Lựa Chọn Chính Sách Kinh Tế Vĩ Mô Việt Nam Trên Cơ Sở Bộ Ba

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

CHÂU THÚY PHƯƠNG

LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH KINH TẾ VĨ MÔ
VIỆT NAM TRÊN CƠ SỞ BỘ BA BẤT KHẢ THI

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

CHÂU THÚY PHƯƠNG

LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH KINH TẾ VĨ MÔ
VIỆT NAM TRÊN CƠ SỞ BỘ BA BẤT KHẢ THI

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã Số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:
PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan luận văn này hồn tồn do tơi thực hiện. Các trích dẫn và số
liệu tôi sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn rõ ràng và chính xác.
TPHCM, ngày 29 tháng 10 năm 2013
Người viết đề tài

Châu Thúy Phương


MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
CHƯƠNG 1: LỜI GIỚI THIỆU .................................................................................1
CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI ......4
2.1

Sơ lược các kết quả nghiên cứu trước đây liên quan đến mục tiêu nghiên

cứu

.......................................................................................................................4

2.1.1

Các nghiên cứu của Aizenman, Chinn và Ito (ACI - 2009, 2010) về Bộ

ba bất khả thi tại Châu Á ......................................................................................8
2.1.2

Nghiên cứu của ACI về Bộ ba bất khả thi sau khi xảy ra khủng hoảng

tài chính tồn cầu ................................................................................................10
2.1.3

Nghiên cứu của Popper, Mandilaras và Bird về Bộ ba bất khả thi tại các

nền kinh tế đang phát triển .................................................................................11
2.1.4

Nghiên cứu của Sengupta và Manjhi về Bộ ba bất khả thi tại Ấn Độ ..12

2.1.5

Nghiên cứu của Grenville về Bộ ba bất khả thi tại các nước Đông Á ..13

2.1.6

Nghiên cứu của Aizenman và Sengupta về Bộ ba bất khả thi tại Trung

Quốc và Ấn Độ ...................................................................................................15
2.1.7

Nghiên cứu của Aizenman và Ito về Bộ ba bất khả thi tại các nước

đang phát triển ....................................................................................................16
2.1.8

Nghiên cứu của Kawai và Ito về bộ công thức mới đo lường bộ ba bất

khả thi ...............................................................................................................18
2.2

Câu hỏi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu ........................................20

2.2.1

Câu hỏi nghiên cứu ...............................................................................20


2.2.2

Phương pháp nghiên cứu ......................................................................20

2.2.3

Thời gian nghiên cứu ............................................................................20

2.2.4

Dữ liệu nghiên cứu................................................................................21

2.2.5

Mơ hình nghiên cứu ..............................................................................21

2.2.6

Mơ hình kiểm định mối quan hệ giữa Trilemma và lạm phát/sản lượng .

...............................................................................................................29

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................30
3.1

Kết quả tính tốn các chỉ số Trilemma ........................................................30

3.1.1

Độ ổn định tỷ giá ..................................................................................38

3.1.2

Độ độc lập tiền tệ ..................................................................................41

3.1.3

Độ mở cửa tài khoản vốn ......................................................................43

3.1.4

Nhận xét chung .....................................................................................44

3.2

Kết quả hồi quy giữa lạm phát và dự trữ ngoại hối trong mối quan hệ với

các lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi .............................................................45
3.3

Kết quả hồi quy giữa sản lượng và dự trữ ngoại hối trong mối quan hệ với

các lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi .............................................................50
3.4

Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và Bộ ba bất khả thi .............................53

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN ........................................................................................59
4.1

Bài học từ Trung Quốc và Ấn Độ................................................................59

4.2

Đề xuất, định hướng các chính sách vĩ mơ trong ngắn và trung dài hạn ....60

4.2.1

Trong ngắn hạn .....................................................................................60

4.2.2

Trong trung và dài hạn ..........................................................................61

4.3

Các hạn chế của đề tài .................................................................................63

4.4

Kết luận........................................................................................................63


DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................64
PHỤ LỤC 1 ...............................................................................................................66
PHỤ LỤC 2 ...............................................................................................................69
PHỤ LỤC 3 ...............................................................................................................72
PHỤ LỤC 4 ...............................................................................................................75


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Chỉ số Trilemma (theo năm) sau thực hiện các điều chỉnh kỹ thuật ........30
Bảng 3.2: Chỉ số Trilemma theo cách tính ACI (2008)............................................31
Bảng 3.3: Chỉ số Trilemma (theo quý) sau thực hiện các điều chỉnh kỹ thuật ........33
Bảng 3.4: Các cơ chế tỷ giá tại Việt Nam giai đoạn 1999 – 2012 ...........................38
Bảng 3.5: Kết quả hồi quy tỷ lệ lạm phát - dự trữ ngoại hối, bộ ba bất khả thi
(khơng có biến giả)....................................................................................................45
Bảng 3.6: Hệ số tương quan và hiệp phương sai giữa các biến độc lập ES, MI, FO
và IR/GDP .................................................................................................................47
Bảng 3.7: Các giá trị F của các mơ hình hồi quy......................................................48
Bảng 3.8: Kết quả hồi quy tỷ lệ lạm phát - dự trữ ngoại hối, bộ ba bất khả thi (thêm
biến giả D) .................................................................................................................49
Bảng 3.9: Kết quả hồi quy sản lượng - dự trữ ngoại hối, bộ ba bất khả thi (khơng có
biến giả) .....................................................................................................................50
Bảng 3.10: Các giá trị F của các mơ hình hồi quy....................................................52
Bảng 3.11: Kết quả hồi quy sản lượng - dự trữ ngoại hối, bộ ba bất khả thi (thêm
biến giả D) .................................................................................................................52

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ

Đồ thị 3.1: Diễn biến các chỉ số Trilemma năm 2000 – 2012 ..................................37
Đồ thị 3.2: Diễn biến các thành tố chủ yếu trong công thức tính độ mở cửa tài chính
của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2012 ........................................................................43
Đồ thị 3.3: Diễn biến các lựa chọn chính sách và dự trữ ngoại hối..........................55
Đồ thị 3.4: Dự trữ ngoại hối Việt Nam giai đoạn 2000 – 2012 ................................56


CHƯƠNG 1
LỜI GIỚI THIỆU

Chế độ tỷ giá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính là vấn đề quan tâm hàng
đầu của hầu hết các nền kinh tế trên thế giới. Việc điều hành các yếu tố trên đặc biệt
quan trọng vì nó ảnh hưởng đến tính ổn định của nền kinh tế vĩ mô trong nước, khả
năng thu hút vốn đầu tư và cả tốc độ tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, ba vấn đề trên
lại hợp thành bộ ba bất khả thi, có nghĩa là nhà điều hành không thể đồng thời đạt
được cùng lúc ba mục tiêu vĩ mơ là ổn định tỷ giá, chính sách tiền tệ độc lập và mở
cửa hội nhập hoàn toàn với bên ngồi mà chỉ có thể được hai trong ba mục tiêu đó.
Việc lựa chọn hai mục tiêu nào và hy sinh mục tiêu còn lại tùy vào bối cảnh kinh tế
cùng với định hướng phát triển trong ngắn, trung và dài hạn của mỗi nước. Tuy nhiên,
vài nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng một số nước, đặc biệt là các nước đang phát triển
đang lựa chọn “chế độ trung gian”, khơng lựa chọn hy sinh tồn bộ một mục tiêu
trong bộ ba mà có xu hướng điều hành nhằm đạt mức độ trung bình cho cả ba mục
tiêu. Trong đó, dự trữ ngoại hối có vai trị quan trọng, giúp các nước vừa hội nhập tài
chính, vừa giữ tỷ giá ổn định nhưng vẫn đạt được mức độ độc lập tiền tệ nhất định.
Theo xu hướng tất yếu của thế giới, nền kinh tế Việt Nam mở cửa hội nhập ngày
càng sâu rộng hơn. Được tiếp cận với các dòng vốn, các kỹ thuật tân tiến của nước
ngồi, Việt Nam có nhiều cơ hội để khai thác hiệu quả hơn các nguồn lực hiện hữu.
Tuy nhiên, hội nhập cũng có mặt trái là kinh tế Việt Nam, với đặc điểm là một nền

kinh tế nhỏ, rất dễ bị ảnh hưởng từ các biến động kinh tế toàn cầu. So với cuộc khủng
hoảng Đông Nam Á năm 1997 bắt đầu từ nước láng giềng Thái Lan nhưng Việt Nam
gần như đứng ngồi cuộc thì hiện tại, cuộc suy thoái tuy bắt nguồn từ Mỹ và lan ra
các quốc gia Châu Âu, nhưng Việt Nam vẫn chịu ảnh hưởng từ các biến động tồn
cầu do q trình hội nhập tài chính. Nền kinh tế sau giai đoạn phát triển cao bỗng
chựng lại, bất động sản đóng băng, thị trường vàng bất ổn, chứng khoán ảm đạm, nợ

1


xấu đe dọa nền kinh tế, các luồng vốn quốc tế giảm sút do khó khăn chung của tồn
cầu,… Nhiều giải pháp đã được đưa ra nhằm vực dậy nền kinh tế, tuy nhiên vẫn chưa
thấy tín hiệu khởi sắc rõ ràng. Cuộc sống của người dân đang bị ảnh hưởng nghiêm
trọng từ cuộc suy thoái, đặt ra yêu cầu cho chính phủ cần thực thi một loạt giải pháp
đồng bộ, nhằm vực dậy nền kinh tế đang giai đoạn khó khăn.
Trong bối cảnh đó, tác giả chọn đề tài “Lựa chọn chính sách kinh tế vĩ mơ của
Việt Nam trên cơ sở Bộ ba bất khả thi” làm đề tài nghiên cứu. Bài viết cung cấp và
phân tích các số liệu để tìm hiểu các lựa chọn chính sách của Việt Nam trong thập kỷ
qua, từ đó gợi ý một số giải pháp chính sách nhằm tối ưu hóa nội lực của nền kinh tế,
tìm ra điểm kết hợp tốt nhất cho ba chính sách trên, hướng đến một nền kinh tế phát
triển ổn định và bền vững.
Đã có nhiều tác giả nghiên cứu, tính tốn các chỉ số đo lường độ độc lập tiền tệ,
độ ổn định tỷ giá và độ mở cửa tài chính tại Việt Nam theo nhiều cách khác nhau,
nhưng phần lớn là áp dụng theo công thức của Aizenman, Chinn và Ito lập ra từ năm
2008. Bài viết này tính tốn các chỉ số trên dựa theo bộ công thức mới của Hiro Ito
và Masahiro Kawai được giới thiệu trong bài nghiên cứu vào tháng 9 năm 2012 –
Cách đo lường mới cho Lý thuyết Bộ ba bất khả thi: hàm ý cho Châu Á (New measures
of the Trilemma hypothesis: Implications for Asia).
Bài viết giới thiệu cụ thể về công thức mới, cách xử lý số liệu tại Việt Nam và
phân tích kết quả thu được. Tiếp đó, dựa vào mơ hình kiểm định mối quan hệ giữa tỷ

lệ lạm phát/ sản lượng quốc gia (GDP) và dự trữ ngoại hối trong mối quan hệ với bộ
ba bất khả thi, được các tác giả Aizenman, Joshua và Sengupta đưa ra trong một bài
nghiên cứu năm 2011: Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc và phân tích so sánh với Ấn
Độ (The financial Trilemma in China and a comparative analysis with India), tác giả
kiểm định mối liên hệ giữa các yếu tố trên tại Việt Nam. Dựa vào kết quả thu được,
đánh giá hiệu quả sự lựa chọn chính sách hiện tại của Việt Nam, đồng thời đưa ra một
số gợi ý chính sách nhằm tận dụng tối đa nội lực của nền kinh tế, lựa chọn một kết

2


hợp tốt nhất giữa ba chính sách trên mà vẫn giữ tỷ lệ lạm phát trong mục tiêu cho
phép.
Luận văn này gồm 4 chương. Chương đầu là phần giới thiệu về mục tiêu nghiên
cứu và vấn đề nghiên cứu của đề tài. Chương 2 trình bày sơ lược các kết quả nghiên
cứu trước đây đồng thời rút ra câu hỏi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu của
bài viết. Tiếp theo, chương 3 phân tích và thảo luận các kết quả nghiên cứu có được.
Cuối cùng, tác giả nêu lên một số bài học kinh nghiệm từ Trung Quốc và Ấn Độ và
đưa ra một số kiến nghị chính sách cho Việt Nam trong chương 4.

3


CHƯƠNG 2
CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
BỘ BA BẤT KHẢ THI

Chương này trình bày tóm tắt các mơ hình và kết luận của một số bài nghiên
cứu liên quan đến mục tiêu nghiên cứu của đề tài. Từ đó, rút ra câu hỏi nghiên cứu,
phương pháp nghiên cứu, và mô hình định lượng áp dụng cho Việt Nam.

2.1 Sơ lược các kết quả nghiên cứu trước đây liên quan đến mục tiêu
nghiên cứu
Lý thuyết bộ ba bất khả thi - The Impossible Trinity (hay Inconsistent Trinity
hoặc Triangle of Impossibility) là mơ hình lý thuyết rất phổ biến, xuất phát từ mơ hình
Mundell - Fleming được Robert Mundell và Marcus Fleming đề xuất trong những
năm 1960, sau đó được Krugman (1979) và Frankel (1999) phát triển thành “Mơ hình
bất khả thi”. Lý thuyết phát biểu rằng: một quốc gia không thể đồng thời thực hiện
cùng một lúc ba mục tiêu chính sách vĩ mơ:
• Ổn định tỷ giá
• Độc lập tiền tệ
• Hội nhập tài chính (Tự do hóa dịng vốn)
a)

Độc lập tiền tệ

Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các cơng cụ chính sách
tiền tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn nếu nền kinh tế có dấu
hiệu phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền và ngược lại.
Trong các trường hợp này chính phủ không quan tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các
biến số kinh tế vĩ mơ khác. Chính vì sự độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh tế tin
rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn. Tuy nhiên vấn đề là trong

4


một thế giới mà giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, độc lập tiền tệ quá mức có
thể là một cái cớ để chính phủ lạm dụng thực hiện các chiến lược tăng trưởng méo
mó trong ngắn hạn.
Độc lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và
tiềm ẩn nguy cơ lạm phát cao. Đó là chưa kể độc lập tiền tệ q mức có khả năng làm

cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho
thâm hụt ngân sách. Hậu quả là nền kinh tế rơi vào bất ổn với tình trạng lạm phát hai
con số, thậm chí siêu lạm phát.
b)

Ổn định tỷ giá

Ổn định tỷ giá tạo ra cái neo danh nghĩa khi chính phủ tiến hành các biện pháp
ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền
kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Điều đó giúp
mơi trường đầu tư tốt lên. Tuy nhiên tỷ giá cố định hay ổn định quá mức có mặt trái
của nó. Tỷ giá quá ổn định làm cho chính phủ mất đi một cơng cụ để hấp thụ các cú
sốc bên trong và bên ngồi truyền dẫn vào nền kinh tế. Ví dụ lạm phát cao trong nước
mà tỷ giá gần như cố định dễ dẫn đến nguy cơ hàng hóa mất sức cạnh tranh trên thị
trường thế giới, hậu quả là xuất khẩu giảm và nhập khẩu tăng lên. Ngồi ra, tính q
cứng nhắc của tỷ giá cịn ngăn cản khơng cho Nhà nước sử dụng cơng cụ chính sách
phù hợp với thực tế diễn biến của nền kinh tế, nhất là khi đang có dấu hiệu bong bóng
tài sản. Nhìn chung, tỷ giá quá cứng nhắc chẳng những có khả năng dẫn đến bất ổn
trong tăng trưởng, rủi ro lạm phát cao mà còn dẫn đến phân bổ sai nguồn lực và tăng
trưởng khơng bền vững.
c)

Hội nhập tài chính
Hội nhập tài chính là xu thế khó thể cưỡng lại được trong bối cảnh tồn cầu hóa.

Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt: hữu hình và vơ hình. Về mặt hữu hình,
lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn
lực tốt hơn. Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, nhờ vậy mà họ mới

5

mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế. Thị trường tài chính nội địa nhờ đó cũng phát triển
theo. Hội nhập tài chính cịn giúp giải quyết được phần nào vấn đề mất cân xứng
thông tin do từ khu vực tư nhân đến chính phủ đều phải minh bạch thơng tin nếu
muốn thu hút nhiều vốn hơn.
Lợi ích lớn nhất - lợi ích vơ hình - mang lại từ hội nhập tài chính là tạo ra động
lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn để theo kịp những
thay đổi từ hội nhập. Trên thực tế, chính nhờ vào q trình tự do hóa tài chính cuối
những thập niên 1990, nhất là sau trở thành thành viên Tổ chức thương mại thế giới
vào năm 2007 mà chính phủ Việt Nam đã tiến hành nhiều cải cách sâu rộng, trong đó
có cải cách thủ tục hành chính và chất lượng thể chế.
Mặc dù vậy, hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn
kinh tế những năm gần đây. Các cuộc khủng hoảng kinh tế thập niên 1990 và cuộc
khủng hoảng tài chính tồn cầu cũng có ngun nhân từ hội nhập tài chính nhưng
thiếu quy tắc điều tiết kèm theo. Tình trạng bong bóng chứng khốn và bất động sản
ở Việt Nam giai đoạn 2005-2008 dẫn đến những bất ổn kinh tế vĩ mơ một phần cũng
do tự do hóa tài chính nhưng thiếu cơ chế giám sát tương thích. Dòng vốn gián tiếp
chảy vào nền kinh tế đa phần là ngắn hạn và mang tính đầu cơ. Khi dịng vốn đảo
chiều đột ngột dễ gây ra tình trạng hỗn loạn cho nền kinh tế, nhất là những nền kinh
tế nhỏ như Việt Nam.
d)

Sự kết hợp của ba yếu tố trên

Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng
nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách cịn lại.
Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa là chính phủ đã mất
đi một cơng cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngồi.

Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, chính phủ

6


hay Ngân hàng trung ương được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại, tỷ giá
phải vận hành theo những nguyên tắc của thị trường.
Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường
vốn đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm sốt vốn. Khi có kiểm
soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.
Thị trường vốn đóng

Chính sách tiền tệ
độc lập

Ổn định
tỷ giá
TRILEMMA

Tỷ giá
thả nổi

Hội nhập tài chính

Tỷ giá
cố định

Hình 2.1: Tam giác Bộ ba bất khả thi
Hình 2.1 minh họa cho Bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh tượng trưng cho một mục

tiêu chính sách và mỗi đỉnh tượng trưng cho lựa chọn chính sách của nền kinh tế.
Không thể thực hiện đồng thời cả ba cạnh tam giác. Ví dụ: đỉnh trên cùng của tam
giác gọi là “thị trường vốn đóng”, là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá,
nhưng khơng có hội nhập tài chính. Đây là cách tiếp cận theo ba đỉnh của tam giác.
Còn một cách tiếp cận khác linh hoạt hơn là cách tiếp cận trung gian. Trong đó thể
hiện sự đánh đổi của chính phủ do sự thiếu hụt các công cụ trong quản lý kinh tế vĩ
mơ. Ví dụ: nếu chính phủ muốn hội nhập sâu hơn, buộc phải giảm trung bình tỷ trọng
của hai mục tiêu cịn lại (ổn định tỷ giá ít hơn hoặc tiền tệ độc lập ít hơn hoặc cả hai).
Phiên bản nguyên thủy của Bộ ba bất khả thi không đề cập đến vai trò của dự
trữ ngoại hối. Tuy nhiên do xu thế hội nhập tài chính diễn ra ngày càng sâu rộng ở
những nước đang phát triển nên ngày càng có nhiều nghiên cứu cho thấy dự trữ ngoại

7


hối đóng vai trị quan trọng trong mẫu hình Bộ ba bất khả thi, nhất là tại các nước
đang phát triển.
Sau đây chúng ta sẽ cùng điểm qua một số kết quả nghiên cứu trước đây về Bộ
ba bất khả thi tại các khu vực trên thế giới.
2.1.1

Các nghiên cứu của Aizenman, Chinn và Ito (ACI - 2009, 2010) về

Bộ ba bất khả thi tại Châu Á
(Surfing the Waves of Globalization: Asia and Financial Globalization in the
Context of the Trilemma. 2009 và Trilemma Configurations in Asia in an Era of
Financial Globalization. 2010).
Hai nghiên cứu này xem xét tác động của các lựa chọn chính sách tại các nước
Châu Á khi đối mặt với Bộ ba bất khả thi – đó là sự ưu tiên hay hy sinh một trong ba
mục tiêu quan trọng trong nền kinh tế vĩ mô của một quốc gia: ổn định tỷ giá, độc lập

tiền tệ và hội nhập tài chính. Đồng thời bài nghiên cứu cũng tìm thấy tác động của dự
trữ ngoại hối đến các chỉ số vĩ mô khi kết hợp với các chính sách trên.
Các chỉ số đo lường độ ổn định tỷ giá, độ độc lập tiền tệ và độ hội nhập tài chính
được tính theo phương pháp của ACI (2008)1.
Mơ hình nghiên cứu:
𝑦𝑖𝑡 = ∝0 + ∝1 𝑇𝐿𝑀𝑖𝑡 + ∝2 𝐼𝑅𝑖𝑡 + ∝3 (𝑇𝐿𝑀𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑅𝑖𝑡 ) + 𝑋𝑖𝑡 𝐵 + 𝑍𝑖𝑡  + 𝐷𝑖  + 𝜀𝑖𝑡
Trong đó:

1

Các cơng thức tính các chỉ số đo lường trong Bộ ba bất khả thi theo ACI (2008):
Độ độc lập tiền tệ (Monetary Independence - MI): MI = 1 –

𝑐𝑜𝑟𝑟(𝑖𝑖 ,𝑖𝑗 )−(−1)
1−(−1)

Trong đó ii là lãi suất quốc gia nghiên cứu, ij là lãi suất quốc gia cơ sở
Độ ổn định tỷ giá (Exchange Rate Stability - ERS): ERS =

0.01
0.01+𝑠𝑡𝑑𝑒𝑣(∆ log(𝑒𝑥𝑐ℎ_𝑟𝑎𝑡𝑒))

Độ hội nhập tài chính (KAOPEN): Chỉ số này dựa trên thơng tin về các hạn chế trong các giao dịch vốn trong
Báo cáo thường niên của IMF (AREAR).
Mơ hình hồi quy kiểm định mối quan hệ giữa ba biến chính sách trên:
1 = 𝑎𝑗 𝑀𝐼𝑖,𝑡 + 𝑏𝑗 𝐸𝑅𝑆𝑖,𝑡 + 𝑐𝑗 𝐾𝐴𝑂𝑃𝐸𝑁𝑖,𝑡 + ℇ𝑡

8

𝑦𝑖𝑡 : các chỉ số vĩ mô của nền kinh tế i trong năm t như biến động sản lượng, biến
động lạm phát.
𝑇𝐿𝑀𝑖𝑡 : đo lường 2 trong 3 chỉ số của bộ ba bất khả thi là độ độc lập tiền tệ (MI),
độ ổn định tỷ giá (ERS), độ mở cửa tài chính (KAOPEN).
𝐼𝑅𝑖𝑡 : tỷ lệ dự trữ ngoại hối (trừ vàng) trên GDP.
(𝑇𝐿𝑀𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑅𝑖𝑡 ): biến tương tác giữa các chính sách của bộ ba bất khả thi và tỷ lệ
dự trữ ngoại hối trên GDP, cho ta biết dự trữ ngoại hối bổ sung hay thay thế cho các
lựa chọn chính sách.
𝑋𝑖𝑡 : vector các biến kiểm sốt vĩ mơ như thu nhập (thu nhập thực trên đầu
người), độ mở thương mại, các cú sốc thương mại, tốc độ phát triển bình quân của
M2 trong 5 năm, tỷ lệ lạm phát, biến động lạm phát.
𝑍𝑖𝑡 : vector đo lường các cú sốc toàn cầu bao gồm thay đổi trong lãi suất thực
của Hoa Kỳ, khoảng cách sản lượng trên thế giới, các cú sốc giá dầu.
𝐷𝑖 : gồm các biến giả dành cho các nền kinh tế xuất khẩu dầu và các biến giả
từng khu vực.
Nghiên cứu tập trung vào việc tìm hiểu cách các nền kinh tế Châu Á đối phó
với làn sóng tồn cầu hóa như thế nào, thơng qua các chính sách kinh tế vĩ mô, cụ thể
là thông qua việc thực thi Bộ ba bất khả thi. Kết quả khảo sát trong giai đoạn 19702007 cho thấy có sự khác biệt rõ rệt trong sự lựa chọn chính sách giữa các nước công
nghiệp và các nước đang phát triển. Các nước cơng nghiệp hóa đang tiến đến chế độ
tỷ giá ổn định và gia tăng mở cửa tài chính cùng với độ độc lập thấp của chính sách
tiền tệ, điển hình là sự thành lập Khối liên minh Châu Âu. Trái lại, các nước đang
phát triển thiên về xu hướng “cân bằng” (middle ground) với tỷ giá hối đối thả nổi
có kiểm sốt, độ độc lập của chính sách tiền tệ và độ mở cửa nền kinh tế được duy trì
ở mức trung bình. Đặc biệt, trong thời gian gần đây, các quốc gia Châu Á cịn duy trì
tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao.

9


Thêm vào đó, chỉ số độc lập tiền tệ càng cao đi cùng với mức dao động sản

lượng càng thấp. Các nước có độ ổn định tỷ giá cao có xu hướng biến động nhiều hơn
trong sản lượng mặc dù tác động này có thể giảm đi bằng cách giữ dự trữ ngoại hối
cao hơn, khoảng 20% GDP.
Nghiên cứu cũng thấy rằng các nước có sự độc lập trong chính sách tiền tệ cao
thì lạm phát có khuynh hướng cao hơn trong khi những nước có tỷ giá ổn định hoặc
có các thị trường vốn mở thì sẽ có khuynh hướng lạm phát thấp. Tuy nhiên cũng có
một vài bằng chứng về việc các nước có tỷ giá ổn định hoặc có các thị trường tài
chính mở cửa, đồng thời có dự trữ ngoại hối cao thì có thể lạm phát sẽ tăng lên. Điều
đó cho thấy các quốc gia có mức dự trữ vượt mức có thể đối mặt với giới hạn của sự
vơ hiệu hóa tỷ giá hối đối.
Hơn nữa, chính sách tiền tệ độc lập giúp giảm sự biến động của đầu tư, và nó
có thể thúc đẩy gia tăng sự biến động của đầu tư nếu dự trữ ngoại hối ở mức khoảng
15-20% GDP. Tỷ giá ổn định ở mức cao làm cho đầu tư bị biến động. Tác động gia
tăng biến động của sự ổn định tỷ giá lên đầu tư có thể bị triệt tiêu bằng cách giữ dự
trữ ngoại hối cao.
Nhìn chung, các nền kinh tế Châu Á, đặc biệt các nền kinh tế mới nổi, thực hiện
các chính sách kinh tế vĩ mô nhằm giảm thiểu biến động trong đầu tư và tỷ giá hối
đoái thực. Việc nắm giữ dự trữ ngoại hối lớn tại các nước này đã củng cố những nỗ
lực bình ổn các lựa chọn chính sách trong Bộ ba bất khả thi. Việc này giải thích cho
hiện tượng gia tăng dự trữ ngoại hối trong khu vực những năm gần đây.
2.1.2

Nghiên cứu của ACI về Bộ ba bất khả thi sau khi xảy ra khủng hoảng

tài chính tồn cầu
(The Financial Crisis, Rethinking of the Global Financial Architecture, and the
Trilemma. 2010)
Mơ hình này tương tự mơ hình của ACI khi nghiên cứu lựa chọn bộ ba bất khả
thi tại các nước Châu Á đã được nêu trong phần 2.1.1, nhưng thêm vào biến 𝐸𝑥𝑡𝐹𝑖𝑛𝑖𝑡
– biến thể hiện tác động của các dịng tài chính nước ngồi, bao gồm đầu tư trực tiếp

10


ròng, đầu tư danh mục ròng, vay nợ ngân hàng nước ngồi, nợ ngắn hạn và lãi phải
trả.
Mơ hình nghiên cứu:
𝑦𝑖𝑡 = ∝0 + ∝1 𝑇𝐿𝑀𝑖𝑡 + ∝2 𝐼𝑅𝑖𝑡 + ∝3 (𝑇𝐿𝑀𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑅𝑖𝑡 ) + 𝐸𝑥𝑡𝐹𝑖𝑛𝑖𝑡 𝐵 + 𝑋𝑖𝑡  + 𝑍𝑡  + 𝐷𝑖  + 𝜀𝑖𝑡

Nghiên cứu được thực hiện vào tháng 4/2010, trong bối cảnh cuộc suy thối
tồn cầu vẫn chưa có dấu hiệu khả quan. Sau khi xử lý số liệu thu thập từ năm 19722006 và chạy mơ hình hồi quy cho các nước đang phát triển và một số nước ở thị
trường mới nổi, ACI đã rút ra các kết luận sau:
 Ước lượng trên sự biến động của sản lượng và sự biến động của đầu tư cho
thấy các lựa chọn chính sách trong “Bộ ba bất khả thi” và các dòng vốn từ bên ngoài
tác động đến sự biến động của sản lượng thông qua đầu tư. Tuy nhiên, nếu tỷ lệ
IR/GDP từ 15-23%, mức độ tự do tiền tệ cao sẽ trở thành nhân tố thúc đẩy sự gia tăng
đầu tư do cung cấp quá nhiều thanh khoản và do vậy làm chi phí sử dụng vốn dễ biến
đổi. Trong khi sự ổn định tỷ giá cao hơn sẽ giúp ổn định tỷ giá thực, nó cũng làm thay
đổi đầu tư. Kết quả này có thể giúp giải thích tại sao các nền kinh tế nhỏ, mở cửa ở
Đông Á cố gắng giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao.
 Thứ hai, các nền kinh tế bị khủng hoảng có thể kết thúc cuộc khủng hoảng
với sự sụt giảm sản lượng ít hơn nếu họ áp dụng tỷ giá hối đối ổn định hơn cùng với
việc duy trì dự trữ ngoại hối cao.
 Cuối cùng, các nước đang phát triển có xu hướng giảm sự độc lập tiền tệ và
hội nhập tài chính, gia tăng sự ổn định tỷ giá trong thời kỳ hậu khủng hoảng.
2.1.3

Nghiên cứu của Popper, Mandilaras và Bird về Bộ ba bất khả thi tại

các nền kinh tế đang phát triển

(Trilemma Stability and International Macroeconomic Archetypes in
Developing Economies. 2011)
Bài nghiên cứu tìm hiểu sự ổn định của các chính sách kinh tế vĩ mơ quốc tế tại
các nước đang phát triển hậu Bretton-Woods. Kết quả cho thấy sự ổn định trong kinh

11


tế vĩ mô quốc tế tốt nhất trong số các nước đang phát triển thuộc về các nước có kiểm
sốt vốn và tỷ giá hối đối ít linh hoạt. Và ngược lại, các chính sách ít ổn định nhất
là tại các nước có tỷ giá hối đối thả nổi và hội nhập tài chính. Kết quả nghiên cứu
cũng cho thấy có sự liên kết yếu giữa tỷ lệ dự trữ ngoại hối và chính sách ổn định, và
mối liên hệ này cịn yếu hơn khi thị trường tài chính mở cửa.
2.1.4

Nghiên cứu của Sengupta và Manjhi về Bộ ba bất khả thi tại Ấn Độ

(Capital Flows and the Impossible Trinity: The Indian Experience. 2011)
Bài nghiên cứu này tính tốn các chỉ số của Bộ ba bất khả thi dựa trên công thức
của ACI (2008) trong giai đoạn từ 1980 – 2010. Tuy nhiên với chỉ số đo lường độ mở
cửa tài chính, các tác giả sử dụng giá trị tuyệt đối của các dòng vốn ròng trên GDP
do cán cân tài khoản vốn đóng vai trị chủ yếu trong Bộ ba bất khả thi. Nếu các dòng
vốn chảy vào cân bằng với dòng vốn ra, Ngân hàng trung ương vẫn có quyền duy trì
chính sách tiền tệ độc lập cùng với tỷ giá hối đối ổn định.
Mặt khác, thay vì tính tốn giá trị các dịng tiền theo phương pháp đo lường
chính thức2, bài viết tính tốn theo phương pháp đo lường thực tế3. Theo Sengupta và
Manjhi, phạm vi độ mở cửa tài chính của Ấn Độ gần như khơng đổi từ những năm
1970 do Ấn Độ vẫn duy trì vài biện pháp kiểm soát tối thiểu.
Trong giai đoạn nghiên cứu, mốc thời điểm có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn
chính sách là thời điểm cải cách kinh tế sau khủng hoảng năm 1991 và ảnh hưởng từ

cuộc khủng hoảng Đơng Á năm 1997. Do đó, loại 2 giai đoạn này ra khỏi dãy số liệu
nghiên cứu và chia dãy số liệu thành 02 giai đoạn trước và sau mỗi cuộc khủng hoảng.
Kết quả, độ độc lập của chính sách tiền tệ giảm rõ rệt sau khi Ấn Độ bắt đầu quá trình
tái cơ cấu từ năm 1991. Ngược lại, độ mở cửa tài chính sau năm 1991 tăng gấp đôi
so với giai đoạn trước. Kết quả cũng tương tự đối với dãy số liệu được chia 2 giai
đoạn bởi khủng hoảng Đông Á 1997. Điều này cho thấy rằng trong những năm gần
đây, sự gia tăng các dòng vốn đã buộc các nhà làm chính sách từ bỏ một vài nấc trong
2
3

de jure measure
de facto measure

12


độ độc lập của chính sách tiền tệ. Trái lại, khơng có sự thay đổi rõ ràng của tính linh
hoạt của tỷ giá trước và sau mỗi cuộc khủng hoảng.
2.1.5

Nghiên cứu của Grenville về Bộ ba bất khả thi tại các nước Đông Á

(The impossible trinity and capital flows in East Asia. 2011)
Tại các nước Đông Á, luồng tiền đầu tư tăng mạnh khiến dự trữ ngoại hối tăng
lên nhưng vẫn khơng làm giảm tác động của chính sách ổn định tỷ giá và lãi suất tại
các nước này. Nguyên nhân là do: Theo lý thuyết, nếu một nước có tỷ giá hối đối cố
định vừa mở cửa cho dịng vốn nước ngoài tự do đi vào lại vừa cố gắng có chính sách
tiền tệ độc lập (ví dụ như định lãi suất cao hơn các nước khác), dòng vốn ngoại sẽ cứ
tràn vào khi vẫn còn chênh lệch lãi suất. Sự kết hợp giữa tỷ giá cố định và chênh lệch
lãi suất sẽ tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá hấp dẫn. Nếu chính quyền cố can

thiệp để giữ tỷ giá hối đoái thấp sẽ làm tăng lượng tiền cơ bản và do đó làm lãi suất
thấp hơn. Việc này làm thất bại cố gắng của chính phủ là có một chính sách tiền tệ
độc lập. Hệ quả tất yếu của việc này là nếu họ để tỷ giá thả nổi, tỷ giá sẽ cân bằng
trong khi vẫn giữ được lãi suất cao, mặc dù không chắc chắn được tỷ giá sẽ diễn biến
như thế nào. Tuy nhiên, trong cách lập luận này có vài vấn đề:
- Theo lý thuyết, dòng vốn phản ứng mạnh với chênh lệch lãi suất, làm thất bại
khả năng thiết lập chính sách tiền tệ độc lập của một quốc gia. Nhưng trong thực tế,
các loại tiền khác nhau không thay thế được cho nhau và các luồng tiền thì được điều
khiển bằng nhiều nguồn lực khác hơn là chênh lệch lãi suất.
- Can thiệp tỷ giá nhằm ngăn ngừa các dòng vốn thể hiện trong thay đổi khối
tiền cơ bản, điều này gây trở ngại nỗ lực của chính phủ áp đặt lãi suất như mong
muốn. Nó khơng phù hợp với cách vận động của chính sách tiền tệ trong một hệ thống
bị kiểm sốt, chính phủ trực tiếp định ra lãi suất chính sách bằng các thơng báo, trong
khi quản lý thanh khoản của thị trường tiền tệ ngắn hạn thông qua hoạt động của thị
trường mở, bao gồm việc triệt tiêu các tác động lên tỷ giá hối đoái.
- Bộ ba bất khả thi vạch ra rằng bất kỳ tác động hành chính nào lên tỷ giá hối
đối đều làm nó khác xa với giá trị cân bằng, mở ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.

13


Trong thực tế, các can thiệp hành chính thường duy trì giá trị cân bằng của tỷ giá khi
thị trường biến động và mất cân bằng. Can thiệp không tạo cơ hội kinh doanh chênh
lệch giá.
- Có một vấn đề không được Bộ ba bất khả thi chỉ ra. Nếu một quốc gia có lãi
suất cân bằng “tự nhiên” về căn bản cao hơn các nước cịn lại (ví dụ như bởi vì đó là
một nước mới nổi với kỳ vọng lợi nhuận cao), sẽ có các dịng vốn cấu trúc bền vững
dài hạn (khơng phải theo chu kỳ), tìm kiếm lợi nhuận cao. Khơng có một kết hợp đơn
giản nào giữa lãi suất nội địa và tỷ giá (kể cả một tỷ giá thả nổi) tạo được sự cân bằng
vĩ mô.

Stephen cho rằng các luồng vốn bị điều khiển bởi tác động kinh doanh chênh
lệch giá do chênh lệch lãi suất chỉ là một phần nhỏ. Trong thực tế có nhiều yếu tố gây
trở ngại cho tự do hóa dịng vốn như việc minh bạch thơng tin tại quốc gia đó và hiểu
biết về cấu trúc các cơ quan chức năng của nhà đầu tư.
Cơ sở của Bộ ba bất khả thi là mơ hình IS-LM, với đường LM phản ánh sự thay
đổi trong lượng tiền cơ bản do chính sách tiền tệ, làm thay đổi lãi suất ngắn hạn, gây
ra chênh lệch lãi suất giữa các quốc gia và làm cho dòng vốn di chuyển. Miễn là còn
tồn tại chênh lệch lãi suất, dòng vốn sẽ còn chảy vào, làm tăng cung tiền đến khi lãi
suất bằng với mức của thế giới. Tuy nhiên, trong các nền kinh tế bị kiểm sốt, chính
sách tiền tệ khơng hoạt động như vậy. Lãi suất không được xác định bởi độ co giãn
đối với cầu tiền hay nhu cầu dự trữ của ngân hàng. Lãi suất công bố là một yếu tố của
chính sách, và các thị trường tài chính chấp nhận nó như là cơ sở tạo thành đường
cong lợi nhuận của họ.
Sự mất cân bằng ngắn hạn trên thị trường tiền tệ được tránh bởi các công cụ cân
bằng thị trường. Khi lượng tiền cơ sở giảm thấp, gây mất cân bằng trong hệ thống
thanh tốn, các cơng cụ tái chiết khấu là những công cụ thông dụng sẵn có để làm dịu
đi sự thiếu hụt trong cán cân thanh toán. Tượng tự, khi tiền cơ sở tăng lên làm thanh
khoản dư thừa, các bên tham gia trong thị trường tiền tệ liên ngân hàng có thể gửi
khoản dự trữ dư thừa này cho Ngân hàng trung ương để hưởng lãi, và tránh lãi suất

14


liên ngân hàng giảm. Do đó các dịng vốn thường khơng ngăn chính phủ việc định lãi
suất theo ý họ.
2.1.6

Nghiên cứu của Aizenman và Sengupta về Bộ ba bất khả thi tại Trung

Quốc và Ấn Độ

(The Financial Trilemma in China and a comparative analysis with India. 2011)
Bài nghiên cứu so sánh sự lựa chọn các mục đích trong “Bộ ba bất khả thi” giữa
Trung Quốc và Ấn Độ, hai đất nước Châu Á có nền kinh tế lớn lần lượt xếp thứ hai
và thứ mười một thế giới. Các chỉ số đo lường mức độ độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá
và hội nhập tài chính sử dụng cơng thức của ACI (2008).
Kết quả hồi quy kiểm định mối quan hệ các chính sách trong Bộ ba bất khả thi
cho thấy Trung Quốc vẫn xem tỷ giá ổn định như một công cụ quản lý kinh tế vĩ mô
quan trọng. Trong khi đó, chỉ số độc lập tiền tệ tuy vẫn có ý nghĩa thống kê nhưng
trọng số thì nhỏ hơn nhiều so với chính sách tỷ giá. Đặc biệt là hội nhập tài chính
khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình hồi quy.
Nghiên cứu tại Ấn Độ cho một kết quả rất khác tại Trung Quốc. Hội nhập tài
chính có vai trị quan trọng nhất, tiếp đến là ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ. Kết quả
này tương tự với kết luận trong nghiên cứu của ACI (2008) khi nghiên cứu cho một
nhóm các nền kinh tế đang phát triển: sự kết hợp giữa chính sách ổn định tỷ giá và
hội nhập tài chính đang rõ rệt hơn trong 2 thập niên gần đây.
Các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi của Trung Quốc hiếm có mối tương quan
với các nền kinh tế đang phát triển khác về độ ổn định thường xuyên của tỷ giá, và
vai trò của hội nhập quốc tế cũng khơng được thể hiện rõ ràng trong phương trình hồi
quy. Ngược lại, các chỉ số của Ấn Độ phù hợp với kết quả hồi qui của các nước đang
phát triển khác. Ấn Độ giống như các nước đang phát triển khác, đều đang cố gắng
đạt được mức cân bằng giữa ba mục tiêu, và đã đạt được sự ổn định tỷ giá và hội nhập
tài chính, được đảm bảo bằng dự trữ ngoại hối lớn.

15


Tiếp theo, nghiên cứu tác động của các lựa chọn chính sách đến tỷ lệ lạm phát
của hai quốc gia nghiên cứu theo mơ hình sau:
𝑦𝑖𝑡 = ∝0 + ∝1 𝑇𝐿𝑀𝑖𝑡 + ∝2 (𝐼𝑅 ⁄𝐺𝐷𝑃 )𝑖𝑡 + ∝3 [𝑇𝐿𝑀𝑖𝑡 ∗ (𝐼𝑅⁄𝐺𝐷𝑃 )𝑖𝑡 ] + 𝜀𝑖𝑡
Trong đó: 𝑦𝑖𝑡 là tỷ lệ lạm phát, được tính bằng tỷ lệ lạm phát trung bình hàng

q. Các biến khác có ý nghĩa tương tự mơ hình tại mục 2.1.1.
Thời gian nghiên cứu từ năm 1990 đến năm 2010.
Kết quả hồi quy chưa đưa ra bằng chứng rõ ràng về mối quan hệ giữa tỷ lệ dự
trữ ngoại hối cao và tỷ lệ lạm phát cao tại Trung Quốc và Ấn Độ.
Tại Trung Quốc, độc lập tiền tệ cao có vẻ khơng có mối quan hệ tuyến tính đến
tỷ lệ lạm phát. Tuy nhiên, chính sách ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính lại phải trả
giá bằng tỷ lệ lạm phát cao. Điều này phản ánh thực tế là khi tỷ giá thực bị kiềm hãm,
nền kinh tế sẽ phát triển nhanh chóng, song hậu quả là tỷ lệ lạm phát cao do tỷ giá
danh nghĩa bị cố định.
Ngược lại, tại Ấn Độ, chính sách tiền tệ độc lập và ổn định tỷ giá mang đến tỷ
lệ lạm phát cao, trong khi hội nhập tài chính khơng có tác động rõ ràng.
2.1.7

Nghiên cứu của Aizenman và Ito về Bộ ba bất khả thi tại các nước

đang phát triển
(Trilemma Policy Convergence Patterns and Output Volatility. 2012)
Bài nghiên cứu này sử dụng thước đo các chỉ tiêu bộ ba bất khả thi theo ACI
(2008) để đo lường mức độ của mỗi chính sách trong bộ ba tại các nước đang phát
triển, kết quả quan sát cho thấy một số đặc tính thú vị của hệ thống tiền tệ quốc tế.
Có sự khác biệt đáng chú ý giữa lựa chọn của các nước công nghiệp và các nước
đang phát triển trong giai đoạn 1970 – 2009. Quan trọng hơn, những xu hướng gần
đây cho thấy tại các thị trường mới nổi, số liệu của bộ ba cùng đổ về “vùng trung

16


gian”4, có nghĩa là tỷ giá linh hoạt có kiểm soát, được đảm bảo bởi việc nắm giữ một
lượng dự trữ ngoại hối khá lớn, với mức độ trung bình của độc lập tiền tệ và hội nhập
tài chính.

Ngược lại, các nước cơng nghiệp hóa tiến đến sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá hối
đoái và mở cửa tài chính cao cùng với chính sách độc lập tiền tệ thấp (một ví dụ điển
hình là sự hình thành khu vực đồng tiền chung EURO).
Khi khảo sát sự tương quan giữa mức độ hội tụ các lựa chọn chính sách và sự
biến động sản lượng, thấy rằng các quốc gia mới nổi với các chính sách càng hội tụ
cao có khuynh hướng ít biến động sản lượng hơn trong hai thập kỷ qua.
Trong một thế giới mà tồn cầu hóa diễn ra nhanh chóng, tự do hóa tài chính có
thể là một chính sách tiềm ẩn nhiều rủi ro đối với những quốc gia đang phát triển.
Điều đó nâng tầm quan trọng của việc nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối như
diễn biến trong thập kỷ qua. Đối với vấn đề này, có bằng chứng rằng các quốc gia
đang phát triển có dự trữ ngoại hối thấp có thể trải qua biến động sản lượng lớn khi
họ chọn một kết hợp chính sách khác nhau trong khi các quốc gia có dự trữ ngoại hối
cao khơng xảy ra hiện tượng này. Kết quả này hàm ý rằng dự trữ ngoại hối cao có thể
cho phép các nền kinh tế mới nổi thêm khả năng gia tăng hiệu quả của một chính sách
với mức hy sinh các chính sách khác ít hơn.
Kết quả này cũng đúng đối với các nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn khủng
hoảng tài chính tồn cầu 2008 – 2009. Trong giai đoạn 2005 – 2009, các nền kinh tế
có mức dự trữ ngoại hối cao khơng có sự tương quan giữa các chính sách khác nhau
và sự biến động sản lượng, trong khi sự tương quan tại các quốc gia có mức dự trữ
ngoại hối thấp là khá rõ ràng. Những kết quả này có thể chỉ ra rằng tỷ lệ dự trữ ngoại

Theo lý thuyết Bộ ba bất khả thi, một quốc gia chỉ có thể đạt được 2 trong 3 mục tiêu là chính sách ổn định
tỷ giá, độc lập tiền tệ, hoặc hội nhập tài chính và phải hy sinh một mục tiêu còn lại. Tuy nhiên, hiện nay xu
hướng tại các nền kinh tế mới nổi là cố gắng thực hiện cùng lúc cả 3 mục tiêu trên với mức độ cao thấp khác
nhau, khơng tuyệt đối hóa một mục tiêu nào. Khi một quốc gia có mức độ đo lường các chỉ số xấp xỉ nhau,
không thiên lệch cho riêng một chính sách nào, ta nói các quốc gia đó có chính sách “hội tụ về vùng trung
gian”. Mức chênh lệch giữa 3 mục tiêu càng thấp thì mức hội tụ càng cao.
4

17