Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ TP. HCM

---------------------------

HÀ MINH PHƯỚC

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH
LỜI CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN SÀN
CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Quản Trị Kinh Doanh
Mã số ngành: 60340102

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 2 năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ TP. HCM

---------------------------

HÀ MINH PHƯỚC

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI
CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG
KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Quản Trị Kinh Doanh

Mã số ngành: 60340102
HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. PHAN ĐÌNH NGUN

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 2 năm 2013


CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ TP. HCM

Cán bộ hướng dẫn khoa học : TS. Phan Đình Nguyên

Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Kỹ thuật Công nghệ TP. HCM
ngày 31 tháng 01 năm 2013
Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị của Hội đồng chấm bảo vệ Luận văn Thạc sĩ)
1. PGS. TS. Phước Minh Hiệp
2. TS. Trần Quốc Tuấn
3. TS. Ngô Quang Huân
4. TS. Đinh Công Tiến
5. PGS.TS. Lê Thị Lanh

Chủ tịch hội đồng
Phản biện 1
phản biện 2
Ủy viên
Ủy viên, thư ký

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã được
sửa chữa (nếu có).

Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của
các cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh” là cơng
trình nghiên cứu của riêng tơi được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Thầy
TS. Phan Đình Nguyên.
Luận văn là kết quả nghiên cứu độc lập, khơng sao chép trái phép tồn bộ
hay mơt phần cơng trình nghiên cứu của bất cứ ai khác. Những nội dung được trình
bày trong luận văn là hồn tồn trung thực. Phần lớn những số liệu trong các bảng
biểu phục vụ cho việc phân tích, chứng minh, nhận xét, đánh giá được chính tác giả
thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngồi ra,
trong luận văn cịn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác
giả khác, cơ quan khác, người viết đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để
dễ tra cứu, kiểm chứng. Các nội dung nghiên cứu, số liệu và kết quả nghiên cứu
trong Luận văn là chưa từng được ai cơng bố trong bất kỳ cơng trình nào khác.

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2012.

Hà Minh Phước


ii

LỜI CẢM ƠN
Tơi xin kính gửi lời cám ơn chân thành tới Ban giám hiệu cùng các thầy cô
trường Đại Học Kỹ Thuật Cơng Nghệ Thành phố Hồ Chí Minh, và khoa Sau đại

học đã tận tình giảng dạy, truyền đạt những kiến thức trong suốt thời gian học để
tôi có nền tảng kiến thức thực hiện luận văn này.
Đặc biệt tôi xin gởi lời tri ân sâu sắc nhất tới Thầy TS. Phan Đình Nguyên
Trường Đại Học Kỹ Thuật Cơng Nghệ Thành phố Hồ Chí Minh đã tận tình hướng
dẫn tôi trong suốt thời gian tôi làm luận văn. Xin chúc Thầy và gia đình được vạn
sự như ý.
Cuối cùng, tơi xin bày tỏ lịng biết ơn sâu sắc đến gia đình và những người bạn
thân thiết, đã ln động viên, ủng hộ tôi trong thời gian học tập và làm luận văn
tốt nghiệp.
Trân trọng.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 12/2012

Tác giả

Hà Minh Phước


iii

TÓM TẮT
Đề tài này nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi của các cổ phiếu
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh (HOSE) bằng việc sử
dụng các mơ hình CAPM, Fama-French và Carhart. Nghiên cứu này mở rộng mơ
hình Carhart bằng cách đưa thêm các yếu tố phần bù ROE, phần bù EPS/P và phần
bù doanh thu vào mơ hình. Cụ thể,tác giả thực hiện xây dựng mơ hình và sử dụng
kỹ thuật phân tích tương quan, phân tích hồi quy để kiễm định tác động của 7 biến
số: phần bù thị trường, phần bù quy mô, phần bù giá trị, phần bù xu hướng, phần bù
ROE, phần bù EPS/P và phần bù doanh thu ảnh hưởng như thế nào đến suất sinh lời
của cổ phiếu.
Để thực hiện nghiên cứu này, luận văn này sử dụng dữ liệu thứ cấp chủ yếu là

các chỉ số VN-Index, giá đóng cửa của cổ phiếu của các công ty niêm yết sau mỗi
phiên giao dịch và các báo cáo tài chính, số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành,
lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu, doanh thu thuần từ hoạt động kinh doanh của các công
ty khơng phải là cơng ty chứng khốn niêm yết trên HOSE từ ngày 2/1/2009 –
30/12/2011. Lãi suất phi rủi ro được sử dụng trong nghiên cứu này là lãi suất của tín
phiếu kho bạc qua các năm từ năm 2009 đến năm 2011, được thu thập từ website
Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng yếu tố suất sinh lời thị trường, phần bù quy
mô, phần bù giá trị, phần bù EPS/P và phần bù doanh thu có mối quan hệ đồng biến
với suất sinh lời của cổ phiếu và ngược lại yếu tố phần bù xu hướng, phần bù ROE
có quan hệ nghịch biến với suất sinh lời của cổ phiếu. Kết quả này sẽ giúp cho các
doanh nghiệp nhìn nhận rõ hơn về rủi ro và năng lực cạnh tranh của chính bản thân
mình. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng có điều kiện để ứng dụng những kỹ thuật
phân tích và dự báo một cách hiệu quả hơn, gần với kỳ vọng hơn. Mặc khác, kết quả
nghiên cứu này cũng giúp cho nhà đầu tư có những dự báo bổ sung cần thiết cho
hoạt động kinh doanh của mình trên thị trường chứng khoán Việt Nam.


iv

ABSTRACT
This thesis researchs on the factors with affect the rate of return of the stocks
listed on the stock exchanges TP. Ho Chi Minh City (HOSE) by using the CAPM
model, the Fama-French and Carhart models. This study extended Carhart model by
adding three factor: ROE premium, EPS/P premium and sales premium.
Specifically, the authors perform specifically the model and use technical analysis
correlation and regression analysis to test the effects of 7 variables: the market
premium, size premium, value premium, momentum premium, ROE premium,
EPS/P premium and sales premium impact how the profitability of stock.
To do this research, this thesis uses research mainly in VN-Index, the closing

price of the shares of the companies listed after each session and the financial
statements, number of common shares outstanding, earnings per share, net revenue
from the business results of the company are not stock companies listed on the
HOSE from 2/1/2009 - 30/ 12/2011. Risk-free interest rate used in this study is the
interest rate of treasury bills over the years from 2009 to 2011, was obtained from
the website of the State Bank of Vietnam.

The results of this study indicate that market premium factor, size premium
factor, value premium factor, EPS/P premium and sales premium factor have
relationship with covariates profitability of shares andreverse WML premium

factor , ROE premium inverse relationship with profitability of the stock.
These results will help enterprises to recognize the risks and competitiveness
of themselves better. In addition, investors have conditions for the application
of technical analysis and forecast more efficient, closer to expectations. On
the other hand, the results of this study also help investors with necessary
additional predictions for its business activities on the Vietnamese stock
market.


v

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................. ii
TÓM TẮT ......................................................................................................................iii
MỤC LỤC ....................................................................................................................... v
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................... ix
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU.................................................................................. xi
DANH MỤC CÁC HÌNH VẺ ...................................................................................... xii

PHẦN MỞ ĐẦU…………………………………………………………………….1
1.

Lý do nghiên cứu ..........................................................................................1

2.

Xác định vấn đề nghiên cứu .........................................................................2

3.

Mục tiêu nghiên cứu .....................................................................................3

4.

Phương pháp nghiên cứu ..............................................................................4

5.

Nội dung nghiên cứu .................................................................................... 4

6.

Giới hạn phạm vi và đối tượng nghiên cứu ..................................................5

7.

Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài nghiên cứu .................................................5

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ................... 6

1.1. Khái niệm về các mơ hình .............................................................................6
1.1.1.

Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital assetpricingmodel) ........6

1.1.2.

Mơ hình Fama French ba yếu tố ..........................................................9

1.1.3.

Mơ hình Carhart ...................................................................................11

1.2. Tổng kết một số kết quả của các nghiên cứu có liên quan tại Việt Nam và
trên thế giới trong thời gian gần đây ....................................................................12
1.2.1.

Nghiên cứu ở những nước trên thế giới: ..............................................12


vi

1.2.2.

Những nghiên cứu tại Việt Nam ..........................................................13

1.3. Mơ hình nghiên cứu và các giả thiết nghiên cứu ........................................15
1.3.1.

Mơ hình nghiên cứu .............................................................................16

1.3.2.

Các giả thiết nghiên cứu ......................................................................17

1.4. Một số khái niệm và cách đo lường kết quả đầu tư ....................................18
1.4.1.

Một số khái niệm .................................................................................18

1.4.2.

Cách đo lường kết quả đầu tư ..............................................................22

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................... 25
2.1. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................25
2.1.1.

Phương pháp thu thập dữ liệu ..............................................................25

2.1.2.

Phương pháp xử lý dữ liệu ...................................................................27

2.1.2.1. Cách tính suất sinh lợi ...................................................................27
2.1.2.2. Cách tính các biến (SMB, HML,WML, RROE , DDT và EEPS/P) .....28
2.1.3.

Phương pháp phân tích dữ liệu ............................................................30

2.1.3.1. Phân tích tương quan (Correlation Analysis) ...............................30
2.1.3.2. Phân tích hồi quy tuyến tính (Linear Regression) ........................30
2.2. Quy trình nghiên cứu ..................................................................................31
CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH ĐỐI VỚI DỮ LIỆU TRÊN
HOSE ........................................................................................................................... 32
3.1. Mô tả thống kê và phân tích sự tương quan ...............................................32
3.1.1.

Mơ tả thống kê .....................................................................................32

3.1.2.

Phân tích tương quan (Correlation Analysis) ......................................33

3.2. Kiểm định tính phù hợp của các mơ hình hồi quy .....................................34
3.2.1.

Kiểm định tính phù hợp mơ hình CAPM ............................................35


vii

3.2.1.1. Kết quả hồi quy tuyến tính mơ hình CAPM .................................35
3.2.1.2. Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy mơ hình CAPM ....35
3.2.1.3. Kiểm định tính phù hợp của hàm hồi quy mơ hình CAPM ..........36
3.2.2.

Kiểm định tính phù hợp mơ hình Fama-French ..................................36

3.2.2.1. Kết quả hồi quy tuyến mơ hình ba yếu tố Fama-French ..............36

3.2.2.2. Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy mơ hình ba yếu tố
Fama-French ...............................................................................................37
3.2.2.3. Kiểm định tính phù hợp của hàm hồi quy mơ hình ba yếu tố FamaFrench ........................................................................................................37
3.2.2.4. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến mô hình ba yếu tố FamaFrench ........................................................................................................38
3.2.3.

Kiểm định mơ hình Carhart .................................................................38

3.2.3.1. Kết quả hồi quy tuyến mơ hình bốn yếu tố Carhart .....................38
3.2.3.2. Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy mơ hình bốn yếu tố
Carhart ........................................................................................................39
3.2.3.3. Kiểm định tính phù hợp của hàm hồi quy mơ hình bốn yếu tố
Carhart ........................................................................................................39
3.2.3.4. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến mơ hình bốn yếu tố Carhart 39
3.2.4.

Kiểm định mơ hình mở rộng bảy yếu tố. .............................................40

3.2.4.1. Kết quả hồi quy tuyến mơ hình mở rộng bảy yếu tố ....................40
3.2.4.2. Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy mơ hình mở rộng. .40
3.2.4.3. Kiểm định tính phù hợp của hàm hồi quy mơ hình mở rộng. ......41
3.2.4.4. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến mơ hình mở rộng ................41
3.3. Kiểm định các giả thiết nghiên cứu ............................................................41
3.4. Phân tích hồi qui tuyến tính (Linear Regression) .......................................45


viii

CHƯƠNG 4: ỨNG DỤNG MƠ HÌNH MỞ RỘNG DỰ BÁO GIÁ CỔ PHIẾU
TRÊN HOSE, KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ......................................................... 49

4.1. Ứng dụng mơ hình mở rộng để dự báo giá cổ phiếu trên HOSE ...............49
4.1.1.

Cách ứng dụng mơ hình mở rộng để dự báo giá cổ phiếu trên HOSE 49

4.1.2.

Ứng dụng mơ hình mở rộng để dự báo giá cổ phiếu trên HOSE ........50

4.1.3.

Ứng dụng mơ hình dự báo giá cổ phiếu BMC (Cơng ty cổ phần khốn

sản Bình Định) ...................................................................................................52
4.1.4.

Ứng dụng mơ hình dự báo giá của cổ phiếu DPM (Tổng cơng ty phân

bón và hóa chất dầu khí) ....................................................................................52
4.1.5.

Ứng dụng mơ hình dự báo giá của cổ phiếu MCP (Cơng ty cổ in bao bì

Mỹ Châu) ...........................................................................................................53
4.1.6.

Ứng dụng mô dự báo giá của cổ phiếu REE (Công ty Cổ Phần cơ điện

lạnh)

...............................................................................................................54

4.1.7.

Ứng dụng mơ hình dự báo giá của cổ phiếu VIC (Cơng ty cổ phần Tập

đồn VINGROUP) ............................................................................................55
4.1.8.

Bảng tóm tắt kết quả đánh giá 109 cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu ....56

4.2. Kết luận, kiến nghị, các giới hạn đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ....60
4.2.1.

Kết luận ................................................................................................60

4.2.2.

Kiến nghị ..............................................................................................61

4.2.3.

Các giới hạn của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ....................... 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 65
PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU
PHỤ LỤC 2: BẢNG THỐNG KÊ SỐ LIỆU CỦA CÁC BIẾN`
CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ : Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khốn TP.HCM. Tạp chí cơng
nghệ ngân hàng ra số 78 ngày 20/9/2012.

ix

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
BE

: Giá trị sổ sách

BE/ME

: Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

BETA

: Phần bù của thị trường

CPI

: Chỉ số giá tiêu dùng

CAPM

: Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model)

DDT

: Phần bù doanh thu

EEPS/P

: Phần bù EPS/P

EPS/P

: lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu chia cho giá bình quân mỗi cổ phiếu

EPS

: lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

HOSE

: Sàn giao dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh

HNX

: Sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội

HML

: Phần bù của giá trị cơng ty

ME

: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

NĐT

: Nhà đầu tư

NYSE

: Sở giao dịch chứng khoán New York

NASDAQ

:Sàn giao dịch chứng khoán điện tử của Mỹ

OLS

: Phương pháp bình phương tối thiểu thơng thường của Carl Friedrich
Gauss

P/E

: Số nhân thu nhập (giá bình quân chia cho lợi nhuận trên mỗi cổ
phiếu)

RROA

: Phần bù tỷ số ROA

RROE

: Phần bù tỷ số ROE

ROA

: Lợi nhuận sau thuế chia cho tổng tài sản

ROE

: Lợi nhuận sau thuế chia cho vốn chủ sở hữu

SMB

: Phần bù của quy mô công ty

SML

: (security market line) đường thị trường chứng khoán

TTCK

: Thị trường chứng khoán


x

E(Ri)

: Suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ

Rf

: Lợi nhuận không rủi ro

E(Rm)

: Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường

βi

: Hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i

Rit  R ft

: Tổng phần bù rủi ro tại thời điểm t



: Tung độ góc của phương trình hồi quy

 ( Rmt  R ft ) : Phần bù của thị trường (market premium) ở thời điểm t

t

: Sai số ngẫu nhiên ở thời điểm t

R it

: Suất sinh lợi kỳ vọng bình quân của cổ phiếu tại thời điểm t

Rmt

: Suất sinh lợi của thị trường tại thời điểm t

R ft

: Lãi suất phi rủi ro (lãi suất của tín phiếu kho bạc) tại thời điểm t

 , s, h

: Hệ số hồi quy riêng phần

R2

: Hệ số xác định hiệu chỉnh


xi

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Đo lường các biến nghiên cứu ..................................................................... 23
Bảng 3.1: Mô tả thống kê các biến nghiên cứu ............................................................ 32
Bảng 3.2: Ma trận tương quan giữa các biến................................................................ 34
Bảng 3.3: Mô tả kết quả hồi quy mơ hình CAPM ....................................................... 35
Bảng 3.4: Mơ tả kết quả hồi quy mơ hình Fama-French ............................................. 36
Bảng 3.5: Mơ tả kết quả hồi quy mơ hình Carhart ....................................................... 38
Bảng 3.6 : Mơ tả kết quả hồi quy mơ hình mở rộng .................................................... 40
Bảng 3.7: Bảng tổng kết các hệ số hồi quy riêng phần và hệ số R2 hiệu chỉnh của bốn
mơ hình .......................................................................................................................... 45
Bảng 4.1: Bảng tóm tắt kết quả đánh giá của 109 cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu .... 57


xii

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 1.1. Đồ thị biểu diễn đường thị trường chứng khốn ............................................ 7

Hình 1.2: Mơ hình nghiên cứu của luận văn này ......................................................... 16
Hình 2.1: Quy trình nghiên cứu của luận văn .............................................................. 31
Hình 4.1: Đồ thị biểu diễn giá của cổ phiếu BMC trong thời gian từ 21/12/2011
20/12/2012 ..................................................................................................................... 52
Hình: 4.2 Đồ thị biểu diễn giá của cổ phiếu MCP theo thời gian từ 21/12/201120/12/2012 ..................................................................................................................... 53
Hình 4.3: Đồ thị biểu diễn giá của cổ phiếu HAP theo thời gian từ 21/12/201120/12/2012 ..................................................................................................................... 54
Hình 4.4: Đồ thị biểu diễn giá của cổ phiếu REE theo thời gian từ 21/12/201120/12/2012 ..................................................................................................................... 55
Hình 4.5: Đồ thị biểu diễn giá của cổ phiếu VIC theo thời gian từ 21/12/201120/12/2012 ..................................................................................................................... 56


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do nghiên cứu
Việt Nam bước vào thời kỳ hội nhập với một thị trường tài chính nói chung và
một thị trường chứng khốn (TTCK) nói riêng cịn non trẻ và đầy biến động. TTCK
đóng một vai trò cực kỳ quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam vì nó là một kênh
huy động vốn cho nền kinh tế. Quyết định số 252/QĐ-TTg - Chính phủ phê duyệt
chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011 - 2020 ngày
01/03/2012 thị trường chứng khốn, phấn đấu đưa tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ
phiếu đạt 70% GDP vào năm 2020. Với tốc độ phát triển như trên, TTCK Việt Nam
đã là một kênh hấp dẫn các nhà đầu tư trong và ngoài nước.
Mặc dù là một kênh đầu tư khá hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nhưng với bản
chất của một thị trường mới nổi, còn non trẻ, TTCK Việt Nam cũng chứa đựng
khơng ít rủi ro cho các nhà đầu tư. Điều này được thể hiện rất rõ thông qua tình hình
biến động của chỉ số VN-Index. Cụ thể là chỉ số VN-Index sau gần một năm thành
lập TTCK Việt Nam là 571 điểm, nhưng sau đó lại nhanh chóng rớt xuống mức thấp
kỷ lục là 130,9 điểm vào phiên giao dịch ngày 24/10/2003. Đến cuối tháng 3/2007,
chỉ số VN-Index đạt mức cao kỷ lục 1.170,67 điểm vào phiên giao dịch ngày
12/03/2007 và sau đó rơi tự do đến 370,45 điểm vào ngày 11/6/2008 rồi tiếp tục rơi

tự do đến 235,5 điểm vào phiên giao dịch ngày 24/02/2009. Năm 2011, chính sách
tiền tệ thắt chặt được triệt để thực thi nhằm đối phó với sự bùng phát của lạm phát.
Dưới tác động của việc thực thi chính sách này, thị trường chứng khoán, lĩnh vực
được xem là phi sản xuất đi vào vịng xốy suy giảm trầm trọng cả về điểm số lẫn
thanh khoản. TTCK Việt Nam trở thành một trong những thị trường có mức suy
giảm mạnh nhất. Kết thúc năm 2011, VNIndex còn 351,55 điểm và HNIndex còn
58,74 điểm, giảm lần lượt 27,5% và 48,6% so với cuối năm 2010.
Yếu tố quyết định hiệu quả khi đầu tư cổ phiếu là kinh nghiệm tích lũy từ phía
nhà đầu tư (NĐT) khi tham gia thị trường là điều rất quan trọng. Đối với những
NĐT mới tham gia thị trường thì điều này càng trở nên khó khăn hơn gấp nhiều lần.


2

Chính vì vậy, những nhà đầu tư này thường là những người ít kinh nghiệm và thiếu
kiến thức về chứng khoán. Họ chủ yếu đầu tư theo tâm lý đám đông và cũng là
những người bị thua lỗ nhiều nhất khi thị trường có những đợt điều chỉnh. Trong
tình hình lên xuống khá thất thường của TTCK Việt Nam, thì việc xem xét các yếu
tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho tất cả các
nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư cá nhân nói riêng là một bài tốn khó. Điều
này dẫn đến việc tìm ra một mơ hình phân tích để từ đó xác định các yếu tố ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại TTCK Việc Nam là rất cần thiết, nó khơng
những giúp cho các nhà đầu tư có thêm một cơng cụ để tham khảo trong quá trình
đầu tư của mình mà cịn giúp góp phần làm cho hoạt động đầu tư tại TTCK Việt
Nam trở nên chuyên nghiệp hơn. Đó là lý do vì sao mà tác giả chọn đề tài nghiên
cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên sàn
chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh.
2. Xác định vấn đề nghiên cứu
Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khốn là hai đại lượng có mối quan hệ mật
thiết và cần xem xét khi ra quyết định đầu tư. Ngay từ khi thị trường chứng khoán

mới ra đời và hoạt động đầu tư xuất hiện, các nhà nghiên cứu tài chính và các nhà
đầu tư đã đặt mối quan tâm lớn trong việc nghiên cứu hai đại lượng này. Chính vì
thế, các mơ hình định giá tài sản lần lượt ra đời. Giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế
họcWilliam Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đã đưa ra mơ hình CAPM
(Capital Asset Pricing Model) nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi của một chứng khốn
thơng qua yếu tố thị trường của chứng khốn đó. Mơ hình CAPM khơng phải là mơ
hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc. Tuy
nhiên, sau một thời gian, nhiều tác giả đã chỉ ra khiếm khuyết của CAPM và cho
rằng phải có nhiều yếu tố tham gia định giá, vì thế các mơ hình mới tiếp tục được
phát triển. Vào năm 1993 mơ hình 3 yếu tố của hai tác giả Fama và French được
đưa ra. Trong mơ hình này, ngồi yếu tố thị trường, các yếu tố khác như quy mô
(SMB) và giá trị (HML) cũng được đưa vào để giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Vào năm 1997, Carhart đã xây dựng mơ hình 4 yếu tố dựa trên mơ hình 3 yếu tố của


3

Fama và French (1993). Trong mơ hình này, Carhart thêm yếu tố xu hướng (WML Winners minus Losers), đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục
nắm giữ những chứng khoán giá cao của năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư
theo xu hướng, vào mơ hình.
Năm 2010 Long Chen và Lu Zhang đã xây dựng mơ hình ba yếu tố nhưng khác
với mơ hình ba yếu tố của Fama-French Trong mơ hình này tỷ suất sinh lợi của một
cổ phiếu được giải thích bởi yếu tố thị trường, yếu tố đầu tư (phần bù đầu tư) và yếu
tố RROA (phần bù tỷ số ROA; ROA: lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản).
Cho tới nay, mặc dù có nhiều nghiên cứu về vấn đề này nhưng các yếu tố như
phần bù ROE, (ROE: lợi nhận sau thuế chia cho vốn chủ sở hữu) phần bù doanh thu
và phần bù EPS/P (thu nhập trên mỗi cổ phiếu chia cho giá bình quân mỗi cổ phiếu)
chưa được đề cập tới trong các nghiên cứu trước đây. Chính vì lẻ đó, luận văn này
nhằm nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi của các cổ phiếu một cách
chi tiết hơn.

3. Mục tiêu nghiên cứu
-

Xây dựng mơ hình mở rộng nhằm tìm ra các yếu tố có ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lời của các cổ phiếu trên HOSE với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của
các cổ phiếu và bảy biến giải thích bao gồm các biến: phần bù của thị trường
(BETA), phần bù quy mô của công ty (SMB), phần bù giá trị của công ty
(HML), phần bù do đầu tư theo xu hướng (WML: Winners minus Losers),
phần bù tỷ số EPS/P (EEPS/P), phần bù tỷ số ROE (RROE), và phần bù doanh thu
(DDT).

-

Kiểm định tính phù hợp của mơ hình đối với dữ liệu trên HOSE, và ứng dụng
dự báo giá của các cổ phiếu trên HOSE dựa vào mô hình mở rộng trên (nếu mơ
hình là phù hợp với dữ liệu của HOSE).

-

Kết quả nghiên cứu của đề tài nhằm phục vụ cho việc dư báo TSSL trên TTCK
Việt Nam đồng thời gợi mở ra một mơ hình mới để có thể ứng dụng rộng rãi
trong điều kiện TTCK Việt Nam.


4

4. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài này là phương pháp nghiên
cứu định lượng, nghiên cứu mối tương quan giữa các biến trong mơ hình mà tác giả
xây dựng. Phân tích hồi quy tuyến tính sẽ được sử dụng để kiểm định mơ hình thơng

qua dữ liệu thứ cấp. Thơng tin thứ cấp được sử dụng trong đề tài này chủ yếu là số
liệu thứ cấp như số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành của các công ty, chỉ số
ROE, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), doanh thu thuần và vốn chủ sở hữu được
chiết suất từ báo cáo tài chính thu thập từ website www.cophieu68.com, chỉ số VNIndex và giá đóng cửa cổ phiếu của các cơng ty niêm yết sau mỗi phiên giao dịch
cũng được thu thập từ website www.cophieu68.com. Lãi suất phi rủi ro được sử
dụng ở đây là lãi suất của tín phiếu kho bạc được thu thập từ website của của Ngân
hàng Nhà nước Việt Nam (www.sbv.gov.vn).
Đề tài nghiên cứu này bao gồm hai giai đoạn:
Giai đoạn 1: kiểm định tính phù hợp của mơ hình mở rộng do tác giả xây dựng
đối với dữ liệu trên HOSE được thực hiện bằng phân tích hồi quy tuyến tính theo
phương pháp bình phương bé nhất thơng thường (Ordinary Least Square – OLS) của
Carl Friedrich Gauss với số liệu thứ cấp. Giai đoạn nghiên cứu này nhằm kiểm định
tính phù hợp của mơ hình đối với dữ liệu trên HOSE và để xác định trọng số của
từng yếu tố, từ đó biết được yếu tố nào ảnh hưởng mạnh nhất suất sinh lời cổ phiếu.
Giai đoạn 2: Ứng dụng mơ hình mở rộng để dự báo giá của các cổ phiếu trên
HOSE.
5. Nội dung nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu này được trình bày thành 5 chương. Chương 1 giới thiệu tổng
quan về đề tài nghiên cứu và trình bày những vấn đề liên quan đến phương pháp
trong nghiên cứu.
Vấn đề cơ sở lý thuyết, mơ hình nghiên cứu, các nghiên cứu trước có liên quan
đến đề tài và các giả thiết nghiên cứu sẽ được trình bày trong chương 2, chương 3
trình bày phương pháp nghiên cứu và quy trình nghiên cứu. Chương 4 trình bày kết
quả kiểm định tính phù hợp mơ hình đối với dữ liệu trên HOSE. Chương cuối cùng-


5

chương 5 sẽ trình bày cách ứng dụng mơ hình để dự báo giá của các cổ phiếu trên
HOSE, đồng thời cũng sẽ trình bày kết luận tóm tắt các kết quả nghiên cứu của đề

tài cũng như đưa ra kiến nghị, giới hạn của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
6. Giới hạn phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Đề tài này chỉ tiến hành khảo sát các cơng ty phi chứng khốn đã niêm yết trên
HOSE trước ngày 2/1/2009. Các công ty đã niêm yết trên HOSE nhưng sau ngày
2/1/2009 và các công ty đã niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX)
khơng nằm trong phạm vi khảo sát của đề tài này. Kỳ nghiên cứu của đề tài này là
ba năm (2009-2011).
Với mục tiêu nghiên cứu nêu trên, đề tài này chỉ chú trọng vào việc kiểm định
mơ hình và ứng dụng mơ hình này để dự báo giá cổ phiếu mà khơng đi sâu vào phân
tích thị trường để ra quyết định. Mọi quyết định đều phụ thuộc vào kỹ năng phân
tích và sở thích của mỗi nhà đầu tư.
7. Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài nghiên cứu
Việc nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa rất quan trọng về khoa học cũng như thực
tiễn.
Về mặt khoa học, đề tài này góp phần kiểm định tính phù hợp của mơ hình lý
thuyết mà tác giả đã đề ra trong điều kiện TTCK thành phố Hồ Chí Minh. Kết quả
nghiên cứu cũng sẽ là tài liệu tham khảo hữu ích cho sinh viên và các nhà nghiên
cứu quan tâm đến vấn đề kết quả đầu tư.
Về mặt thực tiễn, đề tài này cho thấy thực trạng quan tâm của các nhà đầu tư
chứng khoán tại Việt Nam, đồng thời cung cấp cho các nhà đầu tư, đặc biệt là các
nhà đầu tư tổ chức có thêm một cơng cụ hữu hiệu trong việc phân tích và ra quyết
định đầu tư một cách có cơ sở khoa học nhằm giảm thiểu các rủi ro cho các nhà đầu
tư, góp phần làm cho hoạt động đầu tư trên TTCK Việt Nam trở nên ngày càng
chuyên nghiệp hơn.


6

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
Phần mở đầu đã giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu. Chương 1 này nhằm

mục đích giới thiệu một số mơ hình lý thuyết và tổng kết một số kết quả của các
nghiên cứu có liên quan tại Việt Nam và trên thế giới trong thời gian gần đây. Khái
niệm và cách đo lường kết quả đầu tư cũng như mơ hình nghiên cứu và các giả thiết
nghiên cứu cũng được đề cập một cách chi tiết. Các giả thiết nghiên cứu được xây
dựng trên cơ sở của mơ hình nghiên cứu. Chương này bao gồm bốn phần chính: (1)
khái niệm về các mơ hình, (2) tổng kết một số kết quả của các nghiên cứu có liên
quan tại Việt Nam và trên thế giới trong thời gian gần đây, (3) mơ hình nghiên cứu
và các giả thiết nghiên cứu, và (4) một số khái niệm và cách đo lường kết quả đầu
tư.
1.1. Khái niệm về các mô hình
1.1.1.

Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital assetpricingmodel)

Từ những năm 1960, mơ hình định giá tài sản vốn CAPM do ba nhà kinh tế
William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát triển dựa trên mối quan hệ giữa
rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi, đựơc diễn tả bởi công thức sau :



E ( Ri )  R f   E ( Rm ) R f   i




(1.1)

E(Ri): là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ
Rf : là lợi nhuận không rủi ro
E(Rm): là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường

βi: là hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i.
Mơ hình CAPM là mơ hình mơ tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng.
Trong mơ hình này, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro (rick-free) cộng với
một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro tồn hệ thống của chứng khốn đó.
Cịn rủi ro khơng tồn hệ thống khơng được xem xét trong mơ hình này do nhà đầu
tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ rủi ro này. Nhà đầu tư sẽ
dựa trên rủi ro và tỷ suất sinh lợi từ mơ hình để thiết lập đường thị trường chứng


7

khoán SML(security market line), họ đầu tư những chứng khoán đang được định giá
thấp (bên trên đường SML) và bán khống (nếu thị trường cho phép) hoặc từ bỏ nắm
giữ những chứng khốn bên dưới SML :
Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán và hệ số rủi
ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng
khốn SML (security market line).

Hình 1.1. Đồ thị biểu diễn đường thị trường chứng khoán
Như vậy, khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khốn càng cao và
vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn. Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng
khốn có beta bằng 0 chính là lợi nhuận khơng rủi ro, Rf. Beta bằng 1. Lợi nhuận kỳ
vọng của chứng khốn có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường, E(Rm). Quan hệ
giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro beta của chứng khốn là quan hệ tuyến tính được diễn
tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là E(Rm) - Rf .
Ngồi ra, lý thuyết mơ hình CAPM, đi lên từ lý thuyết danh mục của
Markowitz, cho nên nó cần một số giả định sau:
 Những giả định về hành vi của nhà đầu tư:
(1) Lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư ra quyết định đầu tư dựa theo
hai tham số : lợi nhuận kỳ vọng và phương sai của lợi nhuận.

(2) Các nhà đầu tư nói chung là người ngại rủi ro. Do vậy, để họ có thể đầu tư
cần phải có phần lợi nhuận bù đắp cho rủi ro mà họ phải gánh chịu.


8

(3) Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau
chẳng hạn như một tháng, sáu tháng hay một năm. Mơ hình này sẽ được xây
dựng cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng
bởi việc giả định khác đi. Sự khác nhau trong phạm vi thời gian sẽ đòi hỏi các nhà
đầu tư xác định ra các thước đo rủi ro và các tài sản phi rủi ro phù hợp với các
phạm vi thời gian đầu tư của họ.
 Những giả định về thị trường vốn:
(1) Lý thuyết thị trường vốn cho rằng thị trường vốn là thị trường cạnh tranh
hoàn hảo, nghĩa là số lượng người mua và người bán đủ lớn và tất cả các nhà đầu
tư riêng lẻ không thể ảnh hưởng tới giá cả tài sản giao dịch trên thị trường.
(2) Lý thuyết thị trường vốn cịn giả định khơng có chi phí giao dịch và khơng
có sự can thiệp nào ảnh hưởng đến cung cầu trên thị trường.
(3) Cuối cùng lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư có thể vay và cho
vay ở mức lãi suất phi rủi ro.
Thơng thường, để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, người
ta thường sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn CAPM bởi vì đây là mơ hình đơn
giản và có cơ sở lý thuyết khá vững vàng. Tuy nhiên, việc áp dụng mơ hình này
trên thực tế của các nghiên cứu thực nghiệm đã đặt ra những vấn đề cần phải quan
tâm.
 Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM
Một số học giả khi áp dụng mơ hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất
thường khiến CAPM không cịn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất
thường bao gồm: Ảnh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứng
khốn của cơng ty có giá trị thị trường nhỏ (giá trị vốn hóa thị trường bằng giá mỗi

cổ phiếu nhân số lượng cổ phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có
giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau .
Ảnh hưởng của tỷ số P/E (số nhân thu nhập) và ME/BE (giá trị thị trường trên
giá trị sổ sách) – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những cơng ty có tỷ số P/E


9

và tỷ số ME/BE thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những cơng ty có tỷ số
P/E và ME/BE cao.
Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng
thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng
khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy
trong nhiều năm nhưng khơng phải năm nào cũng xảy ra.
1.1.2.

Mơ hình Fama French ba yếu tố

Trong nỗ lực của các nhà nghiên cứu tài chính, một kết quả nghiên cứu có sức
ảnh hưởng lớn đó là nghiên cứu của Fama và French đã được công bố vào năm 1992
dựa trên một mơ hình, trong đó tổng hợp tất cả những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi như quy mô, địn bẩy tài chính, tỷ số E/P, Giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường (BE/ME) và beta của các cổ phiếu của NYSE (Sàn giao dịch chứng khoán
New York), AMEX và NASDAQ (sàn giao dịch chứng khoán điện tử của Mỹ). Hai
ông cho rằng mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi trung bình là khơng cao trong
suốt thời kỳ 1963-1990, ngay cả chỉ dùng beta để giải thích cho tỷ suất sinh lợi
trung bình. Trong khi đó, các kiểm định lần lượt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với
quy mơ, hệ số địn bẩy, tỷ số E/P và tỷ số BE/ME cho thấy rằng tất cả các biến này
đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi. Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ ra rằng tỷ số
BE/ME và quy mô công ty là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu và vai trò của các yếu tố cịn lại (địn bẩy, E/P) là khơng cao khi
đưa hai yếu tố này vào mơ hình.
Tiếp tục cơng trình nghiên cứu này, vào năm 1993 Fama và French đã cơng bố
mơ hình 3 yếu tố nổi tiếng của mình. Trong mơ hình này, ngồi hai yếu tố như đã
trình bày ở trên, hai ông đã đưa thêm vào yếu tố thứ ba đó là phần bù rủi ro cổ
phiếu.
Trong mơ hình ba yếu tố của Fama và French, những cổ phiếu có giá trị vốn hóa
nhỏ (small-cap) được gọi là những cổ phiếu quy mô công ty nhỏ, những cổ phiếu có
giá trị vốn hóa lớn (big-cap) được gọi là những cổ phiếu quy mô công ty lớn, những
cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cao (high


10

book-to-market) được gọi là những cổ phiếu “giá trị”, những cổ phiếu có tỷ số giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu thấp (low book-to-market) được
gọi là những cổ phiếu “tăng trưởng”. Trong mô hình này, những cổ phiếu có giá trị
vốn hóa nhỏ có một phần bù kỳ vọng cao hơn những cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn
và những cổ phiếu “giá trị” có một phần bù kỳ vọng cao hơn những cổ phiếu “tăng
trưởng”.
Phần bù giá trị đại diện cho sự khác nhau giữa suất sinh lợi bình quân của một
danh mục đầu tư của những cổ phiếu “giá trị” và suất sinh lợi bình quân của một
danh mục đầu tư của những cổ phiếu “tăng trưởng”. Giống như vậy, phần bù quy
mô công ty đại diện cho sự khác nhau giữa suất sinh lợi bình quân của một danh
mục đầu tư của những cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ và suất sinh lợi bình qn của
một danh mục đầu tư của những cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn.
Các Yếu tố của mơ hình Fama-French
Phần bù của thị trường (market premium): phần bù cho mức độ rủi ro mà các
nhà đầu tư phải gánh chịu liên quan đến thị trường.
Phần bù của quy mô công ty (size premium): phần bù do tác động của quy mô

công ty.
Phần bù của giá trị (value premium): phần bù do tác động của giá trị công ty.
Biểu thức của mô hình ba Yếu tố của Fama-French:





Rit  R ft     Rmt  R ft  si SMBt  hi HMLt   t
Trong đó:
Rit  R ft : Tổng phần bù rủi ro tại thời điểm t

 : Tung độ góc của phương trình hồi quy
 ( Rmt  R ft ) : Phần bù của thị trường (market premium) ở thời điểm t
si SMBt : Phần bù của quy mô công ty (size premium) ở thời điểm t
hi HMLt : Phần bù của giá trị (value premium) ở thời điểm t

 t : Sai số ngẫu nhiên ở thời điểm t
R it : Suất sinh lợi kỳ vọng bình quân của cổ phiếu tại thời điểm t

(1.2)