(LUẬN văn THẠC sĩ) ứng dụng mô hình quyền chọn thực trong đánh giá hiệu quả kinh tế các dự án thăm dò và khai thác dầu khí tại việt nam , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------

TRẦN THỊ KIM ANH

ĐỀ TÀI:

ỨNG DỤNG MƠ HÌNH QUYỀN CHỌN THỰC
TRONG ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ KINH TẾ CÁC DỰ ÁN
THĂM DỊ VÀ KHAI THÁC DẦU KHÍ VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010

TIEU LUAN MOI download :


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------

TRẦN THỊ KIM ANH

ĐỀ TÀI:

ỨNG DỤNG MƠ HÌNH QUYỀN CHỌN THỰC
TRONG ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ KINH TẾ CÁC DỰ ÁN
THĂM DỊ VÀ KHAI THÁC DẦU KHÍ VIỆT NAM
Chun ngành: Kinh Tế Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010

TIEU LUAN MOI download :


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế này là do chính tơi nghiên cứu và thực
hiện. Các thông tin, số liệu được sử dụng trong luận văn này là trung thực và
chính xác.
Trần Thị Kim Anh

TIEU LUAN MOI download :


Trong quá trình nghiên cứu đề tài và viết luận văn này, tôi đã
nhận được sự hướng dẫn, chỉ bảo tận tình và đầy trách nhiệm
của PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa, giảng viên trường Đại
học Kinh tế TP. HCM. Tôi cũng nhận được sự động viên,
giúp đỡ hết lòng của thầy cô khác trong trường, các đồng
nghiệp, bạn bè và những người thân yêu.
Kính gửi đến PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa , các Thầy Cô
trong trường, bạn bè, đồng nghiệp và những người thân yêu
lời tri ân sâu sắc.

TIEU LUAN MOI download :


LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính thiết thực của luận văn
Trong những năm gần đây, dầu mỏ và khí thiên nhiên là vấn đề hàng đầu được
chú ý trên thị trường kinh tế thế giới. Đối với Việt Nam, dầu khí được coi là
ngành kinh tế mũi nhọn, là chỗ dựa cho sự nghiệp cơng nghiệp hóa, hiện đại hóa
làm đà thúc đẩy phát triển kinh tế quốc dân. Trong những năm gần đây, đ ầu tư
vào tìm kiếm thăm dị khai thác các dự án dầu khí rất sơi động trong các cơng ty
dầu khí ở Việt Nam. Các dự án dầu khí trong nước đưa vào khai thác, phát triển
hoặc mở rộng phát triển tăng nhanh nhằm gia tăng sản lượng khai thác cũng như
nguồn thu cho nước nhà.
Các quyết định đầu tư vào dự án được đưa ra dựa trên việc tính tốn hiệu quả
kinh tế dự án. Hiện tại, các dự án dầu khí được đánh giá tính kinh tế bằng
phương pháp chiết khấu dòng tiền và phân tích độ nhạy. Kết quả tính tốn chỉ
thể hiện được nhà đầu tư ra quyết định đầu tư vào dự án tại thời điểm tính tốn
hoặc là khơng bao giờ đầu tư. Tuy nhiên, trong thực tế những bất ổn trong công
nghệ - kỹ thuật, trong thông tin thu được của dự án như trữ lượng, đặc tính
mỏ…, bất ổn của giá dầu thơ, khí thiên nhiên, giá vật liệu sử dụng cho hệ thống
khai thác… ảnh hưởng rất lớn đến quyết định của nhà đầu tư vào dự án dầu khí.
Nhà đầu tư có thể ra quyết định vào một thời điểm khác thích hợp hơn cũng như
có nhiều lựa chọn trong quá trình ra quyết định như lựa chọn mở rộng dự án, từ
bỏ dự án, lựa chọn thời điểm thích hợp để ra quyết định…. Tính linh hoạt trong
các quyết định quản trị cũng như những bất ổn trong các yếu tố đầu vào cần
được thể hiện trong kết quả tính tốn nhằm giúp nhà quản lý có đầy đủ thơng tin
để ra quyết định đầu tư.

TIEU LUAN MOI download :

2. Mục đích của đề tài:
Phương pháp định giá quyền chọn thực với mơ hình Nhị phân xuất phát dựa
trên những nền tảng kiến thức về tài chính doanh nghiệp được đào tạo ở bậc
cao học. Từ những kiến thức này, học viên tìm cách ứng dụng vào việc đánh
giá hiệu quả kinh tế dự án dầu khí và phân tích tính linh hoạt trong quản trị
cũng như tính bất ổn của các yếu tố đầu vào có ảnh hưởng như thế nào đến
kết quả tính tốn. Với đề tài này, học viên mong muốn nâng cao kiến thức đã
học, phần nào đóng góp vào cơng tác qu
ản lý các dự án dầu khí cũng như
đem lại cái nhìn tổng quát về hoạt động đầu tư dự án dầu khí.
3. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn được nghiên cứu dựa trên phương pháp hệ thống, tổng hợp, phân
tích, so sánh, thống kê… để hệ thống hóa lý luận, nêu lên những nội dung chủ
yếu và cơ bản của việc đầu tư vào dự án dầu khí cũng như ứng dụng phương
pháp định giá quyền chọn thực trong đánh giá hiệu quả kinh tế dự án dầu khí
theo một số kịch bản cụ thể.
4. Bố cục luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn bao gồm:
- Chương 1: Tổng quan của đề tài
- Chương 2: Tổng quan về ngành dầu khí và phương pháp đánh giá tính
kinh tế của dự án dầu khí hiện nay.
- Chương 3: Ứng dụng phương pháp định giá quyền chọn thực trong đánh
giá hiệu quả kinh tế các dự án dầu khí.

TIEU LUAN MOI download :


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN THỰC VÀ MÔ HÌNH NHỊ PHÂN
TRONG ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ ....................................................... 1

1.1

Đánh giá tính kinh tế của dự án đầu tư – phương pháp DCF ................ 1

1.2
1.2.1
1.2.2
1.2.3
1.2.4

Một số phương pháp hoàn thiện phương pháp DCF............................... 6
Phân tích độ nhạy: ...................................................................................... 6
Mơ phỏng Monte Carlo .............................................................................. 7
Sơ đồ cây quyết định................................................................................... 7
Định giá quyền chọn thực ........................................................................ 10

1.3
1.3.1
1.3.2
1.3.3
1.3.4
1.3.5
1.3.6

Quyền chọn thực ....................................................................................... 10
Quyền chọn ................................................................................................ 10

Quyền chọn thực ....................................................................................... 10
Các loại quyền chọn thực ......................................................................... 12
So sánh quyền chọn thực và quyền chọn tài chính ................................ 12
Quyền chọn thực và DCF ......................................................................... 14
Ứng dụng thực tiễn ................................................................................... 15

1.4

Định giá quyền chọn thực - Mơ hình Nhị phân trong đánh giá dự án
đầu tư ......................................................................................................... 19
Mơ hình định giá quyền chọn thực.......................................................... 19
Mơ hình Nhị phân - các bước thực hiện ................................................. 23

1.4.1
1.4.2

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ................................................................................................... 28
CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ TÍNH KINH TẾ DỰ ÁN DẦU KHÍ HIỆN
NAY ............................................................................................................... 29
2.1.

Đặc điểm chung của ngành thăm dị khai thác Dầu khí........................ 29

2.2.
2.2.1.
2.2.1.1.
2.2.1.2.
2.2.1.3.
2.2.1.4.
2.2.2.

2.2.2.1.
2.2.2.2.
2.2.2.3.
2.2.2.4.
2.2.3.

Đặc điểm của dự án dầu khí .................................................................... 30
Các hình thức Hợp đồng dầu khí ............................................................ 30
Hợp đồng liên doanh – (JV) ..................................................................... 31
Hợp đồng phân chia sản phẩm – (PSC) .................................................. 31
Hợp đồng điều hành chung – (JOC) ....................................................... 32
Hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC) ..................................................... 32
Quy trình thăm dị khai thác dầu khí ..................................................... 33
Giai đoạn tìm kiếm thăm dò .................................................................... 33
Giai đoạn phát triển mỏ ........................................................................... 34
Giai đoạn khai thác ................................................................................... 34
Giai đoạn hủy mỏ ...................................................................................... 35
Các yếu tố ảnh hưởng đến dự án dầu khí ............................................... 36

2.3.
2.3.1.
2.3.2.
2.3.2.1.

Phương pháp đánh giá kinh tế dự án dầu khí hiện nay ........................ 38
Các giả định ............................................................................................... 38
Phương pháp đánh giá dự án................................................................... 42
Xác định dòng tiền .................................................................................... 42

TIEU LUAN MOI download :

2.3.2.2.
Các chỉ tiêu đánh giá dự án...................................................................... 47
Phân tích dự án H1: .................................................................................................... 47
2.3.2.3.
Phân tích độ nhạy ..................................................................................... 49
2.3.3.
Đánh giá về phương pháp đánh giá tính kinh tế hiện nay .................... 49
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ................................................................................................... 53
CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN THỰC
TRONG ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ KINH TẾ CÁC DỰ ÁN DẦU KHÍ .. 54
3.1

Quyền chọn thực trong các giai đoạn phát triển của dự án dầu khí .... 54

3.2
3.2.1
3.2.2

Ứng dụng mơ hình .................................................................................... 58
Các giả định ............................................................................................... 58
Ứng dụng mơ hình .................................................................................... 58

3.3

Ưu nhược điểm của mơ hình.................................................................... 66

3.4

Giải pháp hỗ trợ ........................................................................................ 67

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ................................................................................................... 73
KẾT LUẬN
74
TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................................... 76

TIEU LUAN MOI download :


DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
Danh mục các hình vẽ

Hình 1. 1
Sơ đồ cây quyết định ........................................................................................ 8
Hình 1. 2
Sơ đồ cây quyết định – Kết quả EMV .............................................................. 9
Hình 1. 3
Phương pháp DCF và Quyền chọn thực ........................................................ 15
Hình 1. 4
Tỷ lệ các CFO thường xuyên sử dụng các kỹ thuật đánh giá trong việc ra
quyết định đầu tư ...................................................................................................................... 16
Hình 1. 5
Cây nhị phân tái hợp và Cây nhị phân khơng tái hợp ................................... 24
Hình 2. 1
Hình 2. 2

Dịng tiền của dự án dầu khí nói chung ........................................................ 43
Dịng tiền của một dự án dầu khí qua các giai đoạn nói chung .................... 46

Hình 3. 1

Kết quả NPV với mô phỏng Monte Carlo ...................................................... 59

Danh mục các bảng biểu
Bảng 1. 1
Bảng 1. 2
Bảng 1. 3

Một số khái niệm tương tự giữa Quyền chọn thực và Quyền chọn tài chính 13
Một số điểm khác nhau giữa Quyền chọn thực và Quyền chọn tài chính ..... 14
Các ngành và cơng ty ứng dụng phương pháp Quyền chọn thực .................. 17

Bảng 2. 1
Bảng 2. 2

Thuế suất thuế tài nguyên cho dự án dầu khí ................................................ 45
Nhược điểm của phương pháp DCF .............................................................. 50

TIEU LUAN MOI download :


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ABEX

Abandonment Expenditure

Chi phí dọn mỏ

BCC

Business Cooperating Contract

Hợp đồng hợp tác kinh doanh

CAPEX

Capital Expenditure

Chi phí đầu tư

DCF

Discounted Cash Flow

Chiết khấu dòng tiền

DPP

Discounted Payback Period

Thời gian thu hồi vốn có tính chiết khấu

EMV

Expected Money Value

Giá trị mong đợi

IRR

Internal Rate of Return

Tỷ suất thu hồi nội bộ

JOC

Joint Operating Company

Cơng ty điều hành chung

NCF

Net Cash Flow

Dịng tiền hoạt động thuần

NPV

Net Present Value

Giá trị hiện tại thuần
Ngân sách nhà nước

NSNN
OPEX

Operating Expenditure

Chi phí hoạt động

PI

The Profitability Index

Chỉ số sinh lợi

PP

Payback Period

Thời gian thu hồi vốn

PSC

Production Sharing Contract

Hợp đồng phân chia sản phẩm

PVEP

PetroVietnam Exploration and Production

Tổng Cơng ty thăm dị và khai thác dầu khí

PVN

PetroVietnam

Tập đồn dầu khí Việt Nam

VSP

Vietsovpetro

Cơng ty liên doanh Vietsovpetro

TIEU LUAN MOI download :


Trang 1

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN THỰC VÀ MÔ HÌNH
NHỊ PHÂN TRONG ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ

1.1 Đánh giá tính kinh tế của dự án đầu tư – phương pháp DCF
Đầu tư vào một dự án là hy sinh giá trị chắc chắn tại thời điểm hiện tại để đổi lấy
khả năng không chắc chắn giá trị trong tương lai1. Vì vậy, nhà đầu tư ln ph ải
xem xét, đánh giá tính kinh tế của dự án trước khi ra quyết định đầu tư. Phương
pháp thường được sử dụng để đánh giá tính kinh tế của dự án là phương pháp
chiết khấu dòng tiền (DCF). Phương pháp này đư
ợc xem như phương pháp
truyền thống trong phân tích đánh giá kinh tế dự án.
Phương pháp DCF được xây dựng trên cơ sở cho rằng giá trị dự án phụ thuộc
vào chuỗi thu nhập kỳ vọng mà nó có thể tạo ra trong tương lai, cũng như mức
độ rủi ro của chuỗi thu nhập kỳ vọng đó. Theo các phương pháp này thì giá trị
dự án sẽ được ước tính bằng cách chiết khấu dòng tiền kỳ vọng của dự án bằng

một lãi suất chiết khấu thích hợp, có tính đến yếu tố rủi ro của dịng tiền ấy. Tóm
lại, mơ hình DCF xuất phát từ q trình hiện tại hố dịng tiền kỳ vọng như sau:
Dự báo dịng tiền hoạt động thuần sau thuế dự án:
NCF i = R i – O i – T i
Tính giá trị hiện tại của dòng tiền hoạt động thuần sau thuế
PV =

NCF1
NCF2
NCFn
+
+ ... +
2
(1 + r ) (1 + r )
(1 + r ) n
n

NCFi
i
i =1 (1 + r )

Hoặc: PV = ∑
Trong đó:
PV :
1

Giá trị hiện tại của dịng tiền hoạt động thuần sau thuế

Trần Ngọc Thơ – Tài chính doanh nghiệp hiện đại.

TIEU LUAN MOI download :


Trang 2

NCF i : (Net Cash flow) thu nhập hoạt động thuần sau thuế của dự án ở kỳ thứ i.
r:

Tỷ suất chiết khấu thích hợp với dịng tiền hoạt động thuần sau thuế

R i : Doanh thu ở kỳ thứ i
O i : Chi phí hoạt động ở kỳ thứ I (không bao gồm khấu hao)
T i : Các loại thuế ở kỳ thứ i
Các tiêu chuẩn sử dụng trong đánh giá tính kinh tế của dự án:
Giá trị hiện tại thuần (NPV): Hiện tại thuần là giá trị của dòng tiền dự kiến
trong tương lai được qui về hiện giá trừ đi vốn đầu tư dự kiến ban đầu của dự án.
NPV = − I + PV

Với I là chi phí đầu tư ban đầu của dự án.
Đối với một dự án đầu tư là độc lập về mặt kinh tế với một dự án khác, việc chấp
nhận hay từ bỏ dự án phụ thuộc vào NPV. Cụ thể:
NPV > 0 : chấp nhận dự án
NPV < 0 : từ bỏ dự án
NPV = 0 : tùy quan điểm của nhà đầu tư.
Trong trường hợp nhà đầu tư phải lựa chọn giữa những dự án loại trừ lẫn nhau ,
việc chấp nhận dự án này đòi hỏi từ bỏ những dự án cịn lại, thì dự án nào có
NPV cao nhất và lớn hơn khơng sẽ được chấp nhận.
Ưu điểm của tiêu chuẩn này là:
- Ghi nhận tiền tệ có giá trị theo thời gian
- Dựa trên hai dữ kiện duy nhất là dòng tiền dự kiến và chi phí cơ hội của đồng

vốn. Những dữ kiện này đáng tin cậy hơn là từ lợi nhuận kế toán.
- Các giá trị hiện tại đều đo lường bởi một đồng ngày hơm nay nên NPV có
tính chất cộng dồn mà các tiêu chuẩn khác khơng có được.

TIEU LUAN MOI download :


Trang 3

Tuy nhiên, phương pháp này có nhược điểm là không thể đưa ra kết quả khi khi
các lựa chọn không đồng nhất về mặt thời gian cũng như xếp hạng ưu tiên khi
nguồn vốn của doanh nghiệp bị giới hạn.
Tỷ suất thu nhập nội bộ (IRR): là tiêu chuẩn đo lường tỷ suất sinh lợi mà bản
thân dự án tạo ra. IRR của một dự án chính là lãi suất chiết khấu mà tại đó NPV
của dự án bằng không.
Đối với các dự án đầu tư độc lập, nhà đầu tư sẽ chấp nhận dự án nếu IRR lớn
hơn chi phí sử dụng vốn của dự án (r) và từ bỏ dự án nếu IRR nhỏ hơn r. Trong
trường hợp các dự án loại trừ lẫn nhau, nhà đầu tư sẽ lựa chọn dự án nào có IRR
lớn nhất và đồng thời lớn hơn r.
Các doanh nghiệp thích sử dụng tiêu chuẩn IRR vì họ cho rằng điều quan trọng
cần biết được khoảng chênh lệc giữa tỷ suất thu nhập nội bộ của một dự án đầu
tư và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Đây là một tiêu chuẩn an toàn cho
phép đánh giá khả năng bù đắp chi phí sử dụng vốn của dự án đầu tư so với tính
rủi ro của nó.
Tuy nhiên có rất nhiều trường hợp thì IRR lại khơng hiệu quả bằng NPV trong
việc tính tốn và chiết khấu dịng tiền. Hạn chế lớn nhất của IRR cũng chính là
ưu điểm của nó: chỉ sử dụng một tỉ lệ chiết khấu duy nhất để đánh giá tất cả các
kế hoạch đầu tư. Mặc dù việc sử dụng một tỉ lệ chiết khấu duy nhất giúp đơn
giản hóa quy trình tính tốn, nhưng trong nhiều trường hợp điều đó lại dẫn đến
những sai lệch. Nếu một nhà đầu tư tiến hành đánh giá hai dự án đầu tư, cả hai

dự án cùng sử dụng chung một tỉ lệ chiết khấu, cùng dòng tiền tương lai, cùng
mức độ rủi ro, và cùng có thời gian thực hiện ngắn, IRR là một cách đánh giá
hiệu quả. Tuy nhiên bản thân tỉ lệ chiết khấu lại là một nhân tố động, nó ln
biến đổi theo thời gian. Nếu quy ước sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ làm lãi

TIEU LUAN MOI download :


Trang 4

suất chiết khấu, lãi suất này có thể thay đổi từ 1% đến 20% trong vịng 20 năm, từ
đó làm cho tỉ lệ chiết khấu cũng biến động theo. Nếu khơng có sự điều chỉnh, tức
là IRR khơng tính ến
đ sự t hay đổi của tỉ lệ chiết khấu, phương pháp này sẽ
không phù hợp với các dự án dài hạn.
Một kiểu dự án khác mà việc áp dụng IRR sẽ khơng hiệu quả đó là các dự án có
sự đan xen của dịng tiền dương và dịng tiền âm. Ví dụ một dự án u cầu phải
có kinh phí ban đầu là -50,000USD(dịng tiền âm) trong năm đầu tiên. Dự án
này sẽ tạo ra 115,000 USD (dòng tiền dương) trong năm tiếp theo, sau đó cần
tiếp chi phí đầu tư -66,000USD trong năm thứ 3 vì phịng marketing cần phải
điều chỉnh lại dự án. Như vậy thì áp dụng một tỉ lệ IRR duy nhất là không phù
hợp. Nếu như thị trường có sự biến động mạnh qua các năm thì dự án này cần ít
nhất là hai tỉ lệ hoàn vốn nội bộ IRR.
Một hạn chế nữa trong việc áp dụng IRR là phải biết được tỉ lệ chiết khấu của dự
án. Để tiến hành đánh giá dự án thơng qua IRR thì ta phải so sánh nó với tỉ lệ
chiết khấu. Nếu IRR cao hơn tỉ lệ chiết khấu thì dự án là khả thi. Khơng biết tỉ lệ
chiết khấu hoặc tỉ lệ chiết khấu vì lý do nào đó khơng thể áp dụng cho dự án thì
phương pháp IRR sẽ khơng cịn giá trị.
Chỉ số sinh lợi (PI): là giá trị hiện tại của dòng tiền của dự án so với đầu tư ban
đầu

PI =

PV
I

Đối với các dự án đầu tư độc lập, nhà đầu tư sẽ chấp nhận dự án nếu PI lớn hơn
1 và ừt bỏ dự án nếu PI nhỏ hơn 1. Trong trường hợp các dự án l oại trừ lẫn
nhau, nhà đầu tư sẽ lựa chọn dự án nào có PI lớn nhất và đồng thời lớn hơn 1.

TIEU LUAN MOI download :


Trang 5

Trường hợp nguồn vốn bị giới hạn, các dự án có NPV >0, nhà đầu tư cần tập
trung vào việc đạt được một khoản lời lớn nhất trên một đơ la đầu tư ban đầu,
nhà đầu tư có thể dựa vào tiêu chuẩn này để ra quyết định. Tuy nhiên, tiêu chuẩn
này khơng giải thích được một cách trực tiếp sự khác nhau về quy mô của dự án.
Đối với các dự án loại trừ lẫn nhau, tiêu chuẩn PI có thể là nguyên nhân dẫn đến
quyết định sai lầm của nhà đầu tư.
Thời gian thu hồi vốn (DPP): là khoảng thời gian cần thiết để tổng hiện giá tất
cả dòng thu nhập trong tương lai của dự án vừa đủ bù đắp số vốn đầu tư ban đầu.
Nhà đầu tư thiết lập thời gian thu hồi vốn tối đa có thể cháp nhận được (thời gian
thu hồi vốn chuẩn). Nhà đầu tư sẽ chấp nhận dự án nếu DPP nhỏ hơn thời gian
thu hồi vốn chuẩn và từ bỏ dự án nếu DPP lớn hơn thời gian thu hồi vốn chuẩn.
Phương pháp này có nhược điểm là nếu thời gian thu hồi vốn chuẩn khơng phù
hợp thì một dự án có NPV dương có thể khơng được chấp nhận do dòng tiền
phát sinh sau thời gian thu hồi vốn chuẩn đó khơng được chấp nhận. Bên cạnh
đó, một dự án có DPP nhỏ hơn DPP của dự án khác nhưng khơng có nghĩa là
NPV của dự án đó lớn hơn.

Tóm lại, qua những ưu nhược điểm của các tiêu chuẩn nêu trên, tiêu chuẩn hiện
giá thuần NPV có nội dung quan trọng hơn các tiêu chuẩn thẩm định dự án đầu
tư khác nhờ những ưu điểm vượt trội. Chính vì thế, t iêu chuẩn NPV ln được
sử dụng trong việc đánh giá và lựa chọn các dự án đầu tư.
Tuy nhiên, hạn chế lớn nhất của phương pháp chiết khấu dịng tiền là kết quả
phân tích chỉ thể hiện được việc nhà đầu tư hoặc là ra quyết định đầu tư vào dự
án hoặc là không bao giờ. Trong thực tế, nhà đầu tư có thể quyết định đầu tư tiếp
vào dự án hoặc chờ đến một thời điểm khác trong tương lai sau khi nhà đầu tư đã
có nhiều thơng tin hơn, hoặc là họ chọn phương án mở rộng sản xuất, thay đổi

TIEU LUAN MOI download :


Trang 6

sản lượng hay áp dụng một phương pháp sản xuất khác, hoặc nhà đầu tư từ bỏ dự
án… Có rất nhiều kịch bản liên quan đến dự án. N hững kịch bản này phát sinh
trong q trình phân tích dự án. Tại thời điểm phân tích dự án, người đánh giá dự
án chưa có đầy đủ thơng tin, các yếu tố sử dụng để phân tích khơng chắc chắn,
các yếu tố này được ước tính bằng các kỹ thuật dự báo nhưng có thể t hay đổi
trong tương lai. Do đó, cần sử dụng một phương pháp đánh giá kinh tế dự án phù
hợp hơn, khi đó kết quả đánh giá tính kinh tế của dự án thể hiện được tính khơng
chắc chắn và những rủi ro liên quan đến dự án.
1.2 Một số phương pháp hoàn thiện phương pháp DCF
Để khắc phục những thiếu sót của phương pháp DCF người ta sử dụng các
phương pháp như phân tích độ nhạy, mô phỏng Monte Carlo, Sơ đồ cây quyết
định, Phân tích định giá quyền chọn thực…
1.2.1 Phân tích độ nhạy:
Dự đốn dịng tiền trong tương lai của dự án thường dựa trên các thông số
đầu vào được giả định lúc tính tốn. Các thơng số đầu vào này mang tính

khơng chắc chắn tại thời điểm đánh giá. Nếu khơng đánh giá được hết sự
ảnh hưởng của các thông số này, khơng lường hết các khả năng có thể xảy
ra sẽ dẫn đến khả năng nhìn nhận kinh tế của đề án sai lệch và ra quyết định
đầu tư không hợp lý. Phân tích độ nhạy giúp nhà đầu tư lường trước được
hiệu quả kinh tế dự án thay đổi như thế nào khi một trong các giả định hoặc
biến đầu vào thay đổi.
Để xác định mức độ ảnh hưởng của các rủi ro và tính bất ổn của các yếu tố
đầu vào đối với kết quả tính tốn NPV có được từ giả định đầu vào ban đầu,
phân tích độ nhạy được sử dụng để xác định những biến then chốt ảnh
hưởng đến kết quả tính tốn NPV. Phương pháp phân tích độ nhạy được

TIEU LUAN MOI download :


Trang 7

thực hiện bằng cách thay đổi một trong những yếu tố đầu vào và đánh giá
mức độ ảnh hưởng của yếu tố đó thơng qua sự thay đổi của NPV.

Tuy nhiên, phương pháp này chỉ cho thấy mức độ ảnh hưởng của các biến
riêng lẻ vào kết quả đánh giá chứ không thể hiện đầy đủ những bất ổn của
các biến.
1.2.2 Mơ phỏng Monte Carlo
Dự đốn dịng tiền trong tương lai thường rất khó khăn và có thể địi hỏi sử
dụng mơ hình hồi quy tốn học, phân tích chuỗi thời gian, kinh nghiệm và
cảm giác của nhà quản trị. Các biến đầu vào thông thường của một mô hình
dự án dầu khí là sản lượng dầu/khí, giá dầu/khí, chi phí đầu tư, chi phí khai
thác, … Phương pháp mô phỏng Monte Carlo tập trung vào sự không chắc
chắn của giá trị của biến số và mơ hình hóa chúng bằng phân phối thống kê.
Các phân phối thống kê như phân phối chuẩn, phân phối chuẩn Logarite,

phân phối tam giác và phân phối đồng đều, được chọn để đại diện cho biến
đổi của mỗi biến. Trong nhiều trường hợp, các biến được giả định là độc lập
để đơn giản hố các tính tốn. Các giá trị được lựa chọn ngẫu nhiên từ mỗi
phân phối và thay thế vào mô hình DCF để được một giá trị NPV. Điều này
được lặp đi lặp lại hàng trăm hoặc hàng ngàn lần, tạo ra một biểu đồ của các
dự án có thể. Từ đó, NPV trung bình hoặc NPV dự kiến cũng như xác suất
thua lỗ hoặc lợi nhuận sẽ được tính tốn. Nhìn chung phương pháp mơ
phỏng Monte Carlo được thực hiện bằng cách sử dụng phần mềm Crystal
Ball bổ sung cho các chương trình bảng tính.
Tuy nhiên, phương pháp này chưa thể hiện được sự linh hoạt của lựa chọn
quản trị khi đánh giá hiệu kinh tế dự án.
1.2.3 Sơ đồ cây quyết định

TIEU LUAN MOI download :


Trang 8

Thông thường trong thực tế rất thường xuyên xảy ra trường hợp khơng chỉ
có một khả năng xảy ra mà phát sinh nhiều khả năng có thể xảy ra với các
xác suất dự báo trước. Các khả năng này lập thành sơ đồ cây quyết định. Từ
sơ đồ quyết định, giá trị mong đợi được xác định cho từng trường hợp và
sau đó cho cả đề án với xác suất đã có. Giá trị mong đợi là giá trị có thể đạt
được của một khả năng xảy ra nhân với xác suất xảy ra khả năng đó. Đối
với trường hợp có nhiều khả năng cần xem xét khi ra quyết định, giá trị
mong đợi để ra quyết định là tổng của các giá trị mong đợi của những khả
năng có thể xảy ra.
Cách đơn giản để trình bày mơ hình cây quyết định là thơng qua một ví dụ.
Giả sử nhà quản lý cần ra quyết định thu nổ địa chấn cho một cấu tạo của
mỏ với các khả năng xảy ra như sau:

Hình 1. 1

Sơ đồ cây quyết định
Có phát hiện dầu
36.80%

140 triệu USD

Khoan
Phát hiện
tồn tại cấu trúc
chứa dầu/khí
46%

Giếng khơ
63.20%

Quyết định khoan
1 giếng
Chi phí: 22 trUSD/giếng

-5 triệu USD

Khơng khoan

Thu nổ

Khơng phát hiện
tồn tại cấu trúc
chứa dầu/khí

54%

-27 triệu USD

Có phát hiện dầu
17.30%

140 triệu USD

Giếng khô
82.70%

-27 triệu USD

Khoan
Quyết định khoan
1 giếng
Chi phí: 22 trUSD/giếng

Quyết định
thu nổ địa chấn
Chi phí: 5 triệu USD

-5 triệu USD

Khơng khoan

Có phát hiện dầu
14.00%

140 triệu USD

Khoan
Giếng khơ
86.00%
Khơng
thu nổ

-5 triệu USD

Quyết định khoan
1 giếng
Chi phí: 22 trUSD/giếng
Khơng khoan

0 triệu USD

TIEU LUAN MOI download :


Trang 9

Giá trị mong đợi EMV được tính từ ngọn của sơ đồ cây quyết định cho từng
trường hợp ngược về phần gốc của sơ đồ cây quyết định (bắt đầu tính từ
phía tay phải sang trái). Kết quả tính tốn và quyết định được đưa ra cho
từng tình huống được thể hiện như bảng sau:
Hình 1. 2

Sơ đồ cây quyết định – Kết quả EMV
Phát hiện

tồn tại cấu trúc
chứa dầu/khí
46%

Khoan
Quyết định khoan
1 giếng
Chi phí: 22 trUSD/giếng
EMV = 34.5
= max(34.5, -5)
Quyết định: Khoan

EMV = 34.5
= 140*36.8% - 27*63.2%

Không khoan
EMV = -5.0

Thu nổ
EMV = 16.9
= 34.5*46%+1.9*54%
Không phát hiện
tồn tại cấu trúc
chứa dầu/khí
54%
Quyết định
thu nổ địa chấn
Chi phí: 5 triệu USD

Khoan

Quyết định khoan
1 giếng
Chi phí: 22 trUSD/giếng
EMV = 1.9
= max(1.9, -5)
Quyết định: Khoan

EMV = 1.9
= 140*17.3% - 27*82.7%

Không khoan
EMV = -5.0

EMV = 16.9
= max(16.9, 15.3)
Quyết định: thu nổ
Khoan
EMV = 15.3
= 140*14% - 27*86%
Khơng
thu nổ
EMV = 15.3

Quyết định khoan
1 giếng
Chi phí: 22 trUSD/giếng
EMV = 15.3
= max(15.3, -5)
Quyết định: Khoan

Không khoan
EMV = 0.0

Phương pháp này cho thấy kết quả ph ản ánh được một phần tính linh hoạt
trong quản trị. Các trường hợp có thể xảy ra khi nhà đầu tư đưa ra quyết
định đã được tính đến. Phương pháp này lại khơng thể hiện được tính khơng
chắc chắn của các yếu tố đầu vào. Người phân tích hiệu quả kinh tế dự án

TIEU LUAN MOI download :


Trang 10

có thể kết hợp phương pháp mơ phỏng Monte Carlo và sơ đồ cây quyết định
để kết quả phân tích có thể phản ánh được tính bất ổn của các yếu tố đầu
vào. Tuy nhiên, sự kết hợp này vẫn chưa thể hiện được yếu tố thời gian ẩn
chứa trong các lựa chọn. Một lựa chọn có thể được thực hiện bất cứ lúc nào
trong một khoảng thời gian cho trước và những khả năng có thể xảy ra trong
mỗi lựa chọn đó chưa được phản ánh trong kết quả tính tốn.
1.2.4 Định giá quyền chọn thực
Phần này sẽ được trình bày chi tiết ở mục 1.3 và 1.4 của chương này.
1.3 Quyền chọn thực
1.3.1 Quyền chọn
Quyền chọn là một cơng cụ tài chính cho phép người nắm giữ nó có quyền,
nhưng khơng phải là nghĩa vụ, để mua hay bán một tài sản vào một ngày
trong tương lai với giá đã đồng ý vào ngày hơm nay. Có rất nhiều loại
quyền chọn. Tùy vào động thái của người nắm giữ quyền, quyền chọn được
phân loại thành quyền chọn mua và quyền chọn bán; tùy vào thời điểm thực
hiện quyền mà quyền chọn được phân biệt là quyền chọn kiểu Mỹ hay
quyền chọn kiểu Châu Âu. Bên cạnh đó cịn có quyền chọn tài chính

(Financial options) và quyền chọn thực (Real options).
1.3.2 Quyền chọn thực
Stewart Myers là người đầu tiên đưa ra khái niệm quyền chọn trên tài sản
thực và cũng đưa ra thành ngữ quyền chọn thực trong năm 1977. Trong các
nghiên cứu của Stewart Myers về quyền chọn thực, ông cho rằng sử dụng
phương pháp DCF truyền thống để đánh giá các cơ hội đầu tư tài chính đã
bỏ qua giá trị của các lựa chọn phát sinh trong các dự án đầu tư mang tính
rủi ro và khơng chắc chắn. Phương pháp chiết khấu dịng tiền truyền thống
có khuynh hướng khơng tính đến phần giá trị quyền chọn trong khi phần giá

TIEU LUAN MOI download :


Trang 11

trị này làm tăng dòng lợi nhuận của doanh nghiệp. Nói cách khác, giá trị của
những hoạt động đầu tư mà không phải chi trả ngay lập tức nhưng lại đặt
một nền tảng quan trọng cho những cơ hội tăng trưởng trong tương lai
không được thể hiện trong kết quả NPV qua phương pháp tiếp cận DCF. Dù
NPV nhỏ hơn không, nhưng nếu dự án vẫn được đầu tư, dự án có thể có các
cơ hội tăng trưởng trong tương lai, vì thế các cơ hội tăng trưởng n ày cần
phải được tính tốn khi đánh giá dự án . Những nghiên cứu của ông đã đặt
nền tảng cho việc áp dụng phân tích định giá quyền chọn cho các tài sản
khơng phải là tài sản tài chính 2. Sau đó, Kester, Pindyck và nhi
ều nhà
nghiên cứu khác đã liên tục phát triển và phổ biến rộng rãi quyền chọn thực
trong hoạch định chiến lược, dự toán ngân sách vốn và ra quyết định đầu
tư…
Quyền chọn thực là quyền chọn thường gặp trong các quyết định đầu tư
liên quan đến tài sản thực, là các lựa chọn mà công ty thực hiện bằng cách

đầu tư vào dự án một khoản tiền, hoặc không, vào một ngày trong tương lai
tùy vào các thơng tin vào thời điểm đó. Các lựa chọn này là quyền, nhưng
không phải là sự bắt buộc đối với doanh nghiệp để thực hiện một sự điều
chỉnh nào đó đối với dự án. Tương tự như quyền chọn trên các tài sản tài
chính, giá trị của quyền chọn thực sẽ càng lớn khi tính khơng ổn định của
giá trị tài sản thực trong tương lai càng lớn. Doanh nghiệp chỉ thực hiện
quyền chọn thực khi giá trị của tài sản thực thay đổi theo chiều hướng thuận
lợi.
Phân tích định giá quyền chọn thực được xem là sự kết hợp và mở rộng của
các phương pháp chiết khấu dịng tiền, phân tích quyết định và định giá
quyền chọn trong quá trình ra quyết định đầu tư liên quan đến tài sản thực.
2

Marion A. Branch – Real Options in Practice (2003) P15

TIEU LUAN MOI download :


Trang 12

Chiết khấu
dịng tiền
(DCF)

Phân tích
độ nhạy

Mơ phỏng
Monte
Carlo

Sơ đồ cây
quyết định

Định giá
quyền
chọn

Quyền
chọn
thực

1.3.3 Các loại quyền chọn thực
• Quyền chọn để đầu tư tiếp nếu dự án đầu tư hiện thời thành cơng: phụ
thuộc vào tình hình dự án ở giai đoạn trước đó và cơ hội trong tương
lai.
• Quyền chọn để từ bỏ một dự án: từ bỏ dự án khi dự án khơng cịn có
tính kinh tế.
• Quyền chọn để chờ trước khi đầu tư: chờ đợi và cập nhật phân tích các
thơng tin mới liên quan đến dự án nhằm đánh giá và hạn chế những rủi
ro ảnh hưởng đến dự án.
• Quyền chọn để thay đổi sản lượng hay các phương pháp sản xuất khác
nhằm đem lại hiệu quả kinh tế cao hơn cho dự án.
1.3.4 So sánh quyền chọn thực và quyền chọn tài chính
Quyền chọn tài chính là quyền chọn dựa trên tài sản cơ sở là các cơng cụ
tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, các khoản vay, tiền tệ…
Các khái niệm tương tự giữa quyền chọn tài chính và các quyền chọn t hực
là khá trực quan, được tóm tắt trong bảng 1.1 dưới đây.

TIEU LUAN MOI download :

Trang 13

Bảng 1. 1
Ký hiệu

Một số khái niệm tương tự giữa Quyền chọn
thực và Quyền chọn tài chính

Quyền chọn tài chính

X

Giá thực hiện

S

Giá

T

chứng

Quyền chọn thực
Chi phí đầu tư

khốn/tài Giá trị hiện tại của dịng tiền hoạt

sản tài chính

động thuần

Thời gian đáo hạn

Thời gian có thể thực hiện quyền
chọn thực

Rf

Lãi suất phi rủi ro

σ2

Phương sai tỷ suất sinh Phương sai tỷ suất sinh lợi của tài
lợi của tài sản tài chính

Lãi suất phi rủi ro
sản thực

Tuy có những nét tương đồng, quyền chọn thực và quyền chọn tài chính cịn
có nhiều khác biệt đáng kể. Các thông tin cần thiết để đánh giá và thực hiện
quyền chọn tài chính thường nhiều hơn và sẵn có hơn các quyền chọn thực.
Trong một số trường hợp, giá trị của tài sản cơ sở của quyền chọn thực có
thể ước tính được, nhưng trong đa số trường hợp, giá trị của tài sản cơ sở
khơng dễ xác định. Các quyền chọn tài chính địi hỏi tính rõ ràng và có hợp
đồng chính thức, trong khi các quyền chọn thực không rõ ràng về những gì
mà người sở hữu quyền chọn thực có quyền mua và thời gian hiệu lực của
quyền chọn đó. Ngồi ra các khác biệt khác giữa hai loại quyền chọn được
tóm tắt trong bảng 1.2.

TIEU LUAN MOI download :


Trang 14

Bảng 1. 2

Một số điểm khác nhau giữa Quyền chọn thực và
Quyền chọn tài chính

Quyền chọn tài chính

Quyền chọn thực

Thời gian đáo hạn ngắn, thường là Thời gian đáo hạn dài hơn, thường là
trong vài tháng

vài năm

Giá trị quyền chọn bị ảnh hưởng Giá trị quyền chọn ảnh hưởng bởi
bởi giá cổ phiếu hay giá của tài sản cạnh tranh, nhu cầu, quản lý…
tài chính
Khơng thể điều chỉnh giá quyền

Có thể làm t ăng giá trị quyền chọn

chọn bằng việc thao túng giá cổ bằng các quyết định quản trị linh hoạt
phiếu
Thường được định giá bằng mô Thường được định giá bằng mơ hình

hình Black Scholes

nhị phân

Có thể mua bán và trao đổi thông Không thể trao đổi, không có thị
qua thị trường tài chính

trường so sánh giá

1.3.5 Quyền chọn thực và DCF
Phương pháp DCF giả định khả năng ra quyết định tĩnh, các nhà quản trị
đưa ra quyết định thực hiện dự án hoặc là không bao giờ thực hiện dự án,
khơng có hoặc là có tất cả và không nhận ra giá trị linh hoạt của các lựa
chọn trước khi một cam kết đầy đủ được đưa ra.
Phương pháp định giá quyền chọn thực giả định một chuỗi các lựa chọn
năng động trong tương lai. Các nhà quản trị đưa ra quyết định hoặc là đầu tư
bây giờ hoặc là sau đó. Phương pháp này cơng nhận giá trị linh hoạt của các
lựa chọn trong quản trị. Tuy vậy, quyền chọn thực không thể thay thế

TIEU LUAN MOI download :


Trang 15

phương pháp truyền thống DCF. Phương pháp DCF đóng vai trị quan trọng
và cung cấp thơng tin đầu vào cho định giá quyền chọn thực. Trong thực tế,
những thiếu sót của phương pháp DCF có thể được thể hiện qua các biến
của mơ hình quyền chọn thực. Phân tích NPV nhận ra chỉ có hai biến trong
số các biến đó: giá trị hiện tại của dịng tiền d ự kiến và giá trị hiện tại của
chi phí đầu tư. Đánh giá quyền chọn cung cấp toàn diện hơn, bao gồm NPV

cộng và giá trị của tính linh hoạt, có nghĩa là, giá trị kỳ vọng của dự án thay
đổi trong suốt thời gian hiệu lực của quyền chọn. Điều này được tóm tắt như
hình dưới.
Hình 1. 3

Phương pháp DCF và Quyền chọn thực
Tính bất ổn của
dịng tiền

Giá trị hiện
tại của dịng
tiền dự kiến

Giá trị hiện
tại của chi
phí đầu tư

Giá trị hiện
tại của chi
phí đầu tư

DCF

Lãi suất phi
rủi ro

Quyền
chọn
thực

Giá trị hiện
tại của dòng
tiền dự kiến

Thời gian hiệu
lực của quyền
chọn

1.3.6 Ứng dụng thực tiễn
Phương pháp định giá quyền chọn thực đã được phát triển và sử dụng như là
một công cụ hỗ trợ đắc lực cho việc hoạch định chiến lược của cơng ty.
Trong cuộc khảo sát về dự tốn ngân sách vốn, chi phí vốn và cơ cấu vốn
với 392 giám đốc tài chính của nhiều cơng ty thuộc các khu vực khác nhau,
John R. Graham và Campbell R. Harvey 3 thu được tỷ lệ các CFO thường

3 The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field

TIEU LUAN MOI download :