Ảnh hưởng của thuế và sở hữu của cổ đông tổ chức đến cấu trúc vốn doanh nghiệp việt nam (luận văn thạc sỹ luật)

1

LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên Nhan Thị Hương, cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu riêng của tơi được
thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Ngọc Huy. Các số liệu, kết quả nêu trong
luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Những kết quả nghiên cứu của các tác giả
khác và các số liệu được sử dụng trong luận văn này đều được trích dẫn đầy đủ. Tơi xin
chịu hồn tồn trách nhiệm về lời cam đoan của mình.
Tác giả luận văn


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC .............................................
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.................
DANH MỤC CÁC ĐỊ THỊ, HÌNH VẼ DANH MỤC CÁC BẢNG BIẾU
.................................................................
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐÈ TÀI......
1.1
1.2

i
i
i
,.
v
vi
.1


1.3

1.5

Từ tắt

1.7

TTCK

1.9
1.11
1.13
1.15

1.4
1.6

1.8
1.10
ROA
Assets)
Lev
1.12
1.14
Divy cổ phiếu
Grow
1.16

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Diễ n giả i

Thị trường Chứng khoán
Lợi nhuận trên Tổng tài sản (ROA - Return on
Cấu trúc vốn
Tỷ lệ của cổ tức trên một cổ phiếu trên giá của
Tỷ lệ của tổng vốn chủ sở hữu theo giá thị

trường trên vốn chủ sở hữu theo giá sổ sách
1.17

Size

1.18

Quy mô doanh nghiệp

1.19

Tang

1.20

Tài sản hữu hình

1.21

Taxrate

1.22

Thuế suất thu nhập doanh nghiệp

1.23

WCI

1.24

Đầu tư vốn lưu động

1.25

WCF

1.26

Tài trợ vốn lưu động

1.27

OLS

1.29

GMM

1.28
1.30

Mơ hình bình phương nhỏ nhất thơng thường
Phương pháp ước lượng moment tổng quát

1.31

TSCĐ

1.32

Tài sản cố định

1.33

TSNH

1.34

Tài sản ngắn hạn


1.35

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ
1.36 • • '

1.37........................................................................................................................
1.38........................................................................................................................


1.39

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

1.40....................................................................................................................
1.41....................................................................................................................


6

1.42

c H U'ƠN G I

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Vấn đề nghiên cứu
1.43 Đề tài nghiên cứu ảnh hưởng của Thuế Thu nhập doanh nghiệp, Thuế
Thu nhập cá nhân và Sở hữu của cổ đông là tổ chức đến cấu trúc vốn của các cơng ty
phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 20102018. Đầu tiên, bài nghiên cứu tìm hiểu lý thuyết về Thuế Thu nhập doanh nghiệp,
Thuế Thu nhập cá nhân và Sở hữu của cổ đông là tổ chức, lý thuyết về cấu trúc vốn
và chỉ ra mối liên hệ giữa Thuế Thu nhập doanh nghiệp, Thuế Thu nhập cá nhân và
Sở hữu của cổ đông là tổ chức và cấu trúc vốn. Tiếp theo, luận văn tiến hành nghiên
cứu thực nghiệm, nhằm xác định ảnh hưởng của Thuế Thu nhập doanh nghiệp, Thuế
Thu nhập cá nhân và Sở hữu của cổ đông là tổ chức đến cấu trúc vốn của công ty.
Cuối cùng, dựa vào kết quả thực nghiệm, luận văn kết luận về mối quan hệ giữa
Thuế Thu nhập doanh nghiệp, Thuế Thu nhập cá nhân và Sở hữu của cổ đông là tổ
chức và cấu trúc vốn.
1.2 Lý do chọn đề tài
1.44 Thuế thu nhập doanh nghiệp là một trong những cơng cụ của Nhà
nước, nhằm mục đích điều tiết, khuyến khích các doanh nghiệp trong một số ngành
gia tăng hoạt động trong khi hạn chế các doanh nghiệp trong các ngành Nhà nước
không mong muốn. Thuế thu nhập doanh nghiệp có thể được sử dụng để xây dựng

mơi trường kinh doanh thơng thống, thu hút vốn đầu tư thúc đẩy phát triển kinh tế
trong nước. Đặc biệt, thuế thu nhập doanh nghiệp còn tạo một nguồn thu không nhỏ
cho ngân sách Nhà nước, đảm bảo cho hoạt động bền vững của Nhà nước, cũng như
tạo nguồn kinh phí để Chính phủ có thể chăm lo cho đời sống xã hội, hỗ trợ ngược
trở lại cho các doanh nghiệp khi kinh tế khó khăn hơn.
1.45 Ngồi yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp, có thể thấy thuế thu nhập cá
nhân của các cổ đơng cũng có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Miller (1977) cho thấy thuế thu nhập cá nhân có thể làm giảm lợi


7

ích từ tấm chắn thuế từ nợ, do đó làm giảm các lợi ích của việc sử dụng nợ. Theo
lược khảo các nghiên cứu liên quan, đa số các nghiên cứu chỉ xem xét tác động của
thuế thu nhập doanh nghiệp đến cấu trúc vốn, và các nghiên cứu có phân tích đầy đủ
tác động của cả hai yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp và thu nhập của cổ đơng đến
cấu trúc vốn doanh nghiệp cịn rất hạn chế.
1.46 Ở một khía cạnh khác, nghiên cứu của Lee và Kuo (2014) cho thấy
mối quan hệ đánh đổi giữa sở hữu của giám đốc và cấu trúc vốn. Tác giả cho rằng
hai yếu tố này đều giúp xử lý chi phí người đại diện, và các doanh nghiệp có thể sử
dụng thay thế nhau. Thuế suất doanh nghiệp cao càng làm tăng mức đánh đổi giữa
hai yếu tố này. Trong khi đó, có rất nhiều nghiên cứu nhấn mạnh vai trò quản trị
doanh nghiệp hữu hiệu của sở hữu tổ chức như Grennan và cộng sự (2017), Reyna
(2018), Li (2019), nhưng theo lược khảo của tác giả, đến nay chưa có nghiên cứu
nào xem xét mối quan hệ đánh đổi tương tự như Lee và Kuo (2014), nhưng thay thế
sở hữu của giám đốc bằng sở hữu của tổ chức.
1.47 Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ và vốn cổ phần
thường được sử dụng để tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Ngồi
ảnh hưởng quan trọng ở tầm vĩ mơ như trên, thuế thu nhập doanh nghiệp cịn có ý
nghĩa quan trọng đối với cấu trúc vốn, theo các nghiên cứu sử dụng các mơ hình lý

thuyết đánh đổi (Modigliani và Miller, 1958, 1963). Trong đó, các tác giả cho rằng
việc sử dụng nợ dựa trên cân nhắc về lợi ích và chi phí sử dụng nợ. Lợi ích có thể
bao gồm việc gia tăng giá trị doanh nghiệp nhờ tấm chắn thuế từ vay nợ, khả năng
xử lý chi phí người đại diện, trong khi chi phí bao gồm việc làm tăng khả năng phá
sản sớm.
1.48 Bối cảnh nghiên cứu trên cho thấy tầm quan trọng của thuế thu nhập
doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân và sở hữu tổ chức đối với cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Nghiên cứu thực nghiệm xem xét các mối quan hệ giữa các yếu tố này
cung cấp hàm ý quan trọng về quản trị doanh nghiệp, trong đó cung cấp bằng chứng
nếu doanh nghiệp đã có một trong hai cơ chế quản trị (sở hữu tổ chức hoặc nợ vay)


8

thì sự thay đổi của các yếu tố này sẽ ảnh hưởng đến nhau như thế nào, có mối quan
hệ đánh đổi hay không. Hơn nữa, yếu tố thuế thu nhập cá nhân rất ít được phân tích
như là một yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, do đó luận văn sẽ có ý nghĩa đóng
góp đáng kể đối với các nghiên cứu về cấu trúc vốn tại Việt Nam. Từ đó, nghiên cứu
cũng sẽ hỗ trợ đưa ra các hàm ý liên quan đến thuế thu nhập cá nhân trong mối quan
hệ đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Đây là động lực thúc đẩy tác giả luận văn hướng
đến đề tài nghiên cứu “Ảnh hưởng của thuế và sở hữu của cổ đông tổ chức đến
cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam”.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
1.49 Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của đề tài là nhằm đánh giá tác động
của thuế TNDN, thuế TNCN và sở hữu của cổ đông tổ chức đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp.
1.4 Câu hỏi nghiên cứu:
1.50 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết
Việt Nam là gì?
1.51 Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân và sở

hữu của cổ đông tổ chức đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam thế
nào?
1.52 Các hàm ý liên quan nào nhằm cải thiện cấu trúc vốn của doanh
nghiệp?
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.53 Đối tượng của nghiên cứu là mối quan hệ giữa thuế thu nhập doanh
nghiệp, thuế thu nhập cá nhân và sở hữu của cổ đông tổ chức và cấu trúc vốn của
doanh nghiệp.
1.54 Phạm vi nghiên cứu về mặt không gian được xác định là các doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đại diện bởi các


9

doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh
và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
1.55 Phạm vi nghiên cứu về mặt thời gian được xác định là trong giai đoạn
20102018, bắt đầu từ năm 2010 nhằm tránh ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài
chính và các hệ quả của nó.
1.6 Phương pháp nghiên cứu
1.56 Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính, kết hợp
định lượng. Phương pháp nghiên cứu định tính được thực hiện thơng qua lược khảo
các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm có liên quan, nhằm tổng hợp các nhân tố có
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, cũng như các lý giải về ảnh hưởng của các nhân tố này
đến cấu trúc vốn.
1.57 Về mặt phương pháp định lượng, nghiên cứu này sử dụng hồi quy
System GMM (System Generalized Method of Moments). Nghiên cứu này sử dụng
dữ liệu bảng, và mơ hình động. Các phương pháp ước lượng phổ biến cho dữ liệu
bảng như hồi quy gộp (Pooled OLS), hồi quy mơ hình ảnh hưởng cố định (Fixed
effects model) và mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effects model) khơng có

khả năng xử lý nội sinh xảy ra do sự xuất hiện của biến trễ của biến phụ thuộc được
dùng như một biến giải thích. Phương pháp hồi quy System GMM không chỉ đáp
ứng ước lượng mơ hình động, mà cịn xử lý được các khuyết tật phổ biến như
phương sai thay đổi, tự tương quan và nội sinh.
1.7 Điểm mới của đề tài
1.58 Các nghiên cứu về tác động của thuế đến cấu trúc vốn được thực hiện
ở các quốc gia phát triển, trong khi các đề tài tương tự ở các nước đang phát triển ít
được chú trọng hơn. Hơn nữa, các nghiên cứu đa số chỉ xem xét yếu tố thuế thu nhập
doanh nghiệp, mà chưa đánh giá thuế thu nhập cá nhân (Lee và Kuo, 2014). Do đó,
tác giả lựa chọn phân tích cả yếu tố về thuế thu nhập ở mức độ doanh nghiệp và cá
nhân, để cung cấp cái nhìn tồn diện hơn về ảnh hưởng của thuế đến cấu trúc vốn.


10

Khoảng trống này đặc biệt có ý nghĩa ở thị trường Việt Nam do tác giả nhận thấy
nghiên cứu tương tự rất hạn chế.
1.59 Mặt khác, tác giả nhận thấy chưa có nghiên cứu phân tích quan hệ
đánh đổi giữa cổ đông tổ chức và nợ, đặc biệt là thể hiện thông qua tác động của
tương tác giữa cổ đông tổ chức và thuế thu nhập doanh nghiệp đến cấu trúc vốn tại
Việt Nam. Vai trò giám sát của cổ đơng tổ chức cần được đánh giá xem có hiệu quả
hay không đối với hoạt động của công ty, nhờ đó cung cấp các hàm ý về quản trị
doanh nghiệp cũng như cung cấp hàm ý cho các cơ quan nhà nước về chính sách liên
quan đến xây dựng quản trị doanh nghiệp theo hướng tích cực, hiện đại hóa.
1.8 Bố cục luận văn
1.60 Luận văn được bố cục bao gồm 5 chương, cụ thể như sau:
1.61 Chương 1: Giới thiệu đề tài;
1.62 Trong chương này, luận văn giới thiệu về vấn đề nghiên cứu, cơ sở
chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu
cũng như điểm mới của đề tài so với các nghiên cứu trước đó.

1.63 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu liên quan;
1.64 Nội dung chương này gồm hai phần chính. Phần thứ nhất là trình bày
các lý thuyết giải thích cấu trúc vốn. Phần thứ hai là tổng quan các nghiên cứu liên
quan về mối quan hệ giữa thuế TNDN, thuế TNCN và sở hữu của cổ đông tổ chức
và cấu trúc vốn. Từ việc hệ thống hóa các nghiên cứu liên quan, luận văn đưa ra
nhận xét chung và xác định được khoảng trống nghiên cứu của đề tài.
1.65 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu;
1.66 Trong chương này, luận văn trình bày về quy trình nghiên cứu, xây
dựng giả thuyết nghiên cứu, xác định mơ hình và các biến nghiên cứu. Ngồi ra, nội
dung chương này cũng mô tả dữ liệu và nguồn thu thập dữ liệu phục vụ nghiên cứu.


11

1.67 Chương 4: Kết quả nghiên cứu;
1.68 Các kết quả có được sau khi tiến hành thống kê mơ tả, phân tích tương
quan, kiểm định giả thuyết và phân tích hồi quy sẽ được trình bày trong chương này.
Dựa vào kết quả nghiên cứu và nội dung tổng quan các nghiên cứu liên quan ở
chương trước đó, luận văn đưa ra thảo luận về kết quả nghiên cứu và đi đến kết luận
về mối quan hệ cần nghiên cứu giữa chu kỳ kinh doanh và cấu trúc vốn.
1.69 Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách.
1.70
Nội
dung
chương
bày
kết
vềvà
các
quả ý

hàm
nghiên
chính
cứu
sách
socho
vớinày
các
mụctrình
bên
tiêu
liên
banquan.
đầu luận
đặt ra
đềkết
xuất


1.71

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

1.72 Chương này cung cấp tầm quan trọng của các vấn đề nghiên cứu, và
lý do tại sao tác giả chọn đề tài nghiên cứu. Ngoài ra, chương cung cấp thêm các
nội dung về mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và tính mới của
nghiên cứu. Đây là các điểm quan trọng đặt nền móng để tác giả thực hiện các
chương tiếp theo.

1.73

c H U’ƠNG 2

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ

CÁC NGHIÊN CỨU
1.74

LIÊN QUAN

2.1 Các lý thuyết giải thích cấu trúc vốn
1.75 Nợ và vốn chủ sở hữu là hai nguồn chính để tài trợ hoạt động của công
ty. Vốn chủ sở hữu phát sinh khi cơng ty bán một phần hoặc tồn bộ sở hữu của
mình cho các nhà đầu tư để có thêm tiền hỗ trợ cho hoạt động. Nợ là các khoản
nghĩa vụ được quy định trong hợp đồng của cơng ty đối với các tổ chức cung cấp tín
dụng, theo đó các bên cho vay sẽ nhận được khơng chỉ tồn bộ vốn đã cho vay mà
cịn có lãi suất trong một khung thời gian quy định. Theo Ross và cộng sự. (2001),
cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu mà công ty sử dụng để tài
trợ cho hoạt động của mình. Trong khi đó, Brealey và cộng sự. (2011) định nghĩa
rộng hơn và cho rằng cấu trúc vốn bao gồm các tỷ lệ kết hợp của nợ, vốn chủ sở hữu
và các loại chứng khốn khác do các cơng ty phát hành. Các định nghĩa ở trên nhìn
chung cho thấy cấu trúc vốn là mối quan hệ giữa số nợ và vốn chủ sở hữu được sử
dụng để tài trợ cho hoạt động của công ty.
1.76 Lý thuyết về cấu trúc vốn từ Modigliani và Miller được coi là những
viên gạch đầu tiên xây dựng các nền tảng giải thích về cấu trúc vốn công ty. Các lý
thuyết hiện đại sau này kế thừa từ quan điểm của Modigliani và Miller trong nghiên
cứu nền tảng “The cost of capital, corporate finance and the theory of investment”
(Chi phí vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư). Các lý thuyết có liên quan
và tương đối phổ biến trong lĩnh vực này gồm: Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết chi phí

người đại diện và Lý thuyết Trật tự Phân hạng. Các lý thuyết này sẽ được trình bày
tiếp theo, đồng thời sự liên quan của yếu tố thuế và sở hữu tổ chức đến các lý thuyết
này cũng sẽ được thảo luận.


2.1.1 Lý thuyết đánh đổi
1.77 Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) dự đoán rằng các quyết định về
cấu trúc vốn của cơng ty là kết quả của q trình đánh đổi giữa lợi ích thuế của các
khoản nợ và chi phí từ chính việc vay các khoản nợ này. Theo đó, các cơng ty cần
chọn một cấu trúc vốn tối ưu trong đó lợi ích biên và chi phí biên của nợ là bằng
nhau (Myers, 1984).
1.78 Mệnh đề đầu tiên của Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của
một công ty không do cấu trúc vốn quyết định. Khi chưa xem xét các ảnh hưởng từ
yếu tố thuế, giá trị của một cơng ty có thể được tính bằng cách chia thu nhập hoạt
động cho một tỷ lệ chiết khấu phù hợp với mức rủi ro của công ty. Mặc dù các quyết
định về cấu trúc vốn rất quan trọng đối với các công ty, các quyết định này không
làm thay đổi giá trị mà chỉ làm thay đổi tỷ lệ trong phân phối dòng tiền giữa người
cho vay và cổ đơng. Vì tất cả các khoản lãi phải trả đều được khấu trừ thuế, nên
người ta kỳ vọng rằng các công ty chịu thuế sẽ vay nhiều nợ để tài trợ cho các khoản
đầu tư của họ. Khi yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp được bổ sung vào mệnh đề về
sự không liên quan của cấu trúc vốn, lợi ích từ nợ cần được xem xét do nó tạo ra lá
chắn thuế và giá trị của một cơng ty có thể bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn.
1.79 Ngồi lợi ích liên quan đến tấm chắn thuế, nợ cịn giúp giảm chi phí
người đại diện. Tuy nhiên, nợ cũng sẽ có những điểm bất lợi, hay cịn gọi là chi phí
sử dụng nợ. Chi phí do kiệt quệ tài chính (financial distress costs) là điều dễ dàng
thấy khi sử dụng các khoản nợ, bao gồm các khoản chi phí trực tiếp và gián tiếp. Bản
thân nghĩa vụ trả nợ đã gây ra các khó khăn về thanh khoản, và trầm trọng hơn là có
thể dẫn đến phá sản. Các khoản nợ phải thanh toán càng nhiều, khả năng cơng ty rơi
vào tình trạng kiệt quệ tài chính càng cao. Vì khả năng lâm vào tình trạng khó khăn
về mặt tài chính làm tăng rủi ro cho cơng ty đi vay nợ tăng lên, các chủ nợ sẽ yêu cầu

lợi nhuận cao hơn đối với các khoản cho vay của họ để bù đắp cho rủi ro tăng lên
này. Do đó, giá trị của lá chắn thuế từ nợ giảm do các yếu tố chi phí này.


1.80 Kraus và Litzenberger (1973) đã phát triển lý thuyết đánh đổi dựa trên
chi phí và lợi ích của nợ. Theo lý thuyết này, các công ty sẽ đặt ra tỷ lệ nợ mục tiêu
dựa trên những đánh giá về lợi ích và chi phí từ vay nợ, và dần dần chuyển cấu trúc
vốn về gần tỷ lệ mục tiêu này (Myers, 1984).
2.1.2 Lý thuyết Trật tự phân hạng
1.81 Myers và Majluf (1984) phát triển Lý thuyết trật tự phân hạng nhằm
cung cấp một cách giải thích khác về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Có thể phân
loại ba nguồn tài chính cơng ty thường dùng: các quỹ nội bộ, nợ và vốn chủ sở hữu
mới. Theo lý thuyết này, các quỹ nội bộ (lợi nhuận giữ lại, tiền mặt) nên được ưu
tiên sử dụng trước, rồi đến nợ và cuối cùng là vốn chủ sở hữu mới. Trật tự này tồn tại
do yếu tố bất cân xứng thông tin về triển vọng trong tương lai, cũng như tình hình tài
chính hiện tại của cơng ty giữa các giám đốc và các đối tượng bên ngồi có liên
quan.
1.82 Nguồn nội bộ của công ty được ưu tiên hơn hoặc trong trường hợp cần
nguồn bên ngồi để thực hiện tài chính của công ty, nợ được chọn trước khi huy
động thêm vốn chủ sở hữu mới, do đó tồn tại thứ tự ưu tiên của các nguồn tài chính
từ cao đến thấp lần lượt là thu nhập giữ lại, nợ và vốn chủ sở hữu (Myers, 1984).
Điều này được giải thích bởi Myers và Majluf (1984) trong đó các nhà quản lý muốn
tối đa hóa giá trị thị trường cho cơng ty sẽ tránh tài trợ vốn bên ngoài nếu họ có
thơng tin tốt hơn so với các cổ đơng và các nhà đầu tư bên ngoài hành động một cách
hợp lý, nghĩa là họ sẽ yêu cầu chiết khấu đối với giá cổ phiếu do sự bất cân xứng
thông tin này. Khi bất cân xứng thơng tin càng cao thì nợ và vốn chủ sở hữu mới
càng ít được ưu tiên so với nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp, do nguồn nội bộ này
ít bị chênh lệch thơng tin giữa các giám đốc và các nhà đầu tư bên ngồi nhất.
2.1.3 Lý thuyết chi phí người đại diện
1.83 Jensen và Meckling (1976) đã thảo luận về lý thuyết chi phí người đại

diện, trong đó các khái niệm cơ bản gồm người ủy quyền (principal) và người đại


diện (agent). Người ủy quyền là cổ đông hoặc chủ sở hữu và người đại diện là giám
đốc hoặc người quản lý một công ty. Các cổ đông ủy quyền cho giám đốc, trao cho
giám đốc thẩm quyền quản lý công ty, với mong muốn các giám đốc sẽ dốc sức làm
việc để làm tăng tài sản cho cổ đông. Tuy nhiên, trong quá trình quản lý doanh
nghiệp, các giám đốc có thể bị cám dỗ bởi những lợi ích vật chất mà họ có được nếu
bịn rút được tài sản từ cơng ty, hoặc nếu cơng ty khơng có những cơ chế giám sát
tốt, các giám đốc không cần phải làm việc hiệu quả mà vẫn nhận đầy đủ lương
thưởng. Những hành vi này tạo nên chi phí người đại diện, gây ra những thiệt hại về
tài sản đối với người chủ của cơng ty.
1.84 Lý thuyết chi phí người đại diện của Jensen và Meckling (1976) cho
thấy các nhà quản lý có thể theo đuổi lợi ích của mình bằng cách tham gia vào các
hành vi cơ hội hơn là tối đa hóa tài sản của các cổ đơng. Jensen (1986) lập luận rằng
việc sử dụng nợ có thể giảm thiểu vấn đề về người đại diện này, vì cơng ty phải thực
hiện thanh tốn lãi và gốc định kỳ, do đó làm giảm các nguồn lực mà các giám đốc
có thể sử dụng cho các hoạt động không mang lại giá trị hoặc làm giảm giá trị của
công ty.
1.85 Tuy nhiên, các nghiên cứu trước cũng cho thấy rằng nợ quá nhiều có
thể dẫn đến tăng chi phí người đại diện. Cụ thể, Jensen và Meckling (1976) thảo luận
về vấn đề chuyển rủi ro (risk shifting) hoặc thay thế tài sản (asset substitution). Mức
nợ cao tạo động lực cho những người nắm giữ cổ phần thực hiện các dự án rủi ro
cao. Ngoài ra, Myers (1977) lập luận rằng mức nợ cao khiến chủ sở hữu vốn không
đầu tư vào các dự án giá trị hiện tại ròng (NPV) dương, và vấn đề đầu tư dưới mức
(underinvestment) hay nợ treo (debt overhang) này xảy ra khi chủ sở hữu vốn phải
chịu chi phí đầu tư nhưng chỉ nhận ra một phần lợi ích. Do các chủ nợ nhận thức
được các vấn đề về rủi ro và thay đổi đầu tư của các chủ sở hữu vốn và do đó địi hỏi
tỷ lệ hồn trả nợ cao hơn, làm tăng chi phí đối việc vay nợ.
2.1.4 Thuế thu nhập doanh nghiệp và cấu trúc vốn

1.86 Lý thuyết đánh đổi phát triển dựa trên định đề về sự không liên quan
của cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958). Sau khi thuế thu nhập và lá chắn
thuế được thêm vào lý thuyết (Modigliani và Miller, 1963), thì cấu trúc vốn tối ưu là
100% nợ, nghĩa là khơng nên sử dụng vốn chủ sở hữu. Vì tất cả các khoản lãi phải
trả đều được khấu trừ thuế, nên người ta kỳ vọng rằng các công ty chịu thuế sẽ vay
nhiều nợ để tài trợ cho các khoản đầu tư của họ. Khi yếu tố thuế thu nhập doanh
nghiệp được bổ sung vào định đề về sự khơng liên quan của cấu trúc vốn, lợi ích từ
nợ cần được xem xét do nó tạo ra lá chắn thuế.
1.87 Bằng cách mô phỏng các mức thuế suất để phân tích các đặc điểm liên
quan đến quy định về thuế và lá chắn thuế phi nợ, Graham (1996) chỉ ra rằng các
cơng ty có mức thuế cao vay nhiều nợ hơn so với các cơng ty có mức thuế suất thấp
hơn. Hơn nữa, một số nghiên cứu chứng minh rằng các công ty thay đổi cấu trúc vốn
của họ để phản ứng lại với những thay đổi trong quy định quản lý thuế. Ví dụ, thơng
qua phân tích ảnh hưởng cải cách thuế năm 1986 ở Mỹ để kiểm soát các yếu tố phi
thuế, Givoly, Hahn, Ofer và Sarig (1992) cho thấy nợ ít được cơng ty sử dụng sau
khi được giảm thuế, và các công ty bị đánh thuế cao giảm nợ nhiều nhất.
2.1.5 Thuế thu nhập cá nhân và cấu trúc vốn
1.88 Các nghiên cứu trước đây (Easterbrook, 1984; Jensen và cộng sự,
1992) lập luận rằng cổ tức làm giảm chi phí người đại diện của cơng ty. Do làm giảm
nguồn vốn nội bộ thông qua phân phối cổ tức, các giám đốc buộc phải tìm kiếm
nguồn tài trợ bên ngoài từ thị trường vốn, và sự theo dõi sát sao từ các nhà đầu tư
bên ngoài giúp làm giảm chi phí người đại diện (Chu, 1997; Kuo, 2013). Trong
trường hợp này, các công ty chi trả cổ tức nhiều không vay thêm nợ để xử lý chi phí
người đại diện nữa. Do đó, có thể kỳ vọng về mối tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ
cổ tức và nợ vay.
1.89 Tuy nhiên, có thể có một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức và
nợ vay. Một là, các cổ đông và giám đốc có thể có động cơ để trục lợi đối với tài sản
của các chủ nợ, bằng cách tăng nợ vay và trả cổ tức (Faccio, Lang, & Young, 2001).

Tiếp theo, Miller (1977) lập luận rằng thuế thu nhập cá nhân làm giảm lợi ích thuế
của từ tấm chắn thuế từ nợ của doanh nghiệp. Cụ thể, các nhà đầu tư bị đánh thuế
nặng hơn vào thu nhập từ lãi so với thu nhập vốn chủ sở hữu khi thuế đánh trên lợi
tức về vốn (capital gains) thấp hơn so với thuế suất thuế thu nhập thơng thường, do
đó họ yêu cầu suất sinh lời của công ty phải được điều chỉnh tăng nếu công ty vay
thêm nợ (so với nắm giữ vốn), do đó làm tăng chi phí vốn nợ và khơng khuyến khích
sử dụng nợ ở cấp độ công ty (Smith & Conover, 1993; Wu, 1996).
1.90 Trong thực tế rất khó để đo lường chính xác thuế thu nhập cá nhân của
từng cổ đông. Lee, Liu, Roll và Subrahmanyam (2006) gợi ý rằng thuế suất trung
bình các nhà đầu tư có thể được đo bằng các khoản thanh tốn cổ tức của cơng ty mà
họ đầu tư. Cụ thể, Lee và cộng sự. (2006) cho rằng các cơng ty cổ tức cao (cổ tức
thấp) có khuynh hướng được đầu tư bởi các cổ đơng có mức thuế suất thấp (cao). Do
đó, tỷ lệ cổ tức, ở một mức độ nhất định, có thể là thước đo của thuế cá nhân trung
bình của các cổ đơng, trong đó tỷ lệ cổ tức cao hơn hàm ý mức thuế cá nhân thấp của
các nhà đầu tư trong công ty và ngược lại. Việc bổ sung yếu tố tỷ lệ cổ tức giúp đánh
giá đầy đủ hơn tác động của thuế (gồm cả thuế doanh nghiệp và thuế cá nhân) đối
với cấu trúc vốn. Tóm lại, ta có thể kỳ vọng một mối tương quan cùng chiều giữa tỷ
lệ cổ tức và cấu trúc vốn, bởi vì tỷ lệ cổ tức thấp hơn hàm ý rằng các nhà đầu tư có
mức thuế cá nhân cao hơn. Điều này là do các cổ đơng nếu có thuế thu nhập cao sẽ
khơng muốn nhận nhiều cổ tức.
2.1.6 Sở hữu tổ chức và cấu trúc vốn
1.91 Về mặt lý thuyết, các nhà đầu tư tổ chức (institutional investors) có thể
chọn cách ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty mà họ đầu tư một cách chủ động.
Jensen và Meckling (1976) cho rằng mặc dù nợ giúp giảm chi phí đại lý khi cơng ty
có dịng tiền tự do lớn, nó cũng khuyến khích các nhà quản lý đưa ra quyết định đầu
tư sai lệch. Ngược lại, các nhà đầu tư tổ chức với tư cách là cổ đơng lớn sẽ có động
lực mạnh mẽ để nâng cao giá trị doanh nghiệp. Do đó, các cơ chế quản trị khác như
sử dụng thêm nợ có thể giúp làm giảm chi phí người đại diện, nhưng cũng làm tăng

chi phí ở một số phương diện khác. Nhằm tiết kiệm chi phí trong khi vẫn đảm bảo
quản trị cơng ty hiệu quả, một cơng ty khi có cổ đơng là các tổ chức có thể giảm vay
nợ để xử lý chi phí người đại diện. Vì thế, có thể kỳ vọng một mối quan hệ tiêu cực
giữa quyền sở hữu tổ chức và địn bẩy tài chính của một công ty.
1.92 Tuy nhiên, sở hữu tổ chức và nợ có thể có tương quan cùng chiều, bổ
trợ nhau nhằm xử lý chi phí người đại diện. Các cổ đơng là tổ chức nếu có đủ quyền
biểu quyết có thể gây áp lực buộc các giám đốc thực hiện thanh toán cổ tức, dẫn đến
thiếu hụt nguồn vốn nội bộ và làm tăng nhu cầu vay nợ trong tương lai để bù đắp (La
Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer, & Vishny, 2000). Trong trường hợp này, việc sử
dụng dòng tiền tự do để phục vụ đầu tư quá mức hoặc “xây dựng đế chế” của các
giám đốc bị hạn chế, và chi phí người đại diện của dòng tiền tự do sẽ được kiểm
sốt. Khi đó, có thể kỳ vọng một mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu tổ chức và đòn
bẩy tài chính của cơng ty.
1.93 Hơn nữa, theo lý thuyết đánh đổi các doanh nghiệp có địn bẩy mục
tiêu mà tại đó giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa (khi chi phí biên và lợi ích biên
của việc vay nợ bằng nhau). Cũng theo lý thuyết này, bất kỳ sai lệch nào so với mức
mục tiêu đó sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp do đây là cấu trúc vốn tối ưu. Nếu các
cổ đơng là tổ chức có thể giám sát hiệu quả công ty, sở hữu tổ chức sẽ làm giảm
chênh lệch so với đòn bẩy tối ưu (Chung và Wang, 2014). Các nhà đầu tư tổ chức
cũng có thể chọn cách ảnh hưởng thụ động đến quản trị doanh nghiệp bằng cách bán
cổ phiếu của họ khi khơng hài lịng với cấu trúc vốn của cơng ty. Vì thế, có thể kỳ
vọng một mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu tổ chức và đòn bẩy dưới mức tối ưu
của công ty (Chung & Wang, 2014).
1.94 So với các nhà đầu tư là cá nhân và ngân hàng, các nhà đầu tư tổ chức
có những lợi thế đáng kể (Gregoriou, 2012). Trước hết, đa dạng hóa có thể được thực
hiện dễ dàng do nhà đầu tư tổ chức có khối lượng giao dịch cao. Danh mục đầu tư
của các tổ chức được đa dạng hóa với các tài sản với lợi tức có xu hướng chuyển
dịch khác nhau, nhờ đó có thể đầu tư dài hạn và nhu cầu quản trị công ty cũng mạnh

mẽ hơn. Các nhà đầu tư tổ chức có thể đầu tư dài hạn miễn là phù hợp với kế hoạch
đầu tư của họ. Trong khi đó, các ngân hàng thường phải khớp kỳ hạn của tài sản và
nghĩa vụ của họ, nên khả năng đầu tư của họ bị hạn chế. Ngồi ra, tính kinh tế theo
quy mơ của các nhà đầu tư cá nhân sẽ thấp hơn chi phí giao dịch thấp hơn so với các
chủ sở hữu tổ chức. Điều này là do chi phí thuê các chuyên gia đầu tư, chi phí giao
dịch được chia cho các nhà đầu tư nên sẽ thấp hơn so với các nhà đầu tư cá nhân nhỏ
lẻ. Một điểm quan trọng tiếp theo là, có sự bất cân xứng thơng tin và các tổ chức có
thể có quyền truy cập vào kiến thức tốt hơn do trình độ chun mơn và khả năng can
thiệp đối với ban quản lý của nhà đầu tư tổ chức là cao hơn.
1.95

Theo Chung và Wang (2014), địn bẩy của cơng ty giảm mạnh khi mức

sở hữu tổ chức tăng. Kết quả của nghiên cứu này hàm ý rằng một công ty giảm mức
nợ của mình vì các nhà đầu tư tổ chức thay thế cho vai trò giám sát của nợ. Nghiên
cứu của Chung và Wang (2014) cho thấy các cổ đông là tổ chức không chỉ chủ động
giám sát hiệu quả cấu trúc vốn, mà cịn có thể sử dụng chiến lược bán cổ phần đang
nắm giữ khi khơng hài lịng với cấu trúc vốn (phản ứng thụ động). Cuối cùng, các tác
giả cịn cho thấy rằng nhà đầu tư tổ chức có khả năng giám sát đòn bẩy doanh nghiệp
và làm giảm trường hợp đòn bẩy dưới mức tối ưu, đặc biệt khi các nhà đầu tư tổ
chức ít có mối quan hệ kinh doanh với một công ty hoặc mức độ bất cân xứng thông
tin là cao trên thị trường.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu liên quan
2.2.1 Các nghiên cứu quốc tế
2.2.1.1 Thuế và cấu trúc vốn
1.96 Cho đến nay đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm phân tích tác động
của yếu tố thuế doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của công ty (Devereux, 2018). Một số
nghiên cứu cho thấy thuế doanh nghiệp càng cao, doanh nghiệp sẽ càng ít sử dụng

nợ. Ví dụ, sử dụng mẫu của các cơng ty nhỏ ở Hoa Kỳ, Ayers và cộng sự. (2001) tìm
thấy mối quan hệ ngược chiều giữa thuế suất hiệu dụng và nợ (các khoản vay từ các
đối tượng không phải là cổ đơng), và khơng có tác động của thuế suất biên đối với


việc sử dụng nợ bên trong (các khoản vay từ cổ đơng). Graham, Leary và Roberts
(2014) tìm thấy rất ít mối liên hệ giữa mức thuế doanh nghiệp theo luật định và địn
bẩy trung bình của các cơng ty trong ngành công nghiệp của Hoa Kỳ trong một giai
đoạn dài từ 19252010. Andrew (2012) nhận thấy ảnh hưởng của thuế đối với các
cơng ty sử dụng nợ nói chung là khơng đáng kể. Thay vì ảnh hưởng đến tổng nợ,
thuế doanh nghiệp chỉ ảnh hưởng đến thành phần của nợ. Nghiên cứu này cho thấy
các công ty chuyển từ nợ tư nhân sang nợ trái phiếu công cộng để đối phó với việc
tăng thuế suất biên. Tác giả cịn nhận định rằng chính sách nợ của cơng ty nhạy cảm
nhất với thuế suất trong môi trường lãi suất cao.
1.97 Gropp (2002) nghiên cứu ảnh hưởng của biến động trong thuế suất
doanh nghiệp ở Đức và ghi nhận mối quan hệ cùng chiều giữa thuế suất và việc sử
dụng nợ. Leora và Konstantinos (2008) xem xét ảnh hưởng của thuế đối với chính
sách tài trợ thơng qua phân tích cải cách thuế doanh nghiệp năm 2001 ở Croatia. Kết
quả cho thấy thuế thấp hơn làm tăng mức vốn chủ sở hữu và giảm mức nợ dài hạn.
1.98 Dwenger và Stainer (2014) đã nghiên cứu ảnh hưởng của thuế suất đối
với cấu trúc vốn và tìm thấy những tác động tích cực của yếu tố thuế. Phân tích
những thay đổi về thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ở các quốc gia OECD trong
giai đoạn 1981-2009, Faccio và Xu (2015) cho thấy địn bẩy doanh nghiệp tăng trung
bình 0,41% khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng 1%. Barclay, Heitzman và
Smith (2013) thấy rằng tỷ lệ địn bẩy của các cơng ty bất động sản chịu thuế cao hơn
so với các đối thủ không bị đánh thuế.
1.99 Heider và Ljungqvist (2015) phân tích biến động đối với thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp cấp nhà nước ở Hoa Kỳ, và nhận thấy khi tăng một phần trăm
trong mức thuế thu nhập doanh nghiệp cấp nhà nước dẫn đến mức tăng 0,38 điểm
phần trăm của đòn bẩy doanh nghiệp. Doidge và Dyck (2015) xem xét các tác động

đối với chính sách của công ty khi thuế doanh nghiệp được áp dụng đối với các quỹ
tín thác của Canada năm 2006 và thấy rằng các tín thác này đã tăng địn bẩy sau khi
chính sách tăng thuế được áp dụng.


1.100 Devereux và cộng sự. (2015) xem xét cấu trúc vốn của các công ty bị
ảnh hưởng như thế nào bởi sắc thuế thu nhập doanh nghiệp. Phân tích nghiên cứu sử
dụng dữ liệu thuế mật của công ty ở Anh. Sử dụng mơ hình điều chỉnh động của cấu
trúc vốn, nghiên cứu này tìm thấy hiệu ứng thuế dài hạn và tích cực làm tăng địn
bẩy tài chính của các cơng ty. Nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt đáng kể giữa các
số liệu về lợi nhuận chịu thuế trong dữ liệu khai thuế và trên báo cáo tài chính, và
ảnh hưởng của thuế sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính có thể bị sai lệch. Michael
và cộng sự. (2015) cho rằng các công ty điều chỉnh cấu trúc vốn để đối phó với
những thay đổi về thuế suất biên.
1.101 Clemente-Almendros & Sogorb-Mira (2016) tìm hiểu vai trị của thuế
trong việc giải thích các quyết định tài trợ của các cơng ty trên thị trường chứng
khốn Tây Ban Nha trong giai đoạn 2007-2013. Kết quả cho thấy thuế được cho thấy
là yếu tố có ảnh hưởng đáng kể về mặt kinh tế và thống kê của cấu trúc vốn. Thuế
suất biên ảnh hưởng đến chính sách nợ của các công ty niêm yết của Tây Ban Nha và
sự tồn tại của lá chắn thuế phi nợ cũng là một giải pháp thay thế cho việc sử dụng
nợ. Các tác giả cịn cho thấy, có một mối quan hệ mạnh mẽ giữa nợ và thuế ở các
công ty có địn bẩy tài chính thấp hơn.
1.102 Theo Macnamara (2019), các công ty Hoa Kỳ đã giảm sự phụ thuộc
vào nợ và tỷ lệ địn bẩy tài chính đã giảm, đồng thời một phần ngày càng tăng của
các công ty hiện đang là những người cho vay ròng. Thuế thu nhập doanh nghiệp
biên cũng đã giảm đáng kể. Mô hình nghiên cứu của Macnamara (2019) đã bao gồm
những yếu tố quan trọng liên quan đến thuế như thuế thu nhập cá nhân, cổ tức và
thuế thu nhập doanh nghiệp. Tác giả kết luận rằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính đã giảm
chủ yếu do lợi thế về thuế của nợ thấp hơn, nói cách khác tồn tại mối quan hệ cùng
chiều giữa thuế doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính.

1.103 Do các nghiên cứu trước đây được thực hiện trong nền kinh tế phát
triển và chủ yếu tập trung vào thuế thu nhập doanh nghiệp, bằng chứng thực nghiệm
liên quan đến tác động của thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp đối


với cấu trúc vốn trong các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi vẫn còn hạn chế
(Ifeoma & Stella, 2017). Do đó, cần các các nghiên cứu nhằm phân tích tác động của
việc đánh thuế (cá nhân và công ty) đối với cấu trúc vốn của các công ty phi tài
chính ở các nước đang phát triển.
1.104 Một vài nghiên cứu đã xem xét tác động của yếu tố thuế ở các quốc gia
đang phát triển như Ifeoma & Stella (2017), Odesa và Ugbah (2016), Ogbulu và
Emeni (2012), và Ogebe, Ogebe và Alewi (2013). Những nghiên cứu này cung cấp
các bằng chứng không thống nhất về mức độ ảnh hưởng của thuế đối với quyết định
cơ cấu vốn. Cụ thể, Odesa và Ugbah (2016) và Ifeoma & Stella (2017) cho thấy tác
động tích cực của thuế đối với quyết định cơ cấu vốn, nhưng Ogbulu và Emeni
( 2012) khơng tìm thấy tác động này, trong khi nghiên cứu của Salawu & Agboola
(2008) cho thấy tác động tiêu cực của thuế làm giảm việc sử dụng nợ. Những kết quả
khơng thống nhất này khiến các nhà quản lý khó rút ra hàm ý chính sách.
1.105 Michael và Dennis (2008) xem xét liệu thuế cá nhân và thuế doanh
nghiệp, cũng như sự khác biệt trong việc đánh thuế đối với việc tài trợ bằng nợ và
vốn chủ sở hữu, có ảnh hưởng đến các quyết định cơ cấu vốn của các công ty. Các
kết quả thực nghiệm cho thấy tấm chắn thuế từ nợ có tác động tích cực đáng kể đối
với địn bẩy tài chính của cơng ty. Nghiên cứu còn cung cấp bằng chứng cho thấy
cấu trúc vốn của các công ty nhỏ hơn phản ứng mạnh mẽ hơn với những thay đổi về
lợi ích thuế của nợ. Các phân tích khác cho thấy khơng chỉ thuế doanh nghiệp có liên
quan đến việc hoạch định tài chính doanh nghiệp, mà sự biến động về thuế suất đối
với thu nhập vốn ở cấp độ cổ đông cũng gây ra những điều chỉnh đáng kể đối với cơ
cấu vốn. Nghiên cứu cũng tìm thấy mối quan hệ thay thế giữa lá chắn thuế phi nợ và
ảnh hưởng của thuế suất doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn.
1.106 Sử dụng mẫu gồm 45 doanh nghiệp tại Nigeria trong giai đoạn 20072016, Ifeoma & Stella (2017) cho thấy có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống

kê giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ lệ nợ của công ty. Kết quả cho thấy lá chắn


thuế có tác động đáng kể đến tỷ lệ nợ cấu trúc vốn. Các tác giả này còn cho thấy cơ
cấu vốn bị ảnh hưởng đáng kể bởi thuế cả ở cấp độ cá nhân và doanh nghiệp.
2.2.1.2 Thuế, sở hữu tổ chức và cơ cấu vốn doanh nghiệp
1.107 Ashrafi và Muhammad (2013) kiểm tra những đặc điểm nào của công
ty thu hút các nhà đầu tư tổ chức ở Malaysia. Sử dụng dữ liệu bảng bao gồm 237
công ty niêm yết và mơ hình hiệu ứng cố định, nghiên cứu cho thấy các nhà đầu tư tổ
chức ở Malaysia có khuynh hướng đầu tư vào các cơng ty có quy mơ lớn, có nhiều
tài sản hữu hình hơn, ROA cao hơn, tăng trưởng cao hơn, ít biến động giá cổ phiếu
hơn, ít địn bẩy hơn, ít quản lý hơn quyền sở hữu và rủi ro kinh doanh ít hơn. Điều
này cho thấy mong muốn quản trị công ty một cách chủ động của các nhà đầu tư tổ
chức: muốn đầu tư vào cơng ty có ít sở hữu của giám đốc.
1.108 Lee và Kuo (2014) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu và thuế
suất doanh nghiệp đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các tác giả cho thấy thuế suất
doanh nghiệp cao hơn củng cố mối quan hệ đánh đổi giữa tỷ lệ sở hữu của giám đốc
và nợ trong khi quyền kiểm sốt của cổ đơng kiểm soát làm suy yếu cũng như tăng
cường ảnh hưởng của thuế suất doanh nghiệp. Nghiên cứu này có đóng góp so với
các nghiên cứu trước thông qua xem xét tác động của thuế và sở hữu sau cùng
(ultimate ownership) cũng như các tương tác của chúng đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp.
1.109 Nghiên cứu của Chung và Wang (2014) cho thấy địn bẩy của cơng ty
giảm khi sở hữu tổ chức tăng. Kết quả này hàm ý rằng một công ty giảm mức nợ của
mình do bản thân các nhà đầu tư tổ chức có thể thay thế cho vai trị giám sát của nợ.
Quan trọng hơn, tỷ lệ đòn bẩy dưới mức tối ưu của công ty giảm khi sở hữu tổ chức
tăng và ngược lại. Phát hiện này cho thấy các cổ đông tổ chức không chỉ giám sát
hiệu quả cấu trúc vốn cơng ty mà cịn có thể bán cổ phần của họ khi khơng hài lịng
với nó (quản trị thụ động). Các tác giả còn cho thấy khả năng xử lý các vấn đề kém
tối ưu đối với đòn bẩy doanh nghiệp và đòn bẩy dưới mức tối ưu phát huy tốt hơn

khi cổ đơng là nhà đầu tư tổ chức ít có mối quan hệ kinh doanh với cơng ty hoặc khi
mức bất cân xứng thông tin cao trên thị trường.
1.110 Theo Chung và Wang (2014), mặc dù các kết quả cho địn bẩy tài
chính nói chung và địn bẩy dưới mức tối ưu là tương tự nhau, nhưng các hàm ý là
khác nhau. Kết quả đối với đòn bẩy tài chính nói chung có hàm ý rằng các nhà đầu
tư tổ chức có thể thay thế nợ để thực hiện các nỗ lực giám sát, nhưng không cho biết
liệu giám sát đó có hiệu quả trong việc thay đổi quyết định quản lý của công ty. Để
tiếp tục xác nhận vai trị của giám sát của cổ đơng tổ chức đối với đòn bẩy doanh
nghiệp, hai trường hợp đặc biệt trong đó các hiệu ứng giám sát của cổ đơng tổ chức
dự kiến sẽ phát huy tốt hơn. Chung và Wang (2014) phân loại cổ đông tổ chức thành
hai loại tùy thuộc mức độ nhạy cảm với áp lực. Các tổ chức nhạy cảm với áp lực như
ngân hàng và các cơng ty bảo hiểm có khả năng đồng hành (hoặc thơng đồng) với
ban quản lý để duy trì các mối quan hệ kinh doanh hiện tại hoặc tiềm năng trong
tương lai. Ngược lại, các tổ chức không nhạy cảm với áp lực như quỹ tương hỗ và cố
vấn đầu tư độc lập (có ít mối quan hệ kinh doanh hơn với cơng ty) có các nỗ lực
giám sát ban giám đốc công ty nhiều hơn.
1.111 Hơn nữa, Chung và Wang (2014) kiểm tra liệu mức giám sát của cổ
đông tổ chức theo chu kỳ kinh doanh ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Giả thuyết được
đưa ra rằng các nhà quản lý doanh nghiệp sẽ có nhiều động lực hơn để tham gia vào
các hoạt động mang tính cơ hội khi mức độ bất cân xứng và không chắc chắn của
thông tin cao, chẳng hạn như trong các giai đoạn kinh tế giảm sút. Trong những giai
đoạn như vậy, giám sát của cổ đơng tổ chức có thể hiệu quả hơn trong việc giảm
thiểu chi phí người đại diện trong cơng ty. Kết quả thực nghiệm cho thấy vai trị
quan trọng của các nhà đầu tư tổ chức trong quản trị doanh nghiệp. Các tác giả cung
cấp bằng chứng thực nghiệm rằng các tổ chức khơng chỉ có thể cải thiện cấu trúc vốn
một cách chủ động, mà cịn có thể phản ứng một cách thụ động đối với cấu trúc vốn
dưới mức tối ưu bằng cách bán cổ phiếu.