CHƯƠNG 10: XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN

Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
CHƯƠNG 10:
XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN
Hầu hết những quyết định kinh doanh quan trọng đều cần có vốn. Ví dụ, khi công ty
Daimler-Benz quyết định phát triển dòng xe thể thao đa đụng Mercedes ML 320 và xây dựng nhà
máy ở Alabama để sản xuất dòng xe này, Daimler cần phải ước tính tổng số vốn đầu tư cần thiết và
chi phí của số vốn cần thiết này. Tỉ suất lợi nhuận kỳ vọng vượt quá chi phí vốn, do đó, Daimler đã
tiến hành dự án này. Microsoft đã ra quyết định tương tự với Windows XP, Pfizer với Viagra, và
South-Western khi nó quyết định xuất bản quyển sách này.
Mua lại và sáp nhập thường yêu cầu một lượng vốn rất lớn. Ví dụ, tập đoàn Vodafone, một
công ty viễn thông lớn ở Anh, đã chi 60 tỷ đôla để mua lại công ty viễn thông AirTouch ở Mỹ vào
năm 1999. Sau đó, công ty Vodafone AirTouch đã chi ra 124 tỷ đôla để mua công ty Mannesmann
ở Đức. Trong cả hai trường hợp, Vodafone đã ước tính dòng tiền gia tăng được tạo ra từ sự mua lại
này và sau đó chiết khấu những dòng tiền đó với chi phí vốn đã ước tính. Giá trị được tính toán là
lớn hơn giá trị thị trường của công ty mục tiêu, vì vậy Vodafone đã tiến hành giao dịch mua lại này.
Những bằng chứng khảo sát gần đây chỉ ra rằng hầu như gần một nửa các công ty lớn đều sử
dụng các yếu tố của mô hình giá trị kinh tế tăng thêm (EVA) trong các kế hoạch đầu tư của họ. Như
đã trình bày ở Chương 7, EVA là phần chênh lệch giữa lợi nhuận hoạt động sau thuế và chi phí vốn,
và chi phí vốn được tính bằng cách nhân số vốn với chi phí sử dụng vốn. Do đó, chi phí vốn đã
ngày càng trở nên quan trọng trong các kế hoạch đầu tư.
Câu hỏi mở đầu chương
1. Những thành phần chính của chi phí vốn của công ty là gì? Sắp xếp chúng theo thứ tự từ chi
phí thấp nhất đến cao nhất, trên cơ sở chi phí trước thuế và sau thuế, giải thích lý do những
sự khác biệt này tồn tại.
2. Những thành phần chi phí này kết hợp với nhau để tạo thành phí tổn vốn bình quân
(WACC) như thế nào, và tại sao WACC cần được sử dụng trong việc lập ngân sách vốn?
3. Tỷ trọng nào nên được sử dụng khi bạn tính toán WACC? Thảo luận sự lựa chọn giữa tỷ
trọng của giá trị sổ sách và giá trị thị trường , và vai trò của cấu trúc vốn mục tiêu đối với
công ty mà cấu trúc vốn của nó khác so với cấu trúc vốn mục tiêu.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 1

Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
4. Mô tả các phương pháp tính chi phí vốn chủ sau đây: (a) mô hình định giá tài sản vốn
CAPM, (b) mô hình chiết khấu dòng tiền DCF, và (c) tỷ lệ lãi suất trái phiếu cộng với phần
bù rủi ro. Bạn có thể lấy số liệu đầu vào của những phương pháp này ở đâu, và các tính toán
dựa trên từng phương pháp có mức độ chính xác như thế nào? Bạn có thể phát biểu rằng
phương pháp này tốt hơn phương pháp khác hay là phương pháp tốt nhất phụ thuộc vào từng
trường hợp không?
5. Chi phí phát hành chứng khoán ảnh hưởng thế nào đến chi phí vốn? Có phải các loại chi phí
này là như nhau đối với ba thành phần của vốn? Chúng thay đổi thế nào khi công ty tăng
vốn, và chi phí phát hành chứng khoán ảnh hưởng thế nào đến việc công ty tăng vốn qua các
năm?
6. Đối với một công ty cho trước, tại sao phí tổn vốn bình quân WACC thay đổi qua các năm?
Công ty có thể kiểm soát các yếu tố làm thay đổi WACC và từ đó xác định WACC của
mình không?
7. Vào bất kỳ lúc nào, có nên sử dụng cùng một WACC để đánh giá từng dự án ngân sách
vốn? Nếu không, làm thế nào để điều chỉnh WACC cho các dự án khác nhau?
Nội dung chương
1.
Giới thiệu về chi phí vốn bình quân WACC
2.
Chi phí nợ R
D
(1-T)
3.
Chi phí vốn cổ phần ưu đãi R
PS
4.
Chi phí vốn cổ phần thường R
S
5.

Cách tiếp cận CAPM
5.1.
Ước lượng lãi suất phi rủi ro
5.2.
Ước lượng lãi suất thị trường
5.3.
Ước lượng Beta
5.4.
Minh họa cho cách tiếp cận CAPM
6.
Cách tiếp cận tỉ-lệ-chia-cổ-tức-cộng-tỉ-lệ-tăng-trưởng, hay chiết khấu dòng tiền
6.1.
Ước lượng các yếu tố đầu vào cho mô hình chiết khấu dòng tiền
6.2.
Minh họa mô hình chiết khấu dòng tiền
6.3.
Đánh giá phương pháp tỉ lệ tăng trưởng
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 2
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
7.
Cách tiếp cận lợi-tức-trái-phiếu-cộng-phần-bù-rủi-ro
8.
So sánh cách tiếp cận CAPM, chiết khấu dòng tiền, và lợi-tức-trái-phiếu-cộng-phần
bù-rủi-ro
9.
Chi phí vốn bình quân WACC
10.
Các yếu tố ảnh hưởng chi phí vốn bình quân WACC
10.1.

Nhân tố doanh nghiệp không thể kiểm soát được
10.2.
Nhân tố doanh nghiệp có thể kiểm soát được
11.
Điều chỉnh chi phí vốn khi có rủi ro
12.
Các kỹ thuật đo lường beta
12.1.
Cách tiếp cận thuần túy
12.2.
Cách tiếp cận kế toán
13.
Ước lượng chi phí vốn cho từng dự án
14.
Điều chỉnh chi phí vốn khi có chi phí phát hành cổ phiếu
14.1.
Chi phí phát hành cổ phiếu và chi phí thành phần của nợ
14.2.
Chi phí của cổ phần mới phát hành R
E
15.
Các vấn đề cần xem xét về chi phí vốn
16.
Bốn lỗi cần tránh
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 3
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Chi phí vốn là một yếu tố quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc kết hợp giữa nợ và vốn
chủ để tài trợ cho hoạt động của công ty. Các ví dụ cho thấy chi phí vốn là một yếu tố quan trọng
trong các quyết định kinh doanh.

1.
GIỚI THIỆU VỀ CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN (WACC)
Nghĩa chính xác của thuật ngữ “chi phí vốn” và “chi phí vốn bình quân” là gì? Để bắt đầu,
chú ý rằng một công ty có thể được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, hầu hết các
công ty lựa chọn các loại vốn khác nhau, được goi là các thành phần vốn như cổ phiếu ưu đãi, cổ
phiếu thường, nợ. Chúng là ba thành phần vốn được sử dụng thường xuyên. Tất cả các nguồn vốn
cấu thành này đều có chung một đặc điểm: các nhà đầu tư cung cấp vốn cho công ty đều kỳ vọng
nhận được lợi nhuận từ khoản đầu tư của mình.
Ở chương 1, chúng tôi đã chỉ ra rằng các nhà quản trị cần cố gắng làm cho công ty có giá trị
hơn, và giá trị của công ty được xác định bởi độ lớn, thời gian và rủi ro của dòng ngân quỹ tự do
(FCF). Cụ thể là, giá trị của công ty là giá trị hiện tại của FCF được chiết khấu bởi chi phí vốn bình
quân (WACC). Trong chương trước, chúng tôi đã khảo sát các nguồn tài trợ chủ yếu (cổ phiếu, trái
phiếu, cổ phiếu ưu đãi) trên phương diện riêng biệt từng nguồn. Ở chương này, chúng tôi kết hợp
các thành phần này với nhau và ước tính WACC.
Giá trị công ty và chi phí vốn
Nếu nhà đầu tư của công ty chỉ là các cổ đông thường, khi đó chi phí vốn là tỉ suất sinh lợi
yêu cầu trên vốn chủ. Tuy nhiên, hầu hết các công ty lựa chọn các nguồn vốn khác nhau và phụ
thuộc vào sự khác biệt về rủi ro, những khoản đầu tư khác nhau có tỉ suất sinh lợi yêu cầu khác
nhau. Tỉ suất sinh lợi kỳ vọng của nguồn vốn cấu thành được gọi là chi phí của từng nguồn vốn, và
chi phí vốn được dùng để phân tích quyết định ngân sách vốn nên có trọng số của từng thành phần
vốn. Chúng ta gọi đó là phí tổn vốn bình quân WACC.
Hầu hết các công ty đều đặt mục tiêu về tỉ trọng các nguồn tài trợ khác nhau. Ví dụ như
National Computer Corporation (NCC) dự định huy động 30% nợ vay nợ, 10% cổ phiếu ưu đãi,
60% cổ phiếu thường. Đây là cấu trúc vốn mục tiêu của nó. Chúng ta sẽ thảo luận cách thức mà cấu
trúc vốn mục tiêu này được thiết lập ở chương 15, nhưng bây giờ để đơn giản, chúng ta chấp nhận
cấu trúc vốn của NCC là 30/10/60 nợ, cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 4
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Phần dưới đây thảo luận về chi phí của từng nguồn vốn chi tiết hơn và sau đó chúng tôi sẽ

trình bày cách kết hợp các thành phần vốn này để tính chi phí vốn bình quân.
2.
CHI PHÍ NỢ R
D
(1-T)
Bước đầu tiên trong việc tính chi phí vốn vay là xác định lãi suất mà chủ nợ yêu cầu hay r
d
.
Mặc dù ước tính r
d
về mặt lý thuyết là đơn giản, nhưng có một số vấn đề gặp phải trong thực tế.
Những công ty sử dụng cả nợ có lãi suất cố định và nợ có lãi suất thả nổi, nợ trực tiếp và nợ có thể
chuyển đổi, nợ có và không vốn thanh toán nợ, và mỗi dạng có chi phí khác nhau.
Nhà quản trị tài chính không thể biết chính xác loại nợ và số lượng nợ sẽ sử dụng ngay từ
lúc bắt đầu hoạch định. Loại nợ sử dụng phụ thuộc vào những tài sản cụ thể cần được tài trợ và điều
kiện của thị trường vốn khi chúng phát triển theo thời gian. Cũng như nhà quản trị tài chính không
biết loại nợ điển hình cho công ty của họ. Ví dụ công ty NCC thường phát hành chứng từ thương
mại để huy động vốn ngắn hạn tài trợ cho vốn luân chuyển, và phát hành trái phiếu kỳ hạn 30 năm
để tài trợ cho dự án ngân sách của mình. Bởi vì WACC được sử dụng chủ yếu trong việc hoạch
định ngân sách, người quản lý quỹ của NCC chỉ sử dụng chi phí của trái phiếu kỳ hạn 30 năm để
tính WACC.
Giả định rằng tháng 1 năm 2007, người quản lý quỹ của NCC ước lượng WACC cho năm
đến. Vậy họ phải tính chi phí nợ vay như thế nào? Hầu hết các nhà quản trị tài chính sẽ bắt đầu
bằng việc thảo luận lãi suất hiện hành và tương lai với các ngân hàng đầu tư của họ. Giả định rằng
ngân hàng của NCC tuyên bố rằng trái phiếu kỳ hạn 30 năm và không được chuộc lại, được yêu cầu
lãi suất là 11%, thanh toán định kì nửa năm, và được bán với mệnh giá là $1000. Khi đó, r
d
bằng
11%.
Chú ý rằng 11% là chi phí của khoản nợ mới, và nó không bằng với chi phí bình quân của

những khoản nợ đã phát hành trước đó của NCC. Chi phí ban đầu là quan trọng đối với một số
quyết định này nhưng không quan trọng với những quyết định khác. Ví dụ chi phí bình quân của
các nguồn vốn đã huy động trong quá khứ và vẫn đang lưu hành thì được điều tiết khi chủ nợ xác
định tỉ suất lợi nhuận mà công ty có thể kiếm được. Tuy nhiên, trong quản trị tài chính, WACC
được sử dụng chủ yếu để ra các quyết định đầu tư, và những quyết định này dựa trên thu nhập kỳ
vọng trong tương lai so với chi phí vốn mới. Do đó, để đáp ứng mục tiêu của chúng ta, chi phí liên
quan ở đây là chi phí của nợ mới được huy động trong kỳ hoạch định.
Giả định rằng NCC đã phát hành trái phiếu ra công chúng. Nhân viên tài chính có thể sử
dụng giá thị trường của trái phiếu để tìm phần lãi khi đến ngày đáo hạn. Lãi là tỷ suất lợi nhuận mà
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 5
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
các trái chủ kỳ vọng nhận được và nó cũng là một ước lượng tốt của r
d
, tỷ suất lợi tức mà các trái
chủ yêu cầu.
Nếu NCC không phát hành nợ ra công chúng, nhân viên của nó có thể có lợi tức của trái
phiếu phát hành ra công chúng của công ty cùng ngành. Đây cũng là một ước lượng hợp lý của r
d
.
Suất sinh lời kì vọng của chủ nợ, R
D
không bằng với chi phí nợ của công ty bởi vì việc trả lãi là có
thể giảm trừ, chính phủ trên thực tế trả một phần của khoản chi phí này. Do đó, chi phí nợ của công
ty là ít hơn suất sinh lợi kỳ vọng của chủ nợ.
Chi phí vốn vay sau thuế, r
d
(1-T), được dùng để tính chi phí vốn bình quân, với T là thuế
suất thuế TNDN. Lãi suất r
d

trừ đi khoản tiết kiệm từ thuế sẽ cho ra kết quả là một lãi suất thấp hơn.
Chi phí nợ sau thuế = Lãi suất – Khoản tiết kiệm thuế = R
D
– R
D
T = R
D
(1 – T)
Nếu công ty NCC vay nợ với lãi suất là 11%, tỷ suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%.
Khi đó, chi phí vốn vay sau thuế là 6%.
Chi phí phát hành thường là khá nhỏ trong hầu hết các khoản nợ được phát hành và vì vậy,
các nhà phân tích thuờng bỏ qua chúng khi tính chi phí vốn vay. Phần sau của chương, chúng tôi sẽ
trình bày cách kết hợp chi phí phát hành vào chi phí vốn vay trong các tình huồng mà chi phí này là
đáng kể.
3.
CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN ƯU ĐÃI R
PS
Một số công ty, bao gồm cả NCC, sử dụng cổ phần ưu đãi như là một nguồn tài trợ thường
xuyên. Cổ tức ưu đãi không chịu thuế. Do đó, công ty tính toàn bộ chi phí mà không điều chỉnh về
thuế khi tính toán chi phí của cổ phần ưu đãi. Chú ý rằng một số cổ phần ưu đãi được phát hành mà
không có kỳ hạn thì ngày nay các vốn chìm (để trả nợ) làm giới hạn lại thời gian của cổ phiếu ưu
đãi. Cuối cùng, mặc dù cổ tức ưu đãi không bắt buộc phải trả, công ty vẫn thường có ý định thực
hiện việc này, bởi vì (1) họ không thể trả cổ tức cho cổ phần thường, (2) họ sẽ gặp khó khăn khi
tăng thêm vốn ở thị trường vốn, và (3) trong một vài trường hợp cổ đông ưu đãi có thể nắm quyền
kiểm soát công ty.
Chi phí vốn cổ phần ưu đãi được dùng để tính WACC, r
PS
được tính bởi cổ tức ưu đãi chia
cho giá của cổ phiếu ưu đãi sau khi trừ đi chi phí phát hành. .
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012

Trang 6
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Chi phí phát hành của cổ phiếu ưu đãi là cao hơn so với nợ, do đó chúng được tính vào công
thức tính chi phí vốn cổ phần ưu đãi.
Để minh họa cho tính toán này, giả định rằng NCC trả cổ tức cho cổ phần ưu đãi là 10 đôla
1 cổ phần và giá bán là 100 đôla một cổ phần. Nếu NCC phát hành cổ phiếu ưu đãi mới, nó sẽ phải
chịu một khoản chi phí phát hành là 2,5%, tức là 2,5 đô la một cổ phần, do đó giá trị thuần là 97,5
đôla một cổ phần. Do đó, chi phí vốn cổ phần ưu đãi của NCC là 10,3%:
R
PS
= $10 / $97,5 = 10,3%
4.
CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG R
S
Các công ty có thể huy động vốn cổ phần thường theo hai cách: (1) cách trực tiếp là phát
hành cổ phiếu mới và (2) cách gián tiếp là bằng thu nhập giữ lại. Nếu cổ phiếu mới được phát hành,
tỉ suất lợi nhuận kỳ vọng mà công ty cần phải kiếm được để đáp ứng cổ đông là bao nhiêu? Trong
chương 2, chúng ta thấy rằng nhà đầu tư yêu cầu một tỉ suất lợi nhuận là r
S
. Tuy nhiên, một công ty
phải kiếm nhiều hơn r
S
để cung cấp cho cổ đông bởi vì còn có cả các khoản tiền hoa hồng và các chi
phí khác hay còn gọi là chi phí phát hành khi công ty phát hành cổ phiếu mới.
Một số công ty trưởng thành phát hành cổ phiếu mới. Trong thực tế, ít hơn 2% quỹ của các
công ty mới là đến từ thị trường vốn bên ngoài. Có ba lý do cho điều này:
1. Chi phí phát hành có thể khá cao, chúng tôi sẽ chỉ ra ở phần sau của chương này.
2. Các nhà đầu tư xem việc phát hành cổ phiếu mới như là một dấu hiệu tiêu cực đối với giá trị
thật của cổ phiếu công ty. Các nhà đầu tư tin rằng các nhà quản trị có hiểu biết đặc biệt về
viễn cảnh tương lai của công ty, và rằng các nhà quản trị thường có xu hướng phát hành cổ

phiếu mới khi họ nghĩ rằng giá cổ phiếu hiện tại đang cao hơn giá trị thật của nó. Do đó, nếu
một công ty trưởng thành công bố kế hoạch phát hành thêm cổ phiếu, đây sẽ là lý do khiến
giá cổ phiếu của nó giảm.
3. Nguồn cung cấp vốn tăng lên sẽ gây áp lực cho giá cổ phiếu, buộc công ty phải bán cổ phiếu
mới ở mức giá thấp hơn hiện tại trước khi cổ phiếu mới được công bố sẽ phát hành.
Vậy việc tăng vốn chủ bằng lợi nhuận giữ lại có phí tổn không? Câu trả lời là có. Nếu lợi
nhuận được giữ lại, cổ đông sẽ gặp chi phí cơ hội – lợi nhuận đáng ra được trả (cổ tức) (hoặc dùng
để mua cổ phiếu quỹ), trong trường hợp này cổ đông có thể tái đầu tư khoản tiền này vào những
khoản đầu tư khác. Do đó, công ty cần phải tạo ra lợi nhuận trên khoản tái đầu tư ít nhất phải bằng
khoản mà cổ đông của họ có thể kiếm được từ các khoản đầu tư khác với mức rủi ro tương đương.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 7
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Tỉ suất lợi nhuận cổ đông kỳ vọng kiếm được từ khoản đầu tư khác với rủi ro tương đương
là bao nhiêu? Câu trả lời là r
S
, bời vì họ kỳ vọng kiếm được chừng đó bằng cách mua cổ phiếu của
công ty hoặc cổ phiếu của công ty khác tương tự. Do đó, r
S
là chi phí vốn cổ phần thường được tăng
thêm từ lợi nhuận giữ lại. Nếu một công ty không thể tạo ra lợi nhuận ít nhất bằng r
S
từ khoản tái
đầu tư, khi đó nó nên chia lợi nhuận này cho cổ đông và để họ đầu tư vào tài sản khác cung cấp cho
họ r
S
.
Trong khi nợ và cổ phần ưu đãi là những cam kết bằng hợp đồng nên có thể dễ dàng ước
tính chi phí thì việc ước lượng r
S

là khó hơn. Tuy nhiên, chúng ta có thể sử dụng nguyên lý ở
chương 2 và 5 để đưa ra kết quả tính toán chi phí vốn chủ hợp lý. Ba phương pháp cơ bản được sử
dụng là: (1) mô hình định giá tài sản vốn CAPM, (2) phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) và
(3) phuơng pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro. Những phương pháp này không loại trừ lẫn
nhau, cũng không cái nào chiếm ưu thế hơn hẳn, và đều có nhược điểm khi sử dụng trong thực tế.
Do đó, khi phải tính chi phí vốn chủ của công ty, chúng ta thường sử dụng cả ba phương pháp và
sau đó lựa chọn chúng dựa vào nguồn dữ liệu chúng ta có được cho từng trường hợp cụ thể.
5.
CÁCH TIẾP CẬN CAPM
Để ước lượng chi phí vốn cổ phần thường sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
như đã thảo luận ở Chương 2, chúng ta làm theo các bước sau:
Bước 1: Ước lượng lãi suất phi rủi ro, r
RF
Bước 2: Ước lượng phần bù rủi ro thị trường mong đợi ở hiện tại:
M
RP
, là tỷ suất lợi nhuận kì vọng
của thị trường trừ đi lãi suất phi rủi ro.
Bước 3: Ước lượng hệ số beta, b
i
và sử dụng nó như là một chỉ số rủi ro của cổ phiếu. i ở đây là
beta của công ty thứ i.
Bước 4: Thay thế các giá trị vào phương trình CAPM để ước lượng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ
phiếu:
R
S
= R
RF
+ (RP
M

)b
i
Công thức trên trình bày cách mô hình CAMP ước lượng
s
r
bắt đầu với lãi suất phi rủi ro
RF
r
, trong đó có cộng thêm phần bù rủi ro bằng với phần bù rủi ro của thị trường
M
RP
. Nó tăng
thêm hay giảm xuống phản ánh mức rủi ro của cổ phiếu cụ thể khi đo lường cùng với hệ số beta
của nó. Phần tiếp theo giải thích cách thức tiến hành 4 bước của quy trình.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 8
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
5.1.
Ước lượng lãi suất phi rủi ro
Điểm bắt đầu của mô hình CAPM khi sử dụng để tính chi phí vốn chủ là r
RF
, lãi suất phi rủi
ro. Một sự thật là không có tài sản nào hoàn toàn không có rủi ro ở nền kinh tế Mỹ. Trái phiếu kho
bạc là không có rủi ro cơ bản, nhưng trái phiếu dài hạn trong dài hạn sẽ gánh chịu khoản lỗ nếu lãi
suất tăng, và danh mục đầu tư tín phiếu ngắn hạn thì sẽ cung cấp một dòng thu nhập không ổn định
bởi vì lãi suất biến động theo thời gian.
Bởi vì trong thực tế chúng ta không thể tìm được một lãi suất phi rủi ro thực sự để hình
thành nên mô hình CAPM, vậy chúng ta sẽ sử dụng lãi suất nào? Một cuộc điều tra gần đây cho
thấy khoảng hai phần ba các công ty lớn sử dụng lãi suất của trái phiếu dài hạn. Chúng tôi đồng ý
với sự lựa chọn của họ, và đây là những lý do của chúng tôi:

1.Cổ phiếu thường là chứng khoán dài hạn, và mặc dù một số cổ đông nhất định có thể
không có tầm nhìn đầu tư dài hạn, nhưng các cổ đông khác đầu tư hoàn toàn trên cơ sở dài hạn. Do
đó, cũng hợp lý khi nghĩ rằng lợi nhuận cổ phiếu bao gồm cả kỳ vọng về lạm phát dài hạn tương tự
như những phản ánh trên các trái phiếu chứ không phải là những kỳ vọng ngắn hạn trong tín phiếu.
2. Lãi suất của tín phiếu kho bạc biến động hơn trái phiếu kho bạc, và nhiều chuyên gia
đồng ý rằng, nó còn biến động hơn cả r
S
.
3. Trong lý thuyết, CAPM được dùng để đo lường suất sinh lợi kỳ vọng trong một khoảng
thời gian nắm giữ nhất định. Khi nó được dùng để tính chi phí vốn chủ của một dự án, thời gian
nắm giữ chính là thời gian của dự án. Bởi vì có nhiều dự án có thời gian hoạt động khá dài, thời
gian nắm giữ của CAPM cũng nên dài tuơng ứng. Do đó, lãi suất của trái phiếu dài hạn là một sự
lựa chọn logic cho lãi suất phi rủi ro.
Từ những thảo luận trên, chúng tôi tin rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần thường cũng liên
quan mật thiết tới lãi suất của trái phiếu hơn là của tín phiếu kho bạc. Điều này dẫn đến việc chúng
ta chuộng dùng lãi suất của trái phiếu kho bạc làm lãi suất cơ bản, R
RF
, được sử dụng trong mô hình
CAPM để phân tích chi phí vốn chủ. Lãi suất của trái phiếu kho bạc có thể được tìm thấy ở tờ The
Wall Street Journal hoặc bản tin Federal Reserve. Nói chung, chúng tôi sử dụng lãi suất của trái
phiếu kho bạc thời hạn 10 năm làm lãi suất phi rủi ro.
5.2.
Ước lượng lãi suất thị trường
Phần bù rủi ro bằng tỷ suất lợi nhuận thị trường kì vọng trừ đi lãi suất phi rủi ro. Nó còn
được gọi là phần bù rủi ro của tài sản. Đây là động cơ của những nhà đầu tư ngại rủi ro: bởi vì hầu
hết các nhà đầu tư đều không thích rủi ro, nên họ yêu cầu một thu nhập kì vọng cao hơn ( phần bù
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 9
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
rủi ro) khi đầu tư vào các tài sản rủi ro, so với việc cho vay nợ có rủi ro thấp hơn. Phần bù rủi ro

được ước tính dựa trên dữ liệu lịch sử và dữ liệu liên quan đến tương lai.
Phần bù rủi ro lịch sử. Dữ liệu lịch sử của phần bù rủi ro của chứng khoán Mỹ được cập
nhập hàng năm và có sẵn từ Ibbotson Associates. Nghiên cứu của chúng tôi bao gồm dữ liệu lịch sử
của cổ phiếu, tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc và trái phiếu công ty từ năm 1926 đến năm gần
nhất ( hiện tại là năm 2004). Ibbotson tính tỷ suất lợi nhuận hiện nay trên mối cổ phiếu và xác định
phần bù rủi ro lịch sử của các cổ phiếu thường cũng như sự khác nhau giữa thu nhập lịch sử của cổ
phiếu thuờng và trái phiếu kho bạc. Nghiên cứu mới nhất của Ibbotson báo cáo rằng trung bình
cộng của phần bù rủi ro lịch sử là 6.6% và trung bình nhân của phần bù rủi ro lịch sử là 5%. Nếu
nhà đầu tư ngại rủi ro vẫn duy trì sự đầu tư hiện nay của họ trong một thời kì thì số trung bình cộng
sẽ là ước lượng tốt nhất cho phần bù rủi ro của năm tiếp theo, trong khi số trung bình nhân sẽ là ứơc
lượng tốt nhất cho phần bù rủi ro trong dài hạn, khoảng 20 năm.
Trong nhiều năm, các nghiên cứu sinh và các nhà phân tích của các công ty đều sử dụng dữ
liệu lịch sử về phần bù rủi ro của Ibbotson để ước tính phần bù rủi ro của tài sản hiện tại, với giả
định rằng phần bù rủi ro không thay đổi theo thời gian. Tuy nhiên, cách tiếp cận này trở nên giảm
hiệu quả trong những năm gần đây. Ví dụ năm 2000, 2001 và 2002, thu nhập trên trái phiếu cao hơn
cổ phiếu. Điều này là do phần bù rủi ro giảm trong những năm đó, từ đó làm giảm phần bù rủi ro
trung bình lịch sử. Tuy nhiên một số nhà quan sát tin rằng phần bù rủi ro thực sự của tài sản đã tăng
trong những thời kì 2000-2002 và phần bù rủi ro tăng thêm này đã góp phần làm thị trường cổ phiếu
suy giảm trong những năm đó; một sự tăng phần bù rủi ro làm chi phí vốn chủ tăng lên, giá cổ phiếu
thấp hơn và vì vậy thu nhập từ cổ phiếu thấp hơn. Theo trình bày này, một sự tăng lên trong phần
bù rủi ro hiện tại làm giảm phần bù rủi ro lịch sử và nguợc lại. Vì vậy, nhà đầu tư càng ngại rủi ro
nhiều, dẫn đến phần bù rủi ro lịch sử càng thấp hơn như báo cáo của Ibbotson, đi ngược với sự hiệu
quả thực sự của nó. Nếu sự ngại rủi ro thay đổi theo thời gian, nhiều chuyên gia tin rằng sẽ có khó
khăn đối với những người sử dụng phần bù rủi ro lịch sử để ước tính phần bù rủi ro hiện tại.
Phần bù rủi ro liên quan đến tương lai. Một sự thay thế cho phần bù rủi ro lịch sử là uớc
lượng phần bù rủi ro liên quan đến tương lai. Hầu hết cách tiếp cận thông thường là sử dụng mô
hình chiết khấu dòng tiền DCF ước tính tỷ suất lợi nhuận thị trường kì vọng,
M
r
^

=
M
r
, sau đó tính
phần bù rủi ro
M
RP
=
RFM
rr −
. Quy trình này cho thấy nếu thị trường là công bằng, tỷ suất lợi
nhuận kì vọng trên thị trường cũng là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nó, vì vậy, khi chúng ta ước tính
M
r
^
cũng có nghĩa là chúng ta đang ước tính
M
r
:
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 10
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Thu nhập yêu cầu trên thị trường bằng tổng của tỷ suất lợi tức cổ phần cộng tỷ lệ tăng
trưởng kì vọng. Chú ý là tỷ suất lợi tức cổ phần,
o
PD /
1
, có thể sử dụng tỷ suất lợi tức cổ phần hiện
tại và tỷ lệ tăng trưởng kì vọng :
oo

PgDPD /)1(/
01
+=
. Vì vậy, để ước tính suất sinh lợi yêu cầu
trên thị trường, bạn cần ước tính tỷ suất lợi tức cổ phần hiện tại và tỷ lệ tăng trưởng kì vọng trong
cổ tức. Một số nguồn dữ liệu báo cáo tỷ suất lợi tức cổ phần trên thị trường như S&P 500. Ví dụ,
Reuters.com báo cáo tỷ suất lợi tức cổ phần của S&P 500 là 2.06%.
Việc có được một ước tính tỷ lệ tăng truởng của cổ tức là khá khó khăn. Cái mà chúng ta
cần là tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dài hạn mà nhà đầu tư bên ngoài (marginal investor) mong đợi nếu
ông ấy hoặc bà ấy mua một danh mục nhiều cổ phiếu. Bởi vì chúng tôi không thể xác định các nhà
đầu tư bên ngoài, việc có được một ước lượng trực tiếp của tỷ lệ tăng trưởng là không thể. Đối mặt
với sự giới hạn về dữ liệu này, nhà phân tích thường ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức kì vọng theo
một trong hai cách: (1) tỷ lệ tăng trưởng cổ tức lịch sử hoặc (2) dự báo của nhà phân tích về tỷ lệ
tăng trưởng thu nhập như là một xấp xỉ của tăng trưởng cổ tức kì vọng.
Ví dụ, Reuters.com báo cáo tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hằng năm của S&P 500 là 8.44% trong
5 năm qua. Sử dụng tỷ suất lợi tức cổ phần hiện tại là 2.06% để ước tính suất lợi thị trường là:
Cho lãi suất trái phiếu dài hạn hiện tại là khoảng 4.7%, phần bù rủi ro liên quan đến
tương lai theo cách tiếp cận này là 10.67% - 4.7% = 5.97%. Tuy nhiên, có một số vấn đề ở đây
là tương tự như những vấn đề đã gặp phải trong phần bù rủi ro lịch sử - không có một lý do thuyết
phục để tin rằng các nhà đầu tư mong đợi sự tăng trưởng trong tương lai là như tăng trưởng trong
quá khứ và tỷ lệ tăng trưởng quá khứ là cực kì nhạy cảm với khoảng thời gian mà tăng trưởng được
đo lường. Bên cạnh đó, nhiều công ty trả ít cổ tức nhưng họ mua lại cổ phiếu như là một cách để
phân phối dòng tiền tự do cho nhà đầu tư. Chúng ta thảo luận vấn đề này kĩ hơn trong chương 17,
nhưng có một sự liên quan ở đây là tỷ lệ tăng trưởng cổ tức lịch sử không phản ánh thực sự sự phân
phối dòng tiền cho các nhà đầu tư.
Cách tiếp cận thứ hai để ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức kì vọng là từ các dự báo của nhà
phân tích chứng khoán. Thật không may, cũng có một vấn đề với cách tiếp cận này: (1) nhà phân
tích dự báo tỷ lệ tăng trưởng có được, không phải tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và thời kì dự báo dài nhất
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 11

Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
điển hình là 5 năm. ( 2) Sự chính xác của các nhà phân tích làm việc trong các tổ chức ngân hàng
đầu tư được xem xét trong những năm gần đây. điều này tức là đề nghị chúng ta có thể sử dụng
những dự báo của các nhà phân tích độc lập, chẳng hạn những người làm việc cho các ấn phẩm như
Value Line, chứ không phải là những người làm việc trong các tổ chức ngân hàng đầu tư lớn. ( 3)
Các nhà phân tích khác nhau sẽ có những quan điểm khác nhau, dẫn đến các ước tính tỷ lệ tăng
trưởng khác nhau.
Yahoo! báo cáo tỷ lệ tăng trưởng thu nhập 5 năm của S&P 500 được dự báo là 10.52%. Sử
dụng tỷ suất lợi tức cố phần hiện tại là 2.06%, suất sinh lợi thị trường được uớc tính là:

Cho lãi suất trái phiếu dài hạn là 4.7%, phần bù rủi ro liên quan đến tương lai được ước tính
theo cách tiếp cận này là 12.8 - 4.7 = 8.1%. Chú ý rằng đây phần bù rủi ro này là khá cao hơn so với
uớc tính trước đó của chúng tôi dựa trên tỷ lệ tăng trưởng cổ tức lịch sử.
Một số học giả gần đây đã lập luận cho một phần bù rủi ro thị trường thấp hơn nhiều.
Eugene Fama và Kenneth French đã khảo sát tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và cổ tức trong thời kì từ
năm 1951 đến năm 2000 và đã tìm thấy phần bù rủi ro thị trường liên quan đến tương lai là 2.55%.
Jay Ritter cho rằng phần bù rủi ro thị trường tương lai nên dựa trên thu nhập kì vọng có điều chỉnh
lạm phát và thậm chí là nên thấp hơn gần 1%.
Quan điểm của chúng tôi về phần bù rủi ro thị trường.
Sau khi đọc các phần trứơc, bạn có thể cảm thấy mơ hồ về một phần bù rủi ro thị trường
chính xác, bởi vì các cách tiếp cận khác nhau cho ra những kết quả khác nhau. Ở đây là quan điểm
của chúng tôi. Phần bù rủi ro cơ bản được điều khiển bởi thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro, và có
những lý do đúng để tin rằng nhà đầu tư ngày nay ít ngại rủi ro hơn so với 50 năm trước. Sự xuất
hiện của các kế hoạch hưu trí, phúc lợi xã hội, bảo hiểm sức khoẻ, và bảo hiểm khuyết tật
( disability insurance) có nghĩa là ngày nay con người có thể có được nhiều cơ hội với đầu tư của
họ, từ đó khiến họ ít ngại rủi ro. Ngoài ra, nhiều hộ gia đình có thu nhập kép, cho phép các nhà đầu
tư có được nhiều cơ hội. Cuối cùng, thu nhập bình quân lịch sử trên thị trường như Ibbotson đo
lường có vẻ quá cao do khuynh hướng sống sót ( survivorship bias). Tổng hợp lại, chúng tôi kết
luận rằng phần bù rủi ro thực sự trong năm 2006 là thấp hơn phần bù rủi ro lịch sử trung bình trong
dài hạn.

Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 12
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Phần bù rủi ro hiện tại là thấp hơn bao nhiêu? Trong cuộc thăm dò của chúng tôi, chúng tôi
sử dụng phần bù rủi ro là khoảng 5%, nhưng chúng tôi muốn có một cuộc thảo luận với một người
nào đó sử dụng một phần bù rủi ro trong khoảng 3.5% đến 6.5%. Chúng tôi tin rằng nhà đầu tư ngại
rủi ro là tuơng đối ổn định nhưng không hoàn toàn kiên định từ năm này qua năm khác. Khi giá thị
trường tương đối cao, các nhà đầu tư cảm thấy ít ngại rủi ro, vì vậy chúng tôi sử dụng phần bù rủi ro
ở mức thấp nhất của khoảng tỷ lệ mà chúng tôi đã đưa ra. Ngược lại, chúng tôi sử dụng một phần
bù rủi ro ở mức cao nhất trong khoảng tỷ lệ khi giá thị trường là tương đối thấp. Điểm mấu chốt ở
đây là không có cách nào chứng minh một phần bù rủi ro cụ thể là đúng hoặc sai, mặc dù chúng tôi
có một sự nghi ngờ đối với phần bù rủi ro thị trường đã ước tính ít hơn 3.5% hoặc cao hơn 6.5%.
5.3.
Ước lượng Beta
Như chương 2 đã đề cập, beta thường được ước tính như một hệ số góc trong hồi quy, với
suất sinh lợi cổ phiếu của công ty là trục Y và suất sinh lợi thị truờng là trục X. Kết quả beta tính ra
được gọi là beta lịch sử, vì nó dựa trên dữ liệu lịch sử. Mặc dù cách tiếp cận này là khái niệm đơn
giản, nhưng nó sẽ nhanh chóng trở nên phức tạp hơn trong thực tế.
Đầu tiên, không có hướng dẫn lý thuyết nào đối với thời gian nắm giữ chính xác để đo
lường suất sinh lợi. Suất sinh lợi của một công ty có thể đuợc tính toán hàng ngày, hàng tuần hoặc
hàng tháng, và kết quả ước tính của beta sẽ khác nhau. Beta cũng nhạy cảm với số lượng quan sát
được sử dụng trong hồi quy . Với quá ít các quan sát, hồi quy mất khả năng thống kê , nhưng với
quá nhiều quan sát , giá trị beta thực sự có thể đã thay đổi trong thời gian mẫu . Trong thực tế
thường dùng 4 đến 5 năm đối với suất sinh lợi hàng tháng hoặc 1 đến 2 năm đối với suất sinh
lợi hàng tuần.
Thứ hai, suất sinh lợi thị trường về mặt lý thuyết, phản ánh tất cả các tài sản, thậm chí là
vốn con người được xây dựng bởi các sinh viên. Tuy nhiên trong thực tế thường dùng chỉ một
chỉ số cổ phiếu thuờng như S&P 500, NYSE hoặc Wilshire 5000. Mặc dù những chỉ số này là
cao hơn tương ứng với những chỉ số khác, thì việc sử dụng các chỉ số khác nhau trong hồi quy
thường sẽ cho kết quả ước tính beta khác nhau.

Thứ ba, nhiều tổ chức thay đổi dữ liệu lịch sử beta đã tính để đưa ra những gì họ cho là một
ước tính chính xác hơn của hệ số beta thực sự, nơi mà hệ số beta thực sự phản ánh nhận thức rủi ro
của nhà đầu tư bên ngoài (marginal investor). Một sự sửa đổi, gọi là beta điều chỉnh, cố gắng để sửa
đổi một khuynh hướng thống kê (statistical bias) có thể bằng cách điều chỉnh beta lịch sử để làm nó
gần hơn với beta trung bình là 1.0. Một sự thay đổi khác, gọi là beta cơ bản (fundamental beta), kết
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 13
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
hợp thông tin về công ty, chẳng hạn như thay đổi trong dòng sản phẩm của nó và trong cấu trúc
vốn.
Thứ tư, thậm chí uớc tính beta tốt nhất cho một công ty cá nhân là thống kê không chính
xác. Công ty trung bình có một ước lượng beta là 1.0, nhưng khoảng tin cậy 95% thì beta dao động
từ khoảng 0.6 đến 1.4. Ví dụ, nếu hồi quy của bạn cho một ước lượng beta là 1.0, thì bạn có thể đảm
bảo 95% rằng beta thực sự là nằm trong khoảng 0.6-1.4.
Một cuộc thảo luận trước đó đề cập đến điều kiện ở Mỹ và các nước khác với thị truờng tài
chính phát triển tốt, nơi có sẵn dữ liệu tuơng đối tốt. Tuy nhiên, như chúng tôi đã thấy, beta chỉ có
thể được ước tính trong một phạm vi khá rộng. Khi chúng tôi đến những nước có thị trưòng tài
chính kém phát triển, chúng tôi thậm chí còn không chắc chắn giá trị thực sự của beta của công
ty.
Hơn nữa, sự phức tạp càng gia tăng khi chúng tôi làm việc ở các công ty đa quốc gia, đặc
biệt công ty huy động vốn từ những nơi khác nhau trên thế giới. Ví dụ, chúng tôi có thể tương
đối tự tin trong hệ số beta được tính toán cho công ty mẹ ở trụ sở của nó, nhưng sẽ kém tự tin
hơn đối với beta của các công ty con đặt ở các nước khác nhau. Khi sự phức tạp như vậy tăng
lên, chúng tôi buộc phải thực hiện các uớc đoán để đánh giá beta. Tất nhiên sẽ là tốt đẹp để có
con số chính xác, chính xác cho tất cả mọi thứ và do đó có thể đưa ra quyết định với rất nhiều
sự tự tin. Tuy nhiên, chúng tôi thuờng buộc sử dụng khả năng phán đoán và những thảo luận của
chúng tôi giúp cải thiện quyết định của bạn liên quan đến lựa chọn một giá trị beta để sử dụng trong
nghiên cứu chi phí vốn.
5.4.
Minh hoạ cho cách tiếp cận CAPM

Để minh hoạ cho cách tiếp cận CAPM của NCC, giả định
%8
=
RF
r
,
%6=
M
RP
,
1.1
=
i
b
,
cho thấy NCC có rủi ro hơn mức trung bình. Vi vậy, chi ph í vốn của của NCC là:
R
S
= 8% + (6%)(1,1) = 8% + 6,6% = 14,6%
Chú ý là mặc dù cách tiếp cận CAPM mang lại một uớc lượng chính xác cho
s
r
, thì vẫn
khó khăn để biết ước lượng chính xác của dữ liệu đầu vào cần thiết vì (1) việc ước tính một cách
chính xác beta mà nhà đầu tư mong đợi đối với công ty trong tương lai là điều khó khăn, (2) việc
ước tính phần bù rủi ro thị trường cũng khó khăn. Mặc dù có những khó khăn như vậy, nhưng
những khảo sát chỉ ra rằng CAPM là sự lựa chọn ưu tiên cho đa số các công ty.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 14
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm

6.
CÁCH TIẾP CẬN TỈ-LỆ-CHIA-CỔ-TỨC-CỘNG-TỈ-LỆ-TĂNG-TRƯỞNG, HAY CHIẾT
KHẤU DÒNG TIỀN ( DCF)
Ở chương 5, chúng ta đã thấy nếu cổ tức được mong đợi tăng truởng với một tỉ lệ cố
định, thì giá của cổ phiếu là:
Ở đây
o
P
là giá hiện tại của cổ phiếu,
1
D
là cổ tức được kì vọng sẽ trả ở cuối năm 1, và
s
r
là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu. Chúng tôi có thể tính
s
r
để có đuợc tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên
vốn cổ phần thường, mà các nhà đầu tư bên ngoài kì vọng:
Vì vậy, các nhà đầu tư mong đợi nhận được một tỷ suất lợi tức cổ phần ,
o
PD /
1
, cộng với
tăng vốn, g, để tính suất sinh lợi kì vọng
s
r
^
. Trong trạng thái cân bằng, suất sinh lợi kì vọng
này là bằng với suất sinh lợi yêu cầu

s
r
. Phương pháp ước tính chi phí vốn chủ này gọi là
phuơng pháp chiết khấu dòng tiền, hoặc phuơng pháp DCF. Từ đây trở đi, chúng tôi giả định
rằng thị trường là cân bằng,
s
r
=
s
r
^
, vì vậy chúng tôi có thể sử dụng thuật ngữ
s
r
và
s
r
^
thay thế
cho nhau.
6.1.
Ước tính dữ liệu đầu vào cho cách tiếp cận DCF
Ba dữ liệu đầu vào được yêu cầu để dùng cho mô hình DCF: giá cổ phiếu hiện tại, cổ
tức hịên tại và tỷ lệ tăng trưởng kì vọng trong cổ tức. Trong ba đầu vào này, tỷ lệ tăng trưởng là
khó ước tính nhất. Phần sau mô tả cách tiếp cận đuơc sử dụng thông thường nhất để ước lượng
tỷ lệ tăng trưởng: (1) tỷ lệ tăng trưởng lịch sử (2) mô hình duy trì tăng trưởng và ( 3) dự báo của
nhà phân tích.
Tỷ lệ tăng trưởng lịch sử.
Đầu tiên, nếu tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và cổ tức là tương đối ổn định trong quá khứ,
và nếu các nhà đầu tư mong đợi xu hướng này vẫn tiếp tục, thì tỷ lệ tăng trưởng trong quá khứ

có thể được sử dụng như là một ước lượng của tỷ lệ tăng trưởng kì vọng trong tương lai.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 15
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Chúng tôi giải thích một vài phương pháp khác nhau để ước tính tỷ lệ tăng trưởng lịch
sử trong Web Extension cho chương này, được tìm thấy trên website ThomsonNOW, bảng tính
trong file IFM9 Ch10 Tool Kit.xls thể hiện công thức tính. Đối với NCC, những phương pháp
khác nhau này cho ra các ước lượng của tỷ lệ tăng trưởng lịch sử dao động từ 4.6% đến 11.0%,
với hầu hết các ước tính là khá gần với 7%.
Như file FM9 Ch10 Tool Kit.xls cho thấy, ai có thể lấy một tập hợp các dữ liệu và phụ
thuộc vào những năm và phương pháp tính toán được sử dụng, thì có được một số lượng lớn
các tỷ lệ tăng trưởng khác nhau. Bây giờ nhớ lại mục đích của chúng tôi khi làm những tính
toán này: chúng tôi đang tìm kiếm tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trong tương lai mà nhà đầu tư mong
đợi, và chúng tôi có lý do rằng nếu tỷ lệ tăng trưởng trong quá khứ là ổn định, thì nhà đầu tư có
thể có kì vọng trong tương lai dựa vào xu hướng trong quá khứ. Đây là một đề xuất hợp lý,
nhưng thật không may, chúng tôi hiếm khi tìm thấy sự ổn định trong dữ liệu lịch sử. Vì vây, việc
sử dụng tỷ lệ tăng trưởng lịch sử trong phân tích DCF phải được áp dụng với khả năng phán
đoán và cũng được sử dụng kết hợp với những phưong pháp uớc tính tăng trưởng khác sẽ đuợc
thảo luận tiếp theo.
Mô hình duy trì tăng trưởng.
Hầu hết các công ty trả khoản thu nhập ròng của họ như cổ tức và tái đầu tư, hoặc giữ
lại, phần còn lại. Tỷ lệ chi trả này là phần trăm theo thu nhập ròng mà công ty trả như cổ tức,
xác định như tổng số cổ tức được chia từ thu nhập ròng, chương 8 trình bày chi tiết hơn về tỷ số
này. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại là phần bổ sung của tỷ lệ chi trả: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = (1- tỷ lệ chi
trả). ROE là thu nhập trên vốn chủ, được xác định như là thu nhập ròng có sẵn cho cổ đông
thuờng chia cho vốn cổ phần thường. Mặc dù chúng tôi không chứng minh ở đây, nhưng bạn
nên thấy là hợp lý khi nói rằng tỷ lệ tăng trưởng của công ty sẽ phụ thuộc vào luợng thu nhập
ròng mà nó giữ lại và tỷ lệ thu nhập đuợc giữ lại. Sử dụng logic này, chúng tôi có thể viết mô
hình duy trì tăng trưởng:
g = ROE * Tỉ lệ lợi nhuận giữ lại

Công thức 10-6 cho ra một tỷ lệ tăng trưởng không đổi, nhưng khi chúng tôi sử dụng nó,
chúng tôi đưa ra 4 giả định quan trọng: (1) chúng tôi mong tỷ lệ chi trả và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
là không đổi. (2) chúng tôi kì vọng thu nhập trên vốn chủ trong sự đầu tư mới là không đổi. (3)
công ty không được kì vọng là sẽ phát hành cổ phiếu thuờng mới hoặc nếu có, chúng tôi mong
cố phiếu mới này được bán ở giá bằng với giá trị sổ sách của nó. (4) các dự án trong tương lai dự
kiến sẽ có cùng một mức độ rủi ro như là tài sản hiện có của công ty.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 16
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
NCC có thu nhập trên vốn chủ bình quân là khoảng 14.5% trong vòng 15 năm qua. ROE
đã tương đối ổn định, nhưng ngay cả như vậy thì nó đã thay đổi từ mức thấp là 11,0% đến mức
cao nhất là 17,6%. Bên canh đó, tỷ lệ chi trả cổ tức của NCC trung bình là 0.52 trong 15 năm qua,
vì vậy tỷ lệ lợi nhuận giữ lại bình quân là 1 - 0.52 = 0.48. Sử dụng công thức 10-6, chúng tôi uớc
tính g là:
g = 14,5%*0,48 = 7%
Dự báo của nhà phân tích.
Kỹ thuật thứ 3 gọi là sử dụng dự báo của nhà phân tích chứng khoán. Các nhà phân tích
công bố các ước lượng tỷ lệ tăng trưỏng của thu nhập cho hầu hết các công ty đại chúng lớn. Ví
dụ, Value Line cung cấp những dự báo như vậy cho 1700 công ty, và tất cả các nhà môi giới lớn
hơn cung cấp các dự báo tương tự. Hơn nữa, một số công ty lập dự báo của các nhà phân tích
một cách thường xuyên và cung cấp thông tin tóm lược như trung bình và phạm vi các dự báo
đối với số lượng lớn các công ty. Những tóm tắt tỷ lệ tăng trưỏng này, chẳng hạn những tóm
luợc được lập bởi Zack’s hoặc Thomson ONE, có thể được tìm thấy trên Internet. Tỷ lệ tăng
trưởng của thu nhập là thưòng được sử dụng như ước lượng của tỷ lệ tăng trưỏng cổ tức.
Tuy nhiên, những dự báo này thường liên quan đến tăng trưởng không liên tục. Ví dụ,
một số nhà phân tích đã dự báo rằng NCC có tỷ lệ tăng trưởng hằng năm là 10.4% trong thu
nhập và cổ tức trong 5 năm đến, nhưng tỷ lệ tăng trưởng sau 5 năm là 6.5%.
Dự báo tăng truởng không ổn định này có thể được dùng đề phát triển một tỷ lệ tăng
trưởng ổn định đại diện (proxy constant growth rate). Mô phỏng trong máy tính chỉ ra rằng cổ
tức sau năm thứ 50 đóng góp rất ít cho giá trị của bất kì cổ phiếu nào - giá trị hiên tại của cổ tức

sau năm thứ 50 gần như bằng 0, vì vậy cho mục tiêu thực tế, chúng tôi bỏ qua bất kỳ thứ gì
ngoài năm thứ 50. Nếu chúng tôi quan tâm chỉ một phạm vi 50 năm, chúng tôi có thể phát triển
một tỷ lệ tăng truởng bình quân có trọng số và sủ dụng nó như là tỷ lệ tăng trưởng ổn định cho
mục đích chi phí vốn. Trong tình huống của NCC, chúng tôi giả sử tỷ lệ tăng trưởng là 10.4%
cho 5 năm tiếp theo và tỷ lệ tăng trưởng 6.5% trong 45 năm. Chúng tôi tính tăng trưởng ngắn
hạn là 5/50=10% và tăng trưởng dài hạn là 45/50 = 90%, ta được một tỷ lệ tăng trưởng bình
quân là 0.1(10.4%) + 0.9(6.5%) = 6.9%.
Thay vì chuyển đổi các ước tính tăng trưởng không ổn định vào tốc độ tăng trưởng trung
bình gần đúng, thì có thể sử dụng uớc tính tăng trưởng không ổn định để uớc tính trực tiếp suất
sinh lợi yêu cầu trên cổ phiếu thuờng. Hãy xem trang web Extension trong chương này cho sự
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 17
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
giải thích đối với cách tiếp cận này, tất cả các tính toán đều có trong tập tin IFM9 Ch10 Tool
Kit.xls.
6.2.
Minh họa cho cách tiếp cận chiết khấu dòng tiền DCF
Để minh hoạ cho cách tiếp cận chiết khấu dòng tiền DCF, giả sử cổ phiếu của NCC được
bán với giá $32, cổ tức kì vọng trong năm đến là $2.4 và tỷ lệ tăng trưởng kì vọng là 7%. Tỷ suất
lợi nhuận kì vọng và yêu cầu của NCC, từ đây, chi phí vốn cổ phần thường của công ty là :
6.3.
Đánh giá các phương pháp tỉ lệ tăng trưởng
Chú ý rằng cách tiếp cận DCF trình bày chi phí vốn cổ phần thường như tỷ suất sinh lợi cổ
phần (cổ tức mong đợi chia cho giá hiện tại) cộng với tỷ lệ tăng trưởng. Tỷ suất sinh lợi cổ phần có
thể được ước tính với độ chắc chắn cao, nhưng sự không chắc chắn trong dự đoán tỷ lệ tăng trưởng
gây ra sự không chắc chắn trong ước tính chi phí DCF. Chúng tôi đã thảo luận 3 phương pháp để
ước đoán tăng trưởng tương lai: (1) tỷ lệ tăng trưởng lịch sử, (2) mô hình duy trì tăng trưởng, (3) dự
báo của nhà phân tích. Trong 3 phương pháp này, các nghiên cứu đều cho thấy là dự báo của các
nhà phân tích thường đại diện cho nguồn dữ liệu tỷ lệ tăng trưởng tốt nhất trong uớc tính chi phí
vốn theo cách tiếp cận DCF.

7.
CÁCH TIẾP CẬN LỢI-TỨC-TRÁI-PHIẾU-CỘNG-PHẦN BÙ RỦI-RO
Một số nhà phân tích sử dụng một sự chủ quan, quy trình để ước tính chi phí vốn chủ của
công ty: họ chỉ đơn giản cộng thêm vào phần bù rủi ro theo phán đoán từ 3% đến 5% liên quan tỷ lệ
lãi suất trên nợ dài hạn của riêng công ty. Sẽ là logic để nghĩ rằng những công ty với đánh giá rủi ro
thấp và dẫn đến tỷ lệ lãi suất tù nợ cao cũng sẽ có rủi ro, chi phí vốn chủ cao và quá trình cơ bản
tính chi phí vốn chủ dựa trên chi phí nợ dễ dàng quan sát được. Trong cách tiếp cận này:
R
S
= Lãi suất trái phiếu + Phần bù rủi ro thị trường
Trái phiếu của NCC có suất sinh lợi là 11%. Nếu phần bù rủi ro của trái phiếu là 3.7 %, ước
tính chi phí vốn chủ của nó là:
R
S
= 11% + 3,7% = 14,7%
Vì phần bù rủi ro là 3.7% là một ước đoán, giá trị đã ước tính của
s
r
cũng là theo phán đoán.
Công việc thực nghiệm cho thấy rằng phần bù rủi ro của suất sinh lợi trái phiếu riêng của công ty có
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 18
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
dao động từ 3% đến 5%, với giá trị hiện tại là gần 3 %. Với khoảng dao động lớn như vậy, phương
pháp này là không thích hợp để tính một chi phí vốn chủ chính xác.
8.
SO SÁNH CÁC PHƯƠNG PHÁP CAPM, DCF VÀ LỢI-TỨC-TRÁI-PHIẾU-CỘNG-
PHẦN BÙ RỦI-RO
Chúng tôi đã thảo luận về 3 phương pháp để ước tính suất sinh lơi yêu cầu trên cổ phiếu
thường. Đối với NCC, ước tính mô hình CAPM là 14.6%, ước tính tăng trưởng ổn định của mô

hình DCF là 14.5%, và mô hình lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro là 14.7%. Bình quân của 3
phương pháp này là ( 14.6+14.5+14.7)/3=14.6%. Những kết quả này thường phù hợp, vì vậy sẽ có
ít sự khác biệt trong một phương pháp nào mà chúng tôi sử dụng. Tuy nhiên, nếu những phương
pháp này cho ra những ước tính biến đổi trong phạm vi rộng, thì nhà phân tích tài chính phải sử
dụng khả năng phán đoán của họ như sự căn cứ tương đối cho mỗi ước tính và sau đó chọn một ước
tính mà được xem là phù hợp nhất theo từng truờng hợp.
Những cuộc khảo sát gần đây đã thấy rằng cách tiếp cận CAPM là phương pháp được sử
dụng rộng rãi nhất. Mặc dù hầu hất các công ty sử dụng nhiều hơn một phương pháp, 74% câu trả
lời trong một cuộc khảo sát và 85% trong một cuộc khảo sát khác là sử dụng mô hình CAPM. Đây
là một tương phản sâu sắc so với cuộc khảo sát năm 1982, với chỉ 30% câu trả lời là sử dụng
CAPM. Xấp xỉ 16% bây giờ sử dụng cách tiếp cận DCF, thấp hơn 31% vào năm 1982. Phuơng
pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro đuợc sử dụng chủ yếu bởi các công ty không niêm yết.
Những người có kinh nghiệm trong ước tính chi phí vốn chủ công nhận rằng đều cần sử
dụng cả sự phân tích cẩn thận và sự phán đoán tốt. Sẽ là tốt hơn để giả định rằng phán đoán là
không cần thiết và xác định một cách chính xác, dễ dàng khi tính toán chi phí vốn chủ sở hữu.
Thật không may, đây là một điều không thể, tài chính là một phần vấn đề lớn của sự phán đoán
và chúng ta đơn giản phải đối mặt với sự thật này.
9.
CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN WACC
Như chúng ta xem trong chương 15, mỗi công ty có cấu trúc vốn tối ưu, được xác định là
sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường mà nó khiến giá cố phiếu của
công ty là đạt tối đa. Vì vậy, một công ty có giá trị tối đa sẽ thiết lập một cấu trúc vốn mục tiêu
( tối ưu) và sau đó huy động vốn mới theo một cách mà sẽ giữ được cấu trúc vốn mục tiêu hiện
tại theo thời gian. Trong chương này, chúng tôi giả định rằng công ty đã xác định cấu trúc vốn
tối ưu của nó, rằng nó sử dụng cấu trúc tối ưu này cũng là cấu trúc mục tiêu, và rằng công ty tài
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 19
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
trợ để duy trì cấu trúc vốn mục tiêu này. Cách thức một cấu trúc vốn mục tiêu được thiết lập
được khảo sát ở chương 15

Tỷ lệ nợ, vốn cổ phần thường và vốn cổ phần ưu đãi mục tiêu liên quan đến thành phần
chi phí vốn, đựoc sử dụng để tính WACC của công ty. Để minh hoạ, giả sử rằng NCC có cấu
trúc vốn mục tiêu là 30% nợ, 10% vốn cổ phần ưu đãi và 60% vốn cồ phần thường. chi phí lãi
trước thuế là
d
r
= 11%, chi phí lãi vay sau thuế là
%6.6)4.01%(11)1(
=−=−
Tr
d
; chi phí vốn
cổ phần ưu đãi
%3.10=
ps
r
, chi phí vốn cổ phần thường
%6.14
=
s
r
; thuế thu nhập là 40%; và
tất cả vốn chủ sở hữu mới sẽ đến từ thu nhập giữ lại. Chúng tôi tính chi phí vốn bình quân có
trọng số WACC của NCC như sau:
WACC = W
D
R
D
(1 – T) + W
PS

R
PS
+ W
CE
R
S
(10.7)
WACC = 0,3(11%)(0,6) + 0,1(10,3%) + 0,6(14,6%) = 11,8%
Ở đây
d
w
,
ps
w
,
ce
w
lần lượt là tỷ trọng của nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường.
Mỗi đô la của vốn mới mà NCC có được sẽ trung bình nằm trong 30% của nợ với chi phí
lãi sau thuế là 6.6%, 10% vốn cổ phần ưu đãi với chi phí là 10.3%, và 60% vốn cổ phần thường
với chi phí là 14.6%. Chi phí trung bình của mỗi đô la chung , WACC là 11.8%.
Có hai điểm nên được chú ý. Thứ nhất, WACC là phí tổn vốn bình quân hiện tại mà công
ty sẽ đối mặt với một đồng đô la vốn mới, hoặc biên- nó không là phí tổn bình quân của vốn
được huy động trong quá khứ. Thứ hai, phần trăm của mối thành phần vốn, được gọi là tỷ
trọng, nên dựa trên cấu trúc vốn mục tiêu của sự quản lý, mà nó có lẽ là một ước tính của cấu
trúc vốn tối ưu của công ty. Dưới đây là những lý do cơ bản cho những điểm trên.
Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đổi với nhà đầu tư của công ty, họ là nhà đầu tư mới hoặc cũ,
luôn luôn là tỷ lệ biên. Ví dụ, một cổ đông có thể đầu tư vào công ty năm ngoái khi lãi suất phi
rủi ro là 6% và có thể yêu cầu thu nhập trên vốn chủ là 12%. Nếu lãi suất phi rủi ro giảm xuống
và bây giờ là 4%, thì thu nhập yêu cầu trên vốn chủ bây giờ là 10%. Đây là một tỷ suất sinh lợi

yêu cầu tương tự như một chủ sở hữu mới muốn có,cho dù nhà đầu tư mua cổ phiếu ở thị
trường thứ cấp hoặc thông qua vốn cổ phần mới được phát hành. Hay nói cách khác, cho dù
các cổ đông là cổ đông cũ hoặc là cổ đông mới, tất cả họ đều có tỷ suất yêu cầu lợi nhuận tương
tự nhau, mà nó là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ hiện tại. Lý do tuơng tự cũng được áp
dụng cho các trái chủ của công ty. Tất cả các trái chủ, cho dù là mới hoặc cũ, đều có tỷ suất lợi
nhuận yêu cầu bằng lãi suất trên nợ của công ty, mà nó là dựa trên điều kiện thị trường hiện tại.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 20
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Vì tất cả nhà đầu tư có tỷ suất lợi nhuận yêu cầu dựa trên điều kiện thị trường hiện tại
chứ không phải là điều kiện thị trường trong quá khứ vào ngày mua của sự đầu tư, chi phí vốn
phụ thuộc điều kiện hiện tại, không phải lịch sử hoặc điều kiện thị trường trong quá khứ. Trong
ý nghĩa này, chi phí vốn là chi phí cận biên, bởi vì nó phụ thuộc vào tỷ lệ thị trường hiện tại, mà
là tỷ lệ công ty sẽ trả cho bất kì vốn mới nào (bỏ qua chi phí phát hành, chúng tôi thảo luận nó ở
chương sau).
Chúng tôi đã nghe các nhà quản lý và các sinh viên) nói “ chúng tôi chỉ huy động nợ
trong năm này, và nó có chi phí sau thuế là 5%, vì vậy chúng tôi nên dùng nó, và không phải
10% WACC của chúng tôi để đánh giá dự án của năm này. Đây là lỗ hổng trong dòng lý luận.
Mặc dù một số nhà đầu tư, chẳng hạn các chủ nợ, có quyền đòi thanh toán ưu tiên cao hơn so
với các nhà đầu tư khác, tất cả đầu tư đều có yêu cầu trên tất cả dòng tiền tương lai. Ví dụ, nếu
công ty gia tăng nợ và đầu tư vào dự án mới trong cùng một năm, chủ nợ mới không có yêu cầu
thanh toán cụ thể đối với dòng tiền mặt của dự án cụ thể. Thực tế, các chủ nợ mới nhận một sự
yêu cầu thanh toán từ dòng tiền mặt được tạo ra từ dự án hiện tại cũng như các dự án mới,
trong khi các chủ nợ cũ ( và cổ đông) có yêu cầu thanh toán trên cả dư án hiện tại và dự án mới.
Vì vậy, một quyết định để đưa vào một dự án mới nên phụ thuộc vào khả năng của dự án làm
hài lòng tất cả nhà đầu tư của công ty, không chỉ là các chủ nợ mới, thậm chí chỉ có nợ được gia
tăng trong năm đó.
Một nhà đầu tư mong đợi để nhận tỷ suất lợi nhuận trên toàn bộ số tiền đang bị giữ
trong công ty, mà nó là giá trị thị truờng hiện tại của khoản đầu tư. Vì vậy, tỷ trọng được sử
dụng để tính WACC nên dựa trên giá trị thị trường, không phải giá trị sổ sách. Nhớ lại chương

4 về rủi ro của công ty, được đo lường theo xếp hạng trái phiếu của n, ảnh hưởng đến chi phí
nợ. Cũng nhớ lại rằng xếp hạng trái phiếu phụ thuộc một phần vào phần trăm công ty được tài
trợ bằng nợ. Như chúng ta thấy trong chương 15, điều này cũng ảnh hưởng đến chi phí vốn
chủ. Nói cách khác, chi phí của nợ và vốn chủ phụ thuộc vào tỷ trọng trong cấu trúc vốn. Tuy
nhiên, những chi phí này phụ thuộc nhiều hơn vào tỷ trọng trong tương lai mà nhà đầu tư mong
đợi hơn là tỷ trọng hiện tại, mà nó biến động do điều kiện thị trường và hình thức tài trợ từ bên
ngoài gần đây nhất (nợ hoặc vốn chủ). Vì vậy, tỷ trọng được sử dụng để tính WACC cũng nên
dựa trên tỷ trọng dự kiến trong tương lai, mà nó là tỷ trọng mục tiêu của công ty.
Sự khác nhau trong chi phí vốn trên toàn cầu
Đối với các công ty ở Mỹ để cạnh tranh với các công ty nước ngoài, họ phải có chi phí
vốn không cao hơn khi đối mặt với các đối thủ cạnh tranh quốc tế của họ. Trong quá khứ,
nhiều chuyên gia đã lập luận rằng các công ty Mỹ đang gặp bất lợi. Thực tế, các công ty Nhật
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 21
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
thích một chi phí vốn rất thấp, mà nó làm cho tổng chi phí của họ thấp hơn, điều này đã tạo khó
khăn cho các công ty ở Mỹ để cạnh tranh. Tuy nhiên, những sự kiện gần đây có một sự thu hẹp
đáng kể trong sự khác biệt về chi phí vốn giữa các công ty Mỹ và các công ty Nhật. Trong thực
tế, thị trường chứng khoán Mỹ tốt hơn thị trường Nhật Bản ở thập kỉ trước, nó đã tạo ra sự dễ
dàng hơn và chi phí thấp hơn đối với việc tăng thêm vốn chủ sử hữu của các công ty ở Mỹ.
Khi thị trường vốn trở nên ngày càng tích hợp, sự khác biệt về chi phí vốn của các công ty
ở các nước khác nhau đang dần biến mất. Ngày nay, hầu hết các công ty lớn huy động vốn từ
nhiều nơi trên thế giới, từ đó chúng tôi đang hướng đến một thị trường vốn toàn cầu, chứ không
phải là thị trường vốn riêng biệt ở mỗi nước. Mặc dù điều kiện thị trường và các chính sách của
chính phủ có thể ảnh hưởng đến chi phí vốn trong phạm vi một nước nhất định, điều này chủ
yếu ảnh hưởng đến các công ty nhỏ hơn mà chúng không tiếp cận được với thị trường vốn toàn
cầu, và thậm chí những sự khác biệt này đang trở nên ít quan trọng dần trong thời gian đến.
Vấn đề quan trọng nhất là rủi ro của cá nhân công ty, không phải của thị trường mà ở đó công
ty tăng vốn.
10.

NHỮNG YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN
Chi phí vốn bị ảnh hưởng bởi một số yếu tố. Một vài yếu tố là ở ngoài tầm kiểm soát của
công ty, nhưng một vài yếu tố khác bị ảnh huởng bởi chính sách tài trợ và đầu tư của công ty.
10.1.
Các yếu tố công ty không thể kiểm soát
Có 3 yếu tố quan trọng nhất nằm ngoài tầm kiểm soát trực tiếp của công ty: (1) lãi suất,
(2) phần bù rủi ro thị trường, (3) thuế suất.
Mức lãi suất.
Nếu lãi suất trong nước tăng lên, chi phí nợ sẽ tăng lên vì các công ty sẽ phải trả cho các
trái chủ một tỷ lệ lãi suất cao hơn để có được nợ. Ngoài ra, nhớ lại phần thảo luận trước của
chúng tôi về mô hình CAPM rằng lãi suất cao hơn làm tăng chi phí vốn cổ phần thường và vốn
cổ phần ưu đãi. Trong những năm 1990, lãi suất ở Mỹ giảm đáng kể. Điều này làm giảm chi
phí của cả nợ và vốn chủ cho tất cả các công ty, nó khuyến khích sự đầu tư gia tăng. Lãi suất
thấp cũng khiến các công ty Mỹ cạnh tranh hiệu quả hơn với các công ty Đức và các công ty
Nhật Bản., mà trong quá khứ đã được hưởng chi phí vốn tương đối thấp.
Phần bù rủi ro thị trường.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 22
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Rủi ro nhận biết được vốn có trong các cổ phiếu và sự ngại rủi ro của nhà đầu tư quyết định
phần bù rủi ro thị trường. Các cá nhân công ty không kiểm soát được yếu tố này, nhưng nó ảnh
hưởng đến chi phí vốn chủ và thông qua một hiệu ứng thay thế đến chi phí nợ và từ đó tác động đến
WACC.
Thuế suất.
Thuế suất là yếu tố hoàn toàn nằm ngoài tầm kiểm soát của một cá thể công ty ( cho dù các
công ty thực hiện vận động hành lang để huởng thêm các ưu đãi về thuế), mà nó có một ảnh hưởng
quan trọng đến chi phí vốn. Thuế suất được dùng trong công thức tính chi phí nợ cũng như là tính
WACC, và trong các phương pháp khác thì chính sách thuế ảnh hưởng đến chi phí vốn ít rõ ràng
hơn. Ví dụ, sự giảm thấp vốn làm tăng thuế suất liên quan đến tỷ lệ trên thu nhập bình thường, sẽ là
cho cổ phiếu hấp dẫn hơn, mà nó sẽ làm giảm chi phí vốn chủ liên quan với nợ. Như chúng ta thấy

trong chương 15, dẫn đến một sự thay đổi trong cấu trúc vốn mục tiêu của công ty hướng đến ít nợ,
nhiều vốn chủ.
10.2.
Các yếu tố công ty có thể kiểm soát
Một công ty có thể ảnh hưởng đến chi phí vốn thông qua (1) chính sách cấu trúc vốn, (2)
chính sách trả cổ tức và (3) chính sách đầu tư của nó.
Chính sách cấu trúc vốn.
Trong chương này, chúng tôi giả định rằng một công ty có một cấu trúc vốn mục tiêu nhất
định, và chúng tôi sử dụng tỷ trọng dựa trên cấu trúc mục tiêu để tính WACC. Rõ ràng là một công
ty có thể thay đổi cấu trúc vốn của nó, và sự thay đổi như vậy có thể ảnh hưởng đến chi phí vốn của
nó. Đầu tiên, beta là một chức năng trong đòn bẩy tài chính, vì vậy cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi
phí vốn. Thứ hai, chi phí lãi vay sau thuế là thấp hơn chi phí vốn chủ. Vì vậy, nếu công ty quyết
định sử dụng nhiều nợ và ít vốn chủ, sự thay đổi tỷ trọng này trong WACC sẽ dẫn đến làm giảm
WACC. Tuy nhiên, một sự tăng lên trong việc sử dụng nợ sẽ làm tăng rủi ro của cả nợ và vốn chủ,
và sự gia tăng các chi phí thành phần sẽ có xu hướng bù đắp các ảnh hưởng của sự thay đổi này lên
tỷ trọng. Trong chương 15 chúng tôi thảo luận điều này sâu hơn, và chúng tôi chứng minh rằng cấu
trúc vốn tối ưu của công ty là một cách làm tối thiểu hoá chi phí vốn của nó.
Chính sách trả cổ tức.
Như chúng tôi trình bày trong chương 17, phần trăm của khoản trả cổ tức bằng thu nhập có
thể ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ phiếu,
s
r
. Ngoài ra, nếu tỷ lệ chi trả của công ty
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 23
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
là khá cao mà nó phải phát hành cổ phiếu mới để tài trợ cho ngân sách vốn (đầu tư) của nó, điều này
buộc công ty phải chịu chi phí phát hành, và nó cũng sẽ ảnh hưỏng đến chi phí vốn. Điểm thứ hai
này được thảo luận chi tiết ở phần sau chuơng này và ở chương 17.
Chính sách đầu tư.

Khi chúng tôi ước tính chi phí vốn, chúng tôi sử dụng điểm bắt đầu là tỷ suất lợi nhuận yêu
cầu trên sổ trái phiếu và cổ phiếu đang lưu hành của công ty. Những tỷ suất này phản ánh rủi ro của
tài sản hiện tại của công ty. Vì vậy, chúng tôi ngầm giả định rằng vốn mới sẽ được đầu tư vào tài
sản với mức độ rủi ro tương tự với tài sản hiện tại. Giả định này nói chung là đúng, hầu hết các
công ty thực hiện đầu tư vào tài sản tương tự như những tài sản mà hiện tại nó dùng. Tuy nhiên, nó
có thể là không đúng nếu công ty đột ngột thay đổi chính sách đầu tư của nó. Ví dụ, nếu một công
ty đầu tư hoàn toàn vào loại hình kinh doanh mới, chi phí vốn cận biên của nó nên phản ánh rủi ro
của loại hình kinh doanh mới này. Để minh hoạ, thương vụ mua lại của Time Warner với AOL rõ
ràng làm tăng rủi ro của nó và chi phí vốn.
11.
ĐIỀU CHỈNH CHI PHÍ VỐN KHI CÓ RỦI RO
Như chúng ta đã tính toán, chi phí vốn phản ánh rủi ro trung bình và cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Nhưng sẽ thế nào nếu doanh nghiệp kinh doanh trên nhiều lĩnh vực khác nhau, có rủi ro
khác nhau? Hoặc doanh nghiệp đang xem xét một dự án có rủi ro cao hơn dự án nó thường thực
hiện? Sẽ không đúng nếu công ty sử dụng chi phí vốn của nó để chiết khấu cho từng dòng tiền của
các lĩnh vực hay dự án cụ thể mà không có cùng rủi ro với dòng tiền trung bình của doanh nghiệp.
Phần sau đây sẽ giải thích làm thế nào để điều chỉnh chi phí vốn cho từng lĩnh vực hoặc dự án cụ
thể.
Xem xét trường hợp của cửa hàng bánh sandwich Starlight, kinh doanh trên hai lĩnh vực:
một cửa hàng bánh và một chuỗi các tiệm cafe. Lĩnh vực kinh doanh cửa hàng bánh có rủi ro thấp
hơn (10% chi phí vốn). Chuỗi cửa hàng café có rủi ro cao hơn (14% chi phí vốn). Cả hai đều có quy
mô tương đương nhau, do đó chi phí vốn của Starlight là 12%. Quản lý của cửa hàng bánh có một
dự án với suất sinh lời kỳ vọng là 11%, và quản lý chuỗi cửa hàng café có một dự án mới với suất
sinh lời kỳ vọng là 13%. Vậy nên hay không nên thực hiện các dự án này? Starlight có thể tạo ra giá
trị nếu nó chấp nhận thực hiện dự án cửa hàng bánh, vì suất sinh lời kỳ vọng lớn hơn chi phí vốn
(11% > 10%), nhưng dự án tiệm café thì có suất sinh lời kỳ vọng cao hơn chi phí vốn (13% <14%),
do đó không thực hiện dự án này. Tuy nhiên, nếu chỉ đơn thuần so sánh suất sinh lời kỳ vọng của 2
dự án với chi phí vốn bình quân của Starlight là 12%, thì lúc này dự án tăng giá trị của cửa hàng
bánh bị loại bỏ trong khi dự án giảm giá trị của chuỗi café lại được chấp nhận.
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012

Trang 24
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm
Rất nhiều doanh nghiệp sử dụng mô hình CAPM để ước tính chi phí vốn cho một lãnh vực
kinh doanh cụ thể. Bây giờ chúng ta nhớ lại phương trình đường thị trường vốn thể hiện mối quan
hệ rủi ro/lợi tức như sau:
R
S
= R
RF
+ (RP
M
)b
i
Xem xét trường hợp công ty thép Huron, để đơn giản, giả định rằng Huron chỉ có một ngành
kinh doanh và chỉ sử dụng vốn chủ, do đó chi phí vốn chủ cũng chính là chi phí vốn của doanh
nghiệp (WACC). Beta = 1,1; Lãi suất phi rủi ro R
RF
= 7%, và RP
M
= 6%. Do đó, chi phí vốn của
Huron là 13,6%.
R
S
= 7% + (6%)1,1 = 13,6%
Bây giờ giả sử Huron tham gia vào ngành vận tải có beta là 1,5 thì sẽ có chi phí vốn là 16%
R
Barge
= 7% + (6%)1,5 = 16%
Mặt khác, nếu Huron tham gia vào một ngành có rủi ro thấp hơn, giả sử mở thêm một trung
tâm phân phối với beta chỉ có 0,5, thì chi phí vốn sẽ là 10%

R
Center
= 7% + (6%)0,5 = 10%
Một doanh nghiệp có thể coi nó là một danh mục đầu tư tài sản, và bởi vì beta của một danh
mục đầu tư là trọng số trung bình beta của từng tài sản, trong trường hợp của Huron là cộng thêm
beta của ngành vận tải và ngành phân phối. Giá trị beta mới phụ thuộc lần lượt vào quy mô đầu tư
tài sản so với ngành ban đầu của Huron là sản xuất thép. Nếu 70% tổng giá trị của Huron là của
ngành thép, 20% của ngành vận tải, 10% của ngành phân phối, thì giá trị beta mới sẽ là
Beta mới = 0,7*1,1 + 0,2*1,5 + 0,1*0,5 = 1,12
Do đó, nhà đầu tư cổ phiếu Huron sẽ có suất sinh lời kỳ vọng là
R
Huron
= 7% + (6%)1,12 = 13,72%
Mặc dù nhà đầu tư yêu cầu suất sinh lợi là 13,72%, họ vẫn sẽ mong đợi suất sinh lợi từ
ngành thép là 13,6%, 16% từ ngành vận tải, 10% từ ngành phân phối.
1. Nếu suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản vốn nằm trên đường SML nghĩa là nó nhiều hơn
phần có thể bù đắp cho rủi ro, và dự án nên được chấp nhận. Ngược lại, nếu suất sinh lợi kỳ
vọng của một dự án nằm dưới đường SML thì nên bị loại bỏ.
2. Để đơn giản, trường hợp của Huron chúng ta giả định công ty không sử dụng nợ, điều nay
cho phép chúng ta sử dụng SML để biểu thị chi phí vốn của công ty. Khi công ty sử dụng
Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012
Trang 25