Định giá doanh nghiệp nhằm phục vụ cổ phần hóa tại công ty thương mại quảng nam đà nẵng

1

M

Đ U

1. Lý do chọn đ tài
Từ thực tiễn công cuộc phát triển nền kinh tế đất n ớc theo định h ớng xã
hội ch nghĩa và những kinh nghiệm thu đ ợc qua quá trình chỉ đạo, điều hành sản
xuất kinh doanh, chúng ta đã xác định đ ợc rằng cải cách doanh nghiệp Nhà n ớc
một cách triệt để là u cầu có tính quyết định để tăng c

ng động lực phát triển

sản xuất và thúc đẩy Doanh nghiệp Nhà n ớc (DNNN) hoạt động có hiệu quả hơn.
Một trong những ph ơng thức cải cách Doanh nghiệp Nhà n ớc là tiến hành Cổ
phần hóa (CPH) Doanh nghiệp Nhà n ớc. M c tiêu, yêu cầu c a việc chuyển công
ty nhà n ớc thành công ty cổ phần đã đ ợc Đảng và Nhà n ớc ta xác định rõ
Nghị định số 109/2007/NĐ_CP c a Chính ph .
Công ty Th ơng Mại Quảng Nam Đà Nẵng là doanh nghiệp nhà n ớc hoạt
động trong lĩnh vực th ơng mại, kinh doanh xuất nhập khẩu. Trong bối cảnh nền
kinh tế ngày càng hội nhập với kinh tế thế giới, xu h ớng tồn cầu hóa thì việc cạnh
tranh giữa các doanh nghiệp trong và ngoài n ớc ngày càng gay gắt. Một trong
những vấn đề này là tình trạng thiếu vốn trong kinh doanh. Vì vậy để tự ch về tình
hình tài chính, cơng ty thực hiện ch tr ơng c a Nhà n ớc là cổ phần hóa doanh
nghiệp nhằm tăng c

ng nguồn lực tài chính cho cơng ty để duy trì, m rộng quy

mơ kinh doanh nhằm đ a công ty ngày càng phát triển và hội nhập hơn nữa với nền
kinh tế c a n ớc ta và trên thế giới hiện nay.

Xác định giá trị c a doanh nghiệp là một trong những b ớc quan trọng trong
việc cổ phần hóa doanh nghiệp.Vì vậy cần phải nghiên cứu kỹ việc xác định giá trị
doanh nghiệp để thực hiện quy trình cổ phần hóa tại doanh nghiệp. Đó chính là lý
do lựa chọn đề tài nghiên cứu.
2. M c đích nghiên c u
-Về lý luận: Hệ thống lại, trình bày tóm tắt để có nhận thức đúng và đầy đ về việc
xác định giá trị doanh nghiệp nhằm ph c v cổ phần hóa tại Công ty.
- Về thực tiễn: Khảo sát, đánh giá thực trạng về công tác xác định giá trị tại Công ty
Th ơng Mại Quảng Nam Đà Nẵng.


2
3. Đ i t

ng, ph m vi nghiên c u

- Đối t ợng nghiên cứu` c a đề tài là lý luận và thực tiễn về việc xác định giá trị tại
Công ty Th ơng Mại Quảng Nam Đà Nẵng.
- Phạm vi nghiên cứu: Thu thập dữ liệu, số liệu từ Báo cáo tài chính tại Cơng ty
Th ơng Mại Quảng Nam Đà Nẵng qua các năm 2004-2008.
4. Ph

ng pháp nghiên c u đ tài
Thu thập thông tin, dữ liệu thực tế nhằm m c đích ph c v trong việc xác

định giá trị doanh nghiệp tại công ty: Sử d ng số liệu thứ cấp
- Dữ liệu nội bộ: Báo cáo tài chính – thu thập số liệu từ năm 2004 - 2008, quyết
định cổ phần hóa, biên bản xác định giá trị DN, ph ơng án cổ phần hóa c a cơng
ty...
- Dữ liệu chung và bên ngồi: Các văn bản, nghị định c a Chính ph về cổ phần

hóa doanh nghiệp nhà n ớc.
5. N i dung c a lu n vĕn
Nội dung chính c a luận văn chia thành 03 ch ơng:
- Ch ơng 1: Cơ s lý thuyết c a việc xác định giá trị doanh nghiệp.
- Ch ơng 2: Đặc điểm Công ty Th ơng Mại QNĐN và kinh nghiệm công tác xác
định giá trị các DNNN chuyển đổi thành Công ty cổ phần trên địa bàn Tp Đà Nẵng
- Ch ơng 3: Tổ chức xác định giá trị DN tại Công ty Th ơng Mại Quảng Nam Đà
Nẵng.


3

CH

NG 1

C S LÝ THUY T
C A VI C XÁC Đ NH GIÁ TR DOANH NGHI P
1.1. GIÁ TR

DOANH NGHI P VÀ NHU C U XÁC Đ NH GIÁ TR

DOANH NGHI P
1.1.1. Khái ni m giá tr doanh nghi p
- Giá trị doanh nghiệp là một khái niệm cơ bản khác với giá bán doanh nghiệp trên
thị tr

ng. Giá trị doanh nghiệp đ ợc đo bằng độ lớn c a các khoản thu nhập mà

doanh nghiệp đem lại cho nhà đầu t . Giá bán doanh nghiệp là mức giá đ ợc hình

thành trên thị tr

ng, nó cịn chịu sự tác động c a các yếu tố cung cầu” hàng hóa

doanh nghiệp”, và cung cấp về tiền tệ trên thị tr

ng. Nó có thể khoảng cách rất xa

so với đánh giá c a các chuyên gia kinh tế và nhà đầu t . Việc quản lý thị tr

ng

“mua bán doanh nghiệp” khơng tốt, có thể dẫn đến tình trạng giá bán doanh nghiệp
là giá ảo, đó là mức giá hình thành do yếu tố đầu cơ, phản ánh không đúng thu
nhập thực mà doanh nghiệp có khả năng tạo ra cho ch s hữu và các nhà đầu t
khác có vốn trong nghiệp. Đó là mầm mống c a kh ng hoảng kinh tế.
- Giá trị doanh nghiệp chỉ đơn giản là một khái niệm đ ợc các nhà đầu t , các
chuyên gia sử d ng trong việc đánh giá tổng thể các khoản thu nhập mà doanh
nghiệp có thể đ a lại. Giá trị doanh nghiệp vẫn tồn tại ngay cả khi khơng có việc
mua bán và chuyển nh ợng. Giá trị doanh nghiệp chịu ảnh h
Trong đó có nhiều yếu tố khách quan, th

ng c a nhiều yếu tố.

ng xuyên thay đổi và rất khó định l ợng.

Việc định l ợng các yếu tố nhiều khi phải ấn định một cách ch quan. Do vậy, cần
phải có các chuyên gia về thẩm định giá trị. Yêu cầu về khả năng c a các chuyên
gia rất cao: bên cạnh chuyên môn, kinh nghiệm. sự nhạy cảm nghề nghiệp cịn phải
có đạo đức nhằm đảm bảo tính trung thực, vơ t , khách quan, thì mới cho kết quả

hợp lý.
Nh vậy từ các nhận định trên, có thể kết luận về giá trị DN nh sau:
- Giá trị doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền về các khoản thu nhập mà doanh
nghiệp mang lại cho nhà đầu t trong quá trình kinh doanh.


4
- Giá trị thực tế c a doanh nghiệp là tồn bộ tài sản hiện có c a doanh nghiệp tại
th i điểm xác định giá trị doanh nghiệp có tính đến khả năng sinh l i c a doanh
nghiệp.
1.1.2. Xác đ nh giá tr doanh nghi p
- Xác định giá trị DN là việc điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động c a công ty
nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng c a một doanh nghiệp.
- Xác định giá trị DN là sự tính tốn với độ tin cậy cao nhất các khoản thu nhập mà
doanh nghiệp có thể tạo ra trong quá trình sản xuất kinh doanh, làm cơ s cho các
hoạt động giao dịch thông th

ng c a thị tr

ng.

- Xác định giá trị DN:
+ Nhằm trợ giúp cho quá trình chuyển đổi cơ cấu về vốn ch s hữu:
● Cổ đông hoặc nhà đầu t muốn nắm bắt một cách chi tiết về tình hình hiện
tại c a cơng ty tr ớc khi đ a ra quyết định cuối cùng.
● Các cơ hội và tiềm năng phát triển cho t ơng lai
● Đặc biệt là các khoản nợ ngoài dự kiến, ví d các vấn đề về thuế, các nguy
cơ tiềm ẩn về kiện t ng, tranh chấp.
+ Chuẩn bị cho việc phát hành trái phiếu ra công chúng lần đầu(IPO):
● Thị tr

ng Chứng khoán áp đặt một số yêu cầu và qui tắc nhất định về

ch ng loại
thông tin mà công ty buộc phải công khai trong các văn bản IPO (đ ợc gọi là bản
cáo bạch).
● Qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” phải xác định và chỉ ra đ ợc
hoạt động cốt lõi c a công ty và các cơ hội cũng nh các nhân tố r i ro.
+ Cải thiện tình hình hoạt động chung c a công ty tr ớc thực trạng hoạt động kém
hiệu quả:
● Quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” sẽ đánh giá một cách khách
quan các điểm mạnh và điểm yếu c a công ty.
● Bằng việc xác định và chỉ ra những vấn đề hoặc các khu vực thể hiện rõ
nhất các điểm yếu c a công ty, quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là một


5
công c nhằm giúp công ty đánh giá một cách khách quan hoặc “m khoá” các cơ
hội, tiềm năng và gia tăng giá trị cho các cổ đông hiện tại và t ơng lai.
Nh vậy theo các quan điểm trên, việc xác định giá trị DN là đánh giá các tài
sản và giá trị c a yếu tố tổ chức - các mối quan hệ và l ợng hóa các khoản thu nhập
mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu t .
1.1.3. Nhu c u xác đ nh giá tr doanh nghi p
Trong nền kinh tế thị tr

ng, nhu cầu đánh giá và xác định giá trị đối với loại

hàng hóa này là một địi hỏi hồn tồn tự nhiên. Trong điều hành kinh tế vĩ mô cũng
nh trong hoạt động quản trị kinh doanh luôn cần thiết thông tin về giá trị doanh
nghiệp.

- Định giá doanh nghiệp xuất phát từ yêu cầu của các hoạt động mua bán, sáp
nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ doanh nghiệp. Đây là loại giao dịch diễn ra có tính
chất th

ng xun và phổ biến trong cơ chế thị tr

ng, phản ánh nhu cầu về đầu t

trực tiếp vào sản xuất kinh doanh, nhu cầu tài trợ cho sự tăng tr
bằng các yếu tố bên ngoài, nhằm tăng c

ng và phát triển

ng khả năng tồn tại trong môi tr

ng tự

do cạnh tranh. Để thực hiện các giao dịch đó, địi hỏi phải có sự đánh giá trên một
phạm vi rộng lớn các yếu tố tác động tới doanh nghiệp, trong đó giá trị doanh
nghiệp là một yếu tố có tính chất quyết định, là căn cứ trực tiếp để ng

i ta th ơng

thuyết với nhau trong tiến trình giao dịch mua bán, sáp nhập, hợp nhất, chia nhỏ
doanh nghiệp.
- Giá trị doanh nghiệp là loại thông tin quan trọng để các nhà quản trị phân tích,
đánh giá trước khi ra các quyết định về kinh doanh và tài chính có liên quan đến
doanh nghiệp đ ợc đánh giá. Nội dung cơ bản c a quản trị tài chính doanh nghiệp,
xét cho cùng là phải tăng đ ợc giá trị doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp là sự phản
ánh năng lực tổng hợp, phản ánh khả năng tồn tại và phát triển c a doanh nghiệp.

Vì vậy, căn cứ vào đây các nhà quản trị kinh doanh có thể thấy đ ợc khả năng cạnh
tranh c a doanh nghiệp mình, khả năng cạnh tranh c a các doanh nghiệp khác.
Theo đó, giá trị doanh nghiệp là một căn cứ thích hợp, là cơ s để đ a ra các quyết
định về kinh doanh, về tài chính ... một cách đúng đắn.


6
- Trong cách nhìn c a các nhà đầu t , c a ng

i cung cấp, thông tin về giá trị

doanh nghiệp cho người ta một sự đánh giá tổng quát về uy tín kinh doanh, về khả
năng tài chính và vị thế tín dụng để từ đó có cơ s đ a ra các quyết định về đầu t ,
tài trợ hoặc có tiếp t c cấp tín d ng cho doanh nghiệp nữa hay không.
- Giá trị doanh nghiệp là loại thông tin quan trọng trong quản lý kinh tế vĩ mô: Giá
cả c a các loại chứng khoán đ ợc quyết định b i giá trị thực c a doanh nghiệp có
chứng khốn đ ợc trao đổi, mua bán trên thị tr

ng. Vì vậy, trên ph ơng diện quản

lý kinh tế vĩ mô, thông tin về giá trị doanh nghiệp là một căn cứ quan trọng để các
nhà hoạch định chính sách, các tổ chức, các hiệp hội kinh doanh chứng khốn đánh
giá tính ổn định c a thị tr

ng, nhận dạng hiện t ợng đầu cơ, thao túng thị tr

ng,

thâu tóm quyền kiểm sốt doanh nghiệp... để từ đó có thể đ a ra các chính sách điều
tiết thị tr

ng một cách phù hợp. Ngoài ra, trong quá trình chuyển đổi cơ chế quản

lý kinh tế, xác định giá trị doanh nghiệp còn là một b ớc đi quan trọng để các quốc
gia tiến hành cải cách DNNN nh : cổ phần hóa, sáp nhập, hợp nhất hay giao, bán,
khốn và cho th.
Có thể nói, các hoạt động quản lý và những giao dịch kinh tế thông th
trong cơ chế thị tr

ng

ng đã đặt ra yêu cầu cần thiết phải xác định giá trị doanh

nghiệp. Đó có thể là những u cầu có tính chất tình huống, cũng có thể là địi hỏi
có tính chất th

ng nhật trong hoạt động SXKD. Chúng là mối quan tâm c a 3 loại

ch thể, đó là: Nhà n ớc, nhà đầu t và nhà quản trị doanh nghiệp. Định giá doanh
nghiệp, vì vậy, là một địi hỏi tất yếu đối với các quốc gia muốn xây dựng và phát
triển kinh tế theo cơ chế thị tr
1.2. CÁC Y U T

ng.

TÁC Đ NG T I GIÁ TR DOANH NGHI P

Giá trị doanh nghiệp chịu tác động b i nhiều yếu tố
1.2.1. Kh nĕng sinh l i c a doanh nghi p
Khi xác định giá trị tài sản để đầu t , thực chất nhà đầu t không mua tài sản đó mà

muốn s hữu dịng thu nhập do tài sản đó mang lại trong t ơng lai. Do đó, khả năng
sinh lợi c a doanh nghiệp là mối quan tâm hàng đầu c a nhà đầu t khi mua doanh
nghiệp.


7
1.2.2. Xu th c a s tĕng tr

ng l i nhu n trong t

ng lai

Đầu t có nghĩa là mua t ơng lai, và là hoạt động có tính r i ro. Chỉ có xu
thế tăng tr

ng c a lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong t ơng lai cao hơn mức

lợi tức hiện tại mới hấp dẫn đ ợc nhà đầu t .
1.2.3. S lành m nh c a tình hình tài chính
Một doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh sẽ làm giảm r i ro c a
đồng vốn đầu t , hay nói cách khác các nhà đầu t đánh giá cao các cơ hội đầu t
t ơng đối an tồn. Những doanh nghiệp có tiềm lực tài chính yếu sẽ khó tìm đ ợc
ng

i mua hoặc phải bán với giá rất thấp. Nhà đầu t trả giá thấp để có thể đạt đ ợc

một tỉ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức r i ro mà họ có thể phải gánh chịu.
1.2.4. Hi n tr ng c a tài s n h u hình
Tài sản hữu hình là những trang thiết bị cũ hay mới, trình độ cơng nghệ nh
thế nào sẽ ảnh h

ng trực tiếp đến việc sản xuất ra các sản phẩm và dịch v trong

t ơng lai, đồng th i cũng ảnh h
tr

ng đến khả năng cạnh tranh c a chúng trên thị

ng về mặt chi phí sản xuất và chất l ợng. Điều này sẽ quyết định thị phần c a

doanh nghiệp, và trực tiếp ảnh h

ng đến dòng doanh thu và lợi nhuận mong đợi sẽ

kiếm đ ợc trong t ơng lai. Nếu hàng tồn kho không phù hợp với h ớng hoạt động
mới thì chi phí giải quyết hàng tồn kho sẽ làm tăng chi phí hoạt động hay làm giảm
giá trị doanh nghiệp.
1.2.5. Tài s n vơ hình
Các mối quan hệ hợp tác, các nguồn lực và đặc quyền kinh doanh, hợp đồng
thuê bao, bằng phát minh sáng chế, bản quyền, nhãn hiệu hàng hóa, là những yếu tố
tác động đến khả năng sinh lợi c a doanh nghiệp. Các công ty danh tiếng sẽ dễ dàng
thành công khi tung một sản phẩm mới ra thị tr

ng. Một sản phẩm mang nhãn

hiệu có uy tín bao gi giá cả cũng cao hơn những sản phẩm cùng loại khác c a các
công ty vô danh. Bên cạnh đó yếu tố nhân sự cũng đ ợc kể đến khi định giá doanh
nghiệp. Trong th i đại ngày nay, mọi thứ đều cơ bản đ ợc quyết định b i năng lực
hoạt động c a con ng
nghệ nh

i. Doanh nghiệp có thể nhanh chóng đạt đ ợc trình độ cơng

đối th , tuy nhiên để có đ ợc một đội ngũ lao động giỏi, nhiệt tình, có


8
thái độ đúng đắn trong lao động, đòi hỏi doanh nghiệp phải có một chính sách
nhân sự phù hợp, phải xây dựng đ ợc văn hoá tổ chức đặc tr ng cần thiết mà điều
đó khơng thể thực hiện trong một th i gian ngắn. Do đó vấn đề con ng

i trong lao

động sản xuất và hoạt động quản lý cực kỳ quan trọng, quyết định lợi thế nhiều mặt
c a doanh nghiệp. Yếu tố này đ ợc quan tâm khi định giá là lẽ tất nhiên, vì nó
quyết định năng suất lao động, một yếu tố chi phí c a đầu vào, đồng th i nó cũng
quyết định đến q trình đổi mới cơng nghệ và hồn thiện sản phẩm cũng nh khả
năng thích ứng c a doanh nghiệp đối với sự thay đổi c a môi tr
1.3. CÁC PH

ng kinh doanh.

NG PHÁP XÁC Đ NH GIÁ TR DOANH NGHI P

Các ph ơng pháp ch yếu xác định giá trị doanh nghiệp
1.3.1. Ph

ng pháp giá tr tài s n thu n

- Ph ơng pháp này gọi là ph ơng pháp giá trị nội tại hay mơ hình định giá tài sản,

đ ợc xây dựng dựa trên các nhận định:
+ Doanh nghiệp về cơ bản giống nh một loại hàng hóa thơng th

ng.

+ Sự hoạt động c a doanh nghiệp bao gi cũng đ ợc tiến hành trên cơ s một l ợng
tài sản có thực. Những tài sản đó là sự hiện diện rõ ràng và c thể về sự tồn tại c a
doanh nghiệp, chúng cấu thành thực thể c a doanh nghiệp.
- Tài sản c a doanh nghiệp đ ợc hình thành b i sự tài trợ vốn c a các nhà đầu t
ngay khi thành lập doanh nghiệp và cịn có thể đ ợc bổ sung trong quá trình phát
triển sản xuất kinh doanh. Cơ cấu nguồn tài trợ để hình thành tài sản là sự khẳng
định và thừa nhận về mặt pháp lý các quyền s hữu và lợi ích c a các nhà đầu t
đối với số tài sản đó.
Chính vì vậy, giá trị doanh nghiệp đ ợc tính bằng tổng giá trị thị tr

ng c a

số tài sản mà doanh nghiệp hiện đang sử d ng vào sản xuất kinh doanh.
- Ph ơng pháp xác định:
Tổng giá trị tài sản trong doanh nghiệp th

ng không chỉ thuộc về ng

i ch

s hữu doanh nghiệp mà chúng cịn đ ợc hình thành trên các trái quyền khác nh :
các trái ch cho doanh nghiệp vay vốn, tiền l ơng ch a đến kỳ hạn trả, thuế ch a
đến kỳ hạn nộp, các khoản ứng tr ớc c a khách hàng, các khoản bán chịu c a nhà

9
cung cấp, các tài sản đi thuê... Do vậy, mặc dù giá trị doanh nghiệp đ ợc coi là tổng
giá trị các tài sản cấu thành doanh nghiệp, nh ng để thực hiện một giao dịch mua
bán doanh nghiệp, ng

i ta phải xác định giá trị tài sản thuần-thuộc ch s hữu

doanh nghiệp. Theo đó, cơng thức tổng qt đ ợc xây dựng nh sau:
Vo = V T - VN

(1.1)

Trong đó:
Vo: Giá trị tài sản thuần thuộc về ch s hữu doanh nghiệp
VT: Tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp đang sử d ng vào SXKD
VN: Giá trị các khoản nợ
Theo công thức (1.1) ng

i ta suy diễn ra hai cách tính c thể về giá trị tài sản thuần

(Vo) nh sau:
+ Cách thứ nhất: Dựa vào số liệu về tài sản và cơ cấu nguồn vốn phản ánh trên bảng
cân đối kế toán tại th i điểm đánh giá để xác định bằng cách: lấy tổng giá trị tài sản
phản ánh

phần tài sản trừ đi các khoản nợ phải trả bên nguồn vốn.

● Đây là một cách tính toán đơn giản, dễ dàng. Nếu nh việc ghi chép phản
ánh đầy đ các nghiệp v kinh tế phát sinh, doanh nghiệp chấp hành tốt các quy
định c a chế độ kế tốn thì giá trị tài sản thuần tính tốn đ ợc sẽ là số liệu có độ tin

cậy về số vốn theo sổ sách cả ch s hữu đang đ ợc huy động vào SXKD. Nó chỉ ra
mức độ độc lập về mặt tài chính, khả năng tự ch trong điều hành SXKD c a ch
doanh nghiệp, là căn cứ thích hợp để các nhà tài trợ đánh giá khả năng an toàn c a
đồng vốn đầu t , đánh giá vị thế tín d ng c a doanh nghiệp.
● Mặc dù ng

i ta có thể đánh giá giá trị doanh nghiệp theo nhiều cách khác

nhau. Song, theo cách này nó cũng minh chứng cho các bên liên quan thấy đ ợc
rằng: đầu t vào doanh nghiệp luôn đ ợc đảm bảo rằng giá trị c a các tài sản hiện
có trong doanh nghiệp, chứ khơng phải bằng cái “có thể” nh nhiều ph ơng pháp
khác.
Xác định giá trị doanh nghiệp theo ph ơng pháp này chỉ là những thơng tin, số liệu
mang tính lịch sử có tính chất tham khảo.


10
+ Cách thứ hai: Xác định giá trị tài sản thuần theo giá thị tr

ng. Ngay cả khi doanh

nghiệp thực hiện tốt chế độ kế toán do Nhà n ớc quy định thì số liệu trên bảng cân
đối kế tốn đ ợc lập vào một th i điểm nào đó cũng không phản ánh đúng giá trị thị
tr

ng c a toàn bộ số tài sản trong doanh nghiệp, với các lý do sau:
● Toàn bộ giá trị c a các tài sản phản ánh trên bảng cân đối kế toán là những

số liệu đ ợc tập hợp từ các sổ kế toán, các bảng kê... Các số liệu này phản ánh trung
thực các chi phí phát sinh tại th i điểm xảy ra các nghiệp v kinh tế trong quá khứ

c a niên độ kế tốn. Đó là những chi phí mang tính lịch sử, khơng cịn phù hợp
th i điểm định giá doanh nghiệp, ngay cả khi khơng có lạm phát.
● Giá trị còn lại c a TSCĐ phản ánh trên sổ kế toán cao hay thấp ph thuộc
vào việc doanh nghiệp sử d ng ph ơng pháp khấu hao nào, ph thuộc vào th i
điểm mà doanh nghiệp xác định nguyên giá và sự lựa chọn tuổi thọ kinh tế c a
TSCĐ. Vì vậy, giá trị TSCĐ phản ánh trên sổ kế tốn th
giá thị tr

ng khơng phù hợp với

ng tại th i điểm xác định giá trị doanh nghiệp.

● Trị giá hàng hóa, vật t , cơng c lao động... tồn kho hoặc đang dùng trong
sản xuất, một mặt ph thuộc vào cách sử d ng giá hạch toán là giá mua đầu kỳ hay
giá thực tế bình qn. Mặt khác, cịn ph thuộc vào sự lựa chọn các tiêu thức phân
bổ chi phí khác nhau cho số hàng hóa dự trữ. Do vậy, số liệu kế tốn phản ánh giá
trị c a loại tài sản đó cũng đ ợc coi là khơng có đ độ tin cậy

th i điểm đánh giá

doanh nghiệp.
Đó là một số lý do cơ bản, nh ng cũng đ để giải thích: Vì sao giá trị tài sản phản
ánh trên bảng cân đối kế toán chỉ đ ợc coi là tài liệu tham khảo trong q trình
đánh giá lại tồn bộ tài sản theo giá thị tr

ng tại th i điểm xác định giá trị doanh

nghiệp.
Để xác định giá trị tài sản theo giá thị tr

ng, tr ớc hết ng

i ta loại ra khỏi danh

m c đánh giá những tài sản không cần thiết và khơng có khả năng đáp ứng các yêu
cầu c a SXKD. Sau đó tiến hành đánh giá số tài sản còn lại trên nguyên tắc sử d ng
giá thị tr

ng để tính cho từng tài sản hoặc từng loại tài sản c thể, nh sau:


11
● Đối với TSCĐ và TSNH là hiện vật thì đánh giá theo giá thị tr
trên thị tr

ng hiện đang có bán những tài sản nh vậy. Trong thực tế, th

khơng tồn tại thị tr
đó, ng

ng nếu

ng TSCĐ cũ, đã qua sử d ng

ng

nhiều mức độ khác nhau. Khi

i ta dựa theo công d ng hay khả năng ph c v sản xuất c a tài sản để đáp

d ng một tỷ lệ khấu trừ trên giá trị c a một TSCĐ mới.
Đối với những tài sản cố định không cịn tồn tại trên thị tr

ng thì ng

i ta

áp d ng một hệ số quy đổi so với những TSCĐ khác loại nh ng có tính năng t ơng
đ ơng.
● Các tài sản bằng tiền đ ợc xác định bằng cách kiểm quỹ, đối chiếu số d
trên tài khoản. Nếu là ngoại tệ sẽ đ ợc quy đổi về đồng nội tệ theo tỷ giá thị tr

ng

tại th i điểm đánh giá. Vàng bạc, kim khí, đá quý... cũng đ ợc tính tốn nh vậy.
● Các khoản phải thu: Do khả năng địi nợ các khoản này có thể
độ khác nhau. Vì vậy, bao gi ng

nhiều mức

i ta cũng bắt đầu từ việc đối chiếu cơng nợ, xác

minh tính pháp lý, đánh giá độ tin cậy c a từng khoản phải thu nhằm loại ra những
khoản mà doanh nghiệp không có khả năng địi đ ợc hoặc khả năng địi đ ợc khá
mong manh.
● Đối với các khoản đầu t ra bên ngoài doanh nghiệp. Về mặt nguyên tắc
phải thực hiện đánh giá một cách toàn diện về giá trị đối với các doanh nghiệp hiện
đang sử d ng các khoản đầu t đó. Tuy nhiên, nếu các khoản đầu t này không lớn,
ng

i ta th

ng trực tiếp dựa vào giá thị tr

ng c a chúng d ới hình thức chứng

khoán hoặc căn cứ vào số liệu c a bên đối tác liên doanh để xác định theo cách đã
đề cập trên.
● Đối với các tài sản cho thuê và quyền thuê bất động sản: Tính theo ph ơng
pháp chiết khấu dòng thu nhập trong t ơng lai.
● Các tài sản vơ hình: Theo ph ơng pháp này ng

i ta chỉ thừa nhận giá trị

c a các tài sản vô hình đã đ ợc xác định trên sổ kế tốn và th

ng khơng tính đến

các lợi thế th ơng mại c a doanh nghiệp.
Sau cùng, giá trị tài sản thuần đ ợc tính bằng cách lấy tổng giá trị c a các tài sản đã
đ ợc xác định trừ đi các khoản nợ phản ánh

bên nguồn vốn c a bảng cân đối kế


12
tốn và khoản tiền thuế tính trên giá trị tăng thêm c a số tài sản đ ợc đánh giá lại
tại th i điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
+

u đi m và h n ch c a ph

ng pháp giá tr tài s n thu n

u điểm
● Ph ơng pháp giá trị tài sản thuần đã chỉ ra giá trị c a những tài sản c thể

cấu thành giá trị doanh nghiệp. Có thể nói, giá trị c a các tài sản đó là một căn cứ
c thể, có tính pháp lý rõ ràng nhất về khoản thu nhập mà ng

i mua chắc chắn sẽ

nhận đ ợc khi s hữu doanh nghiệp. Nó nói lên rằng, số tiền mà ng

i mua bỏ ra

luôn luôn đ ợc đảm bảo bằng một l ợng tài sản có thật.
● Ph ơng pháp xác định giá trị tài sản thuần xác định giá trị thị tr

ng c a

số tài sản có thể bán r i tại th i điểm đánh giá. Nh vậy nó đã chỉ ra rằng có một
khoản thu nhập tối thiểu mà ng

i s hữu sẽ nhận đ ợc. Đó cũng là một mức giá

thấp nhất, là cơ s đầu tiên để các bên có liên quan đ a ra trong quá trình giao dịch
và đàm phán về giá bán c a doanh nghiệp.
● Đối với những doanh nghiệp nhỏ mà số l ợng tài sản không nhiều, việc
định giá khơng địi hỏi những kỹ thuật phức tạp, giá trị các yếu tố vơ hình là khơng

đáng kể, các doanh nghiệp có chiến l ợc kinh doanh khơng rõ ràng, thiếu căn cứ
xác định các khoản thu nhập trong t ơng lai thì giá trị doanh nghiệp đ ợc xác định
theo ph ơng pháp giá trị tài sản thuần sẽ tr thành một tiêu chuẩn cơ bản và thích
hợp nhất để các bên xích lại gần nhau trong q trình đàm phán.
Ph ơng pháp này tr thành một trong những ph ơng pháp xác định giá trị doanh
nghiệp ch yếu theo cơ chế thị tr

ng.

+ Hạn chế
● Theo ph ơng pháp này ng

i ta quan niệm doanh nghiệp nh một tập hợp

các loại tài sản vào với nhau. Việc bán doanh nghiệp cũng giống nh việc bán các
tài sản riêng rẽ. Ph ơng pháp vận d ng cũng giống nh kỹ thuật định giá tài sản
thơng th

ng: chi phí thay thế, so sánh thị tr

đ ợc tính bằng tổng giá trị thị tr

ng. Giá trị doanh nghiệp chỉ đơn giản

ng c a số tài sản doanh nghiệp tại một th i điểm

nhất định. Giá trị doanh nghiệp đ ợc cố định

giá trị c a các tài sản. Điều đó có

13
nghĩa là, nó đánh giá doanh nghiệp trong một trạng thái tĩnh. Doanh nghiệp không
được coi như một thực thể, một tổ chức đang tồn tại và cịn có thể hồn chỉnh và
phát triển trong tương lai. Vì vậy, mà nó khơng phù hợp với một tầm nhìn chiến
lược về doanh nghiệp. B i, động cơ c a ng

i mua doanh nghiệp là nhằm s hữu

các khoản thu nhập trong t ơng lai, chứ không phải để bán ngay những tài sản hiện
th i.
● Phương pháp giá trị tài sản thuần đã không cung cấp và xây dựng được
những cơ sở thơng tin cần thiết để các bên có liên quan đánh giá về triển vọng sinh
lời của doanh nghiệp. Đó cũng là lý do mà khi sử d ng ph ơng pháp này, ng

i ta

khó có thể giải thích vì sao cùng một giá trị tài sản thuần nh nhau, nh ng doanh
nghiệp này lại có giá bán cao hơn doanh nghiệp kia, ngay cả khi khơng có sự tác
động c a yếu tố cạnh tranh.
● Phương pháp giá trị tài sản thuần đã bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vật
chất nhưng lại có giá trị thực sự và nhiều khi lại chiếm tỷ trọng lớn trong giá trị
doanh nghiệp, nh : trình độ quản lý, trình độ cơng nhân, uy tín, thị phần... c a
doanh nghiệp. Đó có thể là những doanh nghiệp có tài sản không đáng kể nh ng
triển vọng sinh l i rất cao.
● Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản thuần lại trở nên quá
phức tạp. Chẳng hạn, xác định giá trị c a một tập đồn có nhiều chi nhánh, có các
chứng khốn đầu t

nhiều doanh nghiệp khác nhau. Mỗi chi nhánh lại có một số

l ợng rất lớn các tài sản đặc biệt, đã qua sử d ng, thậm chí khơng bán trên thị
tr

ng. Khi đó địi hỏi phải tổng kiểm kê đánh giá lại một cách chi tiết mọi tài sản

các chi nhánh. Từ đó, kéo theo những khoản chi phí đánh giá rất tốn kém, th i gian
cần thiết cho một cuộc đánh giá có thể kéo dài, kết quả đánh giá ph thuộc rất lớn
vào các thông số kỹ thuật c a tài sản mà các nhà kỹ thuật chuyên ngành đ a ra. Nh
vậy, sai số đánh giá có thể rất cao.
- Đi u ki n áp d ng ph

ng pháp này khi xác đ nh giá tr DN t i Vi t Nam

Định giá theo ph ơng pháp giá trị tài sản thuần th

ng đ ợc áp d ng cho các

doanh nghiệp sản xuất có nhiều tài sản nh máy móc thiết bị, nhà x

ng, … Theo


14
ph ơng pháp này giá trị c a doanh nghiệp chính là giá trị tài sản hiện có c a doanh
nghiệp và các điều chỉnh cần thiết để phù hợp với giá trị thị tr

ng c a tài sản.

Ph ơng pháp định giá giá trị tài sản thuần có thể áp d ng cho doanh nghiệp

đang trong giai đoạn thua lỗ có dịng tiền t ơng lai âm vì đối với các doanh nghiệp
này việc dự đốn dịng tiền t ơng lai sẽ rất khó khăn vì doanh nghiệp có khả năng
bị phá sản. Đối với doanh nghiệp dự kiến sẽ bị phá sản, ph ơng pháp phân tích
chiết khấu dịng tiền th

ng khơng áp d ng vì ph ơng pháp này xem doanh nghiệp

là một sự đầu t luôn tiếp diễn và tạo ra dòng tiền d ơng cho nhà đầu t . Ngay cả
đối với các doanh nghiệp đang thua lỗ nh ng cịn có thể tồn tại đ ợc, sẽ rất khó
khăn khi áp d ng ph ơng pháp chiết khấu dịng tiền vì dịng tiền sẽ phải đ ợc dự
báo cho đến khi đạt đ ợc dòng tiền d ơng b i việc chiết khấu về hiện tại một dòng
tiền âm sẽ cho ra kết quả giá trị doanh nghiệp âm.
Ph ơng pháp này cũng có thể đ ợc sử d ng khi ph ơng pháp chiết khấu
dòng tiền cho ra kết quả giá trị doanh nghiệp thấp hơn giá trị c a tài sản hữu hình
c a doanh nghiệp vì trong tr

ng hợp này giá trị c a doanh nghiệp (chẳng hạn nh

công ty đầu t kinh doanh bất động sản) có thể phần lớn ph thuộc vào giá trị tài
sản mà nó nắm giữ.
1.3.2. Ph

ng pháp hi n t i hóa các ngu n tài chính t

ng lai

Giá trị c a một doanh nghiệp đ ợc đo bằng độ lớn c a khoản thu nhập mà
doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu t trong t ơng lai. Song trên quan điểm
về th i giá c a tiền tệ, về chi phí cơ hội tức là: giá trị c a một đồng tiền
điểm khác nhau sẽ không giống nhau, cho nên ng

các th i

i ta thực hiện quy đổi các khoản

thu nhập về cùng một th i điểm đó là th i điểm hiện tại. Theo đó giá trị c a một
doanh nghiệp đ ợc xác định dựa trên công thức tổng quát(1.2)
V0 

Ft

 1  i 

t

(1.2)

Trong đó:
Vo: Giá trị doanh nghiệp
Ft: Thu nhập đem lại cho nhà đầu t

năm thứ t

i: Tỷ suất hiện tại hóa (Tỷ suất chiết khấu)


15
n: Th i gian nhận đ ợc thu nhập
Công thức (1.2) diễn đạt thành l i: ng

i mua sẵn sàng trả Vo để có doanh nghiệp,

nếu nh doanh nghiệp tạo ra đ ợc các khoản thu Ft trong n năm, hoặc tạo ra đ ợc
một tỷ suất lợi nhuận tối thiểu là i.
+ u điểm
● Ph ơng pháp này xem xét giá trị doanh nghiệp trong trạng thái động vì vậy
nó khắc ph c đ ợc những cơ bản c a ph ơng pháp định giá theo giá trị tài sản
thuần đồng th i nêu ra đ ợc m c đích c a các nhà đầu t là lợi nhuận kỳ vọng chứ
không phải là s hữu các tài sản c a cơng ty.
● Khi chúng ta l ợng hóa chính xác giá trị kỳ vọng c a doanh nghiệp mang
lại trong t ơng lai tức là xác định đ ợc tỷ suất sinh l i mong muốn và r i ro vốn có
c a doanh nghiệp đ ợc định giá thì ph ơng pháp này cho chúng ta một kết quả khá
chính xác.
+ Hạn chế
● Việc ớc tính các khoản thu nhập trong t ơng lai không đơn giản, đặc biệt
việc xác định th i gian hoạt động còn lại c a doanh nghiệp là khơng có cơ s vững
chắc.
● Việc chọn tỷ suất hiện tại hóa các khoản thu nhập đã khơng tính tốn và
l

ng tr ớc đ ợc những biến động c a chỉ số lạm phát hay các tỷ lệ chiết khấu c a

nền kinh tế quốc dân.
● Thu nhập c a doanh nghiệp tạo ra sau khi chuyển đổi quyền s hữu lại ph
thuộc rất nhiều vào các yếu tố môi tr

ng nh vốn, tài nguyên, lao động … và

những thích ứng c a doanh nghiệp tr ớc những biến động đó c a mơi tr
- Đi u ki n áp d ng ph

ng.

ng pháp này khi xác đ nh giá tr DN t i Vi t Nam

Là các doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh ch yếu trong lĩnh vực dịch
v tài chính, ngân hàng, th ơng mại, t vấn, thiết kế xây dựng, tin học và chuyển
giao cơng nghệ, có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà n ớc bình quân 5 năm
liền kề tr ớc khi cổ phần hoá cao hơn lãi suất c a trái phiếu Chính ph có kỳ hạn 5
năm tại th i điểm gần nhất với th i điểm xác định giá trị doanh nghiệp.


16
1.3.2.1. Phương pháp định giá chứng khoán
Ph ơng pháp này đ ợc áp d ng khi các DN cổ phần đã niêm yết trên thị
tr

ng chứng khoán.
Giá trị thực c a một chứng khoán phải đ ợc đánh giá bằng độ lớn c a khoản

thu nhập mà nhà đầu t chắc chắn sẽ nhận đ ợc từ chính doanh nghiệp đó, chứ
khơng phải thu nhập có đ ợc do yếu tố đầu cơ chứng khốn. Theo đó giá trị doanh
nghiệp sẽ bằng tổng giá trị các loại chứng khoán mà doanh nghiệp đã phát hành.
- Ph ơng pháp xác định:
Công thức xác định:
PV0 

R1

 1  i 



R2
Rt
 ... 

2
1  i 
1  i t

Rt

 1  i 

(1.3)

t

Trong đó:
PVo: Giá trị thực c a một chứng khốn
Rt: Thu nhập c a một chứng khoán

năm thứ t

i: Tỷ suất hiện tại hóa
n: Số năm nhận đ ợc thu nhập
Cơng thức (1.3) chỉ ra rằng, giá trị thực c a một chứng khoán đ ợc xác định bằng
tổng giá trị hiện tại c a các khoản thu nhập trong t ơng lai mà chứng khốn có thể
đem lại cho ng

i s hữu nó. Dựa vào cơng thức tổng qt này ng

i ta thực hiện

xác định giá trị cho từng loại chứng khoán c thể.
- Xác định giá trị thực của trái phiếu:
Trái phiếu là một loại chứng chỉ vay nợ, thể hiện nghĩa v c a ng
trả nợ cho ng

i phát hành phải

i nắm giữ trái phiếu một số tiền lãi nhất định và khoản tiền gốc khi

khoản vay đến hạn.
Tùy theo tiêu thức đánh giá mà trái phiếu đ ợc chia thành nhiều loại khác nhau.
Song đặc điểm chung và phổ biến c a các loại trái phiếu là: có lợi tức cố định, có
giá trị đáo hạn, th i hạn và th i điểm hoàn trả tiền lãi và vốn gốc th

ng đ ợc xác

định từ tr ớc.
Do đó triển khai cơng thức (1.3) có thể tính tốn đ ợc giá trị c a số trái phiếu mà
doanh nghiệp đã phát hành:


17

PV0 

R1

 1  i 



R2
Rn
 ... 

2
1  i 
1  i n

Pn

 1  i 

n

(1.4)

Trong đó:
Pn: Mệnh giá trái phiếu phải trả vào năm thứ n
Rt: Thu nhập c a một chứng khoán

năm thứ t

i: Tỷ suất hiện tại hóa
- Xác định giá trị thực của cổ phiếu:

Cổ phiếu là chứng chỉ xác nhận quyền s hữu c a cổ đông đối với công ty cổ
phần. Nh ng khác với trái phiết, cổ phiếu nói chung hầu nh không thể xác định
đ ợc tr ớc các khoản thu nhập d ới hình thức lợi tức cổ phần, cổ phiếu lại khơng
có th i điểm đáo hạn, cổ đơng chỉ có thể nhận về phần vốn c a mình khi doanh
nghiệp bị thanh lý, phá sản hoặc bị bán lại cổ phiếu vào một th i điểm nào đó trong
t ơng lai.
Vì những đặc điểm nh vậy, cho nên việc áp d ng trực tiếp công thức(1.3) dẫn đến
3 khó khăn cơ bản:
+ Thứ nhất: phải dự báo đ ợc các khoản thu nhập (Rt) d ới hình thức lợi tức cổ
phần hàng năm và giá trị bán lại c a cổ phiếu hoặc giá trị c a cổ phiếu tại th i điểm
thanh lý phá sản doanh nghiệp trong t ơng lai.
+ Thứ hai: các khoản thu nhập từ cổ phiếu bao hàm yếu tố không chắc chắn. Tức là
đầu t vào cổ phiếu là loại đầu t chứa nhiều r i ro. Vì vậy, khơng thể sử d ng tỷ
suất hiện tại hóa (i) nh đối với trái phiếu.
+ Thứ ba: Do th i điểm chi trả cổ tức không rõ ràng, cổ phiếu là loại chứng khốn
khơng có th i điểm đáo hạn(n). Cho nên cơng thức (1.3) là một tổng khơng xác
định.
Những khó khăn cơ bản trên đã làm cho công thức (1.3) tr nên thiếu tính thực tiễn.
Tuy nhiên, ng

i ta vẫn có thể sử d ng đ ợc công thức (1.3) bằng cách xây dựng

thêm một lý thuyết về lợi tức cổ phần nh sau:
+ Giả định 1: doanh nghiệp có thể chi trả lợi tức cổ phần một cách ổn định hàng
năm. Tức là mức lợi tức trong t ơng lai ln ln là một hằng số d chẳng hạn. Khi
đó, giá trị c a một cổ phiếu đ ợc tính nh sau:


18

PV0 

R2
 dx 
1  i t

1
1  i t

Cho t → + ∞, ta có:
PV0 

d
x
1 i

1
d
(1  i) 

1
i
1
1 i

1

(1.5)

Đó là một giả định cần thiết làm cho cơng thức tính tốn tr nên thực tiễn hơn, b i 4

lý do sau:
● Thứ nhất: Mặc dù doanh nghiệp có thể chi trả lợi tức cổ phần giữa các năm
khơng đều nhau, có năm

mức cao, có năm

mức thấp nh ng cũng có thể tính

theo một số trung bình nào đó.
● Thứ hai: Giả định t → + ∞ có nghĩa là coi doanh nghiệp tồn tại mãi mãi,
điều này t

ng chừng phi lý. Song về mặt toán học, khi khoản thu trong t ơng lai

càng xa so với th i điểm hiện tại thì giá trị tính đổi về hiện tại sẽ càng nhỏ. Giá trị
khoản thu

những th i điểm cuối có thể coi nh bằng 0.

● Thứ ba: Đó là giả định tỏ ra t ơng đối thích hợp với cổ phiếu u đãi. Vì
loại chứng khốn này có lợi tức cố định và cũng khơng có th i điểm đáo hạn.
● Thứ t : Để phản ánh đầy đ hơn yếu tố r i ro có thể lấy chi phí sử d ng
vốn bình qn c a doanh nghiệp làm tỷ suất hiện tại hóa.
+ Giả định 2: lợi tức cổ phiếu chi trả hàng năm một cách đều đặn theo một tỷ lệ ổn
định là k(với kPV0 

dn
d1
d2


 ... 
2
1  i  1  i 
1  i n

PV0 

d1
d (1  k )
d1 (1  k ) n1
...


 1
1  i  1  i 2
1  i n

PV0 


1 k
(1  k ) 2
(1  k ) n1 
d1
x 1 

...



1  i   (1  i) 1  i 2
1  i n1 

Phần trong ngoặc vuông là tổng các số hạng c a một cấp số nhân có số hạng đầu
tiên U1=1 và công bội q 

1 k
1 i


19
Cho t → + ∞, ta có:
(1  k ) n
d
d1
(1  i ) n
 1
x
PV0 
1

k
1 i
ik
1
1 i
1

(1.6)

Giá trị doanh nghiệp tính tốn theo cơng thức(1.6) đ ợc xây dựng trên lập luận cho
rằng:
Tăng tr

ng và phát triển là động cơ mà mọi doanh nghiệp phải đi theo, nhất là

phấn đấu để tăng tr

ng một cách đều đặn, vững chắc. Xu h ớng tăng tr

ng và

phát triển là xu h ớng chung và phổ biến trong các doanh nghiệp. Trong q trình
SXKD, các doanh nghiệp khơng ngừng phải tìm mọi biện pháp đảm bảo cho sự
tăng tr

ng và phát triển một cách ổn định và lâu dài. Vì vậy, việc giả định lợi tức

cổ phần tăng một cách đều đặn hằng năm là sự phản ánh khuynh h ớng và thực
trạng có thật trong nhiều doanh nghiệp. Theo đó, mà nhiều doanh nghiệp có thể vận
d ng cơng thức (1.6) để l ợng giá chứng khoán.
Tuy nhiên, trong thực tế nếu doanh nghiệp không thể đạt đ ợc sự tăng tr

ng một

cách đều đặn thì cần phải dựa vào những giả thuyết khác phù hợp hơn điều kiện
thực tế c a doanh nghiệp mình xác định.
+ Giả định 3: lợi tức cổ phiếu hàng năm tăng không đều đặn
Tăng tr

ng và phát triển là xu h ớng chung c a các doanh nghiệp. Song đó

cũng chỉ là xu h ớng. Và cho dù các doanh nghiệp có duy trì chính sách phân chia
lợi tức cổ phần một cách ổn định thì trong thực tế lợi nhuận thuần và lợi tức cổ phần
giữa các năm đạt đ ợc cũng th

ng khơng đều nhau. Đó cũng là thực trạng phổ

biến c a nhiều doanh nghiệp. Phản ánh thực trạng đó, ng

i ta đ a ra các giả thuyết

về lợi tức chi trả hàng năm không đều đặn để xây dựng công thức tính tốn giá trị
cổ phiếu.
Giả định trong năm n năm đầu doanh nghiệp đạt tỷ lệ tăng lợi tức cổ phần là k(với
k>i) còn từ năm thứ n+1 tr đi tăng với tỷ lệ k’(với k’Khi đó, giá trị thực c a một cổ phiếu đ ợc ớc l ợng nh sau:


20

PV0 



dn
d1
d2

 ... 

2
1  i 1  i 
1  i n

d1
d (1  k )
d1 (1  k ) n1 d1 (1  k ) n1 x(1  k ' ) d1 (1  k ) n1 x(1  k ' ) 2
...





1  i (1  i ) 2
1  i n
1  i n1
1  i n2

Cho t → + ∞, ta đ ợc:
PV0 

d1
1  i n

 (1  k ) n  (1  i ) n 
d1

x

n

k i

 1  i 

PV0 

d1
1  i n

 (1  k ) n  (1  i) n (1  k ) n1 x(1  k ' ) 
x


k
i
i  k'




 (1  k ) n1 x(1  k ' ) 
x

i  k'



(1.7)

Công thức (1.7) đ ợc xây dựng trên quan niệm cho rằng: các doanh nghiệp mới

thành lập, trong những giai đoạn đầu th

ng có tốc độ tăng tr

vào giai đoạn ổn định và bão hòa, tốc độ tăng tr
-

u đi m và h n ch c a ph

+

u đi m

ng cao, sau đó đi

ng sẽ chậm lại.

ng pháp đ nh giá ch ng khoán

● Ph ơng pháp định giá chứng khoán là mơ hình đầu tiên tiếp cận trực tiếp
các khoản thu nhập d ới hình thức lợi tức cổ phần để xác định giá trị chứng khoán.
Giá trị thực c a một chứng khốn đ ợc tính bằng giá trị hiện tại c a dòng lợi tức cổ
phần trong t ơng lai.
● Ph ơng pháp định giá chứng khoán đặc biệt phù hợp với quan điểm nhìn
nhận và đánh giá về giá trị doanh nghiệp c a các nhà đầu t thiểu số.
● Ph ơng pháp định giá chứng khoán – xác định giá trị doanh nghiệp dựa
trên dòng lợi tức cổ phần, tỏ ra khá thích hợp với các doanh nghiệp có chứng khốn
đ ợc giao dịch trên thị tr

ng, xác định giá trị tài sản thuần gặp nhiều khó khăn và

những doanh nghiệp có tài sản hữu hình khơng đáng kể nh ng đ ợc đánh giá rất
cao

những giá trị vơ hình, chẳng hạn nh các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh

vực t vấn, dịch v tài chính, ngân hàng, bảo hiểm... Đó là những doanh nghiệp
th

ng đa dạng hóa các hình thức đầu t chứng khốn nhằm phân tán r i ro.

+ H n ch
● Việc xác định giá trị thực c a trái phiếu th

ng không gây nên những

tranh luận đặc biệt. Đối với cổ phiếu, mặc dù đã xây dựng đ ợc cả một lý thuyết về


21
cổ tức, làm cơ s cho sự vận d ng cho từng doanh nghiệp c thể. Song thực tế, việc
dự báo lợi tức cổ phần cũng không phải là dễ dàng. Cổ phiếu là loại chứng khốn có
nhiều r i ro nhất. Vì vậy, giả thuyết về sự ổn định c a cổ tức(d) và mức độ tăng
tr

ng đều đặn (k) th

ng không thuyết ph c đ ợc các nhà thực hành.

● Để xác định lợi tức cổ phần còn phải xây dựng đ ợc một lý thuyết định

h ớng phân chia lợi tức cổ phần ph thuộc vào rất nhiều yếu tố nh : Nhu cầu đầu
t , nhu cầu trả nợ, khả năng tích lũy vốn từ khấu hao, chính sách thuế thu nhập c a
Nhà n ớc... Việc tính tốn đến các yếu tố này cũng khơng đơn giản, nhất là khi các
nhà đầu t lại là cổ đơng thiểu số khơng có quyền quyết định đối với chính sách
phân chia lợi tức cổ phần ổn định hay chính sách lợi tức cổ phần thặng d .
1.3.2.2. Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần
Trong q trình SXKD, doanh thu c a doanh nghiệp đ ợc sử d ng để bù đắp
các khoản chi phí đã phát sinh, thực hiện nghĩa v nộp thuế cho Nhà n ớc, phần
còn lại là lợi nhuận thuần thuộc về ch s hữu doanh nghiệp. Giá trị c a một doanh
nghiệp theo đó sẽ đ ợc đo bằng độ lớn c a các khoản lợi nhuận thuần mà doanh
nghiệp có thể mang lại cho ch s hữu trong suốt th i gian tồn tại c a doanh
nghiệp.
- Ph ơng pháp xác định:
Để đảm bảo sự nhất quán trong việc đánh giá các khoản lợi nhuận thuần phát
sinh

các th i điểm khác nhau trong t ơng lai, ng

i ta thực hiện việc quy đổi

chúng về th i điểm hiện tại theo một lãi suất nhất định, còn gọi là tỷ suất hiện tại
hóa. Vì vậy giá trị doanh nghiệp sẽ tính bằng công thức (1.8):
V0 

n
Prn
Pr1
Pr2
...






1 i
1  i 2
1  i n t 1

Với:
Vo : Giá trị doanh nghiệp
Prt : Lợi nhuận thuần năm thứ t
i: Tỷ suất hiện tại hóa

Pr1
1  i t

(1.8)


22
Cơng thức (1.8) đ ợc đơn giản hóa bằng cách coi lợi nhuận thuần hằng năm bằng
nhau: Pr1 = Pr2 =...= Prn = Pr và cho t → + ∞, tức giả định doanh nghiệp có thể tồn
tại mãi mãi. Khi đó, có thể viết lại cơng thức (1.8) nh sau:
V0 

n
Prn
Pr1
Pr2
...





Pr

1 i
1  i 2
1  i n
t 1

1
1  i t

(1.9)

Đẳng thức (1.9) là tổng các số hạng c a một cấp số nhân có cơng thức bội bằng:
1
1  i 

Do đó: V0 

Pr1
i

(1.10)

Trong đó, Pr: Là khoản lợi nhuận có thể đạt đ ợc hàng năm trong t ơng lai. Để xác
định Pr ng
đ ợc

i ta th

ng dựa vào số liệu về lợi nhuận thuần mà doanh nghiệp đã đạt

một số năm trong quá khứ, sau đó tính số trung bình. Kết quả về lợi nhuận

thuần có thể lấy trong 3 năm, 5 năm hoặc 10 năm...
-

u đi m và h n ch c a ph

+

u đi m

ng pháp hi n t i hóa l i nhu n thu n

● Ph ơng pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần đ ợc xây dựng dựa trên quan
niệm cho rằng giá trị doanh nghiệp đ ợc xác định b i giá trị hiện tại c a khoản lợi
nhuận sau thuế thu nhập, chứ không chỉ bằng giá trị hiện tại c a lợi tức cổ phần.
Quan niệm này hồn tồn khơng có gì mâu thuẫn với ph ơng pháp định giá chứng
khốn – do góc độ lợi ích là khác nhau. Có thể nói rằng, ph ơng pháp hiện tại hóa
lợi nhuận thuần đ ợc xây dựng nên là để ứng d ng cho các doanh nghiệp không có
nhiều tài sản để khấu hao, khả năng tích lũy vốn từ khấu hao và lợi nhuận để lại là
không đáng kể, những doanh nghiệp mà ng

i ta khơng tìm thấy các cơ hội đầu t

bổ sung trong t ơng lai, phần lớn lợi nhuận sau thuế sẽ đ ợc dùng để trả cho các

nhà đầu t . Đạt đ ợc những điều kiện nh vậy thì ph ơng pháp này thích hợp với
các nhà đầu t thiểu số và đa số.
● Đóng góp cơ bản c a ph ơng pháp này còn đ ợc bổ sung bằng sự thuận
lợi khi dự báo tham số Pr(lợi nhuận thuần): Việc l ợng định lợi nhuận sau thuế
trong t ơng lai bao gi cũng dễ dàng hơn so với khi phải dự báo lợi tức cổ phần, vì


23
ng

i ta khơng cần phải tính đến sự chi phối c a chính sách phân chia lợi tức cổ

phần c a doanh nghiệp.
● Với những doanh nghiệp mà ng

i ta khó tìm thấy cơ hội đầu t mới, sẽ

càng giúp cho các chuyên gia đánh giá l ợng định với độ chính xác cao chu kỳ kinh
doanh c a doanh nghiệp, bằng cách dựa vào th i gian khấu hao trung bình c a
TSCĐ, thay cho giả thuyết cho n → + ∞.
+ H n ch
● Thiếu những điều kiện nêu trên thì ph ơng pháp này lại tr nên không phù
hợp với cả nhà đầu t đa số. Thu nhập thực tế c a nhà đầu t thiểu số là

lợi tức cổ

phần chứ khơng phải là tồn bộ lợi nhuận thuần. Lợi nhuận thuần tính theo ph ơng
pháp này là lợi nhuận kế toán đã đ ợc điều chỉnh lại theo các ph ơng pháp đã nêu
trên. Tức là nó đã khơng chỉ ra chính xác th i điểm phát sinh khoản thu nhập. Do
đó, nó cũng khơng phù hợp với quan điểm nhìn nhận về dịng tiền c a nhà đầu t đa

số.
● Việc điều chỉnh số liệu quá khứ để rút ra tính quy luật c a lợi nhuận trong
t ơng lai cũng không phù hợp với cách nhìn chiến l ợc về doanh nghiệp. Nhất là
khi doanh nghiệp đó mới thành lập, ch a có quá khứ để xem xét, còn ch a b ớc
sang giai đoạn tr

ng thành và chín muồi có thể đạt đ ợc lợi nhuận hàng năm ổn

định.
● Và cũng nh ph ơng pháp định giá chứng khoán: Cho n → + ∞ là không
phù hợp trong thực tế. Việc l ợng định tỷ suất hiện tại hóa cũng khơng thể tách r i
một lý thuyết gây nên nhiều tranh cãi đó là lý thuyết r i ro.
1.3.3. Ph

ng pháp đ nh l

ng Goodwill(l i th th

ng m i)

Giá trị c a tài sản vơ hình trong một doanh nghiệp đ ợc tính bằng giá trị
hiện tại c a khoản thu nhập do tài sản vơ hình tạo ra. Tức là bằng giá trị hiện tại c a
các khoản siêu lợi nhuận. Ph ơng pháp này áp d ng để xác định lợi thế th ơng mại
c a các DN.
- Ph ơng pháp xác định:


24
Dựa trên cơ s lý luận đó, ng

i ta có thể tính ra giá trị doanh nghiệp bằng

tổng các tài sản hữu hình và tài sản vơ hình.
V0= ANC+GW

(1.11)

Trong đó:
V0: Giá trị doanh nghiệp
ANC: Giá trị tài sản thuần
GW: Giá trị tài sản vơ hình, cịn gọi là lợi thế th ơng mại
n

GW  
t 1

Bt  r. At
1  i t

(1.12)

Với: Bt: Lợi nhuận năm t
At: Giá trị tài sản đ a vào kinh doanh
r: Tỷ suất lợi nhuận “bình th

ng” c a tài sản đ a vào kinh doanh

r.At: Lợi nhuận bình th

ng c a tài sản năm t

Bt-r.At: Siêu lợi nhuận

năm t

i: Tỷ suất hiện tại hóa
Xuất phát từ công thức tổng quát (1.12), các nhà kinh tế có những quan điểm rất
khác nhau trong việc lựa chọn các tham số Bt, At và r. Bảng d ới đây sẽ thể hiện
những quan điểm ch yếu:
B ng 1.1. S k t h p gi a các tham s đ tính Goodwill
Tên ph ng
T su t sinh l i bình
pháp
th ng c a tài s n (r)
UEC(c a
Chi phí sử d ng vốn
Hiệp hội
trung bình
chun gia kế
tốn Châu
Âu)
Anglo-Saxons Chi phí sử d ng vốn
ch s hữu
CPNE(vốn
Chi phí sử d ng vốn
th ng xun trung bình tính riêng
cần thiết cho
cho các nguồn tài trợ
kinh doanh)
dài và trung hạn

L i nhu n (Bt)
Lợi nhuận sau
thuế tr ớc lãi
vay
Lợi nhuận
thuần
Lợi nhuận sau
thuế tr ớc lãi
vay trung và dài
hạn

Tài s n đ u t vào
kinh doanh(At)
Tổng giá trị tài
sản(không phân biệt
tài sản đ ợc tài trợ
bằng nguồn vốn nào)
Giá trị tài sản thuần
đ ợc đánh giá lại
Vốn th ng xuyên
đ ợc tài trợ bằng các
nguồn ổn định(dài hạn
và trung hạn)

(Nguồn: Đánh giá doanh nghiệp-Tác giả Nguyễn Hải Sản - NXB Tài Chính 2003)


25
+ Ph ơng pháp UEC lựa chọn các tham số trên cơ s cho rằng: Tài sản c a doanh

nghiệp cịn đ ợc tài trợ d ới hình thức các khoản nợ. Do đó, bổn phận c a ng

i

mua là phải tạo ra tỷ suất lợi nhuận tối thiểu, phản ánh chi phí cơ hội c a các nhà
đầu t . Tức là, phải trả đ ợc lãi vay và mức lợi tức tối thiểu mà các cổ đông(ch s
hữu) địi hỏi. Từ đó, tỷ suất sinh lãi bình th

ng cần đ ợc lựa chọn là chi phí sử

d ng vốn trung bình c a doanh nghiệp. Chi phí sử d ng vốn trung bình c a doanh
nghiệp là sự phản ánh mức sinh l i tối thiểu mà các nhà đầu t đòi hỏi

doanh

nghiệp t ơng ứng với một cơ cấu nợ nhất định.
Khoản lợi nhuận v ợt trội so với mức sinh l i tối thiểu đó mới đ ợc coi là siêu lợi
nhuận, tức Goodwill. Và cũng vì vậy mà lợi nhuận (Bt) cần phải đ ợc thay bằng lợi
nhuận sau thuế tr ớc lãi vay, b i đó là khoản lợi nhuận sinh ra do các yếu tố hữu
hình và vơ hình c a doanh nghiệp, nó đ ợc cấu thành từ lợi nhuận “bình th

ng”

c a tài sản hữu hình và siêu lợi nhuận.
+ Ph ơng pháp Anglo-Saxons lựa chọn các tham số có nhấn mạnh đến các yếu tố
r i ro: ít có doanh nghiệp nào đ ợc tài trợ bằng 100% vốn ch s hữu. Khi cơ cấu
nợ tăng tức là r i ro tài chính cũng tăng. Vì vậy, tỷ suất sinh l i tối thiểu trên vốn
ch s hữu cũng phải gia tăng để bù đắp những r i ro có thể gặp phải. Nghĩa là, khi
ch s hữu đầu t một l ợng vốn t ơng ứng với giá trị tài sản thuần đ ợc đánh giá
lại, thì tỷ suất sinh l i tối thiểu đối với số vốn này phải là chi phí sử d ng vốn ch

s hữu. Khoản lợi nhuận thuần mà doanh nghiệp mang lại v ợt trên mức sinh l i
đòi hỏi c a ch s hữu mới đ ợc coi là siêu lợi nhuận, tức là Goodwill.
+ Ph ơng pháp CPNE xem xét doanh nghiệp nh một dự án đầu t có sẵn nhằm thu
đ ợc siêu lợi nhuận. Các hoạt động đầu t dài hạn vào TSCĐ và TSNH th

ng

xuyên phải đ ợc đảm bảo bằng các nguồn tài trợ ổn định: Dài hạn và trung hạn. Lợi
nhuận c a doanh nghiệp đạt đ ợc ch yếu ph thuộc vào những tính tốn về đầu t
dài hạn vào những tài sản th

ng xuyên. Do đó, tỷ suất sinh l i c a doanh nghiệp

tối thiểu phải đ bù đắp chi phí sử d ng vốn dài hạn và trung hạn. Và nếu nh
doanh nghiệp có thể tạo ra một khoản lợi nhuận, do hoạt động đầu t mang lại, cao
hơn mức sinh l i tối thiểu đó mới đ ợc gọi là siêu lợi nhuận.