Luận văn tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

TRẦN TRUNG KIÊN

TÂM LÝ BẦY ĐÀN, LÝ THUYẾT
TRIỂN VỌNG VÀ HÀNH VI
RA QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ
CÁ NHÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

TRẦN TRUNG KIÊN



TÂM LÝ BẦY ĐÀN, LÝ THUYẾT
TRIỂN VỌNG VÀ HÀNH VI
RA QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ
CÁ NHÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng (Hướng ứng dụng)
Mã số : 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên là Trần Trung Kiên – là học viên lớp Cao học Khóa 27 chun ngành Tài
chính, Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh, là tác giả của Luận văn thạc sĩ tài chính
với đề tài “Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của nhà đầu tư cá
nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam” (Sau đây gọi tắt là “Luận văn”).
Tôi xin cam đoan tất cả các nội dung được trình bày trong Luận văn này là kết quả
nghiên cứu độc lập của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học.
Trong Luận văn có sử dụng, trích dẫn một số ý kiến, quan điểm khoa học của một số tác
giả. Các thông tin này đều được trích dẫn nguồn cụ thể, chính xác và có thể kiểm chứng.
Các số liệu, thơng tin được sử dụng trong Luận văn là hoàn toàn khách quan và trung thực.
Học viên thực hiện

TRẦN TRUNG KIÊN


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TĨM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU.................................................................................................................1

1.1. Đặt vấn đề .................................................................................................................................. 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................................. 1
1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 2
1.4. Ý nghĩa đề tài ............................................................................................................................. 2
1.5. Cấu trúc của đề tài...................................................................................................................... 2
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT, CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ PHƯƠNG
PHÁP NGHIÊN CỨU .........................................................................................................................4
2.1. Khung lý thuyết.......................................................................................................................... 4
2.1.1. Lý thuyết triển vọng ............................................................................................................ 4
2.1.2. Tâm lý quá tự tin ................................................................................................................. 4
2.1.3. Tâm lý bầy đàn.................................................................................................................... 5
2.2. Các nghiên cứu điển hình về hành vi NĐT................................................................................ 6
2.3. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................................... 10
CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ BẢNG KHẢO SÁT VÀ LÝ GIẢI NHỮNG BIẾN ĐỘNG
BẤT THƯỜNG TRÊN TTCK VN ...................................................................................................12
3.1. Phân tích kết quả của bảng khảo sát ........................................................................................ 12


3.1.1. Đặc điểm của mẫu ............................................................................................................. 12
3.1.2. Nhận diện chung về hành vi của mẫu ............................................................................... 13
3.2. Lý giải những biến động bất thường trên TTCK VN .............................................................. 23
3.2.1. Sự tăng trưởng phi lý ........................................................................................................ 25
3.2.2. Nhân tố tâm lý chi phối đến hành vi của NĐT trong giai đoạn tăng trưởng phi lý .......... 29
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ............................................................................31
4.1. Kết luận .................................................................................................................................... 31
4.2. Khuyến nghị ............................................................................................................................. 31
4.2.1. Đối với cơ quan quản lý TTCK VN.................................................................................. 31
4.2.2. Đối với NĐT cá nhân ........................................................................................................ 32
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
TTCK VN

Thị trường chứng khoán Việt Nam

NĐT

Nhà đầu tư


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 1 (Câu 9.1) ........................................................ 13
Bảng 3.2. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 1 (Câu 9.2) ........................................................ 14
Bảng 3.3. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 2 (Câu 10.1) ...................................................... 14
Bảng 3.4. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 2 (Câu 10.2) ...................................................... 15
Bảng 3.5. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 3 (Câu 11) ......................................................... 16
Bảng 3.6. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 4 (Câu 12) ......................................................... 17
Bảng 3.7. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 5 (Câu 13) ......................................................... 17
Bảng 3.8. Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số (Câu 14.1) ................................................ 18
Bảng 3.9. Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số (Câu 14.2) ................................................ 18
Bảng 3.10. Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số (Câu 15.1) .............................................. 19
Bảng 3.11. Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số (Câu 15.2) .............................................. 19
Bảng 3.12. Đánh giá tâm lý quá tự tin (Câu 6).................................................................. 20
Bảng 3.13. Đánh giá tâm lý lạc quan thái quá (Câu 7) ...................................................... 21
Bảng 3.14. Đánh giá tâm lý bầy đàn (Câu 8.2) ................................................................. 21
Bảng 3.15. Đánh giá tâm lý bầy đàn (Câu 8.3) ................................................................. 22
Bảng 3.16. Đánh giá tâm lý bầy đàn (Câu 8.4) ................................................................. 22

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 3.1. Thơng tin về nhân khẩu học của mẫu khảo sát ............................................................. 12
Biểu đồ 3.1. Biến động số công ty niêm yết và giá trị giao dịch khớp lệnh bình quân một phiên
trên sàn Hồ Chí Minh (HSX) giai đoạn 2000 – 2005 (Nguồn HoSE) .......................................... 24
Biểu đồ 3.2. Biến động chỉ số VN Index giai đoạn 2000 – 2005 (Nguồn cafef.vn) ..................... 25
Biểu đồ 3.3. Biến động chỉ số VN Index giai đoạn 2006 – 2007 (Nguồn cafef.vn) ..................... 25
Biểu đồ 3.4. Biến động số công ty niêm yết và giá trị giao dịch khớp lệnh bình quân một phiên
trên sàn HSX giai đoạn 2006 – 2007 (Nguồn HoSE) ................................................................... 26
Biểu đồ 3.5. Biến động vốn hóa sàn HSX giai đoạn 2000 – 2007 (Nguồn HoSE) ...................... 27
Biểu đồ 3.6. Biến động số công ty niêm yết và giá trị giao dịch khớp lệnh bình quân một phiên
trên sàn HSX giai đoạn 2017 – 2018 (Nguồn HoSE) ................................................................... 28
Biểu đồ 3.7. Biến động chỉ số VN Index giai đoạn 2017 – 2018 (Nguồn cafef.vn) ..................... 28
Biểu đồ 3.8. Biến động chỉ số Shiller PE ratio cho S&P 500 (Nguồn multpl.com) ..................... 29


TÓM TẮT
“Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của nhà đầu tư
cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động hơn 18 năm và trải qua
những giai đoạn bong bóng cũng như sụt giảm giá nghiêm trọng. Nếu chúng ta áp dụng
các lý thuyết tài chính chuẩn thì sẽ khơng giải thích được các biến động bất thường ấy. Vì
vậy, việc nghiên cứu các nhân tố tâm lý tác động đến hành vi của nhà đầu tư là hết sức cần
thiết, từ đó giúp lý giải được những bất thường trên thị trường. Vì lý do này, tác giả chọn
đề tài “Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của nhà đầu tư cá
nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm đề tài luận văn thạc sĩ của mình.
Tác giả sẽ xem xét tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi của nhà đầu tư
cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô
tả để thực hiện nghiên cứu đề tài này. Thông qua phân tích kết quả khảo sát với quy mơ
mẫu 107 nhà đầu tư cá nhân thì hành vi của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán

Việt Nam tuân thủ chủ yếu theo lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tvesky đã cơng bố.
Bên cạnh đó, kết quả khảo sát đã cho thấy sự tồn tại tâm lý bầy đàn ở các nhà đầu tư trong
mẫu.
Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, tác giả đưa ra một số khuyến nghị đối với cơ quan
quản lý thị trường chứng khoán và các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. Các nghiên cứu tiếp theo cần mở rộng theo hướng kiểm định sự tác động của các yếu
tố tâm lý tới hành vi của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khốn.
Từ khóa: Hành vi của nhà đầu tư, tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng.


ABSTRACT
“Herd behavior, prospect theory and decision-making behavior of
individual investors in Vietnam stock market”
Vietnam stock market has been in operation for more than 18 years and experienced
bubble periods as well as serious price decline. If we apply standard financial theories, it
will not explain those abnormal movements. Therefore, the study of psychological factors
affecting the behavior of investors is very necessary, thereby helping to explain the
abnormalities in the market. For this reason, the author chooses the topic of “Herd behavior,
prospect theory and decision-making behavior of individual investors in Vietnam stock
market” to be the subject of the master thesis.
The author will research on herd behavior, prospect theory and behavior of
individual investors in Vietnam's stock market. The author uses descriptive statistical
methods to conduct research on this topic. Through analysis of survey results with a sample
size of 107 individual investors, the behavior of individual investors in Vietnam stock
market complies mainly with the prospect theory of Kahneman and Tvesky announced.
Besides, the survey results have shown the existence of herd behavior in investors in the
sample.
Based on the research results, the author offers some recommendations for stock
market management agencies and individual investors in Vietnam stock market. Further
studies need to expand in the direction of testing the impact of psychological factors on the

behavior of individual investors in the stock market.
Keywords: Investor's behavior, herd behavior, prospect theory.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Đặt vấn đề
Các lý thuyết tài chính chuẩn tắc như Lý thuyết chênh lệch giá của Merton Miller
và Franco Modigliani, Lý thuyết xây dựng danh mục đầu tư của Harry Markowitz, Mơ
hình định giá tài sản CAPM của John Lintner và William Sharpe và Lý thuyết định giá các
chứng khoán quyền chọn của Fischer Black và cộng sự đều dựa trên giả định con người là
hợp lý. Bất chấp sự chặt chẽ của những lý thuyết nền tảng này, các nhà kinh tế vẫn phát
hiện ra những kẽ hở. Chẳng hạn việc phân tích chi tiết về lựa chọn thực sự của con người
đã tiết lộ ra các vi phạm đối với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Mặc dù con người thường e
ngại rủi ro, nhưng đơi khi họ lại có hành vi tìm kiếm rủi ro như sẵn lịng mua vé số. Ngồi
ra, các lý thuyết tài chính chuẩn tắc khơng thể giải thích được các hiện tượng bong bóng
cũng như những cuộc sụp đổ của TTCK thế giới và TTCK VN trong thời gian qua.
Trong bối cảnh đó, lĩnh vực Tài chính hành vi đã hình thành và phát triển với trọng
tâm là sử dụng các kiến thức từ tâm lý học để tìm hiểu cách thức hành vi của con người
ảnh hưởng đến các quyết định cũng như hành vi bất thường của nhà đầu tư tạo ra những
biến động cực đoan trên TTCK. Trong số các mơ hình ra đời sau này, Lý thuyết triển vọng
của Kahneman và Tversky đã thu hút được nhiều sự chú ý. Vì lý do này, tác giả chọn đề
tài “Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của NĐT cá nhân trên
thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm đề tài luận văn thạc sĩ của mình.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Lý thuyết tài chính hành vi bao hàm phạm vi các tâm lý tác động đến hành vi NĐT
rất rộng nên trong đề tài này tác giả sẽ làm rõ mục tiêu nghiên cứu sau:
 Hành vi của NĐT cá nhân trên TTCK VN có tuân thủ chủ yếu theo lý thuyết
triển vọng của Kahneman và Tvesky hay không?

 Hành vi của NĐT cá nhân trên TTCK VN có chịu tác động bởi tâm lý bầy đàn
và tâm lý quá tự tin hay không?


2

1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là hành vi của NĐT cá nhân trên TTCK VN. NĐT
trên thị trường chứng khốn có thể phân loại thành NĐT cá nhân và NĐT tổ chức. Trong
đó, NĐT cá nhân là những người sử dụng vốn nhàn rỗi hay đi vay để thực hiện đầu tư trên
tài khốn chứng khốn của chính mình. Cịn NĐT tổ chức (institutional investors) là định
chế tài chính thu thập các khoản tiết kiệm và tiền gửi khác để đầu tư dài hạn vào trái phiếu,
cổ phần thông thường, bất động sản và các chứng khoán bằng ngoại tệ. Các định chế đầu
tư bao gồm công ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí, cơng ty tín thác đầu tư, hiệp hội
xây dựng (Nguyễn Văn Ngọc, 2012).
Theo Dusenbery, David B. (2009), Hành vi là hành động hoặc phản ứng của cơ thể,
có mục đích cụ thể là nhằm đáp ứng lại kích thích của thế giới bên ngoài. Như vậy, hành
vi của NĐT cá nhân trên TTCK có thể được định nghĩa là những hành động của NĐT cá
nhân trước các kích thích của mơi trười bên ngồi có liên quan đến TTCK. Phạm vi tác giả
nghiên cứu là NĐT cá nhân trên TTCK VN.
Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả để thực hiện nghiên cứu đề tài này.
Thống kê mô tả được sử dụng để mơ tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập được từ
bảng khảo sát thực tế của tác giả. Các kết quả khảo sát được tác tác giả biểu diễn thành các
bảng số liệu tóm tắt để làm cơ sở phân tích.
1.4. Ý nghĩa đề tài
Đề tài là một bằng chứng thực nghiệm cho thấy NĐT cá nhân trên TTCK VN tuân
thủ chủ yếu theo Lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky cũng như tồn tại tâm lý
bầy đàn, tâm lý quá tự tin trong mẫu khảo sát. Qua nghiên cứu về hành vi của NĐT cá nhân
từ góc độ tâm lý học, đề tài có ý nghĩa về lý luận và thực tiễn cho các NĐT và cơ quan
quản lý TTCK VN tham khảo.

1.5. Cấu trúc của đề tài
Bài nghiên cứu được trình bày theo 4 chương như sau:
 Chương 1: Giới thiệu


3

 Chương 2: Khung lý thuyết, các bằng chứng thực nghiệm và phương pháp
nghiên cứu
 Chương 3: Phân tích kết quả bảng khảo sát và lý giải những biến động bất thường
trên TTCK VN
 Chương 4: Kết luận và khuyến nghị


4

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT, CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1. Khung lý thuyết
2.1.1. Lý thuyết triển vọng
Lý thuyết triển vọng bắt nguồn từ bài báo nổi tiếng của D. Kahneman và A. Tversky
về quá trình ra quyết định trong hồn cảnh khơng chắc chắn. “Lý thuyết triển vọng: Phân
tích về quyết định trong hồn cảnh rủi ro” đã được đăng trên Tạp chí Econometrica số 47
năm 1979. Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hành xử của các cá nhân là
không hợp lý (irrational), Kahneman và A. Tversky đã chỉ ra ba khía cạnh mà lý thuyết
hữu dụng kỳ vọng không thể giải thích được: (1) Tùy thuộc vào bản chất của triển vọng,
hành vi của con người đôi lúc thể hiện sự khơng thích rủi ro song đơi lúc lại ưa thích rủi
ro. Con người lựa chọn dựa trên lời và lỗ; (2) Con người đánh giá các khoản lời và lỗ so
với một mức tham chiếu và thông thường mức tham chiếu ứng với tình trạng tài sản hiện
tại của người đó; (3) Con người sợ thua lỗ bởi các mất mát tác động đến cảm xúc của họ

mạnh mẽ hơn những gì họ được tương tự về độ lớn.
Hai hàm ý đáng chú ý của Lý thuyết triển vọng đã được Rassoul Yazipour và James
A. Howard đúc kết trong cuốn sách “Behavioral Finance: Investor, Corporations, and
Market” xuất bản năm 2010 như sau:
 Về hành vi chấp nhận rủi ro: Các NĐT cá nhân cùng lúc vừa là những người tìm
kiếm rủi ro vừa là những người né tránh rủi ro.
 Về hành vi nắm giữ cổ phiếu: Cả các NĐT cá nhân và NĐT chuyên nghiệp đều
dễ mắc lỗi bán những tài sản sinh lời quá sớm và nắm giữ các các tài sản thua lỗ
quá lâu, đây được gọi là hành vi e ngại thua lỗ. Sự thua lỗ gây ra sự mất mát lớn
hơn so với niềm vui mang lai từ khoản lời với cùng một độ lớn.
2.1.2. Tâm lý quá tự tin
Theo Ackert và Deaves (2009), tâm lý quá tự tin nghĩa là khuynh hướng con người
đề cao kiến thức, khả năng và tính chính xác trong thông tin của bản thân hoặc lạc quan
thái quá về tương lai và khả năng kiểm sốt tình thế. Tâm lý lạc quan thái quá (excessive


5

optimism) là một dạng biểu hiện của tâm lý quá tự tin, nó hiện diện khi con người đánh giá
xác suất các kết quả thuận lợi hay bất lợi quá cao hoặc quá thấp so với kinh nghiệm quá
khứ hoặc những phân tích suy luận. Các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tâm lý học đã chứng
minh rằng hầu hết mọi người quá tự tin trong phần lớn thời gian.
Svenson (1981) đã thực hiện một nghiên cứu điển hình cho tâm lý quá tự tin là hiệu
ứng tốt hơn trung bình. Khi tiến hành khảo sát một nhóm sinh viên, kết quả cho thấy 82%
trong số họ tự cho là mình thuộc nhóm 30% số người lái xe an tồn nhất. Thông thường,
con người thường giữ những định nghĩa mà theo đó họ sẽ giỏi nhất trong thâm tâm. Một
vài người có thể cho rằng tốt nhất ở đây là có tay lái tốt nhất, người khác lại nghĩ tốt nhất
ở đây là năng lực lường trước nguy hiểm. Việc tin rằng bạn lái tốt hơn trung bình làm gia
tăng lòng tự trọng.
Tâm lý quá tự tin cũng phổ biến trong lĩnh vực tài chính. Trong 15 khảo sát (mỗi

khảo sát với khoảng 1,000 người tham gia) trong giai đoạn 1998 – 2000 được thực hiện
bởi tổ chức Gallup, người tham gia được hỏi về kỳ vọng đối với tỷ suất sinh lợi của thị
trường chứng khoán và danh mục đầu tư của họ trong vòng 12 tháng sau. Trung bình, kết
quả người tham gia kỳ vọng danh mục của họ đánh bại thị trường cho thấy họ đã quá tự
tin.
2.1.3. Tâm lý bầy đàn
Theo Bikhchandani (2001), tâm lý bầy đàn là hành vi của một NĐT bắt chước hành
động của các NĐT khác hoặc tuân theo các chuyển động của thị trường thay vì dựa trên
nguồn thơng tin và chiến lược của chính mình. Tâm lý bầy đàn có thể chi phối đối với cả
NĐT tổ chức và NĐT cá nhân và là nguyên nhân chính gây ra những tăng trưởng phi lý
hay sụp đổ của TTCK.
Tâm lý bầy đàn là một phản ứng tâm lý gây ra bởi phản ứng sợ hãi áp lực lên tâm
lý cá nhân làm xuất phát ra hành động để tránh cảm giác bị loại ra khỏi nhóm. Chính nỗi
sợ bị gạt ra khỏi đám đông là nguyên nhân tạo ra tâm lý bầy đàn.


6

Stanley Milgram (1968) đã tiến hành một thực nghiệm như sau: Đầu tiên họ cho
một người đứng ở góc phố và nhìn lên bầu trời trống khơng trong 60 giây. Kết quả có một
số người đi đường đã dừng lại để xem người kia nhìn gì nhưng rồi đa số cũng bước qua.
Lần tiếp theo họ cho 5 người làm như vậy cũng ở góc phố đó. Số người dừng lại để quan
sát lúc này tăng lên gấp 4 lần. Lần thứ ba họ cho 15 người đứng ở góc phố thì có tới 45%
số người qua đường dừng lại và ngước nhìn lên trời xem những người khác ngó gì. Và cuối
cùng, lần thứ 4 có đến 20 người đứng trên góc phố nhìn lên trời. Kết quả có tới hơn 80%
người đi đường đã ngẩng đầu quan sát theo.
Từ kết quả trên, Milgram cho rằng nếu ta không biết chắc điều gì đang diễn ra thì
tốt hơn hết là hãy bắt chước lại những gì người khác đang làm. Do đó mà đám đơng càng
dễ bị ảnh hưởng khi càng có đơng người.
Trong cuốn sách Nudge (2008), Thaler và Sunstein công bố một khám phá thú vị

về tâm lý bầy đàn. Đó là các thẩm phán trong bồi thẩm đoàn 3 người đều bị tác động bởi
các đồng nghiệp của họ. Một nghị sĩ Đảng Cộng Hịa có thể đưa ra những ý kiến khá “tự
do” khi họ ngồi gần hai nghị sĩ Đảng Dân chủ; và một nghĩ sĩ Đảng Dân chủ sẽ có những
ý kiến khá “bảo thủ” khi họ ngồi gần hai nghị sĩ Đảng Cộng hịa. Hai ơng kết luận rằng con
người rất dễ bị tác động bởi con người. Bởi vì chúng ta thích giống người khác.
Trên thị trường chứng khốn, một nhóm các NĐT có thể rất bình tĩnh và sáng suốt,
nhưng cũng có lúc họ sẽ bị áp đảo bởi những cảm xúc hưng phấn hay tiêu cực của đám
đơng. Chính nỗi sợ hãi bị bỏ rơi khi thị trường tăng điểm nóng hay bị rớt mạnh của thị
trường đã gây ra một áp lực khiến họ ra quyết định mua hay bán.
2.2. Các nghiên cứu điển hình về hành vi NĐT
Lý thuyết tài chính hành vi nghiên cứu những hành vi của các chủ thể kinh tế có khả năng
ảnh hưởng đến việc ra quyết định tài chính và TTCK như thế nào. Phương pháp nghiên cứu của
trường phái này thường dựa trên những mơ hình kết hợp giữa tâm lý học và các mơ hình về dự


7
tính duy lý của kinh tế học tân cổ điển. Có thể kể tên một số nhà nghiên cứu nổi tiếng trong lĩnh
vực này gồm Daniel Kahneman, Amos Tversky, Nicholas Barberis, Richard Thaler và Robert J.

Shiller.
Trong nghiên cứu “Một khảo sát của tài chính hành vi” của Nicholas Barberis và
Richard Thaler trong sách Handbook of the Economics of Finance, do G.M. Constantinides
và các cộng sự chủ biên (Amsterdam: Elsevier, 2003), lập luận rằng một số hiện tượng tài
chính có thể được hiểu một cách hợp lý bằng cách sử dụng các mơ hình trong đó một số
tác nhân khơng hồn tồn hợp lý. Lĩnh vực này có hai khối xây dựng: giới hạn đối với
chênh lệch giá, lập luận rằng có thể khó khăn cho các nhà giao dịch hợp lý để hoàn tác các
trật tự gây ra bởi các nhà giao dịch ít lý trí hơn; và tâm lý học, danh mục các loại sai lệch
so với tính hợp lý đầy đủ mà chúng ta có thể mong đợi để xem xét. Hai tác giả thảo luận
về hai chủ đề này và sau đó trình bày một số ứng dụng tài chính hành vi: cho thị trường
chứng khốn tổng hợp, lợi nhuận trung bình của các chứng khốn, cho hành vi giao dịch

cá nhân và tài chính doanh nghiệp.
Tiền đề của tài chính hành vi là: Lý thuyết tài chính thơng thường đã bỏ qua cách
thức con người thực tế ra quyết định và chính con người làm nên sự khác biệt. Ngày càng
có nhiều nhà kinh tế học đi theo chiều hướng giải thích trong các cơng trình nghiên cứu về
mô thức bất thường là nhất quán với “tính phi lý”, dường như là đặc điểm của những người
phải ra các quyết định phức tạp. Tính phi lý này có hai dạng tổng qt: thứ nhất, các NĐT
khơng phải lúc nào cũng xử lý thông tin một cách đúng đắn và do đó, họ suy luận sai về
phân phối xác suất của suất sinh lợi tương lai; và thứ hai, thậm chí, ứng với một phân phối
xác suất sinh lợi cho trước, họ cũng thường ra những quyết định khơng nhất qn hoặc có
tính chất khơng tối ưu một cách hệ thống.
Lẽ dĩ nhiên, sự hiện diện của những NĐT phi lý tự nó khơng đủ để làm cho thị
trường tài chính trở nên phi hiệu quả. Nếu những hành vi phi lý quả thật có ảnh hưởng đến
giá cả, thì những nhà giao dịch hưởng chênh lệch giá có con mắt tinh đời sẽ tranh thủ chớp
lấy các cơ hội lợi nhuận và từ đó ta dự kiến họ sẽ đẩy giá quay về giá trị thích hợp. Vì thế,
luận điểm phê phán thứ hai của trường phái hành vi là: trên thực tế, hành động của những


8

nhà giao dịch hưởng chênh lệch giá bị giới hạn, cho nên không đủ để buộc giá quay về mức
phù hợp với giá trị nội tại.
Luận điểm phê phán này có ý nghĩa quan trọng. Gần như ai cũng cho rằng, nếu như
giá cả là đúng đắn (tức giá thị trường = giá trị nội tại), thì sẽ khơng có những cơ hội lợi
nhuận dễ dàng. Nhưng điều ngược lại khơng nhất thiết đúng. Nếu trường phái hành vi nói
đúng về sự hạn chế hoạt động giao dịch hưởng chênh lệch giá, thì tình trạng thiếu vắng các
cơ hội lợi nhuận không nhất thiết ngụ ý rằng thị trường là hiệu quả. Lưu ý rằng hầu hết
việc kiểm chứng giả thuyết thị trường hiệu quả đều tập trung vào sự hiện diện của các cơ
hội lợi nhuận, thường được phản ánh qua kết quả hoạt động của các nhà quản lý tiền tệ.
Nhưng việc họ không thể đạt kết quả tốt hơn so với các chiến lược đầu tư thụ động một
cách có hệ thống khơng nhất thiết ám chỉ rằng thị trường đang vận hành hiệu quả.

Nhà kinh tế học Robert J. Shiller đã xuất bản cuốn sách này vào năm 2000 và dự
báo đúng sự sụp đổ của thị trường chứng khốn trong cùng năm đó. “Sự hưng phấn phi lý”
đề cập đến sự hồ hởi của NĐT, thúc đẩy giá tài sản lên đến mức bất hợp lý.
Cuốn sách này đề cập tới hành vi của các thị trường đầu cơ, tính dễ bị tổn thương của con
người khi vấp phải sai lầm và tính bất ổn của hệ thống tư bản. Cuốn sách cố gắng đi sâu
tìm hiểu sự thay đổi trong quá trình tư duy của những người mà hoạt động của họ có sức
ảnh hưởng tới thị trường.
Cuốn sách chỉ ra rằng những người sáng suốt nhất cũng có thể mắc sai lầm khi phán
đoán về con người – trong cả lĩnh vực bất động sản và thị trường chứng khoán – do sự cả
tin, bỏ qua các chi tiết và quá tin tưởng vào các phán đoán của người khác.
Tác giả đưa ra những luận điểm chi tiết chứng minh rằng sự thay đổi thái độ, lòng
tin phi lý và trọng tâm chú ý là những yếu tố đặc biệt quan trọng trong đời sống kinh tế của
chúng ta, bởi vì chúng gây ra những biến đổi có ảnh hưởng cả về chiều rộng lẫn chiều sâu.
Tác giả cũng mở rộng thảo luận về hoạt động đầu cơ vào bất động sản và thị trường chứng
khoán.
Tăng trưởng phi lý là nền tảng của một bong bóng đầu cơ. Bong bóng đầu cơ là một
trạng thái mà trong đó tin tức về việc tăng giá đã thúc đẩy sự hăng hái của NĐT nhanh


9

chóng lan truyền từ người này sang người khác, từ nhóm người này sang nhóm người khác,
làm cho bong bóng ngày càng trương phình cho đến khi bùng nổ.
Bài báo “NĐT có tâm lý bầy đàn tại các thị trường chứng khốn mới nổi hay khơng?:
Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Đài Loan” của Riza Demirer và các cộng sự đăng
trên Tạp chí Journal of Economic Behavior & Organization số tháng 11/2010 đưa ra ba
đóng góp chính cho các tài liệu về tâm lý bầy đàn của NĐT. Đầu tiên, nó mở rộng các
nghiên cứu tâm lý bầy đàn của NĐT đến một thị trường chứng khoán Đài Loan tương đối
phức tạp, sử dụng dữ liệu trên 689 công ty được phân loại thành 18 lĩnh vực khác nhau.
Thứ hai, nó sử dụng các phương pháp khác nhau được thiết kế để kiểm tra sự tồn tại tâm

lý bầy đàn của NĐT để hiểu rõ hơn các nguồn gốc của hành vi bầy đàn. Thứ ba, bài nghiên
cứu thảo luận về các cách đo lường tâm lý bầy đàn khác nhau đối với các NĐT chịu rủi ro
hệ thống và phi hệ thống. Tuy nhiên, đề tài chưa làm rõ hành vi bầy đàn của NĐT thông
qua khám phá và kiểm định kết quả giao dịch của NĐT.
Bài báo “Tham lam và sợ hãi trong các thị trường tài chính: Một nghiên cứu thực
nghiệm của các nhà giao dịch trong ngày” của Andrew W. Lo và các cộng sự đăng trên
Tạp chí American Economic Review, số 95, tháng 5/2005.
Các kết quả từ đề tài này xác nhận và mở rộng kết quả của Lo và Repin (2002): tác
giả tìm thấy mối liên hệ rõ ràng giữa phản ứng cảm xúc và hiệu suất giao dịch được đo
bằng lãi và lỗ. Cụ thể, dữ liệu khảo sát chỉ ra rằng các đối tượng có phản ứng cảm xúc với
lãi và lỗ tiền tệ mạnh hơn ở cả mặt tích cực và tiêu cực thể hiện hiệu suất giao dịch kém
hơn đáng kể, ngụ ý mối tương quan nghịch giữa hành vi giao dịch thành cơng và phản ứng
cảm xúc.
Ngồi ra, trái với trực giác chung về các đặc điểm tính cách điển hình của các nhà
giao dịch chuyên nghiệp, đề tài khơng phát hiện bất kỳ loại tính cách giao dịch cụ thể nào
trong mẫu nghiên cứu. Điều này làm tăng khả năng các loại tính cách khác nhau có thể
hoạt động tốt như các nhà giao dịch sau khi được hướng dẫn và thực hành đúng. Ngồi ra,
có thể là trường hợp sự khác biệt cá nhân thích hợp để giao dịch thành cơng nằm ngồi


10

phạm vi hành vi được đánh giá thông qua bảng câu hỏi về tính cách và chỉ được nhìn thấy
ở cấp độ sinh lý và thần kinh sâu hơn, hoặc với một mẫu người giao dịch lớn hơn hoặc
đồng nhất hơn. Về mặt thống kê, các công cụ tâm lý của đề tài có thể khơng đủ sức mạnh
để phân biệt giữa các loại tính cách giao dịch thành cơng và không thành công, và cỡ mẫu
lớn hơn hoặc một giả thuyết thay thế tinh tế hơn có thể mang lại một thử nghiệm mạnh mẽ
hơn.
2.3. Phương pháp nghiên cứu
Để phân tích hành vi của NĐT cá nhân trên TTCK VN, tác giả đã mời 112 NĐT cá

nhân tham gia khảo sát trực tuyến trong khoảng thời gian từ ngày 28/02/2019 đến ngày
04/03/2019. Trước đây khi chưa có giao dịch trực tuyến, nhà đầu tư phải đến các công ty
chứng khoán để viết phiếu lệnh cho việc mua hay bán cổ phiếu của mình. Do vậy số lượng
nhà đầu tư có mặt trên sàn chứng khốn rất đơng đảo. Nhưng từ khi các cơng ty chứng
khốn triển khai đặt lệnh qua mạng internet (giao dịch trực tuyến) thì tình cảnh nhà đầu tư
chen chúc nhau ở các công ty này vơi đi dần. Gần đây với sự phổ biến của điện thoại thơng
minh, nhà đầu tư có thể dễ dàng đặt lệnh thông qua các phần mềm (app) của công ty chứng
khốn. Chính vì lý do đó, việc tiếp cận các nhà đầu tư cá nhân ở các sàn của cơng cy chứng
khốn khơng dễ dàng và khó đáp ứng được một mẫu khảo sát có số lượng lớn nên tác giả
đã chọn cách khảo sát trực tuyến.
Trong 112 NĐT cá nhân tham gia khảo sát thì có 5 phiếu khơng có đủ độ tin cậy về
thơng tin nên khơng được tác giả đưa vào mẫu. Như vậy mẫu phân tích có 107 phiếu đạt
u cầu.
Tác giả đã xây dựng Phiếu khảo sát chủ yếu dựa trên các câu hỏi đã được Ackert và
Deaves tổng hợp lại từ Lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky thông qua cuốn
sách Behavioral Finance: Psychology, Decision-Making, and Markets (2009). Để áp dụng
cơ sở phân tích từ Lý thuyết triển vọng, tác giả sử dụng các câu hỏi gốc từ lý thuyết này
trong các câu hỏi số 9 – 15 trong Phiếu câu hỏi (Nội dung Phiếu khảo sát trong phần Phụ
lục 2). Các câu hỏi trong Phiếu khảo sát nhằm làm rõ các vấn đề sau:


11

Câu hỏi

Hàm ý

1, 2

Cung cấp thông tin về nhân khẩu học của mẫu điều tra

3, 4

Cho biết kinh nghiệm và động cơ tham gia thị trường chứng khoán của các
NĐT

5, 6

Đánh giá tâm lý quá tự tin

7

Đánh giá tâm lý lạc quan quá mức

8

Đánh giá tâm lý bầy đàn

9, 10, 11

Đánh giá các NĐT qua 3 khía cạnh:
- Khía cạnh 1: Con người đôi khi thể hiện sự e ngại rủi ro và đơi khi lại thể
hiện sự tìm kiếm rủi, tùy thuộc vào bản chất của triển vọng;
- Khía cạnh 2: Việc đánh giá các triển vọng của con người phụ thuộc vào lời
và lỗ so với một điểm tham chiếu. Điểm tham chiếu này thường là trạng thái
hiện tại;
- Khía cạnh 3: Con người ngại thua lỗ vì mất mát lớn hơn được.

12, 13

Đánh giá các NĐT qua 2 khía cạnh:
- Con người thường thích rủi ro đối với cái được nếu xác suất xảy ra kết quả
đó thấp (mua vé số);
- Con người thường e ngại rủi ro đối với cái mất nếu xác suất xảy ra kết quả
đó thấp (mua bảo hiểm).

14, 15

Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số của NĐT cá nhân trên TTCK VN có tn
thủ theo lý thuyết triển vọng hay khơng.


12

CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ BẢNG KHẢO SÁT VÀ LÝ GIẢI NHỮNG
BIẾN ĐỘNG BẤT THƯỜNG TRÊN TTCK VN
3.1. Phân tích kết quả của bảng khảo sát
3.1.1. Đặc điểm của mẫu
Thông tin về nhân khẩu học của mẫu
Xét về giới tính, tỷ lệ nam giới chiếm áp đảo (74%) so với nữ giới (26%). Hầu hết
các NĐT cá nhân là trẻ tuổi, độ tuổi dưới 25 chiếm 24%, từ 25-35 tuổi chiếm 60%, từ 3650 tuổi chiếm 14% và độ tuổi trên 50 chiếm 2%. Trình độ học vấn của các NĐT cá nhân
chủ yếu là tốt nghiệp đại học (chiếm 76%) và phần lớn đang công tác trong lĩnh vực tài
chính (78%). Theo tác giả, vào những năm mới thành lập thì các NĐT có thể ở nhiều lĩnh
vực khác nhau. Tuy nhiên, sau nhiều lần thị trường điều chỉnh mạnh sẽ thanh lọc dần các
NĐT khơng có chun mơn về tài chính.

60%

26%
24%

74%

14%
2%

Nam

Nữ

Dưới 25 Từ 25 - 35 Từ 36 - 50 Trên 50
tuổi
tuổi
tuổi
tuổi

Hình 3.1. Thơng tin về nhân khẩu học của mẫu khảo sát
Kinh nghiệm đầu tư
Số các NĐT có kinh nghiệm từ 1-5 năm chiếm 61% cịn kinh nghiệm trên 5 năm
chiếm 39%.
Động cơ tham gia thị trường
Đa số các NĐT cá nhân tham gia TTCK VN do đánh giá đây là kênh đầu tư mang
lại lợi nhuận lớn (79%).


13

3.1.2. Nhận diện chung về hành vi của mẫu
a) Thái độ đối với rủi ro và lợi nhuận
Tác giả sử dụng câu hỏi số 9 đến số 11 để đánh giá các NĐT qua 3 khía cạnh tương

tự như Kahneman và Tversky đã thực hiện trên các mẫu khảo sát tại Mỹ:
- Khía cạnh 1: Con người đơi khi thể hiện sự e ngại rủi ro và đôi khi lại thể hiện sự
tìm kiếm rủi, tùy thuộc vào bản chất của triển vọng (Câu 9);
- Khía cạnh 2: Việc đánh giá các triển vọng của con người phụ thuộc vào lời và lỗ
so với một điểm tham chiếu. Điểm tham chiếu này thường là trạng thái hiện tại (Câu 10);
- Khía cạnh 3: Con người ngại thua lỗ vì mất mát lớn hơn được (Câu 11).
Câu 9.1. Anh/Chị hãy đánh dấu vào 1 phương án lựa chọn giữa 2 tình huống sau:
Tình huống 1: Chắc chắn (100%) có 240 USD;
Tình huống 2: 25% cơ may giành được 1,000 USD.
Bảng 3.1. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 1 (Câu 9.1)
Câu 9.1

Valid

Frequency

Percent

Valid Percent

Cumulative Percent

(1)

55

51.4

51.4

51.4

(2)

52

48.6

48.6

100.0

Total

107

100.0

100.0

Kết quả từ Bảng 3.1 cho thấy có 51.4% NĐT chọn chắc chắn có 240 USD phản ánh
tâm lý ngại rủi ro. Tuy nhiên tỷ lệ này chỉ nhỉnh hơn một chút so với mức 50% nên chưa
cho thấy sự phù hợp rõ ràng với lý thuyết triển vọng. Vì theo lý thuyết triển vọng, khi NĐT
đứng trước 2 cơ hội có lời thì đa số họ sẽ có xu hướng lựa chọn cơ hội chắc chắn hơn.
Câu 9.2. Anh/Chị hãy đánh dấu vào 1 phương án lựa chọn giữa 2 tình huống sau:
Tình huống 1: Chắc chắn (100%) mất 750 USD;
Tình huống 2: 75% khả năng mất 1,000 USD.


14

Bảng 3.2. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 1 (Câu 9.2)
Câu 9.2

Valid

Frequency

Percent

Valid Percent

Cumulative Percent

(1)

40

37.4

37.4

37.4

(2)

67

62.6

62.6

100.0

Total

107

100.0

100.0

Kết quả từ Bảng 3.2 cho thấy có 62.6% NĐT chọn 75% khả năng mất 1,000 USD
phản ánh tâm lý ưa thích rủi ro phù hợp với lý thuyết triển vọng. Vì theo lý thuyết triển
vọng, khi NĐT đứng trước nguy cơ thua lỗ thì họ sẽ có xu hướng tìm kiếm rủi ro.
Câu 10.1. Giả sử Anh/Chị giàu có hơn hiện tại 300 USD, hãy lựa chọn giữa:
Tình huống 1: Chắc chắn (100%) có 100 USD;
Tình huống 2: 50% cơ may giành được 200 USD.
Bảng 3.3. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 2 (Câu 10.1)
Câu 10.1

Valid

Frequency

Percent

Valid Percent

Cumulative Percent

(1)

64

59.8

59.8

59.8

(2)

43

40.2

40.2

100.0

Total

107

100.0

100.0

Câu 10.2. Giả sử Anh/Chị giàu có hơn hiện tại 500 USD, hãy lựa chọn giữa:

Tình huống 1: Chắc chắn (100%) mất 100 USD;
Tình huống 2: 50% khả năng mất 200 USD.


15

Bảng 3.4. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 2 (Câu 10.2)
Câu 10.2

Valid

Frequency

Percent

Valid Percent

Cumulative Percent

(1)

42

39.3

39.3

39.3

(2)

65

60.7

60.7

100.0

Total

107

100.0

100.0

Hai quyết định trong câu hỏi 10.1 và 10.2 thực tế giống nhau. Trong cả hai trường
hợp, quyết định chọn giữa việc chắc chắn có 400 USD và việc sẽ có 50% cơ hội có 500
USD và 50% cơ hội có 300 USD. Kết quả câu hỏi 10.1 có 59.8% NĐT chọn tình huống 1
và kết quả câu hỏi 10.2 có 60.7% chọn tình huống 2. Với quyết định trong câu hỏi 10.1 cho
thấy NĐT e ngại rủi ro nhưng quyết định trong câu hỏi 10.2 lại phản ánh sự tìm kiếm rủi
ro. Điều đó cho thấy thái độ đối với rủi ro là không giống nhau giữa việc được và mất,
nghĩa là sự thay đổi trong mức tài sản mới là vấn đề, chứ không phải là mức tài sản. Và
thái độ đối với rủi ro là khác nhau căn cứ vào việc NĐT tính tốn sự đánh đổi giữa được
và mất dựa vào điểm tham chiếu (reference point). Điểm tham chiếu trong câu hỏi này là
400 USD.
Câu 11: Giá trị nào của x sẽ khiến Anh/Chị cảm thấy hai sự lựa chọn sau là như
nhau: Tình huống 1: Khơng có gì. Tình huống 2: Xác suất 50% thu được “x” và xác suất
50% còn lại sẽ mất 25 USD. Vậy x là:

A. 0
B. 1 USD - 25 USD
C. 26 USD - dưới 50 USD
D. Từ 50 USD - 100 USD
E. Trên 100 USD