Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TPHCM

TRẦN THÙY DƯƠNG

NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT Ở SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01

Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN TRẦN PHÚC

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


I

TÓM TẮT
Xây dựng một cơ cấu vốn phù hợp với mục tiêu phát triển của doanh nghiệp
trong từng thời kỳ là một vấn đề quan trọng của quản trị tài chính doanh nghiệp. Trên
thế giới, đã có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn được thực hiện
nhưng lại chưa được thực hiện nhiều ở nước ta. Với mục đích là đưa ra một số điểm
lưu ý cho các nhà quản trị trong việc ra quyết định lựa chọn cơ cấu vốn thích hợp của
doanh nghiệp, tác giả đã thực hiện đề tài “Nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các
doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh”.
Để thực hiện được mục đích trên, đề tài sử dụng chủ yếu phương pháp định

lượng thơng qua phân tích thống kê mô tả và sử dụng phương pháp momen tổng qt
cho mơ hình hồi quy dựa trên nền tảng là các lý thuyết về cơ cấu vốn.
Theo đó, tuy có sự khác nhau giữa các ngành, nhưng nhìn chung các doanh
nghiệp đang niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh sử dụng
nhiều nợ ngắn hạn hơn so với nợ dài hạn. Điều này có sự tương đồng với mức độ sử
dụng nợ ở các quốc gia đang phát triển khác nhưng lại khác biệt so với các quốc gia
phát triển. Trong cơ cấu nợ, nợ vay ngân hàng chiếm tỷ trọng lớn. Ngoài ra, một số
các doanh nghiệp hiện đang sử dụng vốn một cách khơng hợp lý, đó là sử dụng nợ
ngắn hạn tài trợ cho các tài sản dài hạn.
Từ kết quả mô hình hồi quy cho thấy, phần lớn các biến số được lựa chọn đều
có ý nghĩa thống kê trong mơ hình. Trong đó, các biến số dịng tiền tự do, tài sản cố
định hữu hình và lợi nhuận giữ lại có tương quan âm với địn bẩy tài chính; tỷ lệ nợ
năm trước, cơ hội tăng trưởng, mức biến động của thu nhập, khả năng tạo lợi nhuận
và quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với địn bẩy tài chính. Tuy nhiên,
ngoại trừ lợi nhuận giữ lại, các biến số cịn lại đều cho kết quả khơng phù hợp với kỳ
vọng ban đầu, cho thấy các lý thuyết về cơ cấu vốn ra đời ở các quốc gia phát triển
chưa có được sự giải thích mạnh mẽ đối với việc lựa chọn cơ cấu vốn ở Việt Nam.
Một trong những ngun nhân có thể bởi vì những giả định cơ bản làm nền tảng cho
các lý thuyết có một số điểm không phù hợp ở Việt Nam. Những sự khác biệt rõ rệt
về hệ thống pháp lý, cách thức điều hành của Nhà nước, thị trường chứng khoán, hệ


II

thống ngân hàng Việt Nam cũng làm ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cơ cấu vốn
của các nhà quản trị.
Mặc dù vậy, mơ hình xác định các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn vẫn có thể
được xem là cơ sở tham khảo cho các nhà quản trị doanh nghiệp khi đưa ra các quyết
định về cơ cấu vốn. Ngồi ra, kết quả của mơ hình hồi quy cũng cho thấy, quá trình
điều chỉnh cơ cấu vốn hướng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp Việt

Nam là tương đối dễ dàng. Do đó, bản thân mỗi doanh nghiệp dựa trên chi phí sử
dụng vốn mục tiêu, khả năng tiếp cận các nguồn vốn, kỳ vọng của các nhà đầu tư có
thể hoạch định cho mình một cơ cấu vốn phù hợp cần thực hiện và thực hiện điều
chỉnh sao cho tỷ lệ nợ là hợp lý nhất thông qua việc tác động vào những nhân tố của
mơ hình hồi quy.
Tuy nhiên, đề tài cũng có những giới hạn nghiên cứu của đề tài bao gồm vấn
đề về việc tính tốn các chỉ tiêu dựa trên giá trị sổ sách, sự hạn chế về mẫu nghiên
cứu và số lượng các biến của mơ hình hồi quy để các nghiên cứu tiếp theo có thể thực
hiện trên cơ sở khắc phục các hạn chế này.


III

LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một
trường đại học nào. Đề tài này là cơng trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả
nghiên cứu là trung thực, trong đó khơng có các nội dung đã được công bố trước đây
hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn
đầy đủ trong luận văn.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 04 năm 2015

TRẦN THÙY DƯƠNG


IV

LỜI CẢM ƠN
Để hồn thành luận văn này, tơi xin chân thành cảm ơn các Thầy Cơ đã tận
tình hướng dẫn, giảng dạy trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu ở Trường Đại
học Ngân hàng TPHCM.

Tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới TS. Nguyễn Trần Phúc – Thầy đã trực
tiếp hướng dẫn và chỉ bảo tơi hồn thành luận văn này.
Cuối cùng, tơi cũng xin chân thành cảm ơn bạn bè, đồng nghiệp và gia đình
đã động viên, khích lệ, tạo điều kiện và giúp đỡ tơi trong suốt q trình thực hiện và
hồn thành luận văn này.
Trân trọng.
Trần Thùy Dương.


V

MỤC LỤC
TÓM TẮT ........................................................................................................................................... I
LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................................ III
LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................................. IV
MỤC LỤC .........................................................................................................................................V
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.........................................................................................................VIII
DANH MỤC BẢNG ........................................................................................................................ IX
DANH MỤC HÌNH ...........................................................................................................................X
CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU.................................... 1

1.1.

Lý do chọn đề tài ................................................................................................................ 1

1.2.

Mục đích nghiên cứu.......................................................................................................... 3

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................................ 3

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................................... 3

1.5.

Phương pháp nghiên cứu.................................................................................................... 4

1.6.

Đóng góp của đề tài ........................................................................................................... 4

1.7.

Bố cục của đề tài ................................................................................................................ 4

CHƯƠNG 2.
CẤU VỐN

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VỀ CƠ
................................................................................................................................ 7

2.1.

Tầm quan trọng của quyết định tài trợ trong doanh nghiệp ............................................... 7

2.2.

Các khái niệm..................................................................................................................... 8

2.2.1.

Cơ cấu vốn ................................................................................................................. 8

2.2.2.

Nợ và phân loại nợ ..................................................................................................... 9

2.2.3.

Cơ cấu vốn tối ưu ....................................................................................................... 9

2.3.

2.4.

Một số lý thuyết về cơ cấu vốn ........................................................................................ 14
2.3.1.

Lý thuyết cơ cấu vốn của Modiligani và Miller (M&M) ..................................... 14

2.3.2.

Lý thuyết chi phí đại diện..................................................................................... 18

2.3.3.

Lý thuyết đánh đổi ............................................................................................... 20

2.3.4.

Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................................. 22

Một số nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn................................................................ 24
2.3.1.

Khảo lược một số nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài ................................... 24

2.3.2.

Khảo lược một số nghiên cứu trong nước ............................................................ 33

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ................................................................................................................ 39


VI

CHƯƠNG 3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU SỬ DỤNG ............................. 40

3.1.

Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................................... 40

3.2.

Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................................... 41

3.3.

Mơ hình nghiên cứu ......................................................................................................... 42

3.4.

Các biến số và các giả thuyết ........................................................................................... 45

3.4.1.

Các biến phụ thuộc ................................................................................................... 46

3.4.2.

Các biến độc lập và các giả thuyết ........................................................................... 46

3.4.3.

Biến kiểm soát .......................................................................................................... 50

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ................................................................................................................ 52
CHƯƠNG 4.
4.1.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................................... 53

Kết quả thống kê mô tả .................................................................................................... 53

4.1.1.

Thống kê mô tả chung .............................................................................................. 53

4.1.2.

Thống kê mô tả về cơ cấu vốn ở một số ngành ........................................................ 56

4.1.2.1.

Ngành công nghiệp chế biến, chế tạo............................................................... 56

4.1.2.2.

Ngành xây dựng ............................................................................................... 57

4.1.2.3.

Ngành kinh doanh bất động sản ....................................................................... 58

4.1.3.
So sánh mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở Việt Nam với các quốc gia phát
triển và đang phát triển khác .................................................................................................... 60
4.1.4.
4.2.

Cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp...................................... 61

Kết quả hồi quy ................................................................................................................ 64

4.2.1.

Ma trận hệ số tương quan ......................................................................................... 64

4.2.2.

Kết quả hồi quy theo phương pháp mômen tổng quát ............................................. 66

4.3.

Thảo luận.......................................................................................................................... 67

4.3.1.

Tỷ lệ nợ năm liền trước ............................................................................................ 67

4.3.2.

Lá chắn thuế từ khấu hao ......................................................................................... 68

4.3.3.

Biến số tài sản cố định hữu hình .............................................................................. 68

4.3.4.

Mức biến động của thu nhập .................................................................................... 69

4.3.5.

Biến số lợi nhuận giữ lại .......................................................................................... 69

4.3.6.

Khả năng tạo lợi nhuận ............................................................................................ 70

4.3.7.

Khả năng thanh khoản.............................................................................................. 70

4.3.8.

Biến số các cơ hội tăng trưởng ................................................................................. 71

4.3.9.

Biến số dịng tiền tự do ............................................................................................ 71

4.3.10.

Quy mơ doanh nghiệp .............................................................................................. 71

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ................................................................................................................ 74
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ................................................................... 76


VII

5.1.

Tổng hợp các kết quả chính ............................................................................................. 76

5.2.

Các khuyến nghị dành cho doanh nghiệp ........................................................................ 78
5.2.1

Hiệu quả hoạt động kinh doanh và mức độ ổn định của nó ................................. 78

5.2.2

Các cơ hội đầu tư ................................................................................................. 79

5.2.3

Quy mô doanh nghiệp .......................................................................................... 79

5.2.4

Vận dụng linh hoạt các công cụ trên thị trường vốn ............................................ 80

5.2.5

Cơ cấu vốn tương quan với mỗi giai đoạn phát triển của doanh nghiệp .............. 80

5.2.6

Quyết định tài trợ trong mối tương quan với chính sách cổ tức ........................... 81

5.3.

Các giới hạn ..................................................................................................................... 82

KẾT LUẬN CHUNG....................................................................................................................... 83
TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................................................ 85
PHỤ LỤC 1. NHỮNG KHÓ KHĂN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG VIỆC
TIẾP CẬN NGUỒN CUNG VỐN .................................................................................................. 95
1.

Từ kênh tín dụng ngân hàng......................................................................................... 95

2.

Từ kênh phát hành trái phiếu...................................................................................... 100

3.

Từ kênh cho thuê tài chính ......................................................................................... 102

4.

Từ thị trường cổ phiếu................................................................................................ 103

PHỤ LỤC 2. KẾT QUẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ ............................................................................. 107
PHỤ LỤC 3. KẾT QUẢ MƠ HÌNH HỒI QUY ............................................................................ 115
PHỤ LỤC 4. DANH SÁCH CÁC CƠNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT Ở SGDCK TPHCM
ĐƯỢC NGHIÊN CỨU .................................................................................................................. 117

VIII

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
EBIT (earnings before interest and taxes) : thu nhập trước thuế và lãi vay
FCF (free cash flow)

: tỷ lệ dòng tiền tự do trên tổng tài sản

FEM (fixed effects model)

: mơ hình tác động cố định

GDP (Gross domestic product)

: tổng sản phẩm nội địa

GLS (generalized least squares)

: phương pháp bình phương tổng quát nhỏ
nhất

GMM (generalized method of moments) : phương pháp mô men tổng quát
OLS (ordinary least square)

: phương pháp bình phương nhỏ nhất

PR (profitability)

: khả năng tạo lợi nhuận

REM (random effects model)

: mơ hình tác động ngẫu nhiên

ROA (return on assets)

: tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE (return on equity)

: tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần

SGDCK TP.HCM

: Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ
Chí Minh

SHSE (Shanghai Stock Exchange)

: Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải

SZSE (Shenzhen Stock Exchange)

: Sở giao dịch chứng khoán Thâm Quyến

TB

: chỉ số chung của mẫu thống kê

Thuế TNDN

: thuế thu nhập doanh nghiệp

VBMA

: Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam

VIF (variance inflation factor –VIF)

: nhân tử phóng đại phương sai

WACC (weighted average cost of capital): chi phí sử dụng vốn bình qn


IX

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 Dòng tiền dành cho các cổ đơng và trái chủ ..............................................17
Bảng 2.2 Tóm lược kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước ................24
Bảng 2.3. Tóm lược kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm trong nước ...............33
Bảng 3.1. Bảng tóm tắt về các biến số và đo lường các biến ...................................50
Bảng 4.1. Kết quả thống kê mô tả các biến số của các doanh nghiệp niêm yết ở
SGDCK TPHCM ......................................................................................................53
Bảng 4.3. Kết quả thống kê mô tả các biến số của các doanh nghiệp ngành công
nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết ở SGDCK TPHCM ............................................57
Bảng 4.4. Kết quả thống kê mô tả các biến số của các doanh nghiệp ngành xây dựng
niêm yết ở SGDCK TPHCM ....................................................................................58
Bảng 4.5. Kết quả thống kê mô tả các biến số của các doanh nghiệp ngành kinh
doanh bất động sản niêm yết ở SGDCK TPHCM ....................................................59

Bảng 4.6. Thống kê các doanh nghiệp có vốn lưu động rịng âm .............................62
Bảng 4.7. Ma trận hệ số tương quan .........................................................................64
Bảng 4.8. Bảng kết quả hệ số VIF .............................................................................65
Bảng 4.9. Kết quả mơ hình hồi quy theo phương pháp mơmen tổng quát................66
Bảng 4.10. Bảng tóm tắt về các biến số và kết quả hồi quy ......................................72
Bảng 5.1. Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp ...80
2.4

02.5

02.7

02.8

02.9

02.9

02.12

02.13

02.14

2.15

02.16


X

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1 Chi phí sử dụng vốn khi khơng có thuế theo lý thuyết M&M ...................16
Hình 4.1 Cơ cấu vốn qua các năm 2009-2013..........................................................55
Hình 4.2 Tỷ lệ nợ dài hạn ở một số quốc gia ............................................................60
2.2


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài

1.1.

Tồn cầu hóa và hội nhập kinh tế đang là xu hướng tất yếu, tạo ra những sự
thay đổi nhanh chóng, đáng kể khơng chỉ trong nền kinh tế Việt Nam mà cịn trong
chính các doanh nghiệp Việt Nam. Sự cạnh tranh trong hoạt động kinh doanh ngày
càng cao khi có ngày càng nhiều các cơng ty nước ngoài, các tập đoàn đa quốc gia
tham gia vào thị trường Việt Nam. Để có thể tồn tại và phát triển một cách bền vững
trong điều kiện hiện nay, các doanh nghiệp trong nước cần không ngừng đổi mới và
hồn thiện để có thể thích nghi và bắt kịp với những thay đổi trong môi trường kinh
doanh.
Không nằm ngồi xu hướng chung đó, lĩnh vực tài chính cũng phải chịu những
sức ép to lớn của q trình tồn cầu hóa và hội nhập. Trong đó, tài chính doanh nghiệp
là một bộ phận không thể thiếu và cũng đang đứng trước địi hỏi về việc gia tăng tính
hiệu quả nhằm hỗ trợ tốt nhất cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, hiện nay các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa đánh giá đúng tầm
quan trọng của việc hoạch định một cơ cấu vốn hợp lý. Một cơ cấu vốn phù hợp là
quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu

được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh
nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh
nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Cơ cấu vốn từ lâu đã được đánh giá là một phần quan trọng trong tài chính
doanh nghiệp cũng như thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu kinh tế
học. Do vậy, đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện nhằm cung cấp, bổ sung và phát
triển lý thuyết về vấn đề này. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn được đưa ra lần đầu
tiên bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, có nhiều lý thuyết khác về cơ cấu vốn
cũng được đề xuất, nhưng không phải tất cả đều được ủng hộ. Trong đó có hai lý
thuyết phổ biến hiện nay là lý thuyết về trật tự phân hạng (the pecking order theory)
đề cập đến việc lựa chọn nguồn tài trợ và lý thuyết đánh đổi (the static trade – off
theory) với các vấn đề về thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.


2

Nghiên cứu thực nghiệm đối với cơ cấu vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn đã được thực hiện nhiều ở Mỹ và cũng được tiến hành ở nhiều nước khác
trên thế giới. Ở Việt Nam, một số nghiên cứu đã được thực hiện: “Các nhân tố ảnh
hưởng đến việc hoạch định cơ cấu vốn của các nhà quản trị tài chính ở Việt Nam”
năm 2013 của Tiến sỹ Lê Đạt Chí, nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) về các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm
yết trên SGDCK TP.HCM trong thời gian từ năm 2007 – 2011, nghiên cứu của Đoàn
Ngọc Phi Anh (2010) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài
chính theo phương pháp phân tích đường dẫn dựa trên cơ sở số liệu từ báo cáo tài
chính trong giai đoạn 2007-2009 của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khốn….
Nhìn chung, các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vốn của các doanh nghiệp Việt Nam chưa được thực hiện nhiều. Trong khi vấn đề
liên quan đến việc hoạch định cơ cấu vốn là rất cần thiết mỗi doanh nghiệp. Tùy vào

từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp và bối cảnh khách quan của nền kinh tế
mà cơ cấu vốn của doanh nghiệp được xem là hợp lý ở thời kỳ này có thể khơng cịn
hợp lý ở thời kỳ tiếp theo. Do vậy, đề tài được thực hiện hướng đến việc phân tích
các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK
TPHCM trong giai đoạn từ 2009 đến 2013 cùng với những đặt điểm của thời kỳ này.
Về vấn đề xây dựng các nhân tố ảnh hưởng, các nghiên cứu hiện nay chủ yếu đang
xây dựng dựa vào lý thuyết về trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Đề tài ngoài
việc xây dựng các giả thuyết dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng
cũng đưa ra lý thuyết về chi phí đại diện, một lý thuyết quan trọng khác về cơ cấu
vốn.
Với mục đích hỗ trợ các doanh nghiệp trong việc hoạch định một cơ cấu vốn
hợp lý, đề tài “Nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” được thực hiện dựa trên các cơ
sở lý thuyết về cơ cấu vốn, và tiến hành phân tích thông qua việc đánh giá kết quả
nghiên cứu thực nghiệm.


3

1.2.

Mục đích nghiên cứu
Mục đích nghiên cứu chính của đề tài là đưa ra một số điểm lưu ý cho các nhà

quản trị trong việc ra quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp trong giai
đoạn hiện nay thơng qua hai nội dung chính:
- Xem xét cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong mối so sánh với
cơ cấu vốn ở một số quốc gia phát triển và đang phát triển, sự phù hợp trong cơ cấu
tài sản và cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
- Dựa trên những lý thuyết về cơ cấu vốn và mơ hình hồi quy thực nghiệm, đề

tài sẽ xác định các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp đang niêm
yết ở SGDCK TPHCM.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục đích nghiên cứu trên, đề tài này đặt ra các câu hỏi nghiên

cứu sau:
- Thứ nhất, cơ cấu vốn hiện tại của các doanh nghiệp đang niêm yết ở SGDCK
TPHCM như thế nào? Có sự khác biệt giữa cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam với các doanh nghiệp ở các quốc gia phát triển và đang phát triển khác hay
không? Cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp có phù hợp với cơ cấu tài sản hay
không?
- Thứ hai, các nhân tố nào ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
niêm yết ở SGDCK TPHCM?
- Cuối cùng, các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn được xác định từ mơ hình hồi
quy có phù hợp với các lý thuyết về cơ cấu vốn hay không? Nếu không phù hợp, một
số nguyên nhân của sự khác biệt là gì?
1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là: cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến

cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK TPHCM hiện nay.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở
SGDCK TPHCM. Số liệu được sử dụng trong đề tài là báo cáo tài chính đã được
kiểm tốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2009-2013.


4

1.5.

Phương pháp nghiên cứu
Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu, đề tài sẽ sử dụng chủ yếu phương pháp

định lượng thơng qua phân tích thống kê mơ tả và phân tích mơ hình hồi quy dữ liệu
bảng. Dựa trên nguồn dữ liệu thứ cấp là báo cáo tài chính đã được kiểm tốn của các
doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở SGDCK TPHCM giai đoạn 2009 – 2013.
Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu đầu tiên, đề tài sẽ sử dụng phương pháp so
sánh dữ liệu thời gian và dữ liệu chéo, phân tích thống kê mô tả về cơ cấu vốn hiện
nay của các doanh nghiệp đang niêm yết ở SGDCK TPHCM giúp nhận ra những nét
khác biệt giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam với một số quốc gia phát
triển và đang phát triển khác.
Đối với hai câu hỏi nghiên cứu cịn lại, đề tài sẽ sử dụng mơ hình hồi quy dựa
trên phương pháp mơmen tổng qt, từ đó xác định các nhân tố tác động đến cơ cấu
vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở SGDCK TPHCM. Ngoài ra, đề tài cịn sử dụng
phương pháp nghiên cứu định tính để làm rõ hơn câu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu
cuối cùng.
1.6.

Đóng góp của đề tài
Về mặt lý luận, đề tài góp phần chỉ ra tầm quan trọng của việc xây dựng một cơ

cấu vốn hợp lý đến sự phát triển trong tương lai của doanh nghiệp. Ngoài ra, đề tài
cũng đã hệ thống được tác động của một số nhân tố tới cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp.
Về mặt thực tiễn, đề tài đã đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về sự tác động
của một số nhân tố đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Sau đó, dựa vào những kết
quả thu được, đề tài đưa ra một số đề xuất cho các nhà quản trị doanh nghiệp trong

việc hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình.
1.7.

Bố cục của đề tài
Đề tài được trình bày thành năm chương:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu
Nội dung chương 1 tập trung giới thiệu tổng quát về đề tài nghiên cứu bao

gồm: sự cần thiết của đề tài; mục đích nghiên cứu của đề tài và từ đó hình thành nên


5

các câu hỏi nghiên cứu phù hợp; phương pháp nghiên cứu được sử dụng để tìm câu
trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu và những đóng góp của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan tình hình nghiên cứu về cơ cấu
vốn
Chương 2 được thực hiện với nội dung chính là cung cấp những nền tảng lý
thuyết quan trọng, cần thiết để thực hiện nghiên cứu; những kết quả nghiên cứu thực
nghiệm về cơ cấu vốn trong nước và ở một số quốc gia trên thế giới. Qua đó, một mặt
tìm ra những khía cạnh mới của đề tài so với những nghiên cứu trước đây, mặt khác
là tạo dựng cơ sở cho việc phân tích dữ liệu, xây dựng các giả thuyết và các biến số
của mơ hình hồi quy trong chương sau.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu sử dụng
Nội dung chính của chương 3 là xây dựng phương pháp nghiên cứu thích hợp
để phân tích nguồn dữ liệu là báo cáo tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính
niêm yết ở SGDCK TPHCM giai đoạn 2009 – 2013. Để trả lời cho các câu hỏi nghiên
cứu, đề tài sẽ sử dụng chủ yếu phương pháp định lượng thông qua phân tích thống kê
mơ tả và phân tích mơ hình hồi quy dữ liệu bảng.
Thông qua phương pháp so sánh dữ liệu thời gian và dữ liệu chéo, phân tích

thống kê mô tả về cơ cấu vốn hiện nay của các doanh nghiệp đang niêm yết ở SGDCK
TPHCM giúp nhận ra những nét khác biệt giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Việt Nam, một quốc gia đang phát triển và cơ cấu vốn ở một số quốc gia phát triển
khác.
Thêm vào đó, để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã được đặt ra, đề tài đưa
ra các biến số phù hợp cùng với những giả thuyết đi kèm dựa trên các lý thuyết về cơ
cấu vốn đã được trình bày ở phần trên. Để thực hiện kiểm chứng giả thuyết, mơ hình
hồi quy dựa trên những biến số này sẽ được sử dụng.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương này sẽ tiến hành phân tích các kết quả đạt được trên cơ sở áp dụng
các phương pháp nghiên cứu trên, trong đó tập trung vào các nội dung chính:


6

- Đưa ra những phân tích về cơ cấu vốn hiện tại của các doanh nghiệp đang
niêm yết ở SGDCK TPHCM và chỉ ra những sự khác biệt giữa cơ cấu vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam với cơ cấu vốn ở các quốc gia phát triển và đang phát triển
khác.
- Nhận xét những sự khác biệt cơ bản về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong
một số nhóm ngành điển hình như: cơng nghiệp chế biến, chế tạo; xây dựng; kinh
doanh bất động sản.
- Xem xét sự phù hợp giữa cơ cấu nguồn vốn và cơ cấu tài sản của các doanh
nghiệp.
- Chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm
yết ở SGDCK TPHCM.
Chương 5: Kết luận và các khuyến nghị
Thông qua những phân tích kết quả nghiên cứu, nội dung chương 5 tập trung
vào việc đưa ra những kết luận chính, một số khuyến nghị nhằm hướng đến việc hỗ
trợ các nhà quản trị tài chính trong việc xây dựng cơ cấu vốn phù hợp với các mục

tiêu của doanh nghiệp trong từng thời kỳ. Bên cạnh đó, một số hạn chế của đề tài
cũng được đề cập, từ đó, chỉ ra những hướng nghiên cứu mới phù hợp hơn.


7

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN
CỨU VỀ CƠ CẤU VỐN
Chương hai có hai mục tiêu: thứ nhất là chỉ ra sự cần thiết của đề tài và thứ
hai là xây dựng cơ sở của mơ hình nghiên cứu. Để đạt được hai mục tiêu trên, nội
dung chính của chương hai sẽ bao gồm các phần:
- Một là, luận văn nêu rõ tầm quan trọng của quyết định tài trợ đối với doanh
nghiệp, thông qua đó sẽ cho thấy sự cần thiết trong việc xây dựng một cơ cấu vốn
phù hợp với doanh nghiệp.
- Hai là, giới thiệu các lý thuyết quan trọng về cơ cấu vốn gồm: lý thuyết
M&M, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng;
khảo lược các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngồi nước về cơ cấu vốn. Từ đó, tác
giả đã tìm ra những khía cạnh mới của luận văn so với những nghiên cứu trước đây
cũng như tạo dựng cơ sở cho mơ hình nghiên cứu trong chương sau.
2.1.

Tầm quan trọng của quyết định tài trợ trong doanh nghiệp
Mục tiêu cuối cùng của quản trị tài chính trong các doanh nghiệp là gia tăng

giá trị tài sản cho chủ sở hữu, điều này được thể hiện thông qua tối đa hóa giá thị
trường của cổ phiếu (đối với cơng ty cổ phần) hoặc tối đa hóa suất sinh lời trên vốn
chủ sở hữu (đối với doanh nghiệp không phải là công ty cổ phần) (Frank J. Fabozzi
và Pamela P. Peterson 2003).
Giá thị trường của cổ phiếu gia tăng hoặc suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cao
hơn là động lực để các chủ sở hữu tiếp tục chấp nhận đầu tư vốn cho hoạt động sản

xuất kinh doanh hoặc những dự án đầu tư trong tương lai. Để đảm bảo được mục tiêu
nói trên, những nhà quản trị cần có các quyết định tài chính thật sự hợp lý và phù hợp
với từng giai đoạn, điều kiện phát triển của doanh nghiệp hướng đến sự gia tăng lợi
nhuận nhưng đồng thời duy trì được khả năng thanh tốn.
Các quyết định tài chính doanh nghiệp thường được phân chia thành ba nhóm:
quyết định đầu tư, quyết định tài trợ hay còn gọi là quyết định nguồn vốn và quyết
định phân phối lợi nhuận hay chính sách cổ tức (Frank J. Fabozzi và Pamela P.
Peterson 2003).


8

Quyết định đầu tư là những quyết định có liên quan đến tổng giá trị tài sản và
giá trị từng bộ phận tài sản, chủ yếu bao gồm các mảng chính: quyết định đầu tư tài
sản lưu động, quyết định đầu tư tài sản cố định, quyết định cơ cấu giữa tài sản lưu
động và tài sản cố định thông qua đòn bẩy hoạt động hay quyết định điểm hòa vốn.
Một doanh nghiệp có thể có nhiều lựa chọn cho quyết định đầu tư của mình, nhưng
các nhà quản trị tài chính phải lựa chọn khoản đầu tư phù hợp nhất nhằm tối đa hóa
lợi ích cho các chủ sở hữu (Frank J. Fabozzi và Pamela P. Peterson 2003).
Quyết định tài trợ là sự cân nhắc, lựa chọn hợp lý nguồn hình thành nên tài
sản. Quyết định này liên quan đến việc huy động nguồn vốn ngắn hạn và dài hạn để
tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả quyết định tài trợ được trình bày ở
phần bên phải của bảng cân đối kế toán và sắp xếp theo nguyên tắc tính ổn định tăng
dần, bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Mỗi loại nguồn vốn có
những đặc điểm khác nhau về tính hồn trả, trách nhiệm thanh tốn, tác động đến
thuế và chi phí sử dụng vốn; do đó các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp cần cân
nhắc mối quan hệ giữa các nguồn vốn nhằm xây dựng cơ cấu vốn hợp lý sao cho đảm
bảo sự cân bằng lợi nhuận và rủi ro (Frank J. Fabozzi và Pamela P. Peterson 2003).
Quyết định phân phối lợi nhuận hay chính sách cổ tức tác động trực tiếp đến
lợi ích của các cổ đơng. Cổ tức là nguồn lợi ích hữu hình, thường xun mà cổ đơng

nhận được. Do vậy, chính sách cổ tức ổn định hay biến động thất thường sẽ ảnh hưởng
đến sự nhận định của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp, từ đó, có thể dẫn đến sự dao
động của giá cổ phiếu trên thị trường. Chính sách tài trợ sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến
chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Thơng qua chính sách cổ tức, công ty sẽ quyết
định mức độ lợi nhuận giữ lại được sử dụng tài trợ cho các hoạt động của doanh
nghiêp là bao nhiêu, cũng như lựa chọn chính sách đầu tư thích hợp với cơ cấu vốn
hiện tại (Frank J. Fabozzi và Pamela P. Peterson 2003).
2.2.

Các khái niệm

2.2.1. Cơ cấu vốn
Cơ cấu vốn (capital structure) thể hiện mối quan hệ về tỷ trọng giữa các nguồn
tài trợ mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của mình.


9

Các nguồn tài trợ của doanh nghiệp bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu, trong đó:
Nợ ngắn hạn
Nợ
Cơ cấu vốn

Nợ dài hạn
Vốn cổ phần thường

Vốn chủ sở
hữu

Vốn cổ phần ưu đãi

Lợi nhuận giữ lại
Nợ dài hạn

2.2.2. Nợ và phân loại nợ
Dưới góc độ tài chính doanh nghiệp, nợ được xem như một nguồn tài trợ cho
các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có thể huy động nợ bằng
nhiều hình thức khác nhau theo những yêu cầu nhất định trong từng giai đoạn.
Phân loại nợ theo thứ tự ưu tiên về thời gian đáo hạn như cách trình bày của
bảng cân đối kế tốn doanh nghiệp, nợ được chia thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Theo đó, nợ ngắn hạn là khoản tiền mà doanh nghiệp có trách nhiệm trả trong vịng
một năm hoặc trong một chu kỳ kinh doanh bình thường, bao gồm: tín dụng thương
mại, các khoản chiếm dụng về tiền lương, tiền thuế, tín dụng ngắn hạn ngân hàng,
các khoản phải trả ngắn hạn khác... Nợ dài hạn là những khoản nợ có thời gian đáo
hạn trên một năm, bao gồm: tín dụng ngân hàng dài hạn, phát hành trái phiếu… Mỗi
loại sẽ có những đặc điểm khác nhau về tính hồn trả, trách nhiệm thanh tốn, tác
động đến thuế và chi phí sử dụng vốn; do đó các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp
cần cân nhắc, lựa chọn phù hợp, góp phần xây dựng cơ cấu vốn hợp lý, đảm bảo sự
cân bằng lợi nhuận và rủi ro (Ngô Kim Phượng và ctg 2009).
2.2.3. Cơ cấu vốn tối ưu
Cơ cấu vốn tối ưu (optimal capital structure) là cơ cấu vốn giúp tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp. Cơ cấu vốn tối ưu cũng là cơ cấu vốn giúp tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn bình qn của doanh nghiệp (weighted average cost of capital - WACC)
(Frank J. Fabozzi và Pamela P. Peterson 2003).


10

Các quyết định tài trợ khác nhau sẽ có những ảnh hưởng khác nhau lên WACC.
WACC được tính bằng trung bình có trọng số của chi phí vốn chủ sở hữu (the cost of
equity) và chi phí sử dụng nợ. Do vậy, khi công ty thay đổi cơ cấu vốn sẽ dẫn đến sự

thay đổi của WACC. Tuy nhiên, việc thay đổi cơ cấu vốn liệu có ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp hay lợi ích của các cổ đơng hay không?
Giá trị của doanh nghiệp (value of firm) tiếp cận từ góc độ chi phí vốn được
tính bằng hiện giá dòng tiền tương lai của doanh nghiệp (cash flow to firm) với suất
chiết khấu là WACC (WACC được tính dựa trên giá trị thị trường của nợ và vốn chủ
sở hữu) (Aswath Damodaran, n.d)
t =n

Value of Firm = 
t =1

CF to Firmt
(Aswath Damodaran, n.d)
(1 + WACC) t

Do vậy, khi thay đổi cơ cấu vốn theo hướng giảm WACC sẽ giúp gia tăng giá
trị doanh nghiệp. Lúc này, bài toán tìm ra cơ cấu vốn tối ưu có thể được thực hiện
thơng qua việc tìm cách tối thiểu hóa WACC. Vì WACC được tính tốn từ hai thành
phần: chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng nợ nên chúng ta cần tìm ra nguồn
vốn nào có chi phí sử dụng thấp hơn. Theo Patrick Lynch (2009), chi phí sử dụng nợ
thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu vì nợ được xem là ít rủi ro hơn so với vốn chủ sở
hữu. Nợ được xem là ít rủi ro hơn vốn chủ sở hữu bởi vì:
- Các khoản thanh tốn lãi vay thường ổn định, mang tính chất bắt buộc
(Patrick Lynch 2009) và được ưu tiên thanh tốn trước khi chi trả cổ tức cho các cổ
đơng (Luật doanh nghiệp 2014).
- Ngoài ra, khi giải thể doanh nghiệp, chủ nợ cũng là đối tượng được ưu tiên
thanh tốn trước chủ sở hữu bởi vì chủ sở hữu chỉ được chi trả sau khi đã thanh toán
hết các khoản nợ và chi phí giải thể doanh nghiệp (Luật doanh nghiệp 2014)
Dưới góc độ doanh nghiệp, chi phí sử dụng nợ cũng thấp hơn chi phí vốn chủ
sở hữu. Chi phí lãi vay là chi phí được trừ khi tính thu nhập chịu thuế, do vậy cơng

ty sẽ được hưởng lợi do lá chắn thuế từ lãi vay. Trong khi đó, cổ tức là các khoản chi
trả cho cổ đông sau khi đã trừ thuế. Và đây được xem là một ưu điểm lớn của nợ so
với vốn chủ sở hữu (Patrick Lynch 2009).


11

Như vậy, để giảm chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), chúng ta có thể gia
tăng mức độ sử dụng nợ. Nhưng song song đó là các khoản chi phí lãi vay sẽ tăng
lên, cơng ty sẽ có nhiều khoản chi phí phải trả hơn trước khi chi trả cổ tức cho các cổ
đơng. Khi các khoản thanh tốn lãi vay tăng lên sẽ làm gia tăng sự không ổn định của
cổ tức dành cho cổ đơng. Bởi vì, ngay cả khi cơng ty có một kết quả kinh doanh
không tốt trong năm, những khoản lãi vay vẫn phải được thanh toán đầy đủ và điều
này sẽ làm ảnh hưởng đến chính sách chia cổ tức. Sự bất ổn của cổ tức được chia còn
được gọi là rủi ro tài chính đối với cổ đơng. Do vậy, nếu rủi ro này tăng lên, các cổ
đông sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn, từ đó làm gia tăng WACC.
Vấn đề quan trọng chính là cái nào sẽ có tác động mạnh hơn giữa: WACC
giảm do gia tăng mức độ sử dụng nợ hay WACC tăng do gia tăng rủi ro tài chính. Để
trả lời câu hỏi này, đề tài sẽ giới thiệu một số lý thuyết có liên quan đã được phát triển
trong suốt thời gian qua, bao gồm: lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) trong môi
trường khơng có thuế và có thuế và lý thuyết trật tự phân hạng.
Thứ nhất, lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) trong mơi trường khơng có
thuế:
Năm 1958, Modigliani và Miller đã nhận định rằng trong mơi trường hồn hảo
và khơng có thuế, WACC không thay đổi ở các mức độ sử dụng nợ khác nhau. Bởi
vì khi cơng ty gia tăng sử dụng nợ, mức độ giảm của WACC dưới tác động của nợ
bằng với sự gia tăng của WACC dưới tác động của chi phí vốn chủ sở hữu gia tăng
do rủi ro tài chính. Vì WACC khơng đổi nên giá trị thị trường của công ty cũng không
thay đổi. Do vậy, công ty không thể thay đổi giá trị của mình thơng qua thay đổi cơ
cấu vốn và khơng tồn tại cơ cấu vốn tối ưu trong môi trường khơng có thuế (chi tiết

về vấn đề này sẽ được giải thích cụ thể hơn ở phần 2.3.1 của đề tài)
Thứ hai, lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) trong môi trường có thuế:
Năm 1963, Modigliani và Miller đã đưa thuế thu nhập doanh nghiệp vào mơ
hình phân tích. Lúc này, lá chắn thuế từ lãi vay sẽ giúp làm giảm chi phí sử dụng nợ.
Do vậy, sự sụt giảm WACC do gia tăng sử dụng nợ sẽ lớn hơn sự gia tăng WACC do
rủi ro tài chính. Dẫn đến, khi công ty càng gia tăng sử dụng nợ sẽ càng làm giảm


12

WACC. Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn được tài trợ bởi 99.99% là nợ (Patrick Lynch
2009) (chi tiết về vấn đề này sẽ được giải thích cụ thể hơn ở phần 2.3.1 của đề tài).
Tuy nhiên, có một vấn đề tồn tại đó là cơng ty khơng thể chỉ sử dụng 100%
nguồn tài trợ là từ nợ bởi vì thị trường thực tế cịn tồn tại những loại chi phí khác như:
chi phí phá sản (bankruptcy costs), chi phí đại diện (agency costs) và mất đi lợi ích
của lá chắn thuế từ lãi vay (Patrick Lynch 2009).
+ Chi phí phá sản (bankruptcy costs): Modigliani và Miller giả định rằng thị
trường vốn là hoàn hảo do vậy, các công ty sẽ luôn huy động được vốn và tránh được
nguy cơ phá sản. Tuy nhiên, trên thực tế, một trong những trở ngại lớn của các cơng
ty có mức độ sử dụng nợ cao đó là làm gia tăng khả năng thiếu hụt trong chi trả nợ
gốc và lãi vay, dẫn đến việc phải tuyên bố giải thể, phá sản. Nếu cả cổ đông và chủ
nợ đều lo ngại rủi ro phá sản, họ sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn. Do vậy, cả
chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng nợ đều tăng làm gia tăng WACC và giá cổ
phiếu sẽ giảm xuống. Cần lưu ý rằng, các cổ đông sẽ là người chịu rủi ro phá sản
nhiều hơn bởi vì họ là những người được thanh toán cuối cùng trong trường hợp công
ty bị giải thể, phá sản. Do vậy, nếu lý thuyết M&M tính đến sự tồn tại của chi phí phá
sản khi mức độ sử dụng nợ tăng lên thì cơ cấu vốn tối ưu với mức dưới 99.99% nợ sẽ
được quan tâm hơn.
+ Chi phí đại diện (agency costs): là chi phí phát sinh khi xảy ra sự thiếu đồng
thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu công ty (Jensen và Meckling

1976) (chi tiết về lý thuyết chi phí đại diện sẽ được trình bày ở phần 2.3.2). Ở những
công ty lớn, các cổ đông thường không trực tiếp điều hành doanh nghiệp mà họ sẽ
thuê những nhà quản trị thực hiện. Điều này dẫn đến khả năng không phải lúc nào
các hoạt động của doanh nghiệp cũng đều hướng đến mục tiêu mang lại nhiều lợi ích
nhất cho các cổ đơng hay cho các chủ nợ. Ngoài ra, các nhà quản trị thường có xu
hướng đầu tư vào những dự án có mức độ rủi ro cao hơn nhằm gia tăng tỷ suất sinh
lợi trong khi các chủ nợ lại muốn đầu tư vào những dự án an toàn hơn, mức độ rủi ro
thấp hơn tương ứng với tỷ lệ sinh lời thấp hơn nhằm đảm bảo khả năng thu hồi nợ.
Bởi vì, các chủ nợ chỉ nhận được khoản thanh toán cố định không phụ thuộc vào kết


13

quả đầu tư của doanh nghiệp do vậy họ sẽ có xu hướng chọn lựa những dự án an tồn
hơn. Để đảm bảo được điều này, các chủ nợ thường đặt ra những quy định yêu cầu
các công ty đi vay phải tuân thủ. Những ràng buộc này sẽ làm giảm sự tự do điều
hành của các nhà quản trị, ảnh hưởng đến việc lựa chọn các khoản đầu tư. Do vậy, từ
góc độ doanh nghiệp, họ cũng muốn giảm mức độ sử dụng nợ để gia tăng sự tự do
trong các hoạt động điều hành của mình (Patrick Lynch 2009).
+ Mất đi lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay: Bởi vì chi phí lãi vay là chi phí
được trừ khi tính thuế, do vậy, khi cơng ty sử dụng nợ, họ sẽ được hưởng những lợi
ích của lá chắn thuế từ lãi vay. Sử dụng càng nhiều nợ cơng ty sẽ được hưởng càng
nhiều lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay. Chi phí sử dụng nợ thấp hơn cũng góp phần
làm giảm WACC làm gia tăng lợi ích cho chủ sở hữu. Tuy nhiên, khi công ty sử dụng
nợ đạt đến một mức độ nhất định, lợi ích này sẽ khơng cịn. Bởi chủ nợ sẽ yêu cầu
một tỷ suất sinh lời tăng lên cùng với sự gia tăng mức độ sử dụng nợ. Đến một tỷ lệ
nhất định, phần lợi ích từ lá chắn thuế mang lại đúng bằng với sự tăng lên của chi phí
lãi vay phải thanh tốn. Vì thế, bất kỳ khoản chi phí lãi vay nào tăng thêm lúc này
cũng sẽ khơng mang lại lợi ích từ lá chắn thuế nhưng lại làm làm gia tăng chi phí sử
dụng nợ. Do vậy, nợ sẽ khơng cịn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp và công ty sẽ

hạn chế mức độ sử dụng nợ.
Thứ ba là lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này có sự khác biệt lớn với các lý thuyết về cơ cấu vốn khác trong
việc tìm kiếm cơ cấu vốn tối ưu thông qua việc nghiên cứu những sự đánh đổi giữa
lợi ích và bất lợi của nợ mang lại. Do vậy, lý thuyết trật tự phân hạng sẽ khơng đi
theo hướng nghiên cứu tìm kiếm cơ cấu vốn tối ưu. Các công ty chỉ tuân theo một
trật tự phân hạng được thiết lập có thể giúp họ huy động vốn một cách đơn giản và
hiệu quả nhất: lợi nhuận giữ lại, sử dụng nợ, huy động vốn chủ sở hữu (Baker và
Martin 2011). Có ba luận điểm giải thích cho vấn đề này (Patrick Lynch 2009).
+ Cơng ty muốn tối thiểu hóa chi phí phát hành.
+ Cơng ty muốn tối thiểu hóa thời gian và các chi phí liên quan đến việc thuyết
phục các nhà đầu tư bên ngồi về tín khả thi của các dự án, kế hoạch kinh doanh.


14

+ Sự tồn tại tình trạng bất cân xứng thơng tin giữa các nhà quản trị, chủ sở hữu
và các nhà đầu tư.
Một điều quan trọng theo lý thuyết trật tự phân hạng liên quan đến cơ cấu vốn,
đó là chúng ta kỳ vọng những công ty với khả năng tạo lợi nhuận cao sẽ sử dụng nợ
ở mức thấp nhất bởi vì họ có thể sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các
hoạt động kinh doanh của mình.
Tóm lại, lý thuyết M&M cho rằng cơ cấu vốn tối ưu không tồn tại trong môi
trường không có thuế, nhưng lại có tồn tại trong mơi trường có thuế. Trong khi đó, lý
thuyết trật tự phân hạng lại khơng đi theo hướng tìm kiếm đâu là cơ cấu vốn tối ưu.
Như đã giới thiệu ở trên, mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi ích
của chủ sở hữu, hay tối thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân – WACC. Việc điều
chỉnh mức độ sử dụng nợ có thể giúp doanh nghiệp giảm WACC. Tuy nhiên, một khi
gia tăng sử dụng nợ công ty sẽ đối mặt với những vấn đề khác như: chi phí phá sản,
chi phí đại diện, mất đi lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay làm gia tăng WACC. Do

vậy, cơng ty nên xây dựng cho mình một cơ cấu vốn hợp lý, quan tâm đến lý thuyết
trật tự phân hạng khi huy động vốn.
2.3.

Một số lý thuyết về cơ cấu vốn

2.3.1. Lý thuyết cơ cấu vốn của Modiligani và Miller (M&M)
Mặc dù lý thuyết M&M được xây dựng trong mơi trường hồn hảo, khơng
thực tế và không đưa ra những cơ sở cho việc xây dựng mơ hình nghiên cứu nhưng
đây được xem là lý thuyết nền tảng về cơ cấu vốn hiện đại. Lý thuyết M&M về cơ
cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958. Về nội dung, lý
thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề thứ nhất (I) nói
về giá trị cơng ty và mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn với hai giả định
chính là trong mơi trường khơng có thuế và mơi trường có thuế.
a) Lý thuyết M&M trong trường hợp khơng có thuế:
Các giả định của trường hợp này bao gồm:
-

Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và khơng có thuế thu nhập cá nhân.

-

Khơng có chi phí giao dịch.