Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

---------------

TƠ ANH THƠ

NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
MỨC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

---------------

TƠ ANH THƠ

NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
MỨC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chun ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan: Luận văn này là cơng trình nghiên do tơi thực hiện
Các số liệu, những kết luận nghiên cứu được trình bày trong luận văn này trung
thực và chưa từng được công bố ở các nghiên cứu khác.
Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.

Học Viên

Tơ Anh Thơ


MỤC LỤC CƠNG TRÌNH
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC CƠNG TRÌNH
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
TÓM TẮT
1. GIỚI THIỆU ........................................................................................................ 1
2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN ........................................................................ 4

2.1. Tổng quan lý thuyết nắm giữ tiền mặt ......................................................... 4
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi ............................................................................... 4
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................. 6
2.1.3. Lý thuyết đại diện ................................................................................ 6
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến các nhân tố ảnh hƣởng ...... 7
2.2.1. Địn bẩy tài chính ............................................................................... 7
2.2.2. Nợ ngân hàng ...................................................................................... 7
2.2.3. Thanh toán cổ tức .............................................................................. 8
2.2.4. Dòng tiền ............................................................................................. 9


2.2.5. Tăng trưởng (GRT) ............................................................................ 9
2.2.6. Quy mô (SIZE)................................................................................... 11
2.2.7. Rủi ro hay biến động của dòng tiền (VAR) ....................................... 12
2.2.8. Tính thanh khoản của tài sản (LIQ) .................................................. 12
2.2.9. Cấu trúc ban giám đốc (EX và CEO)................................................ 13
3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................ 16
3.1 Nguồn dữ liệu và định nghĩa các biến ........................................................ 16
3.1.1 Nguồn dữ liệu .................................................................................... 16
3.1.2 Biến phụ thuộc.................................................................................... 17
3.1.3 Biến độc lập ........................................................................................ 17
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................ 18
3.2.1 Mơ hình hồi quy gộp (pooled OLS) .................................................... 18
3.2.2 Mơ hình hồi quy hiệu ứng cố định (fixed effects model) ................... 19
3.2.3 Mơ hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects) ................... 20
3.2.4 Mơ hình hồi quy GMM ....................................................................... 21
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................................ 24
4.1 Thống kê mô tả ........................................................................................... 24
4.2. Kiểm định các giả thuyết .......................................................................... 31
4.2.1. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................ 31

4.2.2. Kiểm định hiện tượng tự tương quan ................................................ 33


4.2.3. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ....................................... 36
4.2.4 Kiểm định hiện tượng nội sinh ........................................................... 38
4.3 Kết quả hồi quy........................................................................................... 42
4.3.1 Hồi quy gộp (pooled OLS) ................................................................. 42
4.3.2 Hồi quy Fixed effects và Random effects ........................................... 46
4.3.3 Sử dụng phương pháp GMM.............................................................. 53
5. KẾT LUẬN ........................................................................................................ 58
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Tổng hợp các biến giải thích ................................................................... 17
Bảng 4.1: Thống kê mơ tả các biến .......................................................................... 24
Bảng 4.2: Thống kê mô tả mức độ nắm giữ tiền mặt của hai sàn chứng khoán
HOSE và HNX ......................................................................................................... 25
Bảng 4.3: Ma trận tƣơng quan giữa các biến ........................................................... 28
Bảng 4.4: Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến....................................................... 32
Bảng 4.5: Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan....................................................... 33
Bảng 4.6: Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan sau khi đƣa thêm biến AR(1) ....... 35
Bảng 4.7: Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi ............................................. 37
Bảng 4.8: Hồi quy các biến công cụ và các biến ngoại sinh cho biến DIV ............. 38
Bảng 4.9: Kiểm định tính cần thiết của hai biến công cụ ........................................ 39
Bảng 4.10: Hồi quy TSLS biến CASH với các biến giải thích và biến công cụ...... 40
Bảng 4.11: Hồi quy phần dƣ với các biến giải thích và các biến cơng cụ ............... 41
Bảng 4.12: Kiểm định hiện tƣợng nội sinh đối với biến DIV bằng phƣơng pháp
Hausman ................................................................................................................... 42

Bảng 4.13: Hồi quy gộp (pooled OLS) .................................................................... 42
Bảng 4.14: Kiểm định tính phù hợp của mơ hình hồi quy gộp ................................ 44
Bảng 4.15: Hồi quy Fixed effects và Random effects ............................................. 46
Bảng 4.16: Kiểm định tính cần thiết của mơ hình Fixed effects .............................. 51


Bảng 4.17: Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa Fixed effects và Random effects
.................................................................................................................................. 52
Bảng 4.18: Hồi quy dữ liệu bảng bằng phƣơng pháp GMM ................................... 53
Bảng 4.19: Kiểm định tƣơng quan chuỗi bậc 1 và bậc 2 của phần dƣ mơ hình GMM
.................................................................................................................................. 55


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 2.1: Mức nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao một cách tối ƣu ................. 5
Hình 4.1: Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt qua các năm của các công ty niêm
yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX .......................................................... 26
Hình 4.2: Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt, dịng tiền và tốc độ tăng trƣởng của
các cơng ty niêm yết trên hai sản chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 20072013 .......................................................................................................................... 29
Hình 4.3: Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản
cao của các công ty niêm yết trên hai sản chứng khốn HOSE và HNX giai đoạn
2007-2013 ................................................................................................................. 30
Hình 4.4: Đồ thị mơ tả phần dƣ của mơ hình hồi quy gộp ....................................... 45


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ

Từ viết đầy đủ bằng tiếng Anh

Từ viết đầy đủ bằng tiếng Việt

CEO

Chief Executive Officer

Giám đốc điều hành

FEM

Fixed effects model

Mơ hình hồi quy với hiệu ứng cố định

GMM

Generalized method of moments

Phƣơng pháp moments tổng quát

viết tắt

HĐQT

Hội đồng quản trị

HNX

Hanoi Stock Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh

NPV

Net present value

Giá trị hiện tại thuần

OLS

Ordinary least squares

Bình phƣơng bé nhất thơng thƣờng

REM

Random effects model

Mơ hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên

TSLS

Two stage leatst squares

Bình phƣơng nhỏ nhất hai giai đoạn

VIF

Variance Inflation Factor

Thừa số tăng phƣơng sai

WTO

World Trade Organization

Tổ chức Thƣơng mại Thế giới


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định các nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt
của 167 công ty Việt Nam đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX
trong giai đoan 2007-2013. Để xác định đƣợc những nhân tố này, bài nghiên cứu
phải căn cứ vào hai lý thuyết chính: lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh
đổi. Đặc biệt, bài nghiên cứu còn xem xét ảnh hƣởng của lý thuyết đại diện đối với
tỷ lệ nắm giữ thông qua các vấn đề liên quan đến cấu trúc HĐQT. Các phân tích
cũng cho thấy rằng hiện tƣợng tự tƣơng quan, hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi và
hiện tƣợng nội sinh phải đƣợc quan tâm trong q trình kiểm định các mơ hình. Vì
thế, bên cạnh các phƣơng pháp hồi quy tĩnh nhƣ hồi quy gộp (pooled OLS), hồi quy
với hiệu ứng cố định (fixed effects), hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên (random
effects); phƣơng pháp GMM đƣợc đề xuất cuối cùng để giải quyết triệt để các hiện
tƣợng trên nhằm đƣa ra kết luận chính xác về tác động của các nhân tố. Kết quả
nghiên cứu khẳng định: tốc độ tăng trƣởng (GRT), đòn bẩy nợ (LEV), tỷ lệ nắm giữ
các tài sản có tính thanh khoản cao (LIQ), tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và tỷ lệ thành

viên hội đồng quản trị tham gia điều hành trong công ty (EX) đóng vai trị rất quan
trọng trong việc quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam.


1

1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do nghiên cứu
Quyết định nắm giữ tiền mặt tại các công ty hiện nay đƣợc sự quan tâm khá
nhiều trong các bài nghiên cứu tài chính nƣớc ngồi. Ví dụ, Kim và cộng sự (1998)
đã phân tích các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt đối với các công
ty Mỹ. Họ nhận thấy các doanh nghiệp đang đối mặt với chi phí tài trợ bên ngồi
cao, có thu nhập ổn định và lợi nhuận trên tổng tài sản tƣơng đối thấp thì thƣờng có
xu hƣớng nắm giữ nhiều tài sản có tính thanh khoản cao. Tƣơng tự, Opler và cộng
sự (1999) cũng cung cấp bằng chứng rằng những doanh nghiệp nhỏ hay các doanh
nghiệp có cơ hội phát triển mạnh mẽ và mức biến động dòng tiền mạnh thƣờng nắm
giữ một lƣợng lớn tiền mặt. Nghiên cứu gần đây hơn của Pinkowitz và Williamson
(2001) xem xét nắm giữ tiền mặt của các công ty từ Mỹ, Đức và Nhật Bản. Bên
cạnh những kết quả tƣơng tự nhƣ Opler (1999), họ còn phát hiện thấy mối quan hệ
của doanh nghiệp với các ngân hàng có ảnh hƣởng đáng kể đến số dƣ tiền mặt.
Xét về mức độ nắm giữ tiền mặt thì Dittmar và Marth-Smith (2007) cho biết
tổng lƣợng tiền mặt và chứng khốn thƣơng mại của các cơng ty đại chúng ở Mỹ
lớn hơn 13% tổng lƣợng tài sản trong năm 2003. Hay nghiên cứu của Ozkan và
Ozkan (2004) cũng chỉ ra mức nắm giữ tiền mặt của các công ty ở Anh là 9,9%...
Vậy vấn đề đặt ra là tỷ lệ nắm tiền mặt bao nhiêu là phù hợp với các doanh nghiệp
Việt Nam? Mức nắm giữ tiền mặt hiện nay của các doanh nghiệp Việt Nam chịu sự
chi phối bởi những nhân tố nào?
Nhìn chung, các nghiên cứu trƣớc đây sử dụng hai lý thuyết chính để giải thích
việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân
hạng. Hai lý thuyết này khác nhau chủ yếu trong việc giải thích mối quan hệ giữa

đầu tƣ và lƣợng tiền mặt nắm giữ, cũng nhƣ trong việc xác minh tính tồn tại của
mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu (Kim, Mauer và Sherman, 1998; Opler và cộng sự,
1999; Dittmar, Mahrt-Smith và Servaes, 2003; Ozkan và Ozkan, 2004). Bên cạnh


2

đó, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp cũng đƣợc giải thích phần nào từ lý
thuyết đại diện – nó khơng hề tách biệt mà có tính liên hệ cao với hai lý thuyết trên.
Chính vì thế, bài nghiên cứu này đƣợc tiến hành nhằm kiểm định thực nghiệm
ba lý thuyết đƣợc trình bày ở trên đối với các doanh nghiệp tại thị trƣờng Việt Nam.
Cụ thể là làm rõ “các nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ 2007-2013”.
Đặc biệt, vấn đề cấu trúc HĐQT tham gia điều hành có ảnh hƣởng đến quyết
định nắm giữ tiền mặt ở doanh nghiệp hay khơng đƣợc rất nhiều bài nghiên cứu
thực nghiệm nƣớc ngồi tiến hành nhƣ Ozkan và Ozkan (2004), Yenn-Ru Chen
(2008)... Mối quan tâm này đƣợc ủng hộ bởi lý thuyết đại diện, căn cứ trên mâu
thuẫn giữa cổ đông và nhà quản trị cơng ty. Tuy nhiên, khía cạnh này vẫn chƣa
đƣợc đề cập nhiều trong các nghiên cứu ở Việt Nam. Vì thế, bài nghiên cứu này đƣa
thêm hai biến giải thích thể hiện cấu trúc HĐQT vào mơ hình nghiên cứu là tỷ lệ
các thành viên HĐQT tham gia vào công tác điều hành trên tổng số thành viên
HĐQT và biến đại diện cho việc chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức vụ tổng giám
đốc điều hành.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính. Mục tiêu đầu tiên là xác định
các nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt
Nam và mức độ tác động của chúng. Thứ hai là kiểm định sự tồn tại của mức nắm
giữ tiền mặt mục tiêu. Để làm rõ hai mục tiêu này, bài nghiên cứu lần lƣợt tìm câu
trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Các nhân tố nào tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp? Trong

đó, yếu tố cấu trúc HĐQT tác động nhƣ thế nào đến quyết đinh nắm giữ tiền mặt?
- Hệ số điều chỉnh để đạt đƣợc tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mục tiêu của các doanh
nghiệp Việt Nam là bao nhiêu?


3

1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng cả hai mơ hình:
- Dữ liệu bảng tĩnh: Mơ hình hồi quy gộp (pooled OLS), mơ hình hồi quy với
hiệu ứng cố định (Fixed effects), mơ hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên
(Random effects)
- Dữ liệu bảng động: Mơ hình moment tổng quát (GMM).
Nguồn dữ liệu: Dữ liệu các biến đƣợc thu thập từ báo cáo tài chính của 167 cơng
ty phi tài chính trên hai sàn chứng khốn HOSE và HNX trong giai đoạn 20072013, để hình thành nên dữ liệu bảng với 1169 quan sát (167 công ty x 7 năm).
1.4. Nội dung nghiên cứu
Bài nghiên cứu đƣợc trình bày thành năm phần: Phần một giới thiệu tóm tắt về
nội dung nghiên cứu và lý do chọn đề tài. Phần hai trình bày tổng quan các kết quả
nghiên cứu trƣớc đây, dựa trên 3 lý thuyết chính tác động đến quyết định nắm giữ
tiền mặt: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết đại diện. Từ
đó, bài nghiên cứu xác định các nhân tố ảnh hƣởng. Phần ba mô tả phƣơng pháp
nghiên cứu bao gồm chọn lọc và xử lý số liệu, liệt kê các phƣơng pháp hồi quy
đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu. Phần bốn thảo luận các kết quả nghiên cứu đạt
đƣợc, dựa trên nền tảng lý thuyết và đối chiếu những bằng chứng thực nghiệm trƣớc
đây. Cuối cùng là kết luận, hạn chế và hƣớng mở rộng.


4

2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ

CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN
2.1. Tổng quan lý thuyết nắm giữ tiền mặt
Các nghiên cứu liên quan đến quản trị vốn bằng tiền của công ty nhấn mạnh hai
động cơ lớn: động cơ hoạt động - giao dịch và động cơ phòng ngừa. Động cơ đầu
tiên chỉ ra rằng những công ty đối mặt với sự thiếu hụt các nguồn vốn nội bộ có thể
huy động vốn bằng cách bán tài sản, phát hành trái phiếu mới hoặc vốn chủ sở hữu,
hoặc cắt giảm cổ tức (Keynes,1936). Tuy nhiên, tất cả các chiến lƣợc này đều làm
cho công ty phải tốn một khoản chi phí giao dịch. Do đó, ngƣời ta cho rằng những
cơng ty nắm giữ một lƣợng lớn tài sản có tính thanh khoản cao – ví dụ nhƣ tiền mặt
- sẽ chịu chi phí giao dịch thấp. Mặt khác, động cơ phòng ngừa chú trọng nhiều hơn
vào các chi phí phát sinh từ những cơ hội đầu tƣ bỏ qua. Theo cách này, các doanh
nghiệp tích lũy tiền mặt để đáp ứng kịp thời các trƣờng hợp bất ngờ có thể phát sinh
và để tài trợ cho các khoản đầu tƣ nếu chi phí của các nguồn tài trợ khác là quá cao.
Hai động cơ trên của Keynes đƣợc giải thích rõ thêm dựa trên thông qua hai lý
thuyết sau này: lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) và lý thuyết
đánh đổi (Myers, 1977).
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi
Đầu tiên, lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng việc nắm giữ tiền mặt cao mang lại
nhiều lợi ích cho doanh nghiệp nhƣng bên cạnh đó cái giả phải trả cũng khơng hề
nhỏ. Hay nói cách khác, đó là sự đánh đổi giữa lợi ích đạt đƣợc và chi phí phải gánh
chịu của việc nắm giữ tiền. Lợi ích có thể liệt kê ở đây là giúp doanh nghiệp đáp
ứng chi trả cho các hoạt động thƣờng xun; phịng ngừa các trƣờng hợp bất ngờ
khơng lƣờng trƣớc đƣợc; tận dụng đƣợc các cơ hội đầu tƣ do sự hiện hữu của vấn
đề bất cân xứng thơng tin có thể làm tăng chi phí tài trợ bên ngồi, thậm chí có thể
dẫn đến bỏ qua các cơ hội đầu tƣ có NPV dƣơng; giúp cổ đơng tránh phải nộp thuế
trên cổ tức khi doanh nghiệp dữ trữ tiền mặt nhiều thay vì thanh tốn cổ tức. Ngƣợc


5

lại, việc giữ nhiều tiền mặt cũng tạo ra các chi phí cơ hội do việc từ bỏ các cơ hội
đầu tƣ có khả năng sinh lợi. Vì vậy, mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu là điểm mà tại đó
chi phí biên bằng lợi ích biên.
Trong thị trƣờng vốn hồn hảo, khơng có chi phí giao dịch nên việc nắm giữ các
tài sản có tính thanh khoản cao khơng ảnh hƣởng đến giá trị công ty. Nhƣng trong
thực tế thì thị trƣờng khơng hồn hảo và chi phí giao dịch là vấn đề đáng quan tâm.
Do đó cơng ty phải quyết định mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu thơng qua việc đánh đổi
giữa chi phí biên (chi phí cơ hội) và lợi ích biên (tối thiểu hóa chi phí giao dịch,
nắm bắt đựoc các cơ hội đầu tƣ…) của việc nắm giữ tiền mặt theo quan điểm của
Miller & Orr (1966) và Kim (1998). Cụ thể, lợi ích rõ ràng nhất là tiền mặt làm
giảm khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, khơng gây cản trở cho quyết định đầu tƣ và
cũng làm giảm chi phí tài trợ bên ngồi. Ngƣợc lại, chi phí chủ yếu của việc nắm
giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn khi đầu tƣ vào tài sản có tính thanh khoản cao
(Ferreira và Vilela, 2004).

Chi
phí
biên

Chi phí biên của việc
thiếu hụt tài sản có
tính thanh khoản cao

Chi phí biên của việc
nắm giữ tài sản có tính
thanh khoản cao

(

Mức nắm giữ tối ƣu tài sản

có tính thanh khoản cao

Số lƣợng tài sản có
tính thanh khoản cao


6

(Nguồn: Opler (1999), Journal of Financial Economics 52, tr 3-46)
Hình 2.1: Mức nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao một cách tối ƣu
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Thứ hai, theo lý thuyết trật tự phân hạng: với sự hiện diện của bất cân xứng
thơng tin, chi phí của của việc huy động vốn bên ngoài thƣờng cao hơn chi phí của
việc tài trợ nội bộ. Vì thế, các cơng ty có xu hƣớng tài trợ cho các hoạt động đầu tƣ
bằng thu nhập giữ lại hơn, sau đó mới đến nợ và cuối cùng là huy động vốn chủ sở
hữu (Myers and Majluf, 1984). Đối với các cơng ty nhỏ hoặc có rủi ro kinh doanh
cao, họ phải đối mặt với nhiều khó khăn khi huy động nguồn tài trợ bên ngồi và vì
thế có thể buộc họ phải từ bỏ cơ hội đầu tƣ có giá trị. Do đó, họ có nhiều động lực
để duy trì mức nắm giữ tiền cao nhằm theo đuổi việc tạo ra giá trị công ty thông qua
hoạt động đầu tƣ cũng nhƣ đáp ứng tốt nhất mong muốn của các cổ đơng.
2.1.3. Lý thuyết đại diện
Bên cạnh đó, lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) cũng góp phần giải thích hoạt
động nắm giữ tiền mặt của cơng ty. Vì chính sách nắm giữ tiền mặt của một công ty
đƣợc quyết định bởi các giám đốc điều hành nên việc nắm giữ khối lƣợng tiền mặt
lớn sẽ làm tăng chi phí đại diện nếu các giám đốc điều hành không hành động nhằm
phục vụ mục tiêu tối đa hóa giá trị cho các cổ đông (Yenn-Ru Chen, 2008). Lý
thuyết đại diện cho rằng nguồn dự trữ tiền mặt lớn có thể làm tăng chi phí đại diện
do làm gia tăng mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản trị và cổ đơng. Dịng tiền tự do
của doanh nghiệp cao có thể làm gia tăng sự tùy ý của nhà quản trị trong việc thực
hiện các hành động đi ngƣợc lại ý muốn của cổ đơng. Cụ thể, các nhà quản trị bảo

thủ có xu hƣớng thích tích lũy tiền mặt hơn là chi trả lại cho các cổ đông, nhằm
phục vụ cho các quyết định đầu tƣ dễ dàng hơn mà không cần ý kiến chấp thuận từ
các cổ đông.


7

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến các nhân tố ảnh hƣởng
2.2.1. Địn bẩy tài chính (Leverage)
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng khơng có một tỷ lệ nợ tối ƣu hay mức
nắm giữ tiền mặt tối ƣu cho doanh nghiệp (Myers và Majluf, 1984). Khi lƣợng tiền
mặt nội bộ không đủ, doanh nghiệp sẽ huy động vốn vay bên ngồi; điều này làm
cho địn bẩy tài chính tăng. Các cơng ty có thể sử dụng vốn vay nhƣ một sự thay thế
cho việc nắm giữ tiền mặt. Do đó, các nhà nghiên cứu cho rằng việc nắm giữ tiền
mặt sẽ tƣơng quan âm với đòn bẩy tài chính (Ansic and Hey, 1993; Graham and
Harvey, 2001).
2.2.2. Nợ ngân hàng (Bank debt)
Nợ ngân hàng thực sự có thể đóng một vai trị quan trọng trong việc xác định
số lƣợng tiền mặt nắm giữ trong các công ty. Trên thực tế, để giám sát các công ty
đi vay, các ngân hàng có xu hƣớng thu thập thơng tin riêng của từng cơng ty, điều
này có thể làm giảm sự bất đối xứng thông tin (Fama, 1985). Thứ hai, xếp hạng tín
nhiệm cao của cơng ty có thể đƣợc thúc đẩy bởi các mối quan hệ đƣợc thiết lập với
các ngân hàng (James, 1987; Mikkelson và Partch, 1986) và điều này có thể giúp
làm giảm khó khăn về tài chính. Tính linh hoạt hơn về tài chính cũng có thể xuất
phát từ việc thƣơng lƣợng lại các khoản vay ngân hàng khi đến hạn (Chemmanur và
Fulghieri, 1994). Nhờ đó, các ngân hàng cung cấp các khoản cho vay, làm giảm bớt
khó khăn tài chính trong các cơng ty và đóng vai trị nhƣ là một biện pháp thay thế
cho việc nắm giữ tiền mặt. Cũng tƣơng tự nhƣ đòn bẩy tài chính, bài nghiên cứu kỳ
vọng những cơng ty có vay nợ ngân hàng cao sẽ có mức tồn quỹ tiền mặt thấp hơn.
Mức nợ vay ngân hàng của doanh nghiệp đƣợc ký hiệu là BANK, bằng tỷ số

của tổng nợ vay ngân hàng trên tổng nợ.


8

2.2.3. Thanh toán cổ tức (Dividend payment)
Khi các doanh nghiệp có nhu cầu về tiền mặt hay gặp khó khăn trong việc
huy động nợ do bị hạn chế về tài chính hoặc do họ đã vay mƣợn quá nhiều trƣớc đó,
họ có thể cố gắng tăng tiền mặt bằng cách cắt giảm thanh tốn cổ tức. Đặc biệt, các
cơng ty tƣ nhân bị hạn chế về tài chính đó sẽ cố gắng giữ tiền mặt bằng cách cắt
giảm cổ tức chi trả (Fazzari và cộng sự, 1988). Hầu hết các cơng ty tƣ nhân chỉ có
một chủ sở hữu, thƣờng là ngƣời sáng lập hoặc gia đình sáng lập (Corbetta và
Montemerlo, 1999; Brav, 2009). Tài sản của công ty và tài sản cá nhân thƣờng
khơng có sự phân định rõ ràng, đặc biệt là trong các công ty nhỏ (Ang, 1992). Cho
nên quyết định trả cổ tức phụ thuộc rất nhiều vào nhu cầu tiền mặt cần giữ lại để tài
trợ cho các khoản đầu tƣ mới hoặc phòng ngừa tình trạng thâm hụt tài chính có thể
xảy ra. Vì vậy, có một mối tƣơng quan âm giữa việc nắm giữ tiền mặt và chi trả cổ
tức (Opler và cộng sự, 1999).
Ngƣợc lại với cách nhận định theo lý thuyết trật tự phân hạng ở trên, lý
thuyết về chi phí đại diện cho rằng các công ty đại chúng Mỹ cam kết thanh toán cổ
tức ổn định để giảm chi phí đại diện (Easterbrook, 1984; Jensen, Solberg và Zorn,
1992; Kalcheva và Lins, 2007). Cam kết đó khơng đặc trƣng cho công ty tƣ nhân
trong nhiều trƣờng hợp quyền sở hữu và quyền quản lý có xu hƣớng trùng nhau.
Phù hợp với suy luận trên, Brav (2009) thấy rằng các công ty đại chúng không thay
đổi cổ tức của họ nhiều trong khi chi trả cổ tức của các công ty tƣ nhân nhạy cảm
với hiệu suất hoạt động. Cho nên rất có khả năng các cơng ty mà chi trả cổ tức sẽ
nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo khơng thiếu tiền để thanh tốn nhằm duy trì
tín nhiệm của công ty. Trong trƣờng hợp này, chúng ta kỳ vọng mối tƣơng quan
dƣơng giữa chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt.
Theo nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004), tỷ lệ thanh toán cổ tức đƣợc

xác định bằng cách lấy tổng số tiền thanh toán cổ tức trong năm chia cho tổng tài
sản, ký hiệu là DIV.


9

2.2.4. Dịng tiền (Cash flow)
Cơng ty có lợi nhuận lớn sẽ đạt dòng tiền lớn từ hoạt động kinh doanh. Theo
Kim và cộng sự (1998), dịng tiền lớn có khả năng đảm bảo nguồn vốn cho các hoạt
động đầu tƣ và thanh tốn các khoản phải trả. Nó có tác dụng giúp doanh nghiệp cắt
giảm nhu cầu tích trữ tiền mặt, điều này hàm ý rằng lợi nhuận có thể là một công cụ
thay thế cho việc nắm giữ tiền mặt (Kim và cộng sự, 1998). Một giả thiết khác là
những cơng ty lợi nhuận có khuynh hƣớng ít huy động vốn (Opler và cộng sự,
1999; Ferreira và Vilela, 2004). Do đó, chúng ta kỳ vọng những cơng ty có dòng
tiền lớn sẽ dự trữ tiền mặt thấp.
Tuy nhiên cũng có một số lập luận trái chiều dựa trên lý thuyết dịng tiền tự
do của Jensen (1986), nhiều cơng ty cố gắng gia tăng đầu tƣ để tối đa hóa giá trị cổ
đơng; do đó họ sẽ xây dựng một dịng tiền mặt vƣợt trội thơng qua hoạt động tích
trữ tiền mặt nội bộ, hơn là dựa vào nguồn tài trợ từ bên ngoài. Lúc này mối tƣơng
quan đƣợc quan tâm giữa hai biến này là dƣơng.
Dòng tiền đƣợc ký hiệu là CF, xác định dựa theo bài nghiên cứu của Ozkan
và Ozkan (2004) là tổng lợi nhuận trƣớc thuế và khấu hao, đem chia cho tổng tài
sản.
2.2.5. Tăng trưởng
Khi thông tin không cân xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tƣ, huy động vốn
bên ngồi có thể rất tốn kém. Myers và Majluf (1984) phát biểu rằng những công ty
đối mặt với bất cân xứng thông tin sẽ thích sử dụng quỹ nội bộ hơn bên ngồi. Vấn
đề bất cân xứng thông tin thƣờng hạn chế với những công ty đang tăng trƣởng.
Những công ty đang tăng trƣờng nhận thấy huy động vốn bên ngoài quá tốn kém và
từ bỏ những dự án với NPV dƣơng. Để tránh tình huống này, những cơng ty đang

tăng trƣởng sẽ nắm giữ thêm tài sản có tính thanh khoản, mà đặc trƣng là tiền. Dựa
trên lập luận bất cân xứng thông tin, mối tƣơng quan dƣơng đƣợc mong đợi giữa
tăng trƣởng và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ.


10

Lý thuyết đánh đổi cũng góp phần ủng hộ thêm cho lập luận về mối tƣơng
quan giữa tăng trƣởng và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mà lý thuyết trật tự phân hạng đã
nêu ở trên. Nếu một công ty có các cơ hội đầu tƣ đáng giá trong tƣơng lai, họ sẽ cố
gắng không để tiền mặt chạy ra ngoài trƣớc thời điểm cơ hội này đƣợc triển khai.
Cụ thể, sự thành công của các doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào sự độc đáo của
các sáng kiến kinh doanh và do đó họ có xu hƣớng dành tiền cho hoạt động nghiên
cứu và phát triển. Với các bằng sáng chế đặc biệt, họ có thể thƣơng mại hóa các
sáng kiến của họ và duy trì vị trí cạnh tranh trong môi trƣờng năng động (Bahrami
và Evans, 1987; Wasserman , 1988). Boyle và Guthrie (2003) lập luận rằng nắm giữ
một mức tiền cao là cần thiết cho các hoạt động đầu tƣ tiềm năng. Nếu không đủ
nguồn quỹ nội bộ, các cơng ty sẽ huy động tài chính từ bên ngồi với chi phí tài trợ
cao hơn, dẫn đến khả năng từ bỏ cơ hội đầu tƣ, làm giảm giá trị công ty và tài sản
cổ đông. Để tránh thiệt hại nhƣ vậy, các công ty cần thêm vốn cho các cơ hội đầu tƣ
của họ bằng cách giữ tiền mặt nhiều hơn, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp đang
đối đầu với những khó khăn về việc huy động vốn bên ngồi
Vì những lý do khác nhau, nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao sẽ có giá
trị hơn đối với các doanh nghiệp đang nắm giữ nhiều cơ hội đầu tƣ, đặc biệt là nếu
họ đang trong tình trạng hạn chế về tài chính (Denis và Sibilkov, 2010). Bởi vì nhiều
bài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các cơng ty có nhiều cơ hội tăng tƣởng thƣờng
phải gánh chịu chi phí phá sản cao (Williamson, 1988; Shleifer và Vishny, 1992;
Harris và cộng sự, 1990). Điều này đƣợc minh chứng rõ hơn đối với các công ty tƣ
nhân bởi vì họ thƣờng gặp nguy cơ khơng thể tiếp tục đầu tƣ do nguồn vốn nội bộ
cạn kiệt (Ang, 1991). Do đó, những cơng ty dạng này thƣờng phải nắm giữ lƣợng

lớn tiền mặt và các chứng khốn thị trƣờng dễ chuyển đổi để phịng ngừa kiệt quệ
tài chính và rủi ro phá sản. Cụ thể, Opler (1999) đã xác minh mối quan hệ này thông
qua bài nghiên cứu thực nghiệm đối với các công ty Mỹ trong giai đoạn từ 1971 1974. Tóm lại, chúng ta kỳ vọng rằng cơ hội tăng trƣởng cao liên quan đến việc
nắm giữ tiền mặt cao trong các công ty.


11

Ngƣợc lại, theo quan điểm lý thuyết chi phí đại diện, mối quan hệ này hoàn
toàn trái ngƣợc. Cụ thể, khi những cơng ty có ít cơ hội tăng trƣởng hoặc thậm chí
khơng có các cơ hội đầu tƣ có lợi nhuận, các nhà quản trị ngại thay đổi có khuynh
hƣớng vẫn nắm giữ nhiều tiền mặt để phục lợi ích riêng của chính mình (Opler và
cộng sự, 1999; Ferreria và Vilela, 2004). Trong trƣờng hợp này tồn tại mối tƣơng
quan âm giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và tốc độ tăng trƣởng.
Theo Shah (2011), bài nghiên cứu này xác định yếu tố tăng trƣởng (ký hiệu
là GRT) dựa vào tốc độ tăng trƣởng hàng năm của tổng tài sản.
2.2.6. Quy mơ (Size)
Nhờ vào lợi ích kinh tế theo quy mô, các công ty lớn dễ tiếp cận với các
nguồn tài trợ bên ngồi vì lợi nhuận cao, đặc trƣng cơng ty tốt, ít bất cân xứng
thơng tin và khả năng kiệt quệ tài chính hoặc phá sản thấp (Brennan and Hughes,
1991). Hơn thế, chi phí cố định mà họ phải trả cho việc huy động vốn chỉ chiếm tỷ
lệ phần trăm nhỏ trong tổng khoản vốn huy động (Peterson và Ranjan, 2003).
Ngƣợc lại, các công ty nhỏ thƣờng phải đối diện với các rào cản khi đi vay và gánh
chịu chi phí tài trợ cao hơn (Whited, 1992; Kim và cộng sự, 1998; and Fazzari và
Petersen, 1993). Ngoài ra, nâng cao lƣợng tiền mặt bằng cách bán các tài sản không
quan trọng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính (Lang và cộng sự, 1995) thƣờng
dễ dàng hơn đối với các cơng ty đa dạng hóa đầu tƣ và các cơng ty lớn thƣờng có xu
hƣớng đa dạng hóa nhiều hơn (Rajan và Zingales, 1995; Titman và Wessels, 1988).
Hoàn tồn đối lập, các cơng ty nhỏ thƣờng dễ mất tính thanh khoản khi lâm vào tình
trạng kiệt quệ tài chính (Ozkan, 1996). Bên cạch đó, một giả thiết khác của Miller

và Orr (1966) cũng cho rằng các công ty lớn có lợi thế hơn trong việc quản lý tiền
mặt. Từ các mối quan hệ trên, mơ hình lý thuyết đánh đổi dự đốn các cơng ty lớn
có xu hƣớng nắm giữ tiền mặt thấp hơn.
Ngƣợc lại, Opler (1999) cho rằng các công ty lớn nên giữ tiền mặt nhiều hơn.
Nó phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, dự đoán một mối quan hệ đồng biến


12

giữa quy mô công ty và nắm giữ tiền mặt. Những cơng ty càng lớn đƣợc giả định là
có nhiều khả năng thành cơng hơn; vì thế, họ sẽ duy trì đƣợc mức nắm giữ tiền mặt
cao hơn từ lợi nhuận giữ lại và nhằm mục đích phục vụ nhu cầu đầu tƣ. Lập luận
này đứng trên góc độ xem xét mức nắm giữ tiền mặt cao là kết quả của quá trình
hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tƣ và tài trợ.
Theo Shah(2011), quy mô công ty (ký hiệu là SIZE) đƣợc tính tốn bằng
cách lấy ln(tổng tài sản).
2.2.7. Biến động của dòng tiền (Variability)
Theo quan điểm của Ferreira and Vilela (2004), việc đảm bảo một khoản dự
trữ tiền mặt giúp công ty giảm rủi ro bị kiệt quệ tài chính trƣớc những cú sốc hay
thay đổi bất thƣờng của nền kinh tế gây ra. Thêm vào đó, Minton và Schrand (1999)
cho rằng dòng tiền bất ổn khiến các công ty thƣờng xuyên phải bỏ qua những cơ hội
đầu tƣ đạt lợi nhuận. Cụ thể, các công ty không thể trì hỗn thời gian thực hiện
quyết định đầu tƣ vào các dự án cho đến khi dòng tiền doanh nghiêp đạt mức cao vì
đến lúc đó cơ hội đầu tƣ cũng có thể đã qua đi. Cho nên, các công ty đƣợc kỳ vọng
nắm giữ nhiều tiền mặt hơn nếu biến động dòng tiền lớn (Opler và cộng sự, 1999).
Theo nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004), mức độ biến động dòng tiền
đƣợc đo lƣờng bằng độ lệch chuẩn dòng tiền trên tổng tài sản, ký hiệu là VAR.
2.2.8. Tính thanh khoản của tài sản (Liquidity)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, Opler và cộng sự (1999) cho rằng khơng có
mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản cao. Tuy

nhiên, trên nền tảng lập luận theo lý thuyết đánh đổi, các cơng ty có vịng ln
chuyển tiền mặt ngắn thƣờng khơng cần nắm giữ nhiều tiền mặt nhằm mục tiêu
phịng ngừa (Elion, 2004). Điều này hợp lý để giả định rằng các tài sản có tính
thanh khoản cao có thể đƣợc xem nhƣ một biện pháp thay thế cho việc nắm giữ tiền
mặt của các công ty (Ozkan, 2002). Do các cơng ty có thể chuyển đổi chúng thành


13

tiền mặt một cách dễ dàng và ít tốn chi phí hơn việc huy động nguồn vốn tài trợ từ
bên ngồi khi gặp khó khăn về tài chính. Vì vậy, chúng ta kỳ vọng mức nắm giữ các
tài sản có tính thanh khoản cao sẽ tỷ lệ nghịch với lƣợng tiền mặt nắm giữ. Nhiều
nghiên cứu khác cũng ủng hộ mối quan hệ này nhƣ Tong (2006) và Daher (2010).
Bài nghiên cứu này xác định mức nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao
theo Ozkan và Ozkan (2004) bằng cách lấy tài sản ngắn hạn trừ đi cho nợ ngắn hạn,
tiền và tƣơng đƣơng tiền, sau đó đem chia cho tổng tài sản. Ký hiệu là LIQ.
2.2.9. Cấu trúc ban giám đốc
Theo lý thuyết đại diện, xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý xuất
phát từ việc tách bạch quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Dựa trên mâu thuẫn này,
Jensen (1986) cho rằng: Các nhà quản lý của các công ty thƣờng nâng cao mức độ
tồn quỹ tiền mặt để có thể kiểm sốt tài sản cơng ty dễ hơn và nhờ đó có thể dễ dàng
chấp nhận các dự án mới mà không cần xin phép từ các cổ đông. Papaioannoun và
cộng sự (1992) cho rằng các nhà quản lý có khuynh hƣớng giữ nhiều tiền mặt nhằm
phục vụ các đặc quyền, đặc lợi cá nhân. Myer và Ranjan (1998) cũng đồng tình
quan điểm trên rằng nhà quản trị đạt đƣợc nhiều lợi ích cá nhân hơn từ các tài sản
có tính thanh khoản cao.
Do đó, một trong những vấn đề mà lý thuyết đại diện đặt ra đó là thiết lập
cấu trúc Hội đồng quản trị (HĐQT) nhằm đảm bảo lợi ích của các cổ đông. HĐQT
là cơ chế quản trị nội bộ quan trọng và chức năng chính của nó là để giám sát các
quyết định quản lý thay mặt cho các cổ đơng và để xác minh tính chính xác của

thơng tin phát hành cho các cổ đông.
Thông thƣờng, cấu trúc HĐQT gồm thành viên HĐQT điều hành và không
điều hành. Theo lý thuyết đại diện, một HĐQT hiệu quả nên bao gồm đa số thành
viên HĐQT không điều hành (hay còn gọi là HĐQT độc lập), những ngƣời mà đƣợc
các cổ đông tin rằng sẽ tạo ra kết quả hoạt động vƣợt trội bởi tính độc lập của họ đối
với hoạt động quản lý của công ty (Dalton, 1998). Hội đồng độc lập giảm sự thống


14

trị quản lý, nâng cao chất lƣợng giám sát quản lý, nâng cao hiệu quả của các ban
tham mƣu cho hoạt động kinh doanh (Chahine và Filatotchev, 2008). Bởi vì các
thành viên HĐQT điều hành có trách nhiệm thực hiện các hoạt động hàng ngày của
cơng ty nhƣ tài chính, marketing… Với vai trò hỗ trợ cho giám đốc điều hành, họ sẽ
không thể thực hiện một cách trọn vẹn vai trò giám sát hay kỷ luật giám đốc điều
hành (Daily và Dalton, 1993). Do đó, xây dựng một cơ chế để giám sát các hành
động của giám đốc điều hành và các thành viên HĐQT điều hành là rất quan trọng.
Các nghiên cứu của Fama và Eugene (1980), Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra rằng
thành viên HĐQT không điều hành có nhiều động lực hơn trong việc bảo vệ lợi ích
của các cổ đơng, bởi vì tầm quan trọng của việc bảo vệ danh tiếng của họ trên thị
trƣờng. Beasely (1996) cũng chỉ ra rằng các HĐQT với đa số thành viên bên ngoài
thực hiện rất tốt vai trò giám sát của họ, đặc biệt là trong báo cáo tài chính. Theo đó,
các cổ đơng sẵn sàng chấp nhận cho phép công ty nắm giữ tiền mặt cao hơn khi
mức độ độc lập của hội đồng quản trị cao. Ngƣợc lại, họ chỉ chấp nhận mức nắm
giữ tiền mặt thấp tại công ty khi các nhiều thành viên HĐQT kiêm nhiệm các chức
vụ điều hành tại công ty.
Một vấn đề khác của cấu trúc HĐQT là vai trò của chủ tịch HĐQT và tổng
giám đốc điều hành. Cấu trúc lãnh đạo hợp nhất diễn ra khi giám đốc đảm nhiệm
cùng lúc hai vai trò là tổng giám đốc điều hành và chủ tịch HĐQT. Cadbury (2002)
đã đề cập tới cấu trúc lãnh đạo này. Nó sẽ tạo ra một tổng giám đốc điều hành có

quyền lực tuyệt đối (Lam và Lee, 2008). Khả năng họ tận dụng quyền lực để phục
vụ lợi ích cá nhân rất lớn. Cho nên các cổ đơng có xu hƣớng khơng chấp nhận cho
công ty nắm giữ quá nhiều tiền mặt để giảm bớt rủi ro.
Tuy nhiên đứng ở một góc độ lập luận khác, hội đồng quản trị độc lập nâng
cao chất lƣợng công bố thông tin và làm giảm bất cân xứng thông tin (Chahine và
Filatotchev, 2008). Dựa trên cơ sở lý thuyết đánh đổi trong việc nắm giữ tiền mặt,
thông tin minh bạch cao hơn làm cho các công ty có nhiều khả năng huy động vốn
bên ngồi cho đầu tƣ vốn. Theo đó, các doanh nghiệp trong tình huống này sẽ