MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY DOANHNGHIỆP VÀ CÁC LOẠI TÀI SẢN TH CHẤP.KIỂM ĐỊNH TẠI VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐH KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH

------

Chuyên đề nghiên cứu
ĐỀ TÀI:
MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY DOANH
NGHIỆP VÀ CÁC LOẠI TÀI SẢN THẾ CHẤP.
KIỂM ĐỊNH TẠI VIỆT NAM
GV hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Nhóm sinh viên thực hiện
Họ & tên

MSSV

Lớp

Khóa

Bùi Khánh Thư

31111021581

TC06

37

Trần Thị Phương Thảo

31111021240

TC04

37

Phan Thị Bích Liên

31111023279

TC06

37

Lương Thị Kim Nhung

31111020187

TC05

37

Nguyễn Thị Ái Sa

31111023313

TC04

37

Hồ Bảo Phượng

31111021366

TC06

37

Trần Thị Cẩm Nhung

31111023159

TC06

37

Hoàng Tùng Duy

31111021319

TC05

37

Hồ Việt Quyền

31111022250

TC06

37

2


TÓM TẮT BÀI NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu xem xét liệu địn bẩy tài chính có phụ thuộc vào cấu trúc của tài sản hay
khơng và nếu có thì phụ thuộc như thế nào, đưa ra bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam.
Sau khi xem xét lý thuyết nền về đòn bẩy tài chính, chúng tơi lựa chọn phương pháp định
lượng và các biến phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của đề tài. Dựa trên phương pháp
định lượng đã chọn, chúng tôi thu thập dữ liệu bảng của 124 doanh nghiệp niêm yết trên
hai thị trường chứng khoán lớn ở Việt Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2013.
Bài nghiên cứu được thực hiện theo mơ hình hồi qui Pooled OLS và fixed-effect, cơng cụ
chính được sử dụng của chúng tôi để tiến hành các kiểm định là Eview và Excel. Qua kết
quả thực nghiệm và phân tích, chúng tơi nhận thấy bất động sản, máy móc thiết bị( PPE),
các khoản phải thu và hàng tồn kho có hệ số tương quan dương có ý nghĩa thống kê với
tỷ lệ địn bẩy. Tuy nhiên, một doanh nghiệp có giá trị tài sản đánh giá lại cao có thể gia
tăng địn bẩy tài chính một cách độc lập với tính kỳ hạn giữa nợ và tài sản, điều này
không đúng với nguyên tắc phù hợp giữa vòng đời tài sản và kì hạn của nợ. Kết quả cũng
cho thấy các loại tài sản thế chấp quan trọng hơn đối với các doanh nghiệp phụ thuộc vào
ngân hàng (xét cho hàng tồn kho và khoản phải thu), tuy nhiên lại không đúng với bất
động sản, nhà máy và thiết bị. Và cuối cùng chúng tôi thấy rằng sau khủng hoảng
Lehman Brothers, các công ty phụ thuộc vào ngân hàng hay không phụ thuộc ngân hàng
đều có hệ số khơng thay đổi đáng kể. Điều này có thể là do khủng hoảng này khơng tác
động gì đến các cơng ty ở Việt Nam.
TỪ KHÓA: cấu trúc tài sản, tài sản đánh giá lại, địn bẩy tài chính.

3

MỤC LỤC

4


DANH MỤC BẢNG

5


1. Giới thiệu đề tài
1.1 Lý do chọn đề tài

Hiện nay, các doanh nghiệp Việt Nam đang phụ thuộc khá nhiều vào ngân hàng chủ
yếu dưới hình thức cho vay thế chấp, trong khi việc tài trợ nợ dưới dạng phát hành chứng
khoán nợ chỉ mới phát triển trong những năm gần đây. Một số nghiên cứu trước đây chỉ
ra rằng vấn đề bất cân xứng thông tin tác động đến hình thức cho vay và hình thức cho
vay lại ảnh hưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp. Các tác giả cũng kết luận rằng các loại tài
sản thế chấp mà chủ yếu là tài sản hữu hình (bất động sản, nhà máy và thiết bị; hàng tồn
kho) có thể giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin giữa người cho vay và người đi vay,
chính. Tuy nhiên, việc nghiên cứu mối quan hệ trực tiếp giữa các tài sản thế chấp mà cụ
thể là tài sản đánh giá lại (bất động sản, nhà máy và thiết bị; hàng tồn kho; và các khoản
phải thu ) và đòn bẩy doanh nghiệp vẫn chưa được phát triển ở Việt Nam. Đó cũng là lý
do chính chúng tơi chọn đề tài này.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Với lý do trên, chúng tôi dựa trên bài nghiên cứu "Corporate leverage and the
collateral channel" của tác giả Lars Norden, Stefan và Kampen (2013) để xác định mối
quan hệ giữa các tài sản thế chấp, cụ thể là tài sản đánh giá lại và đòn bẩy ở các doanh

nghiệp Việt Nam. Để thực hiện mục tiêu đó, chúng tơi tiến hành trả lời 4 các câu hỏi:
1. Hoạt động của tài sản thế chấp phụ thuộc vào khả năng đánh giá lại của tài sản như thế

nào?
2. Cơ cấu kỳ hạn của tài sản có thể ảnh hưởng đến cơ cấu kỳ hạn nợ của công ty hay khơng?
3. Các loại tài sản thế chấp có vai trò như thế nào đối với các doanh nghiệp phụ thuộc vào
ngân hàng.
4. Sức mạnh của các loại tài sản thế chấp có thay đổi và thay đổi như thế nào qua thời gian?
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Dựa trên bài nghiên cứu gốc của tác giả Lars Norden và Stefan Van Kampen (2013),
chúng tôi sử dụng dữ liệu dạng bảng của 124 công ty ở Việt Nam trong thời gian từ quý 1
năm 2008 đến quý 4 năm 2013 và thực hiện hồi qui theo mơ hình pooled OLS và mơ
hình fixed-effect.
1.4. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
6


Với những lập luận và phương pháp nghiên cứu được áp dụng, chúng tôi đã cung cấp
bằng chứng mới về tầm quan trọng của kênh tài sản thế chấp đối với địn bẩy của các
cơng ty Việt Nam. Thơng qua đó, các giám đốc có thể tìm một chiến lược tài trợ nợ hợp
lý, hiệu quả, dựa trên các tài sản của công ty. Chúng tôi đưa ra phát hiện quan trọng như
sau:
•

Nếu tài sản có thể đánh giá lại nhiều hơn (bất động sản, nhà máy và thiết bị; hàng

tồn kho; và các khoản phải thu) thì tổng địn bẩy cao hơn.
• Một doanh nghiệp có tài sản đánh giá lại cao có thể gia tăng địn bẩy tài chính một
cách độc lập với tính kỳ hạn giữa nợ và tài sản.
• Các loại tài sản thế chấp quan trọng hơn đối với các công ty phụ thuộc vào ngân

hàng hơn các cơng ty khác.
• Mối quan hệ giữa tài sản đánh giá lại và địn bẩy khơng thay đổi trước và sau
khủng hoảng.
1.5. Bố cục của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu của chúng tôi gồm 5 phần. Phần 1, chúng tôi giới thiệu những nội
dung cơ bản nhất của bài nghiên cứu. Kế đến, phần 2, chúng tôi tổng hợp các bài nghiên
cứu liên quan trước đây. Phần 3, chúng tôi mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Phần 4, chúng tôi tiến hành kiểm định thực nghiệm tại Việt Nam và báo cáo kết quả phân
tích về mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản công ty và đòn bẩy, ảnh hưởng của sự phụ thuộc
vào ngân hàng,thay đổi trong cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu. Cuối cùng, phần 5 là
kết luận cùng một số ưu nhược điểm của bài nghiên cứu và đề xuất.
2. Tổng quan những nghiên cứu trước đây về tác động của loại tài sản thế chấp đến

đòn bẩy của doanh nghiệp
2.1. Cơ sở lí thuyết
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài chính nói
chung, trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Lý thuyết này nhằm mục đích
giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần
bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hồn tồn
bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ
7


bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao
gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác
nhau giữa các doanh nghiệp. Các cơng ty có tài sản hữu hình (bất động sản, nhà máy và
thiết bị) an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế nên sử dụng đòn bẩy, có tỷ lệ nợ mục tiêu
cao. Các cơng ty khơng sinh lợi có các tài sản vơ hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào
tài trợ vốn cổ phần.

2.2. Tổng quan những nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của tài sản thế chấp đến địn

bẩy tài chính
Có ba xu hướng chính nghiên cứu ảnh hưởng của các loại tài sản thế chấp đến địn
bẩy tài chính của doanh nghiệp. Xu hướng đầu tiên tập trung vào vấn đề nắm giữ tiền mặt
của các công ty bị hạn chế tài chính.


Việc nắm giữ một lượng lớn tiền mặt là khơng hiệu quả, bởi vì nó tạo ra rất ít hoặc trong
nhiều trường hợp nó khơng tạo ra thu nhập. Tuy nhiên, nếu khơng có tiền mặt thì chi phí
cơng ty phải đối mặt lớn hơn rất nhiều khi công ty lâm vào kiệt quệ tài chính hoặc từ bỏ
những cơ hội đầu tư có NPV dương. Almeida và cộng sự (2004) trong bài nghiên cứu
"The Cash Flow Sensitivity of Cash" phân tích thực nghiệm về độ nhạy của việc nắm
giữ tiền mặt, nhấn mạnh mối liên hệ giữa thanh khoản và huy động vốn. Ơng nói một
cơng ty với nhiều cơ hội đầu tư ở hiện tại và tương lai, và cơng ty có những dịng tiền tạo
ra từ tài sản không đủ để đầu tư vào tất cả các dự án có NPV dương, thì nắm giữ tiền mặt
sẽ đảm bảo khả năng đầu tư của công ty. Mặt khác, phụ thuộc vào khả năng của công ty
để gia tăng huy động vốn bên ngồi, nếu các cơng ty hạn chế tài chính nắm giữ tiền mặt

có thể tạo điều kiện thuận lợi cho đầu tư trong tương lai.
 Trong bài nghiên cứu "Financial constraints, investment, and the value of cash holdings",
Denis, D., Sibilko cung cấp bằng chứng mạnh mẽ rằng nắm giữ tiền mặt có giá trị hơn
cho các cơng ty hạn chế tài chính so với các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính và điều
tra lý do tại sao điều này là như vậy. Kết quả cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt có liên
quan với mức độ đầu tư cao cho cả cơng ty bị hạn chế tài chính và các cơng ty không bị
8


hạn chế tài chính , nhưng mà giá trị cận biên của đầu tư lớn hơn cho các công ty hạn chế.
Những phát hiện này cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt cao hơn cho phép các công ty hạn

chế tài chính thực hiện các dự án có khả năng sinh lợi nếu khơng nó có thể bị bỏ qua.
Như vậy, bằng chứng là phù hợp với giả thuyết cho rằng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn của
các công ty hạn chế tài chính là một phản ứng với nguồn tài trợ bên ngoài tốn kém.
Xu hướng thứ hai tập trung vào mối quan hệ giữa tài sản thế chấp và tỉ lệ thu hồi.


Trong bài nghiên cứu "Do bankruptcy codes matter? A study of defaults in France,
Germany, and the UK" (Davydenko, S., Frank, J (2008)), tác giả tìm thấy kết quả rằng
các ngân hàng ở Pháp, do các ràng buộc pháp lý nên yêu cầu nhiều tài sản thế chấp hơn
đối với các khoản nợ, có tỷ lệ thu hồi nợ thấp hơn ở Đức và Vương quốc Anh.Các tác giả
cũng tìm thấy kết quả rằng sự khác nhau trong tỷ lệ thu hồi nợ tổng thể của các ngân
hàng bị giới hạn trong các vụ phá sản chính thức. Ngược lại, tỷ lệ thu hồi nợ đúng hạn
của ba quốc gia là tương đương nhau. Đồng thời việc xếp hạng chênh lệch lãi suất không



phản ánh được sự khác biệt trong tỷ lệ thu hồi nợ.
Một kết quả trái ngược thu được từ bài nghiên cứu "Recovery rates of commercial
lending: empirical evidence for German companies" của Grunert và Weber (2008) khi
nhóm tác giả kết luận rằng mức tài sản thế chấp càng cào thì tỷ lệ thu hồi nợ càng cao,
trong khi quy mô công ty và uy tín tín dụng có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ thu hồi. Vì
lý do này, cơng thức thường dùng để tính thu nhập biên từ lỗ ước tính (expected losses)
có thể quá thấp. Hơn nữa, tương quan này dẫn đến ước lượng rủi ro tín dụng dưới mức
trong mơ hình rủi ro tín dụng. Một kết quả khác được nhóm tác giả rút ra là những cơng



ty đi vay có quan hệ tốt với ngân hàng thì tỷ lệ thu nợ cũng cao hơn.
Cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa tài sản thế chấp và tỷ lệ thu hồi, bài nghiên cứu "The
determinants of bank loan recovery rates" của Khieu và cộng sự (2012) kết luận các

khoản nợ có tài sản đảm bảo có tỷ lệ thu hồi cao, đặc biệt khi tài sản đảm bảo dưới hình
thức hàng tồn kho hoặc khoản phải thu. Bài nghiên cứu này cũng cho ra kết quả rằng đặc
trưng khoản nợ vay có ý nghĩa đáng kể đến việc xác định tỷ lệ thu hồi, đồng thời địn bẩy
của cơng ty trước khi vỡ nợ nghịch biến với tỷ lệ thu hồi trong khi dịng tiền của bên đi
vay thì khơng có tác động. Ngồi ra điều kiện vĩ mơ có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ thu
9


hồi, nhưng khả năng vỡ nợ tại thời điểm phát sinh khoản vay khơng có quan hệ đối với tỷ
lệ thu hồi cuối cùng. Một yếu tố khác cũng được các tác giả nghiên cứu là ảnh hưởng của
giá cả trên thị trường thứ cấp đến tỷ lệ thu hồi. Theo nhóm tác giả thì giá của khoản vay
trên thị trường thứ cấp 30 ngày trước khi vỡ nợ có tương quan chặt chẽ với việc giải
quyết thu hồi, nhưng giá giao dịch bị lệch lạc và dự báo kết quả thu hồi cuối cùng không
hiệu quả.
Xu hướng thứ ba tập trung vào việc sử dụng tài sản chắc chắn để vay nợ thì phù hợp
hơn so những tài sản khác, đặc biệt là đối với tài sản được đánh giá lại.


Để hiểu rõ tầm quan trọng của tài sản thế chấp khi đi vay đối với quyết định tài trợ của
công ty. Tồn tại những rào cản khi ký kết hợp đồng, các chủ nợ mong muốn có tài sản
hữu hình nhiều hơn, vì họ dễ dàng thu hồi hơn trong trường hợp công ty phá sản. Tuy
nhiên, tài sản hữu hình thường mất giá trị khi thanh lí. Trong bài nghiên cứu "Real asset
and capital structure" Murillo Campello và Erasmo Giambon (2013) cho thấy rằng phần
đánh giá lại của tài sản hữu hình tác động đến tỷ số địn bẩy được quan sát. Phân tích của
ơng làm sáng tỏ thêm về ảnh hưởng của sự khơng hồn hảo của thị trường tín dụng đến
địn bẩy bằng cách so sánh các cơng ty có nhiều khả năng phải đối mặt với những rào cản
tài chính (nhỏ, khơng xếp hạng trái phiếu, và chi trả cổ tức thấp) và các cơng ty ít có khả
năng phải đối mặt với những rào cản (lớn, có xếp hạng trái phiếu, và chi trả cổ tức cao).
Kết quả cho thấy rằng mối liên hệ giữa đánh giá lại tài sản và đòn bẩy được nhận thấy
qua các công ty bị giới hạn tài chính. Ngược lại, các cơng ty khơng bị giới hạn, đánh giá

lại tài sản khơng giải thích được địn bẩy. Sự thay đổi trong đánh giá lại tài sản chỉ ảnh

hưởng đến việc tiếp cận tín dụng của những cơng ty bị hạn chế tài chính.
 Trong bài "The Firm-Level Credit Multiplier" Murillo Campello và Dirk Hackbarth
( 2012) nghiên cứu ảnh hưởng của tài sản hữu hình đối với quyết định tài trợ và quyết
định đầu tư của công ty. Các cơng ty có hạn chế tài chính được lợi nhiều nhất khi đầu tư
vào tài sản hữu hình vì những tài sản này giúp giảm bớt hạn chế, cho phép đầu tư nhiều
hơn. Kiểm tra một mẫu lớn các doanh nghiệp trong giai đoạn 1971-2005 cũng như dữ
liệu mô phỏng, chúng tôi nhận được sự hỗ trợ cho giả thuyết về tài sản hữu hình và đầu
tư. Nghiên cứu của chúng tôi được dẫn dắt bởi các hoạt động phát hành nợ của công ty.
10


Phù hợp với kế hoạch dựa vào thực nghiệm của chúng tôi, firm-level credit multiplier
không xuất hiện ở các mẫu của các cơng ty khơng bị giới hạn tài chính và mẫu các cơng
ty bị giới hạn về tài chính nhưng khả năng sử dụng nợ thấp. Đối với các doanh nghiệp bị
hạn chế tài chính, mua tài sản có thể được sử dụng để thế chấp làm giảm bớt vấn đề tắc
nghẽn và do đó gia tăng khả năng vay nợ, từ đó tăng khả năng đầu tư. Đặc biệt, khi cơng
ty bị hạn chế tài chính, họ sử dụng nợ nhiều hơn để đáp ứng với sự gia tăng các cơ hội
đầu tư khi tài sản của họ phần lớn là hữu hình.
 Để trả lời câu hỏi tác động của giá bất động sản đến đầu tư của cơng ty là gì? Thomas
Chaney và cộng sự đã thực hiện bài nghiên cứu "The collateral channel: how real estate
shocks affect corporate investment" (2012). Tồn tại những rào cản tài chính, các cơng ty
sử dụng tài sản thế chấp nhằm tài trợ cho các dự án mới. Thông qua kênh tài sản thế chấp
này, những cú sốc về giá của bất động sản có thể có một tác động lớn đối với tổng đầu tư.
Trong giai đoạn 1993-2007, các công ty đại diện của Mỹ đầu tư 6 cent trên mỗi đô la
thêm vào của tài sản thế chấp. Để tính tốn độ nhạy cảm này, chúng tơi sử dụng sự thay
đổi trong giá bất động sản như cú sốc với giá trị tài sản thế chấp của các cơng ty có bất
động sản thế chấp. Tác giả giải quyết vấn đề nội sinh của giá bất động sản tại địa phương
bằng cách sử dụng sự tương tác của lãi suất và hạn chế của địa phương về nguồn cung đất

đai như một cơng cụ. Bên cạnh đó, tác giả giải quyết vấn đề nội sinh của quyết định sở
hữu đất đai (1) kiểm sốt yếu tố có thể quan sát của quyền sở hữu và (2) cách nhìn đối
với các hành vi đầu tư của các doanh nghiệp trước và sau khi thu hồi đất. Độ nhạy của
đầu tư vào giá trị tài sản thế chấp là mạnh hơn đối với một cơng ty bị hạn chế tín dụng.
 Bài nghiên cứu "Corporate leverage and the collateral channel" (2013) của Lars Norden,
Stefan và Kampen xem xét đòn bẩy tài chính có phụ thuộc vào cấu trúc của tài sản hay
khơng và nếu có thì phụ thuộc như thế nào. Bên cạnh mối liên kết chung giữa tài sản và
nguồn tài trợ nợ, động lực chính cho nghiên cứu của các tác giả là dùng tài sản chắc chắn
(tài sản có tính an tồn, thanh khoản cao) để vay nợ thì phù hợp hơn so những tài sản
khác. Ban đầu, các bài nghiên cứu thường tập trung vào tài sản hữu hình như là yếu tố
chính của các loại tài sản thế chấp, trong khi nghiên cứu gần đây nhấn mạnh về tài sản
được đánh giá lại. Các tác giả đưa ra các kết luận dựa trên dữ liệu bảng của các công ty
11


Mỹ từ năm 1990 đến năm 2010. Thứ nhất, tài sản có thể đánh giá lại, đặc biệt là bất động
sản, nhà máy và thiết bị, có tầm quan trọng chủ chốt trong các loại tài sản thế chấp, trong
khi hàng tồn kho và các khoản phải thu kém quan trọng hơn. Thứ hai, tài sản đánh giá lại
dài hạn tương quan dương với đòn bẩy dài hạn, tài sản đánh giá lại ngắn hạn tương quan
dương với đòn bẩy ngắn hạn. Thứ ba, các kênh tài sản thế chấp quan trọng hơn đối với
các công ty phụ thuộc vào private debt hơn so với các cơng ty có sự lựa chọn giữa public
debt và private debt. Cuối cùng, các tác giả chứng minh rằng các loại tài sản thế chấp đã
trở nên yếu hơn với các công ty phụ thuộc vào ngân hàng sau khi bắt đầu cuộc khủng
hoảng tài chính, trong khi khơng có tác dụng như vậy đối với các công ty khác.

12


3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Trong phần này, bài nghiên cứu trình bày các phương pháp và mơ hình nghiên cứu
cùng với quá trình chọn mẫu. Dựa trên bài nghiên cứu “Corporate leverage and the
collateral channel” của Lars Norden và Stefan van Kampen(2013), chúng tơi sử dụng mơ
hình hồi qui POOLED OLS và mơ hình hồi qui fixed-effect để kiểm định các giả thiết
của mình. Trong một bảng dữ liệu theo cả không gian (công ty) và thời gian thì hồi quy
POOLED OLS là phương pháp hồi qui mà các hệ số góc của các biến và hệ số độ dốc
không đổi theo cả thời gian và không gian. Ước lượng OLS sẽ cho các tham số ước lượng
khơng chệch nhưng lại khơng hiệu quả vì ước lượng OLS bỏ qua sự tự tương quan trong
phần dư. Do đó, để kết quả khơng chệch và hiệu quả chúng tơi sử dụng đồng thời mơ
hình hồi qui fixed-effect cố định theo khơng gian và thời gian (có nghĩa là hệ số độ dốc sẽ
không thay đổi nhưng tung độ góc thay đổi theo thời gian và theo từng cơng ty). Đồng
thời chúng tôi cũng thực hiện những kiểm định khác để kiểm tra vấn đề nội sinh tiềm
tàng, tự tương quan đồng thời kiểm tra mức độ chắc chắn từ kết quả hồi qui thơng qua
các biến kiểm sốt và kiểm tra quan hệ nhân quả Granger.
3.1. Dữ liệu

Bài nghiên cứu sử dụng một mẫu dữ liệu bảng gồm các doanh nghiệp được niêm yết
trên hai thị trường chứng khoán lớn ở Việt Nam là HOSE và HNX.
Các doanh nghiệp thuộc các ngành chứng khốn, tài chính – ngân hàng sẽ bị loại ra
khỏi mẫu.
Thời kỳ nghiên cứu là giai đoạn 2008-2013. Các dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài
chính, được thu thập từ các trang web www.vietstock.vn và www.cafef.vn,
www.cophieu68.com. Các thông tin đã được sàng lọc, loại bỏ các trường hợp giá trị bị
thiếu đối với một vài biến trong mẫu. Các doanh nghiệp có ít hơn 5 năm quan sát liên tục
cũng bị loại bỏ. Cuối cùng kết quả thu được một bảng cân bằng gồm 124 doanh nghiệp
niêm yết với giai đoạn từ 2008 đến 2013, đại diện cho 2976 quan sát theo quý.
3.2. Mô tả biến
13

Để nghiên cứu về các loại tài sản thế chấp, chúng tôi sử dụng các biến số về tỷ lệ nợ
của doanh nghiệp là biến phụ thuộc gồm:
-

Đòn bẩy (leverage) là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản.
Đòn bẩy ngắn hạn (short-term leverage) là tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản.
Đòn bẩy dài hạn (long-term leverage) là tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản.

Chúng tôi cũng sử dụng các biến số về tỷ lệ các loại tài sản trên tổng tài sản làm biến
độc lập để nghiên cứu về mối tương quan giữa tài sản và nguồn tài trợ bằng nợ:
-

Bất động sản, nhà máy và trang thiết bị (PPE).
Hàng tồn kho (Inv) là tổng giá trị nguyên liệu, vật liệu; chi phí sản xuất, kinh

-

doanh dở dang và thành phẩm..
Các khoản phải thu (Rec) là tổng giá trị hàng hóa đã được phân phối đến khách

-

hàng dưới dạng các hợp đồng tín dụng thương mại.
Tiền mặt (Cash) là lượng tiền mặt và các khoản đầu tư ngắn hạn của doanh nghiệp.

Trong số đó, “bất động sản, nhà máy và trang thiết bị” (PPE) là biến số quan trọng
nhất, bao gồm 2 biến:
-

PPE gộp (gross PPE) là nguyên giá của tài sản cố định hữu hình.

PPE rịng (net PPE) là giá trị cịn lại của tài sản cố định hữu hình.

Theo các nghiên cứu của Desai và cộng sự (2004), Wang và Thornhill (2010) thì PPE
rịng đại diện cho tài sản cố định hữu hình và tài sản thế chấp. Bên cạnh đó, Herrmann và
cộng sự (2006) cũng cho rằng PPE ròng thể hiện giá trị tài sản cố định hữu hình hợp lý
hơn PPE gộp.
Tuy nhiên, chúng tơi vẫn sử dụng PPE gộp vì những nguyên nhân sau:
-

PPE gộp không bị chi phối bởi phương pháp tính khấu hao riêng của mỗi

doanh nghiệp.
- PPE rịng có mối tương quan với các loại tài sản khác, qua đó gây nên hiện
tượng đa cộng tuyến.
- Nghiên cứu của Tuzel (2010) cho thấy các doanh nghiệp có quy mơ bất
động sản lớn gặp khó khăn khi thay đổi cấu trúc tài sản do PPE khấu hao chậm.

14


Nhưng khi sử dụng các nhân tử phóng đại phương sai (VIFs), PPE rịng dường như
khơng gây ra hiện tượng đa cộng tuyến.Theo thời gian, khi mà chênh lệch giữa PPE rịng
và PPE gộp ngày càng lớn thì mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy và các tài sản thế chấp sẽ
thay đổi. Do đó chúng tơi đã sử dụng PPE rịng trong các phân tích chính.
Các biến tiếp theo được sử dụng làm biến kiểm soát trong các kiểm định thực nghiệm
sau đó:
-

Logarit của Tobin’s Q (thị giá trên giá trị sổ sách) kiểm soát tốc độ tăng trưởng và các

-

cơ hội đầu tư của doanh nghiệp.
Biến giả “được xếp hạng” (rated) bằng 1 khi doanh nghiệp được xếp hạng trái phiếu

-

trong quý, bằng 0 khi ngược lại.
Biến giả “hậu khủng hoảng Lehman” (post-Lehman crisis) bằng 1 trong gian đoạn

tháng 9/2008 đến 12/2010, bằng 0 khi ngược lại.
3.3. Phương pháp nghiên cứu
Những nghiên cứu liên quan cho thấy hoạt động của tài sản thế chấp phụ thuộc vào
khả năng đánh giá lại của tài sản (ví dụ, Campello và Giambona, 2013; Campello và
Hackbarth, 2012; Chaney và các cộng sự, 2012). Khả năng đánh giá lại tài sản đòi hỏi
tính đặc thù tài sản thấp, sự bất cân xứng thông tin về giá trị tài sản thấp và do đó, tài sản
có tính thanh khoản cao. Hầu hết tài sản thế chấp có thể đánh giá lại dễ dàng là bất động
sản, hàng tồn kho và các khoản phải thu. Tài sản có khả năng đánh giá lại thấp là máy
móc chun biệt của cơng ty và các loại tài sản vơ hình khác (ví dụ, thiện chí, thương
hiệu , bằng sáng chế , vv..).
Dựa vào những lập luận nêu trên, chúng tôi đề xuất giả thiết H1 để kiểm định cấu trúc
tài sản của công ty ảnh hưởng đến hoạt động của các loại tài sản thế chấp như thế nào.
H1. Nếu tài sản có thể đánh giá lại (bất động sản, nhà máy và thiết bị; hàng tồn
kho; và các khoản phải thu) cao hơn thì tổng địn bẩy cao hơn.
Ngun tắc phù hợp cho thấy có mối liên hệ giữa vòng đời tài sản và đáo hạn nợ của
công ty. Theo nguyên tắc này, tài sản ngắn hạn (vốn lưu động: hàng tồn kho và các khoản
phải thu) nên đượctài trợ với nguồn tài trợ ngắn hạn (ví dụ , tín dụng thương mại hoặc tín
15

dụngtừ các ngân hàng), và tài sản dài hạn (tài sản, máy móc thiết bị)nên được tài trợ bằng
nguồn dài hạn (ví dụ, vốn chủ sở hữu, trái phiếu dài hạn, hoặc các khoản vay ngân hàng
dài hạn).
Tuy nhiên, có một lý luận khác cho rằng đối với nguồn vốn vay được bảo đảm bằng
tài sản thế chấp, một doanh nghiệp có giá trị tài sản đánh giá lại cao có thể gia tăng địn
bẩy tài chính một cách độc lập với tính kỳ hạn giữa nợ và tài sản (maturity-match). Để
kiểm tra vấn đề này, chúng tôi xem xét liệu tài sản ngắn hạn (dài hạn ) nhiều hơn có gắn
liền với địn bẩyngắn hạn (dài hạn) cao hơn hay không với giả thiết H2A và H2B.
H2A. Tài sản dài hạn (tài sản, nhà máy, máy móc thiết bị) có mối tương quan
dương với địn bẩy dài hạn .
H2B. Tài sản ngắn hạn (hàng tồn kho và các khoản phải thu) có mối tương quan
dương với địn bẩy ngắn hạn.
Dựa theo Lars Norden và Stefan van Kampen, chúng tôi xem xét mối quan hệ giữa
tài sản có thể đánh giá lại với đòn bẩy theo giả thiết H1. Cụ thể, chúng tơi ước lượng một
mơ hình hồi quy đa biến để xem liệu PPE, hàng tồn kho và các khoản phải thu của các
cơng ty tại thời điểm t-1có tương quan dương có ý nghĩa thống kê với tổng địn bẩy tại
thời điểm t, như trong phương trình (1).
Phương trình 1
Leνit = β0 + β1 PPEit-1 + β2 In νit-1 + β3 Recit-1 + φ Cit-1 + ηjt + λt + εit (1)
- C đại diện cho một vector các biến kiểm soát (Tobin’s Q, biến giả rated và khả năng sinh

lợi).
- đại diện cho hiệu ứng cố định theo ngành.
- đại diện cho hiệu ứng cố định theo quý.
- Các biến tài sản trên tổng tài sản bị trễ một quý để tránh vấn đề nội sinh (ví dụ, tài sản tại
thời điểm t-1 có thể là tài sản thế chấp cho khoản nợ trong thời gian t nhưng nợ tại thời
điểm t không thể được sử dụng để tài trợ cho tài sản đã được thế chấp vào thời điểm t1).

16

Mơ hình chính của chúng tơi là hồi quy Pooled OLS cho dữ liệu bảng, chúng tôi phải
cố định theo ngành và theo quý vì:
- Tồn tại những khoảng thời gian không được quan sát và đặc thù riêng mỗi ngành.
- Kiểm tra tính bền vững của kết quả hồi quy (Greene (2008), Verbeek (2012)).

Phương trình (1) cũng được sử dụng để kiểm tra giả thiết về tính kỳ hạn giữa tài sản
và nợ trong giả thiết H2. Để làm điều này, chúng tơi ước lượng lại mơ hình hồi quy từ
phương trình (1) riêng cho địn bẩy trong dài hạn và ngắn hạn.
Vì địn bẩy và cơ cấu tài sản của các công ty không thay đổi nhiều trong ngắn hạn, các
mơ hình hồi quy từ phương trình (1) có thể bị hiện tượng tự tương quan. Để tránh điều
này, chúng tơi ước lượng lại phương trình (1) với sai phân bậc 1, như trong phương trình
(2).
Phương trình 2
∆Leνit = β0 + β1 ∆PPEit-1 + β2 ∆In νit-1 + β3 ∆Recit-1 + ηjt + λt + εit (2)
Trong bước tiếp theo, chúng tôi xem xét kĩ lưỡng nguồn tài trợ chủ yếu của các công
ty là phát hành trái phiếu hay vay từ các ngân hàng và các chủ nợ thương mại.
Sự tồn tại của xếp hạng trái phiếu chỉ ra rằng cơng ty cótiếp cận thị trường public
debt. Trái phiếu doanh nghiệp thường khơng có bảo đảm, do đó tổ chức phát hành trái
phiếu khơng hay ít phụ thuộc vàocác loại tài sản thế chấp.
Ngược lại, doanh nghiệp nào khơng có xếp hạng trái phiếu để tài trợ cho kinh doanh
phải vay vốn ngân hàng (thường là nợ bảo đảm một phần) và tín dụng thương mại (hầu
như ln ln là bảo đảm tồn phần). Nghiên cứu liên quan đã xem xét các công ty
không được xếp hạng trái phiếu, hạn chế tín dụng và hạn chế tài chính thì phụ thuộc vào
ngân hàng, (ví dụ, Faulkender và Petersen, 2006; Denis và Sibilkov, 2010; Chava và
Purnanandam, 2011). Vì vậy, chúng tôi đề xuất giả thiết H3 để nghiên cứu tầm quan trọng
của các loại tài sản thế chấp đối với các doanh nghiệp phụ thuộc vào ngân hàng.
H3. Các loại tài sản thế chấp đối với các công ty phụ thuộc vào ngân hàng thì
quan trọng hơn đối với các công ty khác.
17

Theo giả thiết H3, chúng tôi ước lượng ảnh hưởng của mức độ phụ thuộc vào ngân
hàng bằng cách thêm biến giả “rated” để phân tích và xem xét tác động của nó với tất cả
biến cấu trúc tài sản, thể hiện trong phương trình (3).
Phương trình 3
Leνit = β0 + β1 PPEit-1 + β2 In νit-1 + β3 Recit-1 + β4(PPEit-1 *Rated) + β5 (In νit-1 *
Rated) + β6(Recit-1 * Rated) + β7 * Rated + ηjt + λt + εit (3)
Trong bước cuối cùng, chúng tôi kiểm định xem liệu các tầm quan trọng của các loại
tài sản thế chấp có thay đổi trong cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu2007-2009 hay
khơng.
Một lập luận cho rằng khủng hoảng tài chính có thể dẫn tới việc tăng cường các loại
tài sản thế chấp bởi vì khi đó, ngân hàng thắt chặt tiêu chuẩn chovay, chuyển đổi từ cho
vay tín chấp sang cho vay thế chấp. Lý luận này cho thấyviệc tăng cường các loại tài sản
thế chấp trong giai đoạn khủng hoảng. (Campello và Giambona, Gertler và Gilchrist
(1994 )).
Một tranh luận khác lại cho rằng các loại tài sản thế chấp có thể trở nên giảm giá trị
trong khủng hoảng bởi các lý do:
- Các ngân hàng cắt giảm các khoản cho vay mới.
- Để tồn tại, các công ty có thể sẽ bán đi các tài sản dễ dàng định giá lại nhất của mình vì

khơng có sẵn nguồn tài trợ bên ngoài và thâm hụt trong lưu chuyển tiền tệ (Campello và
cộng sự (2010)).
- Giá trị thị trường tài sản của công ty đã giảm đáng kể, đặc biệt là bất động sản.
- Các cơng ty có thể vay mới ngân hàng trong giai đoạn này thì sẽ phải có xếp hạng tín
dụng cao. Những cơng ty này cũng có thể dùng nguồn vay nợ khơng đảm bảo như phát
hành trái phiếu. Do đó, giá trị các tài sản thế chấp trở nên yếu đi.
Như vậy, các loại tài sản thế chấp khơng có vai trị quan trọng đối với các cơng ty có
thể phát hành nợ khơng có bảo đảm như trái phiếu doanh nghiệp hoặc thương phiếu. Để
kiểm tra lập luận này, chúng tôi đề xuất giả thiết H4.

18


H4 . Mối quan hệ giữa tài sản có thể đánh giá lại và đòn bẩy trở nên yếu hơn
trong khủng hoảng , đặc biệt là đối với những người đi vay phụ thuộc vào ngân
hàng.
Như đã nêu trong H4, chúng tôi muốn kiểm tra tác động của khủng hoảng tài chính và
sự phụ thuộc vào ngân hàng của các công ty lên tài sản thế chấp. Để làm điều này, chúng
tơi đồng thời thêm vào mơ hình các biến giả “khủng hoảng dưới chuẩn” và biến giả ''hậu
khủng hoảng Lehman''để xem xét các giai đoạn khác nhau của cuộc khủng hoảng tài
chính. Hồi quy cho phương trình (4) được thực hiện riêng cho các công ty được xếp hạng
và khơng xếp hạng.
Phương trình 4
Leνit = β0 + β1 PPEit-1 + β2 In νit-1 + β3 Recit-1 + β4(PPEit-1 *Crisis) + β5 (In νit-1 *
Crisis) + β6(Recit-1 * Crisis) + β7 * Crisis + ηjt + λt + εit (4)
4.

Kết quả thực nghiệm
4.1 Thống kê mô tả các biến
Bảng 1 cung cấp các thống kế mô tả của các biến số chính (các biến tỉ lệ nợ và các biến
cấu trúc tài sản trên tổng tài sản).

19


Bảng 1. Thống kê mô tả.

Leverage
Long-term

leverage
Short-term
leverage
Net PPE
Gross PPE
Inventories
Receivable
s
Cash
Q’s Tobin
Rated
Net Income

Mean
0.45722
7
0.12373
1
0.32856
6
0.31831
9
0.52082
3
0.21984
2
0.21301
9
0.13039
8

0.81015
9
0.31451
6
3.97777
9

Std. Dev.

Minimum

0.226032

0.136624

0.163633

0.0002

0.219766

0.048216

0.211249

0.076025

0.340586

0.10294

0.176247

0.010009

0.143517

0.051098

0.129715

0.012393

0.550771

0.341061

0.464401

0

0.715859

2.811573

p75

Maximu
m

Median

Skewness

1

0.46405

0.177173

0.644235

0.047681 1.52097

0.905524

1.586593

0.278832 0.531368
0.26740
5
1.019528
0.44008
7
0.901344

0.71237

0.201161

p25
0.25088
5
0.00336
2
0.14723
3
0.15746
8
0.26265
9
0.06001
3
0.10285
7
0.03187
4
0.45689
7

p50

0.180706 0.283716 0.726085
0.18736
0.082268 9
0.598605
0.66333 0.96673
7
6
3.776216

0.180706 1.287323
0.082268 1.469317
0.66333
7
2.729018

Sμ
0.19470
1
0.12842
4.418868 5
0.18792
2.311726 5
3.33315 0.16733
5
6
3.31895 0.27453
9
8
2.59269 0.14819
1
5
4.79768
4
0.110714
4.79686
4
0.10126
12.9714 0.36688

2
8

0
3.48248
1

0

1

0

0.798943

1.638311

5.657279

3.95978

0.182107

0.46405

0.634911
0.18590
0.047681 9
0.49863
0.278832 8

0.26740
5
0.419511
0.44008 0.72443
7
3
0.33982
0.201161 9

3.95978

1
4.46377
3

0.924695

0.620475

Kurtosis
1.99694
6

0.431191
0.58422
2.387783 6

CV
0.49435
5

1.32249
9

2976

0.66364
0.65393
7
0.80169
9

2976

0.67373
0.99475
7
0.67983
1
1.47655
7
0.17996
5

2976

sẽ có giá trị bằng với giá trị của phân vị thứ 1 (hoặc 99). Điều này để làm giảm ảnh hưởng của các số liệu bất thường

20

2976

0.668865 2976

Bảng 1 đã được giản lược tại các phân vị thứ 1 và thứ 99, tức là các giá trị nhỏ hơn (hoặc lớn hơn) phân vị thứ 1 (hoặc 99)
(outliers). Do vậy, các giá trị được giản lược sẽ bằng với giá trị cực tiểu (minimum) hoặc cực đại (maximum).

Obs.

2976
2976

2976
2976
2976
2976


đại diện cho độ lệch trung bình so với giá trị trung bình (mean). CV là hệ số phương sai. Ta thấy độ lệch (skewness) và độ
nhọn (kurtoisis) tương đối thấp. Bên cạnh đó độ lệch trung bình so với giá trị trung bình và trung bị tương tự nhau và mức
độ bất cân xứng thấp. Cho nên chúng ta giả định các biến tuân theo quy luật phân phối chuẩn.

21


Biểu đồ 1 thể hiện dữ liệu bảng gía trị trung bình của địn bẩy (biểu đồ 1a) và cấu trúc tài
sản (biểu đồ 1b).

22

4.2. Kiểm định tính dừng

Bảng 2. Kiểm định tính dừng của các biến trong mơ hình.
Variable
Leverage
Long-term leverage
Short-term leverage
Net PPE
Gross-PPE
Inventories
receivables
Cash
Q Tobin
Net Income

p-value
0.0001
0.0000
0.0000
0.0021
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0006
0.0000

Kiểm định cho thấy kết quả tất cả các chuỗi dữ liệu đều dừng. Như vậy, chúng tơi có thể tiếp tục
thực hiện phân tích hồi quy đối với những chuỗi dừng này, mà không lo sợ gặp phải hiện
tượng hồi quy giả mạo, các kết quả hồi quy tiếp theo là hiệu quả.

4.3. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và tỷ lệ địn bẩy

Bảng 3 trình bày những kết quả đầu tiên về mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và tỷ lệ
đòn bẩy đã được xây dựng trong phương trình (1). Bảng này báo cáo kết quả từ phân tích
hồi quy với biến phụ thuộc là đòn bẩy tại thời điểm t và các biến giải thích như PPE rịng,
PPE gộp được thay thế, hàng tồn kho, khoản phải thu tại thời điểm t-1. Chúng tôi cũng
bao gồm biến Q Tobin, biến chỉ báo Rated (bằng 1 nếu cơng ty có xếp hạng trái phiếu ),
log của thu nhập ròng tại thời điểm t-1 như biến kiểm sốt trong mơ hình (4).

23


Bảng 3. Đòn bẩy và cấu trúc tài sản.
Deep Var: leveraget

Net PPEt-1
Gross PPEt-1
Inventoriest-1
Receivablest-1
Log Tobin’s Qt-1
Ratedt-1
Log net incomet-1
Industry fixed effects
Year-quarter fixed effects
Obs.
Adj.R2
A1
A2

(1)

OLS
Coeff.
0.416310
0.597668
0.229524

p-val
0.0000***
***

0.0000
0.0000***

Yes
Yes
2852
0.200162
0.175066
0.202164

(2)
Panel fixed effects
Coeff.
0.417536

p-val
0.0000***
***

0.583315

0.257457
0.020245
-0.058122
0.009017
Yes
Yes
2852

0.0000
0.0000***
0.0046***
0.0000***
0.0951*

(3)
OLS
Coeff.

p-val

0.123056
0.441991
0.102924

0.0000***
0.0000***
0.0000***

Yes
Yes

2852
0.123124
0.186769
0.211671

0.172566
0.200475

(4)
OLS
Coeff.
0.417536
0.583315
0.257417
0.020245
-0.058122
0.009017
Yes
Yes
2852
0.215387
0.172566
0.200231

p-val
0.0000***
0.0000***
0.0000***
0.0000***
0.0000***

0.0000***

Chúng tôi báo cáo kết quả hồi quy pooled OLS cho dữ liệu bảng với hiệu ứng cố định ngành và thời gian (Mơ hình (1), (3),
(4)) và hồi quy dữ liệu bảng với hiệu ứng cố định ngành (mơ hình (2)). Phân tích dựa trên 124 cơng ty ở Việt Nam giai đoạn
2008-2013. A1 là đại diện cho sai số tuyệt đối trung bình và A2 đại diện cho sai số chuẩn trung bình.
*Hệ số có ý nghĩa thống kê mức 10%
**Hệ số có ý nghĩa thống kê mức 5%
***Hệ số có ý nghĩa thống kê mức 1%

24


Mơ hình (1) cho thấy PPE rịng và các khoản phải thu và hàng tồn kho có hệ số tương
quan dương có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ địn bẩy. Hệ số cho PPE ròng bằng 0.416310,
cho hàng tồn kho bằng 0.597668 và khoản phải thu bằng 0.229524. Ta có ý nghĩa kinh tế
là khi gia tăng PPE rịng từ bách phân vị thứ 25 đến bách phân vị thứ 75 sẽ làm gia tăng
10.9091% = (0.419511-0.157468)* 0.416310 đòn bẩy. Dựa vào bảng ta thấy ý nghĩa kinh
tế của khoản phải thu thấp hơn PPE ròng và thấp hơn hàng tồn kho.
Mơ hình (2) cung cấp kết quả hồi quy dữ liệu bảng cố định thời gian và ngành và xác
nhận những phát hiện cho PPE ròng, hàng tồn kho và khoản phải thu.
Mơ hình (3) đã thay thế PPE rịng sang PPE gộp để kiểm tra tính bền vững của mơ
hình (1) tức PPE tương quan dương với đòn bẩy. Tuy nhiên R2 hiệu chỉnh lại giảm (từ
20.0162% xuống 12.3124%) cho thấy PPE ròng tỏ ra là biến đại diện cho PPE phù hợp
hơn.
Mơ hình (4) được thêm vào các biến kiểm soát (Tobin’Q, biến giả rated và khả năng
sinh lợi). Các hệ số hồi quy của PPE ròng, hàng tồn kho và các khoản phải thu giống với
ở mơ hình (1). Ngồi ra, hệ số của biến rated âm (-0.058122) và hệ số của Tobin’s Q
dương 0.020245) có nghĩa là các doanh nghiệp có thẻ tiếp cận với thị trường chứng
khốn nợ (public debt) có địn bẩy thấp hơn và các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao hơn
có một địn bẩy cao hơn. Kết quả cũng cho thấy khả năng sinh lợi cao hơn sẽ dẫn đến địn

bẩy cao hơn. Bảng 4 trình bày kết quả khi chúng ta thay tổng đòn bẩy thành đòn bẩy ngắn
hạn và dài hạn.

25