Luận văn thạc sĩ chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----  ---

BÙI THỊ YẾN DÂN

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ HỐI
ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2016


1

MỤC LỤC
LỜI CAM KẾT
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH VẼ
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT ................................................................................................................................... 1
1. GIỚI THIỆU ....................................................................................................................... 2
2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ....................................... 5
2.1. Khung lý thuyết về truyền dẫn tiền tệ : ....................................................................... 5
2.1.1. Chính sách tiền tệ và mục tiêu của chính sách tiền tệ........................................... 5
2.1.2. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ .......................................................... 9

2.2 Chính sách tiền tệ và giá tài s n ................................................................................. 16
2.2.1. Tác động của chính sách tiền tệ lên giá chứng khoán......................................... 16
2.2.2. Ph n hồi của chính sách tiền tệ với sự thay đ i của giá chứng khốn ................ 17
2.2.3. Chính sách tiền tệ và t giá h i đoái ................................................................... 18
2.2.4. Giá chứng khoán và t giá h i đoái .................................................................... 19
2.3. Các kết qu nghiên cứu trƣớc đây .............................................................................. 21
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU ............................................... 33
3.1 Sơ lƣợc về mơ hình mơ hình cấu trúc tự hồi quy (SVAR) và sự lựa chọn các biến . 33
3.2 Mô t dữ liệu .............................................................................................................. 40
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .................................................................. 42
4.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu ...................................................................... 42
4.2 Lựa chọn độ trễ t i ƣu ................................................................................................ 43
4.3 Kiểm định tính n định của mơ hình .......................................................................... 44
4.4 Phân tích hàm ph n ứng đ y ...................................................................................... 44
4.4.1
Ph n ứng của t giá h i đoái trƣớc cú s c s n lƣợng và l m phát ...................... 45
4.4.2
Ph n ứng của giá chứng khoán trƣớc cú s c s n lƣợng và l m phát .................. 47
4.4.3
Ph n ứng của l i suất trƣớc cú s c s n lƣợng và l m phát ................................. 49
4.4.4
Ph n ứng của l m phát đ i với cú s c l i suất .................................................... 51
4.4.5
Ph n ứng của s n lƣợng đ i với cú s c l i suất .................................................. 52
4.4.6
Ph n ứng của l i suất đ i với cú s c giá chứng khoán ....................................... 53
4.4.7
Tác động của t giá lên l i suất........................................................................... 54
4.4.8
Tác động của t giá đến giá chứng khoán........................................................... 55

4.4.9
Tác động của l i suất đến giá chứng khoán ........................................................ 57
4.4.10 Tác động của l i suất đến t giá h i đoái ............................................................ 58
4.5 Phân rã phƣơng sai .................................................................................................... 59
4.5.1
Phân r phƣơng sai biến s n lƣợng ..................................................................... 60
4.5.2
Phân r phƣơng sai biến l m phát ....................................................................... 60
4.5.3
Phân r phƣơng sai biến t giá ............................................................................ 60
4.5.4
Phân r phƣơng sai biến l i suất ......................................................................... 61
4.5.5
Phân r phƣơng sai biến ch s giá chứng khoán ................................................ 62


2

5.

KẾT LUẬN....................................................................................................................... 64

Tài liệu tham kh o
Phụ lục


1

TĨM TẮT
Mục đích của bài nghiên cứu này là xem x t vai tr của kênh l i suất và t giá

h i đoái đ i với nền kinh tế trong điều kiện kinh tế Việt Nam giai đo n 2000-2015
bằng cách sử dụng cấu trúc tự hồi quy v c tơ (SVAR) cùng với phân tích hàm ph n
ứng đ y và phân r phƣơng sai, các biến vĩ mô đƣợc thu thập trong giai đo n từ quý 3
năm 2000 đến quý 3 năm 2015. Qua đ một ph n c ng kiểm chứng thêm m i quan hệ
giữa chính sách tiền tệ – t giá h i đối – giá chứng khốn.
Tác gi tìm thấy bằng chứng chứng minh kênh truyền dẫn t giá vẫn là kênh
hiệu qu hơn so với kênh l i suất trong việc truyền t i các cú s c của nền kinh tế. M c
dù t giá đƣợc điều hành theo hƣớng th n i c qu n lý với biên độ giao động h p, tuy
nhiên, chúng l i phát huy hiệu qu hơn mong đợi. Với nguồn lực ngày càng lớn m nh
trong tƣơng lai, việc tiến tới thực thi cơ chế điều hành t giá th n i theo điều tiết của
thị trƣờng thì đây thực sự sẽ là kênh truyền dẫn cực k hiệu qu .
Kết qu nghiên cứu thực nghiệm c ng tìm thấy bằng chứng l m phát tác động
khá lớn đến t giá h i đoái và l i suất, trong khi s n lƣợng l i c sự tác động khá
khiêm t n, cụ thể l m phát tác động đến l i suất ở mức n định 31.3 , đến t giá là
7.4
5.4 .

thì sự tác động của s n lƣợng l i thể hiện l n lƣợt qua các con s là 2.7

và

iều này hàm ý giá c đ ng vai tr trong sự thay đ i của các cơng cụ chính

sách, hàm ý việc hƣớng tới chính sách l m phát mục tiêu trong điều hành nền kinh tế
trong tƣơng lai khơng xa nếu mu n ít t n k m chi phí mà hiệu qu đem l i vơ cùng
lớn.
Từ khóa : truyền dẫn tiền tệ, giá tài s n, SVAR, ph n ứng xung, phân r phƣơng sai


2

1. GIỚI THIỆU
Chính sách tiền tệ đƣợc xem là một cơng cụ chính sách quan trọng nhằm tác
động đến nền kinh tế để đ t đƣợc các mục tiêu nhƣ n định kinh tế vĩ mơ và kiểm sốt
giá c . Tác động của chính sách tiền tệ ln đƣợc thể hiện rõ n t và c tác động m nh
tới nền kinh tế n i chung và thị trƣờng tài chính n i riêng so với nhiều chính sách kinh
tế vĩ mơ khác trong su t q trình vận hành của nền kinh tế, đ c biệt là trong ngắn h n,
thông qua các ch tiêu tiền tệ nhƣ: cung tiền M2, tín dụng, l i suất và t giá h i đoái,
mà mục tiêu cu i cùng của cơng tác điều hành chính sách tiền tệ là tác động đến thị
trƣờng tiền tệ, ho t động kinh tế và mức giá c trong nền kinh tế.
Chính sách tiền tệ ngày nay đ trở thành một trong những chính sách trọng tâm
để thúc đ y nền kinh tế tăng trƣởng bền vững với mức l m phát thấp. Chính sách tài
kh a đ đánh mất vai trị là cơng cụ n định toàn bộ nền kinh tế bởi sự lo ng i về tính
kịp thời trong việc thực thi chính sách và vấn đề thâm hụt ngân sách.

ể điều ch nh

thành cơng nền kinh tế bằng chính sách tiền tệ, các nhà ho ch định chính sách ph i có
những đánh giá chính xác về tính kịp thời và nh hƣởng của các chính sách tới nền
kinh tế; vì vậy đ i hỏi một sự hiểu biết về cơ chế tác động mà qua đ chính sách tiền tệ
nh hƣởng đến nền kinh tế.
Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách kinh tế vĩ mơ c tác động
m nh, c trực tiếp và gián tiếp tới t ng thể nền kinh tế. T m nh hƣởng và tính lan tỏa
của chính sách tiền tệ nhiều khi nằm ngồi kh năng tiên liệu và kiểm sốt của các nhà
ho ch định chính sách. Ch một thay đ i nhỏ trong chính sách tiền tệ c ng c thể t o ra
hiệu ứng tức thì đ i với thị trƣờng tài chính nói riêng và tồn bộ nền kinh tế n i chung.
Truyền dẫn tiền tệ - tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế - đây vẫn
đƣợc xem là vấn đề trung tâm trong các cuộc tranh luận kinh tế vĩ mô. Trừ phi các nhà
ho ch định chính sách biết rõ về các quyết định chính sách tiền tệ nh hƣởng nhƣ thế
nào đến các biến vĩ mô nhƣ t ng s n lƣợng, việc làm, ch s giá tiêu dùng thông qua

các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau mà cụ thể ở đây là kênh l i suất, nếu không họ
sẽ ph i đ i m t với sự không chắc chắn lớn hơn về thời gian và hiệu qu của các hành
động chính sách và kết qu của n trong việc duy trì sự n định tài chính vĩ mơ


3

(Serhan Cevik and Katerina Teksoz – July 2012). Do đ việc thu thập bằng chứng hiệu
qu của việc truyền dẫn chính sách tiền tệ vẫn là ƣu tiên, đ c biệt là sau giai đo n
khủng ho ng kinh tế.
Các cuộc tranh luận giữa các học gi và các nhà ho ch định chính sách về việc
liệu c hay khơng chính sách tiền tệ c n ph i đáp ứng những yêu c u trong thị trƣờng
tài chính phát triển đ đƣợc thực hiện khá lâu mà không c sự đồng thuận.

ộng lực

chính đằng sau những tranh luận này chính là liệu rằng biến động giá tài s n c thể nh
hƣởng đến các lĩnh vực kinh tế thực sự, cụ thể là s n lƣợng và l m phát. Khủng ho ng
và hậu qu của cho vay dƣới chu n t i Mỹ năm 2007 nh hƣởng đến khắp các thị
trƣờng tài chính thế giới, và các hiệu ứng lan tỏa của việc gia tăng và sự sụp đ sau đ
của giá tài s n đến ho t động kinh tế thực sự dẫn đến việc công nhận những tranh luận
này
Một m t, những ngƣời ủng hộ cho chính sách tiền tệ chủ động ph n ứng l i với
sự tăng vọt và vỡ nợ của giá tài s n tranh luận cho rằng chu k này c thể t n k m, t o
ra sự m o m trong đ u tƣ và quyết định tiêu dùng, dẫn đến biến động quá mức về s n
lƣợng và l m phát. Họ đề xuất một chính sách tiền tệ "men theo chiều gi ", đ là nâng
cao và h thấp l i suất trong thời gian giá tài s n tăng vọt và vỡ nợ, đ m b o theo
nguyên tắc cơ b n với hy vọng đ t đƣợc sự n định kinh tế vĩ mơ. Ở khía c nh khác,
những ngƣời ph n đ i chính sách tiền tệ chủ động thì cho rằng thật là kh cho các cơ
quan tiền tệ để xác định khi nào c sự chênh lệch trong giá tài s n, và nếu c thể, cho

dù trong thực tế chính sách tiền tệ c thể t o ra giá tài s n phù hợp với nguyên tắc cơ
b n mà không c n tr i qua một cuộc suy thoái. Theo đ , chính sách tiền tệ c n ph i
tuân theo cách tiếp cận c ph n ứng nghĩa là các cơ quan chức năng chờ đợi và xem
liệu c sự đ o chiều trong giá tài s n hay không và ph n ứng sau chính sách thích ứng
này đến mức sự đ o chiều này nh hƣởng đến sự n định của s n lƣợng và l m phát.
Trong c hai trƣờng hợp, c hai phƣơng pháp đều cho rằng chính sách tiền tệ c thể
nh hƣởng đến giá tài s n. Vì vậy từ quan điểm của chính sách tiền tệ, điều quan trọng
là ph i c ƣớc tính đáng tin cậy của cách tính giá tài s n ph n ứng với cơng cụ chính
sách tiền tệ để ra các quyết định chính sách c hiệu qu .


4

H u hết các nghiên cứu tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền
tệ đ đƣợc đề cập đến t i một s các nghiên cứu trong và ngồi nƣớc, tuy nhiên, vấn đề
phân tích m i quan hệ giữa giá tài s n, chủ yếu là giá c phiếu, và chính sách tiền tệ
cho thị trƣờng Việt Nam là khá khiêm t n.
Nghiên cứu của tôi tập trung vào điều tra m i quan hệ giữa chính sách tiền tệ và
giá chứng khốn trong nền kinh tế Việt Nam, tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về
m i quan hệ định lƣợng giữa các yếu t này ở Việt Nam bằng cách sử dụng mơ hình
cấu trúc tự hồi quy v c tơ (SVAR), phân tích hàm ph n ứng xung và phân r phƣơng
sai dựa vào các biến kinh tế vĩ mô đƣợc thu thập từ quý 3 năm 2000 đến quý 3 năm
2015.
Các chính sách kinh tế thƣờng c độ trễ nhất định, do đ , để đánh giá hiệu qu
của một chính sách, chúng ta thƣờng ph i nghiên cứu trong dài h n.
Xuất phát từ yêu c u thực tế, khá nhiều nghiên cứu c ng đ đi vào phân tích nh
hƣởng c ng nhƣ hiệu qu các kênh truyền dẫn bằng nhiều mơ hình khác nhau, trong đ
c những mơ hình hiện đ i nhƣ VAR và SVAR. Tuy nhiên các mơ hình trên đều sử
dụng gi định về tính dừng của chuỗi thời gian. Khi một chuỗi thời gian nào đ c xu
hƣớng tăng/gi m thì n đều c thể đƣợc xử lý làm cho c tính dừng thơng qua việc lấy

sai phân ho c tách xu hƣớng trƣớc khi thực hiện hồi quy. Tuy nhiên với các mơ hình
đa chuỗi, việc xử lý chuỗi thời gian không dừng không hẳn đơn gi n nhƣ vậy. Sự kết
hợp tuyến tính của các chuỗi thời gian không dừng đôi khi l i cho ta một chuỗi dừng
và việc làm này ch tập trung vào m i quan hệ ngắn h n mà bỏ qua m i quan hệ trong
dài h n. Trong khi đ lý thuyết kinh tế thƣờng quan tâm đến c m i quan hệ ngắn h n
và dài h n giữa các chuỗi thời gian.
B cục bài nghiên cứu bao gồm c năm ph n. Ph n tiếp theo là khái quát khung
lý thuyết về m i quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá chứng khốn, và kết qu một s
nghiên cứu thực nghiệm. Ph n ba sẽ n i về phƣơng pháp, mơ hình, lựa chọn các biến
và việc lấy s liệu. Ph n b n trình bày kết qu nghiên cứu. Và cu i cùng là ph n kết
luận với một s khuyến nghị cho việc điều hành chính sách tiền tệ t i Việt Nam c ng
nhƣ những h n chế của bài nghiên cứu và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.


5

2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
2.1.

Khung lý thuyết về truyền dẫn tiền tệ :

2.1.1. Chính sách tiền tệ và mục tiêu của chính sách tiền tệ.
Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô và do ngân hàng
Trung Ƣơng ban hành và t chức thực hiện nhằm đ t các mục tiêu kinh tế - x hội của
đất nƣớc trong một thời k nhất định. Trong nền kinh tế hiện đ i, chính sách tiền tệ
ln là chính sách trung tâm, gắn kết nhiều chính sách với nhau (chính sách tài khóa tài chính, chính sách thƣơng m i và chính sách thu nhập). X t một cách căn b n nhất,
chính sách tiền tệ c thể đƣợc xác định theo hai hƣớng. Trong điều kiện nền kinh tế bị
suy thoái hay tăng trƣởng chậm hơn k vọng, n n thất nghiệp gia tăng, ngân hàng
Trung Ƣơng c thể thực thi chính sách tiền tệ mở rộng làm gia tăng cung ứng tiền tệ và
tín dụng cho nền kinh tế. Theo kênh này, chính sách tiền tệ g p ph n khuyến khích đ u

tƣ, mở rộng s n xuất, t o công ăn việc làm và thúc đ y tăng trƣởng kinh tế. Ngƣợc l i,
khi nền kinh tế c dấu hiệu phát triển quá n ng, đồng thời c áp lực gia tăng l m phát
cao, ngân hàng trung ƣơng c thể thực thi chính sách tiền tệ thắt ch t, từ đ h n chế
đ u tƣ, kìm h m phát triển quá n ng của nền kinh tế, đồng thời kiềm chế l m phát.
Nhƣ vậy, hƣớng vận hành của chính sách tiền tệ trong từng thời k cụ thể phụ thuộc
vào mục tiêu kinh tế - x hội cu i cùng mà chính sách tiền tệ c n thực hiện thông qua
nhiều công cụ khác nhau, đồng thời c ng tu thuộc vào tr ng thái kinh tế và tiền tệ
trong từng thời k .
Việc thực hiện các mục tiêu kinh tế - x hội cu i cùng khơng ph i là một q
trình trực tiếp đ i với chính sách tiền tệ, do diễn biến kinh tế - x hội là kết qu của
một lo t các chính sách c ng nhƣ các cú s c trong nƣớc và qu c tế. Trên thực tế, các
công cụ chính sách tiền tệ đƣợc điều hành với các mục tiêu trung gian dành riêng cho
các công cụ này. Trong một nền kinh tế hiện đ i, các công cụ chính sách tiền tệ bao
gồm: (i) tái cấp v n; (ii) t lệ dự trữ bắt buộc; (iii) nghiệp vụ thị trƣờng mở; (iv) l i
suất tín dụng; (v) h n mức tín dụng; và (vi) t giá h i đối. Tùy thuộc vào điều kiện và
tình hình cụ thể của mình mà mỗi qu c gia c thể vận dụng tập trung các cơng cụ
chính sách tiền tệ khác nhau, với những mục tiêu trung gian khác nhau. Chẳng h n, các


6

mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ c thể là duy trì t giá c định (neo t giá),
ho c là tăng trƣởng cung tiền trong nền kinh tế. Theo các kênh truyền t i khác nhau,
việc thực hiện các mục tiêu trung gian này sẽ c những tác động đ i với các mục tiêu
kinh tế - x hội cu i cùng, chẳng h n nhƣ n định mức l m phát, ho c thúc đ y tăng
trƣởng nhanh, ho c n định t lệ thất nghiệp, ho c thậm chí là mức tăng trƣởng GDP
danh nghĩa, v.v...
iều hành hiệu qu chính sách tiền tệ nhằm thực hiện những mục tiêu cu i
cùng, do đ , trở thành một nhiệm vụ quan trọng nhƣng c ng không hề đơn gi n.

iều

này là do chính sách tiền tệ khơng ph i là cơng cụ chính sách duy nhất đƣợc vận dụng
hƣớng đến những mục tiêu cu i cùng, mà c n c các chính sách tài khóa, chính sách
thƣơng m i, chính sách đ u tƣ, v.v... B n thân tƣơng tác của chính sách tiền tệ với các
chính sách khác c ng khá phức t p. Trên lý thuyết, hiệu qu của chính sách tiền tệ phụ
thuộc vào một s yếu t . Thứ nhất, mức độ độc lập của ngân hàng Trung Ƣơng c thể
nh hƣởng đến các mục tiêu và cơng cụ chính sách tiền tệ c thể đƣợc sử dụng, c ng
nhƣ niềm tin của thị trƣờng đ i với các mục tiêu và công cụ này, qua đ tác động đến
việc thực hiện các mục tiêu chính sách tiền tệ trên thực tế. Rõ ràng, việc ngân hàng
Trung Ƣơng tƣơng đ i độc lập trong việc xác định các mục tiêu trung gian và cơng cụ
chính sách tiền tệ sẽ giúp cơng tác điều hành chính sách tiền tệ đƣợc thực hiện bài b n
hơn, tránh giật cục.
Thứ hai, b n thân hiệu qu của chính sách tiền tệ phụ thuộc rất nhiều vào các
cơng cụ chính sách tiền tệ mà ngân hàng Trung Ƣơng c thể sử dụng, c ng nhƣ dƣ địa
và nghệ thuật thực hiện các công cụ này. Trong nền kinh tế tiền tệ h a, điều này c ng
liên quan đến mức độ phát triển của thị trƣờng tiền tệ. Chẳng h n, thị trƣờng tiền tệ n i
riêng và hệ th ng tài chính nói chung k m phát triển sẽ h n chế việc sử dụng nghiệp vụ
thị trƣờng mở của ngân hàng Trung Ƣơng, khiến tính định hƣớng của các cơng cụ l i
suất của ngân hàng Trung Ƣơng bị nh hƣởng. Cách thức điều hành để linh ho t giữa
các mục tiêu v n c tính đánh đ i (nhƣ tăng trƣởng kinh tế, l m phát) ho c đ i chọi
trong từng thời điểm, mà không gây ra k vọng sai của các thành viên thị trƣờng c ng
là một nhân t quan trọng.


7

Thứ ba, các lý thuyết kinh tế vĩ mô cho thấy b n thân sự điều ph i và ph i hợp
giữa chính sách tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ mơ khác (nhƣ chính sách tài khóa,
v.v...) c ng nh hƣởng đến các ch tiêu kinh tế chính (nhƣ GDP, l m phát, thất nghiệp,

v.v...) ở các mức độ (và thậm chí là chiều hƣớng) khác nhau. Trong trƣờng hợp kinh
điển nhất, chính sách tiền tệ duy trì theo hƣớng thắt ch t nhằm n định kinh tế vĩ mơ
trong khi chính sách tài kh a vẫn theo hƣớng nới lỏng sẽ làm gi m kh năng n định
l m phát, thậm chí c n làm gi m niềm tin của các tác nhân trên thị trƣờng. M c dù
việc xác định mức độ nh hƣởng của từng chính sách đ i với các ch tiêu kinh tế - xã
hội cu i cùng luôn kh khăn, việc các chính sách thiếu nhất quán và/ho c ph i hợp
thiếu hiệu qu sẽ làm gi m niềm tin vào chính sách, qua đ c n trở việc thực hiện các
mục tiêu đề ra.
Thứ tƣ, hiệu qu của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào chính hiểu biết của ngân
hàng Trung Ƣơng (và thị trƣờng) về cơ chế truyền t i chính sách tiền tệ. Thiếu hiểu
biết đ y đủ về cơ chế truyền t i chính sách tiền tệ sẽ kh giúp ngân hàng Trung Ƣơng
hƣớng các ho t động điều hành của mình vào việc thực hiện các mục tiêu cu i cùng.
iều này c thể dẫn đến việc ngân hàng Trung Ƣơng ch tập trung vào việc thực hiện
các mục tiêu trung gian, ho c thậm chí thực hiện các biện pháp không phù hợp với
mục tiêu cu i cùng đƣợc đề ra.
Cu i cùng, trong một thị trƣờng khơng hồn h o với thơng tin bất đ i xứng,
thơng tin chính sách mà ngân hàng Trung Ƣơng mu n truyền t i đến thị trƣờng thông
qua các cơng cụ chính sách c thể khác với nhận thức của các thành viên trên thị
trƣờng.

iều này c ng c thể h n chế hiệu qu của chính sách tiền tệ. Chẳng h n, khi

biết ngân hàng Trung Ƣơng sẽ can thiệp (hỗ trợ) khi họ g p kh khăn, các định chế tài
chính lớn sẽ chấp nhận quá nhiều rủi ro (so với mức mong mu n của các cơ quan qu n
lý).

ây chính là một trong những nguyên nhân căn b n của cuộc khủng ho ng nợ

dƣới chu n ở Hoa K , sau một thời gian dài các định chế gia tăng các ho t động làm
tăng rủi ro với tâm lý sẽ đƣợc cứu khi c kh khăn (nhƣ cách mà Cục Dự trữ Liên

bang đ làm với công ty đ u tƣ Qu n lý v n dài h n - LTCM vào cu i thập k 1990).


8

Chính vì vậy, hiệu qu của chính sách tiền tệ c n đƣợc nhìn rộng hơn, khơng
ch ở mức độ thực hiện các mục tiêu trung gian dành cho các cơng cụ chính sách tiền
tệ. Thay vào đ , một chính sách tiền tệ hiệu qu c n t o điều kiện và thúc đ y việc
thực hiện các mục tiêu cu i cùng, cho dù đ là các mục tiêu thu n kinh tế ho c các
mục tiêu kinh tế - x hội. N i cách khác, việc thực hiện t t các mục tiêu trung gian của
chính sách tiền tệ c thể ch là điều kiện c n (khi các mục tiêu trung gian này đƣợc xác
định phù hợp và nhất quán với các mục tiêu cu i cùng), song không ph i là điều kiện
đủ để b o đ m thực hiện đƣợc các mục tiêu cu i cùng.
Trong điều kiện của một nền kinh tế đang chuyển đ i sang nền kinh tế thị
trƣờng nhƣ Việt Nam, việc nâng cao hiệu qu điều hành chính sách tiền tệ l i càng g p
nhiều vấn đề phức t p. Tăng cƣờng sử dụng các công cụ hiện đ i c ng nhƣ kết hợp các
công cụ này trong chính sách tiền tệ hƣớng đến việc thực hiện các mục tiêu kinh tế - xã
hội n i chung đ đ i hỏi ph i c một nghệ thuật điều hành chính sách tiền tệ. B n
thân chính sách tiền tệ c ng không thể là gi i pháp cho mọi vấn đề, nên sự ph i hợp
với các chính sách khác (đ c biệt là chính sách tài kh a) và kể c trình tự ph i hợp
c ng c n c sự cân nhắc kỹ càng.
T m l i, chính sách tiền tệ ch c thể thực hiện hiệu qu khi Ngân hàng Trung
Ƣơng lựa chọn đƣợc một hệ th ng mục tiêu chính sách tiền tệ phù hợp. Trong từng
thời k , các mục tiêu thƣờng đƣợc lƣợng h a cụ thể phù hợp với diễn biến kinh tế và
tiền tệ.
Một khn kh chính sách tiền tệ của bất k Ngân hàng Trung Ƣơng nào đều
ph i c đ y đủ các yếu t , đ là cơng cụ chính sách tiền tệ, mục tiêu ho t động, mục
tiêu trung gian, mục tiêu cu i cùng và chiến lƣợc ho t động.

ể các yếu t này phát

huy một cách t t nhất hiệu qu sử dụng thì trong điều hành chính sách tiền tệ c n một
s điều kiện sau:
•

Tính độc lập, trách nhiệm và minh b ch của Ngân hàng Trung Ƣơng trong điều

hành chính sách tiền tệ;


9

•

Sự phù hợp về mục tiêu và biện pháp của các chính sách vĩ mơ là điều kiện

quan trọng để đ m b o tính hiệu qu của q trình xây dựng và thực thi chính sách
tiền tệ;
•

Sự phát triển của các định chế tài chính và thị trƣờng tiền tệ.
T m l i, để điều hành chính sách tiền tệ c hiệu qu thì ngồi việc Ngân hàng

Trung Ƣơng xây dựng một khn kh chính sách tiền tệ phù hợp với thực tế của nền
kinh tế thì các điều kiện trên đƣợc thỏa m n sẽ là cơ sở vững chắc b o đ m cho sự
thành công của chính sách tiền tệ trong việc theo đu i mục tiêu đ t ra. Tính độc lập, sự
minh b ch và trách nhiệm trong điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung
Ƣơng đ m b o l ng tin của các thành viên thị trƣờng tài chính đ i với việc thực thi
chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung Ƣơng. Sự phù hợp về mục tiêu và gi i pháp vĩ
mơ đ m b o tính hiệu qu của mục tiêu mà chính sách tiền tệ theo đu i, và sự phát

triển của các định chế tài chính và thị trƣờng tiền tệ là điều kiện hỗ trợ tích cực cho
việc thành cơng của q trình xây dựng và thực thi chính sách tiền tệ.
2.1.2. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ
Các cơ chế truyền dẫn tiền tệ mô t cách thức những thay đ i từ chính sách tiền
tệ nhƣ cung tiền hay l i suất danh nghĩa tác động lên các biến thực nhƣ t ng s n
lƣợng, mức giá thực và việc làm. Tác động của chính sách tiền tệ ln đƣợc thể hiện
rõ n t và c tác động m nh tới nền kinh tế n i chung và thị trƣờng tài chính nói riêng
so với nhiều chính sách kinh tế vĩ mơ khác trong su t q trình vận hành của nền kinh
tế, đ c biệt là trong ngắn h n, thông qua các ch tiêu tiền tệ nhƣ: cung tiền M2, tín
dụng, l i suất và t giá h i đối, mà mục tiêu cu i cùng của cơng tác điều hành chính
sách tiền tệ là tác động đến thị trƣờng tiền tệ, ho t động kinh tế và mức giá c trong
nền kinh tế.
Theo lý thuyết truyền th ng, c b n kênh truyền dẫn tiền tệ, đ là: (i) kênh liên
quan đến cung tiền và tín dụng, (ii) kênh l i suất, (iii) kênh t giá h i đoái và (iv) kênh
giá tài s n. Trong những năm g n đây, c một kênh thứ năm xuất hiện, đ chính là
kênh k vọng.


10

Lý thuyết c ng làm rõ sự khác biệt của hai bộ kênh truyền dẫn tiền tệ: (i) các
kênh truyền th ng c điển và (ii) các kênh hiện đ i. Các kênh hiện đ i tập trung vào sự
thay đ i của l i suất nh hƣởng đến ho t động đ u tƣ, tiêu dùng và thƣơng m i – mục
tiêu cu i cùng. Các kênh truyền th ng chủ yếu ho t động thông qua sự thay đ i trong
việc cấp tín dụng, hành vi của các ngân hàng và sự thay đ i trong b ng cân đ i của họ
(Boivin và cộng sự, 2011).
Mishkin’s (1995) trong Journal of Economic Perspective đ hệ th ng một cái
nhìn bao quát và đ y đủ về các cơ chế truyền dẫn này.
Chính sách tiền tệ
↓

Kênh giá tài sản
Kênh lãi suất

Lãi suất thực

Kênh tín dụng

Kênh tỷ
giá

Thuyết
Tobin’s Q

Kênh
hiệu ứng
của cải

Lãi suất
thực

Giá cổ
phiếu

Giá cổ
phiếu

↓

Tỷ giá

↓

Tobin’s q

↓
Của cải
tài chính

↓

↓

Đầu tư, Chi
tiêu hàng lâu
bền và chi tiêu
tiêu dùng

Xuất
khẩu
ròng

↓

Đầu tư

↓

Kênh bảng
cân đối
tài sản

Kênh khả
năng cấp
tín dụng

Kênh dịng
tiền

Kênh biến
động mức giá

Kênh tính
lỏng

Giá cổ phiếu

Tiền gửi
ngân hàng

Lãi suất
danh nghĩa

Biến động giá
khơng
dự tính

Giá cổ phiếu

↓

↓

↓

↓

↓

Dịng tiền

Lựa chọn đối
nghịch và rủi
ro đạo đức

Của cải tài
chính

↓

↓

↓

Lựa chọn đối
nghịch và rủi
ro đạo đức

Khả
năng
cấp tín dụng

Khả năng
xảy ra khủng
hoảng

↓

↓

↓

Đầu tư

Chi tiêu hàng
lâu bền và
chi tiêu tiêu
dùng

Lựa chọn đối
nghịch và rủi
ro đạo đức

↓

Tiêu
Dùng

Đầu tư và chi
tiêu hàng lâu
bền

Khả năng
cấp tín
dụng

↓

Đầu tư

Đầu tư

↓
Sản lượng, thất nghiệp, lạm phát

B ng 1 : Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ
-

Kênh lãi suất ho t động thông qua tác động của các cú s c tiền tệ vào điều kiện

thanh kho n và l i suất thực, từ đ

nh hƣởng đến các thành ph n nh y c m với l i

suất nhƣ tiêu dùng và đ u tƣ. M c dù kênh l i suất là cơ chế truyền dẫn tiền tệ lâu dài,
n vẫn khơng thể gi i thích cho tồn bộ biến động đ u ra, đ c biệt là trong một nền
kinh tế mở nhỏ (Taylor, năm 1995, và Mishkin, 1996).
Theo Mishkin (1995), các nhà kinh tế học theo trƣờng phái Keynesian thƣờng


11

nhấn m nh đến kh năng tác động lên chi phí vay của nền kinh tế bằng cơng cụ l i suất
danh nghĩa mà Ngân hàng trung ƣơng sử dụng. Việc thay đ i l i suất công b sẽ truyền
dẫn qua hệ th ng ngân hàng đến l i suất cho vay dài h n. Một sự gi m xu ng trong l i
suất cho vay sẽ làm gi m chi phí sử dụng v n, t o ra một sự tăng lên trong chi tiêu vào
đ u tƣ, từ đ dẫn đến tăng lên trong t ng c u và s n lƣợng.
Kênh truyền dẫn l i suất kết n i chính sách tiền tệ với các diễn biến của ho t
động kinh tế thông qua sự thay đ i trong l i suất danh nghĩa công b . Theo mơ hình
IS- LM truyền th ng, cơ chế truyền dẫn của kênh l i suất c thể đƣợc xem x t thông
qua hai giai đo n.

u tiên là sự truyền dẫn của l i suất danh nghĩa ngắn h n sang l i

suất thực dài h n. Tiếp đến là kênh truyền dẫn thông qua đ t ng c u và ch s giá bị
tác động bởi l i suất thực dài h n.
Theo nghiên cứu của deBondt’s (2002) về cơ chế truyền dẫn của kênh l i suất
t i nền kinh tế chung châu Âu thì sự kết n i giữa l i suất danh nghĩa ngắn h n và l i
suất thực dài h n đƣợc thể hiện rõ nhất qua hình d ng cấu trúc k h n của l i suất.

ộ

d c và những biến đ i dọc theo đƣờng cong l i suất c thể đƣợc gi i thích bằng nhiều
lý thuyết khác nhau nhƣ thuyết ƣa thích thanh kho n (theo đ , ngƣời ta thƣờng c
khuynh hƣớng thích một k h n ngắn hơn một k h n dài và nhà đ u tƣ c n một ph n
bù l i suất cho việc nắm giữ k h n dài hơn) hay thuyết về phân khúc thị trƣờng (theo
đ , l i suất mỗi k h n đƣợc xác định một cách độc lập theo quy luật cung - c u ở mỗi
phân khúc k h n). Tuy nhiên, một trong những lý thuyết c t lõi, c t m quan trọng
nhất hiện nay nhằm gi i thích hình d ng của đƣờng cong l i suất là lý thuyết về
phỏng đoán k vọng , theo đ l i suất dài h n là trung bình của các l i suất ngắn h n
đƣợc k vọng trong tƣơng lai.

ây c ng thƣờng đƣợc xem nhƣ một trong các kênh

truyền dẫn tiền tệ - kênh k vọng.
Vấn đề c n l i của kênh truyền dẫn l i suất là làm thế nào để l i suất thực dài
h n tác động lên các biến t ng c u và mức giá của nền kinh tế. DeBondt’s (2002) ch
ra rằng, l i suất cho vay của hệ th ng ngân hàng ph n ứng chậm ch p trong ngắn h n,
đ c biệt là các kho n vay qua đêm, vay ngắn h n và cho vay tiêu dùng. Và m c dù nền
kinh tế EU ph n ứng một cách không đồng nhất đ i với sự truyền dẫn của l i suất, tuy


12

nhiên sự xuất hiện của đồng tiền chung châu Âu Euro đ làm cơ chế truyền dẫn trở nên
nhanh ch ng hơn. Lý do ở đây là do sự c nh tranh tăng lên, chi phí chuyển đ i gi m
xu ng và sự gia tăng trong độ co gi n của l i suất đ i với các g i s n ph m cho vay
của ngân hàng t i châu Âu.
Khi thực hiện thắt ch t tiền tệ, nhu c u về trái phiếu sẽ tăng trong khi nhu c u
về tiền gi m. Nếu giá c không điều ch nh kịp thời, cung tiền thực tế sẽ gi m, làm tăng
l i suất, chi phí v n tăng. Chi tiêu đ u tƣ gi m, làm gi m t ng c u và s n lƣợng. Cơ
chế này diễn ra bên tài s n nợ của b ng t ng kết tài s n của ngân hàng. Các nhà kinh tế
đ nhấn m nh vai tr của l i suất trong việc ph n ứng trƣớc những thay đ i của chính
sách tiền tệ c ng nhƣ trong việc tác động tới các ho t động kinh tế thực. Cơ chế truyền
dẫn này đƣợc thể hiện nhƣ sau: thắt ch t tiền tệ  l i suất tăng  đ u tƣ gi m  s n
lƣợng gi m.
Việc thay đ i l i suất của cơ quan c th m quyền c thể gây ra sự biến động
trong giá tài s n, nh hƣởng đến giá trị thị trƣờng của tài s n tài chính và nợ ph i tr .
L i suất cao gây ra việc định giá cao đồng nội tệ, do đ sẽ làm nh hƣởng đến xuất
kh u r ng, từ đ làm thay đ i s n lƣợng và t ng c u.

ồng thời, những hành động

chính sách và thơng báo phát đi c thể nh hƣởng đến k vọng về tƣơng lai của nền
kinh tế và mức độ tự tin với những k vọng này.
Về s n lƣợng đ u ra, những thay đ i trong l i suất sẽ nh hƣởng đến chi tiêu và
hành vi đ u tƣ của nhà đ u tƣ cá nhân và t chức trong nền kinh tế.

ể cho đơn gi n,

chúng ta gi định những cái khác là nhƣ nhau, l i suất cao hơn sẽ khuyến khích tiết
kiệm hơn là tiêu dùng. Tƣơng tự nhƣ vậy, đồng tiền c giá trị cao hơn trong thị trƣờng
ngo i h i sẽ khuyến khích nhập kh u khi mà hàng h a nƣớc ngoài trở nên rẻ hơn so
với hàng h a trong nƣớc. Vì vậy, sự thay đ i trong l i suất và t giá h i đoái sẽ nh
hƣởng đến nhu c u hàng h a và dịch vụ s n xuất.
Về vấn đề l m phát, nhu c u ngày càng cao vƣợt quá kh năng cung cấp của thị
trƣờng trong nƣớc, đ i với thị trƣờng lao động, yếu t

nh hƣởng nhiều đến l m phát.

Nếu c u về lao động vƣợt quá cung sẽ gây ra áp lực về tiền lƣơng. Ngoài ra, biến động
t giá sẽ nh hƣởng trực tiếp đến giá c hàng h a và dịch vụ nhập kh u, làm nh hƣởng


13

gián tiếp đến giá c hàng h a và dịch vụ trong nƣớc khi c nh tranh với hàng nhập kh u
ho c sử dụng nguyên vật liệu đ u vào c nguồn g c từ nhập kh u, và do đ

nh hƣởng

đến các thành ph n của l m phát t ng thể.
-

Kênh cho vay ngân hàng (hoặc tín dụng) ho t động thông qua các ph n ứng

của tập hợp tín dụng từ những thay đ i trong l i suất và các cơng cụ chính sách khác.
Do đ , kênh tín dụng là ph n mở rộng của kênh l i suất và khuếch đ i những tác động
thực sự của chính sách tiền tệ thơng qua các thay đ i trong cung tín dụng ngân hàng
(Bernanke và Blinder, 1992, Bernanke và Gertler, 1995). Các điều kiện c n thiết cho
kênh tín dụng ho t động là vai tr quan trọng của các ngân hàng cung cấp nguồn v n
cho khu vực tƣ nhân, đ c biệt là ở nền kinh tế mới n i, nơi mà thị trƣờng tài chính dựa
chủ yếu vào ngân hàng.
Kênh tín dụng là một tập hợp các yếu t làm ph ng đ i và lan truyền các tác
động của lãi suất. Nói cách khác, kênh tín dụng là một cơ chế tăng cƣờng, nó khơng
ph i là một kênh hồn toàn độc lập hay song song với các kênh khác. Ở các nƣớc có
thị trƣờng tín dụng tƣ nhân kém phát triển ho c chịu sự can thiệp của Chính phủ, tác
động của chính sách tiền tệ đến t ng c u thông qua việc thay đ i kh i lƣợng tín dụng
cịn lớn hơn là thơng qua lãi suất. Khi các điều kiện tiền tệ bị thắt ch t, các ngân hàng
không mu n ch dựa duy nhất vào việc tăng l i suất để h n chế kh i lƣợng tín dụng mà
cịn mu n thắt ch t các điều kho n tín dụng để ngăn ch n khách hàng đ u tƣ vào các
dự án rủi ro.

iều này làm gi m cung tín dụng. Bên c nh đ , chính sách tiền tệ c ng

tác động đến kh năng tiếp cận nguồn tín dụng của ngƣời đi vay. Một ngƣời đi vay c
tình tr ng tài chính khơng lành m nh, giá trị tài s n rịng nhỏ, sẽ ph i chịu chi phí lớn
hơn và các điều kiện tín dụng khắt khe hơn. Những thay đ i trong chính sách tiền tệ sẽ
tác động đến tr ng thái tài chính của ngƣời vay, do đ , tác động đến các quyết định đ u
tƣ và chi tiêu của họ. Một chính sách tiền tệ thắt ch t sẽ tác động trực tiếp đến b ng
t ng kết tài s n của ngƣời đi vay thông qua ít nhất là hai kênh: (i) lãi suất tăng lên trực

tiếp làm tăng chi phí tr lãi của ngƣời đi vay, làm gi m luồng tiền m t ròng và tr ng
thái tài chính của ngƣời vay yếu kém; (ii) lãi suất tăng lên làm giá của các tài s n khác
gi m xu ng, trong đ c giá của các tài s n thế chấp của ngƣời vay. Chính sách tiền tệ


14

thắt ch t c ng gián tiếp tác động đến b ng t ng kết tài s n của ngƣời vay thông qua
việc làm suy gi m chi tiêu của ngƣời tiêu dùng và làm cho doanh thu của các hãng
gi m xu ng.
-

Kênh tỷ giá hối đoái ho t động thông qua tác động của sự phát triển tiền tệ trên

t giá h i đoái và t ng c u, t ng cung. Ví dụ, sự gia tăng l i suất thông thƣờng sẽ dẫn
đến sự tăng giá của đồng nội tệ, khiến cho giá c hàng h a và dịch vụ nhập kh u gi m,
do đ đ y l m phát trong nƣớc xu ng. Hiệu qu của kênh t giá h i đoái phụ thuộc vào
chế độ t giá h i đoái, mức độ truyền dẫn của t giá h i đoái và mức độ tự do d ng
v n (Taylor, 1995) . Trong một nền kinh tế mở nhỏ với một chế độ t giá h i đoái linh
ho t, kênh t giá h i đoái thƣờng là một cơ chế truyền t i quan trọng cho các hành
động chính sách tiền tệ. Ngồi ra, khi t giá h i đoái c định, l i suất trong nƣớc biến
động theo l i suất nƣớc ngoài.
T i nhiều nƣớc đang phát triển, đ c biệt các nƣớc có thị trƣờng trái phiếu, c
phiếu, bất động s n cịn chƣa phát triển, t giá h i đối chịu tác động nhiều nhất của
chính sách tiền tệ. Khi t giá đƣợc th n i, thắt ch t tiền tệ làm tăng l i suất, làm cho
đồng nội tệ lên giá danh nghĩa. Một m t, nó làm gi m nhu c u về hàng hóa trong nƣớc
vì hàng hóa trong nƣớc lúc này trở nên đắt hơn tƣơng đ i so với hàng hóa nƣớc ngồi
và vì thế làm gi m t ng c u. M t khác, thay đ i t giá c ng tác động đáng kể đến b ng
t ng kết tài s n. T i các nền kinh tế nhỏ, mở cửa với cơ chế t giá linh ho t, t giá h i
đoái là một kênh đ c biệt quan trọng, khác với các kênh trên, nó khơng ch tác động

đến t ng c u mà c n tác động đến t ng cung. Với cơ chế t giá h i đoái c định, hiệu
qu của chính sách tiền tệ sẽ gi m đi. Thƣờng thì các nƣớc duy trì một biên độ t giá
dao động rộng. Hơn nữa, nếu các tài s n trong nƣớc và nƣớc ngồi khơng thể thay thế
hồn tồn cho nhau thì vẫn có sự chênh lệch giữa lãi suất trong nƣớc và lãi suất qu c
tế. Vì thế, thậm chí nếu t giá danh nghĩa c định thì chính sách tiền tệ vẫn có thể tác
động đến t giá thực thông qua mức giá. Cơ chế tác động này có thể thể hiện qua sơ
đồ: thắt ch t tiền tệ  đồng nội tệ lên giá, xuất kh u gi m, nhập kh u tăng, xuất kh u
ròng gi m  s n lƣợng gi m.


15

-

Kênh tình hình tài chính của các cá thể kinh tế ho t động thông qua các tác

động của sự đ i mới chính sách tiền tệ lên tài s n r ng và uy tín tín dụng của các cá
nhân và t chức. N i cách khác, gi ng nhƣ kênh cho vay ngân hàng, những thay đ i tài
s n r ng của cá thể dựa trên v n vay nh hƣởng đến nhu c u tiêu dùng (Mishkin ,
1996) .
-

Kênh giá tài sản ho t động thông qua các tác động của các cú s c tiền tệ trên

lợi suất (yields), v n c ph n, bất động s n, và các tài s n nội địa khác. Thay đ i trong
l i suất ngắn h n và/ho c các cơng cụ chính sách khác làm thay đ i kh năng chi cho
đ u tƣ c định của cơng ty thơng qua các hiệu ứng tình hình tài chính của các cá thể
kinh tế và tiêu dùng hộ gia đình thơng qua các hiệu ứng kênh giá tài s n (Mishkin,
1995).
-

Kênh giá trị kỳ vọng ho t động thông qua tác động của các cú s c tiền tệ trên

nhận thức của các hộ gia đình và các công ty về t lệ thay thế theo thời gian.Ví dụ k
vọng l m phát đ ng một vai tr quan trọng nh hƣởng đến l i suất, biến động t giá,
tiền lƣơng, t ng c u, và giá c trong nƣớc (Taylor, 1995).
c điểm chung của tất c các kênh là các quyết định chính sách nh hƣởng đến
t ng c u và/ho c thị trƣờng tài chính. Ở giai đo n đ u của sự phát triển thị trƣờng tài
chính, kênh t giá đƣợc cho là đ ng vai tr quan trọng. Ở các nƣớc c thị trƣờng v n
và thị trƣờng tiền tệ chƣa phát triển, ngo i h i đƣợc coi là tài s n c mức n định và
thanh kho n t t nhất. Giá của tài s n này, t giá, ph n ứng một cách nhanh ch ng với
những thay đ i trong chính sách tiền tệ, từ đ

nh hƣởng đến cung c u và cu i cùng là

s n lƣợng và giá c . Các kênh khác của truyền t i nhƣ kênh l i suất, kênh giá tài s n và
tín dụng, … c xu hƣớng th ng trị trong thị trƣờng kinh tế phát triển. Kênh l i suất
truyền t i những thay đ i trong chính sách l i suất tới l i suất tiền gửi và cho vay bán
lẻ thông qua thị trƣờng tiền tệ, từ đ

nh hƣởng đến quyết định đ u tƣ và tiết kiệm.

Kênh giá tài s n ho t động theo cách tƣơng tự thông qua giá của các tài s n khác nhƣ
trái phiếu, c phiếu và bất động s n. Một sự thay đ i trong chính sách l i suất làm thay
đ i hiệu qu chi phí sử dụng v n và giá trị tài s n thực của các hộ gia đình và doanh
nghiệp, tiếp theo là điều ch nh trong tiêu dùng và đ u tƣ, từ đ làm thay đ i trong t ng


16

c u và giá c . Cu i cùng, kênh tín dụng truyền tín hiệu chính sách tiền tệ bằng cách
nh hƣởng đến nguồn cung tín dụng chứ khơng ph i là l i suất, kênh này đ ng vai tr
quan trọng trong việc thay thế giữa các kho n vay và các hình thức tài trợ khác cho
khách hàng vay, và giữa các kho n vay và tài s n tài chính khác của ngân hàng (Egert
và MacDonald, 2009).
Các kênh truyền dẫn c thể b sung cho nhau và tiến hành cùng một lúc. Các
chính sách của Cục Dự trữ Liên Bang Mỹ nới lỏng định lƣợng (QE) là một nỗ lực để
tận dụng giá tài s n và kênh tín dụng để kích thích tăng trƣởng t i Hoa K . Với chính
sách h l i suất xu ng g n mức 0

của FED không đủ hiệu qu để kích thích nền kinh

tế, khiến Fed ph i nhờ đến chính sách nới lỏng tiền tệ khơng theo quy ƣớc. Bằng cách
mua trái phiếu chính phủ và các tài s n tài chính khác, mục đích của Fed là duy trì lợi
tức thấp (đ y giá tài s n lên) và tăng thanh kho n giúp ngân hàng đ y m nh cho vay.
Tuy nhiên, hiệu qu của nới lỏng tiền tệ vẫn c n ph i xem x t (Nikoloz Gigineishvili,
2011).
2.2 Chính sách tiền tệ và giá tài sản
2.2.1. Tác động của chính sách tiền tệ lên giá chứng khoán
C một sự đồng thuận chung giữa các nhà kinh tế cho rằng chính sách tiền tệ
đ ng một vai tr quan trọng trong sự biến động giá chứng khốn. Bắt đ u từ mơ hình
chiết khấu c tức trong định giá chứng khốn, chính sách tiền tệ nh hƣởng đến l i suất
thị trƣờng đƣợc dự đoán sẽ nh hƣởng đến giá c phiếu thông qua hai kênh chính
(Smirlock & Yawitz, 1985).
Thứ nhất, chính sách thắt ch t tiền tệ c thể đƣợc tiến hành thông qua việc tăng
l i suất, cu i cùng dẫn đến sự gia tăng các mức l i suất thị trƣờng đƣợc sử dụng bởi
các nhà đ u tƣ làm gi m giá trị tiền m t dự kiến trong tƣơng lai dẫn đến giá c phiếu
gi m.
Thứ hai là thông qua tác động của n vào sự k vọng của luồng tiền trong tƣơng
lai chẳng h n nhƣ thu nhập của công ty. Một chính sách tiền tệ thắt ch t nh hƣởng

đến ho t động kinh tế thực sự khi mà n

nh hƣởng đến thu nhập tiềm năng trong


17

tƣơng lai của các doanh nghiệp. Chẳng h n theo gi i thích của Bernanke và Gertler
(1995), một sự tăng l i suất gây ra bởi việc thắt ch t tiền tệ c thể làm gi m d ng tiền
r ng cơng ty so với mức bình thƣờng, dẫn đến sự sụt gi m trong t ng c u và tiêu dùng,
tăng chi phí l i vay. Ngồi ra, l i suất thị trƣờng tăng sẽ dẫn đến một sự suy gi m kh
năng tài chính của cơng ty, khiến họ ph i đ i m t với rủi ro tài chính bên ngồi cao
hơn.

iều này buộc họ để hủy bỏ ho c ho n l i lợi nhuận của các cơ hội đ u tƣ và từ

đ làm gi m thu nhập tiềm năng trong tƣơng lai. M t khác các điều kiện thắt ch t tiền
tệ c thể ngăn ch n việc cấp tín dụng của các ngân hàng thƣơng m i cho các doanh
nghiệp.
Bernanke và Kuttner (2005) c ng điều tra thực nghiệm xem những kênh truyền
dẫn của chính sách tiền tệ nh hƣởng nhƣ thế nào đến giá c phiếu. Ngoài những
nghiên cứu trƣớc đây đ đề cập, họ tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho một kênh thứ ba
ho t động thơng qua phí b o hiểm rủi ro chứng khốn. Những k vọng khơng rõ ràng
do một cuộc suy thoái mang l i do thắt ch t tiền tệ c thể khiến các nhà đ u tƣ xem c
phiếu là kho n đ u tƣ rủi ro hơn, đ c biệt với sự biến động tăng trong thời suy thoái.
ể bù đắp cho sự gia tăng rủi ro trong đ u tƣ sẽ khiến các nhà đ u tƣ đ i hỏi l i suất
cao hơn dẫn đến giá c phiếu gi m.
Cu i cùng, chính sách tiền tệ c thể nh hƣởng đến giá chứng khốn thơng qua
kênh thanh kho n truyền th ng (Hamburger và Kochin, 1972) và (Mishkin, 1996).
Chính sách tiền tệ làm gi m thanh kho n sẽ c

nh hƣởng chung đến cộng đồng khi

mà vấn đề thanh lý tài s n ngày càng nhiều để chuyển sang nắm giữ tiền m t. C phiếu
là một trong s những tài s n, và cu i cùng sẽ dẫn đến việc gi m giá của chúng.
2.2.2. Phản hồi của chính sách tiền tệ với sự thay đ i của giá chứng khốn
Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ là đo lƣờng và dự báo đƣợc l m phát và
s n lƣợng thực tế nhằm gi m thiểu những biến động kinh tế. Tuy nhiên c nhiều lý gi i
cho câu hỏi: t i sao những nhà điều hành chính sách tiền tệ l i quan tâm đến giá tài s n
n i chung và giá chứng khoán n i riêng khi thiết lập chính sách tiền tệ.
Giá c phiếu đ ng một vai tr quan trọng trong việc truyền t i chính sách tiền


18

tệ. Ví nhƣ Tobin (1969) định nghĩa q là giá trị thị trƣờng của công ty dùng để thay thế
cho chi phí của đồng v n và khẳng định rằng một sự gia tăng trong q làm cho chi phí
v n mới tƣơng đ i rẻ hơn cho các doanh nghiệp, do đ làm gia tăng đ u tƣ. Ngoài ra
sự tăng giá c phiếu c thể nh hƣởng đến t ng c u bằng cách tăng sự giàu c của hộ
gia đình, từ đ làm tăng chi tiêu dùng. Hơn nữa sự sụt gi m trong giá c phiếu sẽ làm
gi m giá trị tài s n đ m b o bởi các tác nhân kinh tế cho vay, nh hƣởng đến t ng c u
(Bernanke & Gertler, 1989; Bernanke, Gertler, Gilchrist, 1996). Nhƣ vậy giá c phiếu
hình thành kênh quan trọng qua đ chính sách tiền tệ nh hƣởng đến l m phát và s n
lƣợng thông qua các biến mục tiêu.
Các thơng tin về giá chứng khốn đƣợc các ngân hàng trung ƣơng sử dụng trong
việc xây dựng chính sách tiền tệ. Về cơ b n, giá c phiếu là biến thay đ i ph n ánh k
vọng của nhà đ u tƣ, do đ , những nhà làm chính sách sử dụng chúng nhƣ những biến
ch báo hàng đ u cho các biến mục tiêu. Hơn nữa Alchian và Klein (1973) lập luận
rằng giá tài s n là thƣớc đo của l m phát khi mà chúng đ i diện cho giá trị hiện t i của
tiêu dùng ở hiện t i và tƣơng lai. Vickers (2000) cho rằng giá tài s n sẽ làm gi m sự

biến thiên của các ph n ứng chậm trễ của chính sách tiền tệ đến l m phát.
Cu i cùng, các cuộc tranh luận về lý thuyết chính sách tiền tệ đang diễn ra xoay
quanh nội dung liệu giá tài s n c nên nằm trong những biến mục tiêu của chính sách
tiền tệ hay khơng. Nhƣ đ đề cập, giá tài s n – cụ thể là giá c phiếu c thể nh hƣởng
trực tiếp đến s n lƣợng và l m phát. Trong thị trƣờng v n không hiệu qu , giá tài s n
c thể đi chệch, và biến động trong các thị trƣờng này trở nên độc lập với sự bất n
kinh tế. Bordo và Jeanne (2002), Cecchetti, Genberg, Lipsky và Wadhwani (2000) và
Roubini (2006) lập luận rằng để tránh những bất n tài chính mang tính chu k khi giá
tài s n bùng n , chính sách tiền tệ c n ph i can thiệp chủ động và c gi i pháp kiềm
chế hiện tƣợng vỡ bong b ng tài s n.
2.2.3. Chính sách tiền tệ và t giá h i đoái
T giá h i đoái đ ng vai tr quan trọng trong việc xây dựng các chính sách tiền tệ.
Tƣơng tự nhƣ giá của c phiếu, t giá h i đoái là biến nội sinh của chính sách tiền tệ,


19

đ c biệt là đ i với nền kinh tế mở. Chính sách tiền tệ tác động trực tiếp lên t giá h i
đối, chính sách thắt ch t tiền tệ làm tăng l i suất trong nƣớc làm cho l i suất tiền gửi
đồng nội tệ hấp dẫn hơn tiền gửi ngo i tệ. iều này dẫn đến dịch chuyển d ng v n, và
do đ đồng nội tệ đƣợc định giá cao hơn so với ngo i tệ. Gi sử những k vọng là hợp
lý và tình tr ng giá c biến động chậm hơn so với thay đ i cung c u thực sẽ tác động
l n lƣợt vào, ít nhất là trong ngắn h n, t giá thực, ch s xuất kh u r ng thực và GDP
thực (Taylor, 1995). Tuy nhiên Stiglitz (1999) lập luận rằng m i quan hệ này c thể
không đúng trong thời k khủng ho ng tài chính khi mà l i suất tăng c thể làm tăng
nguy cơ phá s n dẫn đến mất l ng tin và sự tháo ch y của d ng v n. Caporale,
Cipollini, và Demetriades (2005) xem x t vấn đề này trong cuộc khủng ho ng châu Á
và kết luận rằng rủi ro lãi suất tăng g p ph n vào sự sụp đ của đồng tiền trong nƣớc.
ồng thời t giá h i đối thƣờng là yếu t quyết định của chính sách tiền tệ. Ngoài tác
động của n đ i với t ng c u, t giá h i đoái c n tác động đáng kể lên giá tiêu dùng,

đ c biệt là trong nền kinh tế mở nhỏ. Việc gi m giá đồng nội tệ khiến hàng h a và dịch
vụ nhập kh u cao hơn, trong khi những hàng h a nhập kh u này là đ u vào cho s n
xuất, việc tăng giá của chúng sẽ thể hiện qua ch s giá tiêu dùng.

ồng thời nhu c u

đ i với hàng h a trong nƣớc sẽ tăng lên khi mà giá hàng h a nhập kh u đắt hơn càng
làm tăng thêm áp lực tăng ch s giá. Nhu c u nƣớc ngồi đ i với hàng hố trong nƣớc
c ng sẽ tăng lên khi mà giá hàng trong nƣớc tƣơng đ i rẻ hơn so với hàng h a nƣớc
ngoài. Do đ tùy thuộc vào t trọng của l m phát trong cơ cấu của chính sách tiền tệ,
t giá h i đoái sẽ đ ng một vai tr quan trọng trong việc quyết định chính sách tiền tệ
đ c biệt là trong nền kinh tế mở nhỏ.
2.2.4. Giá chứng khoán và t giá h i đoái
M i quan hệ giữa giá c phiếu và t giá h i đối là khơng đơn gi n nhƣ giữa
các biến tài chính và chính sách tiền tệ. C hai mơ hình chính để xác định m i quan hệ
giữa t giá h i đoái và giá c phiếu, flow oriented của Dornbusch và Fischer (1980)
và stock oriented của Branson, Halttunen, và Mason (1977).


20

Hƣớng tiếp cận flow-oriented khẳng định m i quan hệ tích cực (tƣơng quan
dƣơng) giữa t giá h i đối và giá chứng khoán. Sự h giá đồng tiền địa phƣơng (t giá
tăng do yết giá trực tiếp) dẫn đến kh năng c nh tranh lớn hơn cho các doanh nghiệp
trong nƣớc, khi đ hàng h a xuất kh u của họ sẽ rẻ hơn trong giao dịch qu c tế. Xuất
kh u nhiều hơn sẽ gia tăng thu nhập nội địa và do đ giá chứng khoán của các công ty
sẽ tăng do giá trị công ty đƣợc đ i diện bởi hiện giá các kho n thu nhập trong tƣơng lai
tăng lên.
Theo hƣớng tiếp cận Stock- Oriented , t giá h i đoái đƣợc xác định bởi cung
và c u của các tài s n tài chính nhƣ c phiếu hay trái phiếu. Hƣớng tiếp cận này công

nhận tồn t i m i tƣơng quan âm giữa giá chứng khoán và t giá h i đoái bằng cách
xem x t danh mục đ u tƣ qu c tế đa d ng và vai tr của sự thay đ i t giá h i đoái
trong việc cân bằng cung c u của tài s n tài chính trong nƣớc và nƣớc ngoài.
Theo cách đ , sự gia tăng thu nhập giá chứng khoán trong nƣớc sẽ dẫn đến đánh
giá cao đồng nội tệ thơng qua 2 kênh chính là trực tiếp và gián tiếp. Kênh trực tiếp quy
định rằng khi giá chứng khoán nội địa tăng lên sẽ khuyến khích các nhà đ u tƣ qu c tế
xem x t l i lựa chọn danh mục đ u tƣ của họ.

c biệt hơn, họ sẽ cùng nhau mua

nhiều tài s n nội địa và bán tài s n nƣớc ngoài để c nhiều nội tệ sẵn sàng cho việc
mua nhiều tài s n nội địa hơn, và do đ đồng tiền nội địa sẽ tăng giá. Ý tƣởng chính
cho kênh gián tiếp là sự tăng lên trong tài s n chứng khoán nội địa sẽ gia tăng sự giàu
c . Nhu c u gia tăng giữa các nhà đ u tƣ nội địa dẫn đến việc l i suất sẽ cao hơn. Do
đ , l i suất cao hơn làm tăng nhu c u nƣớc ngoài với đồng nội tệ để mua tài s n nội địa
mới, khi đ l n lƣợt dẫn đến tăng giá đồng nội tệ.
Mô hình d ng ch y nhấn m nh vai tr của t giá h i đoái trong việc xác định
kh năng c nh tranh qu c tế của các doanh nghiệp xuất kh u. Ví dụ một sự định giá
cao của đồng nội tệ sẽ khiến cho hàng h a xuất kh u đắt hơn và do đ làm gi m kh
năng c nh tranh, dẫn đến gi m nhu c u nƣớc ngồi và thu nhập của cơng ty, và do đ
giá trị của n sẽ đƣợc ph n ánh trong giá c phiếu thấp. Adler và Dumas (1984) c ng
lƣu ý rằng ngay c các công ty ch ho t động trong nƣớc c ng có thể bị nh hƣởng bởi
một sự định giá cao nhƣ vậy. Sự tăng giá của đồng nội tệ sẽ làm cho giá nhập kh u


21

nguyên liệu đ u vào cho s n xuất rẻ hơn và do đ tăng lợi nhuận của các doanh
nghiệp, tăng giá c phiếu của họ.
Trên khía c nh khác, thị trƣờng chứng khốn đ ng vai trị quan trọng trong việc

xác định chuyển động d ng v n. Một sự gia tăng giá chứng khoán trong nƣớc c thể
thu hút d ng v n danh mục đ u tƣ, làm tăng nhu c u về đồng nội tệ và gây ra định giá
cao. Lƣu ý rằng đây là do giá c phiếu tác động đến t giá h i đoái, nhƣng điều này sẽ
đ i hỏi thị trƣờng chứng khoán đủ lớn và thanh kho n t t để tác động đến t giá h i
đối, điều này khơng áp dụng cho các thị trƣờng chứng khoán mới n i. Tuy nhiên c ng
c n lƣu ý rằng những biến động t giá h i đoái c thể gây ra những thay đ i trong giá
chứng khốn thơng qua các danh mục đ u tƣ. Một khi đồng tiền mất giá, trong nền
kinh tế c gắng để duy trì một hệ th ng t giá h i đoái th n i ph i đ i m t với nguy
cơ khơng thể giữ t giá h i đối trong các băng t n mục tiêu do dự trữ ngo i h i thấp,
c thể gây ra sự ho ng lo n và dẫn đến sự tháo ch y của d ng từ tất c danh mục tài
s n. iều này sẽ gây ra một sự suy gi m trong giá c phiếu ở các nền kinh tế này.
2.3.

Các kết quả nghiên cứu trƣớc đây
Kể từ khi ứng dụng của mô hình tự hồi quy vectơ (VAR) trong kinh tế vĩ mô đƣợc giới

thiệu bởi Sim’s (1980), đ c một sự bùng n trong việc nghiên cứu về các cơ chế truyền dẫn
tiền tệ.
a) Tình hình nghiên cứu thực nghiệm ở các nƣớc:

ể xác định những tác động của chính sách tiền tệ, chúng ta c n xác định ph n
hồi của biến s kinh tế vĩ mô đến những biến đ i cụ thể nhƣ thế nào và liệu chắc chắn
c hay khơng những thay đ i trong chính sách tiền tệ theo thời gian. Hƣớng tiếp cận
VAR đƣợc thực hiện tiên phong đ u tiên bởi Sims (1980) đ cung cấp một công cụ lý
tƣởng cho việc dự báo c ng nhƣ phân tích chính sách, đ c biệt là trong xem x t các
vấn đề do h n chế trong dữ liệu và những thay đ i mang tính hệ th ng. Trong bài báo
chuyên đề, Blanchard và Quah (1989) sử dụng phƣơng pháp tiếp cận VAR để phân
tích nguồn g c của biến động chu k kinh doanh t i Hoa K và minh họa vai tr h n
chế trực giao cho các cú s c hệ th ng bằng cách sử dụng mơ hình c hai biến s cho t

22

lệ thất nghiệp và tăng trƣởng s n lƣợng khi mà biến động trong cú s c c u không c
nh hƣởng lâu dài lên mức s n lƣợng.
Joseph (2002), Vygodina (2006), Rahman và Uddin (2009) xem x t m i liên hệ
giữa t giá h i đoái và giá c phiếu trong giai đo n từ 2003 tới 2008 trên ba nƣớc trong
khu vực Nam Á nhƣ Bangladesh, India và Pakistan thì khơng đồng thuận quan điểm
này. Kết qu kiểm định của các tác gi cho biết không c m i liên hệ trong ngắn h n
c ng nhƣ trong dài h n giữa t giá h i đoái và giá c phiếu.
Aggarwal (1981) thực hiện nghiên cứu m i liên hệ giữa thay đ i đồng USD, t
giá h i đoái và giá c phiếu trên thị trƣờng Mỹ trong giai đo n 1974 – 1978 với kết
qu ba biến nêu trên c tƣơng quan thuận m nh hơn trong dài h n.
Kutty (2010) nghiên cứu m i quan hệ giữa t giá h i đoái và giá c phiếu trên
thị trƣờng Mexico trong giai đo n từ tháng 1 năm 1989 tới tháng 12 năm 2006 đ kết
luận c m i liên hệ giữa hai biến trong ngắn h n nhƣng khơng tìm thấy liên hệ này
trong dài h n.
Alagidede và cộng sự (2011) sử dụng phƣơng pháp kiểm định đồng liên kết
nghiên cứu m i liên hệ giữa t giá h i đoái với giá c phiếu trên thị trƣờng Australia,
Canada, Japan, Switzerland và United Kingdom trong giai đo n tháng 01 năm 1992 tới
tháng 12 năm 2005 với kết luận không c m i liên hệ nào giữa t giá h i đoái và giá c
phiếu trong dài h n.
Ongand Izan (1999), Nieh và Lee (2001) c ng kết luận tƣơng tự về m i quan hệ
giữa hai biến này trong dài h n đ i với các nƣớc nh m G7.
Abdalla và Murinde (1997) thực hiện nghiên cứu trên thị trƣờng các nƣớc công
nghiệp mới nhƣ India, Korea, Pakistan và Philippines trong giai đo n 1985 tới 1994
bằng mơ hình Var và kiểm định nhân qu Granger cho thấy không c sự th ng nhất về
m i quan hệ giữa hai biến này trên các thị trƣờng. T i thị trƣờng Philippines không c
m i liên hệ trong dài h n, nhƣng ở India, Korea và Pakistan c tồn t i m i liên hệ
trong ngắn h n và dài h n giữa t giá h i đoái và giá c phiếu. N i cách khác các kết

qu nghiên cứu thực nghiệm trên đây cho thấy m i liên hệ của hai biến s này h u nhƣ
không c một xu hƣớng chung cho tất c các thị trƣờng.