Luận văn thạc sĩ Ảnh hưởng của thuế đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
x
( y




HUNH TH THU HÒA






NH HNG CA THU N CU TRÚC VN
DOANH NGHIP VIT NAM





LUN VN THC S KINH T

TP.H Chí Minh – Nm 2013

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
x
( y




HUNH TH THU HÒA






NH HNG CA THU N CU TRÚC VN
DOANH NGHIP VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T






Ngi hng dn khoa hc: TS. Nguyn Vnh Hùng





TP.H Chí Minh – Nm 2013
LI CAM OAN
Tác gi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tác gi vi s
giúp đ ca Thy hng dn khoa hc và Quý Thy Cô, gia đình, bn bè, đng
nghip đã luôn đng hành, giúp đ và h tr trong sut thi gian hoàn thành lun
vn. S liu thng kê đc ly t ngun đáng tin cy, ni dung và kt qu nghiên
cu ca lun vn này cha t
ng đc công b trong bt c công trình nào cho
ti thi đim hin nay.
TP.H Chí Minh, ngày tháng nm 2013
Tác gi


Hunh Th Thu Hòa

MC LC
Mc lc
Danh mc bng
Tóm tt 1
1. Gii thiu 3
2.Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây 5
2.1.Quan đim lý thuyt v tác đng ca thu thu nhp 5
2.1.1.Quan đim M&M v li th t thu ca vic vay n 5
2.1.2.Quan đim khác v li th t thu ca vic vay n 7
2.2.Các nghiên cu thc nghi
m v tác đng ca thu thu nhp đn cu trúc
vn doanh nghip 8
3.Phng pháp nghiên cu và d liu 12
3.1.Xây dng các bin s và gi thuyt nghiên cu 12
3.1.1.òn by tài chính .12
3.1.2.Thu thu nhp doanh nghip (MTR) 12
3.1.3. Thu thu nhp cá nhân (DIV) 13
3.1.4. Tm chn thu phi n (NDTS) 14
3.1.5.Tài sn th chp (COLL) 15
3.1.6. Tc đ tng trng (GRO) 16

3.1.7.Quy mô doanh nghip (SIZE) 17
3.1.8.Ri ro kinh doanh (VOL) 17
3.1.9. Li nhun (ROA) 18
3.2. Ngun d liu 19
3.3.Mô hình nghiên cu 19
3.4. Tng hp các gi thuyt nghiên cu 21
4. Kt qu nghiên cu 23
4.1. Kt qu thng kê mô t các bin ph thuc và bin đc lp 23
4.1.1.Các bin ph thuc 23
4.1.2.Các bin đc lp 25
4.2.Kt qu c lng mô hình hi quy 28
4.2.1.Hàm hi quy đi vi bin SDR 28
4.2.2.Hàm hi quy đi vi bin LDR 36
4.2.3.Hàm hi quy đi vi bin TDR 43
4.3. Tng kt nh h
ng ca các bin đc lp ti bin ph thuc 50
5. Kt lun 56
5.1.Kt qu nghiên cu 56
5.2. Hn ch nghiên cu 58
Tài liu tham kho
Ph lc
Ph lc 1: H s tng quan gia bin SDR và các bin đc lp
Ph lc 2: H s tng quan gia bin LDR và các bin đc lp
Ph lc 3: H s tng quan gi
a bin TDR và các bin đc lp
Ph lc 4: Công thc tính các ch tiêu tài chính là bin trong mô hình nghiên
cu
Ph lc 5: Bng d liu các bin ph thuc và bin đc lp

DANH MC BNG

Bng 3.1: Thng kê các bin s và gi thuyt nghiên cu ………………….….21
Bng 4.1: Kt qu thng kê các bin ph thuc… …………………….…23
Bng 4.2: Kt qu thng kê các bin đc lp…………………………… ……25
Bng 4.3: Kim đnh đ phù hp ca hàm hi quy bin SDR……….… … 29
Bng 4.4: o lng đa cng tuyn ca hàm hi quy bin SDR……………… 30
Bng 4.5: ánh giá đ phù hp ca hàm hi quy bin SDR………… … …31
Bng 4.6: Kim đnh mc ý ngha ca h s hi quy các bin đc lp trong hàm
hi quy bin SDR …………………………………………………………… 32
Bng 4.7: ánh giá đ phù hp ca hàm hi quy bin SDR …………….… 33
Bng 4.8: Kim đnh mc ý ngha ca h s hi quy các bin đc lp trong hàm
hi quy bin SDR …………………………………………………………… 35
Bng 4.9: Kim đnh đ phù hp ca hàm hi quy bin LDR……………… 36
Bng 4.10: o lng đa c
ng tuyn ca hàm hi quy bin LDR…………… 37
Bng 4.11: ánh giá đ phù hp ca hàm hi quy bin LDR………… …… 38
Bng 4.12: Kim đnh mc ý ngha ca h s hi quy các bin đc lp trong
hàm hi quy bin bin LDR………………………………………………… 39
Bng 4.13: ánh giá đ phù hp ca hàm hi quy bin LDR ……………… 40
Bng 4.14: Kim đnh mc ý ngha ca h s hi quy các bin đc lp trong
hàm hi quy bi
n bin LDR………………………………………………… 39
Bng 4.15: Kim đnh đ phù hp ca hàm hi quy bin TDR……………… 43
Bng 4.16: o lng đa cng tuyn ca hàm hi quy bin TDR…………… 44
Bng 4.17: ánh giá đ phù hp ca hàm hi quy bin TDR………… …… 45
Bng 4.18: Kim đnh mc ý ngha ca h s hi quy các bin đc lp trong
hàm hi quy bin bin TDR…………………………………………………….46
Bng 4.19: ánh giá đ phù hp ca hàm hi quy bin TDR ………… …….47
Bng 4.20: Kim đnh mc ý ngha ca h s hi quy các bin đc lp trong
hàm hi quy bin bin TDR………………………………………………… 49
Bng 4.21: nh hng ca các bin đc lp ti bin ph thuc………… … 50

1

Tóm tt:
Thu là mt trong nhng công c ca Nhà nc, nhm mc đích to hành
lang pháp lý vi nhng chun mc chung phù hp vi nn kinh t th gii, là c
s đ xây dng môi trng kinh doanh thông thoáng, thu hút vn đu t đ phát
trin kinh t quc gia, đc bit là ban hành nhng chính sách đ đnh hng và
to điu kin cho doanh nghip trong nghiên cu và hoch đnh m
t cu trúc vn
thích hp, đáp ng nhu cu vn cho hot đng kinh doanh ca doanh nghip.
Cu trúc vn đc đnh ngha là s kt hp ca n ngn hn thng
xuyên, n dài hn, c phn u đãi và vn c phn thng đc s dng đ tài tr
cho các quyt đnh đu t ca doanh nghip. Cu trúc vn ti
u xy ra  đim
mà ti đó ti thiu hóa chi phí s dng vn, ti thiu hóa ri ro và ti đa hóa giá
tr doanh nghip.
Trong thi gian qua, cu trúc vn các doanh nghip Vit Nam dng nh
đc hình thành theo cm tính t nhiên ca các nhà qun tr, cng nh cha
phân tích nh hng ca thu thu nhp doanh nghip, thu thu nhp cá nhân vào
hoch đnh cu trúc vn.
M
c tiêu chính ca bài lun vn này là xem xét nh hng ca thu trong
vic gii thích s la chn cu trúc vn các doanh nghip Vit Nam vi s nhn
mnh v thu thu nhp doanh nghip và thu thu nhp cá nhân (ch xem xét thu
thu nhp cá nhân trên c tc chi tr) trong mi tng quan vi các nhân t c
bn ca doanh nghip. Vi tiêu chí này, tác gi hi quy ba t s đòn by tài
chính (n
ngn hn, n dài hn và tng n trên tng tài sn) trên các yu t quyt
đnh ca cu trúc vn (li nhun, quy mô doanh nghip, tc đ tng trng, tài

sn th chp, ri ro kinh doanh, tm chn thu phi n (khu hao), thu thu nhp
doanh nghip, thu thu nhp cá nhân) đc đ xut t lý thuyt và thc nghim
và đã đc s dng rng rãi trong các tài li
u nghiên cu trc. Tác gi s dng
phng pháp bình phng nh nht (OLS) phân tích d liu bng trong mô hình

2

hi quy tuyn tính đ đo lng nh hng ca các bin đc lp đi vi đòn by
tài chính ca các doanh nghip phi tài chính niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam giai đon t nm 2009 đn 2012. Tác gi phát hin ra chiu
hng các nhân t nh hng đn đòn by tài chính nh sau: thu thu nhp
doanh nghip, tài sn th chp, quy mô doanh nghip có mi tng quan
d
ng(+); thu thu nhp cá nhân, tm chn thu phi n, tc đ tng trng, li
nhun có mi tng quan âm (-); kt qu cho thy ri ro kinh doanh không có
nh hng đn đòn by tài chính. Các doanh nghip niêm yt s dng nhiu n
trong cu trúc vn, đng thi s dng n ngn hn nhiu hn n dài hn.

3

1. Gii thiu:
Mt trong nhng hc thuyt v cu trúc vn tn ti lâu dài là mô hình lý
thuyt đánh đi ca cu trúc vn, mà có th đc phát hin ra t các nghiên cu
ca Modigliani và Miller (1958, 1963). Du n ca mô hình lý thuyt đánh đi là
vic la chn cu trúc n tùy thuc vào li ích và chi phí liên quan ca n. Theo
quan đim ca M&M, li ích ch yu ca n là 
nh hng ca tm chn thu
trong khi chi phí phá sn có th đóng vai trò nh mt lc đi kháng đáng k. T
các nghiên cu ca M&M, nghiên cu v lý thuyt cu trúc vn đã đc ci tin
đ bao hàm các nh hng ca tm chn thu phi n, thu thu nhp cá nhân, chi
phí đi din, chi phí thông tin bt đi xng, các yu t th trng ngun cung
ng, th tr
ng sn phm và các yu t khác.
Mc dù tm chn thu n đóng vai trò trung tâm trong mô hình lý thuyt
đánh đi, vn có vài nghiên cu xem xét mt cách rõ ràng các nh hng ca
thu thu nhp doanh nghip trong vic la chn cu trúc vn. ây là quan đim
ca Stewart Myers trong bài din thuyt ca ông cho B Tài Chính M (Myers,
1984). Tuy nhiên vn đ là phn ln các nghiên cu thng là nhóm đi din v
bn cht và n
u không có nhng bin đi đáng k v nhóm đi din trong các
thu sut biên, nh hng ca thu đn la chn cu trúc vn có v rt khó đ
phát hin. Do đó, hu ht các nghiên cu mà mô hình hóa hành vi ca nhóm đi
din cu trúc n không bao gm mt thc đo xác đnh nh hng ca thu
(Bradley, Jarrell và Kim (1984); Titman và Wessels (1988)). Vn đ th hai là

thm chí trong mt vài nghiên cu c
 gng tính toán thu sut biên, s c gng
tính li thu sut biên t s liu k toán có th là mt vic làm khó (Graham
(1996)). Cui cùng, vài nghiên cu xem xét nhng thay đi trong cu trúc n
theo sau bi các thay đi v lut thu, nhng đây là nhng vn đ liên quan đn
s kim soát mt cách đy đ các nh hng ca các yu t kinh t v mô khác,
mà có th có nh h
ng đn quyt đnh la chn cu trúc n và các vn đ liên
quan đn đòn by tài chính thi gian qua.

4

Vi bài lun vn này, tác gi có mt c hi đ xem xét nh hng ca
thu thu nhp (thu thu nhp doanh nghip và thu thu nhp cá nhân trên c tc)
đn s hình thành cu trúc vn các doanh nghip Vit Nam trong mi tng
quan vi nh hng ca các nhân t vi mô c bn ca doanh nghip, qua đó
phn nào phn ánh đc thc trng cu trúc vn các doanh nghip Vit Nam và
đ xu
t kin ngh hoch đnh cu trúc vn t góc đ nh hng ca thu thu
nhp, s dng s liu t các doanh nghip phi tài chính niêm yt trên hai sàn
chng khoán thành ph H Chí Minh và chng khoán Hà Ni giai đon t nm
2009 đn nm 2012.
Vi mc tiêu trên, tác gi đt ra câu hi nghiên cu:
- Thu thu nhp doanh nghip và thu thu nhp cá nhân (xem xét thu thu
nhp cá nhân trên c tc chi tr
) nh hng nh th nào đn s la chn cu
trúc vn các doanh nghip phi tài chính Vit Nam niêm yt trên th trng
chng khoán trong mi tng quan vi các nhân t vi mô c bn bên trong
doanh nghip.
K tip là b cc bài lun vn đc t chc nh sau:

Phn 1: Gii thiu vn đ nghiên cu.
Phn 2: Tng quan các nghiên cu lý thuyt và thc nghim liên quan
đ
n nh hng ca thu thu nhp doanh nghip, thu thu nhp cá nhân đi vi
cu trúc vn doanh nghip.
Phn 3: Phng pháp nghiên cu và d liu.
Phn 4: Kt qu nghiên cu.
Phn 5: Kt lun và kin ngh.



5

2.Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây:
Tài liu v cu trúc vn thì tng đi đ s và sâu rng. Vì mc tiêu
nghiên cu ca bài lun vn này là nh hng ca vic la chn n da trên khía
cnh thu hay nói cách khác là nh hng ca thu thu nhp đi vi cu trúc vn
doanh nghip, nên tác gi ch xem xét các dn chng lý thuyt và thc nghim
liên quan đn thu thu nhp doanh nghip và thu thu nhp cá nhân. Thm chí
trong bài lun vn này tác gi gii hn các kho sát ca mình vi các bài vit
đc la chn mà theo quan đim ca tác gi là đc bit liên quan.
2.1. Quan đim lý thuyt v tác đng ca thu thu nhp:
2.1.1. Quan đim M&M v li th t thu ca vic vay n:
Lý thuyt M&M do hai nhà nghiên cu Modigliani và Miller đa ra.
M&M (1958) cho rng trong đ
iu kin th trng hoàn ho thì cu trúc vn đc
lp vi giá tr doanh nghip, vic tài tr cho doanh nghip bng n hay vn c
phn là nh nhau, tc là:
V khi có n = V khi không có n
(V là giá tr doanh nghip)

M&M (1963) là ngi đu tiên chng minh mt cách cht ch vai trò li
ích thu ca n. Vi các gi đnh th trng hoàn ho và s có mt ca thu thu
nh
p doanh nghip, M&M ch ra rng giá tr ca công ty tng bi mt lng
tng đng vi tm chn thu n, c th là hin giá ca li ích tm chn thu
tng lai.
V khi có n = V khi không có n + TcD
(Tc là thu sut thu thu nhp doanh nghip, D là n vay)
Miller (1977) kt hp vai trò ca thu thu nhp cá nhân vào vic phát
hành cu trúc vn. Miller đã th hin tác đng ca thu thu nh
p đn s la chn
cu trúc vn theo mô hình di đây:

6

V khi có n = V khi không có n + [1- (1-Tc)(1-Ts)/(1-Tp)]D
(Tc là thu sut thu thu nhp doanh nghip; Tp là thu sut thu thu nhp
cá nhân trên lãi vay; Ts là thu sut thu thu nhp cá nhân trên li nhun vn c
phn (bao gm thu nhp t c tc và lãi vn (phn sinh li t chênh lch giá c
phn), D là n vay).
Di nhng gi đnh nht đnh, Miller kt lun rng bt kì li ích thu nào
tích ly t phát hành n
  cp đ doanh nghip s b cn kit  cp đ thu thu
nhp cá nhân và trong trng thái cân bng giá tr doanh nghip thì đc lp vi
cu trúc vn ca nó nh lý thuyt ban đu đc hình thành bi M&M (1958).
c bit, Miller chng minh rng nu các quy đnh v lãi vn hoc các quan
nim đc bit khác xóa b mt cách hiu qu thu thu nhp cá nhân trên thu
nhp v
n c phn, các bù đp lãi l thì có sn  cp đ doanh nghip và thu
sut biên thu thu nhp cá nhân trên thu nhp lãi vay ch bng thu sut biên thu

thu nhp doanh nghip, li ích tm chn thu t đòn by tài chính doanh nghip
bin mt hoàn toàn. Tc là, li ích t khu tr lãi vay  cp đ doanh nghip thì
bù đp chính xác bi gánh nng đc thêm ca s tng lãi vay do thu thu nh
p
cá nhân. Nh vy, theo quan đim này thì vic s dng n đã đem li thêm li
ích t thu thu nhp doanh nghip nhng không nh hng đn giá tr doanh
nghip, nên không to ra s khuyn khích vay n, tc là tài tr cho doanh nghip
bng n hay vn c phn là nh nhau.
i vi thu thu nhp cá nhân, Miller và Scholes (1978) cho rng khi
doanh nghip tr lãi cho trái ch 1 đng thì 1 đng này ch là đi t
ng chu thu
thu nhp cá nhân, giá tr sau thu thu nhp cá nhân ca nhà đu t là 1(1-Tp)
đng. Nu 1 đng này là thu nhp t vn c phn thì s là đi tng chu c hai
loi thu thu nhp doanh nghip và thu nhp cá nhân, giá tr sau thu nhà đu t
nhn đc là 1(1-Tc)(1-Ts) đng.
Nh vy, li th t thu ca 1 đng lãi vay so vi 1 đng c tc là:

7

(1-Tp) – (1-Tc)(1-Ts)
Khi (1-Tp) > (1-Tc)(1-Ts): thu nhp ca nhà đu t t tin lãi cho vay ln
hn thu nhp t góp vn c phn, thì thu thu nhp to đng lc khuyn khích
vay n hn là s dng vn c phn, và ngc li.
Nh vy, li th tng đi ca n là (1-Tp)/ (1-Tc)(1-Ts).
Trng hp th nht, M&M gi d li nhun t vn c ph
n đu là c tc
và Tp=Ts, lúc đó li th tng đi ca n là 1/ (1-Tc) >0, ch tùy thuc vào thu
sut thu thu nhp doanh nghip.
Trng hp th hai, M&M gi d Tc thp hn Tp và Ts rt thp, lúc đó
thu thu nhp doanh nghip và thu nhp cá nhân bù qua st li vi nhau, li th

t n bin mt, chính sách n không đt thành vn đ.
Có th suy ra t lý thuyt M&M có
điu chnh thu hai điu sau:
- Các doanh nghip nên tài tr 100% bng n vì li ích biên ca n là thu
sut thu thu nhp doanh nghip.
- Giá tr doanh nghip s tng tuyn tính theo giá tr n vay do li ích t
tm chn thu mang li.
2.1.2. Quan đim khác v li th t thu ca vic vay n:
Nh vy, lý thuyt M&M đã đt nn móng cho các lý thuyt cu trúc vn
hin đi, nhiu nhà nghiên cu đã đa ra các lun đim ng h và b sung cho lý
thuyt M&M nh Jensen và Meckling (1976; 1986), DeAngelo và Masulis
(1980), Myers và Majluf (1984), Harris và Raviv (1991)… Các kt lun c bn
mà nhng nhà nghiên cu này tìm thy là:
- S khuyn khích tài tr bng n vay tng lên theo thu sut thu thu
nhp doanh nghip, có ngha là nu các nhân t khác là nh nhau, các doanh
nghip có thu sut khác nhau s có t l vay n ti
u khác nhau, tùy thuc vào

8

chi phí và li ích vay n, tc là tùy thuc vào đc đim riêng ca mi doanh
nghip.
- Thu sut thu thu nhp cá nhân cao đánh trên lãi vay s không khích l
các doanh nghip s dng n. Lãi vay không chu nh hng bi thu thu nhp
doanh nghip nhng chu nh hng bi thu thu nhp cá nhân. Thu nhp t vn
c phn thì chu nh hng ca thu thu nhp doanh nghip và thu
thu nhp cá
nhân.
- Giá tr doanh nghip càng tng lên khi doanh nghip càng s dng n
vay (đn mc ti đó mà chi phí biên bng li ích biên ca vic vay n) đi vi

các doanh nghip chu thu thu nhp doanh nghip trong điu kin các nhân t
khác không đi.
Ngoài ra, nhiu nhà nghiên cu nh Auerbach (1979), Bradford (1981),
Poterba và Summer (1985) cho rng c đông phi gánh chu gánh nng thu do
thu thu nhp cá nhân đánh vào c tc, nu thu
sut thu thu nhp cá nhân cao
trên c tc s khuyn khích doanh nghip gi li li nhun gi li đ tái đu t
vì đây là ngun vn có chi phí s dng vn r, và khi doanh nghip gi li li
nhun đ tái đu t thì thu nhp to ra t vic tái đu t đó cng b đánh thu thu
nhp c tc trong tng lai.
2.2. Các nghiên c
u thc nghim v tác đng ca thu thu nhp đn
cu trúc vn doanh nghip.
Bây gi chuyn sang dn chng thc nghim v các khía cnh khác nhau
liên quan đn thu trong la chn vay n doanh nghip. Nh đã nói  trc có
vài điu tra thc nghim mà có th đc xem xét là các kim tra trc tip ca mô
hình tm chn thu ca n.
*Givoly và các đng s (1992) th
 nghim các nh hng ca lut ci
cách thu nm 1986 trên thay đi v đòn by tài chính trong các doanh nghip
M. Ông th nghim đòn by tài chính xung quanh vic ban hành lut ci cách

9

thu và tìm kim s h tr cho các hc thuyt cu trúc vn da trên khía cnh
thu. c bit, xu hng các doanh nghip là gim đòn by tài chính nh là kt
qu ca s st gim trong thu sut thu nhp doanh nghip theo lut đnh. Còn
đi vi thu thu nhp cá nhân thì ông phát hin rng thu thu nhp cá nhân có
nh hng ngc chiu lên đòn by tài chính ca doanh nghip.
*Singh và Hamid (1992) phát hi

n rng nhng s khác nhau trong đ ln
và chiu hng tác đng ca các yu t ca cu trúc vn gia các quc gia là do
nhng s khác nhau trong thu, pháp lut, và các yu t th ch khác (ch đ k
toán, mc đ ca s phát trin th trng tài chính…). Dn chng này cung cp
vài h tr gián tip đi vi mô hình thu ca lý thuyt cu trúc vn.
*Graham (1996)
tính toán và s dng thu sut biên (hin giá ca khon
thu hin ti và tng lai đã tr cho mt đô la tng thêm ca thu nhp kim đc
ngày hôm nay) thay vì ch s dng s thu trung bình đã tr trong quá kh nh
Givoly và các đng s (1992) đã s dng đ kim tra nh hng ca nó trên vic
la chn cu trúc vn. Ông s dng s liu c
a các doanh nghip M đ hi quy
các thay đi trong n trên thu sut biên, đ lch chun thu sut biên, thu sut
lut đnh tr thu sut biên, và mt s bin kim soát. Ông phát hin rng h s
cho thu sut biên xác đnh mt mi quan h dng gia s dng n và thu sut
biên. Ông cng phát hin rng các công ty vi thu sut lu
t đnh ln hn (nh
hn) thu sut biên s phát hành nhiu (ít) n hn và các công ty vi đ lch
chun thu sut biên ln s có mt hóa đn thu d kin ln và vì vy s phát
hành nhiu n hn. Tuy nhiên, ông cng phát hin rng  cp đ cá nhân thu
thu nhp cá nhân không có tác đng lên la chn n.
*Antonious và các đng s (2002) s dng d li
u t Anh, Pháp, và c
nhng phát hin các kt qu khác nhau gia các quc gia cho bin thu sut và
các yu t khác. Ông tranh lun nhng kt qu khác nhau và cho thy th ch và
truyn thng quc gia đóng góp vào s la chn cu trúc vn.

10

*Samuel G.H.Huang và Frank M.Song (2002) s dng d liu t hn

1.000 doanh nghip niêm yt ca Trung Quc thi gian t 1994 đn 2000 vi
ch đ “Xác đnh cu trúc vn: bng chng t Trung Quc”. Kt qu thc
nghim cho thy rng bin thu sut thu thu nhp doanh nghip không có nh
hng đn cu trúc vn doanh nghip do các doanh nghip Trung Quc s dng
ít n dài hn, ít n
 ngn hn và nhiu vn c phn hn trong cu trúc vn so vi
các nc đã phát trin nh M, c, Nht….
*Nghiên cu ca Muray Z.Fran và Vidhan K.Goyal (2003) v các
nhân t nào có tm quan trng và đáng tin cy trong quyt đnh cu trúc vn ca
các doanh nghip M. Các nhân t đa vào xem xét có tác đng đn đòn by tài
chính doanh nghip hay không bao gm: li nhun, quy mô, s tng trng, tài
sn h
u hình, thu, bin gi chi tr c tc, yu t kinh t v mô…. Kt qu ch ra
rng có by nhân t nh hng mnh m đn cu trúc vn các doanh nghip M,
trong đó bin gi tr c tc có mi quan h ngc chiu vi đòn by tài chính.
Nói cách khác các doanh nghip có chi tr c tc có xu hng s dng ít đòn
by h
n các doanh nghip không chi tr c tc.
*Ramesh P.Rao và Mounther Barakat (2012?) s dng d liu nghiên
cu gm 461 doanh nghip phi tài chính niêm yt giai đon t 1996- 2001 trên
các th trng chng khoán trong liên minh  rp đ xem xét vai trò ca thu thu
nhp trong cu trúc vn. Các khu vc kinh t trong liên minh  rp nh là mt
nhóm khác bit  đó mt vài khu vc kinh t có thu thu trong khi các khu vc
kinh t khác thì không thu, điu này cho phép kim tra nh hng khác nhau c
a
thu thu nhp đi vi la chn cu trúc vn. Bài nghiên cu này cng đc bit 
ch nó là mt trong s ít các nghiên cu gii quyt vn đ các yu t quyt đnh
ca cu trúc vn bên ngoài nc M, đc bit là  trong các nc đang phát
trin. Vi mc đích chính là xem xét vai trò ca thu thu nhp trong vic gii
thích u tiên cu trúc vn, ông h

i quy các t s đòn by tài chính vi các yu t
quyt đnh ca cu trúc vn đc đ xut t lý thuyt và thc nghim và đã đc

11

s dng rng rãi trong các tài liu trc nh li nhun, tm chn thu phi n, tài
sn th chp, ri ro kinh doanh, tc đ tng trng, quy mô doanh nghip, thu
sut biên thu thu nhp doanh nghip, t s c tc chi tr trên li nhun sau thu
đ xem xét nh hng ca thu thu nhp cá nhân trên c tc trong vic la chn
n ca doanh nghip. K
t qu thc nghim cho thy rng đòn by tài chính có
mi quan h cùng chiu vi thu sut biên thu thu nhp doanh nghip, các
doanh nghip nm trong các khu vc kinh t có thu thu s dng nhiu n hn
so vi các doanh nghip nm trong khu vc không đánh thu. Còn đi vi thu
thu nhp cá nhân, ông đã đa ra gi đnh rng thu thu nhp cá nhân đánh trên c
tc có nh h
ng ngc chiu vi đòn by tài chính ti các khu vc kinh t có
đánh thu, nhng thc nghim cho thy ti các khu vc kinh t có đánh thu và
trên toàn b các khu vc kinh t trong liên minh  Rp thì thu thu nhp cá nhân
li không có nh hng đn đòn by tài chính doanh nghip. Thêm vào đó,
nghiên cu cng tìm ra rng tm chn thu phi n là nhân t có mi quan h
cùng chiu vi cu trúc vn
 các nn kinh t không có thu (điu này có ngha
là tm chn thu phi n đi din cho tài sn th chp), nhng nó li không có nh
hng trong nn kinh t có thu. Ngoài ra, cng tìm thy rng quy mô, tài sn
th chp, và li nhun có nh hng đn đòn by tài chính ca doanh nghip.
Ri ro kinh doanh, tc đ tng trng không có nh hng đn đòn by tài chính
doanh nghi
p.

12

3. Phng pháp nghiên cu và d liu:
3.1. Xây dng các bin s và gi thuyt nghiên cu:
Cn c vào các nghiên cu lý thuyt và thc nghim trc đây, cu trúc
vn có mi tng quan cht ch vi mt s nhân t, gm c nhân t bên ngoài
và bên trong. Tuy nhiên, đc nghiên cu nhiu nht là các nhân t bên trong
đc trng cho doanh nghip nh: li nhun, quy mô doanh nghip, tc đ tng
trng, tài s
n th chp, ri ro kinh doanh, tm chn thu phi n, thu… nh
hng rõ rt nht đn cu trúc vn doanh nghip. Trong bài lun vn này, do
gii hn v kh nng thu thp d liu, cng nh các đc trng ca nn kinh t
Vit Nam, tác gi ch thit lp các bin đi din cho cu trúc vn (bin ph
thuc) và các bin đ
i din cho các nhân t bên trong tác đng đn cu trúc vn
(bin đc lp) nh sau:
3.1.1. òn by tài chính
òn by tài chính đc s dng đi din cho cu trúc vn ca doanh
nghip, đòn by tài chính có th đc đo lng bng nhiu t s khác nhau,
chng hn nh t s tng n trên tng tài sn, t s tng n trên vn c ph
n, t
s tng tài sn trên vn c phn…
Do hn ch v s liu thu thp nên bài lun vn này tác gi ch s dng s
liu s sách ca t s n trên tng tài sn đ đo lng đòn by tài chính (bin

ph thuc), c th nh sau:
T s n ngn hn trên tng tài sn (SDR) = N ng
n hn / Tng tài sn
T s n dài hn trên tng tài sn (LDR) = N dài hn / Tng tài sn
T s tng n trên tng tài sn (TDR) = Tng n / Tng tài sn
3.1.2. Thu thu nhp doanh nghip (MTR)
Trong nghiên cu ca M&M, thu có mt nh hng quan trng đi vi
cu trúc vn doanh nghip. Cng nh M&M, hu ht các nghiên cu khác đu

13

cho rng thu thu nhp doanh nghip gây mt tác đng quan trng đn cu trúc
vn doanh nghip. Các doanh nghip có thu sut thu thu nhp doanh nghip
cao hn s có xu hng s dng nhiu n hn nhm hng li t tm chn thu
ca n vay. Do đó, nu thu sut thu thu nhp doanh nghip gia tng s gia tng
khuyn khích s dng n vay h
n so vi các ngun vn khác xét trên quan đim
li nhun. Kt qu nghiên cu thc nghim ca Givoly và các đng s (1992),
Graham (1996), Ramesh P.Rao và Mounther Barakat (2012?) cho thy thu sut
thu thu nhp doanh nghip mi quan h cùng chiu vi đòn by tài chính.
Gi thuyt nghiên cu 1: Thu thu nhp doanh nghip có mi quan h
cùng chiu (+)vi đòn by tài chính.
Nhân t thu thu nhp doanh nghip đc đa vào mô hình bng bi
n
MTR, đo lng bng t s thu thu nhp doanh nghip phi np trong k vi li
nhun trc thu.
MTR = thu thu nhp doanh nghip phi np/ Li nhun trc thu
3.1.3. Thu thu nhp cá nhân (DIV)
Theo các lý thuyt và nghiên cu  phn 2 cho thy li ích tm chn thu
cao hn khi thu sut thu thu nhp doanh nghip gia tng, nên các doanh nghip

s s d
ng n nhiu hn trong cu trúc vn; bên cnh đó, thu thu nhp cá nhân
thay đi cng to ra nh hng lên cu trúc vn. Khi thu thu nhp cá nhân ra
đi, mc tiêu ca doanh nghip không còn là ti thiu hóa thu thu nhp doanh
nghip, mà doanh nghip nên c gng ti thiu hóa hin giá ca tt c các khon
thu chi tr t li nhun ca doanh nghip (bao gm c thu thu nhp cá nhân
mà trái ch và c đông chi tr). Trong bài lun vn này tác gi s dng t s c
tc chi tr chia cho li nhun sau thu thu nhp doanh nghip đ đi din cho
nh hng ca thu thu nhp cá nhân đánh trên c tc đn vic la chn n ca
doanh nghip. Có th nói các doanh nghip thng gia tng chi tr c tc thì có
kh nng sinh li cao tc ho
t đng kinh doanh có hiu qu, khi đó ngun vn t

14

li nhun gi li đ tài tr cho hot đng doanh nghip cng nhiu, do đó s ít s
dng n hn. Nói cách khác các doanh nghip có chi tr c tc có xu hng s
dng ít đòn by hn các doanh nghip không chi tr c tc nh trong nghiên cu
ca Muray Z.Fran và Vidhan K.Goyal (2003). Thu thu nhp cá nhân có mi
quan h ngc chiu vi đòn by tài chính nh trong nghiên ca Givoly và các
đng s (1992).
Gi
thuyt nghiên cu 2: Thu thu nhp cá nhân có mi quan h ngc
chiu (-) vi đòn by tài chính.
Nhân t thu thu nhp cá nhân đc đa vào mô hình bng bin DIV đo
lng bng t s c tc chi tr trong k trên li nhun sau thu thu nhp doanh
nghip.
DIV = c tc chi tr / li nhun sau thu thu nhp doanh nghip
3.1.4. Tm chn thu phi n (NDTS):
Tm chn thu

 phi n đc hiu là giá tr chi phí khu hao hàng nm ca
doanh nghip, t l đóng góp ca chi phí khu hao trong c cu chi phí sn xut
gi là t l đòn by hot đng. Mt khác, theo lý thuyt v chi phí phá sn, mt
doanh nghip có t l đòn by hot đng cao hn thì ri ro kinh doanh càng tng,
làm tng chi phí phá sn, các vn đ v chi phí đi din liên quan đn vi
c s
dng n vay cng nhiu hn do đó doanh nghip nên la chn mt t l đòn by
tài chính ít hn.
DeAngelo và Masulis (1980) xem xét các nh hng tm chn thu ca
các ngun phi n. Trong mô hình ca ông li ích tm chn thu ca n xy ra
ch sau khi li ích tm chn thu các ngun khác b trit tiêu, ví d khu hao, các
khon l, tín dng thu đu t
. Ông cho rng tm chn thu ca khu hao là sn
phm thay th cho các li ích thu do s dng n vay và mt doanh nghip vi
tm chn thu phi n ln hn thì s d kin s dng n ít hn. Vì vy, trong h
thng ý tng DeAngelo và Masulis li ích tm chn thu ca n đc xem xét

15

bi s hin din ca li ích tm chn thu phi n, có ngha là đòn by tài chính
có mi quan h ngc chiu (-) vi tm chn thu phi n. Kt qu thc nghim
ca Givoly và các đng s (1992), Graham (1996) cng phát hin mt mi tng
quan âm gia mc đ s dng n ca công ty và s lng tm chn thu phi n.
Tuy nhiên Bradley và các đng s
 (1984), Bathala và các đng s (1994)
phát hin mi quan h cùng chiu (+) gia s lng tm chn thu phi n và
mc đ n ca doanh nghip. Mt mi tng quan dng mâu thun vi các lp
lun truyn thng gia tm chn thu n và tm chn thu phi n. Mi tng
quan dng có th đc lp lun rng tm chn thu
phi n là bin công c đm

bo n, tm chn thu phi n cao hn, giá tr tài sn th chp cao hn.
Gi thuyt nghiên cu 3: Tm chn thu phi n có mi quan h cùng
chiu (+) hoc ngc chiu (-) vi đòn by tài chính.
Nhân t tm chn thu phi n đc đa vào mô hình bng bin NDTS, đo
lng bng t s khu hao trên t
ng tài sn.
NDTS = khu hao/ tng tài sn
3.1.5. Tài sn th chp (COLL):
Tài sn th chp đc đi din bng tng tài sn hu hình. Phát hành n
có bo đm bng tài sn hu hình làm gim tn tht do vn đ thông tin bt đi
xng (Myers và Majluf (1984), Jensen và Meckling (1976), Long và Malitz
(1985)). Rajan và Zingales (1995) lu ý rng tài sn th chp n làm gim nguy
c ca ngi cho vay t các chi phí đi din ca n
vay. Ngoài ra, các tài liu
cng công nhn rng tài sn hu hình có mt giá tr thanh lý và các ch n có
nhiu kh nng áp đt các hn ch ln hn đi vi doanh nghip có ít tài sn hu
hình hn, vì vy làm tng chi phí n vay. Phù hp vi lý thuyt đánh đi, nhng
nghiên cu thc nghim v cu trúc vn tìm thy n có mi quan h cùng chiu
vi tài sn hu hình.

16

Gi thuyt nghiên cu 4: Tài sn th chp có mi quan h cùng chiu (+)
vi đòn by tài chính.
Nhân t tài sn th chp đc đa vào mô hình bng bin COLL, đo
lng bng t trng tài sn hu hình trong tng tài sn.
COLL = (hàng tn kho + tài sn c đnh + bt đng sn đu t)/ tng tài
sn
3.1.6. Tc đ tng trng (GRO):
Theo lý thuyt chi phí đi di

n, Myers (1977) cho rng nhng doanh
nghip có đòn by tài chính cao có nhiu kh nng b qua các c hi đu t có
li nhun, vì vy nhng doanh nghip có tc đ tng trng tng lai cao hn
nên s dng ít n và nhiu vn c phn đ tránh vn đ chi phí đi din liên quan
đn vic s dng n vay, vì vy ông cho rng tc đ tng trng có mi quan h

ngc chiu (-) vi đòn by tài chính. Jensen và Meckling (1976) cng cho kt
qu tng t nh trên, nghiên cu ca Titman và Wessels (1988) cng ng h
mi quan h ngc chiu (-) gia tc đ tng trng và đòn by tài chính.
Tuy nhiên, theo lý thuyt trt t phân hng thì các doanh nghip có tc đ
tng trng cao thng có nhu cu vn nhiu hn và khi đó ngun li nhun gi
l
i không đ, vn vay s đc s dng đn. Kt qu nghiên cu ca Booth và
các đng s (2001) cng cho rng tc đ tng trng có mi quan h cùng chiu
vi đòn by tài chính.
Gi thuyt nghiên cu 5: Tc đ tng trng có mi quan h cùng chiu
(+) hoc ngc chiu (-) vi đòn by tài chính.
Nhân t tc đ tng trng đc đ
a vào mô hình bng bin GRO, đo
lng bng tc đ thay đi doanh s bán hàng.
GRO = (doanh thu t – doanh thu t-1)/ doanh thu t-1


17

3.1.7. Quy mô doanh nghip (SIZE)
Theo lý thuyt đánh đi thì quy mô doanh nghip có mi quan h cùng
chiu vi n vay bi vì các doanh nghip ln thng có ri ro phá sn thp và
chi phí phá sn thp, và doanh nghip ln có th có sc đàm phán cao hn so vi
các đnh ch tài chính.

Warner (1977) cho rng đòn by tài chính có th liên quan vi quy mô
doanh nghip. Ông cung cp bng chng cho thy chi phí phá sn quan h ngc
chiu vi quy mô đi vi các doanh nghip đ
ng st. Rajan và Zingales (1995)
cho rng quy mô có th đc xem nh là mt đi din mi quan h ngc chiu
và không có ý ngha vi đòn by tài chính  nhng nc mà chi phí khng
hong tài chính thp. Các nghiên cu trc đây cho thy rng quy mô doanh
nghip thng th hin mi quan h cùng chiu vi n dài hn và mi quan h
ngc chiu vi n ngn hn (chng hn nh
Titman và Wessels (1988)).
Nghiên cu ca Marsh (1982), Booth và các đng s (2001) li cho rng quy mô
doanh nghip có mi quan h cùng chiu (+) vi t l đòn by tài chính.
Gi thuyt nghiên cu 6: Quy mô doanh nghip có mi quan h cùng
chiu (+) hoc ngc chiu (-) vi đòn by tài chính.
Nhân t này đc đa vào mô hình bng bin SIZE đo lng bng
Ln(doanh thu).
3.1.8. Ri ro kinh doanh (VOL)
Ri ro kinh doanh là tính không chc chn ca thu nhp hot đng ca
doanh nghi
p, đc hình thành t tính bin đi ca doanh s theo chu k kinh
doanh, tính bin đi ca giá bán, tính bin đi ca chi phí, tính đa dng hóa sn
phm….Ri ro kinh doanh càng tng làm tng chi phí phá sn, các vn đ v chi
phí đi din liên quan đn vic s dng n vay cng nhiu hn do đó doanh
nghip nên la chn mt t l đòn by tài chính ít hn.

18

Kt qu nghiên cu thc nghim ca Bradley và các đng s (1984) cho
thy rng ri ro kinh doanh và t l n ti u có mi quan h ngc chiu. Mt
s nghiên cu khác cng cho rng ri ro kinh doanh có mi quan h ngc chiu

(-) đn đòn by tài chính nh Titman và Wessels (1988), Hovakimian và các
đng s (2001), Ferri và Jones (1979).
Gi thuyt nghiên cu 7: Ri ro kinh doanh có mi quan h ngc chiu
(-) vi đòn by tài chính.
Nhân t
 ri ro kinh doanh đc đa vào mô hình bng bin VOL, đo
lng bng % bin đng EBIT/% bin đng doanh thu thun.
VOL = % bin đng EBIT/ % bin đng doanh thu thun.
3.1.9. Li nhun (ROA)
Có nhiu quan đim khác nhau v mi quan h gia li nhun và đòn by
tài chính.
Myers(1977) trích dn bng chng t các nghiên cu thc nghim khác
cho thy rng các doanh nghip s dng theo mt trt t
phân hng trong ngun
tài chính ca h, đu tiên t li nhun gi li, th hai t n và cui cùng là phát
hành c phiu mi. Theo Myers và Majluf (1984) cho rng các doanh nghip s
dng li nhun gi li nh là ngun đu tiên và an toàn nht ca tài chính đ
gim thiu thông tin bt đi xng và chi phí giao dch. Lp lun này cho thy
rng li nhun doanh nghip có mi quan h ngc chi
u (-) vi đòn by tài
chính. Nghiên cu ca Titman và Wessels (1988) cng cho kt qu tng t.
Jensen(1986) li cho rng li nhun có mi quan h cùng chiu (+) vi
đòn by tài chính. Kt qu nghiên cu ca Rajan và Zingales (1995) cho rng
các nhà đu t sng lòng cho vay đi vi các doanh nghip có li nhun cao, do
đó làm gim chi phí s dng n, cung cp nhiu u đãi cho các doanh nghip có

19

li nhun đ s dng nhiu n hn, vì vy li nhun có mi quan h cùng chiu
(+) vi đòn by tài chính.

Gi thuyt nghiên cu 8: Li nhun có mi quan h cùng chiu (+) hoc
ngc chiu (-) đi vi đòn by tài chính.
Nhân t li nhun đc đa vào mô hình bng bin ROA, đo lng bng
t s li nhun sau thu thu nh
p doanh nghip trên tng tài sn.
ROA = Li nhun sau thu / Tng tài sn.
3.2. Ngun d liu
S liu đc s dng trong bài lun vn này đc ly t các báo cáo tài
chính đã kim toán ca 207 doanh nghip phi tài chính niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam (S giao dch chng khoán Hà Ni (HNX) và S giao
dch chng khoán TP.H Chí Minh (HOSE)) t nm 2009 đn 2012, không bao
gm các ngân hàng, công ty bo him, công ty chng khoán và các qu đ
u t.
Mt s ch tiêu đc s dng: n ngn hn, n dài hn, tng n, tng tài sn, tài
sn c đnh, bt đng sn đu t, hàng tn kho, doanh thu, li nhun, thu thu
nhp doanh nghip, c tc đ tính toán các ch s liên quan.
Báo cáo tài chính ca các doanh nghip này đc thit lp trên c s tuân
th h thng chun mc k
toán Vit Nam.
Ngun s liu thu thp là t thông tin các S giao dch chng khoán và
các công ty chng khoán nh CafeF, Vietstock, Cophieu68… đây là nhng
ngun thông tin mà theo tác gi là đáng tin cy. Bài lun vn chn b s liu bt
đu t nm 2009 vì Lut thu thu nhp cá nhân bt đu có hiu lc t ngày
01/01/2009.
3.3. Mô hình nghiên cu:
Cn c vào kt qu ca các nghiên cu thc nghim trc đây, tác gi
xây
dng các gi thuyt và bin s v cu trúc vn (bin ph thuc), các nhân t nh