Phân Tích Các Nhân Tố Tác Động Đến Cấu Trúc Vốn Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------oOo----------

LÊ THỊ THÚY AN

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2008 - 2011

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------oOo----------

LÊ THỊ THÚY AN

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2008 – 2011

Chuyên ngành:

Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ TẤN PHƯỚC

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
VIỆN QUẢN LÝ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập - Tự do - Hạnh phúc
TP. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 03 năm 2013

Nhận xét của người hướng dẫn khoa học
1. Họ và tên học viên: Lê Thị Thúy An

Khóa: 19

2. Mã ngành: 60340201
3. Đề tài nghiên cứu: “Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2011”.
4. Họ và tên Người hướng dẫn khoa học: TS. Lê Tấn Phước.
5. Nhận xét:
(Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội dung (đóng góp) của đề tài nghiên
cứu, thái độ làm việc của học viên)

………………………………………………………………………………………...........
………………………………………………………………………………………............
………………………………………………………………………………………............
………………………………………………………………………………………............
………………………………………………………………………………………............
………………………………………………………………………………………............
………………………………………………………………………………………............

6. Kết luận: …………………………………………………………………………………
7. Đánh giá: (điểm

/ 10)


LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên tôi xin chân thành cảm ơn đến Thầy hướng dẫn khoa học –
TS. Lê Tấn Phước về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn và dữ liệu có giá trị
giúp tơi hồn thành luận văn.
Tôi cũng xin gửi lời cám ơn đến Quý Thầy, Cơ trong Khoa Tài chính doanh
nghiệp, gia đình và bạn bè (đặc biệt bạn Nguyễn Văn Công và Nguyễn Ngọc Thùy
Vân) hết lịng ủng hộ và động viên tơi trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 03 năm 2013
Học viên

Lê Thị Thúy An


LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan luận văn “Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn

2008 - 2011”, được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Lê Tấn Phước là cơng
trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tơi. Các số liệu trong
luận văn hồn tồn trung thực và đáng tin cậy.
Học viên

Lê Thị Thúy An


Danh mục bảng:
Bảng 1: Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Bảng 2: Các giả thuyết
Bảng 3: Đo lường đa cộng tuyến
Bảng 4: Thống kê mơ tả
Bảng 5: Tóm tắt mơ hình A
Bảng 6: Tóm tắt mơ hình B
Bảng 7: Tóm tắt mơ hình C
Bảng 8: Tóm tắt mơ hình D

Danh mục phụ lục:
Phụ lục 1: Các kết quả hồi quy của tỷ lệ nợ TDBV, LDBV và SDBV trong mô hình A
Phụ lục 2: Các kết quả hồi quy của tỷ lệ nợ TDMV, LDMV và SDMV trong mơ hình B
Phụ lục 3: Các kết quả hồi quy của tỷ lệ nợ TDBV, LDBV, SDBV, TDMV, LDMV và
SDMV trong mô hình C
Phụ lục 4: Các kết quả hồi quy của tỷ lệ nợ TDBV, LDBV, SDBV, TDMV, LDMV và
SDMV trong mơ hình D
Phụ lục 5: Đo lường đa cộng tuyến
Phụ lục 6: Bảng dữ liệu
Phụ lục 7: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu

DANH MỤC VIẾT TẮT
OLS:

Bình phương tuyến tính nhỏ nhất (Ordinary Least Squares)

PROF:

Lợi nhuận (Profitability)

SIZE:

Quy mô doanh nghiệp (Size)

GROW:

Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunities)

TANG:

Tài sản hữu hình (Asset Tangibility)

NDTS:

Tấm chắn thuế không sử dụng nợ (None - debt tax shields)

VOL:

Rủi ro kinh doanh (Volatility)

LIQ:

Tính thanh khoản (Liquidity)

UNI:

Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness)


MỤC LỤC
Tóm tắt:.................................................................................................................1
1.

Giới thiệu .....................................................................................................2
Phạm vi của đề tài nghiên cứu ......................................................................2
Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................2
Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................2
Kết cấu luận văn............................................................................................3

2.

Tổng quan lý thuyết.....................................................................................4

2.1 Kiệt quệ tài chính (Financial Distress) và Lý thuyết đánh đổi (Trade-off
Theory)..................................................................................................................4
2.2

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory).........................................6

2.3

Chi phí đại diện (Agency Cost)......................................................................7

2.4

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây............................................................8

2.5

Các yếu tố nội tại của doanh nghiệp...............................................................11

2.5.1

Lợi nhuận (Profitability) ........................................................................11

2.5.2

Quy mô doanh nghiệp (Size) ..................................................................11

2.5.3

Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunities) ..........................................12

2.5.4

Tài sản hữu hình (Asset Tangibility)......................................................13

2.5.5

Tấm chắn thuế không sử dụng nợ (NDTS) .............................................14

2.5.6

Rủi ro kinh doanh (Volatility).................................................................14

2.5.7

Tính thanh khoản (Liquidity) .................................................................14

2.5.8

Đặc tính riêng của sản phẩm (Uniqueness)..........................................15

2.6

Các giả thuyết..............................................................................................16


3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................17
3.1

Nguồn dữ liệu..............................................................................................17

3.2

Phân tích dữ liệu ..........................................................................................18

3.2.1

Biến phụ thuộc.........................................................................................18

3.2.2

Các biến độc lập ....................................................................................19

3.2.3

Mơ hình nghiên cứu ...............................................................................19

4. Kết quả...........................................................................................................23
4.1

Phân tích sơ bộ.............................................................................................23



Kiểm tra mức độ vi phạm các giả thiết trong mơ hình..............................23



Kiểm định độ phù hợp của mơ hình ..........................................................24



Thống kê mơ tả ..........................................................................................25

4.2

Mơ hình A...................................................................................................26

4.3

Mơ hình B ...................................................................................................28

4.4

Mơ hình C ...................................................................................................30

4.5

Mơ hình D...................................................................................................31

5. Các kết quả từ việc phân tích mơ hình...............................................................34
5.1

Lợi nhuận ....................................................................................................34

5.2

Quy mô doanh nghiệp ..................................................................................34

5.3

Cơ hội tăng trưởng.....................................................................................35

5.4

Tài sản hữu hình...........................................................................................36

5.5

Tấm chắn thuế khơng sử dụng nợ..................................................................37

5.6

Rủi ro kinh doanh.........................................................................................37


5.7

Tính thanh khoản .........................................................................................38

5.8

Đặc tính riêng của sản phẩm .........................................................................38

6. Kết luận..........................................................................................................40
6.1

Các hạn chế của đề tài ..................................................................................41

6.2

Các kiến nghị cho các nghiên cứu tiếp theo....................................................42

TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................43
PHỤ LỤC...........................................................................................................46


1

Tóm tắt:
Đề tài nghiên cứu này được thực hiện nhằm xác định sự ảnh hưởng của
các yếu tố nội tại của doanh nghiệp như lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, cơ hội
tăng trưởng, tài sản hữu hình, tấm chắn thuế khơng sử dụng nợ, rủi ro kinh
doanh, tính thanh khoản, đặc tính riêng của sản phẩm đến cấu trúc vốn. Cụ thể,
đề tài xem xét các yếu tố này tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011. Trong nghiên cứu
này, Tác giả sử dụng mơ hình hồi quy 8 biến để ước lượng mức độ ảnh hưởng
của các yếu tố nội tại của doanh nghiệp đến cấu trúc vốn; cấu trúc vốn được đo
bằng giá trị sổ sách hoặc giá thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu. Kết quả từ
các mơ hình hồi quy cho rằng có sự tương quan nghịch có ý nghĩa thống kê giữa
lợi nhuận, tính thanh khoản và địn bẩy; trong khi quy mơ doanh nghiệp lại
tương quan thuận có ý nghĩa thống kê với địn bẩy. Ngồi ra, đề tài nghiên cứu
này cho rằng ngồi tỷ lệ nợ trên giá trị sổ sách, thì các tỷ lệ nợ trên giá trị thị
trường cũng là một biến phụ thuộc quan trọng nhất, đóng vai trị như chỉ số đại
diện cho cấu trúc vốn.


2

1. Giới thiệu
Cấu trúc vốn là một trong những chủ đề được bàn luận nhiều trong lĩnh
vực tài chính doanh nghiệp. Kể từ cơng trình nghiên cứu của Modigliani và
Miller (1958), một câu hỏi được đặt ra là:“Tỷ trọng giữa Nợ và Vốn chủ sở hữu
có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp”. Ngoài ra,”Các yếu tố nào
có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp” cũng là chủ đề được bàn
luận nhiều trong các đề tài nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính.
Đến nay đã có rất nhiều cơng trình nghiên cứu về chủ đề “Các yếu tố tác
động đến cấu trúc vốn”; và các cơng trình này cố tìm ra mối tương quan giữa

cấu trúc vốn và các yếu tố nội tại của doanh nghiệp. Các cơng trình này thường
dựa trên đề tài nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958 – một đề tài có tính
ảnh hưởng sâu rộng), và bằng các phương pháp mới nhất xác định các yếu tố tác
động đến cấu trúc vốn. Riêng trong phạm vi của đề tài nghiên cứu này, Tác giả
phân tích cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các cơng ty
phi tài chính niêm yết trên yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai
đoạn từ năm 2008 đến năm 2011. Như vậy, mục tiêu của đề tài nghiên cứu này
là “Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp” và
“Sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam và các nước trên thế
giới” để mở rộng và phát triển các nghiên cứu trước đây – những nghiên cứu đã
được thực hiện từ những năm 2000.
Các dữ liệu của đề tài được thu thập từ các nguồn thứ cấp và được phân
tích dựa trên mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS). Phương pháp
OLS đã được sử dụng trong cơng trình nghiên cứu của Ozkan (2001), Bennett
and Donnelly (2003) và Sinan Akdal (2010) – đây là 3 cơng trình đã kiểm định
mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy và các biến phụ thuộc như lợi nhuận, quy mô
doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, tấm chắn thuế khơng sử
dụng nợ, rủi ro kinh doanh, và tính thanh khoản.
Để đạt được mục tiêu này đề tài nghiên cứu sẽ tập trung trả lời các câu


3

hỏi sau:
 Có sự tương quan mật thiết nào giữa cấu trúc vốn và các yếu tố nội tại
của doanh nghiệp không.
 Điểm khác biệt giữa cấu trúc vốn của các cơng ty niêm yết trên thị trường
chứng khốn Việt Nam và các nước trên thế giới.
Kết cấu luận văn
Luận văn được chia thành 6 phần.

 Phần <1> – Giới thiệu
 Phần <2> – Tổng quan lý thuyết: trình bày các lý thuyết cơ bản về cấu
trúc vốn và điểm lại các nghiên cứu trước đây về các chủ đề liên quan.
 Phần <3> – Trình bày phương pháp nghiên cứu, giải thích bộ dữ liệu và
mẫu nghiên cứu; mơ tả các biến phụ thuộc và biến độc lập trong nghiên
cứu.
 Phần <4> – Phân tích sơ bộ: kiểm tra mức độ vi phạm các giả thiết trong
mơ hình, kiểm định độ phù hợp của mơ hình, thống kê mơ tả và kết quả
thu được từ các mơ hình hồi quy (gồm 4 mơ hình A, B, C và D).
 Phần <5> – Gồm tám mục nhỏ, từng mục sẽ mô tả từng biến độc lập.
Trong phần này, kết quả phân tích từ các mơ hình hồi quy sẽ được kết
hợp với kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây và các lý
thuyết cấu trúc vốn.
 Phần <6> – Kết luận: tóm tắt lại những kết quả đạt được, những hạn chế
của đề tài nghiên cứu và đưa ra kiến nghị cho các nghiên cứu sau.


4

2. Tổng quan lý thuyết
Cấu trúc vốn có thể được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở
hữu để tạo nên nguồn vốn của doanh nghiệp; và nó vẫn là một trong những chủ
đề được bàn luận nhiều nhất trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp kể từ sau
cơng trình nghiên cứu của Modigliani và Miller vào năm 1958 (Bevan và
Danbolt, 2004). Nhiều lý thuyết cấu trúc vốn đã được phát triển nhằm xác định
các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn; và đặc biệt, các lý thuyết này tập trung xác
định xem yếu tố nào đóng vai trị quan trọng trong việc quyết định tỷ lệ đòn bẩy
của doanh nghiệp. Tuy nhiên, dù đã có rất nhiều cơng trình nghiên cứu khác
nhau về chủ đề này, nhưng đến nay vẫn còn rất nhiều tranh cãi về vấn đề “yếu
tố nào mới thực sự quyết định cấu trúc vốn và chúng ảnh hưởng đến các quyết

định về cấu trúc vốn như thế nào”. Trong phần này, Tác giả muốn điểm lược lại
các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn.
2.1 Kiệt quệ tài chính (Financial Distress) và Lý thuyết đánh đổi (Trade-off
Theory)
Cụm từ “kiệt quệ tài chính (financial distress)” có vai trị quan trọng trong
các lý thuyết cấu trúc vốn. Berk và DeMarzo (2007, Trang 509) đã định nghĩa
chi phí tài chính như sau: "khi một cơng ty đối mặt với khó khăn trong việc
thanh tốn các nghĩa vụ nợ, thì có nghĩa là cơng ty đó đang trong tình trạng kiệt
quệ tài chính”. Khi một cơng ty sử dụng thêm một đồng vốn vay để tài trợ cho
hoạt động kinh doanh và đầu tư, thì xác suất vỡ nợ của cơng ty cũng theo đó
tăng lên (Kraus và Litzenberger, 1973). Các chi phí phát sinh từ kiệt quệ tài
chính đóng vai trị quan trọng đối với các quyết định tương lai của cơng ty như
chính sách đầu tư, việc cắt giảm các hoạt động nghiên cứu phát triển (R&D), chi
phí đào tạo và quảng cáo (Warner,1977). Tất cả những quyết định trên sẽ ảnh
hưởng tiêu cực, thậm chí làm giảm giá trị cơng ty; và do đó, làm thiệt hại cho
các cổ đông (Arnold, 2008).


5

Có hai loại chi phí có thể phát sinh từ kiệt quệ tài chính; đó là chi phí trực
tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp gồm chi phí phá sản, chi phí hành
chính và chi phí pháp lý (Warner, 1977). Trong khi đó, chi phí gián tiếp sẽ phát
sinh do các quyết định liên quan đến việc giải quyết kiệt quệ tài chính. Như đã
đề cập ở trên, các quyết định đó có thể là những thay đổi trong chính sách đầu
tư; ví dụ: hỗn các khoản đầu tư có NPV dương, hoặc loại bỏ tồn bộ các cơ hội
đầu tư, giảm chi phí đào tạo, giảm các hoạt động R&D và quảng cáo tiếp thị
(Arnold, 2008).
Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) cho rằng: lợi ích tấm chắn thuế từ lãi

vay và chi phí phá sản đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định tỷ lệ địn
bẩy của cơng ty. Lý thuyết này cho rằng tổng giá trị của một cơng ty sử dụng
địn bẩy = giá trị của một cơng ty khơng sử dụng địn bẩy (+) giá trị hiện tại của
lợi ích tấm chắn thuế từ việc sử dụng vốn vay (–) giá trị hiện tại của chi phí tài
chính (Berk và DeMarzo, 2007). Do đó, cơng ty sẽ tìm ra một tỷ lệ nợ tối ưu sao
cho lợi ích từ tấm chắn thuế có thể bù đắp được các chi phí trong trường hợp
phá sản và chi phí đại diện (Gajurel, 2005). Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty
đạt lợi nhuận cao thường là các cơng ty sử dụng địn bẩy cao hơn và tránh được
thu nhập chịu thuế nhiều hơn (Barclay và Smith, 2005).
Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty đạt lợi nhuận cao thường là các công
ty sử dụng đòn bẩy cao hơn. Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Rajan và Zingales
(1995) thì lý thuyết đánh đổi khơng giải thích được tại sao trong một số trường
hợp, một số cơng ty có lợi nhuận cao lại có tỷ lệ nợ thấp. Ngoài ra, nghiên cứu
của Bevan và Danbolt (2002) cũng chỉ ra rằng: Lý thuyết đánh đổi có một số
nhược điểm và hạn chế. Các nghiên cứu thực nghiệm của Kester (1986) và
Titman & Wessels (1988) cũng ủng hộ luận điểm này: có mối tương quan
nghịch và có ý nghĩa giữa lợi nhuận và các tỷ lệ nợ. Như vậy, do có những
nhược điểm và hạn chế này nên Lý thuyết đánh đổi không đủ để xác định cấu
trúc vốn tối ưu.


6

2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Myers và Majluf (1984) đã phát triển Lý thuyết trật tự phân hạng từ nghiên
cứu đầu tiên của Donaldson (1961). Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng: các công
ty thường ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của
công ty hơn. Nếu nguồn tài trợ này khơng đủ đáp ứng, thì các cơng ty sẽ tiếp tục
ưu tiên sử dụng nguồn vốn tài trợ bên ngồi thơng qua việc phát hành chứng
khốn. Theo Myers và Majluf (1984), nếu cơng ty có nhu cầu sử dụng nguồn

vốn tài trợ bên ngồi, thì đầu tiên cơng ty sẽ lựa chọn phát hành loại chứng
khốn an tồn nhất (chứng khốn nợ) hơn là trái phiếu chuyển đổi. Và công ty
sẽ chỉ sử dụng thị trường vốn và phát hành vốn cổ phần như là sự lựa chọn cuối
cùng.
Các cơng ty mà khơng có đủ nguồn vốn nội bộ sẽ phát hành vốn cổ phần
hoặc nợ để tài trợ cho các khoản đầu tư có NPV dương. Theo Myers và Majluf
(1984), việc phát hành thêm vốn cổ phần có nghĩa là đưa ra thị trường một tín
hiệu xấu: vốn cổ phần của công ty này đang bị định giá cao. Tuy nhiên, phát
hành nợ có nghĩa là đưa ra thị trường một tín hiệu: cổ phiếu của cơng ty đang bị
định giá thấp. Chính sự đối lập này dẫn đến sự tương tác giữa quyết định đầu tư
và nguồn tài trợ (Gajurel, 2005, trang 19).
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng khơng có mức mục tiêu chính xác
nào cho tỷ lệ địn bẩy và lợi ích từ tấm chắn thuế; và những kiệt quệ tài chính
được xem như là các yếu tố kém hiệu quả khi xác định cấu trúc vốn (Myers,
2001). Ngồi ra, Ơng tiếp tục ủng hộ quan điểm: Lý thuyết đánh đổi không phân
biệt nguồn vốn như là nguồn tài trợ bên ngoài hay nội bộ; và Ơng cũng cho
rằng: có mối tương quan thuận giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ. Tuy nhiên, Lý thuyết
trật tự phân hạng ủng hộ mối quan hệ tương quan nghịch; và Myers and Majluf
(1984) cho rằng các cơng ty có lợi nhuận thấp thì có xác suất vay nợ cao hơn để
tài trợ các khoản đầu tư có NPV dương; và nhờ đó, cơng ty sẽ tăng lợi nhuận
của mình. Thêm vào đó, các nghiên cứu của Ozkan (2001), Kester (1986) và
Titman & Wessels (1988) cũng tán thành mối tương quan nghịch giữa đòn bẩy


7

và lợi nhuận. Như vậy, Lý thuyết trật tự phân hạng có độ chính xác cao hơn trong
việc giải thích mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ nợ và lợi nhuận hơn là Lý
thuyết đánh đổi.
2.3 Chi phí đại diện (Agency Cost)

Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu
tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller (1972). Về sau, lý thuyết chi phí
đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling
(1976) và sau đó là nghiên cứu của Jensen (1986) và Harris & Raviv (1991).
Jensen và Meckling (1976) cho rằng chi phí đại diện phát sinh từ mâu
thuẫn về lợi ích giữa người đại diện (người quản lý của công ty) và người chủ
thật sự của cơng ty (cổ đơng). Chính sự đối lập về quyền lợi giữa người chủ và
người đại diện, và sự tách biệt giữa việc quản lý và quyền sở hữu trong cơng ty
đã dẫn đến những mâu thuẫn này. Ví dụ, các nhà quản lý có thể quan tâm đến
việc thực hiện các dự án có NPV âm hoặc có thể chi trả quá tay để thực hiện các
thương vụ mua bán sát nhập khơng cần thiết chỉ nhằm mục đích tăng quy mơ và
danh tiếng của cơng ty, thay vì tối đa hóa lợi ích của cổ đơng. Sở dĩ như thế là vì
những người đại diện này sẽ có nhiều khả năng được điều hành và kiểm sốt
những cơng ty lớn hơn; và vì vậy, họ sẽ được nhận lương và các gói phúc lợi
cao hơn (Berkand DeMarzo, 2007). Hay nói cách khác, những người đại diện
này có xu hướng vận hành công ty gắn liền với quyền lợi của họ hơn là quan
tâm đến việc làm thế nào để tăng giá trị cơng ty và lợi ích cổ đông.
Jensen (1986) và Harris & Raviv (1991) đề cập đến hai loại chi phí đại
diện; đó là chi phí đại diện của vốn cổ phần và chi phí đại diện của nợ. Như đã
đề cập ở trên, chi phí đại diện của vốn cổ phần là những chi phí phát sinh từ
mâu thuẩn giữa cổ đông và người quản lý nói chung; các cơng ty nhỏ khơng
chịu những chi phí này, vì hầu hết chúng được vận hành bởi chính chủ
(Easterbrook, 1984). Chi phí đại diện của vốn cổ phần bắt nguồn từ các quyền
lợi khác nhau của ban giám đốc – những quyền lợi này không nhất quán với
việc tối đa hóa lợi ích của cổ đơng. Chi phí đại diện của nợ là những chi phí


8

phát sinh từ mâu thuẩn giữa người nắm giữ cổ phần và chủ nợ; và những mâu

thuẫn này phát sinh khi công ty thực hiện các khoản đầu tư rủi ro được tài trợ
bằng vốn vay – khi đó sẽ có sự chuyển dịch rủi ro của người chủ nợ sang cho
người nắm giữ cổ phần (Jensen, 1986). Ví dụ, doanh nghiệp càng vay nợ nhiều,
sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn. Triển vọng gia tăng việc thực hiện
các trò chơi này trong tương lai sẽ làm cho các nhà đầu tư trả giá thấp hơn đối
với giá trị của doanh nghiệp ở hiện tại. Còn đối với các trái chủ, họ đã kịp thời
chiết khấu rủi ro này vào trong mức lãi suất của các khoản cho vay. Các cổ
đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị
trường của cổ phần sở hữu, nên họ là người gánh chịu cuối cùng.
Jensen (1986) cũng cho rằng một công ty dồi dào tiền mặt sẽ có nhiều khả
năng là chịu chi phí đại diện. Khi sự dồi dào tiền mặt giảm dần và nợ tăng lên,
thì khi đó cơng ty sẽ bị hạn chế nguồn vốn tài trợ cho các khoản đầu tư và chi
tiêu. Do đó, những người quản lý có xu hướng cố gắng quản lý cơng ty thận
trọng hơn để khơng phải đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính; và do đó có
thể làm giảm xác suất chịu chi phí đại diện. Theo cơng trình nghiên cứu của
Harris và Raviv (1991), đòn bẩy được sử dụng như một công cụ để tạo động lực
và khuôn khổ cho việc quản lý và giảm thiểu chi phí đại diện.
Tóm lại, Harris và Raviv (1991) cho rằng có mối tương quan thuận giữa
các yếu tố: tỷ lệ đòn bẩy, dịng tiền tự do, giá trị cơng ty và tính thanh khoản.
2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Khi xem xét các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Tác giả nhận thấy
rằng cho đến nay vẫn chưa có mơ hình tổng quát nào về các yếu tố quyết định
cấu trúc vốn được chấp nhận. Mỗi nhà nghiên cứu xem xét các yếu tố khác nhau
có thể tác động đến cấu trúc vốn. Một số nghiên cứu nổi bật gần đây được trình
bày cụ thể trong Bảng 1.


9

Bảng 1: Các nghiên cứu thực nghiệm trước

Các nhân tố quyết định cấu trúc vốn

đây

Profitability (P); Size
(S); Growth (G);
Nghiên cứu

Chu kỳ dữ

Tập trung

liệu

Kích thước

Tangibility (T); Non-

mẫu

debt Tax Shield

Các nhân tố khác

(NDTS); Volatility
(V); Uniqueness (U)
Titman &
Wessels (1988)
Wald (1999)

Bevan &
Danbolt (2000)
Ozkan (2001)

1974 - 1982
1993
1991 - 1997
1984 - 1996

Các công ty ở Mỹ
Các cơng ty ở Pháp,
Đức, Anh, Nhật
Các cơng ty phi tài
chính ở Anh
Các cơng ty phi tài
chính ở Anh

469
4404
1054
390

P, S, G, T, NDTS, V;

Biến giả ngành

U

công nghiệp
Rủi ro đạo đức -

P, S, G, T, NDTS, V

Chi phí phá sản

P, S, G, T
P, S, G, NDTS
Ảnh hưởng của
ngành công

Bevan
&Danbolt

2001 - 2002

(2002)

Các công ty ở Châu
Âu

710

S,V

nghiệp - Hạn mức
đầu tư - nhập khẩu
- Hạn mức tín
dụng

Chen (2003)

Gaud et al.
(2003)
Sahh & Hijazi
(2004)

1995 - 2000
1991 - 2000
1997 - 2001

Bauer (2004)

2000 - 2001

Song (2005)

1992 - 2000

Eriotis et al.
(2007)
Chang & Lee
(2008)
Dragota &

1997 - 2001

Các công ty niêm
yết ở Trung Quốc
Các công ty niêm
yết ở Thụy Sĩ
Các công ty phi tài

chính ở Pakistan
Các cơng ty ở CH
Séc
Các cơng ty ở Thụy
Điển
Các công ty niêm
yết ở Hy Lạp

88

P, S, G, T

106

P, S, G, T, V

445

P,S,G,T

74

P, S, G, T, NDTS

6000

P, S, G, T, NDTS
Hệ số thanh toán

129

S, G

nhanh - Tỉ lệ lãi
vay

1988 - 2003

Các lại hình cơng ty

351

P, G, NDTS, U

1997 - 2005

Các công ty niêm

54

P,S,G,T

Giá trị của tài sản
thế chấp


10

Semenescu

yết ở Rumani

(2008)
Các doanh nghiệp
Psillaki &
Daskalakis

1998 - 2002

(2008)

vừa và nhỏ ở Hy
Lạp, Pháp, Ý và Bồ

3630

P, S, G, T, V

32

P, S, G, T, NDTS

92

P,S,G,T

Đào Nha
Các công ty niêm

Deari & Deari

2005 - 2007

yết ở Macedonian

(2009)
Liu & Ren
(2009)
Abor (2009)

Các công ty CNTT
2004 - 2007

1998 - 2003

2000 - 2007

(2009)
Céspedes,
González &

1996 - 2005

Molina (2009)
Vasiliou &
Daskalakis

được niêm yết ở

Tính thanh khoản

Trung Quốc

Brinkhuis &
Maeseneire

yết và chưa niêm

Các công ty ở
Ghana
Các công ty ở Châu
Âu
Các công ty Mỹ
Latinh

230

P,S,G,T

126

P,S,G,NDTS

Cổ tức
Giá trị của tài sản
thế chấp

1168

P,S,G,NDTS

Mức độ vốn nhà
nước

Công ty niêm yết
2002 - 2003

(2009)

tại Sở Giao dịch

89

NDTS, U

15177

S,T

Athens
Các công ty phi tài

Oztekin (2009)

1991 - 2006

chính của cơ sở dữ
liệu Compustat
Global Vantage

Tính thanh khoản
- Chi phí nghiên
cứu và phát triển

Các cơng ty khơng
Ramlall (2009)

2005 - 2006

niêm yết và phi tài

450

P,S,G,T,NDTS

chính ở Mauritius

Tính thanh khoản
- Thời kỳ

Ramachandran
&
Packkirisamy
(2010)

1996 - 2007

Các cơng ty ở Ấn
Độ

73

P,S

Chi trả cổ tức


11

2.5 Các yếu tố nội tại của doanh nghiệp
Các nghiên cứu trước đây của Vasiliou & Daskalakis (2009), Ramlall
(2009), Oztekin (2009) và Sinan AKDAL (2010) về các yếu tố tác động đến cấu
trúc vốn đã xem xét các yếu tố nội tại của doanh nghiệp như lợi nhuận, quy mô
doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, tấm chắn thuế không sử
dụng nợ, rủi ro kinh doanh, đặc tính riêng của sản phẩm, các biến giả về thời
gian, mức rủi ro thu nhập, ngành, cơ cấu sở hữu và tính thanh khoản. Trong
phạm vi đề tài nghiên cứu này, các yếu tố phổ biến và có tác động mạnh đến cấu
trúc vốn như: lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu
hình, tấm chắn thuế khơng sử dụng nợ, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, đặc
tính riêng của sản phẩm và các biến giả về thời gian được xem xét như là các
biến độc lập.
2.5.1 Lợi nhuận (Profitability)
Từ các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày trong Bảng 1 cho thấy rằng:
lợi nhuận là yếu tố tác động mạnh nhất đến cấu trúc vốn. Tương tự, các cơng
trình nghiên cứu thực nghiệm trước đây của Ozkan (2001), Gaudet al.
(2003), Bevan & Danbolt (2002) và Sinan AKDAL (2010) chỉ ra rằng có sự
tương quan nghịch có ý nghĩa giữa tỷ lệ nợ và lợi nhuận. Trong nghiên cứu
này, biến PROF sẽ được xác định bằng Tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay
(EBIT) trên tổng tài sản.
PROF = EBIT/ Tổng tài sản

Giả thuyết 1:
H0:

Có sự tương quan nghịch giữa lợi nhuận và tỷ lệ địn bẩy

H1:

Có sự tương quan thuận giữa lợi nhuận và tỷ lệ địn bẩy

2.5.2 Quy mơ doanh nghiệp (Size)
Rajan & Zingales (1995), Ozkan (2001) và Sinan AKDAL (2010) cho rằng
có sự tương quan thuận giữa quy mơ doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy. Tuy


12

nhiên, Bevan và Danbolt (2000) lại nhận thấy có sự tương quan nghịch giữa
quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ ngắn hạn. Ngoài ra, Rajan và Zingales
(1995) cho rằng sự ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp lên tỷ lệ nợ ngắn
hạn và dài hạn là không rõ ràng và khơng thuyết phục. Do đó, trong phạm vi
đề tài nghiên cứu này, mối tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ
đòn bẩy sẽ được nghiên cứu và kiểm định theo các giả thuyết sau:
SIZE = Hàm lôgarit tự nhiên của doanh thu [ký hiệu: ln (doanh thu)]
Giả thuyết 2A:
H0:

Có sự tương quan thuận giữa quy mơ doanh nghiệp và tỷ lệ địn

bẩy
H1:

Có sự tương quan nghịch giữa quy mơ doanh nghiệp và tỷ lệ địn

bẩy
Giả thuyết 2B:
H0:

Có sự tương quan thuận giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ địn
bẩy dài hạn

H1:

Có sự tương quan nghịch giữa quy mơ doanh nghiệp và tỷ lệ địn
bẩy dài hạn

Giả thuyết 2C:
H0:

Có sự tương quan thuận giữa quy mơ doanh nghiệp và tỷ lệ địn

bẩy ngắn hạn
H1:

Có sự tương quan nghịch giữa quy mơ doanh nghiệp và tỷ lệ địn

bẩy ngắn hạn
2.5.3 Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunities)
Cơ hội tăng trưởng có thể được định nghĩa theo nhiều cách khác nhau; vì
vậy, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã xem xét các thước đo khác
nhau về cơ hội tăng trưởng. Cũng giống như các nghiên cứu của Bevan &

Danbolt (2000), Gaudetal (2003), Rajan & Zingales (2005) và Sinan


13

AKDAL (2010); trong đề tài nghiên cứu này, tỷ số giá thị trường trên giá trị
sổ sách được sử dụng như là chỉ số đại diện cho cơ hội tăng trưởng.
GROW = Giá trị thị trường / Giá trị sổ sách
Giả thuyết 3:
H0:

Có sự tương quan nghịch giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ địn bẩy

H1:

Có sự tương quan thuận giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ đòn bẩy

2.5.4 Tài sản hữu hình (Asset Tangibility)
Jensen và Meckling (1976), Rajan & Zingales (1995), Bennett & Donnelly
(2003), Gaudet al. (2003) và Sinan AKDAL (2010) cho rằng tài sản hữu hình
tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Tuy nhiên, Bevan & Danbolt (2000) và
Psillaki & Daskalakis (2008) lại cho rằng có mối tương quan nghịch giữa tài
sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy. Để kiểm định lại mối tương quan giữa yếu tố
tài sản hữu hình và tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn, đề tài này dựa trên các giả
thuyết sau:
TANG = Tài sản cố định / Tổng tài sản
Giả thuyết 4A:
H0:

Có sự tương quan thuận giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ địn bẩy

H1:

Có sự tương quan nghịch giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ địn bẩy

Giả thuyết 4B:
H0:

Có sự tương quan thuận giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ địn bẩy dài

hạn
H1:

Có sự tương quan nghịch giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ địn bẩy dài

hạn
Giả thuyết 4C:
H0:

Có sự tương quan thuận giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ địn bẩy

ngắn hạn


14

H1:

Có sự tương quan nghịch giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ địn bẩy

ngắn hạn
2.5.5 Tấm chắn thuế khơng sử dụng nợ (NDTS)
Bennett & Donnelly (1993), Wald (1999), Ozkan (2001) và Sinan AKDAL
(2010) đã tìm thấy các bằng chứng chứng minh mối tương quan nghịch giữa
yếu tố tấm chắn thuế khơng sử dụng nợ và tỷ lệ địn bẩy. Để kiểm định mối
tương quan này, đề tài nghiên cứu này sẽ sử dụng tỷ lệ khấu hao hằng năm
trên tổng tài sản như là chỉ số đại diện cho tấm chắn thuế không sử dụng nợ.
NDTS = Tổng khấu hao hằng năm / Tổng tài sản
Giả thuyết 5:
H0:

Có sự tương quan nghịch giữa tấm chắn thuế không sử dụng nợ và

tỷ lệ địn bẩy
H1:

Có sự tương quan thuận giữa tấm chắn thuế khơng sử dụng nợ và

tỷ lệ địn bẩy
2.5.6 Rủi ro kinh doanh (Volatility)
Psillaki & Daskalakis (2008) và Sinan AKDAL (2010) cho rằng có sự tương
quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và tỷ lệ đòn bẩy. Ngược lại, Bennett &
Donnelly (1993) lại tìm thấy bằng chứng chứng minh về mối tương quan
thuận giữa hai yếu tố này. Trong đề tài nghiên cứu này rủi ro kinh doanh
được đo lường bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay:
VOL = Độ lệch chuẩn của EBIT
Giả thuyết 6:
H0:

Có sự tương quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và tỷ lệ địn bẩy

H1:

Có sự tương quan thuận giữa rủi ro kinh doanh và tỷ lệ đòn bẩy

2.5.7 Tính thanh khoản (Liquidity)
Ozkan (2001) cho rằng khơng có tác động rõ ràng nào của tính thanh khoản


15

lên các quyết định về cấu trúc vốn. Sinan AKDAL (2010) lại tìm thấy bằng
chứng chứng minh về mối tương quan nghịch giữa hai yếu tố này. Trong
đề tài nghiên cứu này, tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn được sử dụng
như là chỉ số đại diện về tính thanh khoản của cơng ty.
LIQ = Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn
Giả thuyết 7:
H0:

Có sự tương quan nghịch giữa tính thanh khoản và tỷ lệ địn bẩy

H1:

Có sự tương quan thuận giữa tính thanh khoản và tỷ lệ địn bẩy

2.5.8 Đặc tính riêng của sản phẩm (Uniqueness)
Titman và Wessel (1998) cho rằng, đối với công ty có sản phẩm riêng biệt và
khơng thơng dụng thì khó tìm được thị trường tiêu thụ khi nền kinh tế khủng
hoảng hoặc cơng ty sắp phá sản. Điều này có nghĩa là cơng ty cũng khó vay
vốn của các tổ chức tài chính; vì khi họ thẩm định dự án cho vay cũng có

xem xét đến thị phần sản phẩm của cơng ty. Nói cách khác, cơng ty có sản
phẩm càng độc đáo thì càng khó tìm thị trường riêng. Do vậy, đặc tính riêng
của sản phẩm có mối tương quan ngược chiều với đòn bẩy.
Titman và Wessel (1998) đo lường đặc tính riêng của sản phẩm bằng tỉ lệ chi
phí Nghiên cứu và phát triển trên tổng doanh thu. Thống nhất quan điểm của
Lê Ngọc Trâm (2010), Tác giả cho rằng đặc tính riêng của sản phẩm được đo
lường bằng tỉ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần.
UNI = Giá vốn hàng bán / Doanh thu thuần
Giả thuyết 8:
H0:

Có sự tương quan nghịch giữa đặc tính riêng của sản phẩm và tỷ lệ

địn bẩy
H1:

Có sự tương quan thuận giữa đặc tính riêng của sản phẩm và tỷ lệ

đòn bẩy