng vì vậy các nhà đầu tư cũng khơng mặn mà khi đầu tư vào các
doanh nghiệp này. Hơn nữa các thủ tục để được IPO còn rất phức tạp và phải có sự
phê duyệt của Ủy ban chứng khốn. Vì vậy các doanh nghiệp cũng bị hạn chế trong
việc huy động vốn từ nguồn này.
Hai là hạn chế từ việc phát hành chứng khoán nợ: Do các doanh nghiệp Việt
Nam hầu hết trong giai đoạn nghiên cứu đều có quy mơ nhỏ và thời gian hoạt động
ngắn, các thơng tin tài chính khơng được minh bạch và cũng khơng có tổ chức nào
xếp hạng tín dụng. Các đối tượng có khả năng tận dụng nguồn vốn này là các doanh
nghiệp nhà nước có sự bảo hộ của chính quyền, hoặc các ngân hàng và các doanh

1

Theo số liệu thống kê của World Bank.

2

Phụ lục tài liệu tham khảo (website Cafef.vn, dainam.edu, wnexpress.net)


2

nghiệp lớn.
Với sự hạn chế huy động vốn nhưng các doanh nghiệp vẫn phát triễn khá nhanh
điều đó chứng tỏ doanh nghiệp đã có sự chủ động trong việc hoạch định cấu trúc vốn
để huy động được nguồn vốn tối ưu nhất phục vụ cho sự phát triển doanh nghiệp.
Theo lý thuyết định thời điểm thị trường thì các doanh nghiệp sẽ phát hành vốn khi
được định giá cao và mua lại vốn cổ phần khi bị định giá thấp và theo Alti (2006) thì
thời điểm IPO là thời điểm mà các doanh nghiệp các doanh nghiệp sẽ tận dụng sự
định giá cao để phát hành vốn, từ đó có thể khắc phục được sự hạn chế huy động vốn.

Vì vậy vấn đề mà tác giả muốn nghiên cứu là việc hoạch định cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam từ sau khi IPO trong tình trạng hạn chế huy động vốn.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Theo Alti (2006) thì IPO là sự kiện tài chính quan trọng nhất trong vịng đời

của một doanh nghiệp đại chúng. Các doanh nghiệp sẽ định thời điểm để IPO với
mục tiêu là tối đa hóa dịng tiền thu được từ phát hành vốn. Lý do là vì tại thời điểm
IPO các doanh nghiệp thường có ít thơng tin trên thị trường, việc định giá sai là khó
tránh khỏi. Lý thuyết định thời điểm sẽ thể hiện rõ tại thời điểm IPO hơn bất kỳ thời
điểm nào trong vịng đời của doanh nghiệp. Đó cũng là lý do mà các doah nghiệp
thường mất rất nhiều chi phí để xác định thời điểm IPO. Trở lại với các doanh nghiệp
Việt Nam, có khả năng họ sẽ tận dụng thời điểm IPO để huy động vốn tối đa và khắc
phục tình trạng huy động vốn tại Việt Nam. Cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có thể di
lệch ra khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và trong dài hạn sẽ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục
tiêu. Vì vậy mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài này là phân tích sự biến động của
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau khi IPO trong môi trường hạn
chế huy động vốn.
Mục tiêu phụ là dựa trên mơ hình hồi quy các yếu tố tác động lên cấu trúc vốn,
tác giả muốn kiểm tra sự hiện diện của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân
hạng.


3

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu nói trên, các câu hỏi được xây dựng như
sau:
Một là: Trong điều kiện hạn chế huy động vốn thì cấu trúc vốn tại thời điểm
IPO có tác động đến cấu trúc vốn sau khi IPO không ? Cấu trúc vốn sau khi IPO sẽ

thay đổi như thế nào so với tại thời điểm IPO và tốc độ điều chỉnh là nhanh hay chậm
?
Hai là: Trong điều kiện hạn chế huy động vốn như vậy thì có sự tồn tại của Lý
thuyết đánh đổi, Lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam không ?
1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp được niêm yết tại

Việt Nam từ sau khi IPO.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các doanh nghiệp phi tài chính và khơng
thuộc ngành nghề kinh doanh bất động sản được IPO tại Việt Nam trên sàn giao dịch
HNX và HOSE trong giai đoạn từ năm 2000 - 2007. Nguồn dữ liệu được cung cấp
bởi Trung tâm Dữ liệu – Phân tích kinh tế - thuộc Trường Đại Học Kinh Tế. Sau khi
lọc dữ liệu, thì tác giả giữ lại 177 doanh nghiệp có đủ dữ liệu trong 10 năm kể từ sau
khi IPO, tương đương với số quan sát là 1.947 quan sát (bao gồm năm IPO)
1.4.

Phương pháp nghiên cứu
Tác giả kế thừa phương pháp của nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Ying

Liu, De Wai Chou (2018) đã thực hiện trên các doanh nghiệp Trung Quốc làm cơ sở
nghiên cứu. Ngoài ra, tác giả tham khảo thêm các nghiên cứu trước đây để xác định
các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn.
Phương pháp này gồm 04 bước, đầu tiên tác giả sẽ hồi quy cấu trúc vốn trong
tương lai dưới tác động của: cấu trúc vốn tại thời điểm IPO và tác động trong ngắn
hạn (có độ trễ là 1 năm) của các nhân tố bao gồm Quy mô doanh nghiệp (Firm Size),

4

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Market to Book), Khả năng sinh lợi
(Profitability), Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình (Tangibility), Hệ số địn bẩy trung
vị (Industry Median Leverage) và Biến động dòng tiền (Cash Flow Volatility). Thơng
qua đó, tác giả rút ra kết luận sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn tại thời điểm IPO lên
cấu trúc vốn trong tương lai và xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn trong tương lai so
với cấu trúc vốn tại thời điểm IPO.
Bước thứ hai, tác giả kiểm tra bổ sung đối với mơ hình đã thực hiện tại bước
đầu tiên bằng 02 cách: một là loại bỏ biến cấu trúc vốn tại thời điểm IPO để xem xét
tác động của các yếu tố về đặc trưng của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong điều
kiện khơng có tác động chủ quan của nhà quản lý, hai là xem xét tác động của các
yếu tố về đặc trưng của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong dài hạn (độ trễ là 6 năm).
Từ 03 bước đầu tiên, tác giả sẽ kết luận về sự tồn tại lý thuyết đánh đổi và lý thuyết
trật tự phân hạng.
Cuối cùng tác giả tiếp tục sử dụng các mơ hình hồi quy OLS, FEM và GMM
để hồi quy biến phụ thuộc là ΔLeveragei,t là hiệu số giữa cấu trúc vốn năm t và năm
t-1, biến độc lập là cấu trúc vốn trong năm t-1 và các yếu tố đặc trưng của doanh
nghiệp trong năm t-1, từ đó tác giả tính được tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (SOA)
(với t = {1,10}). Kết quả hồi quy tốc độ điều chỉnh từ 03 mơ hình này sẽ cho biết tốc
độ điều chỉnh là nhanh hay chậm. Nếu tốc độ điều chỉnh là chậm sẽ cho thấy mặc dù
có sự biến động trong cấu trúc vốn nhưng khi xem xét trong thời gian dài thì dường
như cấu trúc vốn khơng thay đổi và có sự bền bỉ, hay nói cách khác các doanh nghiệp
duy trì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO gần như là cấu trúc vốn mục tiêu được duy trì
ít nhất là 10 năm.
1.5.

Tóm tắt kết quả nghiên cứu:
Kết quả nghiên cứu trong môi trường hạn chế huy động vốn, cấu trúc vốn tại

thời điểm IPO có ảnh hưởng và có ý nghĩa đến cấu trúc vốn trong tương lai. Mặc dù
trong tương lai cấu trúc vốn có sự biến động về phía cấu trúc vốn trung bình nhưng
tốc độ điều chỉnh chậm nên cấu trúc vốn có sự bền bỉ trong tương lai.


5

Đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO
có mối tương quan dương với cấu trúc vốn trong tương lai và mức độ tác động khoảng
19%. Đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có
mối tương quan âm với cấu trúc vốn trong tương lai và mức tác động khoảng 30%.
Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy một số bằng chứng về sự tồn tại của lý thuyết
đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạn trong hoạch định cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam.
1.6.

Kết cấu của đề tài

Đề tài gồm có 5 phần:
-

CHƯƠNG 1: Mở đầu

-

CHƯƠNG 2: Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn

-

CHƯƠNG 3: Phương pháp nghiên cứu

-

CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu

-

CHƯƠNG 5: Kết luận


6

CHƯƠNG 2:
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
VỀ CẤU TRÚC VỐN

Trong phần này tác giả trình bày các nội dung sau: Một là các lý thuyết nền
tảng cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn, hai là các nghiên cứu thực nghiệm về cấu
trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh.
2.1

Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn:
Theo định đề số 1 của MM 1958 cho rằng các cấu trúc vốn khơng có mối liên

quan với giá trị của doanh nghiệp trong một mơi trường hồn hảo và khơng có sự tác
động của thuế. Tuy nhiên thực tế thì khơng có mơi trường nào là khơng có thuế, nên
tiếp sau đó MM 1963 tiếp tục đưa ra lập luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá
trị doanh nghiệp dưới tác động của thuế. Định đề nói rằng, hệ số địn bẩy làm tăng
giá trị doanh nghiệp vì các doanh nghiệp đã tận dụng lợi thế từ tấm chắn thuế. Khi đó
các doanh nghiệp sẽ tích cực tăng hệ số địn bẩy lên mức tối ưu mà tại đó lợi thế từ

tấm chắn thuế là cao nhất và chi phí kiệt quệ tài chính là thấp nhất. Vượt q mức
này thì lợi ích từ tấm chắn thuế khơng tăng mà thay vào đó là chi phí kiệt quệ ngày
càng tăng, vì vậy mà giá trị doanh nghiệp cũng giảm theo. Đó cũng là cơ sở cho lý
thuyết đánh đổi (Modigliani và Miller - 1958).
Lý thuyết đánh đổi cũng phân ra làm 02 trường phái. Thứ nhất là lý thuyết
đánh đổi tĩnh: tức là cấu trúc vốn khơng có sự thay đổi theo thời gian, dựa vào các
đặc tính của doanh nghiệp như tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố
định mà mỗi doanh nghiệp có một cấu trúc vốn đặc trưng. Hai là cấu trúc vốn động:
tức là cấu trúc vốn sẽ điều chỉnh theo thời gian để phù hợp với từng thời kỳ phát triễn
của doanh nghiệp hoặc do tác động của các chi phí huy động vốn khác nhau. Tuy
nhiên các doanh nghiệp không thể điều chỉnh liền ngay lập tức mà phải có một độ trễ


7

thích hợp, từ đó mà tốc độ điều chỉnh cũng khác nhau trong từng thời kỳ, trong từng
lĩnh vực kinh doanh.
Khi giải thích lý do chọn một cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi gặp phải hạn
chế trong việc giải thích vì sao các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường khơng
muốn có một hệ số địn bẩy cao. Từ khía cạnh đó, Myers và Mailuf 1984 đề xuất Lý
thuyết trật tự phân hạng để giải thích điểm hạn chế này. Theo lý thuyết này dựa trên
thứ tự ưu tiên của nguồn vốn sử dụng, các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn
nội bộ là lợi nhuận chưa phân phối để tài trợ các dự án trong tương lai, sau khi sử
dụng hết nguồn vốn nội bộ này thì doanh nghiệp mới sử dụng các nguồn vốn từ bên
ngoài có chi phí và độ rủi ro cao hơn.
Tiếp đến là lý thuyết định thời điểm doanh nghiệp theo Graham và Harvey
(2002) nêu rằng các doanh nghiệp cần chọn lựa thời điểm thời điểm thích hợp để phát
hành vốn. Cụ thể là khi doanh nghiệp được định giá cao thì nên phát hành vốn để tối
đa hóa nguồn tiền huy động, cịn khi doanh nghiệp bị định giá thấp thì nên mua lại
vốn cổ phần để giảm chi phí vốn. Bổ sung cho lý thuyết này có nghiên cứu của các

tác giả Marcolm Barker và Jeffrey Wurgler (2002): các giả sử dụng biến Tỷ lệ giá thị
trường trên giá trị sổ sách (Market to book) để đo lường các cơ hội mà các nhà tài
chính định thời điểm. Kết quả cho thấy định thời điểm thị trường có một tác động
mạnh và bền bỉ lên cấu trúc vốn trong thời gian dài. Nghiên cứu cũng chỉ ra các doanh
nghiệp có hệ số đòn bẩy thấp sẽ tăng vốn khi định giá thị trường cao nhằm đạt thặng
dư vốn cổ phần, trong khi các doanh nghiệp có hệ số địn bẩy cao sẽ tăng vốn khi
định giá thị trường của họ thấp nhằm mục đích giảm chi phí sử dụng vốn, tăng khả
năng vay nợ trong tương lai.
Gần đây nhất Aydogan Alti (2006) có bổ sung thêm nghiên cứu của mình cụ
thể: Tác giả tập trung vào sự kiện các doanh nghiệp IPO ra thị trường, trong nỗ lực
nắm bắt thời điểm thị trường và tác động của nó đến cấu trúc vốn. Có ba lý do chính,
tác giả sử dụng thời điểm IPO để nghiên cứu các tác động của định giá thị trường.


8

Đầu tiên, IPO được cho là sự kiện tài chính quan trọng nhất trong cuộc đời của một
doanh nghiệp đại chúng. Do đó, mức chi trả từ việc định thời điểm chính xác để IPO
khá cao. Thứ hai, các nhà đầu tư phải đối mặt với mức độ thông tin bất cân xứng cao
hơn khi định giá các doanh nghiệp IPO so với các doanh nghiệp đại chúng trưởng
thành. Do đó, các doanh nghiệp khi IPO thường bị định giá sai, đó là gốc rễ của những
cân nhắc về định thời điểm thị trường. Thứ ba, và quan trọng nhất, các nỗ lực về định
thời điểm thị trường thể hiện rõ ràng hơn cả là khi IPO. Điểm khác biệt là việc sử
dụng biến giả thị trường “sôi động” (Hot) để đo lường định thời điểm thị trường.
Phương pháp này có nhiều lợi thế: Thứ nhất, nó cho phép việc phân tích khơng q
chú trọng đến biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách như các nghiên cứu trước
đây. Thứ hai, theo Alti (2006), ý tưởng về thị trường “sôi động” là phù hợp với cả hai
phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường (là định giá sai và lựa chọn đối
nghịch). Cuối cùng, cách tiếp cận này sẽ giúp tránh các yếu tố thuộc về đặc điểm
doanh nghiệp như đối với việc sử dụng biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

(Baker và Wurgler, 2002) hoặc thành phần ngắn hạn và dài hạn (Kayhan và Titman,
2007). Kết quả các doanh nghiệp IPO trong thị trường ít sơi đồng sẽ phát hành vốn
lên tới 54% giá trị tài sản trước khi IPO. Tỷ lệ tương tự cho các doanh nghiệp trong
thị trường sôi động là 76%, gấp 140% so với doanh nghiệp trong thị trường ít sơi
động. Tác giả cũng chỉ ra thời điểm thị trường dường như chỉ có tác động lên cấu trúc
vốn trong ngắn hạn.
2.2

Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh:
Một cấu trúc vốn tĩnh là cấu trúc vốn không thay đổi theo thời gian. Tuy nhiên

trong thực tế cho thấy cấu trúc vốn luôn thay đổi theo hướng về mức trung bình. Từ
thực tế như vậy, xuất hiện trường phái mới sử dụng cấu trúc vốn động để giải thích
rõ hơn về vấn đề này.
Đầu tiên là Fama và French (2002) cho thấy cấu trúc vốn hiện tại ln dịch
chuyển về mức trung bình, tuy nhiên quá trình này mất nhiều thời gian. Nguyên nhân


9

là các chi phí điều chỉnh cao làm cho các cơng ty chậm thay đổi cấu trúc vốn làm cho
địn bẩy tài chính chệch ra khỏi địn bẩy mục tiêu và tốc độ điều chỉnh ở mức độ thấp
từ 7% đến 17% mỗi năm. Tương tự như vậy nghiên cứu thực nghiệm của Stein
Frydenberg (2003) đã cho thấy, cấu trúc vốn trong quá khứ ảnh hưởng lớn đến cấu
trúc vốn trong tương lai theo chiều hướng đồng biến, điều đó có nghĩa là cấu trúc vốn
trong năm trước tăng thì năm sau cũng tăng và ngược lại. Ngoài ra, các công ty luôn
thay đổi cấu trúc vốn để đạt đến cấu trúc vốn mục tiêu. Một nghiên cứu khác đáng
chú ý là Flannery và Rangan (2005) cho thấy, cấu trúc vốn phụ thuộc vào các đặc
trưng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có cấu trúc vốn hiện tại thấp hơn hay cao
hơn cấu trúc vốn mục tiêu đều có xu hướng điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu đối

theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Ngoài ra, tác giả cũng cho thấy tốc độ điều
chỉnh là khá nhanh khoảng 35.5%, trung bình mỗi năm các doanh nghiệp rút ngắn
khoảng cách giữa cấu trúc vốn hiện tại so với mục tiêu ở mức 30% mỗi năm.
Nghiên cứu của tác giả Soku Byoun (2008): Trong bài nghiên cứu này tác giả
làm rõ hơn khi nào các doanh nghiệp thay đổi cấu trúc vốn của họ về mức mục tiêu
và sự điều chỉnh đó diễn ra như thế nào? Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers
và Majluf (1984) cho thấy các chi phí vốn là yếu tố quan trọng mà các doanh nghiệp
chú ý khi ra quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, Frank và Goyal (2003), Fama và
French (2002), và Barclay và Smith (2005), cho rằng chi phí vốn khi lựa chọn cấu
trúc vốn chỉ là một trong nhiều yếu tố mà các doanh nghiệp quan tâm khi đưa ra quyết
định tài chính. Nghiên cứu này chứng mình rằng việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ có
thể xảy ra khi các doanh nghiệp bị mất cân đối trong dịng tiền (thâm hụt tài chính /
thặng dư). Và họ sẽ thay đổi cấu trúc vốn bằng nguồn tài chính thặng dư hoặc sự thâm
hụt tài chính, cụ thể các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mức mục tiêu sẽ sử dụng
tất cả thặng dư tài chính để tất tốn nợ và ngược lại các doanh nghiệp sẽ tận dụng khả
năng vay nợ để bù đắp vào nhu cầu đang thiếu hụt vốn của họ.
Một nghiên cứu khác của Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, Toni M.Whited
(2009): Mô hình nghiên cứu này giải thích tại sao các doanh nghiệp lại chọn một cấu


10

trúc vốn chệch hướng so với cấu trúc vốn mục tiêu và giải thích tại sao các nghiên
cứu thực nghiệm đều tìm thấy một tốc độ điều chỉnh khá chậm về phía cấu trúc vốn
mục tiêu. Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng mơ hình cấu trúc vốn linh hoạt trong
đó sử dụng các yếu tố nợ vay đóng vai trị là phương tiện tài chính tạm thời cho các
doanh nghiệp. Khái niệm nợ tạm thời được sử dụng trong mơ hình này khơng đóng
vai trị trong các lý thuyết đánh đổi trước đây, tuy nhiên yếu tố nợ sẽ đáp ứng nhu cầu
vốn tạm thời cho các doanh nghiệp đầu tư ngay lập tức, giúp họ tiết kiệm được các
chi phí phát hành vốn và duy trì được số dư tiền mặt. Theo đó, mơ hình của tác giả

không tuân theo các lý thuyết đánh đổi trước đây của Myers and Majluf (1984) and
Myers (1984). Khi sử dụng phương tiện nợ thì doanh nghiệp khơng phát sinh hoặc
phát sinh ít chi phí phát hành hoặc các chi phí phát hành trực tiếp khác, nhưng các
doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí cơ hội có ý nghĩa về mặt kinh tế, vì trong thời
gian dài, các doanh nghiệp phải giảm nợ để đáp ứng các nhu cầu tài trợ trong tương
lai khác. Chi phí cơ hội thay đổi hồn tồn các dự đốn về cấu trúc vốn mục tiêu mà
lý thuyết đánh đổi nêu ra, nhưng cuối cùng thì các quyết định tài chính đều đưa các
doanh nghiệp về một cấu trúc vốn mục tiêu. Mơ hình cũng cho thấy cấu trúc vốn
trung bình ngành đóng vai trị quan trọng theo Frank và Goyal (2009) giúp các doanh
nghiệp điều chỉnh về phía mục tiêu, nó giải quyết các quyết định phát hành hoặc trả
nợ của các doanh nghiệp đi kèm với sự thay đổi trong đầu tư.
2.3

Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn động:

2.3.1 Các nghiên cứu trên thế giới:
Các nghiên cứu về cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh trước đây nhìn
chung chưa xem xét đến thời điểm IPO của các doanh nghiệp. Theo Alti (2006) thì
thời điểm này khá quan trọng trong dịng đời của doanh nghiệp. Từ thực tế đó, đã có
những nghiên cứu liên quan đến thời điểm IPO, đáng chú ý là Lemmon et al. (2008):
Nghiên cứu này góp phần lý giải sự chọn lựa các cấu trúc vốn mục tiêu của các nhà
quản trị tài chính. Bằng cách định lượng các yếu tố tác động bao gồm: Quy mô doanh
nghiệp, Tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách, Khả năng sinh lợi, Tỷ lệ tài sản cố định,


11

Biến động trong dòng tiền hoạt động, cấu trúc vốn trung bình ngành và một số biến
khác trong mối tương quan chéo và thay đổi theo thời gian của các cấu trúc vốn được
quan sát, tác giả nhận thấy các doanh nghiệp phi tài chính Mỹ được niêm yết trong

khoản thời gian từ 1965 đến 2003 có một cấu trúc vốn ổn định trong thời gian dài hơn
20 năm. Qua đó tác giả cho thấy phần lớn biến thể trong cấu trúc vốn là bất biến theo
thời gian. Phát hiện quan trọng thứ hai là cấu trúc vốn bị tác động mạnh mẽ bởi cấu
trúc vốn trong năm đầu tiên (năm IPO) và cấu trúc vốn này ln có xu hướng di
chuyển về cấu trúc vốn mục tiêu, cụ thể là các doanh nghiệp có cấu trúc vốn cao sẽ
có xu hướng giảm nợ cho đến khi tiến đến cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ nợ / vốn
chủ sở hữu thấp hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp có địn bẩy ít nhất tại bất kỳ thời
điểm nào sẽ có xu hướng tăng nợ cho đến khi doanh nghiệp chuyển sang cấu trúc vốn
mục tiêu với tỷ lệ nợ / vốn chủ sở hữu cao hơn. Kết luận này trái với kết luận của
Hovakimian, Opler và Titman (2001) và Flannery và Rangan (2006).
Dựa trên nghiên cứu này, Nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De
Wai Chou (2018) nghiên cứu trên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc
trong giai đoạn 1990 đến 2012, đây là giai đoạn các doanh nghiệp bị hạn chế huy
động vốn. Điểm hạn chế trong huy động vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc được
thể hiện ở: Thứ nhất là việc phát hành IPO phải tuân theo quy định của Ủy ban Điều
tiết Chứng khốn Trung Quốc (CSRC). CSRC đặt ra nhiều hình thức hạn chế phát
hành chứng khoán. Các doanh nghiệp Trung Quốc muốn phát hành vốn cổ phần phải
đáp ứng mức lợi nhuận tối thiểu trên vốn chủ sở hữu và phải chịu bội số giá / thu
nhập tối đa mà tại đó cổ phiếu có thể được bán. CSRC cũng áp đặt hạn ngạch trong
từng đợt chào bán cổ phiếu theo số lượng doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu
hoặc số lượng cổ phiếu có thể phát hành. Sự kết hợp giữa hạn ngạch và bội số giá /
thu nhập tối đã khiến các doanh nghiệp Trung Quốc gặp khó khăn trong việc định
thời điểm thị trường khi phát hành vốn chủ sở hữu. Thứ hai là việc phát hành nợ cho
các doanh nghiệp Trung Quốc thường được thực hiện bằng nợ ngân hàng thay vì nợ
cơng khai. Ngồi ra, về mức thuế doanh nghiệp tối đa ở Trung Quốc là 25%, nhưng
có thể giảm xuống 15% đối với các doanh nghiệp đủ điều kiện trong các ngành được


12

chính phủ khuyến khích. Mức thuế doanh nghiệp tương đối thấp hơn so với Hoa Kỳ
cung cấp ít động lực hơn cho các doanh nghiệp Trung Quốc sử dụng tài trợ nợ so với
các doanh nghiệp Mỹ, mặc dù lãi cho nợ cũng là một khoản chi phí được khấu trừ.
Hơn nữa, vì nhiều doanh nghiệp Trung Quốc vẫn thuộc sở hữu một phần của chính
phủ, ngay cả sau khi IPO, các khoản thuế được trả cho phần lợi nhuận trả lại cho
chính phủ sẽ ít liên quan hơn và làm giảm lợi ích thuế rịng của việc vay nợ. Đối với
chi phí phá sản có thể là một yếu tố không ảnh hưởng đáng kể ở Trung Quốc bởi vì,
ngay cả sau khi IPO, nhiều doanh nghiệp Trung Quốc vẫn là doanh nghiệp nhà nước
(SOE). Khả năng phá sản là nhỏ hơn nhiều so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh
khác và trong trường hợp gặp khó khăn tài chính, chính phủ Trung Quốc có thể phải
chịu nhiều chi phí phá sản để duy trì hoạt động cho các doanh nghiệp này. Vấn đề
nghiên cứu của nhóm tác giả đưa ra là với sự hạn chế trong việc huy động vốn thì các
doanh nghiệp sẽ hoạch định cấu trúc vốn tại thời điểm IPO như thế nào và cấu trúc
vốn này sẽ biến động ra sao trong thời gian ít nhất là 10 năm để phù hợp với tốc độ
phát triễn trong từng thời kỳ ? Để giải quyết vấn đề này, đầu tiên, nhóm tác giả xem
xét biến động của cấu trúc vốn trong tương lai thông qua biến cấu trúc vốn tại thời
điểm IPO và thông qua tác động của các biến độc lập là các đặc trưng của doanh
nghiệp (theo lý thuyết đánh đổi), nhưng điểm khác là các tác giả này sử dụng một
nhóm các đặc trưng của doanh nghiệp phù hợp hơn với các doanh nghiệp Trung Quốc
bao gồm: Quy mô doanh nghiệp (Firm Size), Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách (Market to Book), Khả năng sinh lợi (Profitability), Tỷ trọng tài sản cố định hữu
hình (Tangibility), Hệ số địn bẩy trung vị (Industry Median Leverage) và Biến động
dòng tiền (Cash Flow Volatility). Đây là mơ hình chính của nghiên cứu. Kết quả cho
thấy cấu trúc vốn trong tương lai có mối tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn tại
thời điểm IPO, mức độ ảnh hưởng đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách là 8.67%
và theo giá trị thị trường là 6.33%. Ngồi ra, thơng qua các biến về đặc trưng của
doanh nghiệp, tác giả nhận thấy khơng có sự hiện diện của lý thuyết đánh đổi. Bước
thứ hai, các tác giả tiếp tục kiểm chứng các tác động của các biến đặc trưng trong
ngắn hạn (độ trễ là 1 năm) và trong dài hạn (độ trễ là 6 năm), mục đích của bước này

13

là do các biến về tỷ suất sinh lợi hoặc biến động dịng tiền ln thay đổi theo thời
gian nên nếu khơng kiểm tra trong dài hạn thì chưa đầy đủ, và lý do thứ hai là trong
ngắn hạn các nhà quản lý có thể chưa điều chỉnh kịp thời cấu trúc vốn mà phải thực
hiện từng bước trong dài hạn. Bước thứ ba: các tác giả này loại bỏ biến cấu trúc vốn
tại thời điểm IPO để xem xét các tác động của các biến đặc trưng của doanh nghiệp
lên cấu trúc vốn trong tương lai. Việc loại bỏ biến cấu trúc vốn tại thời điểm IPO sẽ
loại bỏ các yếu tố không đo lường được liên quan đến sự chấp nhận rủi ro của các
nhà quản lý khi vay nợ hoặc phát hành vốn hoặc các lý do chủ quan khác. Kết quả ở
bước hai và ba: các tác giả đều rút ra được kết luận mạnh mẽ rằng không tồn tại lý
thuyết đánh đổi trong hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trung Quốc. Cuối
cùng, các tác giả này sử dụng 03 mơ hình hồi quy là OLS, FEM và GMM để xem xét
tốc độ điều chỉnh của cấu trúc vốn là nhanh hay chậm. Kết quả cho thấy tốc độ điều
chỉnh là rất chậm. Với các kết quả thu được, nhóm tác giả rút ra kết luận: cấu trúc
vốn trong tương lai có sự đồng biến với cấu trúc vốn tại thời điểm IPO và cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp có sự bền bỉ ít nhất là 10 năm. Điều đó chứng tỏ, cấu trúc
vốn tại thời điểm IPO cũng tương đương với cấu trúc vốn mục tiêu mà doanh nghiệp
muốn hướng đến. Nghiên cứu này phù hợp với các mơ hình cấu trúc vốn năng động,
do DeAngelo, DeAngelo phát triển và Whites (2011).
2.3.2 Các nghiên cứu về cấu trúc vốn tại Việt Nam:
Đối với lý thuyết định thời điểm thị trường thì tại Việt Nam có các nghiên cứu
được thực hiện theo phương pháp của Marcolm Barker và Jeffrey Wurgler (2002) và
Alti (2006) cho thấy 02 kết quả khác nhau về sự hiện diện của Lý thuyết định thời
điểm thị trường. Tác giả Huỳnh Thu An (2017) sử dụng mơ hình nghiên cứu của
Baker & Wurgler (2002) để thực hiện kiểm tra lý thuyết định thời điểm thị trường lên
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả lý thuyết định thời điểm thị
trường có tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn, nhưng khơng có tác động trong
dài hạn. Trong khi đó, nghiên cứu của Ngơ Thanh Trà, Trần Văn Tuyến, Nguyễn Văn

Điệp (2017), Các tác giả sử dụng phương pháp của Alti (2006) để kiểm định tác động


14

của lý thuyết định thời điểm thị trường. Kết quả nghiên cứu không cho thấy dấu hiệu
của lý thuyết định thời điểm thị trường. Kết quả nghiên cứu này không phù hợp với
nghiên cứu của Alti (2006) nhưng phù hợp với một số nghiên cứu tại các nước đang
phát triển, cụ thể như Brazil, Mendes và các tác giả (2005). Các tác giả Umutlu và
Karan (2008) sử dụng mơ hình theo Alti (2006) cũng khơng có bằng chứng về lý
thuyết định thời điểm thị trường tại Indonesia và Trung Quốc. Nguyên nhân các tác
giả đưa ra có thể là do thị trường chứng khoán Việt Nam đang ở giai đoạn phát triển
non trẻ, chưa được hoàn thiện so với các thị trừờng đã phát triển. Ngồi ra, thị trường
chứng khốn hoạt động cịn dưới sự kiểm sốt của Chính phủ. Các doanh nghiệp
trước hành phát hành vốn cổ phần ra công chúng cần được sự kiểm tra và chấp thuận
của Ủy ban chứng khoán Nhà nước. Thủ tục từ lúc doanh nghiệp đăng ký phát hành
đến lúc được cấp giấy chứng nhận phát hành lần đầu có thể phải kéo dài một khoảng
thời gian, điều này có thể hạn chế các doanh nghiệp khai thác một cách nhanh chóng
và đầy đủ các điều kiện thuận lợi của thị trường. Qua đó cho thấy sự hiện diện của
Lý thuyết định thời điểm thị trường là chưa rõ ràng đối với các doanh nghiệp Việt
Nam.
Nghiên cứu của Tiến sỹ Lê Đạt Chí (2013): Tác giả kiểm tra liệu các lý thuyết
trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong điều kiện
của Việt Nam không? Mơ hình nghiên cứu tác giả sử dụng ước lượng mơ hình đa
nhân tố trên nền tảng phương trình tuyến tính của Frank và Goyal (2007) để lựa chọn
các yếu tố sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và công thức đơn trong mơ hình của ShyamSunder và Myer (1999) để kiểm định sự tồn tại của lý thuyết trật tự phân hạng và lý
thuyết đánh đổi. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn bao gồm: các yếu tố vĩ mô (thuế, lạm phát), đặc điểm doanh nghiệp (lợi nhuận
và mức độ tăng trưởng), yếu tố ngành (đòn bẩy ngành), hành vi nhà quản trị sẽ tác
động đến tỷ lệ nợ. Kết quả cũng cho thấy có lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch

định cấu trúc vốn, nhưng lại khơng có bằng chứng đối với lý thuyết đánh đổi.
Nghiên cứu của Đoàn Lê Vy (2018) về “Cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh đến


15

cấu trúc vốn mục tiêu. Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp được niêm yết
trên sàn chứng khoán Việt Nam”, kết quả cho thấy các biến về đặc trưng của doanh
nghiệp như quy mô, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc
vốn. Ngược lại, các biến đặc trưng khác như khả năng sinh lời và tính thanh khoản
lại có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn. Lợi ích từ thuế phi nợ vay không
tác động đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Về các biến về vĩ mô như thuế suất thu nhập
lại có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn.
Tại Việt Nam cũng đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn động và tốc độ
điều chỉnh. Trong đó nổi bật là Tiến sỹ Trần Thị Mười (2018) “Các điều kiện kinh tế
vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn - Bằng chứng ở Việt Nam”. Nghiên cứu này
cũng chỉ ra tốc độ điều chỉnh đối với ngành SX-KD-DV và nhóm ngành Bất động
sản trong môi trường kinh tế vĩ mô xấu là 13.49%, trong mơi trường kinh tế tốt là
4.38%.
2.4

Tóm tắt chương 2:
Các nghiên cứu gần đây cho thấy cấu trúc vốn động giải thích được hiện tượng

các cấu trúc vốn hiện tại sau một thời gian chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu sẽ quay
trở lại cấu trúc vốn mục tiêu với tốc độ điều chỉnh khá chậm. Tại Việt Nam đã có
nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, tuy nhiên trong
môi trường hạn chế huy động vốn của Việt Nam, các nghiên cứu về biến động của
cấu trúc vốn trong tương lai thông qua cấu trúc vốn tại thời điểm IPO là khá ít.
Mơi trường kinh tế Việt Nam có những điểm hạn chế trong việc huy động vốn

khá tương đồng với môi trường kinh tế của Trung Quốc. Các điểm tương đồng được
thể hiện ở các khía cạnh: Đầu tiên là thực trạng huy động vốn thơng qua thị trường
IPO hiện vẫn cịn đang hạn chế nên việc lợi dụng thời điểm thị trường còn hạn chế
và một số nghiên cứu tại Việt Nam cũng đã chứng minh khơng có sự hiện diện của
lý thuyết định thời điểm thị trường trong hoạch định cấu trúc vốn hoặc nếu có thì
cũng chỉ tồn tại trong ngắn hạn. Đối với khả năng phát hành chứng khốn nợ (thơng