Dòng vốn quốc tế: Những xu hướng mới

HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

30.

1

Võ Đình Trí *
Tóm tắt
Trong các nghiên cứu mới đây về sự dịch chuyển của dòng vốn quốc tế, nhiều học giả có
ảnh hưởng lớn đã có những phát hiện mới về việc thay đổi dòng vốn: các yếu tố đẩy (push
factors), đặc biệt là chu kỳ tài chính tồn cầu (global financial cycles) giữ một vai trò rất
quan trọng. Bên cạnh đó, dịng vốn gộp (gross in/out flows) ngày càng trở thành một chỉ
số quan trọng để đo lường mức độ rủi ro biến động của dòng vốn, và các chính sách tiền
tệ của các ngân hàng trung ương lớn, đặc biệt là Fed, có ảnh hưởng đáng kể đến sự dịch
chuyển và biến động của dòng vốn quốc tế.
Từ khóa: Dịng vốn quốc tế, chu kỳ tài chính, Fed.
1. Giới thiệu
Trong một nghiên cứu về các lịch sử các cuộc khủng hoảng tài chính, (Reinhart & Rogoff,
2010) đã phát hiện ra rằng các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng đều có mối quan
hệ mật thiết với sự biến động lớn của các dòng vốn quốc tế. Trong trường hợp có sự dừng
lại đột ngột và dịch chuyển ngược của dòng vốn, sự bất ổn của các nước nhận vốn sẽ tăng
đột biến, dẫn đến khủng hoảng tiền tệ, khủng hoảng ngành ngân hàng, và từ đó là khủng
hoảng tài chính. Một dấu hiệu cảnh báo quan trọng theo (Agosin & Huaita, 2011) là có
một sự gia tăng đột ngột trong dòng vốn vào các nền kinh tế mới nổi. Và khi khủng hoảng
xảy ra, những nước nào phụ thuộc vào dòng vốn từ ngân hàng lại là những nước bị ảnh
hưởng nghiêm trọng nhất (Milesi-Ferretti & Tille, 2011).
Một câu hỏi thu hút nhiều quan tâm của giới nghiên cứu là những nhân tố nào là trọng
yếu trong việc hình thành các dịng vốn, là các yếu tố đẩy hay các yếu tố kéo (Calvo et
al., 1996); (Agénor, 1998); (Forbes & Warnock, 2012); (Fratzscher, 2012), và chính sách

*Trường Đại học Kinh tế TP. HCM và IPAG Business School Paris | Email liên hệ:


436


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

tiền tệ của Fed có ảnh hưởng như thế nào đến dòng vốn vào-ra ở các nền kinh tế mới nổi
(Ghosh et al., 2016); (Chari et al., 2021); (Pagliari & Hannan, 2017); (Eichengreen et al.,
2018). Về lý thuyết nền tảng, các yếu tố đẩy ở đây chính là sự biến động trong việc điều
chỉnh dịng vốn theo rủi ro tồn cầu hay chính sách tiền tệ của các nền kinh tế có sức ảnh
hưởng lớn. Cịn các yếu tố kéo ở đây chính là các yếu tố cơ bản của nền kinh tế từng quốc
gia, tạo ra sức hút.
Trong một nghiên cứu có nhiều ảnh hưởng, (Miranda-Agrippino & Rey, 2020) đã cho
thấy rằng chỉ có một yếu tố, đó là yếu tố tài chính tồn cầu (global financial factor), là có
ảnh hưởng nhiều nhất đến sự dịch chuyển của các dòng vốn. Bên cạnh đó là chính sách
tiền tệ của các nền kinh tế trung tâm của thế giới. (Eller et al., 2020) cũng đã khẳng định
kết quả này với mẫu nghiên cứu 43 quốc gia, giai đoạn 1994-2015 với kết luận rằng các
yếu tố tồn cầu là có ảnh hưởng nhiều nhất, thậm chí cịn tăng hơn sau khủng hoảng tài
chính tồn cầu (GFC) 2008-2009. Bên cạnh đó, kết quả của nhóm tác giả này cũng ủng
hộ các kết luận trong nghiên cứu của (Bruno & Shin, 2015), (Anaya et al., 2017) khi cho
rằng chính sách tiền tệ của Fed có tác động lớn đến sự dịch chuyển của các dòng vốn
quốc tế, nhất là chảy vào các nền kinh tế mới nổi.
Yếu tố tài chính tồn cầu đã được (Davis et al., 2021) cụ thể hóa bằng chu kỳ tài chính
tồn cầu (global financial cycle) và cùng với yếu tố giá năng lượng, 2 yếu tố này đã giải thích
được rất nhiều sự biến động của các dịng vốn, ở cả gộp lẫn rịng, cả ở nhóm các nước phát
triển và nhóm các nước mới nổi. Sự thay đổi của các yếu tố đẩy ảnh hưởng nhiều và có ý

nghĩa thống kê đến dòng vốn vào của các nền kinh tế mới nổi, đặc biệt là các dòng vốn liên
quan đến ngân hàng, danh mục trái phiếu, và cổ phiếu (Cerutti et al., 2019).
Có thể coi là một yếu tố đẩy với các nền kinh tế mới nổi, nhưng cũng là một yếu tố
tài chính tồn cầu, đó chính là ảnh hưởng của các chính sách đến từ Fed. Sau khủng hoảng
tài chính tồn cầu, các chính sách nới lỏng định lượng được các ngân hàng trung ương
lớn sử dụng triệt để, nhưng cũng phải dè chừng với các hệ lụy của tiền rẻ, tiền dễ. Vào
năm 2013, khi Fed định thắt chặt lại với cái gọi là “Taper Tantrum”, thì thị trường vốn đã
có những phản ứng tiêu cực, ảnh hưởng nhiều đến các nền kinh tế mới nổi. Nghiên cứu
của (Dahlhaus & Vasishtha, 2020) cho thấy ảnh hưởng của các nền kinh tế từ chính sách
tiền tệ của Mỹ là không giống nhau, với mốc thời gian là 2013 gắn liền với giai đoạn thắt
chặt như đã đề cập ở trên. Đối với các nước đón nhận dịng vốn, các yếu tố vĩ mơ và sự
nhạy cảm với quốc tế những nguyên nhân bổ trợ quan trọng. Bên cạnh đó, (Chari et al.,
2021) khi nghiên cứu về giai đoạn thắt chặt tiền tệ 2013 của Fed đã cho thấy có ảnh hưởng
nhiều đến danh mục của các nhà đầu tư Mỹ ở các nền kinh tế mới nổi. Cụ thể là trong các
nhóm tài sản, và sự nhạy cảm của cổ phiếu là lớn hơn trái phiếu, và vốn tài chính là lớn
hơn vốn tài sản hữu hình.
437


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

2. Các nhân tố ảnh hưởng đến dòng vốn
Trong một nghiên cứu theo hướng tổng hợp và phân tích các nghiên cứu có ảnh hưởng trong
lĩnh vực dịng vốn quốc tế, (Koepke, 2019) đã làm một khảo sát rất công phu về các yếu tố
ảnh hưởng đến sự luân chuyển của các dòng vốn. Điều quan trọng được nhắc đến đầu tiên
trong nghiên cứu này chính là hệ thống lý thuyết khung đẩy-kéo (Push-Pull Framework).
Trước khi khung lý thuyết này được hình thành, sự dịch chuyển của các dịng vốn
được nhìn nhận từ góc độ là các yếu tố bên ngồi (external conditions) hay đặc điểm riêng

của các nền kinh tế đón nhận dịng vốn (country-specific factors). Nhưng kể từ khi có
cơng trình nghiên cứu mang tính bước ngoặt của (Calvo et al., 1993) và (Fernandez-Arias,
1996), các nghiên cứu về dòng vốn quốc tế đã có một khung lý thuyết hồn chỉnh và vững
chãi hơn. Lý do nằm ở chỗ khung lý thuyết này đơn giản, dễ hình dung nhưng vẫn bao
hàm được những động lực chính của dịng vốn. Từ góc độ của một nền kinh tế mới nổi,
các yếu tố vĩ mơ hay phát triển tài chính ảnh hưởng đến dịng vốn đều có thể được tách
riêng ra thành nội tại hay bên ngoài.
Tuy nhiên, lý thuyết nào cũng có những hạn chế, và khung lý thuyết đẩy-kéo cùng
vậy. Có một số vấn đề mà khó có thể phân biệt là kéo hay đẩy, là nội tại của nền kinh tế
hay do bên ngồi. Nổi bật trong đó là vấn đề lây lan (contagion), một nảng lý thuyết và
nghiên cứu đồ sộ khác trong kinh tế và tài chính.
Ngồi ra, hạn chế của lý thuyết kéo-đẩy là một số yếu tố, dù bên kéo hay đẩy, lại
mang tính hai mặt của một vấn đề. Chẳng hạn nếu tốc độ tăng trưởng của một nền kinh
tế mới nổi có ảnh hưởng tương đương với sự suy giảm của của nền kinh tế đã phát triển,
thì dịng vốn sẽ được quyết định bởi sự chênh lệch (differential) giữa hai tốc độ này. Tuy
nhiên, nhiều nghiên cứu đã cho thấy rằng tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế mới nổi lấn
át ảnh hưởng của sự suy giảm trong tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế đã phát triển.
Tương tự như vậy là sự thay đổi lãi suất của các nước có ảnh hưởng quan trọng đến
kinh tế thế giới như Mỹ chẳng hạn. Việc lãi suất ở Mỹ giảm có thể có ảnh hưởng ngang
bằng với việc lãi suất ở các nước mới nổi tăng, và theo đó dịng vốn sẽ được quyết định
bởi chênh lệch lãi suất. Tuy nhiên nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy ảnh hưởng này
là không rõ ràng. Nhưng nếu chỉ tập trung vào sự thay đổi lãi suất của các nền kinh tế
lớn, thì kết quả lại khá rõ ràng trong tác động đến dòng vốn vào các nền kinh tế mới nổi
(Ahmed & Zlate, 2014).
Cho dù vậy, khung lý thuyết kéo-đẩy vẫn là một nền tảng lý thuyết chắc chắn, hữu ích để
phát triển, khám phá những yếu tố mới trong ảnh hưởng đến sự dịch chuyển của các dòng vốn.

438

HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

Các cấu phần (components) của lý thuyết kéo-đẩy được chia ra thành ba thành phần
chính: dịng vốn danh mục vốn cổ phần (equity), dòng vốn danh mục nợ (debt), và dòng
vốn danh mục ngân hàng (bank). Trong khi đó, liên quan đến các yếu tố đẩy thì gồm có
yếu tố né tránh rủi ro toàn cầu (global risk aversion), lãi suất của các nước phát triển, và
tốc độ tăng trưởng của các nước phát triển. Liên quan đến các yếu tố kéo thì gồm có tăng
trưởng của nước nhận vốn, khả năng sinh lời của tài sản, và các chỉ số rủi ro quốc gia.
Né tránh rủi ro toàn cầu là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến dòng vốn quốc tế,
được khẳng định trong nhiều nghiên cứu, đặc biệt sau khủng hoảng 2008-2009 (MilesiFerretti & Tille, 2011); (Fratzscher, 2012); (Broner et al., 2011); (Bruno & Shin, 2015).
Biến số được dùng nhiều nhất để đo lường rủi ro là mức độ biến động chỉ số cổ phiếu của
Mỹ (VIX Index) và mức chênh lệch giữa lợi tức trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng BBB
và Cơng trái Mỹ.
Cũng bởi vì trong dịch chuyển dịng vốn có phân chia thành vốn cổ phần và nợ, nên
việc sử dụng VIX hay chênh lệch lợi tức nên khả năng giải thích khi sử dụng thước đo
khác nhau cũng có sự sai lệch. Nhưng dù gì, thì cả hai đều có ảnh hưởng quan trọng đến
sự dịch chuyển của dòng vốn.
Lãi suất ở các nước phát triển cũng là một đối tượng nghiên cứu quan trọng trong sự
dịch chuyển dòng vốn quốc tế. Các nghiên cứu thường sử dụng lãi suất của Mỹ như là
đại diện và phần lớn đi đến kết luận rằng khi lãi suất ở Mỹ tăng, sẽ ảnh hưởng tiêu cực
đến dòng vốn gián tiếp dạng danh mục và ngược lại. Trong khi đó, ảnh hưởng của lãi suất
đến dịng vốn ngân hàng thì kết quả khơng được rõ ràng.
Đi vào chi tiết, sự thay đổi lãi suất có ảnh hưởng nhiều hơn đối với các dòng vốn danh
mục nợ hơn là dòng vốn danh mục vốn cổ phần ((Taylor & Sarno, 1997); (Koepke, 2019);
(Dahlhaus & Vasishtha, 2020). Chỉ có một ngoại lệ là nghiên cứu của (Chuhan et al., 1998),
cho thấy dòng vốn vốn cổ phần chịu tác động của lãi suất nhiều hơn dòng vốn nợ, với mẫu
nghiên cứu là 18 nền kinh tế mới nổi Nam Mỹ và châu Á, trong giai đoạn 1988-1992.
Liên quan đến tốc độ tăng trưởng của các nền kinh tế phát triển, không có nhiều bằng

chứng ủng hộ cho lập luận này. Chẳng hạn như cơng trình của (Baek, 2006) thì phát hiện
có ý nghĩa thống kê trong mối quan hệ cùng chiều với mẫu nghiên cứu các nước châu Á,
nhưng không đúng với các nước chây Mỹ Latinh. Khơng khi đó thì nghiên cứu của
(Ahmed & Zlate, 2014) thì khơng tìm được kết quả có ý nghĩa thống kê. Đối với dịng
vốn ngân hàng, các nghiên cứu của (Jeanneau & Micu, 2011) thì khẳng định nhưng
(Ferrucci et al., 2004) thì lại khơng.
Ở phía bên kia của dịng vốn, là nơi tiếp nhận thì các yếu tố được quan tâm nhiều là
tốc độ tăng trưởng, mức sinh lời của tài sản, và các chỉ số rủi ro quốc gia. Hầu hết các
439


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

nghiên cứu đều có điểm chung là khẳng định tăng trưởng kinh tế nội địa là yếu tố quan
trọng để thu hút dịng vốn nước ngồi. Riêng đối với dịng vốn ngân hàng, các bằng chứng
là rất thuyết phục. Trong các nghiên cứu quan trọng, có thể kể đến cơng trình của (Ferrucci
et al., 2004), (Bruno & Shin, 2015), (Herrmann & Mihaljek, 2013). Các nghiên cứu này
đều dùng dữ liệu của BIS, số liệu tài sản ngân hàng xuyên biên giới, thay vì cán cân thanh
tốn (BoP) nên cũng là một hạn chế. Một hạn chế khác trong các nghiên cứu về dịch
chuyển dòng vốn và tăng trưởng là sự khác biệt về tuần suất của dữ liệu, có dữ liệu theo
tuần, theo tháng, nhưng những dữ liệu còn lại chỉ có theo quý hoặc năm. Nhưng những
bước tiến trong phương pháp kinh tế lượng như MIDAS có thể khắc phục được phần nào.
Mức sinh lời của tài sản ở nền kinh tế nhận vốn cũng được dùng là một biến số quan
trọng trong các nghiên cứu. Được xem là một yếu tố kéo quan trọng, nhưng bằng chứng
chưa đủ mạnh trong dòng vốn gián tiếp. Đối với dòng vốn ngân hàng, thì một số nghiên
cứu đã cho thấy mức sinh lợi của thị trường chứng khoán, định giá cao đồng nội tệ, và
hiệu quả hoạt động của ngành ngân hàng là những sức hút mạnh đối với dòng vốn này.
Các nghiên cứu về dịng vốn thơng qua đầu tư gián tiếp chủ yếu sử dụng dữ liệu của

của quỹ tương hỗ hay ETF chuyên về thị trường mới nổi (Fratzscher, 2012); (Lo Duca et
al., 2012). Tuy nhiên, mức độ biến động cao của mức sinh lợi cũng làm giảm đáng kế
lượng vốn chảy vào, đặc biệt là biến động của tỷ giá.
Các nghiên cứu về ảnh hưởng của các chỉ số rủi ro quốc gia và dòng vốn cho thấy
bằng chứng là rõ ràng hơn đối với dòng vốn ngân hàng hơn là dòng vốn danh mục (đầu
tư gián tiếp). Tỷ lệ nợ nước ngoài cao là một chỉ số của rủi ro quốc gia, và khi chỉ số này
cao, dòng vốn ngân hàng sẽ giảm (Jeanneau & Micu, 2011); (Ferrucci et al., 2004). Các
chỉ số khác như xếp hạng tín nhiệm của chính phủ, của nhà đầu tư tổ chức, và tỷ nợ cơng
trên GDP cũng có liên quan đến dòng vốn ngân hàng. Một số nghiên cứu khác cũng nhấn
mạnh đến các biến số liên quan đến thể chế như tham nhũng, chất lượng hệ thống pháp
lý, hay thậm chí là biến số sức hút liên quan đến khoảng cách địa lý.
3. Chu kì tài chính tồn cầu
Trong những năm gần đây, nghiên cứu về sự dịch chuyển của dòng vốn, các yếu tố đẩy
thường được gắn liền với một khái niệm mới là “chu kỳ tài chính toàn cầu”. Khái niệm này
hàm ý một số yếu tố phổ biến, đến từ các nền kinh tế phát triển, và ảnh hưởng đến hầu hết
các nền kinh tế còn lại trên thế giới. Các yếu tố này được chấp nhận rộng rãi là chính sách
tiền tệ của Mỹ, cung thanh khoản toàn cầu, và chiến lược né tránh rủi ro toàn cầu.
Trong một số nghiên cứu, chu kỳ tài chính tồn cầu cịn được xem như chu kỳ kinh
doanh toàn cầu, hay là chỉ số VIX (Rey, 2015). Trong bài báo có nhiều ảnh hưởng của
440


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

mình, Rey đã mơ tả chu kỳ tài chính tồn cầu chuyển động theo VIX. Theo đó, thị trường
tài sản ở những quốc gia có nhiều dịng vốn tín dụng vào sẽ nhạy cảm hơn với chu kỳ
toàn cầu. Ngoài ra, chu kỳ tồn cầu này cũng khơng song hành nhiều với các đặc điểm vĩ
mô của nền kinh tế nước tiếp nhận dòng vốn. Các dấu hiệu trong biến động lớn của dịng

vốn có thể bắt đầu từ các đợt bong bóng tài sản, cung tín dụng vượt mức, và đây cũng là
những chỉ dấu sớm của khủng hoảng tài chính.
Bên cạnh VIX, chính sách tiền tệ của nền kinh tế trọng điểm, như Mỹ chẳng hạn, cũng
là một yếu tố quan trọng của chu kỳ tài chính tồn cầu, ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của
hệ thống ngân hàng tồn cầu, dịng vốn và tăng trưởng tín dụng. Một kết luận quan trọng
của Rey, nhưng cũng gây tranh cãi, là khi dịng vốn được tự do hồn tồn, chu kỳ tài
chính tồn cầu sẽ kềm hãm chính sách tiền tệ của một quốc gia, bất kể chính sách tỷ giá
của quốc gia đó là gì. Chính vì vậy theo Rey, bộ ba bất khả khi của Mundell (trilemma)
khi đó dưới tác động của chu kỳ tài chính tồn cầu, chỉ cịn là thế lưỡng nan (dilemma):
chính sách tiền tệ độc lập chỉ có thể khi và chỉ khi tài khoản vốn được kiểm sốt.
Bởi vì dịng vốn của một nền kinh tế phụ thuộc mạnh vào chu kỳ tài chính tồn cầu,
chính sách tỷ giá hối đối, dự trữ ngoại hối, chính sách tài khóa cẩn trọng và thị trường
chứng khốn phát triển có thể giúp nền kinh tế giảm thiểu những tác động tiêu cực từ chu
kỳ tài chính tồn cầu (Eller et al., 2020).
4. Chính sách của Fed
Là nền kinh tế lớn nhất và quan trọng thế giới, ảnh hưởng vô cùng to lớn đối với kinh tế
tồn cầu của Mỹ, thơng qua Fed, là điều hiển nhiên. Trong hầu hết các nghiên cứu quan
trọng về dòng vốn, dù dựa trên khung lý thuyết kéo-đẩy hay tách riêng các yếu tố bên
ngồi thì chính sách tiền tệ của Mỹ luôn là một biến số quan trọng trong các thiết kế
nghiên cứu.
(Bruno & Shin, 2015), (Anaya et al., 2017) đã chứng minh được các chính sách của Fed
đã ảnh hưởng quan trọng đến dịng vốn tồn cầu. (Miranda-Agrippino & Rey, 2020) cũng đã
có những bằng chứng quan trọng để khẳng định rằng khi Fed thực hiện thắt chặt tiền tệ, các
hoạt động khác đều bị co lại, từ giá tài sản, đến tín dụng, đến các điều kiện tài chính.
Các chính sách tiền tệ truyền thống của Fed đã có ảnh hưởng đến dịng vốn tồn cầu,
nhất là đối với các nền kinh tế mới nổi, cho nên các chính sách bất thường
(Unconventional Monetary Policies - UMPs) càng có ảnh hưởng quan trọng hơn. Sau
khủng hoảng kinh tế tài chính tồn cầu, với các chính sách nới lỏng định lượng, lãi suất
kéo xuống thấp tiệm cận zeo (zero lower bound - ZLB) thì những thơng tin được phát đi
từ Fed liên quan đến thay đổi lãi suất trong tương lai hay thay đổi bảng cân đối tài sản

441


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

(large scale asset purchases – LSAPs) là tâm điểm chú ý của cả thế giới. Phản ứng từ các
nhà hoạch định chính sách, các nhà đầu tư do đó sẽ tác động đến sự dịch chuyển của các
dòng vốn, cả hướng lẫn liều lượng, thông qua hiệu ứng lây lan xuyên biên giới, và cuối
cùng là dòng vốn đến các nền kinh tế mới nổi.
Một sự kiện quan trọng ảnh hưởng đến các nghiên cứu về dịng vốn và chính sách của
Fed là giai đoạn Fed muốn thắt chặt lại qua cái gọi là “Taper Tantrum”, càng khiến các nhà
nghiên cứu quan tâm đến các tin tức liên quan đến chính sách tiền tệ trong tương lai của Fed.
Kể từ năm 1994, các thơng cáo báo chí của FOMC được xem là nơi có các chỉ dấu
quan trọng, và kết quả loan báo ảnh hưởng nhiều đến kỳ vọng về các chính sách tiền tệ
trong tương lai. Nghiên cứu của (Calvo et al., 1993) mở đầu cho hướng nghiên cứu này,
và là nền tảng cho rất nhiều nghiên cứu có giá trị về sau (Canova, 2005; Mackowiak,
2007; Iacoviello và Navarro, 2019; và Dedola et al., 2017). Một hướng nghiên cứu khác
là đo lường sự thay đổi của lãi suất cơ bản (Fed fund rates) vào ngày Fed công bố tin tức
hay thay đổi chính sách.
Các chính sách tiền tệ bất thuờng còn được nghiên cứu đến sự thay đổi trong tài sản
nắm giữ tại các nền kinh tế mới nổi (Chari et al., 2021). Bởi vì trước đó, sau cuộc khủng
hoảng tài chính tồn cầu 2008-2009 thì lãi suất đã được duy trì thấp ở các nước phát triển,
đặc biệt là Mỹ. Khi lãi suất thấp ở đây thì nhu cầu dịch chuyển dòng vốn sang các nước
mới nổi là một điều bình thường. Những thay đổi đột ngột, hay cịn gọi là cú sốc từ chính
sách tiền tệ của Fed vì vậy cần được kiểm định trong sự tác động đến dòng vốn, cũng như
khả năng sinh lời của các tài sản ở các nền kinh tế mới nổi.
Có thể tóm lược chính sách tiền tệ của Fed trong giai đoạn hiên đại qua ba thời kỳ:
thời kỳ bình thường, nới lỏng định lượng, và ý định điều tiết mạnh (taper periods).

Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ Mỹ qua kết quả nghiên cứu của (Chari et al., 2021)
cho thấy ảnh hưởng nhiều hơn đến dòng vốn gián tiếp, so với vốn đầu tư trực tiếp
(physical assets). Ngoài ra, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là khác nhau ở từng giai
đoạn, khác nhau giữa dòng vốn vốn cổ phần và dòng vốn vay. Theo các tác giả, các nhà
hoạch định chính sách ở các nền kinh tế mới nổi có hai sự lựa chọn trước chính sách của
Fed: hoặc phản hồi ngay hoặc xử lý với các hiệu ứng lây lan sau đó với độ trễ. Việc kiểm
sốt vốn vì vậy, được cho là quan trọng hơn vì ảnh hưởng của việc định giá là nổi trội
hơn dòng vốn đầu tư trực tiếp. Quan trọng hơn trong dài hạn, độ mở của nền kinh tế sẽ
bù đắp lại những thiệt hại cho kềm chế đầu tư trực tiếp.

442


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

5. Kết luận
Xuất phát từ khung lý thuyết kéo-đẩy, rất nhiều nghiên cứu đã cố gắng tìm hiểu mức độ
ảnh hưởng khác nhau giữa kéo và đẩy, xem cái nào là quan trọng hơn. Mặc dù vẫn còn
những tranh luận nhưng tác động của các yếu tố đẩy, đặc biệt là yếu tố chu kỳ tài chính
tồn cầu và chính sách tiền tệ của Fed là trọng tâm và đang có nhiều ảnh hưởng nhất.
Chính sách tài chính tồn cầu thơng qua chỉ số VIX, và chính sách tiền tệ thơng qua
lãi suất của Fed được nhiều nghiên cứu chứng minh là ảnh hưởng quan trọng đến sự dịch
chuyển dòng vốn vào các nền kinh tế mới nổi. Bên cạnh đó, việc xem xét dịng vốn cũng
cần thay đổi cách nhìn, từ việc dựa trên tính tốn dịng vốn rịng thì sẽ mang lại nhiều
thơng tin kinh tế hơn với dịng vốn gộp, vì nó thể hiện độ lớn cũng như các biến động.
Các nước là nơi đón nhận dịng vốn, có sự lựa chọn riêng của mình để phản ứng và
thích ứng với các thay đổi này, tùy vào điều kiện của từng nước vì ảnh hưởng là khơng
giống nhau. Nhưng về cơ bản, chính sách ngoại hối, dự trữ ngoại hối, chính sách tài khóa

thận trọng, sự phát triển của thị trường chứng khốn aka. tính thanh khoản của thị trường
tài chính, việc kiểm sốt vốn là những cơng cụ có ích để ứng phó với những thay đổi, kể
cả những chính sách khơng có tiền lệ của Fed.
Mặc dù Fed là một ngân hàng trung ương quan trọng, nhưng cũng khơng thể khơng
để ý đến chính sách tiền tệ của các nền kinh tế lớn khác. Trong một bối cảnh kinh tế các
nước lớn hội nhập sâu rộng, phụ thuộc lẫn nhau và khả năng lây lan cao thì chính sách
của ECB, BoE, BoJ hay PboC đều có thể ảnh hưởng đến sự dịch chuyển dịng vốn tồn
cầu, nhất là dòng vốn vào các nền kinh tế mới nổi.
Một yếu tố cuối cùng liên quan đến dòng vốn cũng cần lưu ý và có thêm nhiều nghiên
cứu, đó là mơ hình dịng vốn rút (fickle) và hồi (retrenchment) cùng lúc, theo đó khi có
cú sốc lớn, dịng vốn sẽ dịch chuyển. Ở góc độ của một nền kinh tế, có sự rút vốn của nhà
đầu tư nước ngồi thì cũng có hiện tượng các nhà đầu tư trong nước rút vốn từ nước ngoài
về. Một nền tảng quan trọng của hướng nghiên cứu này là cơng trình của (Caballero &
Simsek, 2020). Khi các nền kinh tế mới nổi có đủ thời gian để trỗi dậy, đây sẽ hứa hẹn
những kết quả nghiên cứu thú vị.
Tài liệu tham khảo
Agénor, P. R. (1998). The surge in capital flows: Analysis of “pull” and “push” factors.
International
Journal
of
Finance
and
Economics,
3(1),
39–57.
/>Agosin, M. R., & Huaita, F. (2011). Capital flows to emerging economies: Minsky in the tropics.
Cambridge Journal of Economics, 35(4), 663–683. />Ahmed, S., & Zlate, A. (2014). Capital flows to emerging market economies: A brave new
443

HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

world? Journal of International Money
/>
and

Finance,

48(PB),

221–248.

Anaya, P., Hachula, M., & Offermanns, C. J. (2017). Spillovers of U.S. unconventional
monetary policy to emerging markets: The role of capital flows. Journal of International
Money and Finance, 73, 275–295. />Baek, I. M. (2006). Portfolio investment flows to Asia and Latin America: Pull, push or market
sentiment?
Journal
of
Asian
Economics,
17(2),
363–373.
/>Broner, F., Didier, T., Erce, A., & Schmukler, S. L. (2011). Gross Capital Flows: Dynamics and
Crises. The World Bank. />Bruno, V., & Shin, H. S. (2015). Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy.
Journal
of
Monetary
Economics,

71,
119–132.
/>Caballero, R. J., & Simsek, A. (2020). A model of fickle capital flows and retrenchment. Journal
of Political Economy, 128(6), 2288–2328. />Calvo, G. A., Leiderman, L., & Reinhart, C. M. (1993). Capital Inflows and Real Exchange Rate
Appreciation in Latin America: The Role of External Factors. Staff Papers - International
Monetary Fund, 40(1), 108. />Calvo, G. A., Leiderman, L., & Reinhart, C. M. (1996). Inflows of Capital to Developing
Countries in the 1990s. Journal of Economic Perspectives, 10(2), 123–139.
/>Cerutti, E., Claessens, S., & Rose, A. K. (2019). How Important is the Global Financial Cycle?
Evidence from Capital Flows. IMF Economic Review, 67(1), 24–60.
/>Chari, A., Dilts Stedman, K., & Lundblad, C. (2021). Taper Tantrums: Quantitative Easing, Its
Aftermath, and Emerging Market Capital Flows. The Review of Financial Studies, 34(3),
1445–1508. />Chuhan, P., Claessens, S., & Mamingi, N. (1998). Equity and bond flows to Latin America and
Asia: the role of global and country factors. Journal of Development Economics, 55(2), 439–
463. />Dahlhaus, T., & Vasishtha, G. (2020). Monetary policy news in the US: Effects on emerging
market capital flows. Journal of International Money and Finance, 109, 102251.
/>Davis, J. S., Valente, G., & van Wincoop, E. (2021). Global drivers of gross and net capital
flows.
Journal
of
International
Economics,
128,
103397.
/>Eichengreen, B., Gupta, P., & Masetti, O. (2018). Are Capital Flows Fickle? Increasingly? and
Does the Answer Still Depend on Type? Asian Economic Papers, 17(1), 22–41.
/>Eller, M., Huber, F., & Schuberth, H. (2020). How important are global factors for
444


HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA

ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM

understanding the dynamics of international capital flows? Journal of International Money
and Finance, 109, 102221. />Fernandez-Arias, E. (1996). The new wave of private capital inflows: Push or pull? Journal of
Development Economics, 48(2), 389–418. />Ferrucci, G., Herzberg, V., Soussa, F., & Taylor, A. (2004). Understanding Capital Flows. Bank
of England. Financial Stability Review.
Forbes, K. J., & Warnock, F. E. (2012). Capital flow waves: Surges, stops, flight, and
retrenchment.
Journal
of
International
Economics,
88(2),
235–251.
/>Fratzscher, M. (2012). Capital flows, push versus pull factors and the global financial crisis.
Journal
of
International
Economics,
88(2),
341–356.
/>Ghosh, A. R., Ostry, J. D., & Qureshi, M. S. (2016). When do capital inflow surges end in tears?
American Economic Review, 106(5), 581–585. />Herrmann, S., & Mihaljek, D. (2013). The determinants of cross-border bank flows to emerging
markets. Economics of Transition, 21(3), 479–508. />Jeanneau, S., & Micu, M. (2011). Determinants of International Bank Lending to Emerging
Market Countries. SSRN Electronic Journal. />Koepke, R. (2019). What drives capital flows to emerging markets? A survey of the empirical
literature.
Journal
of
Economic

Surveys,
33(2),
516–540.
/>Lo Duca, M., Duca, L., & Marco. (2012). Modelling the time varying determinants of portfolio
flows to emerging markets. />Milesi-Ferretti, G.-M., & Tille, C. (2011). The great retrenchment: international capital flows
during the global financial crisis. Economic Policy, 26(66), 289–346.
/>Miranda-Agrippino, S., & Rey, H. (2020). U.S. Monetary Policy and the Global Financial Cycle.
The
Review
of
Economic
Studies,
87(6),
2754–2776.
/>Pagliari, M. S., & Hannan, S. A. (2017). The Volatility of Capital Flows in Emerging Markets;
Measures
and
Determinants.
IMF
Working
Papers.
/>Reinhart, C. M., & Rogoff, K. S. (2010). Growth in a time of debt. American Economic Review,
100(2), 573–578. />Rey, H. (2015). Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy
Independence. />Taylor, M. P., & Sarno, L. (1997). Capital Flows to Developing Countries: Long- and ShortTerm Determinants. The World Bank Economic Review, 11(3), 451–470.
/>
445