Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty - Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

LƯƠNG THỊ KIM LOAN

CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA CƠNG TY:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. PHÙNG ĐỨC NAM

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Các yếu tố quyết định đến
chính sách cổ tức của cơng ty: bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khốn
Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng
dẫn TS. Phùng Đức Nam và chưa từng được công bố trước đây.

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội
dung tơi đã trình bày trong luận văn này.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2018
Người thực hiện

Lương Thị Kim Loan


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT ........................................................................................................................... 8
CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................ 1

1.1

Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 1

1.2

Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 2

1.3

Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 2

1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 3

1.4.1

Đối tượng nghiên cứu .................................................................................. 3

1.4.2

Phạm vi nghiên cứu ..................................................................................... 3

1.5

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 3

1.6

Đóng góp của đề tài ............................................................................................ 3

1.7

Kết cấu đề tài ...................................................................................................... 4

CHƯƠNG 2.

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY ................................................................................................................... 5
2.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức ..................................................................... 5
2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani (MM)....................................................... 5
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng .............................................................................. 6
2.1.3 Lý thuyết đại diện ............................................................................................. 7

2.1.4 Lý thuyết phát tín hiệu...................................................................................... 8
2.1.5 Lý thuyết bird-in-hand...................................................................................... 9


2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động các yếu tố tài chính đến chính sách cổ
tức của cơng ty........................................................................................................... 9
2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm ....................................................................... 15
CHƯƠNG 3.
3.1

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................ 21

Giả thuyết nghiên cứu....................................................................................... 21

3.1.1

Đòn bẩy ...................................................................................................... 21

3.1.2

Quy mô doanh nghiệp ................................................................................ 22

3.1.3

Thanh khoản .............................................................................................. 25

3.1.4

Triển vọng tăng trưởng .............................................................................. 26

3.1.5

Dòng tiền tự do .......................................................................................... 27

3.1.6

Mức độ chi trả cổ tức kỳ trước .................................................................. 28

3.1.7

Lợi nhuận ................................................................................................... 30

3.1.8

Tình hình nền kinh tế ................................................................................. 31

3.2

Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 34

3.3

Mơ hình nghiên cứu .......................................................................................... 36

3.3.1

Mơ hình nghiên cứu ................................................................................... 36

3.3.2

Phương pháp hồi quy ................................................................................. 37

CHƯƠNG 4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................... 39

4.1

Mô tả thống kê và tương quan các biến............................................................ 39

4.2

Kết quả nghiên cứu ........................................................................................... 45

4.2.1.

Kiểm tra tự tương quan - phương sai thay đổi ........................................... 45

4.2.2.

Kết quả hồi quy và thảo luận ..................................................................... 47

CHƯƠNG 5.

KẾT LUẬN ............................................................................................ 55

5.1

Kết luận............................................................................................................. 55

5.2

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................... 56

5.2.1

Hạn chế ...................................................................................................... 56

5.2.2

Hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................... 56


TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu

Thuật ngữ

Giải thích

FEM

Fixed Effects Model

Mơ hình hiệu ứng cố định

GMM

Generalized method of moments

Phương pháp ước lượng GMM

HNX

HaNoi Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM

OLS

Ordinary Least Square

Phương pháp bình phương nhỏ
nhất

REM

Random Effects Model

Mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm ............................................................... 15
Bảng 3.1 Mô tả biến ........................................................................................................... 33
Bảng 3.2 Số lượng công ty theo ngành nghề kinh doanh .................................................. 35
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ..................................................................................... 39
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ............................ 44
Bảng 4.3 Kiểm định đa cộng tuyến bởi hệ số VIF ............................................................. 45
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan ..................................................... 46
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ........................................... 47
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các doanh
nghiệp trong mẫu nghiên cứu ............................................................................................. 49


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này nhằm xem xét các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức tại
thị trường chứng khoán Việt Nam. Bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu 392 công ty niêm
yết liên tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng
khốn Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ năm 2008 đến năm 2017, cũng như sử
dụng phương pháp hồi quy GMM để thực hiện ước lượng mơ hình.
Kết quả cho thấy quy mơ, cơ hội tăng trưởng, dịng tiền tự do, mơ hình chi trả cổ
tức trong q khứ, tình hình của nền kinh tế, lợi nhuận hiện tại và thanh khoản cho thấy
mối tương quan dương, có ý nghĩa thống kê với chính sách chi trả cổ tức. Địn bẩy, lợi
nhuận kỳ vọng trong tương lai có mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê với chính
sách cổ tức.
Từ khóa: chính sách cổ tức, các yếu tố tác động, thị trường chứng khoán
Việt Nam

1

CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài
Quyết định chi trả cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng nhất cùng với
quyết định đầu tư, quyết định tài chính và mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị cơng
ty. Cổ tức như một khoản tiền thưởng cho cổ đông khi họ đầu tư cũng như là khoản bù
đắp rủi ro khi họ nắm giữ cổ phiếu của công ty. Cổ tức là một công cụ để giám sát cũng
như để đánh giá tình hình hoạt động của một công ty.
Quyết định chi trả cổ tức hay chính sách cổ tức của một cơng ty phụ thuộc rất
nhiều vào các yếu tố tài chính khác nhau và vẫn còn rất nhiều điều gây tranh cãi. Baker
và cộng sự (2011) cho rằng chính sách cổ tức mang ý nghĩa là một chính sách thanh
tốn khi đó công ty tuân theo trong việc xác định quy mô và mơ hình phân phối tiền
mặt cho các cổ đơng. Trong các thị trường khơng hồn hảo, lý thuyết chính sách cổ tức
không quan trọng do Miller và Modigliani đề xuất (1961) khơng cịn là một câu trả lời
thỏa đáng.
Một vấn đề khác góp phần vào bức tranh khơng rõ ràng về chính sách cổ tức và
cản trở việc xây dựng quan điểm mới đó là việc trọng tâm của nghiên cứu trước đây
chỉ đề cập đến các thị trường phát triển nhưng chưa nghiên cứu tại các thị trường đang
phát triển và mới nổi. Bekaert và Harvey (2000) cho rằng các mơ hình tài chính doanh
nghiệp được phát triển với các giả định phù hợp tại thị trường phát triển, nhưng lại thất
bại ở những thị trường mới nổi. Cùng kết quả như trên, Lagoarde-Segot (2013b) cho
rằng các mô hình quản lý được phát triển ở các nước phương Tây, dẫn đến sai lầm về
các quyết định kinh doanh khi áp dụng trong bối cảnh thể chế khác. Black (1976) đã
tìm thấy sự khác biệt đáng kể trong chính sách cổ tức giữa các thị trường vốn phát triển
và thị trường mới nổi.

2

Chính sách cổ tức đã gây sự chú ý của các học giả từ những năm 50 của thế kỷ
trước. Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức và một trong
những câu hỏi quan trọng nhất chưa được trả lời là yếu tố nào quyết định chính sách cổ
tức.
Trong thời gian qua, tại Việt Nam, các công ty cũng đã dần thay đổi nhận thức và
quan tâm hơn đến chính sách cổ tức. Theo số liệu từ Bloomberg, các công ty Việt Nam
trong 5 năm gần đây có tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức ở mức khá cao lên đến hơn 60%.
Vậy liệu ở Việt Nam với đại đa số công ty có quy mơ vừa và nhỏ, thì phải đặt ra một
chính sách cổ tức như thế nào cho phù hợp? Thêm vào đó, hiện nay vẫn cịn rất ít
nghiên cứu về vấn đề này cũng như là việc nghiên cứu mở rộng những yếu tố tài chính
quan trọng quyết định đến chính sách cổ tức ở Việt Nam. Chính vì vậy, tác giả đã chọn
đề tài nghiên cứu “Các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của cơng ty: bằng
chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: nghiên cứu tác động của yếu tố quyết định đến
chính sách cổ tức của cơng ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi
nghiên cứu sau:
Những yếu tố nào quyết định đến chính sách cổ tức của cơng ty tại thị trường
chứng khoán Việt Nam?


3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm chính sách cổ tức của cơng ty và các
yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của cơng ty trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu
Tác giả thực hiện nghiên cứu với dữ liệu tại Việt Nam: 392 công ty niêm yết liên
tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khốn Hồ
Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ năm 2008 đến năm 2017.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định tác động các yếu tố ảnh hưởng đến chính
sách cổ tức tại thị trường chứng khốn Việt Nam. Tác giả phân tích hồi quy dữ liệu
bảng bằng phương pháp khác như GMM (Generalized method of moments) để kiểm tra
đối chiếu giữa các mơ hình. Việc sử dụng mơ hình ước lượng GMM sẽ khắc phục
những yếu điểm của mơ hình OLS, FEM hay REM cịn tồn đọng. Việc tiến hành phân
tích hồi quy các mơ hình trong bài nghiên cứu và các biến được sử dụng sẽ được mô tả
rõ hơn trong chương 3.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, phần mềm Stata 13 để thực
hiện định lượng và phục vụ cho việc kiểm định các yếu tố tác động đến chính sách cổ
tức của cơng ty tại thị trường Việt Nam. Ngồi ra các dữ liệu để chạy mơ hình đã được
lọc lại.
1.6 Đóng góp của đề tài
Về lý luận, đề tài củng cố các luận điểm của các nghiên cứu trước đây về tác
động của các yếu tố tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của cơng ty
trong thị trường chứng khoán Việt Nam.


4

Về thực tiễn, đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng các yếu tố
tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của cơng ty trong thị trường

chứng khoán Việt Nam.
1.7 Kết cấu đề tài
Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do
chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương
pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả trình
bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động của các yếu tố tài chính quan
trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của cơng ty trong thị trường chứng khốn.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả làm rõ mơ hình
thực nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng.
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút
ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.


5

CHƯƠNG 2.

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức thể hiện quyết định giữa việc trả lợi nhuận cho cổ đông so với
việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Việc phân chia lợi nhuận của công ty một mặt tác
động đến thu nhập thực tế ở hiện tại, mặt khác tác động đến tiềm năng tăng trưởng thu
nhập trong tương lai của cổ đơng. Chính sách cổ tức không chỉ tác động đến giá trị tài
sản thực tế của cổ đông trong tương lai và là dấu hiệu về tình hình hoạt động của doanh
nghiệp ra bên ngồi thị trường. Chính sách cổ tức chịu sự tác động của các yếu tố

khách quan và chủ quan.
2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani (MM)
Năm 1961, Miller và Modigliani (MM) đã nêu lên quan điểm chính sách cổ tức
không liên quan đến giá trị công ty. Tác giả cho rằng, trong một thị trường hồn hảo,
chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty hay đến tổng thu nhập của các
cổ đông, giá trị công ty chỉ phụ thuộc vào quyết định đầu tư.
Kết luận của Merton Miller và Franco Modigliani gắn liền với các giả định của
thị trường hồn hảo:
Thứ nhất, khơng có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn. Với giả định này,
các nhà đầu tư không quan tâm về việc họ sẽ nhận được thu nhập từ cổ tức hay thu
nhập từ lãi vốn.
Thứ hai, không tồn tại bất cân xứng thông tin. Các nhà quản lý công ty và nhà
đầu tư bên ngồi đều nhận được thơng tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về
lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty.


6

Thứ ba, khơng có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư sẽ khơng tốn một khoản chi
phí nào cho việc mua bán cổ phần. Các nhà đầu tư có thể bán lại bất cứ số cổ phần nào
mà họ đáng nắm giữ để chuyển đổi lãi vốn thanh thu nhập thường xun.
Thứ tư, khơng tồn tại chi phí phát hành khi công ty thực hiện phát hành cổ phiếu.
Thứ năm, chính sách đầu tư và tài trợ cố định. Các cơng ty nếu có thừa vốn cũng
khơng dùng để đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hay chi trả cổ tức. Ngược
lại, nếu công ty thiếu vốn cũng khơng vay thêm mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần
để huy động vốn cho dự án của công ty.
Theo Merton Miller và Franco Modigliani, “trong một thế giới lý tưởng, các nhà
quản lý cần phải làm hai việc để làm cho cổ đông càng ngày càng tốt: Chọn một chính
sách đầu tư với NPV đạt được tối đa, và Phân phối cho nhà đầu tư đầy đủ dịng tiền tự
do được tạo ra bởi chính sách đầu tư trong suốt vịng đời của cơng ty”, đánh giá thấp

chính sách cổ tức.
Merton Miller và Franco Modigliani cho rằng do nội dung hàm chứa thông tin
hay tác động từ việc phát tín hiệu khi ban hành một chính sách cổ tức tạo nên sự thay
đổi giá trị doanh nghiệp. Các thay đổi trong chính sách cổ tức tượng trưng cho các tín
hiệu mà cơng ty gửi đến các nhà đầu tư, và qua đó đánh giá được về ban điều hành, về
lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Donaldson (1961) đã xây dựng nền tảng lý thuyết trật tự phân hạng khi thực hiện
cuộc khảo sát 25 công ty có quy mơ lớn ở Mỹ, và kết luận rằng các nhà quản trị có xu
hướng sử dụng nguồn vốn nội bộ có sẵn để tài trợ, và khơng ưa thích việc sử dụng các
nguồn vốn bên ngồi trừ phi nguồn vốn nội bộ không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư
cũng như trang trải chi phí hoạt động của doanh nghiệp. Các nhà quản trị công ty sẽ do
dự trong việc phát hành vốn cổ phần nếu họ cảm thấy công ty đang bị định giá thấp bởi


7

thị trường. Đồng thời các nhà đầu tư cũng sẽ nhận thấy rằng các nhà quản trị của công
ty do dự trong việc phát hành cổ phiếu mới khi công ty đang bị định dưới giá
(underpriced). Cho nên cả nhà đầu tư và nhà quản trị công ty sẽ hành động theo các
thơng tin có sẵn mà họ có được. Dựa trên lập luận này, nếu các nhà quản trị cơng ty có
xu hướng phát hành các cổ phiếu định dưới giá (giá cổ phiếu thấp), thì điều này sẽ làm
giảm lợi ích của các cổ đơng hiện hữu khi bị chuyển giao cho các nhà đầu tư. Cho nên
trong tình huống này, nguồn vốn nội bộ và nợ sẽ được các nhà quản trị ưa thích sử
dụng hơn là vốn cổ phần do phát hành mới. Myers (1984) cho rằng đây chính là lý
thuyết trật tự phân hạng của quyết định tài trợ.
Nói tóm lại, lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ xem xét hết tất cả các
phương thức tài trợ và lựa chọn phương thức ít tốn kém nhất. Điều này đưa ra một
khuôn khổ khi cho rằng để tài trợ cho các dự án đầu tư mới, các công ty đầu tiên sẽ lựa
chọn việc sử dụng nguồn vốn nội bộ thông qua lợi nhuận giữ lại, sau đó sẽ cân nhắc

đến việc sử dụng nợ và cuối cùng sẽ phát hành vốn cổ phần mới. Vì vậy, theo lý thuyết
trật tự phân hạng sẽ có ảnh hưởng nhiều đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
2.1.3 Lý thuyết đại diện
Michael Jenshen và William Meckling (1976) là hai tác giả đầu tiên đưa ra khái
niệm chi phí đại diện. Thơng qua việc nghiên cứu động cơ và hành vi của các cá nhân
trong một doanh nghiệp, nhóm tác giả phát hiện ra rằng, ln ln tồn tại những mâu
thuẫn giữa các chủ thể trong một doanh nghiệp bởi lẻ việc tối ưu hóa lợi ích của các
chủ thể trong một doanh nghiệp như cổ đông, trái chủ, nhà quản lý dường như là điều
không thể. Từ đó hai tác giả cho rằng chi phí mà những mâu thuẫn này tạo ra gọi là chi
phí đại diện.
Lý thuyết chi phí đại diện của dịng tiền (1986) lập luận rằng: việc không sử dụng
nợ sẽ làm gia tăng chi phí đại diện giữa cổ đơng và nhà quản lý. Bởi lẻ lợi ích của cổ
đơng dưới hình thức cổ tức hoàn toàn phụ thuộc vào quyết định của nhà quản lý, trong


8

khi đó mục tiêu tối thượng của nhà quản lý lại khơng phải là lợi ích của cổ đơng mà là
lợi ích cá nhân của họ. Điều này sẽ tác động xấu đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp, bằng chứng là khi quản lý dòng tiền tự do, số tiền dư ra sau khi đã đầu tư vào
tất cả các dự án có NPV dương, sẽ hồn tồn do nhà quản lý quyết định. Từ đó khả
năng sinh ra rủi ro đạo đức của nhà quản lý tăng lên, dẫn tới những quyết định đầu tư
không hiệu quả để tăng thêm tài sản mà họ quản lý và gia tăng cơ hội để thu về những
lợi ích cá nhân, điều này sẽ tác động xấu đến hiệu quả hoạt động của cơng ty. Jenshen
cịn lập luận rằng, nghĩa vụ nợ là động cơ tốt để giảm khả năng tùy ý của nhà quản lý,
giảm những dự án đầu tư không hiệu quả do dưới sự quản lý việc sử dụng vốn của chủ
nợ, tăng hiệu quả hoạt động để đáp ứng nghĩa vụ của chủ nợ và nguy cơ phá sản dẫn
đến rủi ro phải chịu trách nhiệm trước pháp luật. Bên cạnh đó, Easterbrook (1984)
cũng cho rằng vấn đề chi phí đại diện, việc chi trả cổ tức nhiều hơn làm giảm chi phí
đại diện bằng cách giảm nhận thức rủi ro của các nhà đầu tư về xu hướng nhà quản lý

hành động theo sở thích của họ. Al-Najjar và Hussainey (2009) nhận thấy rằng mâu
thuẫn lợi ích giữa hai bên có thể được giảm bằng cách chi trả cổ tức. Vì vậy, chính
sách cổ tức cũng là một phương án để giảm thiểu và giải quyết được vấn đề chi phí đại
diện phát sinh trong doanh nghiệp.
2.1.4 Lý thuyết phát tín hiệu
Khơng giống như giả định không tồn tại bất cân xứng thông tin trong đề xuất M
& M, lập luận rằng nhà quản lý có thơng tin chính xác hơn về các quyết định đầu tư
cũng như thu nhập và lợi nhuận kỳ vọng của cơng ty so với các nhà đầu tư bên ngồi.
Vì vậy, các nhà quản lý có thể quyết định mức chi trả cổ tức để chuyển tải thông tin nội
bộ này tới các nhà đầu tư.
Trong nghiên cứu của Bhattacharya (1979), Allen và cộng sự (2000), mơ hình bất
cân xứng thơng tin cho thấy rằng thơng báo thanh tốn cổ tức, khác với kỳ vọng của
các nhà đầu tư, chứa đựng thông tin về thu nhập trong tương lai. Hơn nữa, giá cổ phiếu


9

sẽ điều chỉnh để phản ánh những thay đổi bất ngờ của cổ tức. Benartzi (1997) lại lập
luận “lý thuyết cổ tức ngụ ý rằng những thay đổi trong cổ tức có nội dung thơng tin về
thu nhập trong tương lai của công ty”. Tác giả đã nhận thấy rằng tăng quy mơ cổ tức
dự đốn thu nhập trong tương lai.
2.1.5 Lý thuyết bird-in-hand
Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn
lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Theo Gordon (1961), quyết định cổ
tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư hay sự không chắc
chắn của cổ tức trong tương lai.
Gordon cho rằng nhà đầu tư ưa thích chi trả cổ tức cao. Gordon khẳng định rằng
các cổ đơng khơng thích rủi ro, sẽ thích chi trả cổ tức hơn do cổ tức làm giảm tính bất
trắc của cổ đông, cho phép chiết khấu lợi nhuận tương lai của cơng ty với một tỷ lệ
thấp hơn, từ đó làm tăng giá trị của công ty. Ngược lại, việc khơng chi trả cổ tức làm

tăng tính bất trắc cho cổ đông, tăng lãi suất chiết khấu và giảm giá cổ phần.
Gordon (1963) và được lập luận rằng do không chắc chắn tương lai thế nào nên
các nhà đầu tư thích sự chắc chắn của tiền mặt trong tay hơn là tăng vốn trong tương
lai. Theo lý thuyết này, các cổ phiếu có tỷ lệ thanh tốn cổ tức cao được các nhà đầu tư
quan tâm nhiều hơn và do đó giá trị thị trường cao hơn. Điều này là do thực tế, cổ tức
có độ chắc chắn hay ít rủi ro hơn, do đó các nhà đầu tư sẽ giảm cổ tức của công ty với
tỷ lệ lợi nhuận thấp hơn.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động các yếu tố tài chính đến chính sách cổ
tức của cơng ty
Chính sách cổ tức vẫn là một nguồn gây tranh cãi bất chấp nhiều năm nghiên cứu
lý thuyết và thực nghiệm, Allen và Rachim (2010) đã nghiên cứu một khía cạnh của
chính sách cổ tức: mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và rủi ro về giá cổ phiếu. Mẫu


10

nghiên cứu gồm 173 công ty niêm yết của Úc trong khoảng thời gian từ năm 1972 đến
năm 1985. Công việc gồm phân tích hồi quy chéo của mối quan hệ giữa biến động giá
cổ phiếu và chính sách cổ tức, sau khi kiểm sốt quy mơ cơng ty, biến động thu nhập,
đòn bẩy và tăng trưởng. Trái ngược với kết quả của Baskin (1989) của Mỹ, khơng có
bằng chứng nào cho thấy rằng lợi suất cổ tức tương quan với biến động giá cổ phiếu.
Mặt khác, phù hợp với kỳ vọng, có bằng chứng về mối tương quan dương có ý nghĩa
thống kê giữa tỷ lệ thanh tốn cổ tức và biến động giá cổ phiếu, biến động thu nhập và
đòn bẩy tương quan âm với tỷ lệ thanh toán cổ tức.
Ahmed và Javid (2012) nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của
320 cơng ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khốn Karachi từ 2001-2006.
Kết quả cho thấy thu nhập hiện tại trên mỗi cổ phiếu và cổ tức được thanh toán trong
q khứ đều có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tuy nhiên, thu nhập hiện tại có tác
động mạnh hơn cổ tức trong quá khứ. Các công ty phi tài chính có tốc độ điều chỉnh
nhanh và tỷ lệ thanh tốn mục tiêu thấp thể hiện sự khơng ổn định trong việc thanh

tốn cổ tức. Các cơng ty có lợi nhuận cao và dòng thu nhập ròng ổn định thì dịng tiền
tự do có thể nhiều hơn nên việc chi trả cổ tức có thể cao hơn. Mặt khác, cơ hội đầu tư
và địn bẩy có tương quan âm đến chính sách trả cổ tức. Đa số các cơng ty đều muốn
tái đầu tư và đầu tư vào tài sản hơn là việc chi trả cổ tức cho cổ đơng vì như thế sẽ làm
gia tăng quy mơ cơng ty và làm tăng giá trị vốn hóa trên thị trường.
Musiaga và cộng sự (2013) nghiên cứu các yếu tố quyết định trong số tiền chi trả
cổ tức của các cơng ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn
Nairobi. NSE có 50 cơng ty phi tài chính được đề cập theo báo cáo NSE 2012. Kỹ
thuật lấy mẫu có mục đích đã được sử dụng và mẫu của 30 cơng ty phi tài chính trong
thời gian 5 năm từ 2007-2011 đã được chọn. Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các báo
cáo tài chính đã được kiểm tốn của các cơng ty từ trang web của Sở Giao dịch Chứng
khoán Nairobi và các trang web của các cơng ty phi tài chính. Quy mơ và rủi ro kinh


11

doanh được thực hiện dưới dạng các biến kiểm soát. Số liệu thống kê mô tả và hồi quy
nhiều lần được sử dụng. Lợi nhuận và rủi ro kinh doanh, cả hai được coi là biến kiểm
soát làm tăng độ chính xác của các biến số quan trọng từ 95% đến 99% trong số các
yếu tố quyết định trả cổ tức chính. Dựa trên các câu hỏi nghiên cứu, thu nhập hiện tại,
khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy mô của doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh là
yếu tố quyết định trả cổ tức cho các công ty phi tài chính trên NSE.
Sử dụng một lượng lớn các cơng ty đã thay đổi chính sách cổ tức ở Thái Lan
trong giai đoạn 1996-2009, Fairchild và cộng sự (2014) kiểm tra cho các giả thuyết về
tín hiệu, dịng tiền tự do và vịng đời. Một đóng góp nữa của phân tích này là xem xét
tác động của quyền lực nhà đầu tư và quyền sở hữu đối với chính sách cổ tức ở Thái
Lan. Phân tích các biến sở hữu, tác giả thấy rằng việc tăng quyền sở hữu của nhà đầu
tư (ví dụ, tập trung quyền sở hữu cao cùng với sự hiện diện của quyền sở hữu thể chế
trong nước) dẫn đến chi trả cổ tức cao hơn.
Brunzell và cộng sự (2014) phân tích kết quả từ một cuộc khảo sát trong số tồn

bộ các cơng ty Bắc Âu niêm yết cơng khai về chính sách trả cổ tức hay khơng. Kết quả
có tới 72% cơng ty Bắc Âu có chính sách cổ tức cụ thể. Các cơng ty lớn hơn và có lợi
nhuận cao hơn có nhiều khả năng hơn để xác định chính sách này. Chính sách cổ tức
chủ yếu bị tác động bởi cấu trúc vốn và triển vọng thu nhập trong tương lai. Tác giả
cũng thấy rằng khả năng một công ty có chính sách cổ tức rõ ràng có tương quan
dương đến quyền sở hữu tập trung cũng như sự hiện diện của các chủ sở hữu tư nhân
hoặc công nghiệp dài hạn lớn.
Kazmierska và Jozwak (2015) xem xét chính sách cổ tức của các công ty từ các
nước phát triển, đặc biệt là từ Hoa Kỳ. Các nghiên cứu lại tương đối ít với các quốc gia
trên thị trường mới nổi. Mục tiêu chính của bài viết này là kiểm tra các khoản thanh
toán cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết của Ba Lan. Trong nghiên cứu này,
phân tích dữ liệu bảng được áp dụng để phân tích các yếu tố quyết định chính sách cổ


12

tức của các cơng ty Ba Lan. Ngồi ra, tác giả cố gắng kiểm tra xem các yếu tố tương tự
(lợi nhuận, thanh khoản, quy mơ, địn bẩy của cơng ty) có ảnh hưởng đến quyết định
chi trả cổ tức trên thị trường Ba Lan như trên các nước phát triển hay không. Kết quả
cho thấy mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và hai yếu
tố phân tích: lợi nhuận và địn bẩy.
Mục đích nghiên cứu của Issa (2015) là kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ
tức trong các công ty Malaysia với lợi nhuận, quy mơ, cơ hội tăng trưởng, dịng tiền tự
do, rủi ro kinh doanh và thị trường. Bài nghiên cứu đã sử dụng mẫu 284 công ty được
niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur (KLSE) từ bảy lĩnh vực, Sản
phẩm tiêu dùng, Sản phẩm công nghiệp, Xây dựng, Tài chính, Cơng nghệ, Tài sản và
Viễn thơng. Để giải thích các mối quan hệ như đã nêu ở trên, phân tích hồi quy đa biến
được sử dụng để kiểm tra các giả thuyết. Nghiên cứu cho thấy ở mức dữ liệu gộp cho
tất cả các ngành, dòng tiền tự do, lợi nhuận trên tài sản, lợi tức trên vốn chủ sở hữu, thu
nhập trên mỗi cổ phiếu, thị trường để đặt giá trị và vốn hóa thị trường có mối tương

quan dương và có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ cổ tức.
Mulyani và cộng sự (2016) xem xét vai trò của cổ tức và đòn bẩy để giảm thiểu
các vấn đề của đại lý trong các công ty gia đình ở Indonesia. Sử dụng phương trình
đồng thời, tác giả tìm thấy mối liên hệ tiêu cực đáng kể giữa quyền sở hữu gia đình và
khoản thanh tốn cổ tức và mối quan hệ hai chiều tiêu cực giữa thanh tốn cổ tức và
địn bẩy. Phân tích của tác giả cho thấy rằng, so với các công ty không thuộc gia đình,
các cơng ty gia đình có xu hướng duy trì cổ tức thấp hơn và địn bẩy cao hơn. Sự hiện
diện của quyền sở hữu phi gia đình lớn dường như có tác động đến việc xác định mức
độ kiểm sốt lợi ích cá nhân. Trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á và tồn cầu,
hầu như cơng ty gia đình đã thay đổi và gia tăng chính sách cổ tức nhiều hơn các công
ty khác.


13

Nghiên cứu của Hosain (2016) về các yếu tố quyết định chính sách trả cổ tức của
các ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết tại Bangladesh. Trong nghiên cứu này, tám
biến được coi là nhân tố quyết định tiềm năng của chính sách cổ tức. Cả hai mơ hình
hồi quy POLS và mơ hình hồi quy động được chạy trên một mẫu mười ngân hàng
thương mại tư nhân được niêm yết của Sàn giao dịch chứng khoán Dhaka ở
Bangladesh trong khoảng thời gian 11 năm từ 2005-2015. Khi kiểm tra tác động của
tám biến trên tỷ lệ trả cổ tức và đã đưa ra kết luận rằng chỉ có năm biến có thể giải
thích chính sách cổ tức. Mơ hình hồi quy hiệu ứng cố định đã được chọn để kiểm tra
mối quan hệ giữa các yếu tố quyết định cổ tức và thanh toán cổ tức. Kết quả cho thấy
tỷ lệ trả cổ tức tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với tính thanh khoản, tăng
trưởng doanh nghiệp, cổ tức năm trước nhưng tương quan âm với địn bẩy và lợi
nhuận. Quy mơ doanh nghiệp, rủi ro cơng ty và cơ cấu sở hữu khơng có ảnh hưởng
trực tiếp đến việc chi trả cổ tức. Do đó, địn bẩy, thanh khoản, tăng trưởng vững chắc,
cổ tức năm trước và lợi nhuận đang hoạt động là các yếu tố quyết định chi trả cổ tức
của các ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết tại Bangladesh.

Jabbouri (2016) đã nghiên cứu trong thị trường mới nổi MENA từ năm 20042013 về các yếu tố chính tạo nên sự ảnh hưởng đến chính sách cổ. Tác giả đã thực hiện
việc phân tích phân tích dữ liệu bảng và kết quả cho thấy chính sách cổ tức có tương
quan dương đến quy mơ, lợi nhuận trong năm, tính thanh khoản; tương quan âm với
đòn bẩy, tăng trưởng, dòng tiền tự do và trạng thái của nền kinh tế. Mối tương quan âm
với dịng tiền tự do có thể là dấu hiệu vấn đề đại diện tiềm năng trong khu vực này.
Việc này càng rõ rệt hơn ở các thị trường bất cân xứng thông tin cao và các nhà đầu tư
ít được sự bảo vệ.
Ukhan và cộng sự (2017) phân tích tác động của thuế lãi vốn (CGT) đối với chính
sách cổ tức giữa các cơng ty được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Karachi (nay
là Sở giao dịch chứng khoán Pakistan hoặc PSX). Lý do chọn thị trường Pakistan là hệ


14

thống thuế theo phong cách riêng của quốc gia về cổ tức và lãi vốn. Ở Pakistan, tăng
vốn là không có thuế và thuế thu nhập vốn đã được thu tiền lần đầu tiên kể từ tháng 7
năm 2010. Điều này thúc đẩy chúng ta nghiên cứu trường hợp đặc biệt của thị trường
Pakistan liên quan đến mối quan hệ giữa việc áp dụng thuế lợi tức và mơ hình cổ tức
các khoản thanh tốn. Với mục đích này, tác giả sử dụng cả mơ hình dữ liệu bảng tĩnh
và động để phân tích hành vi trả cổ tức cho một mẫu 284 cơng ty phi tài chính được
liệt kê tại PSX từ những năm 2006-2014. Tác giả sử dụng tỷ lệ cổ tức trên tổng tài sản
là biến phụ thuộc và biến giả thuế cùng với các biến kiểm sốt khác như thanh khoản,
địn bẩy, lợi nhuận, cổ tức năm ngối và quy mơ doanh nghiệp, dưới dạng biến giải
thích. Kết quả của các hồi quy cho thấy rằng thuế lợi tức không ảnh hưởng đến các
khoản trả cổ tức, trong khi lợi nhuận, đòn bẩy và cổ tức năm ngoái là yếu tố quyết định
quan trọng nhất của các khoản thanh toán cổ tức trên thị trường Pakistan.
Jung và cộng sự (2017) xem xét mối quan hệ giữa sự bất cân xứng thơng tin,
chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu đối với các doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc
từ năm 2003 đến 2012. Kết quả cho thấy các cơng ty có bất cân xứng thơng tin cao hơn
ít có khả năng trả cổ tức. Hơn nữa, mẫu nghiên cứu được chia thành các công ty do nhà

nước kiểm sốt và khơng do nhà nước kiểm sốt, thì kết quả thể hiện sự bất cân xứng
thơng tin từ các cơng ty do nhà nước kiểm sốt cao hơn nên mức cổ tức được trả cao
hơn so với các cơng ty ngồi quốc doanh. Ngồi ra, tác giả thấy rằng cải cách cấu trúc
vốn tăng cường tính minh bạch thông tin, dẫn đến một hiệu ứng kiểm sốt tích cực về
mối quan hệ giữa bất cân xứng thơng tin và chính sách cổ tức.
Jiang (2017) xem xét mức độ ảnh hưởng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đối
với các khoản chi trả cổ tức. Sử dụng mẫu của các công ty niêm yết Trung Quốc từ
năm 2000-2014, tác giả nhận thấy mối tương quan dương giữa tính thanh khoản cổ
phiếu và cổ tức. Phù hợp với giả thuyết rằng thanh khoản cổ phiếu cung cấp thông tin
và tăng động lực cổ đông nội bộ để trả cổ tức, tác giả nhận thấy rằng mối tương quan


15

dương giữa thanh khoản cổ phiếu và chi trả cổ tức rõ ràng hơn khi bất cân xứng thông
tin và xung đột giữa cổ đơng kiểm sốt và thiểu số nhà đầu tư nghiêm túc. Hơn nữa,
phản ứng thị trường với các quy định pháp lý đòi hỏi phải trả cổ tức thuận lợi hơn cho
các cơng ty có tính thanh khoản cổ phiếu thấp, cho thấy quy định pháp lý thay thế cho
thanh khoản cổ phiếu. Cuối cùng, tác giả loại trừ một số giải thích thay thế liên quan
đến việc quản lý các khối khơng kiểm sốt và giảm bớt vấn đề đại diện.
2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm

Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm
Tác giả

Nội dung nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Allen và Rachim Tác giả đã nghiên cứu một Trái ngược với kết quả của Baskin

(2010)

khía cạnh của chính sách (1989) của Mỹ, khơng có bằng chứng
cổ tức: mối liên hệ giữa nào cho thấy rằng lợi suất cổ tức tương
chính sách cổ tức và rủi ro quan với biến động giá cổ phiếu. Mặt
về giá cổ phiếu. Mẫu khác, phù hợp với kỳ vọng, có bằng
nghiên cứu gồm 173 cơng chứng về mối tương quan dương có ý
ty niêm yết của Úc trong nghĩa thống kê giữa tỷ lệ thanh toán cổ
khoảng thời gian từ năm tức và biến động giá cổ phiếu, biến
1972 đến năm 1985.

động thu nhập và đòn bẩy tương quan
âm với tỷ lệ thanh toán cổ tức

Ahmed và Javid Xem xét các yếu tố quyết Kết quả cho thấy các cơng ty phi tài
(2012)

định chính sách chi trả cổ chính ở Pakistan dựa trên cả thu nhập
tức của 320 công ty phi tài hiện tại trên mỗi cổ phiếu và cổ tức
chính được niêm yết tại Sở trong quá khứ để đưa ra các khoản
giao dịch chứng khoán thanh toán cổ tức. Tuy nhiên, thu nhập


16

Karachi trong giai đoạn hiện tại có tác động nhiều hơn cổ tức
2001-2006.

trong q khứ. Các cơng ty có lợi
nhuận cao và dòng thu nhập ròng ổn

định hơn sẽ tạo ra dòng tiền tự do
nhiều hơn và sẽ chi trả cổ tức cao hơn.
Bên cạnh đó, cơ hội đầu tư và địn bẩy
có tương quan âm đến chính sách chi
trả cổ tức. Giá trị vốn hóa thị trường
và quy mơ của các cơng ty có tác động
đến chính sách chi trả cổ tức cho thấy
rằng các công ty muốn đầu tư vào tài
sản hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông.

Musiaga và cộng Nghiên cứu các yếu tố Thu nhập hiện tại, khả năng sinh lời,
sự (2013)

quyết định trong số tiền cơ hội tăng trưởng, quy mô của doanh
chi trả cổ tức của các công nghiệp và rủi ro kinh doanh là yếu tố
ty phi tài chính được niêm quyết định chi trả cổ tức cho các công
yết trên Sở giao dịch ty phi tài chính trên NSE.
chứng khốn Nairobi.

Fairchild và cộng Kiểm tra cho các giả Việc tăng quyền sở hữu của nhà đầu tư
sự (2014)

thuyết về tín hiệu, dịng (ví dụ, tập trung quyền sở hữu cao
tiền tự do và vòng đời. cùng với sự hiện diện của quyền sở
Một đóng góp nữa của hữu thể chế trong nước) dẫn đến chi
phân tích này là xem xét trả cổ tức cao hơn.
tác động của quyền lực
nhà đầu tư và quyền sở

17

hữu đối với chính sách cổ
tức ở Thái Lan.
Brunzell và cộng Phân tích các cơng ty Bắc Kết quả cho thấy 72% các công ty Bắc
sự (2014)

Âu niêm yết công khai về Âu có chính sách cổ tức cụ thể.Các
chính sách chi trả cổ tức công ty lớn hơn và có lợi nhuận cao
hay khơng?

hơn có nhiều khả năng có chính sách
cổ tức được xác định. Chính sách cổ
tức chủ yếu bị ảnh hưởng bởi cấu trúc
vốn và triển vọng thu nhập trong tương
lai.

Kazmierska
Jozwak (2015)

và Kiểm tra các khoản thanh Tồn tại mối tương quan âm và có ý
tốn cổ tức bằng tiền mặt nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức
của các công ty niêm yết và hai yếu tố phân tích: lợi nhuận và
của Ba Lan.

Issa (2015)

đòn bẩy.

Xem xét mối quan hệ giữa Nghiên cứu cho thấy ở mức dữ liệu

tỷ lệ chi trả cổ tức trong gộp cho tất cả các ngành, dòng tiền tự
các công ty Malaysia với do, lợi nhuận trên tài sản, lợi tức trên
lợi nhuận, quy mô, cơ hội vốn chủ sở hữu, thu nhập trên mỗi cổ
tăng trưởng, dòng tiền tự phiếu, thị trường để đặt giá trị và vốn
do, rủi ro kinh doanh và thị hóa thị trường có mối tương quan
trường. Bài nghiên cứu đã dương và có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ
sử dụng mẫu 284 công ty cổ tức.
được niêm yết trên Sàn
giao dịch chứng khoán
Kuala Lumpur (KLSE).