Luận văn thạc sĩ ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và đặc điểm công ty đến mức độ đòn bẩy tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

PHẠM THỊ MỸ THUẬN

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MƠ VÀ ĐẶC
ĐIỂM CƠNG TY ĐẾN MỨC ĐỘ ĐỊN BẨY TÀI
CHÍNH CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

PHẠM THỊ MỸ THUẬN

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MƠ VÀ ĐẶC
ĐIỂM CƠNG TY ĐẾN MỨC ĐỘ ĐỊN BẨY TÀI
CHÍNH CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
Chun ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. Hồ Chí Minh – 2019

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài Luận văn Thạc sĩ với đề tài “Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mơ và
đặc điểm cơng ty đến mức độ địn bẩy tài chính của các cơng ty niêm yết Việt Nam” là
cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng dẫn của TS Nguyễn
Thị Uyên Uyên. Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ
ràng, cụ thể và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của Luận văn này.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 14 tháng 10 năm 2019

Phạm Thị Mỹ Thuận


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
ASTRACT
CHƯƠNG 1.GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU .....................................................................1
1.1.

Lý do chọn đề tài ................................................................................................1

1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .........................................................................3

1.3.

Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................4

1.4.

Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................4

1.5.

Kết cấu nghiên cứu .............................................................................................5

CHƯƠNG 2.KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ...............7
2.1.

Tổng quan lý thuyết............................................................................................7

2.1.1.

Lý thuyết trật tự phân hạng..........................................................................7

2.1.2.

Lý thuyết đánh đổi .......................................................................................9

2.1.3.

Lý thuyết đại diện ......................................................................................11

2.1.4.

Lý thuyết phát tín hiệu ...............................................................................13

2.2.

Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm .................................................................14

CHƯƠNG 3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................27
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu ...........................................................................................27


3.2.

Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................28

3.2.1.

Mơ hình và đo lường biến .........................................................................28

3.2.2.

Phương pháp nghiên cứu ...........................................................................38

CHƯƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................................41
4.1.

Thống kê mô tả .................................................................................................41

4.2.

Ma trận tương quan ..........................................................................................44

4.3.

Kiểm tra các khuyết tật của mơ hình ................................................................47

4.3.1.

Kiểm tra đa cộng tuyến ..............................................................................47

4.3.2.

Kiểm tra tự tương quan..............................................................................48

4.3.3.

Kiểm tra phương sai thay đổi ....................................................................49

4.4.

Kết quả và thảo luận .........................................................................................50

CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN ..............................................................................................58
5.1.

Kết luận ............................................................................................................58

5.2.

Khuyến nghị .....................................................................................................59

5.3.

Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................61

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây .........................................24
Bảng 3.1. Số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu theo sở giao dịch ...........................28
Bảng 3.2. Mô tả biến ......................................................................................................36
Bảng 3.3. Kỳ vọng dấu hệ số hồi quy ............................................................................37
Bảng 4.1. Thống kê mô tả ..............................................................................................42
Bảng 4.2. Số lượng quan sát theo phân khúc đòn bẩy tài chính ....................................44
Bảng 4.3. Ma trận tương quan .......................................................................................46
Bảng 4.4. Phân tích hệ số VIF .......................................................................................48
Bảng 4.5. Phân tích tự tương quan bằng kiểm định Wooldridge...................................49
Bảng 4.6. Phân tích phương sai thay đổi bằng kiểm định Modified Wald ....................50
Bảng 4.7. Kết quả ước lượng các yếu tố tác động đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp53
Bảng 4.8. So sánh kết quả nghiên cứu ...........................................................................56


TĨM TẮT
Đề tài nhằm mục tiêu phân tích ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô và đặc
điểm doanh nghiệp đến địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam. Để giải
quyết mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu thu được bộ dữ liệu nghiên cứu bao gồm 296
doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai Sở giao dịch trong giai đoạn nghiên cứu từ

năm 2008 đến năm 2017. Bên cạnh đó, đề tài cũng áp dụng phương pháp tiếp cận của
Khemiri và Noubbigh (2018) khi phân tích địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp thuộc
các quốc gia ở Châu Phi và sử dụng các biến độc lập bao gồm: (1) quy mô, khả năng
sinh lợi, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế
phi nợ, tuổi công ty, thanh khoản và rủi ro kinh doanh và (2) tăng trưởng kinh tế, lạm
phát và sự phát triển thị trường chứng khoán.
Bằng cách sử dụng phương pháp ước lượng FGLS để hồi quy phương trình nghiên
cứu, đề tài tìm thấy rằng đa số các yếu tố đưa vào mơ hình nghiên cứu đều có tác động
đáng kể đến địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp có trong mẫu nghiên cứu nhưng
chiều hướng tác động của các yếu tố này thì lại có sự khác biệt. Cụ thể hơn, nghiên cứu
tìm thấy rằng các cơng ty có quy mô càng lớn, nắm giữ càng nhiều tài sản hữu hình, có
nhiều cơ hội tăng trưởng, và tăng trưởng kinh tế Việt nam càng cao thì các doanh nghiệp
có khuynh hướng sử dụng nợ vay dài hạn càng nhiều (đòn bẩy tài chính cao hơn). Ngược
lại, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao, thanh khoản càng tốt, thuế thu nhập
doanh nghiệp càng cao, thành lập lâu đời hơn thì các doanh nghiệp có khuynh hướng sử
dụng nợ vay dài hạn càng ít (địn bẩy tài chính thấp hơn).
Từ khóa: Địn bẩy tài chính, đặc điểm doanh nghiệp, kinh tế vĩ mô, FGLS


ABSTRACT
The thesis aims to analyze the impact of macroeconomic factors and corporate
characteristics on financial leverage of businesses in Vietnam. To address the research
objectives, the research paper obtained a research data set comprising 296 non-financial
enterprises listed on two Stock Exchanges during the research period from 2008 to 2017.
Besides, It also applies the approach of Khemiri and Noubbigh (2018) when analyzing
the financial leverage of businesses in African countries and using independent variables
including: (1) size, return on assets, tangible assets, growth opportunities, corporate
income tax, non-debt tax shield, corporate age, liquidity and business risks and (2)
economic growth, inflation and stock market development.
By using the FGLS estimation method to regress the research equation, the topic

found that most of the factors included in the research model had a significant impact on
the financial leverage of the businesses in research sample but the direction of impact of
these factors is different. More specifically, the study found that the larger the firms, the
more tangible assets they hold, the more opportunities for growth, and the higher
Vietnam's economic growth, the more likely businesses are to more long-term debt
(higher financial leverage). In contrast, the more return on assets the business, the better
its liquidity, the higher the corporate income tax, the longer it is established, the less
likely it is for firms to use long-term debt (lower financial leverage).
Key words: Financial leverage, corporate characteristics, macroeconomics,
FGLS


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1.

Lý do chọn đề tài

Quyết định tài trợ của các công ty đã là chủ đề nhận được nhiều quan tâm nhất
trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp ở những năm vừa qua do tầm quan trọng của quyết
định tài trợ đối với chiến lược tăng trưởng và phát triển của một công ty (Salawu, 2007;
Kayo và Kimura, 2011). Một vấn đề lớn mà các cơng ty cần đối mặt với quyết định tài
trợ chính là sử dụng nợ hay vốn cổ phần. Abor (2008) khẳng định rằng quyết định tài trợ
vô cùng quan trọng vì ở hầu hết các nền kinh tế, vai trị của khu vực tư nhân thì ln
được đánh giá cao. Điều này do khu vực tư nhân đóng vai trị như là một bộ máy trọng
yếu của việc thúc đẩy tăng trưởng cho nền kinh tế. Do đó, các quyết định tài trợ sai lầm
có thể gây nguy hiểm cho nền kinh tế quốc gia. Abor (2008) cũng cho rằng khu vực tư
nhân ở các nền kinh tế đang phát triển đóng vai trị rất quan trọng trong việc cung cấp
việc làm cho người dân do đó sẽ có thể giúp quốc gia giảm nghèo, đây được xem là một

trong những vấn đề lớn mà hầu hết các nền kinh tế đang phát triển phải đối mặt, đặc biệt
là các quốc gia giống như Việt Nam. Hơn thế nữa, như Salawu (2007) cũng đã cho rằng
một trong các lý do chính yếu nhất làm cho các cơng ty ở các quốc gia đang phát triển
thường phải đối mặt với vấn đề kiệt quệ tài chính và phá sản chủ yếu từ vấn đề tài trợ
của công ty. Cho nên quyết định tài trợ của công ty trở nên quan trọng nếu các doanh
nghiệp góp phần đáng kể vào sự tăng trưởng của một nền kinh tế.
Hơn thế nữa, quyết định tài trợ đã trở thành một lĩnh vực được các nhà nghiên
cứu quan tâm kể từ khi lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) được
công bố. Cấu trúc vốn có thể được định nghĩa như là một tập hợp nguồn vốn được công
ty dùng để tài trợ cho các hoạt động của cơng ty và có hai dạng hình thức: vốn chủ sở
hữu và nợ vay, mỗi loại hình thức vốn đều có ưu và nhược điểm riêng. Sự lựa chọn vốn
chủ sở hữu hay nợ vay có thể ảnh hưởng đến các khía cạnh khác nhau của một công ty


2

bao gồm khả năng sinh lợi, quyết định chi trả cổ tức và việc tài trợ các dự án đầu tư. Do
đó, bất kỳ quyết định sai lầm nào liên quan đến việc lựa chọn cấu trúc vốn đều có thể có
các tác động bất lợi đến hiệu quả hoạt động chung của công ty. Một quyết định thận
trọng về cấu trúc vốn thích hợp sẽ giúp cơng ty cải thiện khả năng sinh lợi. Điều này giải
thích tại sao trong thời gian gần đây, vấn đề liên quan đến chính sách tài trợ của cơng ty
đã thu hút nhiều sự quan tâm đáng kể của cả giới học thuật lẫn giới kinh doanh (Kayo
và Kimura, 2011). Cho nên, các nhà quản lý tài chính cần thiết phải nghiên cứu xét một
mức cấu trúc vốn tối ưu mà ở đó chi phí sử dụng vốn thấp nhất để đảm bảo việc tối đa
hóa tài sản cho các cổ đơng của cơng ty cao nhất.
Một cơng ty được cho là có sử dụng địn bẩy tài chính cao nếu các cơng ty sử
dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của công ty và ngược lại. Tuy
nhiên, có một số yếu tố mà các cơng ty cần phải quan tâm đến khi thực hiện quyết định
lựa chọn nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động của công ty. Quan trọng hơn, khi các nghiên
cứu trước đây cho rằng có một số yếu tố tác động đến quyết định tài trợ cơng ty, thì ý

kiến của người đưa ra quyết định cũng đóng vai trị quan trọng trong việc đưa ra quyết
định tài trợ phù hợp hơn.
Mặt khác, các nghiên cứu trước đây khi phân tích về địn bẩy tài chính hay mức
độ sử dụng nợ thường sử dụng các yếu tố thể hiện đặc điểm doanh nghiệp như quy mô
doanh nghiệp, thanh khoản, khả năng sinh lợi, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn
thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và tuổi công ty. Các nghiên cứu này
bao gồm Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995); Booth và các cộng sự
(2001); Chen (2004); Deesomsak và các cộng sự (2004); Buferna và các cộng sự (2005);
Gaud và các cộng sự (2005); Huang và Song (2006); Antoniou và các cộng sự (2008);
De Jong và các cộng sự (2008); Fathi và các cộng sự (2014); Handoo và Sharma (2014);
Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015); Memon và các cộng sự (2015); Phan
Thanh hiệp (2016); Võ Minh Long (2017); Phan Thị Quốc Hương (2017); Khemiri và


3

Noubbigh (2018). Hơn thế nữa, trong thời gian gần đây, các nghiên cứu đã có hướng
nghiên cứu mới khi đưa thêm các yếu tố đại diện cho đặc điểm kinh tế vĩ mơ vào mơ
hình nghiên cứu giải thích địn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của các công ty.
Chẳng hạn như Delcoure (2007); Beck và các cộng sự (2008); Antoniou và các cộng sự
(2008); De Jong và các cộng sự (2008); Frank và Goyal (2009); Kayo và Kimura (2011);
Chipta và Mbululu (2013); Joeveer (2013); Taddese Lemma và Negash

(2013);

Muthama và các cộng sự (2013); Fathi và các cộng sự (2014); Memon và các cộng sự
(2015); Khemiri và Noubbigh (2018). Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt
Nam (Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng, 2015; Phan Thanh Hiệp, 2016; Võ Minh
Long, 2017; Phan Thị Quốc Hương, 2017) thì dường như chỉ tập trung vào các yếu tố
đặc điểm doanh nghiệp khi phân tích địn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của các

doanh nghiệp ở Việt Nam mà khơng hoặc ít tập trung vào các yếu tố kinh tế vĩ mô. Cho
nên tác giả lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mơ và đặc điểm cơng ty đến
mức độ địn bẩy tài chính của các cơng ty niêm yết Việt Nam” làm đề tài Luận văn Thạc
sỹ với mong muốn làm rõ ảnh hưởng của các yếu tố đến mức độ địn bẩy tài chính từ đó
có thể đưa ra khuyến nghị giúp các nhà quản lý doanh nghiệp có thể chủ động hơn.
1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô
và đặc điểm công ty đến mức độ địn bẩy tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam.
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu mà Luận văn đang hướng đến, đề tài đặt ra các
câu hỏi nghiên cứu sau:
Câu hỏi thứ nhất: Các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp bao gồm khả năng sinh lợi,
quy mơ doanh nghiệp, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, thanh khoản, thuế thu nhập


4

doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, tuổi công ty và rủi ro kinh doanh có tác động đáng
kể đến mức độ nợ của các cơng ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam hay không?
Câu hỏi thứ hai: Các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm tăng trưởng kinh tế, lạm phát,
sự phát triển thị trường chứng khốn của Việt Nam có tác động đáng kể đến mức độ nợ
của các cơng ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam hay không?
1.3.

Dữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng tập hợp dữ liệu dạng bảng không cân đối (Unbalanced
panel data), được thu thập từ cơ sở dữ liệu thứ cấp là các báo cáo thường niên, báo cáo

tài chính đã được kiểm tốn của 296 doanh nghiệp niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng
khoán lớn của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)
và Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX), với nguồn cơ sở dữ liệu được trích xuất từ
FiinPro, trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2017. Từ cơ sở dữ liệu của
hơn 700 doanh nghiệp hoạt động kinh doanh ở nhiều lĩnh vực khác nhau được niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX) đến thời điểm ngày 31/12/2017, bài nghiên cứu thu được bộ dữ
liệu nghiên cứu bao gồm 296 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai Sở giao dịch
trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2017.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết mục tiêu phân tích các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp và kinh tế vĩ
mơ tác động đến địn bẩy tài chính của cơng ty, Luận văn sử dụng phương pháp định
lượng. Trong đó, Luận văn áp dụng phương pháp tiếp cận mà Khemiri và Noubbigh
(2018) đã dùng trong nghiên cứu của các tác giả khi phân tích ảnh hưởng của các yếu tố
vĩ mô và đặc điểm doanh nghiệp đến địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Theo đó,
các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp bao gồm khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tài


5

sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, thanh khoản, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn
thuế phi nợ, tuổi công ty và rủi ro kinh doanh. Các yếu tố vĩ mô bao gồm tăng trưởng
kinh tế, lạm phát, sự phát triển thị trường chứng khoán của Việt Nam.
Hơn thế nữa, để ước lượng phương trình nghiên cứu, Luận văn sử dụng phương
pháp ước lượng FGLS với mục đích khắc phục các vấn đề tồn tại trong hồi quy như tự
tương quan, phương sai thay đổi.
1.5.

Kết cấu nghiên cứu

Luận văn có 05 chương:
Chương 01. Giới thiệu nghiên cứu.
Chương này trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên
cứu để người đọc hình dung hơn về đề tài. Hơn thế nữa, đề tài cũng sơ lược về dữ liệu
nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu trong chương này.
Chương 02. Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm
Đề tài tiến hành tổng quan lý thuyết trước đây khi giải thích mức độ địn bẩy tài
chính của các công ty bởi các lý thuyết như trật tự phân hạng, đánh đổi, đại diện, phát
tín hiệu. Hơn thế nữa, để có cái nhìn rõ hơn về các yếu tố tác động đến địn bẩy tài chính,
đề tài tiến hành tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, qua đó tìm thấy có các
yếu tố đặc điểm doanh nghiệp và yếu tố kinh tế vĩ mơ có tác động đáng kể đến địn bẩy
tài chính.
Chương 03. Phương pháp nghiên cứu.


6

Chương này sẽ trình bày rõ hơn về dữ liệu nghiên cứu bao gồm cả quy trình lọc
mẫu nghiên cứu để đạt được mẫu nghiên cứu cuối cùng. Đồng thời, đề tài cũng trình bày
mơ hình nghiên cứu mà đề tài hướng đến cũng như đo lường các biến số có trong mơ
hình nghiên cứu, qua đó kỳ vọng dấu hồi quy của các biến. Cuối cùng, phương pháp
nghiên cứu sẽ được đề tài thể hiện trong chương này.
Chương 04. Kết quả nghiên cứu.
Đề tài tiến hành thống kê mô tả để người đọc hình dung về mẫu nghiên cứu cũng
như lập ma trận tương quan nhằm nắm bắt xu hướng tương quan giữa các biến độc lập
và biến phụ thuộc. Tiếp theo đề tài tiến hành kiểm tra các vấn đề khuyết tật có trong mơ
hình nghiên cứu bao gồm đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay đổi. Đề tài

nhận thấy có tự tương quan và phương sai thay đổi trong sai số của mơ hình nên thay vì
dùng phương pháp OLS, đề tài sử dụng FGLS để ươớc lượng. Cuối cùng đề tài thảo luận
các kết quả đạt được.
Chương 05. Kết luận.
Chương này đề tài tiến hành kết luận các kết quả đạt được cũng như từ các kết
quả này đề tài đưa ra các hàm ý khuyến nghị dành cho các nhà quản trị của cơng ty và
các nhà hoạch định chính sách trong việc kiểm sốt mức độ địn bẩy tài chính tốt hơn.
Cuối cùng, hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo được trình bày ở chương này.


7

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM
2.1.

Tổng quan lý thuyết

Cơng trình nghiên cứu của Modgliani và Miller (1958) về lý thuyết cấu trúc vốn
hiện đại đã tạo ra một sự thúc đẩy đáng kể trong việc phát triển khn khổ lý thuyết mà
từ đó các lý thuyết này được sử dụng trong hầu hết các nghiên cứu về tài chính (Abor,
2005). Trong đó, Modgliani và Miller (1958) đã kết luận rằng trong thị trường vốn hoàn
hảo, cấu trúc vốn không phải là yếu tố quyết định giá trị của cơng ty (El-Sayed Ebaid,
2009). Theo đó, Modgliani và Miller (1958) giả định rằng một thị trường vốn hoàn hảo
là ở đó khơng tồn tại thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên trong thực tế thì giả
định thị trường vốn hồn hảo của MM khơng đúng, cho nên các lý thuyết sau này đã
được đề xuất bởi các nhà nghiên cứu bao gồm lý thuyết đánh đổi (trade – off theory), lý
thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory), lý thuyết đại diện (agency theory) và lý
thuyết phát tín hiệu (signalling theory) đã được phát triển nhằm mục đích giải thích các
yếu tác động đến địn bẩy tài chính của các cơng ty.

2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng
Donaldson (1961) phát triển lý thuyết trật tự phân hạng khi tác giả thực hiện cuộc
khảo sát đối với 25 cơng ty có quy mơ lớn ở Mỹ, và kết luận rằng các nhà quản trị ưa
thích sử dụng lợi nhuận giữ lại, và khơng ưa thích việc sử dụng các nguồn vốn bên ngoài
trừ phi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư cũng như trang trải chi
phí hoạt động của doanh nghiệp. Sau đó, Myers (1984) và Myers và Majluf (1984) đã
cung cấp một lý thuyết từ kết quả nghiên cứu của Donaldson (1961). Các tác giả đã lập
luận rằng thơng tin là cơ sở để từ đó các nhà quản trị và các nhà đầu tư sẽ dựa vào để
thực hiện các quyết định phát hành vốn cổ phần hoặc vay mượn từ các chủ nợ. Các nhà


8

quản trị sẽ do dự trong việc phát hành vốn cổ phần nếu họ cảm thấy công ty đang bị định
giá thấp bởi thị trường. Đồng thời các nhà đầu tư cũng sẽ nhận thấy rằng các nhà quản
trị của công ty sẽ do dự trong việc phát hành cổ phiếu mới khi công ty đang bị định dưới
giá (underpriced). Cho nên cả nhà đầu tư và nhà quản trị sẽ hành động theo các thơng tin
có sẵn mà họ có được. Dựa trên lập luận này, nếu các nhà quản trị có xu hướng phát
hành các cổ phiếu định dưới giá, nói cách khác giá cổ phiếu thấp, thì điều này sẽ làm
giảm sự giàu có (wealth) của các cổ đông hiện hữu khi bị chuyển giao cho các nhà đầu
tư. Cho nên trong tình huống này, lợi nhuận giữ lại và nợ sẽ được các nhà quản trị ưa
thích sử dụng hơn là vốn cổ phần do phát hành mới. Điều này cho thấy rằng các doanh
nghiệp sẽ ưa thích việc tài trợ cho các dự án đầu tư mới đầu tiên bởi lợi nhuận giữ lại mà
công ty đang có, sau đó sẽ đến việc vay nợ và cuối cùng là quyết định phát hành vốn cổ
phần mới.
Nói tóm lại, lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ xem xét hết tất cả các
phương thức tài trợ và lựa chọn phương thức ít tốn kém nhất. Điều này đưa ra một khuôn
khổ khi cho rằng để tài trợ cho các dự án đầu tư mới, các công ty đầu tiên sẽ lựa chọn
việc sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó sẽ cân nhắc đến việc sử dụng nợ và cuối cùng sẽ
phát hành vốn cổ phần mới. Lý thuyết trật tự phân hạng kỳ vọng rằng các cơng ty có

tăng trưởng cao, thì sẽ cần nhiều nguồn vốn để tài trợ và khi đó các cơng ty này sẽ có tỷ
lệ địn bẩy tài chính tương đối cao do các nhà quản trị không sẵn lòng phát hành cổ phiếu
mới.
Tuy nhiên, Barclay và các cộng sự (2006) đã tìm thấy các cơng ty có tốc độ tăng
trưởng cao thì thường ít sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của họ. Các tác giả giải thích rằng
theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì sẽ đạt được
nhiều lợi nhuận, cũng như khả năng sinh lợi cao và do đó các cơng ty sẽ sẵn lịng sử
dụng lợi nhuận giữ lại hơn so với các phương thức tài trợ khác, kết quả là tỷ lệ nợ sẽ thấp
trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.


9

Qua đây lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, khả năng sinh lợi sẽ có tương quan
âm với địn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của cơng ty. Nói cách khác, các doanh
nghiệp có khả năng sinh lợi càng lớn thì sẽ có mức địn bẩy tài chính (mức độ sử dụng
nợ) thấp hơn so với các cơng ty khác. Trong khi đó cơ hội tăng trưởng được lý thuyết
trật tự phân hạng cho rằng sẽ có tương quan dương với địn bẩy tài chính hay mức độ sử
dụng nợ của cơng ty. Nói cách khác, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thì
sẽ gia tăng địn bẩy tài chính của cơng ty.
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi cho rằng có tồn tại cấu trúc vốn tối ưu trong doanh nghiệp và
cấu trúc vốn tối ưu này được xác định bởi việc đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc
sử dụng nợ (Brennan và Schwartz, 1978; DeAngelo và Masulis, 1980; Bradley và các
cộng sự, 1984). Với mục đích tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nợ và vốn chủ sở hữu được
sử dụng như là các nguồn tài trợ bên ngồi có thể thay thế nhau. Đồng thời xuất phát
điểm của lý thuyết đánh đổi là từ các tranh luận về lý thuyết của Modigliani và Miller
(1958). Khi Modgliani và Miller (1958) giả định rằng một thị trường vốn hoàn hảo là ở
đó khơng tồn tại thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên trong thực tế thì tồn tại
thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí kiệt quệ tài chính cho nên khi một doanh nghiệp

sử dụng nợ thì sẽ có thể tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế bởi nợ giúp các doanh
nghiệp giảm thuế thu nhập doanh nghiệp, nhưng khi đó các doanh nghiệp phải gánh chịu
chi phí phá sản từ việc vay nợ. Cho nên cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là sự đánh
đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phi phá sản từ việc vay nợ (Kraus và Litzenberger,
1973; Scott, 1977). Do đó, các cơng ty có thể lựa chọn vay nợ để có thể giảm trừ thuế
thu nhập doanh nghiệp, tuy nhiên việc vay nợ cũng có thể làm gia tăng rủi ro phá sản và
rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp.


10

Bên cạnh đó lý thuyết đánh đổi được chia thành hai trường phái là lý thuyết đánh
đổi tĩnh (static trade – off theory) và lý thuyết đánh đổi động (dynamic trade – off theory).
Lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng các cơng ty sẽ có mức cấu trúc vốn tối ưu mà họ hướng
đến. Các công ty xác định nhu cầu tài trợ của họ dựa trên cấu trúc vốn tối ưu của họ. Nếu
tỷ lệ địn bẩy tài chính của họ lệch so với mức độ đòn bẩy tài chính tối ưu, các cơng ty
sẽ thay đổi hành vi tài trợ để hướng tỷ lệ địn bẩy tài chính về tỷ lệ địn bẩy tài chính mục
tiêu.
Khơng như lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết đánh đổi động xem xét đến chi phí
điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cũng như tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
doanh nghiệp hướng về cấu trúc vốn tối ưu. Tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
giữa các công ty và thời điểm có sự khác biệt do có sự thay đổi trong chi phí điều chỉnh.
Tốc độ điều chỉnh hướng về cấu trúc vốn tối ưu tương đối chậm khi chi phí điều chỉnh
của doanh nghiệp tương đối tốn kém, trong khi chi phí điều chỉnh tương đối thấp thì sẽ
cho phép cơng ty điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về cấu trúc vốn tối ưu nhanh hơn
(Hovakiminan và các cộng sự, 2001).
Theo các tài liệu nghiên cứu trước đây khi phân tích cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp, các yếu tố khác nhau đã được sử dụng để xem xét mức độ giải thích cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp bởi lý thuyết đánh đổi bao gồm các yếu tố như tài sản hữu hình,
khả năng sinh lợi và quy mơ doanh nghiệp. Theo đó, lý thuyết đánh đổi cho rằng các

doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình càng cao, khả năng sinh lợi càng cao và quy
mô doanh nghiệp càng lớn đều sẽ làm gia tăng địn bẩy tài chính của các cơng ty. Tài
sản hữu hình có thể đóng vai trị như tài sản đảm bảo cho các khoản vay của doanh
nghiệp. Do đó tài sản đảm bảo càng cao thì địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp có
sẽ càng cao. Cho nên lý thuyết này kỳ vọng mối tương quan dương giữa địn bẩy tài
chính và tài sản hữu hình.


11

Hơn thế nữa, khả năng sinh lợi và quy mô doanh nghiệp cũng được kỳ vọng có
tương quan dương với địn bẩy tài chính doanh nghiệp. Theo đó, các cơng ty có khả năng
sinh lợi nhiều sẽ ưa thích việc sử dụng nợ vay nhiều để tận dụng lợi ích của tấm chắn
thuế. Cũng như vậy, mơ hình bất cân xứng thơng tin được trình bày bởi Ross (1977) cho
rằng, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhiều sẽ có tỷ lệ địn bẩy tài chính cao. Quy
mơ doanh nghiệp có liên quan đến xác suất phá sản của các doanh nghiệp khi các nghiên
cứu trước đây cho rằng xác suất phá sản của các cơng ty có quy mơ lớn thì tương đối
thấp hơn so với các cơng ty có quy mơ nhỏ do các cơng ty này có tài sản cố định cao.
Do đó, các cơng ty có quy mơ lớn sẽ có nợ nhiều hơn so với các cơng ty có quy mơ nhỏ
trong cấu trúc vốn, hay nói cách khác quy mơ doanh nghiệp có tương quan dương với
địn bẩy tài chính doanh nghiệp.
Qua đây lý thuyết đánh đổi cho rằng, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi và quy
mơ doanh nghiệp đều có tương quan dương với với địn bẩy tài chính hay mức độ sử
dụng nợ của cơng ty. Nói cách khác, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình càng
cao, khả năng sinh lợi càng cao và quy mô doanh nghiệp càng lớn đều sẽ gia tăng đòn
bẩy tài chính của cơng ty.
2.1.3. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện tập trung vào việc phân tích chi phí có liên quan đến mâu thuẫn
lợi ích giữa các cổ đơng và các nhà quản trị cũng như mâu thuân lợi ích giữa các cổ đông
và các chủ nợ. Theo Jensen và Meckling (1976), cấu trúc vốn có thể được xác định bởi

chi phí đại diện. Các tác giả tìm thấy rằng cấu trúc vốn tối ưu là kết quả của việc đánh
đổi giữa lợi ích và chi phí đối với việc tài trợ vay nợ. Theo mơ hình của Jensen và
Meckling (1976), và các mơ hình khác chẳng hạn như Harris và Raviv (1990) và Stulz
(1990), tồn tại chi phí đại diện khi xem xét cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Trong
mơ hình của các tác giả, mâu thuẫn giữa các nhà quản trị và các cổ đông xảy ra do sự


12

bất đồng đối với các quyết định trong quá trình hoạt động kinh doanh. Harris và Raviv
(1990) đã cho rằng thậm chí các cổ đơng hoặc các chủ nợ ưa thích việc thanh lý cơng ty
thì các nhà quản trị vẫn luôn luôn lựa chọn việc tiếp tục hoạt động kinh doanh. Mơ hình
này cho rằng các cổ đơng sẽ có đủ quyền lực để có thể bắt buộc các nhà quản lý phải
thanh lý các tài sản trong trường hợp dịng tiền của cơng ty liên tục thiếu hụt. Mặt khác,
Stulz (1990) giả định rằng các nhà quản trị ưa thích việc đầu tư tất cả các nguồn vốn có
sẵn của doanh nghiệp ngay cả khi việc chi trả cổ tức cho các cổ đông là điều tốt hơn. Do
đó, theo các mơ hình này, cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể được xác định bởi mâu
thuẫn lợi ích giữa các đối tượng bên trong và các đối tượng bên ngồi. Theo đó, tài sản
của cơng ty và cơ hội tăng trưởng là các yếu tố then chốt đối với tầm quan trọng của chi
phí đại diện.
Cụ thể, theo lý thuyết đại diện, tài sản hữu hình có thể đóng vai trị quan trọng khi
giải thích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Cụ thể lý thuyết đại diện cho rằng một
lượng tài sản đảm bảo càng cao thì sẽ có thể làm giảm rủi ro của người cho vay được
xem như là những người phải gánh chịu chi phí đại diện của nợ1. Một lượng tài sản hữu
hình càng lớn hoặc tài sản đảm bảo càng lớn có thể giảm vấn đề dịch chuyển rủi ro (risks
shifting) do đó các cơng ty có thể gia tăng năng lực vay mượn của mình. Hơn thế nữa,
tài sản hữu hình cũng có thể giảm thiểu vấn đề rủi ro đạo đức do mâu thuẫn giữa người
cho vay và các cổ đông (Jensen và Meckling, 1976). Cho nên, lý thuyết đại diện kỳ vọng
mối tương quan dương giữa tài sản hữu hình và địn bẩy tài chính doanh nghiệp. Quy
mơ doanh nghiệp lại có tác động dương đến địn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Khi

các doanh nghiệp có quy mô lớn thường là các công ty đã hoạt động lâu đời, thì các cơng
ty này sẽ có danh tiếng tốt trong thị trường nợ, và do đó có thể họ sẽ đối mặt với chi phí
đại diện thấp.

1

Chi phí đại diện của nợ xuất phát từ mâu thuẫn giữa các chủ nợ và các cổ đông của công ty.


13

Qua đây lý thuyết đại diện cho rằng tài sản hữu hình, và quy mơ doanh nghiệp
đều có tương quan dương với với địn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của cơng ty.
Nói cách khác, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình càng cao, và quy mô doanh
nghiệp càng lớn đều sẽ gia tăng địn bẩy tài chính của cơng ty.
2.1.4. Lý thuyết phát tín hiệu
Ross (1977) đã đưa ra lý thuyết phát tín hiệu, được phát triển từ lý thuyết trật tự
phân hạng. Theo đó, Ross (1977) lập luận rằng quyết định lựa chọn nguồn vốn tài trợ
cho hoạt động của công ty có thể bị tác động bởi việc các nhà đầu tư khơng có thơng tin
như nhau. Người quản lý (người nội bộ) thì thường biết nhiều thơng tin hơn các nhà đầu
tư bên ngoài. Cho nên các nhà quản lý cơng ty có thể đánh lừa các nhà đầu tư và các nhà
quản lý cơng ty có thể phát tín hiệu sai cho thị trường để giúp các nhà quản lý đánh lừa
các nhà đầu tư trong việc đưa ra các quyết định đầu tư của chính bản thân các nhà đầu
tư khi các nhà đầu tư nhận thêm nhiều thông tin về hiệu quả hoạt động của công ty được
truyền tải bởi các nhà quản lý. Trên thưc tế, các nhà quản lý có thể nắm giữ một số thông
tin nội bộ của doanh nghiệp và truyền tải các thơng tin này đến các nhà đầu tư bên ngồi
thị trường để có thể đạt được nhiều khả năng sinh lợi hơn (Ryen và các cộng sự, 1997;
Koch và Shenoy, 1999). Chẳng hạn, khi tương lai của một công thật sự tốt đẹp, có tiềm
năng tăng trưởng cao, điều này có nghĩa là có dịng tiền dự báo tương lai dồi dào, thu
nhập ròng cao và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao, thì các nhà quản lý sẽ có thể

lựa chọn tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngồi bởi nợ vay vì các nhà quản lý này
khơng muốn chỉa sẻ lợi nhuận tài chính với nhiều cổ đơng hơn, thay vào đó các nhà quản
lý sẽ thực hiện vay nợ và trả một khoản chi phí lãi vay cho các chủ nợ và gần như khơng
có phát sinh rủi ro vỡ nợ. Ngược lại, khi triển vọng của các cơng ty có vẻ tồi tệ thì các
nhà quản lý sẽ lựa chọn hình thức phát hành vốn cổ phần để có thể chia sẻ các khoản tổn
thất có thể xảy ra trong tương lai cho nhiều cổ đông hơn. Nếu các nhà quản lý tiếp cận


14

với các khoản vay và không trả được nợ vay thì cơng ty sẽ đối mặt với vấn đề vỡ nợ và
bắt buộc phá sản.
Qua đây lý thuyết phát tín hiệu cho rằng khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng
đều có tương quan dương với với địn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của cơng ty.
Nói cách khác, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao, và càng nhiều cơ hội
tăng trưởng thì đều sẽ gia tăng địn bẩy tài chính của cơng ty.
2.2.

Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm

Bradley và các cộng sự (1984) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm
doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 851 doanh nghiệp ở Mỹ từ năm 1962 đến năm
1981 với địn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên giá trị thị
trường của công ty. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng
phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm tấm chắn phi nợ, chi phí nghiên
cứu và phát triển và biến động lợi nhuận. Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy
rằng tấm chắn thuế phi nợ có tương quan dương với địn bẩy tài chính dài hạn của các
doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1%. Nói cách khác, các cơng ty có tấm chắn thuế phi
nợ càng lớn thì dường như sẽ tăng mức độ địn bẩy tài chính dài hạn của cơng ty. Ngược
lại, độ biến động lợi nhuận và chi phí nghiên cứu và phát triển cho thấy mối tương qn

âm với địn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy rằng, cơng ty
càng có biến động lợi nhuận càng cao, chi phí nghiên cứu và phát triển càng lớn thì sẽ
có khuynh hướng giảm tỷ lệ địn bẩy tài chính dài hạn. Kết quả này dường như ủng hộ
kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi.
Titman và Wessels (1988) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh
nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 496 doanh nghiệp ở Mỹ từ năm 1974 đến năm 1982
với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên giá trị sổ sách


15

của vốn chủ sở hữu. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng
phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm cơ hội tăng trưởng, tấm chắn phi
nợ, cơ cấu tài sản, quy mô, khả năng sinh lợi, biến động lợi nhuận và biến giả ngành.
Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng cơ hội tăng trưởng có tương quan
dương với địn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 5%. Kết
quả này cho thấy rằng các cơng ty có cơ hội tăng trưởng càng nhiều thì sẽ càng tăng địn
bẩy tài chính. Ngược lại, quy mô doanh nghiệp cho thấy mối tương quân âm với địn bẩy
tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 5%. Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mơ lớn
dường như có mức độ địn bẩy tài chính thấp hơn so với các cơng ty có quy mơ nhỏ. Các
yếu tố cịn lại thì dường như khơng có tác động đáng kể đến địn bẩy tài chính dài hạn
của cơng ty. Kết quả này dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết trật tự phân hạng.
Rajan và Zingales (1995) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh
nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở các quốc gia Canada, Pháp, Đức,
Ý, Nhật, Anh và Mỹ từ năm 1986 đến năm 1991 với địn bẩy tài chính dài hạn được đo
lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty. Nghiên cứu này áp dụng phương
pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm
tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, quy mơ và khả năng sinh lợi công ty. Qua đây,
nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng tài sản hữu hình, quy mơ doanh nghiệp có tương
quan dương với địn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1%.

Điều này cho thấy rằng các công ty nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, có quy mơ lớn thì
sẽ có địn bẩy tài chính cao hơn với các công ty khác. Ngược lại, cơ hội tăng trưởng và
khả năng sinh lợi công ty cho thấy mối tương quân âm với địn bẩy tài chính dài hạn ở
mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng càng nhiều
và khả năng sinh lợi càng lớn thì dường như sẽ có mức địn bẩy tài chính thấp hơn các
cơng ty khác. Kết quả này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi và lý
thuyết trật tự phân hạng.


16

Booth và các cộng sự (2001) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh
nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở 10 quốc gia đang phát
triển từ năm 1980 đến năm 1991 với địn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ
nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy
OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm thuế thu nhập
doanh nghiệp, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh
lợi và cơ hội tăng trưởng. Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy các yếu tố đưa
vào mơ hình nghiên cứu nhìn chung đều có tác động đáng kể đến địn bẩy tài chính của
các cơng ty nhưng chiều hướng tác động lại có sự khác biệt giữa các quốc gia. Tuy nhiên,
có thể thấy rằng các kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng
của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Chen (2004) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến
mức độ sử dụng nợ của 88 doanh nghiệp niêm yết ở Trung Quốc từ năm 1995 đến năm
2000 với địn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài
sản công ty. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương
trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng
trưởng, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ. Qua đây, nghiên cứu
của các tác giả tìm thấy rằng cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình có tương quan dương
với địn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1%. Điều này

cho thấy rằng các cơng ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, nắm giữ nhiều tài sản hữu hình
thì có địn bẩy tài chính cao hơn. Ngược lại, khả năng sinh lợi và quy mô doanh nghiệp
cho thấy mối tương qn âm với địn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả
này cho thấy rằng các cơng ty có khả năng sinh lợi cao và quy mơ lớn thì sẽ giảm địn
bẩy tài chính. Các yếu tố khác khơng có tác động đáng kể đến địn bẩy tài chính dài hạn
cơng ty. Kết quả này dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết trật tự phân hạng.


17

Deesomsak và các cộng sự (2004) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm
doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở các quốc gia
thuộc khu vực Châu Á Thái Bình Dương từ năm 1993 đến năm 2001 với đòn bẩy tài
chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty. Nghiên
cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và
các biến độc lập bao gồm tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng,
tấm chắn thuế phi nợ, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và lãi suất cho vay. Qua đây, nghiên
cứu của các tác giả tìm thấy rằng tài sản hữu hình, quy mơ doanh nghiệp, rủi ro kinh
doanh và lãi suất cho vay có tương quan dương với địn bẩy tài chính của các doanh
nghiệp ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy rằng các công ty nắm giữ nhiều tài sản hữu
hình, quy mơ càng lớn, rủi ro kinh doanh cao và lãi suất cho vay nền kinh tế cao thì
dường như có địn bẩy tài chính thấp. Ngược lại, khả năng sinh lợi, tấm chắn thuế phi
nợ, thanh khoản công ty lại cho thấy tương quan âm với địn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa
10%. Điều này cho thấy rằng, các công ty có khả năng sinh lợi cao, tấm chắn thuế phi
nợ cao và thanh khoản cao thì giảm địn bẩy tài chính. Các yếu tố khác khơng có tác
động đáng kể đến địn bẩy tài chính cơng ty. Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường
như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Buferna và các cộng sự (2005) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm
doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 55 doanh nghiệp niêm yết ở Libya từ năm
1995 đến năm 1999 với địn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn

trên tổng tài sản công ty. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước
lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi, cơ hội
tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mơ và biến giả đại diện công ty tư nhân. Qua đây,
nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng khả năng sinh lợi, quy mơ doanh nghiệp có
tương quan dương với địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1%. Điều
này cho thấy rằng các cơng ty có khả năng sinh lợi cao, quy mơ lớn thì sẽ tăng đòn bẩy