Điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính tác động đến gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam (luận văn thạc sỹ luật)

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

NGƠ THANH NGÂN

ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ
RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN GIA TĂNG
ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019
ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

NGÔ THANH NGÂN

ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ
RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN GIA TĂNG
ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 80.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS NGUYỄN THỊ CÀNH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học của riêng tơi, các kết


quả nghiên cứu có tính độc lập, khơng sao chép bất kỳ tài liệu nào và nội dung luận
văn chưa được cơng bố trong bất kỳ cơng trình khoa học nào, các nguồn số liệu
trong luận văn được trích dẫn rõ ràng và đáng tin cậy.
Tơi hồn tồn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình
TÁC GIẢ

NGƠ THANH NGÂN
VN

Việt Nam

TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

GMM

Mơ hình hồi quy

FCI

Chỉ số điều kiện tài chính

FDI

Chỉ số phát triển tài chính

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

BCTC

Báo cáo tài chính

UPCOM

Nơi giao dịch chứng khốn của công ty đại chúng chưa
được niêm yết


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
MỤC LỤC
Trang

1.1...................................................................................................................
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT
TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN GIA
TĂNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP............................................... 11
2.1................................................................................................................... Các

khái niệm và cơ sở lý thuyết ..................................................................... 11
2.1.1.
Các khái niệm về điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài
chính
........................................................................................................................... 11
2.1.2..............................................................................................................
2.1.3....................................................................................................................
2.1.4. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP, QUY TRÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN
2.1.5....................................................................................................................
2.1.6....................................................................................................................
2.1.7. TÀI LIỆU THAM KHẢO
2.1.8. PHỤ LỤC


6

2.1.9. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài

2.1.10.

Các doanh nghiệp thường đối diện các quyết định đầu tư nhằm

nâng cao giá trị doanh nghiệp trước các cơ hội tăng trưởng tiềm năng, vậy yếu tố nào
là quan trọng cho một quyết định đầu tư. Trong một thị trường vốn khơng hồn hảo,
yếu tố ràng buộc tài chính ln được xem xét. Những cơng ty quy mơ lớn nhìn
chung có sức chống chịu tốt với khó khăn thị trường nhờ vào vị thế tài sản và khả
năng tín dụng tốt nhưng những cơng ty quy mơ nhỏ thì thường nhạy cảm với điều

kiện kinh tế - tài chính vĩ mơ. Vì vậy, các doanh nghiệp nhỏ ở VN cần quan tâm đến
điều kiện vĩ mơ trong q trình ra quyết định đầu tư. Điều kiện tài chính dự kiến xấu
đi ví dụ như kỳ vọng tiêu cực về một cú sốc tỉ giá hay lãi suất có thể cảnh báo các
doanh nghiệp có quy mơ nhỏ về sự cắt giảm gia tăng đầu tư trong tương lai. Ngược
lại, các doanh nghiệp phải biết nắm bắt xu thế triển vọng thị trường để đưa ra những
quyết định đầu tư làm tăng giá trị doanh nghiệp, bởi vì những doanh nghiệp nhỏ
được hưởng lợi nhiều khi điều kiện tài chính được cải thiện và thị trường tài chính
phát triển.
2.1.11.

Với các giả định thị trường vốn hoàn hảo, nghiên cứu

Modigliani và Miller năm 1958 cho rằng việc huy động vốn từ bên ngoài hay bên
trong cơng ty thì khơng có liên quan đến các quyết định đầu tư của công ty. Rất
nhiều nghiên cứu sau đó đã nghi ngờ tính thay thế hồn hảo giữa nguồn vốn huy
động từ bên ngoài và bên trong công ty. Trên thực tế, thị trường là không hoàn hảo,
nhiều bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng đầu tư cịn phụ thuộc vào nguồn tài trợ
nội bộ cơng ty. Nghiên cứu về mối quan hệ đầu tư - nguồn tài trợ nội bộ tập trung
vào sự ảnh hưởng của các ràng buộc tài chính. Các nghiên cứu của Fazzari, Hubbard,
và Petersen, Himmelberg và Petersen năm 1994 đã phát hiện ra rằng dịng tiền có
ảnh hưởng quan trọng đối với việc quyết định đầu tư của công ty. Cụ thể, nghiên cứu
Fazzari và cộng sự năm 1988 đo lường ràng buộc tài chính của một doanh nghiệp
bằng sự nhạy cảm của đầu tư đến dòng tiền nội bộ. Họ giải thích rằng trong thị


7

trường vốn cạnh tranh khơng hồn hảo, chi phí vốn nội bộ thấp hơn chi phí vốn từ
bên ngồi và các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính khó tiếp cận với nguồn vốn
bên ngồi. Do đó, sự tồn tại của độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền như một thước

đo ràng buộc tài chính. Tuy nhiên, sự hiện diện các điểm bất hồn hảo của thị trường
thơng qua độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền lại là vấn đề gây tranh cãi, cụ thể:
Nghiên cứu Kaplan và Zingales năm 1997 cho rằng độ nhạy đầu tư với dịng tiền
khơng có mối liên hệ với các ràng buộc tài chính của cơng ty.
2.1.12.

Có hai hướng tiếp cận các yếu tố ảnh hưởng đến gia tăng đầu tư

doanh nghiệp: một là tác động trực tiếp lên mức độ đầu tư, hai là tác động gián tiếp
qua độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền, liên quan đến các lựa chọn tài trợ. Nghiên
cứu Love năm 2003 kết luận rằng phát triển tài chính làm giảm sự phụ thuộc đầu tư
doanh nghiệp vào nguồn quỹ nội bộ, điều này có thể hiểu là tác động gián tiếp đến
đầu tư. Một nghiên cứu khác Gochoco- Bautista và cộng sự năm 2014 đã phát hiện
ra điều kiện tài chính ảnh hưởng đến nhu cầu đầu tư doanh nghiệp trong khi phát
triển tài chính chủ yếu tác động lên ràng buộc tài chính thơng qua độ nhạy cảm đầu
tư theo dịng tiền.
2.1.13.

Bài nghiên cứu này dự định xem xét mối quan hệ điều kiện tài

chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính tác động như thế nào đến gia tăng
đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Điều này được thực hiện bằng
cách sử dụng dữ liệu được thu thập từ công bố chỉ số điều kiện tài chính ở Việt Nam
của trường Đại học Kinh tế TP. HCM và từ các báo cáo tài chính của các cơng ty
được niêm yết trên thị trường Chứng khốn Việt Nam.
1.2.

Tổng quan các nghiên cứu trước

2.1.14.

Gochoco Bautista và cộng sự năm 2014 đề tài “Corporate

investments in Asian emerging markets: financial conditions, financial development
and financial constraints”, kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số điều kiện tài chính và
phát triển tài chính ảnh hưởng khác nhau giữa cơng ty lớn và nhỏ. Nghiên cứu cho
rằng điều kiện tài chính ảnh hưởng đến doanh nghiệp có cơ hội phát triển và nhu cầu


8

đầu tư, trong khi đó phát triển tài chính chủ yếu ảnh hưởng đến nguồn vốn bên ngoài
của các doanh nghiệp ràng buộc tài chính.
2.1.15.

Becker và Sivadasan năm 2006 đề tài “The effect of financial

development on the investment-cash flow relationship”, nghiên cứu kết luận rằng
phát triển tài chính ở mức thấp làm gia tăng ràng buộc tài chính ở các doanh nghiệp
châu Âu.
2.1.16.

Daniel Sakyi, Micheal Kofi Boachie và Mustapha Immurana

năm 2016 đề tài “Does financial development drive private investment in Ghana”,
kết quả nghiên cứu cho rằng phát triển tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư
ngắn hạn cũng như quyết định đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp ở Ghana.
2.1.17.

Hiona Balfoussia và Heather D. Gibson năm 2016 với đề tài

“Firm investment and financial conditions in the euro area”, bài nghiên cứu đưa ra
kết luận rằng điều kiện tài chính đóng vai trị quan trọng đối với các quyết định đầu
tư đồng thời tác động đến đầu tư ở các doanh nghiệp trong tình trạng ràng buộc tài
chính khu vực châu Âu.
2.1.18.

Attasuda Lerskullawat năm 2017 với đề tài “Financial

development, financial constraint, and firm investment: Evidnece from Thailand”,
bài nghiên cứu kết luận rằng ràng buộc tài chính có tác động mạnh mẽ đến đầu tư tài
chính, bên cạnh đó phát triển tài chính làm giảm ảnh hưởng của ràng buộc tài chính
đến gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp ở Thái Lan.
2.1.19.

Lê Đạt Chí và Trần Hồi Nam năm 2017 với đề tài “Financial

conditions and corporate investment: evidence in Viet Nam”. Bài nghiên cứu kết
luận rằng điều kiện tài chính có ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp
nhưng chỉ với những doanh nghiệp có ràng buộc tài chính đặc biệt ở các cơng ty lớn.
2.1.20.

Lê Đạt Chí năm 2015 với đề tài “Nghiên cứu điều kiện tài chính

và phát triển tài chính tác động lên đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam”. Bài nghiên
cứu chỉ ra rằng ở các cơng ty nhỏ điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác động
trực tiếp làm gia tăng đầu tư nhưng ngược lại các cơng ty có quy mô lớn không cho


9

thấy bằng chứng đáng kể về vai trò của điều kiện tài chính và phát triển tài chính dù
theo trực tiếp hay gián tiếp.
2.1.21.

Từ các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này được thực hiện

với những phát hiện khoảng trống sau đây:
2.1.22.

Thứ nhất, tác giả nhận thấy kết quả nghiên cứu phát triển tài

chính và đầu tư doanh nghiệp có sự khác nhau giữa các nước trên thế giới. Cụ thể là
bài nghiên cứu Love năm 2003 phân tích mối quan hệ giữa phát triển tài chính và
đầu tư doanh nghiệp ở Việt Nam, đưa ra kết luận rằng phát triển tài chính tác động
đến đầu tư doanh nghiệp đặc biệt các doanh nghiệp nhỏ, ít nhạy cảm với vốn nội bộ.
Nghiên cứu khác của O'Toole và Newman năm 2017 phân tích cùng đề tài ảnh
hưởng của phát triển tài chính đến đầu tư doanh nghiệp thơng qua ràng buộc tài
chính, nghiên cứu của họ có một vài điểm khác biệt. O'Toole và Newman kết luận
rằng phát triển tài chính làm giảm ràng buộc tài chính nhưng kết quả có sự khác biệt
giữa các doanh nghiệp vốn trong nước và vốn nước ngồi. Cụ thể, phát triển tài
chính có tác động lớn đến các doanh nghiệp vốn trong nước nhưng ít tác động đến
các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên nghiên cứu của Jaramillo et
al. năm 1996 nhận thấy rằng mối quan hệ giữa phát triển tài chính và đầu tư doanh
nghiệp là khơng đáng kể trong trường hợp khảo sát tại Ecuador.
2.1.23.

Thứ hai, tác giả nhận thấy kết quả mâu thuẫn tác động của điều

kiện tài chính đến gia tăng đầu tư của doanh nghiệp. Cụ thể, nghiên cứu của

Gochoco Bautista và cộng sự năm 2014 ở các nước ASEAN kết luận rằng điều kiện
tài chính tác động tích cực gần bằng nhau đến gia tăng đầu tư ở nhóm doanh nghiệp
quy mơ nhỏ và quy mô lớn chia theo trung vị của mức tổng tài sản. Tuy nhiên,
nghiên cứu Lê Đạt Chí năm 2015 ở Việt Nam kết luận rằng điều kiện tài chính tác
động khác nhau đến gia tăng đầu tư theo quy mơ cơng ty. Cụ thể là điều kiện tài
chính tác động tích cực đến gia tăng đầu tư nhóm các doanh nghiệp quy mô nhỏ
nhưng tác động tiêu cực đến nhóm doanh nghiệp có quy mơ lớn xét theo mức trung
vị tổng tài sản các doanh nghiệp niêm yết và những nghiên cứu này đều sử dụng dữ


10

liệu bảng.
2.1.24.

Thứ ba, bài nghiên cứu Gochoco Bautista và cộng sự năm 2014

phát hiện ảnh hưởng khác nhau của chỉ số phát triển tài chính và điều kiện tài chính
đến gia tăng đầu tư doanh nghiệp ở 5 nước ASEAN. Cụ thể là điều kiện tài chính ảnh
hưởng đến gia tăng đầu tư trong khi phát triển tài chính ảnh hưởng đến ràng buộc tài
chính bên ngồi của các doanh nghiệp. Phát hiện tác động khác nhau của phát triển
tài chính và điều kiện tài chính đến gia tăng đầu tư là điểm mới trong bài nghiên cứu
của Gochoco Bautista và cộng sự tại 5 nước ASEAN. Ở Việt Nam cịn rất ít các
nghiên cứu về tác động của phát triển tài chính và điều kiện tài chính đến gia tăng
đầu tư. Các nghiên cứu trước đây về tác động của các chỉ số phát triển tài chính và
điều kiện tài chính được tập trung ở các quốc gia phát triển như châu Âu Hiona
Balfoussia và Heather D. Gibson năm 2016, châu Á Gochoco Bautista và cộng sự
năm 2014. Tuy nhiên, các nghiên cứu về các chỉ số tài chính tác động đến mức độ
đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam cịn hạn chế bởi vì chỉ số điều kiện tài
chính và phát triển tài chính vẫn cịn mới mẻ ở Việt Nam. Đến tháng 1/2018 trường

Đại học Kinh tế TP.HCM lần đầu tiên công bố chỉ số điều kiện tài chính của Việt
Nam trong giai đoạn từ 2002 đến 2017. Do đó việc xem xét tác động các chỉ số phát
triển tài chính và điều kiện tài chính đến mức độ gia tăng đầu tư các doanh nghiệp
thực tế ở Việt Nam là cần thiết để thấy được các chỉ số quốc gia tác động như thế nào
đến mức độ đầu tư của doanh nghiệp.
2.1.25.

Thứ tư, bài nghiên cứu sẽ sử dụng kích thước mẫu lớn với mục

tiêu tìm ra được quy luật chung của các chỉ số tài chính đến tác động gia tăng đầu tư
của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Bài nghiên cứu Lê Đạt Chí, Trần Hồi Nam
năm 2017 về điều kiện tài chính có ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp tại Việt
Nam được thực hiện với kích thước mẫu giới hạn ở 125 doanh nghiệp có thể sẽ khó
đem lại kết quả mang tính đại diện cho phần lớn các doanh nghiệp niêm yết tại Việt
Nam.
2.1.26.

Từ các lý do trên, nghiên cứu này được thực hiện là cần thiết để


11

có cái nhìn rõ nét về tác động của điều kiện tài chính,phát triển tài chính và ràng
buộc tài chính mới được xem xét ở Việt Nam đến tác động gia tăng đầu tư các doanh
nghiệp niêm yết với thời gian mang tính cập nhật gần nhất, phạm vi nghiên cứu rộng
khắp Việt Nam, các chỉ số điều kiện tài chính và phát triển tài chính mới tại Việt
Nam.
1.3.

Mục tiêu nghiên cứu

1.3.1.
2.1.27.

Mục tiêu chung
Bài nghiên cứu nhằm mục đích xem xét tác động điều kiện tài

chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính đến gia tăng đầu tư các doanh
nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2011 đến 2017.
1.3.2.

Mục tiêu cụ thể

2.1.28.

Bài nghiên cứu này có 4 mục tiêu cụ thể như sau:

2.1.29.

Xem xét mối quan hệ giữa điều kiện tài chính và gia tăng

2.1.30.

Theo kết quả nghiên cứu của Gochoco Bautista và cộng sự năm

đầu tư

2014 ở các nước ASEAN, Hiona Balfoussia và Heather D. Gibson năm 2016 cho
rằng chỉ số điều kiện tài chính tốt có liên quan đến nhu cầu đầu tư nhiều hơn. Bài
nghiên cứu sẽ xem xét liệu chỉ số điều kiện tài chính tốt có tác động làm gia tăng đầu

tư ở Việt Nam hay không.
2.1.31.

Xem xét mối quan hệ giữa phát triển tài chính và gia tăng

2.1.32.

Theo kết quả nghiên cứu của Daniel Sakyi, Micheal Kofi

đầu tư

Boachie và Mustapha Immurana năm 2016 ở Ghana, Lê Đạt Chí và Trần Hồi Nam
năm 2017 kết luận rằng phát triển tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư ngắn
hạn cũng như quyết định đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp ở Ghana. Bài nghiên
cứu xem xét chỉ số phát triển tài chính có tác động đến gia tăng đầu tư ở Việt Nam
hay không.


12

2.1.33.

Xem xét mối quan hệ giữa ràng buộc tài chính và gia tăng

2.1.34.

Theo kết quả nghiên cứu của Attasuda Lerskullawat năm 2017

đầu tư

ràng buộc tài chính có tác động mạnh mẽ đến đầu tư các doanh nghiệp ở Thái Lan.
Bài nghiên cứu xem xét ràng buộc tài chính có tác động đến sự gia tăng đầu tư ở các
doanh nghiệp Việt Nam hay không.
2.1.35.

Xem xét xem chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính

và ràng buộc tài chính có bị tác động khác nhau đến sự gia tăng đầu tư khác
nhau như thế nào đối với quy mô doanh nghiệp lớn và quy mô doanh nghiệp
nhỏ theo mức trung vị trong thị trường chứng khoán Việt Nam
1.4.

Câu hỏi nghiên cứu

2.1.36.

Các câu hỏi nghiên cứu chính cho nghiên cứu này tương ứng

với từng mục tiêu cụ thể như trên:
2.1.37.

Câu hỏi 1: Điều kiện tài chính tác động đến gia tăng đầu tư như

thế nào?
2.1.38.

Câu hỏi 2: Phát triển tài chính tác động đến gia tăng đầu tư như

thế nào?
2.1.39.

Câu hỏi 3: Ràng buộc tài chính tác động đến gia tăng đầu tư

như thế nào?
2.1.40.

Câu hỏi 4: Điều kiện tài chính tác động đến gia tăng đầu tư

khác nhau giữa nhóm doanh nghiệp quy mơ nhỏ và lớn như thế nào?
2.1.41.

Câu hỏi 5: Phát triển tài chính tác động đến gia tăng đầu tư

khác nhau giữa nhóm doanh nghiệp quy mô nhỏ và lớn như thế nào?
2.1.42.

Câu hỏi 6: Ràng buộc tài tác động đến gia tăng đầu tư khác

nhau giữa nhóm doanh nghiệp quy mơ nhỏ và lớn như thế nào?
1.5.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu


13

1.5.1.

Đối tượng nghiên cứu

2.1.43.

Chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài

chính ở các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Việt Nam.
2.1.44.
1.5.2.

Sự gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu

2.1.45.

Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu của 490 doanh nghiệp

ngồi nhóm doanh nghiệp ngân hàng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn từ 2011 đến 2017. Các chỉ số được tính từ số liệu trên các báo cáo tài
chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
1.6.

Phương pháp nghiên cứu

1.6.1.
2.1.46.

Phương pháp định tính
Bài nghiên cứu tổng hợp các định nghĩa, lý thuyết và cách đo

lường các chỉ số phát triển tài chính, chỉ số điều kiện tài chính và ràng buộc tài
chính, lược khảo các nghiên cứu trước để có cái nhìn tổng quát nhằm làm rõ các chỉ

tiêu tài chính được sử dụng để xem xét sự tác động đến gia tăng đầu tư.
1.6.2.
2.1.47.

Phương pháp định lượng
Bài nghiên cứu đưa ra mơ hình thể hiện sự tác động giữa các

biến, xác định cách đo lường các biến, đưa ra các giả thuyết nghiên cứu thể hiện mối
quan hệ giữa các biến, xây dựng mơ hình hồi quy dựa trên dữ liệu thu thập được
thông qua các biến để đo lường tác động các chỉ số phát triển tài chính, chỉ số điều
kiện tài chính và ràng buộc tài chính đến gia tăng đầu tư doanh nghiệp Việt Nam.
Các kết quả phân tích thực nghiệm sẽ được giải thích và đem ra so sánh với các
nghiên cứu trước đây để trả lời câu hỏi đặt ra của bài nghiên cứu.
2.1.48.

Nguồn số liệu: Bài nghiên cứu sử dụng số liệu thứ cấp bằng

việc tính tốn các chỉ số thơng qua các khoản mục trên báo cáo tài chính các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.


14

2.1.49.

Phương pháp ước lượng mơ hình:

2.1.50.

Mơ hình hồi quy dự kiến: bài nghiên cứu sử dụng mơ hình

phương pháp GMM vì đây là phương pháp tổng quát của nhiều phương pháp ước
lượng phổ biến như OLS, MLE, 2SLS. Phương pháp GMM giải quyết được một số
vấn đề nảy sinh khi ước lượng:
2.1.51.

- Các biến có thể xem là nội sinh bởi vì quan hệ nhân quả có thể

xảy ra theo 2 chiều. Việc hồi quy các biến này có thể dẫn tới sự tự tương quan với sai
số.
2.1.52.

- Tác động cố định hàm chứa sai số trong mơ hình có biến

không quan sát được và sai số quan sát được.
2.1.53.

- Sự hiện diện của biến trễ trong mơ hình dẫn đến hiện tượng tự

tương quan.
2.1.54.

- Dữ liệu bảng trong nghiên cứu có thời gian ngắn.

2.1.55.

Phần mềm xử lý số liệu: phần mềm Stata

1.7.

Ý nghĩa của nghiên cứu

2.1.56.

Nghiên cứu này đóng góp thêm cho các nghiên cứu ở Việt Nam

những điều sau đây:
2.1.57.

Thứ nhất, bài nghiên cứu cung cấp lý thuyết các chỉ số tài chính

điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính để các doanh nghiệp
sử dụng khi cân nhắc quyết định gia tăng đầu tư trong điều kiện môi trường kinh tế
Việt Nam hiện nay, đặc biệt là các doanh nghiệp có vấn đề ràng buộc tài chính.
2.1.58.

Thứ hai, bài nghiên cứu sử dụng số liệu các chỉ số tài chính

được cập nhật mới nhất với nguồn dữ liệu nghiên cứu bao quát tất cả các công ty
niêm yết tại Việt Nam giai đoạn từ 2011 đến 2017
2.1.59.

Thứ ba, bài nghiên cứu xem xét tác động của các chỉ số điều

kiện tài chính, chỉ số phát triển tài chính và ràng buộc tài chính đến gia tăng đầu tư
như thế nào để từ đó đề xuất các gợi ý cho các doanh nghiệp Việt Nam khi đầu tư


15

cũng như các nhà hoạch định chính sách trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang
trên đà phát triển.
1.8.

Bố cục của luận văn

2.1.60.

Nghiên cứu này bao gồm năm chương:

2.1.61.

Chương 1: Giới thiệu. Chương này nêu vấn đề nghiên cứu, lý

do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi
nghiên cứu, ý nghĩa của nghiên cứu.
2.1.62.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết. Đề cập các tài liệu về đầu tư và

các chỉ số điều kiện tài chính, chỉ số phát triển tài chính và ràng buộc tài chính.
Chương này sẽ trích dẫn các bài nghiên cứu, bài báo trong nước và nước ngoài về
thực tế tác động các chỉ số tài chính đến gia tăng đầu tư ở các nước châu Âu, châu Á
và Việt Nam.
2.1.63.

Chương 3:Phương pháp nghiên cứu. Với nội dung bao gồm

dữ liệu và phương pháp nghiên cứu liên quan đến lựa chọn mẫu nghiên cứu, việc lựa
chọn và đo lường các biến, xây dựng mơ hình hồi quy để kiểm tra các mối quan hệ,

lựa chọn các mơ hình kinh tế lượng và các kiểm tra kỹ thuật sử dụng trong nghiên
cứu.
2.1.64.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương này trình bày các kết

quả nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện trên bộ dữ liệu bài nghiên cứu thu thập.
2.1.65.
Chương
5:Kết
luận
hàm tương
ýsách,
chính
sách.
Đưa rahạn
nhậnvà
chế
xét,
đề xuất
kiến
nghị,
hướng
hàm
nghiên
ý chính
cứu
lai
chỉ
ra những

2.1.66.CHƯƠNG 2:
2.1.67.TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT
TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN GIA
TĂNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
2.1.
2.1.1.

Các khái niệm và cơ sở lý thuyết
Các khái niệm về điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc

tài chính
2.1.68.

Chỉ số điều kiện tài chính (Financial Conditions Index-FCI):

FCI là một sự kết hợp của nhiều biến số tài chính đại diện cho mơi trường tài chính
nhằm mục đích đánh giá tồn bộ các điều kiện tài chính của nền kinh tế. FCI giúp nhận
biết và đánh giá mối liên hệ vĩ mô và cung cấp dự báo tương lai để so sánh sự thắt chặt
và nới lỏng tương đối của những điều kiện tài chính. Chính vì vậy, chỉ số FCI hữu ích
cho việc thực thi chính sách tiền tệ vì nó nắm bắt được các kênh truyền dẫn tiền tệ.
Ngoài ra, FCI được cho là thể hiện ảnh hưởng lên chu kỳ kinh doanh vì nó khơng chỉ
phản ánh sự phản hồi của các điều kiện kinh tế ở hiện tại và trong quá khứ mà còn cho
thấy kỳ vọng của thị trường về triển vọng kinh tế theo nghiên cứu Gumata và cộng sự
năm 2012.
2.1.69.

Chỉ số phát triển tài chính (Financial Development Index

-FDI): Chỉ số FDI phản ánh mức độ phát triển tài chính của nền kinh tế. Mức độ phát
triển tài chính của một quốc gia được xem là một trong những nhân tố quan trọng để thu
hút đầu tư cũng như thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, đặc biệt là đối với các quốc gia đang
phát triển. Mức độ phát triển tài chính thường được xác định dựa trên lượng vốn vay
ngân hàng cho khu vực tư nhân hoặc mức vốn hóa của thị trường cổ phiếu theo phần
trăm GDP và đi kèm với thu nhập. Các nước phát triển thường có hệ thống tài chính sâu
hơn, thực hiện chức năng trung gian hiệu quả hơn so với các quốc gia đang phát triển.
Điều đó cho thấy các quốc gia phát triển có cơ cấu tài chính đa dạng hơn: Luồng vốn
chu chuyển trong nền kinh tế khơng chỉ từ hệ thống ngân hàng mà cịn bắt nguồn từ thị


trường trái phiếu hoặc thị trường chứng khốn. Hay nói cách khác, hệ thống tài chính
của họ thường dựa vào thị trường hơn là phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng. Trong khi
đó, hệ thống tài chính tại các quốc gia đang phát triển thường phụ thuộc nhiều vào hệ
thống ngân hàng.
2.1.70.

Chỉ số ràng buộc tài chính:Chỉ số thể hiện mức độ giới hạn về

khả năng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngồi. Một cơng ty bị hạn chế tài chính nếu các chi
phí sẵn có của nguồn vốn bên ngồi ngăn cản các cơng ty thực hiện các quyết định đầu
tư và buộc các công ty phải chọn thực hiện bằng nguồn vốn nội bộ sẵn có theo nghiên
cứu Kaplan và Zingales năm 1997 và trong nghiên cứu của Denis và Sibilkov năm 2010
cũng nhận định về công ty hạn chế tài chính giống như các định nghĩa được nêu ra bên
trên. Cơng ty với chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngồi cao tương đương với cơng ty bị
hạn chế tài chính sẽ dựa nhiều hơn và các nguồn lực tài chính nội bộ để hạn chế việc
giảm đi đầu tư trong tương lai, giảm hiệu quả hoạt động và sự tăng trưởng của công ty.
2.1.2.
2.1.71.

Lý thuyết điều kiện tài chính
Sau khi khủng hoảng tài chính tồn cầu diễn ra, các nhà đầu tư đã

nhận ra tầm quan trọng của việc theo dõi kịp thời các điều kiện tài chính bao gồm rất
nhiều yếu tố về chính sách tiền tệ, thị trường chứng khốn, bất động sản, tình hình lãi
suất, tín dụng của nền kinh tế để ra quyết định đầu tư và quyết định chính sách đúng đắn
dẫn đến sự ra đời các chỉ số đánh giá điều kiện tài chính. Rất nhiều tổ chức tài chính
Goldman Sachs, Deutsche Bank, tổ chức cung cấp dữ liệu Bloomberg và giới làm chính
sách Cục Dự trữ liên bang Mỹ - Fed đã tính tốn chỉ số FCI riêng của mình và cơng bố
cho thị trường. Các chỉ số này được giới đầu tư và giới làm chính sách theo dõi rất sát
sao.
2.1.72.

FCI là chỉ số giúp đánh giá toàn bộ các điều kiện tài chính của nền

kinh tế. FCI hỗ trợ nhận biết và đánh giá mối liên hệ vĩ mơ và cung cấp dự báo mang
tính lịch sử để so sánh sự thắt chặt và nới lỏng tương đối của những điều kiện tài chính.
Gumata và cộng sự năm 2012, Jan Hatzius, Peter Hooper, Frederic Mishkin, Kermit L.
Schoenholtz and Mark W. Watson năm 2010 nghiên cứu mối quan hệ vĩ mô và đưa ra dự


báo để so sánh sự thắt chặt và nới lỏng của những điều kiện tài chính, do đó chỉ số điều
kiện tài chính tốt có ảnh hưởng đến các cơ hội phát triển và nhu cầu đầu tư nhiều hơn.
Nhìn chung, FCI có vai trị quan trọng phản ảnh chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp vì
nó khơng chỉ phản ánh sự phản hồi của các điều kiện kinh tế ở hiện tại và trong quá khứ
mà còn cho thấy kỳ vọng của thị trường về triển vọng kinh tế nghiên cứu Gumata và
cộng sự năm 2012. Nghiên cứu Osorio và cộng sự năm 2011 chỉ ra rằng chỉ số điều kiện
tài chính và đầu tư doanh nghiệp có mối liên hệ mật thiết với nhau được thể hiện thông
qua ba kênh: mức độ đầu tư và chi phí sử dụng vốn, hiệu quả đầu tư và khả năng cạnh

tranh về giá của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nghiên cứu Gochoco Bautista và cộng sự
năm 2014 phát hiện ảnh hưởng của điều kiện tài chính đến gia tăng đầu tư doanh nghiệp
ở 5 nước ASEAN. Một nghiên cứu khác của Hiona Balfoussia năm 2016 một lần nữa
nhấn mạnh vai trò điều kiện tài chính đến các quyết định đầu tư của cơng ty. Tác động
của điều kiện tài chính với các doanh nghiệp khơng đồng nhất mà nó thay đổi tùy thuộc
vào quy mơ doanh nghiệp và tình trạng bị ràng buộc tài chính của các doanh nghiệp đó.
Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hoài Nam năm 2017 phát hiện ra điều kiện tài chính
tác động gián tiếp đến gia tăng đầu tư đối với các doanh nghiệp có dòng tiền âm. Cụ thể
là khi điều kiện thị trường tài chính tốt sẽ làm giảm mức độ bị ràng buộc tài chính trong
trường hợp các doanh nghiệp có dịng tiền âm. Ngồi ra mức độ ảnh hưởng cịn phụ
thuộc vào quy mô doanh nghiệp, các doanh nghiệp lớn nhận được nhiều lợi ích khi điều
kiện tài chính cải thiện, điều kiện tài chính càng tốt thì ràng buộc tài chính ở những
doanh nghiệp lớn càng giảm đáng kể.
2.1.3.
2.1.73.

Lý thuyết phát triển tài chính
Chỉ số phát triển tài chính của một quốc gia được xem là một trong

những nhân tố quan trọng để xem xét mức độ thu hút đầu tư cũng như thúc đẩy tăng
trưởng kinh tế, đặc biệt là đối với các quốc gia đang phát triển. Chỉ số phát triển tài
chính thường được xác định dựa trên lượng vốn vay ngân hàng cho khu vực tư nhân
hoặc mức vốn hóa của thị trường cổ phiếu theo phần trăm GDP và đi kèm với thu nhập.
Các nước phát triển thường có hệ thống tài chính sâu hơn, thực hiện chức năng trung
gian hiệu quả hơn so với các quốc gia đang phát triển. Điều đó cho thấy các quốc gia


phát triển có cơ cấu tài chính đa dạng hơn. Luồng vốn chu chuyển trong nền kinh tế
không chỉ từ hệ thống ngân hàng mà còn bắt nguồn từ thị trường trái phiếu hoặc thị
trường chứng khốn, hay nói cách khác, hệ thống tài chính của họ thường dựa vào thị

trường hơn là phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng. Trong khi đó, hệ thống tài chính tại
các quốc gia đang phát triển thường phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng. Về tác
động của phát triển tài chính đến gia tăng đầu tư có sự khác nhau giữa các nghiên cứu ở
các nước trên thế giới. Cụ thể là nghiên cứu Love năm 2003 phân tích mối quan hệ giữa
phát triển tài chính và đầu tư doanh nghiệp ở Việt Nam, đưa ra kết luận rằng phát triển
tài chính tác động đến đầu tư doanh nghiệp đặc biệt các doanh nghiệp nhỏ, ít nhạy cảm
với vốn nội bộ. Nghiên cứu Rajan và Zingales năm 2003 xác định sự phát triển tài chính
như nguồn tài chính sẵn có đối với bất kỳ doanh nhân nào cho các dự án hoàn hảo mà
trong đó dự đốn được tỷ suất sinh lợi thích hợp và trong đó chia sẻ rủi ro giữa các dự
án có chi phí thấp. Sự phát triển tài chính rõ ràng sẽ tăng cả về khối lượng và tỷ lệ đầu
tư. Các tài liệu lý thuyết và thực nghiệm xác định ba kênh mà theo đó sự phát triển tài
chính có thể có tác động đến đầu tư. Thứ nhất, trừu tượng từ mơ hình Arrow-Debreu với
các thị trường vốn khơng có ma sát, một số nghiên cứu cho thấy các vấn đề về thông tin
bất cân xứng và khuyến khích thơng tin dẫn đến ràng buộc tài chính, hạn chế đầu tư cho
một số doanh nghiệp. Tuy nhiên, sự phát triển tài chính có thể ảnh hưởng đến đầu tư
bằng cách giảm các ràng buộc tài chính. Nghiên cứu Acemoglu và cộng sự năm 2005 và
Aghion và cộng sự năm 2005, 2008 đưa ra các mơ hình lý thuyết ngụ ý rằng phát triển
tài chính thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thông qua thay đổi công nghệ bằng cách giảm các
ràng buộc tín dụng cho các nhà đầu tư mạo hiểm. Liên quan đến hiệu quả của việc phát
triển tài chính đối với những khó khăn về tài chính, nghiên cứu Becker và Sivadasan
năm 2010 và nghiên cứu Love và Zicchino năm 2006 đã kiểm tra mối liên hệ giữa
những khó khăn về tài chính và phát triển tài chính và xác định rằng phát triển tài chính
sẽ ảnh hưởng đến đầu tư khó khăn.
2.1.74.Nghiên cứu khác của O'Toole và Newman năm 2017 phân tích cùng đề tài ảnh
hưởng của phát triển tài chính đến đầu tư doanh nghiệp thơng qua ràng buộc tài chính,
nghiên cứu của họ có một vài điểm khác biệt. O'Toole và Newman kết luận rằng phát


triển tài chính làm giảm ràng buộc tài chính nhưng kết quả có sự khác biệt giữa các
doanh nghiệp vốn trong nước và vốn nước ngoài. Cụ thể, phát triển tài chính có tác động

lớn đến các doanh nghiệp vốn trong nước nhưng ít tác động đến các doanh nghiệp có
vốn đầu tư nước ngồi. Nghiên cứu Gelos và Werner năm 2002 phát hiện ra rằng tác
động của dòng tiền đầu tư của công ty là tương đối thấp sau thời kỳ tự do hóa tài chính ở
Mexico. Kết quả tương tự đã được tìm thấy trong nghiên cứu Laeven năm 2003 của một
nhóm các nước đang phát triển. Nghiên cứu Laeven năm 2003 và nghiên cứu Love năm
2003 cũng nhận thấy rằng sự phát triển thị trường vốn có thể làm giảm tác động của
dịng tiền của cơng ty đối với gia tăng đầu tư của công ty đặc biệt đối với các cơng ty bị
ràng buộc tài chính. Hơn nữa, phát triển tài chính có thể làm giảm sự phụ thuộc của các
cơng ty vào nguồn tài chính nội bộ của họ và các cơng ty có ràng buộc về tài chính sẽ bị
ảnh hưởng mạnh mẽ hơn từ phát triển tài chính so với các cơng ty ít ràng buộc hơn.
Tương tự nghiên cứu Arbelaez và Echavarria năm 2002, nghiên cứu Galindo et al. năm
2007 và nghiên cứu Harris và cộng sự năm 1994 thấy rằng tác động của phát triển tài
chính có thể làm giảm tác động của dịng tiền của một cơng ty đối với đầu tư của nó, vì
sự phát triển tài chính có thể tăng thêm các cơ hội cho nguồn vốn bên ngồi của cơng ty
và giảm sự phụ thuộc vào các quỹ nội bộ. Tuy nhiên nghiên cứu của Jaramillo et al. năm
1996 nhận thấy rằng mối quan hệ giữa phát triển tài chính và đầu tư doanh nghiệp là
khơng đáng kể trong trường hợp khảo sát tại Ecuador.
2.1.4.
2.1.75.

Lý thuyết ràng buộc tài chính
Ràng buộc tài chính được đề cập nhiều trong một số các nghiên cứu

trước đây, họ đều cho rằng ràng buộc tài chính là khi cơng ty bị giới hạn về khả năng
tiếp cận nguồn vốn từ bên ngồi hoặc chi phí từ nguồn tài trợ bên ngồi cao hơn đáng kể
so với chi phí từ nguồn nội bộ. Điều này có thể dẫn đến các cơng ty phải đưa ra quyết
định cắt giảm thực hiện các dự án đầu tư dự kiến trong tương lai. Nghiên cứu Kenynes
năm 1936 cho rằng một công ty không bị ràng buộc tài chính là cơng ty có thể huy động
khơng hạn chế nguồn vốn từ bên ngoài. Nghiên cứu Kaplan và Zingales năm 1995 cho
rằng một công ty bị ràng buộc tài chính nếu chi phí của nguồn vốn bên ngồi ngăn cản

các cơng ty thực hiện các quyết định đầu tư và buộc các công ty phải lựa chọn thực hiện


bằng nguồn vốn nội bộ sẵn có. Doanh nghiệp ít ràng buộc tài chính hay khơng có ràng
buộc tài chính khi nó có nhiều tài sản có tính thanh khoản và giá trị thuần lớn. Có nhiều
tiêu chí khác nhau để xác định một doanh nghiệp có nhiều hoặc ít ràng buộc tài chính
như tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ nợ vay, quy mô doanh nghiệp, thời gian hoạt động của
doanh nghiệp, tuy nhiên thật khó để xác định doanh nghiệp có khó khăn về tài chính.
Nghiên cứu Kaplan và Zingales năm 1988 phân tích ràng buộc tài chính dựa trên các
tiêu chí như dịng tiền, Tobin Q, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức và lượng tiền mặt. Nghiên
cứu của Fazzari, Hubbard, Petersen năm 1988 đo lường mức độ đảm bảo ràng buộc tài
chính của một doanh nghiệp bằng độ nhạy cảm của đầu tư đến dòng tiền nội bộ của
doanh nghiệp. Sử dụng thanh toán cổ tức như một đại diện cho các mức độ ràng buộc tài
chính, họ chỉ ra rằng các doanh nghiệp khơng chia cổ tức có xu hướng nhạy cảm đầu tư
bởi vì các doanh nghiệp này chi trả cổ tức thấp để có nguồn vốn nội bộ đủ tài trợ cho
các dự án đầu tư. Nghiên cứu khác xem xét dịng tiền như một thước đo ràng buộc tài
chính của Gomes năm 2001 cho thấy rằng sự có mặt của các ràng buộc tài chính khơng
nhất thiết hàm ý rằng dịng tiền sẽ tăng thêm mức độ giải thích mạnh cho các hồi quy
đầu tư. Nghiên cứu về dòng tiền như một thước đo ràng buộc tài chính Moyen năm 2004
cho thấy rằng các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính có độ nhạy cảm dịng tiền thấp
hơn các cơng ty khơng bị ràng buộc tài chính mặc dù các cơng ty có tỷ lệ phân phối thấp
có thể có độ nhạy cao hơn các cơng ty có lợi nhuận cao. Nghiên cứu Denis và Sibilkov
năm 2009 một lần nữa đưa ra nhận định rằng cơng ty có chi phí sử dụng nguồn vốn từ
bên ngồi cao tương đương với cơng ty bị ràng buộc tài chính sẽ dựa nhiều vào các
nguồn lực tài chính từ nội bộ để hạn chế việc cắt giảm các đầu tư dự kiến trong tương
lai. Nghiên cứu Lewellen và Jonathan năm 2012 chỉ ra rằng các doanh nghiệp bị ràng
buộc tài chính, có dòng tiền âm liên tục, lợi nhuận thấp cực kỳ nhạy cảm với dòng tiền
đầu tư.
2.1.76.Theo nghiên cứu của Devereux và Schiantarelli năm 1990, Hovakimian và
Titman năm 2006, doanh nghiệp có thời gian hoạt động ít gặp nhiều ràng buộc tài chính

vì các doanh nghiệp này cịn non trẻ nên khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thấp.
Guo và Ma năm 2011 đã nghiên cứu tác động của việc vay nợ và tín dụng đối với hiệu


quả đầu tư của các doanh nghiệp sản xuất ở Trung Quốc đã chỉ ra rằng chỉ tiêu đầu tư
của doanh nghiệp bị hạn chế bởi việc vay nợ nhưng tín dụng có thể giảm bớt những ràng
buộc tài chính. Becker và Sivadasan năm 2006 nghiên cứu kết luận rằng phát triển tài
chính ở mức thấp làm gia tăng ràng buộc tài chính ở các doanh nghiệp châu Âu. Hơn
nữa, Hiona Balfoussia và Heather D. Gibson năm 2016 nghiên cứu đưa ra kết luận rằng
điều kiện tài chính đóng vai trò quan trọng đối với các quyết định đầu tư đồng thời tác
động đến đầu tư ở các doanh nghiệp trong tình trạng ràng buộc tài chính khu vực châu
Âu. Ngoài ra, Attasuda Lerskullawat năm 2017 kết luận rằng ràng buộc tài chính có tác
động mạnh mẽ đến đầu tư tài chính, bên cạnh đó phát triển tài chính làm giảm ảnh
hưởng của ràng buộc tài chính đến gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp ở Thái Lan.
2.1.5.
2.1.77.

Lý thuyết về đầu tư doanh nghiệp
Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, các nhà quản lý thường phải

đưa ra ba quyết định quan trọng, đó là quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết
định chi trả cổ tức. Trong đó, quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất
vì đây là quyết định tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ
giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp, từ đó làm gia tăng giá trị cổ đông. Quyết định gia
tăng đầu tư của doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố bên ngồi gồm chính sách
kinh tế của Nhà Nước, thị trường tiêu thụ sản phẩm và lãi suất cho vay, ngồi ra cịn phụ
thuộc vào các yếu tố bên trong của doanh nghiệp như vốn nội bộ và khả năng huy động
vốn bên ngoài của doanh nghiệp. Một số doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy
động nguồn vốn nội bộ thậm chí việc huy động nguồn vốn bên ngồi cũng gặp nhiều
khó khăn hay nói cách khác là doanh nghiệp bị ràng buộc về tài chính khi xem xét gia

tăng đầu tư. Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả chủ yếu xem xét đến các yếu tố
vĩ mơ bên ngồi là điều kiện tài chính và phát triển tài chính cũng như yếu tố nội bộ của
doanh nghiệp là ràng buộc tài chính.
2.1.78.

Lý thuyết về tác động của điều kiện tài chính đến gia tăng đầu tư

của doanh nghiệp được đề cập trong nghiên cứu của Gochoco và cộng sự năm 2014. Bài
nghiên cứu kết luận rằng điều kiện tài chính tác động mạnh đến gia tăng đầu tư các
doanh nghiệp Asia. Tác động của điều kiện tài chính đến gia tăng đầu tư đối với doanh


nghiệp quy mô lớn lớn hơn doanh nghiệp quy mô nhỏ. Một lý thuyết khác được rút ra từ
kết quả nghiên cứu của Lê Đạt Chí năm 2015, điều kiện tài chính tác động trực tiếp đến
gia tăng đầu tư đến các doanh nghiệp quy mô nhỏ là những công ty đối diện với ràng
buộc tài chính so với các doanh nghiệp quy mô lớn.
2.1.79.

Lý thuyết về phát triển tài chính FDI ảnh hưởng đến gia tăng đầu tư

của doanh nghiệp được đề cập trong các nghiên cứu nước ngoài. Nghiên cứu của
Gochoco và cộng sự năm 2014 tìm ra và kết luận rằng phát triển tài chính tác động khác
nhau đến gia tăng đầu tư giữa các doanh nghiệp quy mô lớn và quy mô nhỏ. Cụ thể là
phát triển tài chính tác động cực kỳ mạnh đến gia tăng đầu tư các doanh nghiệp quy mô
nhỏ ở các nước Asia trong khi doanh nghiệp quy mơ lớn thì gia tăng đầu tư không tác
động mạnh mẽ khi phát triển tài chính thay đổi. Ngồi ra, nghiên cứu của Love năm
2003 kết luận rằng phát triển tài chính khơng có mối tương quan đến gia tăng đầu tư các
doanh nghiệp được nghiên cứu ở 40 quốc gia trên thế giới.
2.1.80.

Một số bài nghiên cứu mối quan hệ giữa ràng buộc tài chính của

doanh nghiệp và gia tăng đầu tư cho thấy rằng các ràng buộc tài chính của doanh nghiệp
càng ít thì khả năng đầu tư của doanh nghiệp càng cao. Nghiên cứu Gaiotti và Generale
năm 2001 nhận thấy rằng hiệu quả của dòng tiền của doanh nghiệp đối với đầu tư ở Ý
cao hơn ở các công ty bị ràng buộc tài chính được coi là các cơng ty nhỏ so với các công
ty lớn. Kết quả này xác nhận rằng các công ty bị hạn chế về tài chính sẽ có ít cơ hội hơn
để có được các nguồn tài trợ bên ngoài và đầu tư của các doanh nghiệp bị ràng buộc tài
chính sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào các quỹ nội bộ của họ là dịng tiền của doanh nghiệp
hơn là các quỹ bên ngồi. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Attasuda Lerskullawat năm
2018 kết luận rằng ràng buộc tài chính tác động lớn đến gia tăng đầu tư các doanh
nghiệp ở Thái Lan.
2.1.81.

Chỉ số điều kiện tài chính FCI cho các nước ở châu Á được nhóm

tác giả Debuque và Gochoco nghiên cứu và công bố năm 2013. Đến năm 2014,
Gochoco và cộng sự nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số điều kiện tài chính FCI tác
động đến gia tăng đầu tư ở các doanh nghiệp châu Á đặc biệt là các doanh nghiệp bị
ràng buộc tài chính. Nghiên cứu đưa ra lý thuyết là không đáng kể. Tuy nhiên, kết quả


nghiên cứu của Lê Đạt Chí năm 2015 đưa ra rằng điều kiện tài chính tác động đến các
doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính có dịng tiền âm. Nói cách khác, khi điều kiện tài
chính tốt lên sẽ làm gia tăng sự phụ thuộc của doanh nghiệp vào dòng tiền.
2.2.
2.2.1.

Một số nghiên cứu thực nghiệm
Nghiên cứu đề tài “Financial development, financial constraint, and

firm investment: Evidence from Thailand“ của Attasuda Lerskullawat năm
2018
2.1.82.

Bài nghiên cứu ra đời với lý do đầu tiên là nghiên cứu này đáp ứng

khoảng trống trong tài liệu bằng cách nghiên cứu ảnh hưởng của phát triển tài chính và
ràng buộc tài chính đến đầu tư doanh nghiệp mà hiếm khi được xem xét ở các nghiên
cứu trước đó. Bài nghiên cứu tập trung vào cả hai khía cạnh bao gồm phát triển ngành
ngân hàng và phát triển thị trường vốn để có được nhiều khía cạnh hơn về ảnh hưởng
của phát triển tài chính theo cách mà ràng buộc tài chính ảnh hưởng đến đầu tư, cũng
như để bổ sung cho các bài viết trước đó chỉ tập trung vào các khía cạnh của sự phát
triển tài chính. Thứ hai, bài nghiên cứu lấp đầy khoảng trống trong các nghiên cứu trước
đây, đặc biệt là về tác động của hạn chế tài chính hoặc điều kiện tài chính đối với đầu tư
của cơng ty, trước đây chủ yếu tập trung vào các nước phát triển, bằng cách giới thiệu
một nghiên cứu bằng chứng về Thái Lan như một trường hợp điển hình về một quốc gia
đang phát triển ở Châu Á. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng SGMM với
kích thước mẫu được chia thành 7 nhóm mẫu tương ứng với 7 nhóm ngành ở Thái Lan
với mơ hình nghiên cứu như sau:


( ) Ul( )i t k
K

K ,

it

2.1.83.

2.1.84.

a

x

f

+a

cn

V

1

2^)í,t-fc +

^3

( )

^

ì,t-k

+

i,t-k

2
i,t-k

o

2

2.1.85. 6[(^) FD]it-k + a7\(^') xFD\l,l-k + Vi + ĩ]i + £it
2.1.86.

Trong mơ hình trên biến phụ thuộc là I/K tỷ lệ đầu tư trên vốn của

cơng ty. Trong đó, I là đầu tư vào doanh nghiệp K là vốn cổ phần. I được tính theo cơng
thức It = At — At-1 + DEPt, A là tài sản cố định, DEP là khấu hao tài sản cố định.
2.1.87.

Các biến độc lập trong mơ hình bao gồm:

2.1.88.

Vị là biến nhân tố tác động cố định

2.1.89.

ì']j là biến giả thời gian

2.1.90.

fit là nhân tố ngẫu nhiên

2.1.91.

Y/K là tỷ lệ sản lượng trên vốn cổ phần

2.1.92.

C/K là dòng tiền vào vốn tỉ lệ

2.1.93.

D/K là tỷ lệ nợ trên vốn

2.1.94.

FD là các chỉ số phát triển tài chính bao gồm lĩnh vực ngân hàng và

phát triển thị trường vốn, dựa trên nghiên cứu Beck và Levine năm 2002. Trong trường
hợp này, hai chỉ số chính được sử dụng: FD1 được tính bằng giá trị vốn hóa thị trường
chứng khoán so với GDP, đo lường sự phát triển tài chính về quy mơ; và FD2 là sự kết
hợp giữa tín dụng tư nhân của các ngân hàng với tỷ lệ GDP và vốn hóa thị trường chứng
khốn so với GDP, đo lường sự phát triển tài chính theo các hoạt động. Sự gia tăng trong
các nhà phát triển tài chính này cho thấy sự mở rộng về quy mô và hoạt động, như dịch
vụ cho vay và giao dịch, trong tổ chức tài chính và thị trường vốn. Điều này dẫn đến sự
gia tăng tính thanh khoản của thị trường tài chính và do đó làm tăng cơ hội cho các cơng
ty có được các nguồn tài trợ bên ngoài.
2.1.95.

Bài nghiên cứu kếtluận rằng ràng buộc tài chính có tác động mạnh

đến gia tăng đầu tư doanh nghiệp, cụ thể là dòng tiền đầu tư doanh nghiệp có ảnh hưởng