Tài liệu Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty niêm yết trên TTCK pdf

Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty
niêm yết trên TTCK Việt Nam
Trong bài viết này cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Các quyết định cơ cấu vốn của
các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì khác biệt
so với các công ty ở các nền kinh tế nơi mà quyền tư hữu chiếm đa số và cơ chế thị
trường đã hoạt động nhiều năm? Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ở các
nước trên thế giới có giống như ở Việt Nam không?
1. Đặt vấn đề
Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết
tài chính doanh
nghiệp
. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani
và Miller (1958). Kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự
khác biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty. Có hai mô hình lý thuyết phổ
biến và nổi tiếng nhất giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của công ty
là: lý thuyết tĩnh về đánh đổi trong cơ cấu vốn của công ty (the static trade – off
theory) và lý thuyết về ưu tiên trong tài trợ hay trật tự phân hạng trong tài trợ của
doanh nghiệp (the pecking order theroy).
[1] Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm
về chủ đề này ở Mỹ trong nhiều thập niên qua. Tuy nhiên, vấn đề này chưa được
nghiên cứu nhiều ở các nước khác, nhất là tại các nước đang trong quá trình
chuyển đổi kinh tế như Việt Nam. Mục tiêu của bài viết này là xem xét các nhân tố
tác động đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên
thị trường chứng
khoán
Việt Nam – cụ thể là các công ty đang niêm yết trên sản giao dịch chứng
khoán TP.HCM. Trong bài viết này chúng tôi cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Các
quyết định cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam có gì khác biệt so với các công ty ở các nền kinh tế nơi mà quyền tư hữu
chiếm đa số và cơ chế thị trường đã hoạt động nhiều năm?; Các nhân tố ảnh hưởng
đến cơ cấu vốn ở các nước trên thế giới có giống như ở Việt Nam không?

Môi trường thể chế cho hoạt động của các công ty đang niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam có hai điểm nổi bật sau: (1): Việt Nam là nước đang trong
quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường; (2) hầu hết
các công đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có tiền thân là các
công ty nhà nước, mặc dù đã được cổ phần hoá nhưng nhà nước vẫn có cổ phần tại
các công ty này. Điều này không khó hiểu để thấy rằng Việt Nam có cấu trúc thể
chế khác biệt với các nước phát triển cũng như các nước đang phát triển khác. Ví
dụ, trong thế giới của Modigliani và Miller
[2], thuế sẽ không có tác động đến
quyết định cơ cấu vốn của các công ty trong
nền kinh tế chỉ huy. Bởi vì, nhà nước
vừa là chủ các công ty, các
ngân hàng và đồng thời cũng là người hưởng lợi từ
thuế. Do đó, bài viết này nhằm xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn các
công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì giống và khác
với các nước trên thế giới.
2. Số liệu và mô hình xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các
công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Nghiên cứu này sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời
điểm tháng 7 năm 2007 (loại trừ 2 quỹ đầu tư và NHTM Sài gòn thương tín). Tất
cả số liệu tài chính của 45 công ty này được lấy từ báo cáo tài chính của các công
ty này từ website của các công ty chứng khoán.
Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng: lợi nhuận (profitability);
tài sản cố định hữu hình (tangibility); thuế (tax); quy mô công ty (size); cơ hội
tăng trưởng (growth opportunities); đặc điểm riêng của
tài sản công ty
(uniqueness); tính thanh khoản (liquidity).v.v..là những nhân tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn của công ty.
Một trong các vấn đề điển hình khi nghiên cứu về cơ cấu vốn đó là câu hỏi nên sử

dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu (hay là kết hợp
cả hai). Quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của công ty liên quan đến mức tối ưu của
đòn bẩy tài chính được xác định trực tiếp bởi tỷ lệ tương quan của chi phí và lợi
ích từ việc đi vay mượn. Bằng cách vay mượn, công ty có thể hưởng lợi ích do tiết
kiệm thuế bởi vì chi phí lãi vay là khoản làm giảm trừ thuế thu nhập phải nộp, do
vậy sẽ có tác động dương đến giá trị công ty. Tuy nhiên, sự thay đổi trong giá trị
thị trường của nợ vay không có tác động trực tiếp đến tiền tiết kiệm được từ tấm
chắn thuế của lãi vay.
Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí chủ yếu của
việc đi vay mượn chính là chi phí khốn khó tài chính dự tính (the expected cost of
financial distress) trong trường hợp công ty bị
phá sản, và giá trị liên quan đến
nghĩa vụ của con nợ là giá trị sổ sách của khoản nợ chứ không phải giá trị thị
trường của nợ vay. Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị thị trường cho
rằng giá trị thị trường mới cuối cùng mới là giá trị thực của công ty. Cần lưu ý
rằng, có khả năng một công ty có thể có giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm
trong khi đó giá trị thị trường vẫn là dương, bởi vì giá trị sổ sách âm phản ánh các
khoản lỗ trước đó, trong khi đó giá trị thị trường dương phản ánh kỳ vọng về dòng
tiền trong tương lai của công ty.
Do hạn chế về số liệu nên nghiên cứu này chỉ sử dụng giá trị sổ sách của
đòn bẩy
tài chính
là biến phụ thuộc. Các biến giải thích khác là các nhân tố tác động đến cơ
cấu vốn của các công ty được trình bày sau đây.
2.1 Đòn bẩy tài chính
Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ/tổng tài sản; nợ vay ngắn hạn/tổng
tài sản; nợ dài hạn/tổng tài sản.
2.2 Lợi nhuận (ROA)
Được đo lường bằng
lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA). Theo lý thuyết trật tự phân

hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn
sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các công ty có lời không thích
huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này
có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Nghiên cứu của Titman và
Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển;
Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối
quan hệ tỷ lệ nghích (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận. Tuy nhiên, mô hình lý
thuyết dựa trên thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn
nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm
chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-)
đến đòn bẩy tài chính.
2.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility)
Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý
thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài
chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các
khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố
định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản. Titman và
Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) cho thấy tài sản cố định hữu hình có
mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển,
Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối
quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc.
2.4 Thuế (Tax)
Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi
vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp. Các công ty
có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do
vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.
2.5 Quy mô của công ty (Size)
Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản. Theo Lý thuyết đánh đổi thì
quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công ty
lơn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các công ty

lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi
phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng
tiền ít biến động, dễ dang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay
hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang
(1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên
cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát
triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận
(+). Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công
ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
2.6 Các cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)
Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ
sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên trong nghiên cứu này
tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản. Các công ty có triển vọng tăng
trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có
thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs). Theo
Myers(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công
ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi
nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông.
Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao
với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do
vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.
2.7 Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Uniqueness)
Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh
thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D/tổng doanh thu. Các công ty có các sản phẩm
độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường
thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có
thể không có. Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn
bẩy tài chính. Do hạn chế về số liệu chi phí R&D, nên tác giả sử dụng tỷ lệ giá vốn
hàng bán/tổng doanh thu thuần.
2.8 Tính thanh khoản (Liquidity)

Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn.
Tính thanh khoản
này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các công ty có tỷ
lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ
vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có
quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh
khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do
vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài
chính.
2.9 Tỷ lệ vốn của nhà nước (State – Owned share)
Là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu là công ty nhà nước theo luật doanh nghiệp
năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên), ngược lại thì có giá trị là
0. Sở hữu nhà nước trong các công ty là một đặc điểm riêng của các công ty đang
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam , và chưa có lý thuyết nào đề cấp
đến quan hệ giữa tỷ lệ vốn nhà nước với cơ cấu vốn. Theo tác giả, tỷ lệ vốn của
nhà nước trong công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính vì lý do
sau: Thứ nhất, do mối quan hệ trước khi công ty được cổ phần hoá nên các chủ nợ
thường sẵn sàng cho các công ty có vốn nhà nước vay. Thứ hai, ban quản lý của
các công ty có tỷ lệ vốn nhà nước cao thường có nhiều khả năng đưa ra các quyết
định chệch hướng khỏi mục tiêu tối đa hoá giá trị công ty như sử dụng các nguồn
lực của công ty có lợi cho họ. Do vậy, tỷ lệ nợ cao tại các công ty này như là một
công cụ để theo dõi ban quản lý. Theo nghiên cứu gần đây của Jean J Chen và Yen
Xue (2004), tỷ lệ vốn nhà nước có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính,
nhưng không có ý nghĩa về mặt thống kê.
Mô hình xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như sau:
STD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)
LTD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)
TD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)
Trong đó: STD: tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản ; LTD: tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản;

TD: tổng nợ/tổng tài sản; ROA: lợi nhuận ròng trên tổng tài sản; Tax: thuế; Size:
quy mô công ty; Growth: cơ hội tăng trưởng; Unique: đặc điểm riêng của tài sản;
Liq: tính thanh khoản; State: tỷ lệ vốn nhà nước.
Bảng 1 Tóm tắt các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn
Biến giải thích Dấu tác động
theo lý thuyết
Kết quả nghiên
cứu thực
nghiệm
Lợi nhuận (ROA) +/- -
Tài sản cố định hữu hình (Tang) + +
Thuế (Tax) + +
Quy mô công ty (Size) + +
Các cơ hội tăng trưởng (Growth) - -
Đặc điểm riêng của tài sản công ty
(Unique)
- -
Tính thanh khoản (Liquidity) +/- +/-
Tỷ lệ vốn nhà nước (State) ? ?
3. Mô tả thống kê các biến giải thích và đòn bẩy tài chính
Bảng 2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến
TD STD LTD GROW
TH
LIQ ROA STA
TE
SIZE TAN
G
TAX UNIQ
UE