Nghiên Cứu Các Nhân Tố Tác Động Đến Cấu Trúc Vốn Của Các Ngân Hàng Thương Mại Cổ Phần Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------  ----------

TRƯƠNG LÊ NGỌC ÂN

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC NGÂN HÀNG
THƯƠNG MẠI CỔ PHẦN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh-Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------  ----------

TRƯƠNG LÊ NGỌC ÂN

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC NGÂN HÀNG
THƯƠNG MẠI CỔ PHẦN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng
Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS TRẦN HUY HỒNG

TP.Hồ Chí Minh-Năm 2013


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “ Nghiên cứu các nhân tố tác động đến CTV
của các ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam” là công trình nghiên cứu của
riêng tơi.
Các thơng tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội
dung trích dẫn đều ghi rõ nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa
được cơng bố tại bất kỳ cơng trình nghiên cứu nào khác.
TP.HCM, tháng

năm 2013

Học viên

Trương Lê Ngọc Ân


ii

MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt
Danh mục các bảng

Danh mục các biểu đồ
Danh mục các phụ lục
MỞ ĐẦU.
1. Lý do nghiên cứu đề tài. ...............................................................................1
2. Xác định vấn đề nghiên cứu. .........................................................................2
3. Mục đích nghiên cứu. ....................................................................................3
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu. ................................................................ 4
5. Phương pháp nghiên cứu và mẫu nghiên cứu. ..............................................4
6. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu. ......................................................................4
7. Kết cấu của luận văn. ....................................................................................4
Chương 1: TỔNG QUAN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA NGÂN HÀNG TMCP VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
1.1. . Khái niệm về CTV .......................................................................................5
1.1.1. Khái niệm CTV ......................................................................................5
1.1.2. Khái niệm về CTV của NHTMCP ..........................................................6
1.2. Các lý thuyết về CTV trong doanh nghiệp ...............................................6
1.2.1. Lý thuyết về CTV của Modilligani và Miller (1958) ..............................7
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi CTV (The trade – off theory) ..................................8
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory) .........................9
1.2.4. Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency theory) ..................................11
1.2.5. Lý thuyết xác định thời điểm thị trường (Market timing theory) ............13
1.2.6. Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory) ................................................13
1.3. Sự khác nhau giữa cấu trúc vốn Ngân hàng và doanh nghiệp ...............14


iii

1.4. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính, lợi ích của việc
xây dựng cấu trúc vốn tối ưu đối với các Ngân hàng TMCP ..................16
1.4.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính ..............................17

1.4.2. Lợi ích của việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu đối với các Ngân hàng
TMCP ......................................................................................................18
1.4.2.1 Kiểm sốt rủi ro, đảm bảo an tồn hoạt động ngân hàng ....................18
1.4.2.2 Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn, gia tăng lợi nhuận ..............................19
1.4.2.3 Tăng giá trị Ngân hàng, tăng lợi ích cổ đơng ......................................20
1.5. Các nghiên cứu trên thế giới về CTV ngân hàng .....................................21
1.5.1. Nghiên cứu của Rient Gropp và Florian Heider (2009) ..........................22
1.5.2. Nghiên cứu của Monica Octavia và Rayna Brown (2008)......................24
1.5.3. Nghiên cứu của Ebru Caglayan (2010) ...................................................26
1.6. Các nhân tố ảnh hưởng đến CTV ngân hàng ..........................................28
1.6.1. Nhân tố Lợi nhuận ...................................................................................28
1.6.2. Nhân tố Quy mô ......................................................................................29
1.6.3. Nhân tố Tăng trưởng ...............................................................................29
1.6.4. Nhân tố Tài sản thế chấp .........................................................................29
1.6.5. Nhân tố Tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) ............................30
1.7. Xây dựng biến số và giả thuyết nghiên cứu ..............................................30
1.7.1. Biến đòn bẩy tài chính (Leverage) ..........................................................31
1.7.2. Biến lợi nhuận (Profitability) ..................................................................31
1.7.3. Biến tài sản thế chấp (Collateral) ............................................................32
1.7.4. Biến quy mô (Size) ..................................................................................33
1.7.5. Biến tăng trưởng (Grow) .........................................................................34
1.7.6. Biến tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) ...................................35
1.8. Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu .......................................36
1.8.1. Nguồn số liệu ...........................................................................................36
1.8.2. Phương pháp thu thập số liệu ..................................................................36


iv

1.9. Phương pháp và mơ hình nghiên cứu định lượng ....................................37

1.9.1. Phương pháp nghiên cứu .........................................................................37
1.9.2. Mơ hình nghiên cứu .................................................................................37
Kết luận chương 1 ...............................................................................................39
Chương 2: THỰC TRẠNG VÀ NGHIÊN CỨU ĐỊNH LƯỢNG CÁC NHÂN
TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC NHTMCP
VIỆT NAM
2.1.

Tổng quan hoạt động của các Ngân hàng Việt Nam..............................40

2.1.1. Lịch sử hoàn thành và phát triển ngành Ngân hàng ................................ 40
2.1.2. Hoạt động huy động vốn ...........................................................................44
2.1.3. Hoạt động tín dụng....................................................................................46
2.1.4. Lợi nhuận của các Ngân hàng ...................................................................47
2.2.

Thực trạng các nhân tố tác động đến CTV NHTMCP Việt Nam ........49

2.2.1. Địn bẩy tài chính ......................................................................................49
2.2.2. Quy mô ......................................................................................................50
2.2.3. Tăng trưởng ...............................................................................................53
2.2.4. Lợi nhuận ..................................................................................................54
2.2.5. Tài sản thế chấp ........................................................................................55
2.2.6. Tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội .......................................................55
2.3.

Nghiên cứu định lượng các nhân tố tác động đến CTV NHTMCP Việt
Nam.............................................................................................................56

2.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến các biến độc lập ...............................................56

2.3.2 Phân tích hồi quy các nhân tố nội tại tác động đến cấu trúc vốn NHTMCP
Việt Nam…. .........................................................................................................57
2.3.2.1 Kết quả mơ hình hồi quy theo phương pháp OLS ................................ 57
2.3.2.2 Kết quả mơ hình hồi quy theo phương pháp OLS với hiệu ứng cố
định…. ..................................................................................................................59
2.3.2.3 Kết quả hồi qui theo phương pháp OLS với hiệu ứng ngẫu nhiên .......60
2.3.3 So sánh các mơ hình với biến độc lập là biến nội tại .................................62


v

2.3.3.1 So sánh mơ hình sử dụng OLS với hiệu ứng cố định và mơ hình sử
dụng OLS thơng thường.......................................................................................62
2.3.3.2 So sánh mơ hình sử dụng OLS với hiệu ứng cố định và mơ hình sử
dụng OLS hiệu ứng ngẫu nhiên ...........................................................................63
2.3.4 Phân tích hồi quy các nhân tố tác động đến CTV NHTMCP Việt Nam có
tác động của yếu tố vĩ mô ....................................................................................64
2.3.4.1 Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS...............................................64
2.3.4.2 Kết quả hồi qui theo phương pháp OLS với hiệu ứng cố định yếu tố
Ngân hàng ............................................................................................................65
2.3.4.3 Kết quả hồi qui theo phương pháp OLS với hiệu ứng ngẫu nhiên .......67
2.3.5 So sánh các mơ hình có thêm biến độc lập là yếu tố vĩ mô ........................68
2.3.5.1 So sánh mơ hình sử dụng OLS với hiệu ứng cố định và mơ hình sử
dụng OLS thơng thường.......................................................................................68
2.3.5.2 So sánh mơ hình sử dụng OLS với hiệu ứng cố định và mơ hình sử
dụng OLS hiệu ứng ngẫu nhiên ...........................................................................69
2.4.

Các kết quả và kết luận nghiên cứu ........................................................70

2.4.1. Biến Lợi Nhuận (PROF) ...........................................................................71
2.4.2. Biến Tài sản thế chấp (COLL) ..................................................................71
2.4.3. Biến Quy mô (SIZE) .................................................................................73
2.4.4. Biến Tăng trưởng (GROW) ......................................................................74
2.4.5. Biến Tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) ...................................75
Kết luận chương 2 ...............................................................................................76
Chương 3: GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC
NHTMCP VIỆT NAM..................................................................... 77
3.1

Định hướng phát triển của các NHTMCP Việt Nam giai đoạn 2010-

2015 ........................................................................................................................77
3.1.1 Những nhân tố chi phối xu hướng phát triển của các Ngân hàng Việt Nam
giai đoạn 2010-2015 ...................................................................................77


vi

3.1.2 Định hướng phát triển của các NHTMCP Việt Nam giai đoạn 2010-2015
...................................................................................................................78
3.1.2.1 Định hướng chung của toàn ngành Ngân hàng Việt Nam giai đoạn
2010-2015 ...........................................................................................78
3.1.2.2 Định hướng phát triển của các NHTMCP Việt Nam giai đoạn 20102015.....................................................................................................79
3.2

Các giải pháp xây dựng CTV cho các NHTMCP Việt Nam ................79

3.3

Những hạn chế và phương hướng nghiên cứu tiếp theo .......................91

Kết luận chương 3 ...............................................................................................93
TÀI LIỆU THAM KHẢO .....................................................................................94
PHỤ LỤC ................................................................................................................98


vii

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
BCTC

: Báo cáo tài chính

CTV

: Cấu trúc vốn

COLL

: Tài sản thế chấp

GROW

: Tăng trưởng

GDP

: Tăng trưởng Tổng sản phẩm Quốc nội

L

: Đòn bẩy tài chính

NHNN

: Ngân hàng nhà nước

NHTMCP: Ngân hàng thương mại cổ phần
PROF

: Lợi Nhuận

SIZE

: Quy mô

VCSH

: Vốn chủ sở hữu

TCTD

: Tổ chức tín dụng


viii

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1: Quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc của NHNN Việt Nam .............................20

Bảng 1.2: Kết quả nghiên cứu Rient Gropp và Florian Heider (2009) ....................23
Bảng 1.3: Kết quả nghiên cứu Monica Octavia và Rayna Brown (2008) ...............25
Bảng 1.4: Kết quả nghiên cứu của Ebru Caglayan (2010) .......................................26
Bảng 1.5: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến CTV ngân hàng ...........................27
Bảng 1.6: Dự kiến xu hướng các nhân tố tác động lên CTV ngân hàng..................35
Bảng 2.1: Số lượng các NHTM Việt Nam ...............................................................43
Bảng 2.2: Dự phòng rủi ro tín dụng tại một số Ngân hàng TMCP ..........................48
Bảng 2.3: Hệ số tương quan của các cặp biến độc lập trong mơ hình .....................56
Bảng 2.4: Kết quả hồi quy địn bẩy tài chính theo phương pháp OLS ....................57
Bảng 2.5: Kết quả tổng hợp hồi quy đòn bẩy tài chính theo phương pháp OLS với
hiệu ứng cố định .......................................................................................................59
Bảng 2.6: Kết quả tổng hợp hồi quy đòn bẩy tài chính theo phương pháp OLS với
hiệu ứng ngẫu nhiên .................................................................................................60
Bảng 2.7: Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS của mơ hình L2 .......................64
Bảng 2.8: Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS với hiệu ứng cố định yếu tố
Ngân hàng (Mơ hình L2(1))......................................................................................65
Bảng 2.9: Kết quả tổng hợp hồi quy địn bẩy tài chính theo phương pháp OLS với
hiệu ứng ngẫu nhiên .................................................................................................67
Bảng 2.10: Bảng tổng hợp hướng tác động của các biến độc lập ............................ 70


ix

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 2.1: Diễn biến huy động từ nền kinh tế của các khối Ngân hàng ...............44
Biểu đồ 2.2: Diễn biến dư nợ tín dụng của các khối Ngân hàng .............................46
Biểu đồ 2.3: Lợi nhuận sau thuế của các NH TMCP Việt Nam ..............................47
Biểu đồ 2.4: Tăng trưởng lợi nhuận sau thuế của các NH TMCP Việt Nam ..........47
Biểu đồ 2.5: Thống kê bình quân các biến giai đoạn 2006-2012.............................50

Biểu đồ 2.6: Diễn biến tổng tài sản các khối Ngân hàng .........................................51
Biểu đồ 2.7: Diễn biến VCSH của các nhóm Ngân hàng ........................................56


x

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
Phụ lục 01: Danh sách các Ngân hàng chọn làm mẫu khảo sát trong mơ hình
Phụ lục 02: Số liệu sử dụng cho mơ hình
Phụ lục 03: Mơ tả thống kê các biến trong mơ hình
Phụ lục 04: Mô tả tương quan các biến trong mô hình
Phụ lục 05: Đồ thị mơ tả các biến
Phụ lục 06: Biểu đồ phân tán mối tương quan giữa quy mơ và địn bẩy tài chính
Phụ lục 07: Biểu đồ phân tán mối tương quan giữa tăng trưởng và đòn bẩy tài chính
Phụ lục 08: Biểu đồ phân tán mối tương quan giữa lợi nhuận và địn bẩy tài chính
Phụ lục 09: Biểu đồ phân tán mối tương quan giữa tài sản thế chấp và địn bẩy tài
chính
Phụ lục 10: Biểu đồ phân tán mối tương quan giữa GDP và địn bẩy tài chính
Phụ lục 11: Kết quả hồi quy với hiệu ứng cố định đối với mơ hình L1
Phụ lục 12: Kết quả hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên đối với mơ hình L1
Phụ lục 13: Kết quả hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên đối với mô hình L2


1

MỞ ĐẦU
1. Lý do nghiên cứu đề tài
Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007-2008 được coi là một trong những cuộc
khủng hoảng tồi tệ nhất trong lịch sử. Bắt đầu từ cuộc khủng hoảng tín dụng và nhà
đất ở Mỹ. Bong bóng bất động sản càng lúc càng phình to đã đặt thị trường nhà đất và

tiếp đó là tín dụng tại Mỹ cũng như nhiều quốc gia châu Âu vào thế nguy hiểm. Hậu
quả của nó dẫn tới việc thị trường chứng khoán Thế Giới suy giảm nghiêm trọng,
nhiều tổ chức tài chính lớn đã phá sản hoặc bị mua lại (như vụ mua lại Sterns của JP
Morgan, Merrill Lynch của Bank of America, sự sụp đổ của Lehman Brothers). Việc
vay nợ Ngân hàng quá mức đã thúc đẩy cuộc khủng hoảng và được xem như là
nguyên nhân chính dẫn đến cuộc khủng hoảng. Qua đó có thể nhận thấy tầm quan
trọng của việc nghiên cứu về CTV, một cấu trúc vốn tối ưu sẽ giúp các Ngân hàng
kiểm soát được rủi ro và nâng cao được hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên để xây dựng
cấu trúc vốn tối ưu các nhà quản trị Ngân hàng cần phải xác định được các nhân tố
tác động đến CTV tại các Ngân hàng cũng như hướng tác động, độ lớn của các nhân
tố này.
Kể từ khi xuất hiện, lý thuyết về CTV nổi tiếng của Modigliani và Miller
(1958) đã được nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Điều
gì quyết định CTV của doanh nghiệp vẫn là một câu hỏi thú vị cho các nhà kinh tế và
nghiên cứu. Mặc dù, đã có rất nhiều cơng trình nghiên cứu thực nghiệm chứng minh
về các nhân tố tác động lên CTV doanh nghiệp tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu tập
trung vào các cơng ty phi tài chính. Việc thiếu các nghiên cứu về CTV Ngân hàng có
thể do đặc điểm riêng của Ngân hàng là ngành kinh doanh tiền tệ, mà vốn dĩ tiền là
sản phẩm của quá trình kinh doanh. Ngồi ra Ngân hàng ln chịu sự quản lý bởi các
quy định chặt chẽ của Ngân hàng Nhà nước thông qua các quy định về vốn pháp
định, hệ số rủi ro an toàn vốn (Car). Các quy định về an toàn vốn đã dẫn tới việc
nhiều người vẫn ngầm định rằng nhân tố tác động đến CTV Ngân hàng là vốn pháp


2

định (Mishkin, 2000). Vậy thực sự trong Ngân hàng có một cơ cấu vốn hợp lý cho
riêng mình hay khơng?
Trong nghiên cứu của mình, Gropp và Heider (2009), cũng chỉ ra rằng ngoài
nhân tố về yêu cầu vốn tối thiểu thì cịn những nhân tố khác có thể là nhân tố quyết

định đến CTV doanh nghiệp phi tài chính cũng có ảnh hưởng đến CTV Ngân hàng.
Như vậy, thực sự các Ngân hàng cũng có một cấu trúc hợp lý riêng của mình.
Vậy các yếu tố đó là những yếu tố nào? Mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đó
đến CTV ra sao? Trong các nghiên cứu của Gropp và Heider (2009) tại Mỹ và các
quốc gia Châu Âu, Rayna Brown và Monica Octavia (2008) tại các quốc gia đang
phát triển và Ebru Cagalayan (2010) tại Thổ Nhĩ Kỳ đã chỉ ra rằng các yếu tố tác
động đến CTV của Ngân hàng cũng có những điểm tương đồng với các nhân tố tác
động đến CTV của các doanh nghiệp phi tài chính và có cùng hướng tác động.
Do đó, xuất phát từ các vấn đề trên tác giả nhận thấy cần thiết phải nghiên cứu
CTV Ngân hàng và đã quyết định lựa chọn đề tài “ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ
TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI
CỔ PHẦN VIỆT NAM” làm luận văn tốt nghiệp cho mình. Nhằm tìm câu trả lời
thực sự các nhân tố ảnh hưởng đến CTV Ngân hàng ở các nước trên thế giới cũng ảnh
hưởng đến CTV của các Ngân hàng thương mại cổ phần (NHTMCP) ở Việt Nam, và
các nhân tố đó tác động như thế nào? Luận văn sẽ trả lời câu hỏi này và hy vọng đóng
góp một phần vào hồn thiện nghiên cứu CTV trong tài chính doanh nghiệp đồng thời
giúp cho các nhà quản trị Ngân hàng có thể ứng dụng để xây dựng một cấu trúc vốn
tối ưu đối với Ngân hàng của mình.
2. Xác định vấn đề nghiên cứu
Từ những thắc mắc đã nêu ở phần lý do lựa chọn đề tài chính là những vấn đề
cần nghiên cứu:
Thứ nhất, xuất phát từ các nghiên cứu khẳng định có những điểm tương đồng
trong các nhân tố tác động đến CTV của Ngân hàng và của doanh nghiệp phi tài


3

chính. Đồng thời, các nghiên cứu về CTV cũng xuất phát từ các doanh nghiệp phi tài
chính. Do đó, tơi xác định vấn đề nghiên cứu đầu tiên là tìm hiểu về các lý thuyết xác
định CTV và các nhân tố tác động đến CTV trong các doanh nghiệp phi tài chính.

Tiếp đó tác giả so sánh sự khác biệt giữa cấu trúc vốn Ngân hàng và doanh nghiệp,
đồng thời nhấn mạnh mối quan hệ của cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính cũng như
những lợi ích đạt được khi xây dựng cấu trúc vốn tối ưu đối với các Ngân hàng
Thứ hai, ở Việt Nam, có rất ít các nghiên cứu về CTV Ngân hàng, do đó, tác giả
đã xác định vấn đề nghiên cứu tiếp theo là tìm hiểu một số cơng trình nghiên cứu các
nhân tố tác động đến CTV của Ngân hàng trên thế giới để sử dụng cho nghiên cứu về
thực tiễn các NHTMCP Việt Nam.
Thứ ba, trên cơ sở các lý thuyết, các cơng trình nghiên cứu về CTV Ngân hàng
trên thế giới và tìm hiểu thực tiễn về NHTMCP Việt Nam, tác giả đi đến xác định các
nhân tố và tiến hành xây dựng mơ hình tác động của các nhân tố lên CTV NHTMCP
Việt Nam.
Và cuối cùng, tác giả sử dụng mơ hình ước lượng hồi quy tuyến tính để đánh
giá các nhân tố tác động đến CTV của các NHTMCP Việt Nam và đưa ra các kết
luận, hướng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài.
3. Mục đích nghiên cứu.
Trên cơ sở các vấn đề nghiên cứu đã được xác định, mục tiêu chính của đề tài
như sau:
 Tìm hiểu có hay không các nhân tố tác động đến CTV NHTMCP Việt nam.
 Xác định các nhân tố tác động, hướng tác động đến CTV NHTMCP trong
thực tiễn tại các NHTMCP Việt Nam, nhằm giúp các Ngân hàng TMCP
Việt Nam có cơ sở để ứng dụng xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho Ngân
hàng mình


4

 Ước lượng mơ hình, giải thích sự tương quan của các biến phụ thuộc và
biến giải thích trong CTV Ngân hàng, từ đó đưa ra nhận định về CTV Ngân
hàng
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

- Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của NH TMCP
- Phạm vi nghiên cứu: Các NHTMCP Việt Nam.
5. Phương pháp nghiên cứu và mẫu nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp hệ thống hóa dữ liệu thu thập được từ các nguồn
trong nước và nước ngoài, sử dụng phương pháp thống kê, phân tích vào so sánh số
liệu, ứng dụng mơ hình hồi quy kinh tế lượng để đánh giá tác động của các biến độc
lập đến biến phụ thuộc như thế nào. Sử dụng các chương trình như Microsoft Office
Excel, Eviews để hỗ trợ tính tốn trong nghiên cứu. Dữ liệu nghiên cứu là dựa trên số
liệu báo cáo tài chính của các NHTMCP Việt Nam từ năm 2006-2012
6. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm, giúp cho các nhà quản trị Ngân
hàng thấy được tầm quan trọng của CTV và nắm rõ các nhân tố tác động đến CTV,
hướng tác động của chúng để từ đó ứng dụng trong công tác xây dựng một cấu trúc
vốn phù hợp, tối ưu cho Ngân hàng mình.
7. Kết cấu của luận văn.
Luận văn được chia thành ba chương. Cụ thể:
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN NHTMCP VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VÀ NGHIÊN CỨU ĐỊNH LƯỢNG CÁC NHÂN
TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC NHTMCP VIỆT
NAM
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC
NHTMCP VIỆT NAM


5

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN NHTMCP VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
1.1.

Khái niệm CTV

1.1.1. Khái niệm CTV
CTV (Capital structure) được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở
hữu (VCSH) để tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Nghiên cứu về CTV là đi vào nghiên cứu về cách thức lựa chọn tỷ lệ phù hợp
giữa nợ và VCSH nhằm tối đa hóa lợi ích của doanh nghiệp. Việc chúng ta cân nhắc
lựa chọn giữa nợ và VCSH là do có sự khác biệt nhau về bản chất. Nợ là nguồn vốn
được huy động từ vay mượn, có thời hạn, có trách nhiệm hồn trả, và phải trả một
khoản lãi theo thỏa thuận. Khác với nợ, VCSH được hình thành từ sự đóng góp của
chủ sở hữu hoặc được tích lũy từ q trình kinh doanh. Phần lớn VCSH có đặc điểm là
khơng hồn trả và có tính ổn định cao. Từ sự khác biệt về đặt điểm của vốn, nên cũng
có sự khác biệt về chi phí sử dụng, trách nhiệm hoàn trả và thời gian sử dụng. Do vậy,
đi xác định CTV cho doanh nghiệp chính là xác định địn bẩy tài chính phù hợp cho
doanh nghiệp.
1.1.2. Khái niệm về CTV của NHTMCP
Như vậy CTV (Capital structure) của NHTMCP được định nghĩa là sự kết hợp
giữa nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH) để tài trợ cho các quyết định đầu tư của
NHTMCP
NHTMCP là NHTM hoạt động theo mơ hình cổ phần, đóng vai trị là định chế
tài chính trung gian, được tổ chức kinh doanh tiền tệ mà nghiệp vụ thường xuyên và
chủ yếu là nhận tiền gửi của các khách hàng với trách nhiệm hồn trả và sử dụng số
tiền đó để cho vay, chiết khấu và làm phương tiện thanh toán
NHTMCP ra đời là để kinh doanh, hoạt động vì mục đích lợi nhuận. Đồng thời,
NHTMCP cũng có cơ cấu tổ chức bộ máy như một doanh nghiệp và bình đẳng trong
quan hệ kinh tế, tự chủ về tài chính và có nghĩa vụ đóng thuế cho nhà nước như các


6

loại hình doanh nghiệp khác. Vì vậy, NHTMCP cũng tồn tại một CTV cho riêng
mình như các doanh nghiệp khác (Trần Huy Hồng, 2007).
Nhưng NHTM là một loại hình doanh nghiệp đặc biệt, được thể hiện qua các
nội dung sau:


Lĩnh vực kinh doanh của Ngân hàng là tiền tệ, tín dụng và dịch vụ Ngân
hàng. Đây là lĩnh vực đặc biệt vì tiền tệ liên quan đến mọi mặt của đời sống
kinh tế xã hội. Đồng thời, đây là một loại hình kinh doanh “nhạy cảm” địi
hỏi sự thận trọng trong điều hành hoạt động để tránh thiệt hại cho nền kinh
tế xã hội. Hơn nữa, sản phẩm kinh doanh của Ngân hàng là tiền và đây là
công cụ do Nhà nước phát hành nhằm sử dụng trong quản lý vĩ mơ nền
kinh tế, nên được Nhà nước kiểm sốt rất chặt chẽ.



Nguồn vốn chủ yếu của Ngân hàng sử dụng trong kinh doanh là nguồn vốn
huy động từ bên ngoài. VCSH của Ngân hàng chiếm tỷ trọng rất thấp, chủ
yếu được dùng để đầu tư các tài sản cố định.



Trong tổng tài sản của Ngân hàng, tài sản hữu hình chiếm tỷ lệ thấp mà chủ
yếu là tài sản vơ hình. Nó tồn tại dưới hình thức các tài sản tài chính, chẳng
hạn như các loại kỳ phiếu, trái phiếu, thương phiếu, cổ phiếu, hợp đồng tín
dụng, khế ước nhận nợ và các loại giấy tờ



Hoạt động NHTMCP chịu sự chi phối rất lớn bởi chính sách tiền tệ và các
quy định của Ngân hàng Nhà nước.

1.2.

Các lý thuyết về CTV trong doanh nghiệp
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller

vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết của MM, sự lựa chọn giữa
VCSH và nợ không liên quan đến giá trị cơng ty. Nói một cách khác, học thuyết này
chỉ ra một hướng là các giả thuyết và cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho
thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị công ty. Lý
thuyết cầu trúc vốn hiện đại được phát triển tiếp tục vào những năm sau đó, bao gồm


7

thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, thuyết trật tự phân hạng, thuyết chi phí đại diện, thuyết
xác định thời điểm thị trường, thuyết tín hiệu…
1.2.1

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM)
Để chứng minh cho một lý thuyết khả thi, MM đã đưa ra một số giả định đơn

giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết tài chính : họ giả định là thị trường vốn hồn hảo,
vì vậy sẽ khơng có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng
với tỷ lệ vay miễn phí ; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hồn tồn
bằng tính khơng ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn hồn hảo MM tranh luận rằng thế thì các cơng ty có cơ hội
kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị

giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một công ty phải phụ thuộc vào giá
trị hiện tại của các hoạt động của nó, khơng phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây,
có thể rút ra rằng tất cả những doanh nghiệp như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau
và giá trị giống nhau cũng phải có chi phí sử dụng vốn bình quân giống nhau ở mọi
mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH
Mặc dù những giả định về thị trường hồn hảo là khơng có thực, tuy nhiên có
2 giả thuyết cần nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả
1. Giả định là khơng có việc đánh thuế: Đây là vấn đề quan trọng và một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính tốn hồn tồn bởi tính tương
đối của luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể đứng vì vỡ nợ. Đây là
một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ
hơn và ít rủi ro hơn cho nhà đầu tư) và một bất lợi (Chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì
tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
MM chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng
nợ mang đến cho chủ sở hữu một tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này


8

chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn.
Với các giả thuyết trên dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM
Vg=Vu : Tổng giá trị của công ty sử dụng nợ bằng tổng giá trị của công ty
không sử dụng nợ.
Năm 1963, MM đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thuyết về
thuế thu nhập công ty. Theo MM, với thuế thu nhập công ty, việc sử dụng nợ sẽ làm
tăng giá trị cơng ty. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu
nhập cơng ty, do đó mà một phần thu nhập của cơng ty có sử dụng nợ được chuyển
cho các nhà đầu tư theo phương trình :

Vg=Vu+T.D : Giá trị công ty sử dụng nợ bằng giá trị của công ty không sử
dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ (D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế thu
nhập công ty)
1.2.2

Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory)
Lý thuyết này cho rằng, các giám đốc tài chính cần cân nhắc sự đánh đổi giữa

lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính để lựa chọn một tỷ lệ nợ hợp lý
cho doanh nghiệp. Khi lựa chọn được một tỷ lệ nợ hợp lý, doanh nghiệp sẽ có được
CTV tối ưu.
Trên cơ sở nghiên cứu của lý thuyết này, có rất nhiều nghiên cứu khác đi tìm
hiểu nhằm xác định mức độ nợ như thế nào là hợp lý để đạt đến CTV tối ưu. Tuy
nhiên, mục tiêu của những nghiên cứu này khơng thể đạt được và khơng có một cơng
thức nhất định nào để xác định một CTV tối ưu cho doanh nghiệp vì chi phí kiệt quệ
tài chính rất khó nhận diện và đo lường.
Trên cơ sở đó, lý thuyết này đưa ra những đề xuất sau:
 Khi một doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao và thu nhập chịu thuế cao
nên gia tăng tỷ lệ nợ. Tuy nhiên, mức độ như thế nào thì cần cân nhắc giữa
lợi ích đạt được (tấm chắn thuế) và chi phí tiềm ẩn (chi phí kiệt quệ tài
chính).


9

 Nếu một cơng ty đã có một tỷ lệ nợ cao rồi nhưng trong vịng một năm sắp
đến khơng thể trả bằng nguồn nội bộ được (chi phí kiệt quệ tài chính đang ở
mức cao) nên phát hành cổ phần, hạn chế chi trả cổ tức, hay bán bớt tài sản
để huy động tiền mặt nhằm cơ cấu lại CTV của mình.
 Mỗi doanh nghiệp có một tỷ lệ nợ mục tiêu riêng. Cụ thể: những cơng ty có

tài sản hữu hình nhiều và nhiều khoản thu nhập chịu thuế thì nên có tỷ lệ nợ
mục tiêu cao để tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế. Ngược lại, các
doanh nghiệp ít sinh lợi và có nhiều tài sản vơ hình nên dựa chủ yếu vào
vốn cổ phần.
Nhược điểm của lý thuyết này là khơng giải thích được tại sao có sự khác nhau
về tỷ lệ nợ mục tiêu giữa các công ty trong cùng ngành và tỷ lệ nợ thấp ở những công
ty sinh lợi cao.
1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với nghiên cứu Myers và Majluf (1984). Lý
thuyết trật tự phân hạng cho thấy việc lựa chọn CTV được quyết định bởi sự bất cân
xứng thông tin giữa những người trong nội bộ doanh nghiệp và các nhà đầu tư bên
ngồi. Vì thế, các thơng tin bất cân xứng càng nghiêm trọng thì rủi ro mà nhà đầu tư
bên ngoài phải gánh chịu ngày càng tăng, do đó địi hỏi của nhà đầu tư trên giá trị
chứng khốn ngày càng tăng. Vì vậy, doanh nghiệp sẽ ưu tiên các nguồn vốn nội bộ
trước khi tìm kiếm các nguồn vốn từ bên ngồi. Từ đó, một trật tự phân hạng trong
lựa chọn nguồn vốn trước tiên là bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi
mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới ra bên ngồi.
Tóm lại, Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng :
 Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn;
 Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu
theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức;


10

 Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động khơng thể dự đốn
trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư;
 Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khốn
an tồn nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ trước, rồi đến các chứng khoán
ghép như trái phiếu chuyển đổi, sau đó giải pháp cuối cùng là huy động

VCSH mới
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi cao thường vay ít hơn – khơng phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ
khơng cần tiền bên ngồi; và giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả
năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thải tài chính
(Financial Slack). Có thừa thải tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khốn thị trường,
các bất động sản dễ bán. Khi khơng có thừa thải tài chính thì doanh nghiệp buộc phải
lựa chọn nguồn vốn ở cuối trật phân hạng và phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần
dưới mệnh giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu
tư có NPV dương. Vì vậy, doanh nghiệp ln có sẵn một nguồn thừa thải tài chính để
sẵn sàng đầu tư vào các dự án tốt. Tuy nhiên, thừa thải quá nhiều có thể khuyến khích
các giám đốc chủ quan, bành trướng quyền lợi của mình, đầu tư quá đáng hay sa vào
cách điều hành khinh suất, lãng phí. Trong trường hợp này, một tái tư bản hóa bằng
vốn vay có thể giúp lập lại trật tự. Một tái tư bản hóa (leveraged restructuring) sẽ làm
gia tăng nghiêm trọng lãi từ chứng khoán nợ, buộc doanh nghiệp phải “nhả” bớt tiền
mặt và thúc đẩy các giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn để hoạt động hiệu
quả hơn.
Bên cạnh những đóng góp tích cực, lý thuyết này cũng có mặt hạn chế – đó là
kém thành cơng hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.
Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ khơng có một CTV tối ưu đối với các doanh


11

nghiệp. Lý thuyết này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như
Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988)
1.2.4

Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory)

CTV không chỉ liên quan đến nhà đầu tư bên ngồi mà có thể đến từ nội bộ

doanh nghiệp. Jensen và Meckling (1976) cho rằng việc lựa chọn CTV của doanh
nghiệp có thể xuất phát từ việc xung đột lợi ích giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ.
Như vậy, ở đây có thể xảy hai mối xung đột chính như sau: xung đột giữa nhà quản lý
và cổ đông; xung đột giữa cổ đông, nhà quản lý với chủ nợ.
Thứ nhất, xung đột giữa chủ sở hữu và nhà quản lý:
Xung đột này xảy ra khi nhà quản lý có khuynh hướng muốn có nhiều thù lao
và lợi ích cho chính mình, do đó họ sẽ khơng thực hiện cơng việc vì mục tiêu của cổ
đơng là đi tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và từ đó tối đa hóa giá trị cổ phần nữa. Vì
khi đi tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thì khoản lợi nhuận đó sẽ rơi vào túi cổ đơng. Do
đó, để bảo vệ quyền lợi của mình, Các nhà quản lý sẽ đưa ra các quyết định mạo hiểm
và rủi ro để đạt được kế hoạch mà cổ đông giao cho, cịn nếu xảy ra rủi ro thì đó là tổn
thất trên số tiền của cổ đông.
 Nguyên nhân của xung đột này xuất phát từ việc tách biệt giữa quyền sở
hữu và quyền quản lý. Vì khi năng lực của cổ đơng giới hạn hoặc mất kiểm
sốt đối với nhà quản lý thì sẽ xảy ra việc nhà quản lý tiến hành các hoạt
động có lợi riêng cho mình. Theo Jensen thì vấn đề chi phí đại diện này cịn
đặc biệt nghiêm trọng đối với các doanh nghiệp thừa thải về tài chính, có
thể các nhà quản lý sẽ thực hiện các quyết định chưa hiệu quả, đầu tư tràn
lan và dàn trải vào những lĩnh vực mà doanh nghiệp khơng có lợi thế cạnh
tranh để làm lợi cho mình.
 Để giảm bớt chi phí đại diện trong trường hợp này, các cổ đơng phải bỏ ra
chi phí cho hoạt động giám sát, chi phí tái cấu trúc nhằm hạn chế các hành


12

vi khơng mong muốn. Đồng thời, cổ đơng có thể phải tăng nợ vay để hạn
chế rủi ro về chi phí đại diện.

Thứ hai, xung đột giữa cổ đơng và nhà quản lý với chủ nợ:
Xung đột này xảy ra khi mâu thuẫn về việc đầu tư vào các dự án tối ưu. Vì như
ta đã biết, phần lợi tức dành cho chủ nợ được xác định theo lãi suất thỏa thuận, cịn các
khoản mà cổ đơng nhận được là vô hạn và phụ thuộc và kết quả hoạt động của doanh
nghiệp. Do sự khác nhau về quyền lợi này nên khi xảy ra khó khăn dẫn đến kiệt quệ
tài chính thì các cổ đơng sẽ bỏ qua mục tiêu tối đa hóa giá trị thị trường của doanh
nghiệp mà thay vào đó sẽ theo đuổi mục tiêu hạn hẹp là lo cho quyền lợi của riêng
mình. Và họ có xu hướng thực hiện các “trò chơi” riêng mà phần thiệt sẽ đẩy về cho
chủ nợ, cụ thể:
 Chuyển dịch rủi ro sang chủ nợ: trường hợp này nhà quản lý sẽ đầu tư vào
một dự án rủi ro, thậm chí là có NPV âm, vì hiện trạng doanh nghiệp đang
trong tình trạng kiệt quệ tài chính, dù bây giờ họ khơng đầu tư thì số tiền
cịn lại của doanh nghiệp cũng sẽ chi trả cho trái chủ, còn nếu họ thực hiện
đầu tư, nếu dự án thành cơng thì có thể cổ phần sẽ tăng giá lên và khi thất
bại thì đó cũng là tiền trái chủ;
 Từ chối đóng góp vốn cổ phần: khi một doanh nghiệp hoạt động hiệu quả
thì sự gia tăng giá trị doanh nghiệp sẽ được chia cho cả trái chủ và cổ đông.
Cho nên trong trường hợp doanh nghiệp rơi vào khó khăn mà lại có một dự
án tốt, nhưng tiền trong doanh nghiệp khơng cịn nữa, hoặc trái chủ khơng
cho lấy tiền của doanh nghiệp đi đầu tư. Và lúc đó các cổ đơng cũng khơng
muốn bỏ tiền của mình ra để đầu tư dù dự án có tiềm năng vì họ sẽ phải san
sẻ phần lợi của mình cho trái chủ. Vì vậy, khi doanh nghiệp rơi vào khó
khăn thì doanh nghiệp sẽ từ chối đóng góp cổ phần để đầu tư vào dự án, cho
dù dự án được đầu tư là dự án tốt đi chăng nữa.


13

 Ngồi ra cịn một số hành động khác như nhà quản lý và cổ đơng tìm cách
lấy tiền ra khỏi doanh nghiệp khi doanh nghiệp đang rơi vào tình trạng khó

khăn bằng nhiều hình thức, ví dụ như chi trả cổ tức, hoặc khi doanh nghiệp
sắp phá sản, số tài sản còn lại sẽ trang trải nghĩa vụ đối với trái chủ nhưng
nhà quản lý và cổ đông lại tìm cách để kéo dài nhằm trì hỗn việc phá sản…
Nhằm tìm cách vực dậy doanh nghiệp hoặc tồi tệ hơn là kéo dài thời gian
nhằm thực hiện các trò chơi để thu được các khoản lợi riêng cho mình, cái
mà khơng có được nếu doanh nghiệp bị phá sản.
Trên thực tế thì những “trị chơi” này bị phản đối vì các trị chơi khơng mang
quyết định về đầu tư, không dựa vào hiệu quả dự án mà dựa vào mục tiêu để rút vốn
và đùn đẩy rủi ro. Do đó, các chủ nợ phải tốn chi phí cho việc giám sát và tạo ra các
điều khoản nợ chặt chẽ hơn và như vậy sẽ càng khó khăn cho doanh nghiệp.
1.2.5 Lý thuyết xác định thời điểm thị trường (Market timing theory)
Lý thuyết này được nghiên cứu bởi Baker và Wurgler (2002), trong lý thuyết
này đề cập đến tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Lý thuyết này cho rằng
doanh nghiệp nên phát hành cổ phần khi cổ phiếu của mình đang được định giá cao và
không nên ngay lập tức cân bằng giữa nợ và VCSH ngay mà hãy đợi đến lúc giá cổ
phiếu xuống thấp. Như vậy, quan điểm của những người ủng hộ lý thuyết này cho rằng
việc xác định đúng thời điểm của thị trường là một q trình tích lũy những nỗ lực
trong quá khứ để chờ đến đúng thời điểm trên thị trường chứng khốn để điều chỉnh
CTV của mình.
1.2.6 Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory)
Lý thuyết này cho rằng việc thay đổi CTV có thể mang tín hiệu thơng tin cho
nhà đầu tư bên ngồi về doanh nghiệp. Lý thuyết này được bắt đầu xây dựng bởi Ross
(1977) và Lyland, Pyle (1977), theo đó, những nhà đầu tư bên ngoài sẽ cho rằng,
những người bên trong doanh nghiệp sẽ biết nhiều thơng tin hơn bên ngồi. Do đó,
nếu cơng ty đang có triển vọng tăng trưởng tốt thì những nhà quản lý họ sẽ không