Quan hệ giữa rủi ro hiệp moment bậc cao và lợi nhuận cổ phiếu nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán việt nam

2

BO GIAO DUC VA DAO TAO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHÓ HO CHi MINH

À

a
NGUYEN QUOC CHI

QUAN HE GIU'A RUI RO HIEP MOMENT BAC CAO VA LỢI
NHUẬN CỎ PHIẾU - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
TRUONG Og HOC LỔ TP.I£

THU VIEN

Chuyén nganh

: Tai chinh— Ngan tang

Mã số chuyên ngành

: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Người hướng dẫn khoa học:

TS. VÕ XUÂN VINH

Âu

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2014

7

8


TOM TAT LUAN VAN
Luận văn này “Quan hệ giữa rủi ro hiệp moment bậc cao và lợi nhuận cổ
phiếu — Nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là một
nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro hiệp moment bậc cao và lợi nhuận kỳ vọng
danh mục cổ phiếu, trường hợp danh mục tỷ trọng giá trị — value weighted va
trường hợp danh mục tỷ trọng bằng nhau — equal weighted trong các giai đoạn thị
trường khác nhau, sử dụng đữ liệu từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 1/2006 đến 12/2013.
Trong nghiên cứu này, các phần bù đại điện cho yếu tố rủi ro hiệp moment
bậc

cao

bao

gồm

covariance,

coskewness

và

cokurtosis

được

ước

lượng

theo

phương pháp của Lambert & Hubner (2013), một phương pháp khá chặt chẽ giúp
loại bỏ sự tương quan giữa chúng, đây là điểm mạnh của nghiên cứu. Hơn nữa, sử
dụng khung phân tích của Fama & MacBeth (1973) giúp tác giả đánh giá một cách

trực tiếp và hiệu quả ý nghĩa thống kê và kinh tế của các phần bù rủi ro kế trên. Một
điểm quan trọng khi sử dụng phương pháp Fama & MacBeth (1973) mà tác giả
muốn nhấn mạnh là sự cần thiết trong việc phân chia các giai đoạn thị trường khác
nhau, giai đoạn thị trường đi lên (up market) và giai đoạn thị trường đi xuống (down
market), nhằm làm rõ mối quan hệ giữa các beta và lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ

phiếu, tránh sự thiên lệch trong các ước lượng hồi quy, đồng thời thể hiện rõ ràng sự
khác biệt trong độ e ngại rủi ro của nhà đầu tư trong các giai đoạn thị trường khác
nhau.
Kết quả nghiên cứu cho thấy vai trị quan trọng và có ý nghĩa thống kê của
yếu tố rủi ro covariance trong việc giải thích lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu,
cụ thể, phần bù rủi ro covariance có tác động ngược chiều lên lợi nhuận kỳ vọng
danh mục cổ phiếu trong giai đoạn thị trường đi xuống. Ngồi ra, nghiên cứu tìm
thấy sự tác động có ý nghĩa thống kê của yếu tố rủi ro coskewness, cụ thể, phần bù

rủi ro coskewness có tác động ngược chiều lên lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ
phiếu trong giai đoạn thị trường đi xuống. Nghiên cứu khơng tìm thấy sự tác động
có ý nghĩa thống kê của yếu tố rủi ro cokurtosis và các tác động phi tuyến của các

HV: Nguyễn Quốc Chí

Trang iii


aa

=

ine

=

=

==

=

=

=

=

higép moment bac cao covariance, coskewness va cokurtosis lên lợi nhuận kỳ vọng

danh mục cổ phiếu.
Kết quả nghiên cứu này có thể giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về nguồn gốc
hình thành rủi ro, tạo cở sở cho việc lựa chọn mơ hình định giá phù hợp nhằm mang
lại lợi nhuận kỳ vọng hợp lý. Từ kết quả nghiên cứu trên cho phép tác giả khuyến
nghị nên kết hợp thêm các yếu tố rủi ro hiệp moment bậc cao vào mơ hình định giá
cho các nghiên cứu tiếp theo trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời gợi ý
cho hướng nghiên cứu tiếp theo sâu hơn về mô hình định giá có liên quan đến yếu
tố khơng chuẩn trong phân bố xác suất của lợi nhuận danh mục cổ phiếu.
Ghi chú: Một phần trong nội dung của luận văn được tác giả viết thành bài
báo và được đăng trên Tạp chí Phát triển Kinh tế, với trích dẫn: Võ Xuân Vinh &
Nguyễn Quốc Chí (2014), "Quan hệ giữa rủi ro hiệp Moment bậc cao và lợi nhuận.
cỗ phiếu: Nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường VN", Tạp chí Phát triển Kinh tế

(288), 38-54. Nội dung chỉ tiết của Bài báo được tác giả thể hiện ở phần phụ lục.

HV: Nguyễn Quốc Chí

Trang iv


Sa

a

aa

=..

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN.................
0.20 22E125nnn

1.1. Lý do chọn đề tài
1⁄2. Vấn đề nghiên cứu
1.3. Mục tiêu nghiên cứu
1.4. Câu hỏi nghiên cứu
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.6. Ý nghĩa của nghiên cứu

1.7. Kết cấu đề tài

2.1.2.Lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu riêng lẽ trong mơ hình CAPM........ 6
2.2. Mơ hình Fama & French - ba yếu tố

2.3. Mơ hình Carhart — bốn yếu tố
2.4. Các chỉ số đại diện cho yếu tố rủi ro hiệp moment bậc cao.............
..... 11
2.5. Các nghiên cứu trước.........................

14

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..................
.....-.—- 22
3.1. Phương pháp nghiên cứu và mơ hình nghiên cứu.
3.1.1...

Dữ liệu nghiên cứu.....................sony
....

3.1.2.

Thu thập và tính tốn các biến.......................

3.2. Phương pháp nghiên cứu........................ 2222220955
HV: Nguyễn Quốc Chí

22
22

22
26

Trang v


Fe

aa

ai

aS

—=

=

CHƯƠNG 4: KÉT QUÁ VÀ THẢO LUẬN......................-2

222 zEzErzezee
s22 32
65c Sex St SxEx xxx rkerrkrkerre 32
4.1. Danh mục tỷ trọng giá trị.................+.....--¿4.2. Danh mục tỷ trọng bằng nhau..........................22--©cc2ccee+EEEEEEeerrrrrrrrrerre 39

CHƯƠNG 5:'KÉT LUẬN....................
s1 9 1 1112121221127...
....-------2 46
46
-Ÿ........
ca
ma .................... 47
sa.
5.3. Đề xuất,. . . . . . . . . .

eo

2222222222222...

5.4. Hạn chế đề tài. . . . . 2222222222121...

47

48

5.5. Hướng nghiên citu tiép theo .cccccsssessssssssseeseccssssseescssssssessesensssserecsensnees 49

TAI LIEU THAM KHAO.
Phụ lục 1: Chuỗi giá trị ước lượng phần bù rủi ro dai điện cho các yếu tố
hiệp moment bậc cao.

Phụ lục 2: Chuỗi giá trị các hệ số gamma Œr¡) - phương trình M.I..
Phụ lục 3: Chuỗi giá trị các hệ số gamma ¡)

- phương trình M.2..

Phụ lục 4a: Chuỗi giá trị các hệ số gamma (yj) — phương trình M.3 - danh
mục tỷ trọng bằng nhau.....................-.--cccccvEEEErrrrrtrrrttrrrrrrrrrrirrrrrrrrree 73
Phụ lục 4b: Chuỗi giá trị hệ số gamma Œ¡) - phương trình M.3 — đanh mục
Do.

0u nh" +.................

78

Phụ lục 5: Kết quả trung bình các hệ số hồi quy phương trình M.1............ 83
Phụ lục 6a: Kết quả trung bình các hệ số hồi quy phương trình M.2 — danh
mục fỶ trỌnE, B]á fF]. . . . . . . -

-- ¿+ + 5s St 5s St

tt

cv nhưng ng

se re 84

Phụ lục 6b: Kết quả trung bình các hệ số hồi quy phương trình M.2 — danh

mục tỷ trọng bằng nhau.........................- 2++ztS9222EE11112221211111222211212222155ecccE. 85
Phụ lục 7a: Kết quả trung bình các hệ số hồi quy phương trình M.3 — danh

mục tỷ trọng giá trị
Phụ lục 7b: Kết quả trung bình các hệ số hồi quy phương trình M.3 — danh
mục tỷ trọng bằng TÌâU...............

St tk

111811111121111 2111 xe. 87

Phu luc 8: So đồ thiết lập các danh mục mô phỏng trong ước lượng phần bù
rủi ro cho các yếu tố hiệp moment bậc cao.....................---- 5+ 2 2 s+s+sscs+s+z 88

HV: Nguyễn Quốc Chí

Trang vi


Phụ lục 9: Thiết lập 25 danh mục mô phỏng theo yếu tố Size va BM. ...... 92
Phụ lục 10a: Kiểm định nghiệm đơn vị (danh mục tỷ trọng.giá trị)............ 93
Phụ lục 10b: Kiểm định nghiệm đơn vị (danh mục tỷ trọng bằng nhau)..... 94

108)

58000:718.1177...

HV: Nguyễn Quốc Chí

.................

96

Trang vii


DANH MUC BANG BIEU
Bảng 2.1: Bảng ma trận hiệp phương Sai ........................
--- + «+ tt

7

Bảng 2.2: Tổng hợp một số kết quả nghiên cứu trước.................---..----sc++c+s+ 21
Bang 3.1: Số lượng mã cổ phiếu nghiên cứu........................--cccccscccccvveerrrrrrrrrerree 22
Bang 4.1: Mô tả dữ liệu (danh mục tỷ trọng gia tri) oe

eects eeeeseseseseeneneees 32

Bảng 4.2: Hệ số tương quan (danh mục tỷ trọng giá trị).................----.------++ 33
Bang 4.3: Kiểm định nghiệm đơn vị (danh mục tỷ trọng giá trị)...........................-- 34
Bảng 4.4: Kết quả trung bình các hệ số hồi quy (danh mục tỷ trọng giá trị)........... 35
Bang 4.5: Mô tả đữ liệu (danh mục tỷ trọng bằng nhau) .......................---------c-c--- 39
Bảng 4.6: Hệ số tương quan (danh mục tỷ trọng bằng nhau).........................-------+ 40
Bảng 4.7: Kiểm định nghiệm đơn vị (danh mục tỷ trọng bằng nhau)...................... 40

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1: Sơ đồ danh mục ước lượng phần bù rủi cho yếu tố Cokurtosis (Kys)........ 89
Hình 2: Sơ đồ danh mục ước lượng phần bù rủi cho yếu té Covariance (Vs)....... 90
Hình 3: Sơ đồ danh mục ước lượng phần bù rủi cho yếu tố Coskewness (Sy)..... 91

HV: Nguyễn Quốc Chí

Trang viii

DANH MUC TU VIET TAT
AMEX,
BM
CAPM
CKT
Cov
CRSP
CSK
CV
EW
FMB

H
HML
HOSE
JB
KU
Kurt
L
M
M
MC
NASDAQ
NYSE
OLS
RMF
SK
Skew

SMB
TTCK
VW
WML
4 - Moment CAPM

HV: Nguyễn Quốc Chí

American Stock Exchange
Book to Market
Capital Asset Pricing Model
Danh muc Cokurtosis
Phan bit rai ro Covariance
Center For Research In Security Prices
Danh muc Coskewness
Hệ số Covariance

Equal Weighted
Fama and Macbeth
High
High Minus Low
Sở giao dịch chứng khốn Thành phồ Hồ Chí Minh
Jarque - Bera

Hệ số Cokurtosis

Phần bù rủi ro Cokurtosis
Low
.
Medium

Danh mục thị trường - Market
Market Capitalization
Sở giao dịch chứng khoán NASDAQ tại Mỹ
New York Stock Exchange
Ordinary Least Squares
Phần bù rủi ro danh mục thị trường

Hệ số Coskewness

Phần bù rủi ro Coskewness
Small Minus Big
Thị trường chứng khoán
Value Weighted
Winner Minus Loser
Four - Moment Capital Asset Pricing Model

Trang ix


as

STREET
TE

Chuong 1: Gidi thiệu

SS

CHUONG 1: GIOI THIEU
Trong chương này tác giả trình bày khái

quát lý đo lựa chọn đề tài, mục tiêu
nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượn
g và phạm vi nghiên cứu. Tiếp theo, tác
giả
- trình bày ý nghĩa và ứng dụng của nghiên
cứu. Cuối cùng là phần kết cấu của đề tài
nghiên cứu.

1.1...

Lý do chọn đề tài

Các mơ hình định giá tài sản như CAPM
(Capital Asset Pricing Model) của
Sharpe (1964); Lintner (1965) và Mossin
(1966); mơ hình Fama & French (1993);
mơ hình Carhart (1997) đều thừa nhận
mối quan hệ tuyến tính giữa phần bù
rủi ro
và phương sai của lợi nhuận. Mơ hình
CAPM giả định rằng phân bố xác suất
của lợi
nhuận tuân theo quy luật phân phối chuẩ
n — phân phối theo hình quả chng cân.
Điều này hàm ý nhà đầu tư chỉ cần quan
tâm đến hai yếu tố là trung bình và phương
sai của lợi nhuận. Các nghiên cứu gần
đây cho thấy phân bố xác suất của lợi
nhuận
không tuân theo quy luật phân phối chuẩ

n (non — normality) khiến giả định cơ
bản
trong mơ hình CAPM bị thách thức nghi
êm trọng. Ngoài ra, độ e ngại rủi ro được
cho là có liên quan đến sở thích đối với
các moment bậc cao trong phân bố xác
suất
của lợi nhuận (Scott & Horvath 1980).
Bên cạnh đó, kinh nghiệm, khả năng nhận
thức, khả năng đa dang hố được cho
là có tác động đến quyết định của nhà
đầu tư
và lợi nhuận danh mục đầu tư (Korniotis
& Kumar 201 1). Các nghiên cứu của Doan

& ctg. (2010); Kostakis & ctg. (2012) va Lamb
ert & Hubner (2013) cho thấy yếu tố

ri ro covariacne, coskewness va cokurtos
is thật sự có tác động đến lợi nhuận
kỳ
vọng danh mục cổ phiếu và ngay cả đối
với các quỹ đầu tư và các quỹ tương hỗ
như
các nghiên cứu của Adesi & ctg. (2004
); Kat & Miffre (2006); Agarwal &
ctg.
(2008); Moreno & Rodriguez (2009).
Dac biệt, hệ số coskewness và cokurtos
is có

khả năng cung cấp thêm những thông
tin và cách thức mà các quỹ đầu tư ứng
xử
trong giai đoạn thị trường gặp khó khăn.
Tuy nhiên, các nghiên cứu chỉ mới tập
trung ở một số nước có thị trường chứng
khốn phát triển như Anh, Mỹ và Úc.

HV: Nguyễn Quốc Chí

Trang 1


Chương l1: Giới thiệu

Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường mới nỗi và tìm ẩn

nhiều rủi ro, đã có nhiều đề tài nghiên cứu về TTCK Việt Nam, tuy nhiên, còn

nhiều hạn chế, nhất là các nghiên cứu thực nghiệm về mơ hình định giá tài sản có
liên quan đến yếu tố rủi ro hiệp moment bậc cao. Đây chính là lý do và động lực để
tác giả lựa chọn đề tài: “Quan hệ giữa rủi ro hiệp moment bậc cao và lợi nhuận cổ
phiếu — Nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.

1.2.

Vấn đề nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm xem xét yếu tố rủi ro hiệp moment bậc cao bao gồm

covariance, coskewness va cokurtosis trong việc giải thích lợi nhuận kỳ vọng danh

mục cổ phiếu, sử dụng dữ liệu được thu thập từ các cơng ty niêm yết trên Sở giao

dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 1/2006 đến 12/2013.
1.3.

Mục tiêu nghiên cứu
Hướng đề tài nghiên cứu nhằm mục tiêu:
+

So sánh khả năng giải thích của mơ hình CAPM và 4 - Moment CAPM trong
việc xác định lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng

khoán Thành phé Hé Chi Minh — HOSE .
+

Tập trung phân tích chiều hướng tác động của các yếu tố rủi ro covariance,
coskewness va cokurtosis lên lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu.

+

Dựa trên kết quả nghiên cứu đạt được tác giả đưa ra một số khuyến nghị cho
nhà đầu tư và gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo.

1.4.

Câu hỏi nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu trả lời câu hỏi:
+

Mơ hình CAPM và mơ hình 4 - Moment CAPM, mơ hình nào giải thích lợi
nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu tốt hơn?

+

Phần bù rủi ro covariance, coskewness và cokurtosis có tác động cùng, chiều
đến lợi nhuận kỳ vọng đanh mục của cổ phiếu hay không?

HV: Nguyễn Quốc Chí

Trang 2


Chương 1: Gidi thiéu
1.5. _ Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Dữ liệu giá cổ phiếu, các chỉ tiêu tài chính của các cơng ty niêm yết trên Sở

giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh - HOSE và chỉ số VN — Index
được thu thập với tần suất tuần, vào ngày thứ tư hàng tuần, trong giai đoạn từ

1/2006 đến 12/2013. Dữ liệu không bao gồm những công ty tài chính, các quỹ đầu
tư, các cơng ty bị hủy niêm yết, các cơng ty có dữ liệu q khứ không liên tục và
không đủ độ dai di liệu yêu cầu. Dữ liệu có cấu trúc dữ liệu chéo và đữ liệu chuỗi
thời gian.
1.6.

Ý nghĩa của nghiên cứu
Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng về mặt lý luận và thực tiễn.
Về mặt lý luận: nghiên cứu bổ sung thêm điểm sáng mới về mối quan hệ

giữa các hiệp moment bậc cao và lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu. Nghiên
cứu là tài liệu tham khảo mang tính khoa học cho các nghiên cứu tiếp theo.
Về mặt thực tiễn: kết quả nghiên cứu giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về nguồn
gốc hình thành rủi ro, tạo cở sở cho việc lựa chọn mơ hình định giá phù hợp nhằm
mang lại lợi nhuận kỳ vọng hợp lý.

1.7.

Kết cấu đề tài
Đề tài nghiên cứu được trình bày thành 5 chương:
+

Chương 1: Giới thiệu. Trong chương này tác giả trình bày khái quát lý do lựa
chọn để tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi
nghiên cứu. Tiếp theo, tác giả trình bày ý nghĩa và ứng dụng của nghiên cứu.
Cuối cùng là phần kết cấu của đề tài nghiên cứu.

+

Chương 2: Cơ sở lý thuyết. Trong chương này tác giả trình bày cơ sở lý

thuyết nền tảng cho mơ hình nghiên cứu. Trước tiên, tác giả giới thiệu khái
qt các mơ hình định giá tài sản truyền thống như CAPM, Fama & French
(1993) và Carhart (1997). Phần tiếp theo, tác giả trình bày các chỉ số đại diện
cho rủi ro hiệp moment bậc cao và cách thức ước lượng chúng. Cuối cùng,
tác giả tiến hành tổng hợp, đánh giá các nghiên cứu trước quan trọng có liên

HV: Nguyễn Quốc Chí

Trang 3

Chương 1: Gidi thiéu
quan đến mối quan hệ giữa rủi ro hiệp moment bậc cao và lợi nhuận kỳ vọng
danh mục cổ phiếu, quỹ đầu tư và quỹ tương hỗ.
+

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chương này tác giả
trình bày phương pháp nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên
cứu. Trước tiên, tác giả trình bày phương thức thu thập các dữ liệu nghiên

cứu, phương thức ước lượng các biến và các phan bù rủi ro. Tiếp theo, tác
giả trình bày phương pháp nghiên cứu và mơ hình nghiên cứu. Sau cùng, là
các giả thuyết và phương pháp kiểm định các giả thuyết trong mơ hình
nghiên cứu.
+

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Trong chương này tác giả trình
bày kết quả hồi quy lợi nhuận kỳ vọng các nhóm danh mục cổ phiếu được
mơ phỏng theo tiêu chí quy mơ vốn hóa (Size) và BM, sử dụng mơ hình hồi
quy CAPM,

4 — Moment

CAPM,

ap dung khung phan tich cha Fama

&

MacBeth (1973) cho trường hợp danh mục tỷ trọng giá trị — value weighted

và trường hợp đanh mục tỷ trọng bằng nhau — equal weighted. Tiép theo, tac
giả tiến hành phân tích các hệ số hồi quy, từ đó làm cơ sở đánh giá tác động
của các yếu tố rủi ro hiệp moment bậc cao lên lợi nhuận kỳ vọng danh mục
cổ phiếu, đồng thời kiểm định các giả thuyết nghiên cứu HI, H2, H3.
+

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị. Trong chương này tác giả trình bày kết
luận, hàm ý và một số hạn chế trong nghiên cứu. Dựa trên kết quả nghiên
cứu đạt được tác giả đưa ra một số khuyến nghị cho nhà đầu tư và sau cùng
là phần gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo.

HV: Nguyễn Quốc Chí

Trang 4


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

CHUONG 2: CO SO LY THUYET
Trong chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết nền tảng cho mơ hình
nghiên cứu trong luận văn. Trước tiên, tác giả giới thiệu khái quát các mô hình định

giá tài sản truyền thống như CAPM, Fama & French (1993) và Carhart (1997).
Phần tiếp theo, tác giả trình bày các chỉ số đại diện cho rủi ro hiệp moment bậc cao
và cách thức ước lượng chúng. Cuối cùng, tác giả tiến hành tổng hợp, đánh giá các
nghiên cứu trước quan trọng có liên quan đến mối quan hệ giữa rủi ro hiệp moment
bậc cao và lợi nhuận kỳ vọng danh mục cỗ phiếu, quỹ đầu tư và quỹ tương hỗ.
2.1.

Mơ hình định giá tai sin CAPM
Dựa trên các nghiên cứu của Markowitz (1952) về lý thuyết danh mục đầu tư

hiện đại Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin (1966) đã nghiên cứu và phát triển
mơ hình định giá tài sản vốn CAPM

(Capital Asset Pricing Model), mơ hình cho

- phép xác định lợi nhuận kỳ vọng cho tài sản rủi ro bat ky. CAPM

dua ra các giả

định nhằm đơn giản hoá thực tế. Theo CAPM, danh mục thị trường là nhân tố quan
trọng và quyết định đến lợi nhuận của các tài sản rủi ro. Khi đó, lợi nhuận tài sản rủi
ro có thê viết như một hàm của lợi nhuận tài sản phi rủi ro (risk - free rate) và beta
của tài sản rủi ro đó với danh mục thị trường. Mơ hình được viết như sau:

EQ) =", + BL ECw)-r |

(a1

trong đó:
+

E()

: lợi nhuận kỳ vọng tài sản ¡.

+

or

: lợi nhuận tài sản phi rủi ro.

+

E(,,) : lợi nhuận kỳ vọng danh mục thị trường M.

+8

: hệ số ước lượng beta của tài sản ¡ với danh mục thị trường M.

HV: Nguyễn Quốc Chí

Trang 5


SS

—

Chuong 2: Co sé ly thuyét

oer

. Cac gia thiét cia mé hinh CAPM
Các giả thiết trong mé hinh CAPM (Bodie & ctg. 2010)
:
Có nhiều nhà đầu tư, mỗi nhà đầu tư riêng lẽ có tài sản là

rất nhỏ so với tổng
tài sản của toàn bộ thị trường. Nhà đầu tư là người nhận
giá, các giao dịch
của họ không tác động đến giá cổ phiếu.
Chu kỳ đầu tư là như nhau.
Việc đầu tư được giới hạn đối với một số tài sản tài chính
được giao dịch
cơng khai như trái phiếu hay cổ phiếu và có thể đi vay hoặc
cho vay ở mức

lãi suất phi rủi ro. Giả định này cho phép các nhà đầu tư có thể đi
vay hoặc

cho vay với bắt kỳ số lượng nào ở mức lãi suất phi rủi ro
cố định.

+ Nhà đầu tư không phải trả thuế thu nhập hay chỉ phí khi thực hiện
giao dịch.

+_

Cá nhà đầu tư là những người có lý trí, lựa chọn danh mục
đầu tư tối ưu theo
tiêu chí trung bình và phương sai, nghĩa là, các nhà đầu
tư tối ưu hoá danh
mục theo mơ hình Markowitz. Với ngụ ý rằng: phân phối
của tỷ suất lợi
nhuận tuân theo quy luật phân phối chuẩn và hàm hữu dụng
của nhà đầu tư là

hàm bậc hai.

Tất cả các nhà đầu tư có cùng phương pháp phân tích cổ
phiếu và cùng quan
điểm về tình hình kinh tế. Có cùng kết quả ước lượng phân
phối xác suất của
các dòng tiền trong tương lai thu được từ việc đầu tư vào
cổ phiếu, nghĩa là,

đối với bất kỳ tổ hợp giá cổ phiếu nào, các nhà đầu tư đều tạo ra
cùng một

danh sách đầu vào để ứng dụng vào mơ hình Markowitz.
Với giá cổ phiếu và
lợi nhuận phi rủi ro cho trước, tất cả nhà đầu tư đều sử dụng
cùng một mức
lợi nhuận kỳ vọng và ma trận hiệp phương sai của lợi nhuận
cổ phiếu để tạo
ra đường biên hiệu quả và danh mục đầu tư có rủi ro tối
ưu duy nhất. Giả

định

này

thường

được

gọi

là kỳ

vọng

đồng

nhất

expectations.

- homogeneous

2.1.2. Lợi nhuận kỳ vọng cỗ phiếu riêng lẽ trong mơ
hình CAPM.
Theo Bodie & ctg. (2010), mơ hình CAPM được xây dựng
dựa trên nhận

thức cho rằng phần bù rủi ro của mỗi tài sản được xác định dựa trên
sự đóng góp
HV: Nguyén Quéc Chi

=

es

Trang 6


Chuong 2: Co sé ly thuyét

của tài sản đó vào rủi ro của danh mục tổng thể, danh mục thị trường M. Rủi ro
danh mục là vấn đề mà nhà đầu tư quan tâm và là yếu tố quyết định.đến phần bù rủi
ro yêu cầu của nhà đầu tư, với giả định rằng, tắt cả các nhà đầu tư đều sử dụng cùng
một danh sách đầu vào, tức là cùng ước lượng lợi nhuận kỳ vọng, phương sai và
hiệp phương sai.
Rủi ro của việc nắm giữ chứng khoá i, sẽ được ước lượng thông qua hiệp
phương sai của cổ phiếu ¡ với danh mục thị trường M. Trước tiên, cần tính tốn
phương sai của danh mục thị trường. Phương sai của danh mục thị trường M, bao
gồm n

cổ phiếu, được xác định trong ma trận hiệp phương sai như sau:

Bảng 2.1: Bảng ma trận hiệp phương sai
Tỷ trọng danh muc

W,

W;

we

Wi

we

Wa

W,

Covf(r,rị) | Cov(,rị)

we

Covf(r,ri)

wee

Cov(r,rn)

W¿

Covf(;,rị) | Cov(r2,r2)

wee

Covf(„r;)

wee

Covf(r;,rn)

W;

Cov(r,rị) | Cov(r;rạ)

wee

Cov(r,.r,)

wee

Cov(r,rn)

Wi,

Cov(rn,ri) | Cov(rn,ra)

"

Cov(n,r;)

we

Cov(rn.rn)

Sự đóng góp của cổ phiếu ¡ đến phương sai của danh mục thị trường M được

thể hiện bằng các hiệp phương sai của cỗ phiếu ¡ với mỗi cổ phiếu có trong danh
mục thị trường M. Nói cách khác, đóng góp của cổ phiếu ¡ vào phương sai (rủi ro)
của danh mục thị trường M là: w¡xCovf(¡rw). Sự dóng góp của cổ phiếu ¡ vào phần
bù rủi ro của danh mục thị trường M là: w;x[E(r;) - rr]. Khi đó, tỷ lệ phần bù trên rủi

ro — (reward — to - risk) của cổ phiếu ¡ có thể được xác định như sau:
w,x[EŒ;)~r;] _ [EữŒ,)-r;]
1w, xCov(,r ) - Cov(,,r
)

(2.2)

Lợi nhuận của danh mục thị trường M được viết như sau:

T= doce XT

HV: Nguyén Quéc Chi

(2.3)

Trang 7


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Với n: là số cổ phiếu có trong danh mục. Khi đó hiệp phương sai của cổ
phiếu ¡ với danh mục thị trường M là:
CovÉ,,n„)= Cov0;,3w,r+) = Siw, Covysry)

fal

fal

(2.4)

Danh mục thị trường là danh mục có phần bù rủi ro 1a: E(ry) - rr và phương
sai la oy. Khi đó, tỷ lệ phần bù trên rủi ro — (reward — to — risk) của danh mục thị
trường được xác định như sau:
Eứw)—r;

oy

(2.5)

Tỷ lệ phần bù trên rủi ro này được gọi là giá thị trường của rủi ro — market
prise of risk, bởi vì nó xác định mức lợi nhuận tăng thêm mà nhà đầu tư yêu cầu
trên mỗi đơn vị rủi ro của đanh mục.
Một nguyên lý căn bản về trạng thái cân bằng của tất cả các khoản đầu tư là
tỷ lệ phần bù trên rủi ro của chúng phải bằng nhau. Nếu tỷ lệ phần bù trên rủï ro của
danh mục này tốt hơn danh mục khác, các nhà đầu tư sẽ tái phân bổ lại danh mục,
đều này sẽ gây áp lực đến giá của các cổ phiếu cho đến khi tỷ lệ phần bù trên rủi ro
của chúng cân bằng. Do đó, tỷ lệ phần bù trên rủi ro — (reward — to — risk) của cổ
phiếu ¡ với đanh mục thị trường M sẽ bằng nhau:
kự,)~r;
Cov(r

_ Eứw)—r;

ry) 7

On

2.6)

Bề xIE0)=1]r,

G2)

hay
E(r)-

= Col 7w)
————x[EŒ,

Cov ty).
trong đó, ———: đo lường tỷ lệ đóng góp của cổ phiếu ¡ vào phương sai
o

M

của danh mục thị trường M và được gọi là hệ số beta, ký hiệu là 8. Beta được dùng
để đo lường mức độ nhạy cảm của cổ phiếu ¡ với sự thay đổi của danh mục thị

HV: Nguyễn Quốc Chí

Trang 8


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
trường, hay còn gọi là thước đo rủi ro của một cổ phiếu trong sự tương quan với
danh mục thị trường M. Khi đó phương trình (2.7) được viết lại như sau:
#Œi)~r

=8, x[EŒy)~r;]

hay EứŒ,) =rr+ 8.x[EữŒy) _r]

(2.8)

Phương trình (2.8) chính là mơ hình CAPM. Là mơ hình nổi tiếng và là nền
tảng phát triển cho hầu hết các mơ hình định giá sau này. Tuy nhiên, do đơn giản

hoá nhiều giả định phi thực tế nên mơ hình CAPM bộc lộ nhiều thiếu sót, khiến mơ
hình khơng thể giải thích được các hiện tượng bat thường trong thị trường, cũng

như những hiệu ứng mang tính đặc trưng của doanh nghiệp. Đây cũng là nguyên
nhân dẫn đến sự ra đời của các mơ hình đa tố sau này.
2.2.

Mơ hình Fama & French - ba yếu tố
Tiếp tục, nhằm bổ sung những thiếu sót mà mơ hình CAPM chưa làm được,

thông qua các nghiên cứu thực nghiệm với dữ liệu nghiên cứu là các cổ phiếu được
niêm yết trên thị trường chứng khoán NYSE, AMEX,

NASDAQ

trong giai đoạn

1962 — 1989, Fama & French (1992) chỉ ra rằng yếu tố quy mô công ty (Size), hệ số
BM (chỉ số thư giá trên thị giá) là hai yếu tố làm gia tăng một cách đáng ké kha
năng giải thích lợi nhuận của cổ phiếu và sự thay đổi tỷ suất lợi nhuận trung bình
trên TTCK

Mỹ, trong giai đoạn nghiên cứu. Theo đó, Fama & French (1993) đề

xuất mơ hình định giá tài sản vốn bao gồm ba yếu tố, cụ thể là biến quy mô (Size),

hệ số BM (chỉ số thư giá trên thị giá) và chỉ số thị trường. Mơ hình được viết như
Sau:
Kary, Sat Bu [ry -r„] + BisyeSMB + Bing

ML

(2.9)

trong đó:
+_z: lợi nhuận của cổ phiếu ¡.
+

r„:

lợi nhuận của danh mục thị trường.

+

r„: lợi nhuận của tài sản phi rui ro.

+

SMEB: là chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu của các cơng ty có
quy mơ nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu của các cơng ty có quy mơ
lớn.

HV: Nguyễn Quốc Chí

Trang 9


aa

+

HML:

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

là chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cỗ phiếu của các cơng ty có

BM cao so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu của các cơng ty có BM thấp.
+:
+

sp:

là hệ số nhạy cảm, tương ứng với các yếu tố kể trên.

ø: hệ số chặn. Theo đó, nếu các yếu tố trên có thể giải thích tồn bộ lợi

nhuận của cổ phiếu thì hệ số chặn sẽ bằng không.
Theo Fama & French (1993) mô hình ba yếu tố có tính ưu việc hơn mơ hình

CAPM vì khả năng giải thích lợi nhuận của yếu tố quy mơ (Size) và tỷ số BM mà
mơ hình CAPM chưa làm được.

2.3.

Mơ hình Carhart— bốn yếu tố
Yếu tế thứ tư được thêm vào nhằm kiểm soát hành vi lợi nhuận cổ phiếu, gọi

là yếu tố momentum. Dựa trên nghiên cứu của Jegadeesh & Titman (1993) về xu
hướng của lợi nhuận cổ phiếu, nghiên cứu cho rằng xu hướng tăng giá hay giảm giá
của cổ phiếu trong quá khứ có thể tiếp tục kéo dài trong vài tháng tiếp theo. Từ
nghiên cứu trên, Carhart (1997) kết hợp yếu tố momentum vào mơ hình ba yếu tố
nhằm đánh giá hiệu quả hoạt động của các quỹ tương hỗ. Kết quả nghiên cứu cho

thấy, phần lớn hiệu quả hoạt động thực tế của các quỹ đầu tư có thể được giải thích
thơng qua xu hướng của thị trường. Qua đó Carhart (1997) đề xuất ba quy tắc quan
trọng cho nhà đầu tư quỹ tương hỗ: một là - tránh tham gia vào các quỹ có hiệu quả
hoạt động liên tục xấu; hai là - quỹ đầu tư có lợi nhuận cao năm vừa rồi sẽ có lợi
nhuận kỳ vọng cao hơn vào năm tiếp theo, nhưng không phải là năm tiếp sau đó; ba
là — chỉ phí giao địch, chỉ phí đầu tư, chỉ phí theo dõi có tác động ngược chiều làm
giảm hiệu quả hoạt động các quỹ đầu tư.
Việc

kết hợp

mơ

hình

Fama

&

French

(1993)

ba yếu

tố với

yếu

tố

momentum trở thành mơ hình bốn yếu tố, mơ hình này được sử dụng phổ biến trong
việc xác định hiệu quả hoạt động bất thường của các danh mục đầu tư cỗ phiếu.
Trong mơ hình Carhart (1997) yếu tố momentum đươc đo lường bằng chênh lệch
giữa lợi nhuận trung bình của danh mục cổ phiếu có lợi nhuận cao nhất so với

lợi

nhuận trung bình của danh mục cỗ phiếu có lợi nhuận thấp nhất trong nam liền kề.

Mơ hình được viết như sau:
HV: Nguyễn Quốc Chí

Trang 10


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
r

i

—1, =a + By [ry — ry | + BisweSMB + Biyyg HML + Biyyg WML

(2.10)

trong do:
+

WML: là chênh lệch giữa lợi nhuận trung bình của danh mục cỗ phiếu có lợi
nhuận cao nhất so với lợi nhuận trung bình của danh mục cổ phiếu có lợi

nhuận thấp nhất trong một năm liền kể.

+

2.4.

Biwni : hé số nhạy cảm của yêu tô momentum.

Các chỉ số đại diện cho yếu tố rủi ro hiệp moment bậc cao.
Các

chỉ số đại diện

covariance, coskewness

cho

rủi ro rủi ro hiệp

và cokurtosis

của cổ phiếu

moment

bậc

¡ với danh mục

cao

bao gồm

thị trường M

(Lambert & Hubner 2013).
Theo Lambert & Hubner (2013) khi lợi nhuận kỳ vọng danh mục cổ phiếu có
phân bố xác suất tuân theo quy luật phân phối chuẩn thì trung bình (mean) và
phương sai (variance) đủ để giải thích các đặc trưng trong phân phối này. Tuy
nhiên, khi phân bố xác suất không tuân theo quy luật phân phối chuẩn, các nhà đầu
tư cần quan tâm thêm đến yếu tố rủi ro coskewness và cokurtosis. Các yếu tố rủi ro

này có thể giúp nhà đầu tư đánh giá một cách chính xác và hiệu quả hơn lợi nhuận
kỳ vọng danh mục cổ phiếu. Ngồi ra yếu tố rủi ro coskewness và cokurtosis có thể
cung cấp thêm những thông tin cần thiết cho nhà quản lý, nhà điều hành, giúp việc
quản lý, điều hành và phân bổ danh mục dau tu một cách hiệu quả hơn.
Phương thức tính các chỉ số rủi ro hiệp moment bậc cao được trình bày như

sau:
Covariance - hiép phuong sai: là thước đo mức độ dao động cùng nhau của
hai biến theo thời gian. Hiệp phương sai của cổ phiếu ¡ với danh mục thị trường M
được tính như sau:

Š'[Œ, -7)0, -đ2)]
n-1

(2.11)

trong đó:

HV: Nguyễn Quốc Chí

Trang II


Chuong 2: Co sé ly thuyét
+

r,: loinhuan cia cổ phiếu ¡ ở tuần t.

+

z„: lợi nhuận của danh mục thị trường M ở tuần t.

+

rt lợi nhuận trung bình của cổ phiếu i trong kỳ quan sát.

+

ry! lợi nhuận trung bình của danh mục thị trường M trong kỳ quan sát.
Coskewness là một phương pháp đo lường thống kê dùng để đo lường tính

đối xứng trong phân phối xác suất của biến này so với biến khác. Trong tài chính,
coskewness có thể sử dụng để bổ sung cho hiệp phương sai khi ước lượng rủi ro.
Thơng thường, coskewness được tính toán dựa vào dữ liệu lịch sử của giá cổ phiếu
(xem như biến thứ nhất) và giá lịch sử của danh mục thị trường M (xem như biến
thứ hai). Harvey & Siddique (2000) cho rằng, trong điều kiện các yếu tố khác không
đổi, nhà đầu tư e ngại rủi ro mong muốn một hệ số coskewness duong (positive
coskewness - lệch phải). Điều này hàm ý xác suất lợi nhuận của cỗ phiếu này cao

hơn xác suất lợi nhuận của danh mục thị trường M. Do đó, một danh mục cổ phiếu
có hệ số eoskewness âm sẽ có mức lợi nhuận kỳ vọng cao hơn do phải chịu nhiều
rủi ro hon va ngugc lai. Theo Harvey & Siddique (2000) va Kostakis & ctg. (2012)
hệ số coskewness (systematic kewness) của cổ phiếu ¡ với danh mục thị trường M
được tính theo cơng thức sau:

SK,

[ s, TH

"ele

2.12)

trong đó:
+

Sit = Tie — 0; — BiŒM,¿): được xem là phần dư (residual) của phương trình hồi
quy giữa lợi nhuận vượt mức của cỗ phiếu ¡ so với lợi nhuận vượt mức của
danh mục thị trường M trong kỳ quan sát.

+

eu„: được tính bằng lợi nhuận của danh mục thị trường M ở tuần t trừ đi lợi
nhuận trung bình của danh mục thị M trường trong kỳ quan sát.

+

r¡: là lợi nhuận vượt mức của cổ phiếu ¡ ở tuần t.

+

rụ„: là lợi nhuận vượt mức của danh mục thị trường M ở tuần t.

+

-ơ, Bị: là hệ số hồi quy của Ti, Vi

HV: Nguyễn Quốc Chí

rs trong ky quan sat.
Trang 12