Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN tt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

----------

TĨM TẮT LUẬN ÁN
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 9.34.02.01
TÁC ĐỘNG CỦA SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRONG CỘNG ĐỒNG KINH TẾ ASEAN

NCS: Trẩm Bích Lộc
Mã NCS: 010121160011
Giảng viên hướng dẫn: TS. Nguyễn Văn Thuận
TS. Ngơ Văn Tuấn

TP.HỒ CHÍ MINH, NGÀY 27 THÁNG 05 NĂM 2022


1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
1.1. Vấn đề nghiên cứu và tính cấp thiết đề tài
Cấu trúc vốn là một trong những chủ đề thu hút sự quan
tâm không chỉ những nhà nghiên cứu học thuật mà còn cả
những người làm chính sách trong nhiều thập kỷ qua; ngun
nhân vì cấu trúc vốn là một trong những yếu tố then chốt giúp
tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn, gia tăng giá trị doanh nghiệp

góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Bên cạnh đó, thị trường
tài chính (TTTC) là nơi tổng hòa các quan hệ cung cầu về vốn.
Vai trị cốt yếu của TTTC là khơi thơng các nguồn tài trợ, giúp
hoạt động tài chính doanh nghiệp (liên quan đến các quyết định
như: số lượng vốn cần huy động và những loại chứng khoán
nào cần phát hành để tài trợ cho các hoạt động) được tiến hành
thuận lợi.
Thực tế cho thấy có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm
liên quan đến cấu trúc vốn, song hầu hết nghiên cứu chỉ chú
trọng đến tác động của những nhân tố nội tại trong doanh
nghiệp đến cấu trúc vốn, hoặc tác động của cấu trúc vốn đến
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp mà ít quan tâm đến tác động
của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn. Trong khi vai trò của
TTTC là rất quan trọng vì sẽ cung cấp thêm nhiều hình thức
huy động vốn để doanh nghiệp lựa chọn, sự phát triển TTTC
giúp giảm tình trạng thơng tin bất cân xứng, từ đó giảm chi phí
huy động vốn, giảm vấn đề đại diện... nên sẽ có tác động nhất
định đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Bên cạnh đó, những
nghiên cứu trước đưa ra các kết quả hỗn hợp và khơng có lý
thuyết duy nhất nào có vẻ thích hợp trong việc giải thích sự lựa
chọn cấu trúc vốn. Mặc dù, vấn đề đã được nghiên cứu đối với


2
cả các nước phát triển và đang phát triển, nhưng sự mơ hồ có vẻ
nghiêm trọng hơn nhiều đối với các nước đang phát triển.
Ngun nhân là vì vai trị của thị trường vốn phát triển và đang
phát triển có thể khác nhau đối với việc lựa chọn cấu trúc vốn
doanh nghiệp; môi trường pháp lý và thể chế của các nước phát
triển khá giống nhau, thì mơi trường của các thị trường mới nổi

có sự khác biệt đáng kể. Do đó, những khác biệt này có thể giải
thích sự mâu thuẫn trong các phát hiện từ những quốc gia mới
nổi (Wald, 1999; Yarba và Guner, 2019; Yadav, Pahi và
Gangakhedkar, 2019). Chính vì vậy, việc nghiên cứu các yếu tố
tác động đến sự lựa chọn cấu trúc vốn ở các nền kinh tế phát
triển có thể khơng khái qt được đối với các nền kinh tế mới
nổi (đang phát triển), vốn có cơ sở hạ tầng tài chính, mức độ mở
cửa thể chế và mức độ phát triển thị trường vốn khác nhau rõ rệt
(Machokoto, Areneke và Ibrahim, 2020). Đồng thời, lược khảo
các nghiên cứu trước cho thấy, dù các nghiên cứu thực nghiệm
nói chung đang gia tăng ở các nước đang phát triển, song vẫn
cịn rất ít các nghiên cứu được thực hiện ở khu vực ASEAN
(Phooi, Rahman và Sannacy, 2017).
Chính vì vậy, đề tài “Tác động của sự phát triển thị
trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết
trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN” đã được chọn nghiên cứu
nhằm xác định và đo lường tác động của sự phát triển TTTC
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết tại các
quốc gia đang phát triển trong khối AEC.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu tác động
của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm


3
yết tại các quốc gia đang phát triển trong khối AEC; từ đó, đề ra
một số giải pháp giúp những nhà làm chính sách có căn cứ đề ra
quy định và cách thức điều hành TTTC phù hợp hơn.
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, luận án cần đi
tìm lời giải cho các câu hỏi: (1) Sự phát triển TTTC có tác động

đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong khối AEC?
(2) Tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các
doanh nghiệp niêm yết trong khối AEC liệu có thay đổi khi chất
lượng thể chế quốc gia có sự chênh lệch khơng? (3) Giải pháp
nào thúc đẩy sự phát triển TTTC để tạo thuận lợi cho các doanh
nghiệp trong việc huy động vốn bên ngồi, cũng như duy trì hay
điều chỉnh cơ cấu vốn về mức hợp lý để thúc đẩy nền kinh tế
phát triển?
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu và tìm ra câu trả lời phù hợp
nhất cho các câu hỏi nghiên cứu, luận án sử dụng phương pháp
hồi quy trên dữ liệu bảng (panel data) dưới sự hỗ trợ của phần
mềm Stata để xử lý và phân tích dữ liệu, qua đó xem xét sự tác
động của các biến độc lập lên cấu trúc vốn doanh nghiệp và
kiểm định các giả thuyết đặt ra.
Quy trình nghiên cứu của luận án được đề xuất trên cơ sở
kế thừa các nghiên cứu trước về cơ sở lý thuyết, phương pháp
tiếp cận và các biến trong nghiên cứu thực nghiệm.
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Sự tác động của phát triển TTTC
đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong AEC; chiều
hướng và độ lớn tác động.


4
Phạm vi nghiên cứu: Đề tài lựa chọn nghiên cứu các quốc
gia đang phát triển trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC).
Cụ thể, số liệu nghiên cứu được thu thập tại 5 nước trong nội
khối AEC, gồm: Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và
Việt Nam; bốn nước gồm Brunei, Campuchia, Lào và Myanmar

khơng được đưa vào nghiên cứu vì TTCK tại các nước này chỉ
mới thành lập trong giai đoạn gần đây nên không đầy đủ dữ
liệu; Singapore cũng bị loại ra khỏi mẫu vì đây là thị trường
phát triển. Đồng thời, các quốc gia đang phát triển trong khu
vực AEC cũng có sự phát triển khác nhau nếu phân loại dựa
trên thu nhập bình quân đầu người hay sự phát triển TTCK theo
FTSE Russel; nên kết quả nghiên cứu sẽ khách quan và đáng tin
cậy hơn. Giai đoạn nghiên cứu được lựa chọn là từ 2010 đến
2020 để đảm bảo thời gian nghiên cứu là đủ dài và tránh sự tác
động của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu 2007 – 2008.
1.5. Điểm mới đề tài
Đóng góp về mặt khoa học: Hầu hết các nghiên cứu hiện
nay chủ yếu tập trung xem xét tác động của các yếu tố nội tại
doanh nghiệp, vĩ mô nền kinh tế, sự phát triển tài chính nói
chung hoặc sự tác động của hệ thống pháp luật đến cấu trúc
vốn; rất ít nghiên cứu phân tích riêng lẻ tác động của sự phát
triển TTTC đến cấu trúc vốn, nên các biến đo lường sự phát
triển TTTC trong các nghiên cứu trước là chưa thật sự đầy đủ
và bao quát các khía cạnh cần được xem xét. Đồng thời, tuy có
khá nhiều nghiên cứu đa quốc gia về các vấn đề trên, nhưng các
nghiên cứu đó khơng có hoặc chỉ có một số nước riêng lẻ trong
khối AEC. Chính vì vậy, đề tài sẽ bổ sung thêm bằng chứng
thực nghiệm về tác động sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn


5
của năm nước đang phát triển trong khu vực AEC giai đoạn
2010 – 2020. Bên cạnh đó, một số nghiên cứu trước cho rằng sự
phát triển TTTC phụ thuộc vào chất lượng thể chế quốc gia, do
đó sau khi kiểm sốt yếu tố này thì rất có thể sự phát triển

TTTC sẽ không tác động đến các quyết định tài chính của
doanh nghiệp (Kirch và Terra, 2012; Tresierra và Reyes, 2018).
Chính vì vậy, chất lượng thể chế quốc gia sẽ được đưa vào xem
xét để kết quả nghiên cứu đáng tin cậy và cung cấp cái nhìn
tồn diện hơn.
Đóng góp về mặt thực tiễn: Kết quả nghiên cứu sẽ giúp
những nhà quản trị doanh nghiệp và những nhà làm chính sách
hiểu rõ hơn chiều hướng cũng như mức độ tác động của các yếu
tố đại diện sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn, từ đó đề ra
những giải pháp và chính sách thúc đẩy sự phát triển TTTC
nhằm giúp doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn về mức hợp
lý, giúp doanh nghiệp phát triển và thúc đẩy tăng trưởng kinh
tế.
1.6. Kết cấu đề tài
Ngoài phần mở đầu, kết luận và một số phụ lục, luận án
kết cấu 5 chương, gồm:
Chương 1: Tổng quan đề tài
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu liên quan
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách.


6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU
LIÊN QUAN
2.1. Cơ sở lý thuyết
Luận án đã lược khảo các cơ sở lý thuyết có liên quan
như: Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu, ưu nhược
điểm của tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần, cách đo lường cấu trúc

vốn; những lý thuyết nền tảng có liên quan đến cấu trúc vốn
như lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết M&M, lý thuyết
đánh đổi, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết trật tự phân hạng
và lý thuyết thời điểm thị trường. Từ các lý thuyết nền tảng đó,
luận án đã tổng hợp các yếu tố vi mô tác động đến cấu trúc vốn
doanh nghiệp, gồm: Quy mơ doanh nghiệp, tính chất tài sản (tỷ
lệ tài sản cố định trên tổng tài sản), khả năng sinh lời, cơ hội
tăng trưởng và lá chắn thuế.
Tiếp đó, luận án tổng hợp các cơ sở lý thuyết liên quan
đến TTTC (như khái niệm, chức năng, cách phân loại) và sự
phát triển TTTC nói chung, cũng như tách ra làm hai thị trường
cấu thành gồm thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu; các
chỉ số đo lường sự phát triển TTTC; và phân tích tác động của
sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Bên cạnh
đó, chất lượng thể chế quốc gia cũng được đưa vào xem xét, vì
theo La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifervà Vishny (2000) thì
sự phát triển TTTC có thể là kết quả của việc bảo vệ nhà đầu tư
tốt hơn (nhờ vào khuôn khổ thể chế, quyền tài sản,…); và nếu
phát triển TTTC chỉ đơn giản là kết quả của việc bảo vệ nhà đầu
tư tốt hơn, thì sau khi kiểm sốt chất lượng của việc bảo vệ nhà
đầu tư, phát triển TTTC sẽ không tác động đến các quyết định
tài chính doanh nghiệp (Kirch và Terra, 2012; Tresierra và


7
Reyes, 2018). Do đó, chất lượng thể chế quốc gia được cân
nhắc để đảm bảo kết quả nghiên cứu đáng tin cậy.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đề tài
Để có cái nhìn tổng quan về các nghiên cứu trước, luận
án đã tham khảo nghiên cứu tổng hợp của Kumar, Colombage

và Rao (2017) dựa trên 167 bài báo nghiên cứu về các yếu tố
quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp được đăng trên nhiều tạp
chí trong 40 năm (từ 1972 đến 2013). Những phát hiện chính
của Kumar và ctg (2017) cho thấy: Những nghiên cứu về các
yếu tố quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp thì có rất nhiều và
đã khá đầy đủ tại các nền kinh tế phát triển; song tại các thị
trường mới nổi thì vấn đề này chưa được xem xét một cách đầy
đủ vì thị trường vốn và chứng khốn ở các thị trường mới nổi
tương đối kém hiệu quả và không đầy đủ so với các thị trường
phát triển, điều này khiến cho các quyết định tài chính khơng
đầy đủ và có sự bất thường, nên vẫn còn nhiều khoảng trống
cho cả nghiên cứu thực nghiệm và khảo sát. Đồng thời, phần
lớn các tài liệu chỉ nghiên cứu ở cấp độ doanh nghiệp, tác động
của địn bẩy đối với các ngành cơng nghiệp và quốc gia khác
nhau vẫn chưa được kiểm tra một cách đầy đủ. Nghiên cứu của
Kumar và ctg (2017) là tiền đề quan trọng để tác giả chọn lọc
các nghiên cứu trong và ngồi nước có liên quan đến đề tài.
Đã có rất nhiều cơng trình tại nhiều quốc gia trên thế giới
nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp;
các yếu tố này rất đa dạng, điển hình như: yếu tố vĩ mơ, sự khác
biệt giữa các định chế tài chính và thiết lập thể chế giữa các
quốc gia, tác động của khủng hoảng kinh tế, hội nhập tài
chính… Phạm vi nghiên cứu có thể tại một quốc gia hoặc đa


8
quốc gia, song luận án chú trọng hơn vào các nghiên cứu đa
quốc gia để phù hợp hơn với hướng nghiên cứu đề tài. Cuối
cùng, luận án chọn lọc được 23 nghiên cứu thực nghiệm liên
quan đến luận án (trong đó có 7 bài Q1, 2 bài Q2, 7 bài Q3 và 2

bài Q4), gồm 19 bài nghiên cứu nước ngoài và 4 bài nghiên cứu
trong nước. Các nghiên cứu nước ngoài cụ thể như sau: Về tác
động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp,
luận án đã lược khảo nghiên cứu của Demirguc-Kunt và
Maksimovic (1996, 1999), Agarwal và Mohtadi (2004), Bokpin
(2010), Le và Ooi (2012), Masoud (2013), Yadav và ctg (2019);
Về những yếu tố tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp gồm
Deesomsak, Paudyal và Pescetto (2004, 2009), Zafar,
Wongsurawat và Camino (2019); Về chất lượng quản trị quốc
gia tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp gồm Kirch và Terra
(2012), Tresierra và Reyes (2018), Cam và Ozer (2021); Về
những yếu tố vĩ mô tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp gồm
Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt và Maksimovic (2001),
Bokpin (2009), Lucey và Zhang (2011), Lemma và Negash
(2012); Về các nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn gồm
Kayo và Kimura (2011), và Haron (2014). Các nghiên cứu
trong nước gồm Lê Đạt Chí (2013); Đặng Thị Quỳnh Anh và
Quách Thị Hải Yến (2014); Võ Thị Thúy Anh, Trần Khánh Ly,
Lê Thị Nguyệt Ánh và Trần Thị Dung (2014); và Le (2017).
2.3. Khe hở nghiên cứu
Đã có rất nhiều cơng trình nghiên cứu về các yếu tố tác
động đến cấu trúc vốn, song mỗi cơng trình lại nghiên cứu một
khía cạnh khác nhau (trong đó có thể có biến đại diện cho sự
phát triển thị trường vốn, hoặc thị trường tiền tệ, hoặc cả hai) và


9
rất ít cơng trình chỉ tập trung xem xét tác động của sự phát triển
TTTC đến cấu trúc vốn. Cụ thể, trong phần lược khảo các
nghiên cứu trước, có 5 cơng trình với mục tiêu chính là nghiên

cứu tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp; gồm nghiên cứu thực nghiệm của: Demirguc-Kunt và
Maksimovic (1996), Agarwal và Mohtadi (2004), Bokpin
(2010), Le và Ooi (2012), Masoud (2013), Le (2017) và Yadav
và ctg (2019). Trong đó, nghiên cứu của Agarwal và Mohtadi
(2004) khơng có biến đặc điểm doanh nghiệp trong khi cấu trúc
vốn doanh nghiệp sẽ bị tác động rất lớn bởi đặc điểm doanh
nghiệp nên việc thiếu nhóm biến này với vai trị là biến kiểm
sốt có thể khiến kết quả nghiên cứu bị sai lệch, Le và Ooi
(2012) chỉ nghiên cứu doanh nghiệp trong ngành bất động sản
nên khơng cung cấp được cái nhìn tổng quan. Đa phần các
nghiên cứu đều khơng có biến đại diện ngành, trong khi đây là
một trong những yếu tố tác động rất lớn đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, các biến đại diện cho sự phát triển TTTC
vẫn còn rất nhiều sự khác biệt dẫn đến kết quả nghiên cứu chưa
thật sự thống nhất. Đồng thời, tất cả các nghiên cứu chỉ sử dụng
từng biến đơn lẻ để đánh giá sự phát triển TTTC và chưa xem
xét dưới nhiều khía cạnh khác nhau nên chưa cung cấp được cái
nhìn tổng quan. Do đó, vẫn cịn rất nhiều khoảng trống mà đề
tài có thể lấp đầy. Chính vì vậy, đề tài sẽ sử dụng các chỉ số
phát triển TTTC của IMF dưới cả 3 khía cạnh (khả năng tiếp
cận, độ sâu và tính hiệu quả) và chỉ số tổng hợp để xem xét tác
động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn. Đồng thời, sự
phát triển TTTC sẽ được tách thành sự phát triển thị trường cổ
phiếu và sự phát triển thị trường trái phiếu để xem tác động


10
riêng rẽ của mỗi thị trường đến cấu trúc vốn. Bên cạnh đó, mẫu
nghiên cứu cũng được tách ra dựa trên chất lượng quản trị quốc

gia để có cái nhìn tổng quát hơn. Hay nói cách khác, đề tài sẽ
tập trung xem xét nhiều khía cạnh khác nhau của sự phát triển
TTTC nhằm lấp đầy khoảng trống cho các nước trong khối
ASEAN.
Thêm vào đó, lược khảo các nghiên cứu trước cho thấy
hầu hết các nghiên cứu đều không bao gồm dữ liệu của Việt
Nam, còn đối với 4 nghiên cứu có dữ liệu Việt Nam thì lại là
nghiên cứu chỉ tại 1 quốc gia đơn lẻ. Trong khi đó, mục tiêu
nghiên cứu là muốn xem xét tác động của sự phát triển TTTC
đến cấu trúc vốn, nên việc giới hạn dữ liệu tại 1 quốc gia sẽ làm
cho các biến đại diện cho sự phát triển TTTC là đồng nhất cho
tất cả các quan sát trong mẫu; điều này dẫn đến rất khó thấy
được tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn. Còn
đối với các nghiên cứu đa quốc gia thì khơng nghiên cứu nào
bao gồm dữ liệu của Việt Nam, và cũng khơng có nghiên cứu
nào nghiên cứu riêng về 5 quốc gia trong khối AEC (gồm
Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam). Đồng
thời, các nghiên cứu trước sử dụng dữ liệu gần nhất là năm
2017 (nghiên cứu đa quốc gia của Cam và Ozer, 2021) hay
2015 (nghiên cứu tại thị trường Việt Nam của Le, 2017), vì vậy
thực hiện nghiên cứu cập nhật dữ liệu là cần thiết nhằm kiểm
định liệu mối liên hệ giữa sự phát triển TTTC và cấu trúc vốn
giữ nguyên hay có thay đổi. Nếu so với các nghiên cứu trước sử
dụng số liệu của một hoặc một vài quốc gia trong 5 nước đang
phát triển trong AEC [như Demirguc-Kunt và Maksimovic
(1996, 1999), Agarwal và Mohtadi (2004), Bokpin (2009,


11
2010), Le và Ooi (2012), Masoud (2013), Yadav và ctg (2019)

và 4 nghiên cứu tại Việt Nam] thì số lượng doanh nghiệp tại
mỗi quốc gia trong mẫu luận án lớn hơn khá nhiều (trừ số lượng
doanh nghiệp tại Malaysia không bằng nghiên cứu của
Deesomsak và ctg, 2004 và Haron, 2014), thời gian nghiên cứu
là 11 năm khá tương đồng với phần lớn các nghiên cứu trước
(dao động từ 4 năm đến 22 năm). Bên cạnh đó, mức độ phát
triển của 5 quốc gia trong khối cũng có rất nhiều khác biệt xét
về thu nhập bình quân đầu người, thị trường vốn và cả thị
trường tiền tệ; trong đó Việt Nam là nước có xếp hạng gần như
thấp nhất. Chính vì vậy, việc xem xét tác động của sự phát triển
TTTC đến cấu trúc vốn tại 5 quốc gia đang phát triển trong
AEC giai đoạn 2010 – 2020 sẽ cho kết quả nghiên cứu đáng tin
cậy hơn, và có thể sẽ cung cấp rất nhiều hàm ý chính sách cho
Việt Nam.


12
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Luận án sẽ sử dụng kết hợp cả phương pháp định tính và
định lượng nhằm tìm ra câu trả lời phù hợp nhất cho câu hỏi
nghiên cứu. Cụ thể, phương pháp nghiên cứu định tính gồm:
Phương pháp hệ thống hóa, khái quát hóa và tổng hợp để thực
hiện tổng quan nghiên cứu và xây dựng cơ sở lý luận của luận
án; Phương pháp quy nạp được sử dụng để rút ra kết luận về đối
tượng nghiên cứu; Phương pháp nội suy và ngoại suy để đưa ra
các khuyến nghị và giải pháp cho những nhà quản lý doanh
nghiệp và những người làm chính sách để có thể xây dựng được
cấu trúc vốn phù hợp với sự phát triển thị trường tài chính. Cịn
phương pháp định lượng dựa trên mơ hình tốn kinh tế được
thực hiện thơng qua xây dựng mơ hình định lượng để đánh giá

và đo lường tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn
doanh nghiệp; kết quả phương pháp này nhằm cung cấp cơ sở
thực nghiệm để bổ sung cho các phân tích định tính. Cụ thể, đề
tài sử dụng phần mềm Stata để xử lý và phân tích dữ liệu, qua
đó xem xét sự tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc
vốn doanh nghiệp và kiểm định các giả thuyết đặt ra dựa trên kỹ
thuật ước lượng GMM, cụ thể là Dynamic system GMM 2
bước.
Dựa vào cơ sở lý thuyết, các mơ hình của những nghiên
cứu trước và giả thuyết nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu của đề
tài như sau:


13
8

5

𝐷𝑖𝑗𝑡 = 0 + 1 𝐷𝑖𝑗𝑡−1 + ∑ 𝛼2𝑛 𝐹𝑀𝑛𝑗𝑡 + ∑ 𝛼3𝑚 𝐵𝐶𝑚𝑖𝑗𝑡
3

𝑛=1

𝑚=1

+ ∑ 𝛼4𝑘 𝑀𝐴𝑘𝑗𝑡 + 𝑖𝑗𝑡
𝑘=1

➢ Dijt (Debt) là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tính theo giá trị sổ
sách (gồm 3 trường hợp, cụ thể nợ được chia thành: tổng nợ LEVijt, nợ ngắn hạn - SLEVijt và nợ dài hạn - LLEVijt) của

doanh nghiệp i tại quốc gia j vào thời điểm t; Dijt-1 là biến trễ
bậc 1 của biến Dijt;
➢ FMnjt (Financial market) gồm n biến đại diện cho sự phát
triển TTTC của quốc gia j tại thời điểm t, gồm: Khả năng tiếp
cận TTTC (FMA - Financial Markets Access Index), độ sâu
TTTC (FMD - Financial Markets Depth Index), tính hiệu quả
thị trường (FME - Financial Markets Efficiency Index) và sự
phát triển TTTC (FMI - Financial Markets Index). Trong đó, 3
biến FMA, FMD và FME sẽ được đưa đồng thời vào mơ hình,
cịn biến FMI được đưa vào mơ hình riêng. Đồng thời, sự phát
triển TTTC sẽ được tách thành sự phát triển thị trường cổ phiếu
(gồm 2 biến Vốn hóa TTCK/GDP - MACAP và Giá trị cổ phiếu
giao dịch/GDP - LIQ) và sự phát triển thị trường trái phiếu
[gồm 2 biến Giá trị trái phiếu chính phủ phát hành/GDP –
GOVBOND và Giá trị trái phiếu các doanh nghiệp (tài chính và
phi tài chính)/GDP - CORPBOND], sự phát triển của từng thị
trường sẽ được xem xét trong mơ hình riêng;
➢ BCmijt gồm m biến đại diện cho đặc điểm doanh nghiệp i
tại quốc gia j vào thời điểm t, gồm: Quy mô doanh nghiệp (bằng
logarit tổng tài sản - SIZE), khả năng sinh lời (lợi nhuận


14
rịng/tổng tài sản - ROA), tính chất tài sản (tỷ lệ tài sản cố định
trên tổng tài sản - TANG), cơ hội tăng trưởng (chỉ số TobinQ PTB) và ngành (biến dummy - IND). Cụ thể, IND có 8 ngành
gồm: Vật liệu cơ bản (Basic Materials - IND1), tiêu dùng theo
chu kỳ (Consumer Cyclicals - IND2), tiêu dùng không theo chu
kỳ (Consumer Non-Cyclicals - IND3), năng lượng (Energy IND4), chăm sóc sức khỏe (Healthcare - IND5), ngành cơng
nghiệp (Industrials - IND6), cơng nghệ (Technology - IND7),
và tiện ích (Utilities -IND8);

➢ MAkjt (Macroeconomics) gồm k biến đại diện cho vĩ mô
nền kinh tế của quốc gia j tại thời điểm t, gồm: tỷ lệ lạm phát
(INF), tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người (GDPGR),
và chất lượng quản trị quốc gia (GOV);
➢ 𝑖𝑗𝑡 là sai số.
Cách đo lường biến, dấu kỳ vọng và nguồn dữ liệu được
tổng hợp tại bảng 3.1.
Bảng 3.1: Ký hiệu, cách đo lường và kỳ vọng về dấu của
biến độc lập
TT

Ký hiệu

Cách đo lường

Kỳ
vọng

Nguồn

Tổng hợp từ 5 biến chuẩn
hóa: Vốn hóa TTCK trên
GDP, giá trị cổ phiếu giao
1

FMA

dịch trên GDP, trái phiếu
chính phủ phát hành trên thị
trường quốc tế trên GDP,

tổng giá trị trái phiếu các

-

IMF


15
doanh nghiệp tài chính trên
GDP, tổng giá trị trái phiếu
các doanh nghiệp phi tài
chính trên GDP.
Tổng hợp từ 2 biến chuẩn
hóa: Vốn hóa thị trường cổ
phiếu (khơng bao gồm 10
2

FMD

cơng ty lớn nhất) trên tổng
giá trị vốn hóa, số lượng

-

các tổ chức phát hành trái
phiếu cả trong nước và

IMF

quốc tế.

Chuẩn hóa từ biến: Tỷ lệ
3

FME

tổng giá trị cổ phiếu giao
dịch trên giá trị vốn hóa thị

-

trường.
4

FMI

5

MACAP

6
7

8
9

LIQ

Tổng hợp từ 3 biến chuẩn
hóa: FMA, FMD và FME.
Vốn hóa TTCK/GDP

Giá

trị

cổ

phiếu giao

dịch/GDP

GOV-

Giá trị trái phiếu chính phủ

BOND

phát hành/GDP

CORPBOND
SIZE

-

Bank

+

Asian
Develo

Giá trị trái phiếu các doanh
nghiệp (tài chính và phi tài

+

chính)/GDP
Quy

mơ

doanh

nghiệp

World

+

pment
Bank
Thoms


16
(bằng logarit tổng tài sản)
10

ROA

Khả năng sinh lời (bằng lợi

nhuận rịng/tổng tài sản)

on
-

Reuters

Tính chất tài sản (tỷ lệ tài
11

TANG

sản cố định trên tổng tài

+

sản)
12

PTB

Cơ hội tăng trưởng (chỉ số
Tobin-Q)

+

Ngành (biến dummy), bằng
13

IND

1 nếu là ngành đang xét và
bằng 0 trong trường hợp

+/-

cịn lại
14

GDPGR

15

INF

16

GOV

Tốc độ tăng trưởng GDP
bình qn đầu người
Tỷ lệ lạm phát
Chất lượng quản trị quốc
gia

+
+
+

World

Bank
IMF
World
Bank

Nguồn: Tác giả dự kiến và đề xuất
Để đảm bảo mẫu khảo sát đủ lớn và đại diện được cho
khu vực AEC, nghiên cứu sẽ sử dụng báo cáo tài chính của các
doanh nghiệp được niêm yết tại 5 quốc gia (gồm Indonesia,
Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam) có dữ liệu tại
Thomson Reuters trong giai đoạn 2010 - 2020. Dữ liệu nghiên
cứu được thu thập theo các bước cụ thể sau: (1) Loại bỏ các
định chế tài chính (như ngân hàng, cơng ty tài chính, cơng ty
bảo hiểm) ra khỏi mẫu nghiên cứu; (2) Loại bỏ các quan sát bất
thường (outliers) bằng cách loại bỏ các giá trị bé hơn phân vị


17
1% và cao hơn phân vị 99% đối với các biến độc lập (trừ các
biến vĩ mô nền kinh tế), còn đối với các biến đại diện cấu trúc
vốn doanh nghiệp thì loại các quan sát có tỷ lệ tổng nợ trên tổng
tài sản lớn hơn 1 hoặc có giá trị âm; và (3) Loại bỏ các doanh
nghiệp có dữ liệu ít hơn 3 năm. Sau khi thu thập và lọc dữ liệu
theo 3 bước trên thì dữ liệu bảng là dữ liệu không cân bằng
trong giai đoạn 2010 – 2020 như bảng 3.2.
Bảng 3.2: Số lượng doanh nghiệp mỗi quốc gia qua các năm
Năm

Indon

Malay

Philip

Thái

Việt

esia

sia

pines

Lan

Nam

Tổng

2010

299

324

129

330

250

1.332

2011

317

325

132

338

260

1.372

2012

333

341

140

350

265

1.429

2013

340

346

141

368

281

1.476

2014

354

350

149

386

293

1.532

2015

376

359

152

395

332

1.614

2016

415

377

152

409

355

1.708

2017

476

388

153

426

372

1.815

2018

520

400

155

438

375

1.888

2019

551

407

163

439

378

1.938

2020

554

416

163

441

378

1.952

Tổng

4.535

4.033

1.629

4.320

3.539

18.056

Nguồn: Tác giả thống kê từ mẫu nghiên cứu


18
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Kết quả hệ số tương quan cho thấy các biến đại diện cho
sự phát triển TTTC có tương quan với nhau mạnh hoặc rất
mạnh. Đồng thời, biến chất lượng thể chế quốc gia (GOV) cũng
có tương quan cao và khá cao (r từ 0,7 trở lên) với hầu hết các
biến đại diện sự phát triển TTTC; điều này ngụ ý việc đưa biến
GOV cùng các biến trên vào một mơ hình sẽ khiến kết quả sai
lệch. Song GOV có thể là một trong những yếu tố vô cùng quan
trọng quyết định đến sự phát triển TTTC cũng như cấu trúc vốn
doanh nghiệp, chính vì vậy, ngồi xem xét mẫu tổng thể, luận
án sẽ tách mẫu thành hai nhóm nhỏ, gồm: Nhóm nước có chất
lượng thể chế quốc gia cao (GOV_HIGH) và nhóm nước có
chất lượng thể chế quốc gia thấp (GOV_LOW) dựa vào giá trị
trung vị của GOV. Vậy các biến đại diện cho sự phát triển
TTTC sẽ lần lượt được đưa vào mơ hình, cách đánh số các mơ
hình cụ thể như sau: Mơ hình 1 đến 8 (với các biến đại diện sự
phát triển thị trường lần lượt được đưa vào: FMI, FMA, FMD,
FME, MACAP, LIQ, GOVBOND và CORPBOND) xem xét

tổng nợ, mơ hình 9 đến 16 dùng biến nợ dài hạn, và mơ hình 17
đến 24 nợ ngắn hạn; mơ hình 1 đến 24 là xem xét trên mẫu tổng
thể. Tương tự, mơ hình từ 25 – 48 tương ứng nhóm GOV_LOW
và mơ hình từ 49 – 72 là nhóm GOV_HIGH.
Kết quả nghiên cứu cho thấy do quy mơ TTTC tại đa số
các quốc gia đang phát triển vẫn cịn khá nhỏ, nên chỉ cần
TTTC có sự cải thiện về mặt tổng thể nói chung hay quy mơ nói
riêng sẽ giúp các doanh nghiệp có thể phát hành vốn cổ phần để
huy động vốn, giúp giảm sự lệ thuộc vào nguồn vốn vay dài
hạn. Còn khi xét riêng từng thị trường (cổ phiếu hay trái phiếu


19
doanh nghiệp) thì sự mở rộng về quy mơ của các thị trường này
sẽ giúp doanh nghiệp giảm tỷ lệ nợ (cả tổng nợ, nợ ngắn hạn và
dài hạn); đối với thị trường cổ phiếu thì vấn đề này là khá dễ
hiểu vì doanh nghiệp sẽ sử dụng vốn chủ sở hữu thay nợ vay
nên làm giảm tỷ lệ nợ, song đối với thị trường trái phiếu thì
dường như chiều hướng tác động bị ngược so với kỳ vọng.
Nguyên nhân theo tác giả là khi thị trường trái phiếu doanh
nghiệp phát triển hơn thì các thị trường khác cũng đã phát triển
theo hoặc phát triển mạnh hơn như vậy (điển hình tại 5 quốc gia
đang được xem xét có thị trường cổ phiếu phát triển mạnh hơn
thị trường trái phiếu), điều này giúp doanh nghiệp có thể huy
động vốn từ các nguồn khác (như phát hành cổ phiếu) nên giảm
tỷ lệ nợ vay. Bên cạnh đó, khi hiệu quả TTTC được cải thiện thì
khiến tổng nợ (đặc biệt là nợ ngắn hạn) của doanh nghiệp có xu
hướng tăng; điều này ngụ ý rằng tình trạng bất cân xứng thơng
tin ở các quốc gia đang phát triển có thể vẫn cịn là một trong
những vấn đề nan giải, do đó khi TTTC hoạt động hiệu quả hơn

sẽ giúp thông tin của doanh nghiệp thêm minh bạch; nguyên
nhân là vì khi niêm yết trên sàn chứng khốn, doanh nghiệp
phải cung cấp thơng tin định kỳ theo quy định của Sở Giao
dịch, thị trường sơi động cũng khiến nhà đầu tư tích cực hơn
trong việc tìm kiếm thơng tin để tìm ra những cổ phiếu bị định
giá thấp trên thị trường nhằm tìm kiếm lợi nhuận cao; những
điều này giúp giảm tình trạng thông tin bất cân xứng, dẫn đến
giảm rủi ro khoản vay, tạo động lực cho các chủ nợ cho vay
nhiều hơn và chi phí cho vay giảm, giúp chủ doanh nghiệp dễ
dàng hơn trong việc tiếp cận vốn vay (đặc biệt là khoản vay
ngắn hạn). Song, khi TTCK tiếp tục phát triển hoặc được cải


20
thiện về độ sâu tài chính, sự đa dạng hàng hóa trên thị trường
cũng như những cải thiện về chất lượng thơng tin, giám sát và
kiểm sốt doanh nghiệp sẽ hấp dẫn các nhà đầu tư, tạo động lực
cho họ đầu tư vào TTCK, khiến dòng vốn được luân chuyển
nhanh chóng, tạo thanh khoản mạnh cho thị trường; do đó, việc
phát hành cổ phiếu mới sẽ dễ dàng và tận dụng được vốn thặng
dư bằng cách phát hành cổ phiếu theo giá trị thị trường thay vì
mệnh giá, nên chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ thấp hơn chi
phí cho vay, khuyến khích doanh nghiệp huy động bằng cách
phát hành vốn cổ phần. Đồng thời, chất lượng thể chế quốc gia
ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng tiếp cận vốn của doanh
nghiệp trên thị trường cũng như chi phí và lợi ích tương đối của
việc tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần, cụ thể tại những quốc gia
có chất lượng thể chế kém thì vốn vay sẽ ít tốn kém hơn vốn tự
có. Do đó, ở các quốc gia được quản lý tốt hơn, các công ty dựa
vào việc phát hành cổ phiếu nhiều hơn và giảm bớt sự lệ thuộc

vào vốn vay (đặc biệt là vốn vay dài hạn).
Bên cạnh đó, quy mơ doanh nghiệp, suất sinh lợi trên
tổng tài sản, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản và cơ hội tăng
trưởng doanh nghiệp (PTB) là những yếu tố có tác động đến
cấu trúc vốn doanh nghiệp; song sự tác động của PTB đến cấu
trúc vốn là không đáng kể. Kết quả nghiên cứu cho thấy khi
doanh nghiệp tăng tổng tài sản sẽ có xu hướng tăng tỷ lệ nợ
(điều này đúng với cả tổng nợ, nợ dài hạn và ngắn hạn); nguyên
nhân là vì doanh nghiệp có nhiều tài sản thường có uy tín trên
thương trường, tồn tại thời gian tương đối dài nên thơng tin
minh bạch hơn do đó dễ dàng tiếp cận với vốn vay. Cịn doanh
nghiệp có suất sinh lợi cao sẽ có xu hướng giảm sử dụng nợ (cụ


21
thể là giảm nợ ngắn hạn nhưng lại tăng nợ dài hạn), còn khi
doanh nghiệp tăng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản sẽ có xu
hướng tăng tỷ lệ nợ (cả trong ngắn và dài hạn); song cần lưu ý
rằng cả hai biến trên chỉ tác động đến doanh nghiệp tại những
quốc gia có chất lượng thể chế cao hơn, và sự tác động của suất
sinh lời là lớn hơn khá nhiều so với tỷ lệ tài sản cố định trên
tổng tài sản. Nguyên nhân là vì doanh nghiệp có nhiều tài sản
cố định có thể dùng để thế chấp cho khoản vay nên các doanh
nghiệp này dễ dàng tiếp cận với khoản vay (cả trong ngắn và
dài hạn) nên gia tăng tỷ lệ nợ, còn suất sinh lợi cao cho thấy
doanh nghiệp có nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho hoạt động của
mình song vẫn cần thêm vốn vay dài hạn để mở rộng hoạt động
sản xuất kinh doanh. Đồng thời, các quốc gia có chất lượng thể
chế mạnh hơn có nghĩa là chất lượng thực thi hợp đồng, quyền
tài sản, tự do ngôn luận, ổn định chính trị và dịch vụ cơng cao

hơn, cũng như giảm rủi ro trưng thu và tình trạng tham nhũng;
điều sẽ nâng cao tính lành mạnh của khu vực tài chính và tạo
điều kiện thuận lợi cho việc tham gia vào thị trường tài chính người tiết kiệm sẵn sàng tài trợ cho các cơng ty và nhờ đó
TTTC sẽ thịnh vượng. Bên cạnh đó, khi chất lượng thể chế
trong nước tăng lên, nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các cơng ty
giảm xuống bởi vì bất cứ khi nào họ cần vốn, họ sẽ có thể lấy
chúng từ các thị trường, nơi có các nhà đầu tư sẵn sàng mở rộng
các kênh tài trợ của họ với các điều kiện thuận lợi hơn. Đây
chính là lý do khiến hai yếu tố suất sinh lợi và tỷ lệ tài sản cố
định trên tổng tài sản tác động mạnh mẽ hơn đến cấu trúc vốn
tại các quốc gia có chất lượng thể chế mạnh hơn. Chiều hướng
tác động của tất cả các biến đặc điểm doanh nghiệp cho thấy


22
cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển ủng hộ cả hai lý thuyết
đánh đổi và trật tự phân hạng. Đồng thời, cấu trúc vốn doanh
nghiệp là tương đối ổn định qua thời gian và chịu ảnh hưởng
bởi đặc điểm ngành.
Cịn đối với các biến vĩ mơ nền kinh tế thì sự tác động
của tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người đến cấu trúc
vốn là chưa thật sự rõ nét. Còn tỷ lệ lạm phát khiến doanh
nghiệp tại các quốc gia có chất lượng thể chế thấp hơn tăng tỷ lệ
nợ (cả trong ngắn và dài hạn), song lại có xu hướng khuyến
khích các doanh nghiệp tại những quốc gia có chất lượng thể
chế mạnh hơn giảm tỷ lệ nợ dài hạn.


23
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Cả hội nhập thực tế và các hiệp định khu vực trong khuôn
khổ Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC) đã dẫn đến việc gia
tăng liên kết tài chính giữa các quốc gia trong khu vực. Các
sáng kiến khu vực trong tự do hóa dịch vụ tài chính, phát triển
thị trường vốn và tự do hóa tài khoản vốn cũng đã và đang góp
phần làm cho TTTC khu vực ngày càng phát triển sâu rộng.
Tuy sự hội nhập của TTTC ở Châu Á cũng còn một số hạn chế
nhất định, song bất chấp những hạn chế này, bằng chứng cho
thấy TTTC châu Á ngày càng trở nên hội nhập hơn trong ba
thập kỷ qua, và đến cuối năm 2015, các nước ASEAN đã hoàn
thành 87% tất cả các biện pháp trong Kế hoạch chi tiết AEC
(AEC Blueprint) để đạt được tự do lưu chuyển trong lĩnh vực
dịch vụ và vốn (Rillo, 2018).
Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy
nếu TTTC phát triển, thì doanh nghiệp tại 5 quốc gia đang phát
triển trong AEC sẽ có xu hướng giảm tỷ lệ nợ, đặc biệt là tỷ lệ
nợ dài hạn tại quốc gia có chất lượng thể chế mạnh hơn (riêng
hiệu quả TTTC được cải thiện lại tăng tỷ lệ nợ, đặc biệt là nợ
ngắn hạn); điều này cho thấy khi TTTC phát triển (cả thị trường
cổ phiếu hoặc trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp) sẽ
giúp giảm áp lực đáng kể lên hệ thống ngân hàng. Chính vì vậy,
để tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp (đặc biệt là
DNNVV) tiếp cận được nguồn vốn bên ngồi thì việc đẩy mạnh
sự phát triển TTTC là vô cùng cần thiết.
Nhằm thúc đẩy sự phát triển TTTC, việc đưa ra các giải
pháp nâng cao chất lượng thể chế quốc gia nhằm giảm tình
trạng bất cân xứng thơng tin trên thị trường và khuyến khích


24

người tiết kiệm đầu tư vào doanh nghiệp là vô cùng cần thiết;
đây là yếu tố nền tảng cho sự phát triển của cả thị trường cổ
phiếu và trái phiếu. Chính vì vậy, luật pháp và các quy định
phải được xây dựng để bảo vệ quyền đầu tư ở các quốc gia và
tạo điều kiện cho nhà đầu tư dự đốn chính xác hơn dịng tiền từ
một dự án vì đây là bước quan trọng trong bất kỳ định giá nào.
Bên cạnh đó, sự hiện diện của lạm phát cũng làm cho việc dự
báo chính xác dịng tiền trong đầu tư dài hạn trở nên khó khăn
hơn, do đó việc kiểm sốt lạm phát giúp tăng cường sự an tồn
của lợi nhuận thực tế. Đồng thời, có mối tương quan cao giữa
quy mô nhà đầu tư tổ chức (quỹ tương hỗ, cơng ty bảo hiểm và
quỹ hưu trí) và quy mô thị trường vốn (cổ phiếu và trái phiếu);
điều này cho thấy tầm quan trọng của việc phát triển một lượng
lớn các nhà đầu tư tổ chức dài hạn quan trọng để cải thiện
khơng chỉ về độ sâu tài chính, mà cịn hiệu quả thị trường và
tính thanh khoản. Bên cạnh đó, cũng cần thực hiện một số giải
pháp sau: Thúc đẩy sự phát triển thị trường trái phiếu (đặc biệt
là trái phiếu doanh nghiệp); các chính sách thúc đẩy sự phát
triển TTTC cần tiếp tục được ưu tiên; xây dựng và phát triển thị
trường phái sinh; đa dạng hàng hóa và đẩy mạnh tính thanh
khoản trên thị trường (đặc biệt là thị trường cổ phiếu); hoàn
thiện sản phẩm và cơ chế cấp margin; tăng cường năng lực quản
lý, giám sát, thanh tra và cưỡng chế thực thi của cơ quan quản
lý nhà nước; đẩy mạnh việc bảo vệ tất cả các quyền lợi của nhà
đầu tư đã được pháp luật quy định; đẩy mạnh việc đào tạo đức
và tài cho nhân viên môi giới; tăng cường thực hiện các chương
trình ở cấp quốc gia; thúc đẩy các định chế tài chính cấp tín
dụng cho doanh nghiệp (đặc biệt là các DNNVV); đa dạng hơn