Phát triển tài chính và hiệu lực của chính sách tiền tệ.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HỒ THỊ LAM

PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ HIỆU LỰC CỦA
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HỒ THỊ LAM

PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ HIỆU
LỰC CỦA CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ

Chun ngành: Tài chính –
Ngân hàng Mã số: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019


4

4

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận án tiến sĩ “Phát triển tài chính và hiệu lực của
chính sách tiền tệ” là cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi. Các
thông tin, số liệu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể,
đáng tin cậy.
Tác giả

Hồ Thị Lam


LỜI CẢM ƠN
Tơi xin bày tỏ lịng biết ơn chân thành và sâu sắc nhất đến thầy hướng
dẫn của tôi, GS. TS. Trần Ngọc Thơ, vì những chỉ dẫn và định hướng khoa
học trí tuệ của thầy. Thầy là người đã ln động viên và khuyến khích tơi
trong những giai đoạn khó khăn nhất, cả trong q trình thực hiện luận án
cũng như trong cuộc sống. Luận án này sẽ khơng thể thành cơng nếu khơng
có những lời khun, những góp ý, những bình luận thực sự hữu ích của thầy.
Để hồn thành luận án này, tơi đã nhận được nhiều sự động viên và
giúp đỡ từ các giảng viên Khoa Tài chính và các khoa khác cũng như từ các
cán bộ các phòng ban chức năng của Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí
Minh. Bên cạnh đó, tơi cũng đã nhận được rất nhiều sự giúp đỡ và tạo điều
kiện từ Ban Giám hiệu Trường Đại học Tài chính – Marketing, Ban Lãnh đạo
Khoa Tài chính – Ngân hàng, các thầy cô và anh chị em đồng nghiệp tại

Trường Đại học Tài chính – Marketing. Tơi xin chân thành bày tỏ lòng cảm
ơn sâu sắc về sự giúp đỡ nhiệt tình này.
Cuối cùng, tơi muốn nhân cơ hội này để bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc
nhất và dành tặng cuốn luận án này cho chồng tôi, anh Nguyễn Thế Long, cho
2 con trai còn rất nhỏ của tơi, Nguyễn Thế Khơi và Nguyễn Thế Bình và cho
gia đình u q của tơi - những người đã hy sinh rất nhiều cho tôi, những
người đã luôn ở bên cạnh động viên và hỗ trợ cả về tinh thần và vật chất cho
tôi trong suốt 4 năm học tập và nghiên cứu để hoàn thành luận án này.
Trên thực tế, tôi đã nhận được rất nhiều giúp đỡ mà tôi không thể đề
cập hết được, tôi xin cảm ơn tất cả những người đã góp ý cho luận án của tôi,
đã hỗ trợ và động viên tôi trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu.


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN..................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN.......................................................................................................... ii
MỤC LỤC.............................................................................................................. iii
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT........................................ vi
DANH MỤC CÁC BẢNG................................................................................... viii
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ................................................................ ix
TĨM TẮT................................................................................................................ x
ABSTRACT............................................................................................................ xi
CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU........................................................ 1
1.1.

Đặt vấn đề nghiên cứu.................................................................................. 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................... 4

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu...................................................................................... 5

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu................................................................ 5

1.5.

Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu............................................................. 6

1.5.1.

Phương pháp nghiên cứu...................................................................... 6

1.5.2.

Dữ liệu................................................................................................... 7

1.6.

Các đóng góp mới của nghiên cứu............................................................... 7

1.7.

Kết cấu luận án............................................................................................. 9

CHƯƠNG 2 – KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ

PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ HIỆU LỰC CSTT...........................................11
2.1.

Chính sách tiền tệ....................................................................................... 11

2.1.1.

Giới thiệu............................................................................................. 11

2.1.2.

Mục tiêu của CSTT.............................................................................. 12

2.1.3.

Công cụ của CSTT............................................................................... 16

2.1.4.

CSTT phi truyền thống......................................................................... 17

2.2.

Hiệu lực của chính sách tiền tệ và lý thuyết đường cong Taylor................19

2.2.1.

Lý thuyết đường cong Taylor............................................................... 19

2.2.2.

Hiệu lực của CSTT.............................................................................. 22

2.2.3.

Các nhân tố tác động đến hiệu lực CSTT............................................ 24


2.3.

Phát triển tài chính..................................................................................... 26

2.3.1.

Vai trị của hệ thống tài chính trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ............26

2.3.2.

Phát triển tài chính.............................................................................. 29

2.3.3.

Đo lường phát triển tài chính.............................................................. 29

2.4.

Cơ sở lý thuyết về tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT....31

2.4.1.

Tác động của phát triển tài chính đến kiểm sốt cung tiền..................32

2.4.2.

Tác động của phát triển tài chính đến cầu tiền.................................... 33

2.4.3.

Tác động của phát triển tài chính đến cơ chế truyền dẫn tiền tệ.........35

2.5.

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây..................................... 46

2.5.1.

Các nghiên cứu về đường cong Taylor và hiệu lực CSTT....................46

2.5.2.

Các nghiên cứu về tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực của

CSTT

49

2.6.

Tóm tắt và động cơ nghiên cứu.................................................................. 55

CHƯƠNG 3 – KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT ĐƯỜNG CONG TAYLOR............61
3.1.

Giới thiệu................................................................................................... 61

3.2.

Phương pháp nghiên cứu mối quan hệ đường cong Taylor........................62

3.2.1.

Mơ hình nghiên cứu............................................................................. 62

3.2.2.

Dữ liệu nghiên cứu.............................................................................. 67

3.3.

Kết quả kiểm định mối quan hệ đường cong Taylor................................... 71

3.4.

Kết luận...................................................................................................... 77

CHƯƠNG 4 – ĐO LƯỜNG HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ.........79
4.1.

Giới thiệu................................................................................................... 79

4.2.

Phương pháp nghiên cứu............................................................................ 80

4.2.1.

Mơ hình ước lượng đường biên hiệu quả và đo lường hiệu lực CSTT 80

4.2.2.

Dữ liệu................................................................................................. 84

4.3.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận................................................................ 85

4.3.1.

Đường cong Taylor ước lượng............................................................ 85

4.3.2.

Hiệu lực CSTT theo thời gian.............................................................. 88

4.3.3.

Sự dịch chuyển trong đường cong Taylor............................................ 95

4.4.

Kết luận...................................................................................................... 97


CHƯƠNG 5 –TÁC ĐỘNG CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU LỰC
CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ............................................................................. 99
5.1.

Giới thiệu................................................................................................... 99

5.2.

Phương pháp nghiên cứu.......................................................................... 101

5.2.1.

Kiểm định tính dừng.......................................................................... 101

5.2.2.

Kiểm định đồng liên kết..................................................................... 102

5.2.3.

Mơ hình nghiên cứu........................................................................... 103

5.2.4.

Dữ liệu............................................................................................... 104

5.3.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận.............................................................. 113

5.3.1.

Kiểm định tính dừng.......................................................................... 113

5.3.2.

Kiểm định đồng liên kết..................................................................... 113

5.3.3.

Phân tích ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến...............114

5.3.4.

Kiểm định nội sinh............................................................................. 117

5.3.5.

Kiểm định tự tương quan................................................................... 119

5.3.6.

Kiểm định phương sai thay đổi.......................................................... 119

5.3.7.

Tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT.......................120

5.4.

Kết luận.................................................................................................... 125

CHƯƠNG 6 – KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH..................................127
6.1.

Kết luận.................................................................................................... 127

6.2.

Hàm ý chính sách..................................................................................... 128

TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................... 132
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Diễn giải

AIC

Akaike's Information Criterion – Tiêu chuẩn thông tin Akaike

APC

Asset Price Channel – Kênh giá tài sản

BIC

Bayesian Information Criterion – Tiêu chuẩn thông tin Bayesian

BLC

Bank Lending Channel – Kênh cho vay ngân hàng

BSC

Balance Sheet Channel – Kênh bảng cân đối tài sản

CSTT

Chính sách tiền tệ

EFP

External Finance Premium – Phần bù tài trợ bên ngoài

ERC

Exchange Rate Channel - Kênh tỷ giá

FD

Financial Development – Chỉ số phát triển tài chính

FEM

Fixed Effects Model – Mơ hình hiệu ứng cố định

FGLS

Feasible Generalized Least Squares - Ước lượng bình phương tối
thiểu tổng quát khả thi

FI

Financial Institutions - Chỉ số Phát triển các tổ chức tài chính

FIA

Financial Institutions Access – Chỉ số tiếp cận tổ chức tài chính

FID

Financial Institutions Depth – Chỉ số chiều sâu tổ chức tài chính

FIE

Financial Institutions Efficiency–Chỉ số hiệu quả tổ chức tài chính

FM

Financial Markets – Chỉ số Phát triển thị trường tài chính

FMA

Financial Markets Access – Chỉ số tiếp cận thị trường tài chính


FMD

Financial Markets Depth – Chỉ số chiều sâu thị trường tài chính

FME

Financial Markets Efficiency–Chỉ số hiệu quả thị trường tài chính

GFCF

Gross Fixed Capital Formation – Vốn cố định

GLS

Generalized Least Square – Bình phương tối thiểu tổng quát

IMF

Quỹ Tiền tệ Quốc tế

IRC

Interest Rate Channel - Kênh lãi suất

LLC

Kiểm định nghiệm đơn vị Levin – Lin – Chu

MPE

Monetary Policy Effectiveness - Hiệu lực CSTT

NHTM

Ngân hàng thương mại

NHTW

Ngân hàng Trung ương

OLS

Ordinary Least Square – Phương pháp bình phương bé nhất

REM

Random Effects Model – Mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên

TTTC

Thị trường tài chính


DANH MỤC CÁC BẢNG
Tên bảng

Trang

Bảng 2.1. Tóm tắt tác động chính của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT

46

Bảng 3.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu

69

Bảng 3.2. Kết quả kiểm định tính dừng

71

Bảng 3.3. Kết quả ước lượng mơ hình GARCH

74

Bảng 3.4. Kết quả kiểm định phần dư với thống kê Q Ljung-Box

75

Bảng 5.1. Trung bình mẫu giai đoạn 1980 - 2016

110

Bảng 5.2. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu

112

Bảng 5.3. Kết quả kiểm định tính dừng LLC

113

Bảng 5.4. Kết quả kiểm định đồng liên kết

114

Bảng 5.5. Ma trận tương quan Pearson giữa các biến nghiên cứu

116

Bảng 5.6. Hệ số phóng đại phương sai

117

Bảng 5.7. Tương quan giữa phần dư từ các mơ hình (5.1), (5.2), (5.3) và các

118

biến độc lập trong mơ hình tương ứng
Bảng 5.8. Kết quả kiểm định tự tương quan Wooldridge

119

Bảng 5.9. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi

120

Bảng 5.10. Kết quả hồi quy tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực

123

CSTT


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Tên hình vẽ, đồ thị
Hình 2.1. Mối quan hệ đánh đổi giữa bất ổn sản lượng và bất ổn lạm phát (đường

Trang
22

cong Taylor)
Hình 2.2. Các nhân tố tác động đến cơ chế truyền dẫn của CSTT

36

Hình 3.1. Đồ thị phân tán hai chiều của phương sai sản lượng và lạm phát

76

Hình 4.1. Đường cong Taylor ước lượng cho từng quốc gia

87

Hình 4.2. Hiệu lực CSTT theo thời gian

89

Hình 4.3. Sự dịch chuyển đường cong Taylor

96

Hình 5.1. Cấu trúc chỉ số phát triển tài chính

106

Hình 5.2. Mức độ phát triển tài chính tại các quốc gia

108

Hình 5.3. Mức độ phát triển tài chính thành phần

108


PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
TÓM TẮT
Các NHTW tại các quốc gia đều hướng đến gia tăng hiệu lực của CSTT. Do đó,
việc đánh giá hiệu lực của chính sách ở hiện tại và xem xét các yếu tố ảnh hưởng
đến tính hiệu lực này là cần thiết. Mục tiêu của luận án này là đánh giá tác động của
phát triển tài chính đến hiệu lực của CSTT tại các quốc gia phát triển thuộc nhóm
nước G-7. Để thực hiện mục tiêu này, tác giả sử dụng mơ hình GARCH-BEKK đa
biến, q trình mơ phỏng Monte Carlo nhằm giải quyết bài toán tối ưu, mơ hình
FGLS tương ứng với từng mục tiêu cụ thể, với dữ liệu trong giai đoạn từ 1951 đến
2017, dựa trên tính sẵn có về dữ liệu của từng quốc gia. Kết quả của nghiên cứu cho
thấy, tồn tại mối quan hệ đánh đổi giữa bất ổn sản lượng và bất ổn lạm phát ở các
quốc gia nghiên cứu. Đường cong Taylor là khác nhau giữa các quốc gia. Hiệu lực
CSTT của từng quốc gia thể hiện sự thay đổi theo thời gian. Cuối cùng, tác giả tìm
thấy phát triển tài chính tác động âm đến hiệu lực CSTT trong mẫu các quốc gia

nghiên cứu. Trong đó, phát triển thị trường tài chính tác động âm, ngược lại, phát
triển các tổ chức tài chính tác động dương đến hiệu lực CSTT. Những kết quả của
luận án giúp đưa ra một số hàm ý chính sách và gợi mở một số hướng nghiên cứu
trong tương lai.
TỪ KHĨA: Chính sách tiền tệ, đường cong Taylor, hiệu lực, phát triển tài chính,
thị trường tài chính, tổ chức tài chính.


FINANCIAL DEVELOPMENT AND THE EFFECTIVENESS OF
MONETARY POLICY
ABSTRACT
Central Banks in countries aims at enhancing Monetary Policy Effectiveness.
Therefore, it is necessary to assess effectiveness of policy and consider factors
affecting this effectiveness. The objective of this thesis is to assess impact of
financial development on the Monetary Policy Effectiveness in G-7 developed
countries. To accomplish it, I apply the multivariate GARCH-BEKK model, Monte
Carlo simulation process to solve optimal control problem and the FGLS model in
accordance with each specific objective, with data in the 1951-2017 period,
depending on data availability. The findings indicate a trade-off relationship
between output volatility and inflation volatility in research countries. Taylor curve
is different among the countries. Each country’s Monetary Policy Effectiveness
changes over time. Finally, I find the financial development negatively impacts on
the Monetary Policy Effectiveness in the countries sample. Particularly, the
development of financial market negatively impacts; in contrast, the development of
the financial institutions positively impacts on the Monetary Policy Effectiveness.
The results help to give some policy implications to policy-making agencies in
countries and suggest some future research directions.
KEY

WORDS:

Monetary

Policy,

Taylor

curve,

development, financial market, financial institution.

effectiveness,

financial



16

16

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1.

Đặt vấn đề nghiên cứu
Trong suốt những thập kỷ vừa qua, làn sóng hội nhập kinh tế quốc tế diễn ra

ngày càng nhanh và mạnh ở hầu hết các quốc gia trên thế giới, hệ thống tài chính
của các quốc gia cũng ngày càng phát triển cả về chiều rộng và chiều sâu. Bên cạnh
đó, việc thực hiện chính sách tiền tệ (CSTT) của các Ngân hàng Trung ương

(NHTW) cũng đã thay đổi theo những cách ấn tượng, với sự dịch chuyển mục tiêu
(tập trung vào đạt được sự ổn định về giá và ổn định chu kỳ kinh doanh
(Castelnuovo, 2006) và đa dạng hóa các cơng cụ. Trong số các kênh truyền dẫn
CSTT được phát triển cho tới ngày nay, các kênh lãi suất, tín dụng cũng như giá tài
sản tài chính hay tỷ giá hoạt động thơng qua thị trường tài chính quốc gia. Những
điều này gợi ý về một mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu lực CSTT.
Phát triển tài chính là sự cải tiến trong các chức năng của hệ thống tài chính
bao gồm: (i) tổng hợp các khoản tiết kiệm; (ii) phân bổ vốn cho đầu tư sản xuất; (iii)
giám sát các khoản đầu tư đó; (iv) đa dạng hoá rủi ro; và (v) thúc đẩy trao đổi hàng
hóa và dịch vụ (Levine, 2005). Theo lý thuyết tăng trưởng nội sinh, mỗi chức năng
tài chính này có thể ảnh hưởng đến các quyết định tiết kiệm, đầu tư và hiệu quả
phân bổ nguồn vốn. Do đó, sự phát triển của hệ thống tài chính ảnh hưởng đến sự
tích lũy vốn vật chất, lao động và năng suất các yếu tố tổng hợp - ba yếu tố quyết
định tăng trưởng kinh tế. Trong trường hợp phát triển tài chính làm giảm tính bất
cân xứng thơng tin và các ràng buộc về tài chính đồng thời khuyến khích chia sẻ rủi
ro, lúc này phát triển tài chính có thể nâng cao khả năng hấp thụ các cú sốc của hệ
thống tài chính và giảm sự khuếch đại chu kỳ thơng qua cơ chế gia tốc tài chính
(financial accelerator) (Bernanke & ctg, 1999) do đó làm giảm bất ổn vĩ mơ và bất
bình đẳng.
Trong điều kiện bình thường, cơng cụ chính sách chủ yếu được sử dụng để
quản lý hệ thống tài chính là CSTT. Điều này cho thấy hiệu quả và tính ổn định của
hệ thống tài chính, cùng với tích lũy vốn, là kết quả của việc điều hành CSTT và các
tác động của nó trong nền kinh tế. Ví dụ, chi phí của các nguồn tài trợ quyết định
khối lượng tín dụng mà khu vực sản xuất có thể tiếp cận. Chi phí lãi vay là một hàm


của lãi suất CSTT trong nền kinh tế, với lãi suất cho vay được điều chỉnh phụ thuộc
vào lãi suất chính sách. Do đó, khi thảo luận về một hệ thống tài chính hiệu quả và
phát triển có thể thúc đẩy tăng trưởng sẽ không đầy đủ nếu không xem xét vai trò
của CSTT. Trong khi mối liên hệ giữa phát triển tài chính, tích lũy vốn và tăng

trưởng kinh tế là rõ ràng và được rất nhiều nghiên cứu quan tâm, tác động truyền
dẫn CSTT đến nền kinh tế thực thơng qua vai trị của hệ thống tài chính vẫn cịn hạn
chế. Tồn cầu hóa tài chính và sự hội nhập của các thị trường tài chính trên các quốc
gia khác nhau đã làm tăng sự phức tạp trong môi trường mà các cơ quan tiền tệ
quốc gia hoạt động. Khi các nước đã tự do hóa tài khoản vốn, bản chất của dòng
vốn trong danh mục đầu tư sẽ thay đổi. Dịng vốn nước ngồi gia tăng do sự khác
biệt về lãi suất và lợi nhuận trên các tài sản tài chính khác nhau. Điều này cũng dẫn
đến sự gia tăng các tổ chức và cá nhân giao dịch trên thị trường tài chính và các sản
phẩm tài chính mới trên thị trường tài chính tồn cầu. Việc ra đời những loại tiền tệ
mới, cơng nghệ thanh tốn mới, hay các tài sản tài chính thay thế khiến cho việc xác
định tổng lượng tiền tệ là khó khăn hơn, việc kiểm soát tiền tệ của NHTW các nước
cũng trở thành vấn đề nan giải. Phát triển tài chính làm thay đổi cả bên cung và bên
cầu tiền tệ của nền kinh tế. Các tài sản tài chính mới ra đời khiến cho độ nhạy cảm
của chi tiêu của các tác nhân trong nền kinh tế với lãi suất thay đổi và khó dự đốn
được, các cơng cụ thanh tốn mới xuất hiện đang dần thay đổi thói quen của cơng
chúng và khiến cho vai trị của các kênh truyền dẫn tiền tệ truyền thống giảm đi.
Phát triển tài chính dẫn đến việc hình thành ngày càng nhiều các ngân hàng đa năng
khi làn sóng mua bán và sáp nhập trong lĩnh vực ngân hàng gia tăng, trong khi việc
sáp nhập các cơng ty mơi giới chứng khốn với các ngân hàng thương mại (NHTM)
đã tạo ra các ngân hàng đầu tư. Ngoài ra, hệ thống trung gian tài chính cũng liên tục
phát triển với các loại hình trung gian mới như các công ty đầu tư mạo hiểm, các
quỹ cổ phần tư nhân. Thị trường trái phiếu cũng đã phát triển đáng kể, tạo ra những
kênh mới cho các nguồn tài trợ. Hệ thống tài chính Hồi giáo, với lời hứa về trung
gian tài chính phi lãi suất, đã phát triển nhanh chóng (Bank for International
Settlements, 2008). Tăng cường hội nhập cũng đã dẫn đến sự lây lan của các bất ổn
trên thị trường tài chính. Với tốc độ phát triển ngày càng nhanh và khó kiểm sốt
trên hệ thống tài chính, các nhà hoạch định CSTT phải đối mặt với thách thức về
khả năng kiểm sốt dịng vốn, quản lý thanh khoản, duy trì ổn

định tỷ giá và tránh các chu kỳ bùng nổ trong thị trường tài sản. Điều này khiến cho
việc hoạch định CSTT để đạt được mục tiêu trở nên khó khăn hơn bao giờ hết. Từ
quan điểm CSTT, câu hỏi về khả năng mà sự phát triển tài chính này ảnh hưởng đến
việc thực hiện chính sách của NHTW và khả năng truyền dẫn chính sách đến nền
kinh tế như thế nào là đáng được nghiên cứu, nhưng có rất ít bằng chứng về những
tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực của CSTT trong giai đoạn hiện nay.
Mặc dù đã có một số các nghiên cứu trước quan tâm xem xét hiệu lực của
CSTT cũng như tác động của sự phát triển của hệ thống tài chính đến việc thực hiện
CSTT, tuy nhiên, các nghiên cứu trước còn gặp phải một số vấn đề cần được giải
quyết. Thứ nhất, các nghiên cứu sử dụng một số thước đo hiệu lực CSTT chưa khái
quát hết được các mục tiêu, đặc biệt là trong dài hạn của CSTT của các NHTW, ví
dụ mức độ lạm phát và/hoặc tốc độ tăng trưởng kinh tế (Ma & Lin, 2016), hay độ
lớn và độ dài của tác động truyền dẫn (Carranza & ctg, 2010). Thứ hai, một số
nghiên cứu sử dụng cách tiếp cận lý thuyết đường cong Taylor để đo lường hiệu
suất kinh tế vĩ mô và hiệu lực của CSTT bằng cách so sánh hiệu suất thực tế và hiệu
suất đạt được trong điều kiện CSTT là tối ưu (Cecchetti & ctg, 2006; Olson &
Enders, 2012; Olson & ctg, 2012), song các nghiên cứu này lại chưa chú trọng phân
tích các yếu tố tác động đến hiệu lực CSTT để có thể giải thích lý do có sự thay đổi
hiệu lực chính sách theo thời gian cũng như sự khác biệt giữa các quốc gia và đưa ra
những gợi ý chính sách hữu ích cho các cơ quan tiền tệ nhằm nâng cao hiệu lực
CSTT. Thứ ba, dựa trên các thước đo khác nhau, một số nghiên cứu đã gợi mở về
tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT, tuy nhiên, các nghiên cứu này
chỉ xem xét vai trị của một hoặc một vài khía cạnh nhất định trong khái niệm phát
triển tài chính như cải cách tài chính hoặc tự do hóa tài chính hoặc cấu trúc tài chính
(Akhtar, 1983; De Bondt, 1999; Cecchetti & Krause, 2001, 2002; Georgiadis &
Mehl, 2016; Bernoth & ctg, 2017) mà chưa xem xét tồn diện vai trị của phát triển
tài chính. Bởi vì phát triển tài chính là một q trình đa chiều và phức tạp
(Svirydzenka, 2016), việc đánh giá tác động dựa trên một vài khía cạnh của phát
triển tài chính có thể khơng mang lại bức tranh tồn cảnh về vai trị của hệ thống tài
chính trong cải thiện hiệu suất kinh tế vĩ mô và hiệu lực CSTT.

Xuất phát từ cả khía cạnh học thuật và thực tiễn, cần thiết phải có nghiên cứu
về hiệu lực CSTT và tác động tồn diện của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT
để khắc phục những hạn chế của các nghiên cứu trước đây nhằm cung cấp hiểu biết
khoa học về công tác điều hành CSTT trong bối cảnh mới.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Tác giả thực hiện luận án với mục tiêu nghiên cứu tác động của sự phát triển

trên hệ thống tài chính quốc gia đến tính hiệu lực của CSTT.
Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu tổng quát nói trên, các mục tiêu cụ
thể của nghiên cứu là:
Đầu tiên, tác giả tiến hành kiểm định mối quan hệ đánh đổi giữa bất ổn sản
lượng và bất ổn lạm phát mà các NHTW các nước phải đối mặt trong việc thực thi
CSTT dựa trên lý thuyết đường cong Taylor. Không giống với đường cong Phillips
truyền thống về việc tồn tại mối quan hệ trong ngắn hạn giữa mức độ lạm phát và
sản lượng. Taylor (1979) lập luận về sự tồn tại “đường cong Phillips bậc hai” thể
hiện mối quan hệ đánh đổi trong dài hạn giữa bất ổn sản lượng và bất ổn lạm phát,
là một khuôn khổ chính sách (policy menu) quan trọng. Taylor (1979) đã tính toán
đường cong Taylor bằng cách xem xét CSTT tối ưu theo kỳ vọng hợp lý được thực
hiện để giảm thiểu hàm tổn thất tùy theo cấu trúc của nền kinh tế. Mục tiêu thứ nhất
này nhằm trả lời câu hỏi rằng liệu các cơ quan tiền tệ có phải đối mặt với sự đánh
đổi giữa mục tiêu ổn định danh nghĩa (ổn định lạm phát) và ổn định thực (ổn định
chu kỳ kinh doanh - ổn định sản lượng) hay có bằng chứng ủng hộ mối quan hệ
đường cong Taylor ở các quốc gia nghiên cứu hay không, là cơ sở để đi đến mục
tiêu thứ hai của luận án là xây dựng đường biên hiệu quả của CSTT (đường cong
Taylor) và đo lường hiệu lực CSTT trong việc đạt được mục tiêu.
Thứ hai, tác giả phát triển và xây dựng đường biên hiệu quả của CSTT cho

các quốc gia dựa trên lý thuyết đường cong Taylor. Đường biên hiệu quả này được
biết đến với tên gọi phổ biến là đường cong Taylor, là tập hợp các điểm hiệu suất
của nền kinh tế vĩ mô trong điều kiện CSTT là tối ưu. Từ đường cong Taylor được
xây dựng, tác giả đo lường khoảng cách trực giao (orthogonal) tối thiểu từ điểm
hiệu suất thực tế của nền kinh tế đến đường cong Taylor để đại diện cho hiệu
lực CSTT.


Khoảng cách này càng nhỏ cho thấy CSTT càng gần với mức tối ưu, điều này có
nghĩa CSTT càng có hiệu lực trong việc đưa nền kinh tế tiến đến tối thiểu tổn thất
và giảm thiểu bất ổn kinh tế vĩ mô.
Thứ ba, điều quan trọng là phải hiểu được các yếu tố nào tác động đến hiệu
lực CSTT để các cơ quan tiền tệ có thể điều chỉnh cũng như kiểm soát chúng nhằm
đạt được hiệu quả cao nhất trong thực thi CSTT, do đó, tác giả tiếp tục nghiên cứu
tác động của phát triển tài chính (bao gồm nhiều khía cạnh khác nhau) đến hiệu lực
CSTT ở các quốc gia trong mẫu nghiên cứu.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả tiến hành trả lời lần lượt

các câu hỏi nghiên cứu sau:
1/ Có tồn tại mối quan hệ đánh đổi giữa bất ổn sản lượng và bất ổn lạm phát
(hay lý thuyết đường cong Taylor có được duy trì) ở các quốc gia trong mẫu nghiên
cứu hay không?
2/ Bằng cách sử dụng lý thuyết đường cong Taylor để xây dựng đường biên
hiệu quả của CSTT và đo lường hiệu lực CSTT dựa trên khoảng cách trực giao tối
thiểu từ điểm hiệu suất thực tế đến đường biên hiệu quả, hiệu lực CSTT ở các quốc
gia trong mẫu nghiên cứu thay đổi như thế nào?
3/ Phát triển tài chính và các thành phần của phát triển tài chính có tác động

đến hiệu lực CSTT ở các quốc gia này không? Chiều hướng tác động như thế nào?
1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Tác giả thực hiện nghiên cứu hiệu lực CSTT và tác động của phát triển tài

chính đến hiệu lực chính sách tại các quốc gia phát triển thuộc nhóm nước G-7 (bao
gồm Canada, Pháp, Đức, Italy, Nhật Bản, Anh và Mỹ) trong giai đoạn 1951 – 2017
(tùy thuộc vào tính sẵn có của dữ liệu ở từng quốc gia).
Trong khi CSTT là một trong những chính sách quan trọng để duy trì sự ổn
định cho nền kinh tế và góp phần tạo nên tăng trưởng bền vững cho mỗi quốc gia,
thì tại các quốc gia đang phát triển, CSTT có những hạn chế nhất định trong việc đạt
được mục tiêu do những quy định về kiểm soát vốn, vấn đề bảo hộ doanh nghiệp và
sự can thiệp sâu của Chính phủ vào hành động của NHTW. Ngoài ra, các nước đang


phát triển cũng chứng kiến rất nhiều cuộc khủng hoảng 1 và CSTT đang gánh chịu
nhiều áp lực hơn từ những vấn đề như lạm phát, phá giá tiền tệ, lựa chọn mục tiêu
danh nghĩa nào phù hợp hơn, hay sự tác động của các nước phát triển khiến cho
CSTT mang tính bị động (nhất là khi các nước này chọn cơ chế ổn định tỷ giá hối
đoái). Tại các quốc gia phát triển, hệ thống tài chính phát triển toàn diện, đầy đủ các
cấu phần cần thiết cũng như đa dạng các sản phẩm và dịch vụ tài chính. Thị trường
tài chính hoạt động linh hoạt, hiệu quả cao theo định hướng thị trường và các dòng
vốn di chuyển hoàn toàn tự do, tỷ giá được thả nổi hoàn toàn và phản ánh đúng
cung và cầu của thị trường. Điều này đảm bảo việc đánh giá tác động của phát triển
tài chính đến hiệu lực của CSTT được đầy đủ trên tất cả các khía cạnh. Do đó, với
mục tiêu chính là nghiên cứu tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT,
để loại bỏ những ảnh hưởng ngoại lai bên ngồi phát triển tài chính đến hiệu lực
CSTT, tác giả tiến hành nghiên cứu tại các quốc gia phát triển, với mẫu nghiên cứu
là các quốc gia thuộc nhóm nước G-7, nơi cũng cung cấp dữ liệu với độ tin cậy cao

và độ dài dữ liệu lớn hơn, là điều kiện để đảm bảo kết quả nghiên cứu là đáng tin
cậy và phản ánh đúng mối quan hệ cần nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

1.5.

1.5.1. Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, tác giả sử dụng phương pháp định lượng
với các mơ hình nghiên cứu khác nhau nhằm trả lời lần lượt từng câu hỏi nghiên
cứu.
Với câu hỏi nghiên cứu thứ nhất, nghiên cứu sử dụng mơ hình GARCHBEKK đa biến được phát triển bởi Engle & Kroner (1995) để mô hình hóa và kiểm
định mối quan hệ trong moment bậc hai của hai biến sản lượng và lạm phát cho
từng quốc gia trong mẫu. Trong khi, mơ hình trung bình được sử dụng là mơ hình
near-VAR. Kỹ thuật bộ lọc Hodrick – Prescott (HP) cũng được sử dụng để có được
dữ liệu về sản lượng tiềm năng và xu hướng lạm phát.
Với câu hỏi thứ hai của nghiên cứu, để có được các tham số cấu trúc cần
thiết cho việc xây dựng đường cong Taylor, tác giả ước lượng mô hình tổng cung và
tổng
1

Riêng giai đoạn 1970-2013 đã xảy ra khoảng 400 cuộc khủng hoảng, 35 cuộc xảy ra ở các nước phát triển
trong khi có đến 218 cuộc khủng hoảng tài chính xẩy ra ở các nước đang phát triển, trong đó khủng hoảng
tiền tệ chiếm đa số, số còn lại là khủng hoảng nợ và khủng hoảng ngân hàng (Laeven & Valencia, 2013).


cầu đơn giản cho từng quốc gia, được xây dựng theo Olson & Ender (2012),
Cecchetti & ctg (2006) và Mishkin & Schmidt-Hebbel (2007). Sau khi ước lượng
mơ hình, các kĩ thuật mơ phỏng Monte Carlo nhằm giải quyết bài tốn tối ưu, hồi
quy cửa sổ cuộn (rolling window regression) được sử dụng để xây dựng đường cong

Taylor và đo lường khoảng cách tối thiểu giữa điểm biến động quan sát được đến
đường biên hiệu quả này đại diện cho hiệu lực CSTT. Tất cả các ước lượng trên
được thực hiện trên phần mềm RATS 9.0 với code được viết bởi tác giả.
Để trả lời câu hỏi nghiên cứu cuối cùng, tác giả sử dụng phương pháp hồi
quy dữ liệu bảng và khắc phục khác khuyết tật của mơ hình bằng phương pháp ước
lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS), trong đó biến phụ thuộc là
hiệu lực CSTT được đo lường theo mục tiêu nghiên cứu thứ hai và biến độc lập
chính được xem xét là chỉ số phát triển tài chính, được đo lường trên nhiều khía
cạnh khác nhau trong sự phát triển của hệ thống tài chính theo Svirydzenka (2016),
cùng với các biến kiểm sốt và biến giả khác. Ngoài ra, các kỹ thuật kiểm định
trước và sau hồi quy như kiểm định tính dừng, kiểm định độ trễ tối ưu, kiểm định
phần dư, kiểm định sự phù hợp và ổn định của mơ hình cũng được áp dụng để đảm
bảo kết quả nghiên cứu là đáng tin cậy và vững chắc.
1.5.2. Dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu của luận án bao gồm dữ liệu vĩ mô và dữ liệu vi mô của
các quốc gia trong mẫu nghiên cứu, được thu thập từ nghiều nguồn khác nhau bao
gồm IMF, Worldbank, Datastream, cơ sở dữ liệu của Federal Reserve Bank of St.
Louis trong giai đoạn 1951 – 2017, tùy thuộc vào tính sẵn có của dữ liệu của từng
quốc gia. Các dữ liệu chính bao gồm sản lượng, lạm phát, lãi suất thị trường ngắn
hạn, giá dầu, chỉ số phát triển tài chính, tốc độ tăng trưởng vốn cố định được chọn
lọc phù hợp với từng mục tiêu nghiên cứu cụ thể.
1.6.

Các đóng góp mới của nghiên cứu
Dựa trên những nghiên cứu trong và ngoài nước mà tác giả tiếp cận được thì

hướng nghiên cứu đo lường hiệu lực CSTT và đánh giá tác động của phát triển tài
chính đến hiệu lực CSTT là thực sự cần thiết nhưng một nghiên cứu chuyên sâu và
hệ thống về chủ đề này vẫn còn để mở.

Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy: (1) tương quan giữa bất ổn lạm
phát và bất ổn sản lượng là mối tương quan âm, hàm ý tồn tại mối quan hệ đánh đổi
giữa chúng. Điều này củng cố lý thuyết đường cong Taylor ở các quốc gia trong giai
đoạn nghiên cứu. (2) Sử dụng lý thuyết đường cong Taylor và các kỹ thuật mô
phỏng, tác giả xây dựng đường cong Taylor và đo lường khoảng cách trực giao tối
thiểu giữa điểm biến động hiệu suất thực tế đến đường cong Taylor để đại diện cho
hiệu lực của CSTT. Hiệu lực CSTT thay đổi và khác biệt giữa các quốc gia, tuy
nhiên đều có một điểm chung là CSTT kém hiệu quả trong những giai đoạn khủng
hoảng trong nước và quốc tế. Đường biên hiệu quả của CSTT tại các quốc gia
nghiên cứu cũng có xu hướng dịch chuyển ra xa gốc tọa độ trong các giai đoạn này.
(3) Phát triển tài chính tác động âm đến hiệu lực của CSTT trong một phân tích dữ
liệu bảng. Trong đó, phát triển các tổ chức tài chính giúp gia tăng và phát triển thị
trường tài chính làm giảm hiệu lực tác động của CSTT đến nền kinh tế. (4) Chưa
tìm thấy bằng chứng thống kê về tác động của chế độ lạm phát mục tiêu đến thực
thi CSTT. (5) Khủng hoảng làm giảm hiệu lực của CSTT.
So với những nghiên cứu trước đây cùng chủ đề, đóng góp mới của luận án là:
(1) Trong khi các nghiên cứu trước chủ yếu tập trung vào một quốc gia cụ thể,

luận án đã tiến hành kiểm định sự tồn tại của lý thuyết đường cong Taylor trên một
mẫu xuyên quốc gia bằng kỹ thuật kinh tế lượng hợp lý và đem đến kết quả thống
nhất với bằng chứng thống kê mạnh mẽ ủng hộ lý thuyết này.
(2) Lần đầu tiên trong mẫu các quốc gia nghiên cứu, tác giả vận dụng lý thuyết

đường cong Taylor và sử dụng các kỹ thuật mô phỏng Monte Carlo với dữ liệu
thống nhất để xây dựng đường biên hiệu quả của CSTT cho từng quốc gia; cung cấp
cơ sở khoa học để xây dựng thước đo hiệu lực CSTT dựa trên lý thuyết đường cong
Taylor. Với hiệu lực CSTT được đo lường bằng khoảng cách trực giao tối thiểu từ
điểm biến động hiệu suất thực tế của nền kinh tế đến đường cong Taylor (được gọi

là đường biên hiệu quả của CSTT).
(3) Khác với các nghiên cứu trước cùng chủ đề, nghiên cứu này lần đầu tiên

đánh giá tác động của phát triển tài chính (cũng như các nhân tố khác) đến hiệu lực
CSTT trong bối cảnh đo lường hiệu lực CSTT bằng cách sử dụng lý thuyết đường
cong Taylor. Điều quan trọng là tìm hiểu các yếu tố tác động để giải thích sự thay
đổi hiệu


lực CSTT trong các giai đoạn và sự khác biệt chéo về hiệu lực CSTT giữa các quốc
gia nhằm đưa ra những hàm ý chính sách hữu ích. Nghiên cứu này có đóng góp mới
so với các nghiên cứu trước đây khi xem xét vai trị tồn diện của phát triển tài
chính, bao gồm các khía cạnh khả năng tiếp cận, độ sâu và tính hiệu quả của cả thị
trường tài chính và các tổ chức tài chính. Bởi vì q trình phát triển tài chính là đa
chiều và phức tạp, kết quả của luận án có thể mang lại bức tranh tổng quát hơn về
vai trò của phát triển tài chính đối với hiệu lực CSTT.
1.7.

Kết cấu luận án
Nội dung chính của luận án được kết cấu thành 6 chương như sau:

Chương 1 – Giới thiệu nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do lựa
chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu cũng như đối tượng, phạm
vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu được sử dụng để thực hiện mục tiêu.
Những đóng góp mới và kết cấu chung của luận án cũng được trình bày ở chương
này.
Chương 2 – Khung lý thuyết và tổng quan nghiên cứu về phát triển tài chính và
hiệu lực CSTT. Tác giả trình bày các lý thuyết nền liên quan đến chủ đề nghiên cứu
của luận án trong chương này, bao gồm lý thuyết đường cong Taylor và lý thuyết về
tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT. Đồng thời, tác giả cũng hệ

thống các nghiên cứu định lượng trước đây có liên quan đến đề tài luận án nhằm có
được bức tranh tổng quan về tình hình nghiên cứu và tìm ra khoảng trống cho
nghiên cứu này.
Chương 3 – Kiểm định lý thuyết Đường cong Taylor. Trong chương này, tác giả
tiến hành kiểm định lý thuyết đường cong Taylor ở các quốc gia trong mẫu nghiên
cứu bằng cách xem xét mối quan hệ đánh đổi trong phương sai của sản lượng và
lạm phát với mơ hình near-VAR-GARCH-BEKK đa biến. Khi kết quả kiểm định
cho thấy có bằng chứng ủng hộ lý thuyết đường cong Taylor được duy trì, tác giả sẽ
sử dụng lý thuyết này để xây dựng đường biên hiệu quả của CSTT và đo lường hiệu
lực của CSTT trong chương tiếp theo.
Chương 4 – Đo lường hiệu lực của CSTT. Bởi vì tồn tại mối quan hệ đánh đổi
giữa bất ổn sản lượng và bất ổn lạm phát như trình bày ở chương 3, trong chương
này, tác giả sử dụng mối quan hệ đánh đổi được hàm ý bởi lý thuyết đường cong
Taylor để


xây dựng và ước lượng đường biên hiệu quả của CSTT cho từng quốc gia trong
mẫu nghiên cứu. Đồng thời, sử dụng thước đo khoảng cách trực giao tối thiểu từ
điểm biến động thực tế đến đường biên hiệu quả của CSTT để thể hiện hiệu lực
CSTT, tác giả cũng trình bày hiệu lực CSTT thay đổi theo thời gian ở các quốc gia
trong chương này.
Chương 5 – Tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực của CSTT. Trong
chương này, tác giả ứng dụng kết quả đo lường hiệu lực CSTT đã được thực hiện ở
chương 4 để đánh giá tác động của phát triển tài chính và các khía cạnh khác nhau
trong phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT trong một khung phân tích dữ liệu
bảng với mơ hình FGLS. Kết quả tác động âm của phát triển tài chính, đặc biệt là sự
khác biệt về tác động của phát triển thị trường tài chính và phát triển các tổ chức tài
chính đến hiệu lực CSTT được tìm thấy và được trình bày chi tiết trong chương này.
Chương 6 – Kết luận và hàm ý chính sách. Từ những kết quả nghiên cứu ở các
chương trước, tác giả kết luận và đưa ra một số hàm ý chính sách về sử dụng lý

thuyết đường cong Taylor như một khung tham chiếu để đo lường hiệu lực CSTT
cũng như theo dõi sự phát triển hệ thống tài chính trong nước để cải thiện hiệu lực
của CSTT ở các quốc gia. Đồng thời, tác giả gợi mở một số hướng nghiên cứu tiếp
theo trong chương này.