FiinPro digest no10 VN part1 final 10 12 2021

\\\\\\\\\\\
Data Digest #10:

LỰA CHỌN CỔ PHIẾU ĐẦU TƯ 2022
Phần 1: “Hai nửa vầng trăng”
Ngày phát hành:

10 tháng 12 năm 2021

Soạn lập bởi:

Nhóm Phân tích Dữ liệu
Khối Dịch vụ Thơng tin Tài chính, FiinGroup

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

1


Điểm nhấn chính

•

Báo cáo này được thực hiện bởi nhóm Phân tích Dữ liệu của FiinGroup. Bắt đầu từ Data Digest #10, báo cáo sẽ được chia thành ba
phần: Phần 1 – Tăng trưởng và Chất lượng tăng trưởng lợi nhuận và Phần 2 – Ý tưởng đầu tư, Phần 3 – Danh mục tham khảo. Phần 1
sẽ được FiinGroup gửi rộng rãi đến cộng đồng Nhà đầu tư trên thị trường. Phần 2 và 3 sẽ chỉ được gửi cho các khách hàng trả phí thuê
bao hệ thống FiinTrade Platform và FiinPro Platform.

•

Tăng trưởng Lợi nhuận khối Phi tài chính tiếp tục giảm tốc và có sự phân hóa lớn giữa các ngành có lợi nhuận ĐỘT BIẾN nhờ hưởng

lợi từ Covid-19 và các ngành có lợi nhuận SỤT GIẢM do ảnh hưởng bởi giãn cách xã hội! Định giá khối Phi tài chính đang ở mức cao so
với trung bình 3 năm.

•

Nhóm Ngân hàng: Tổng thu nhập hoạt động và LNST đều giảm so với quý trước, NIM và lãi thuần từ dịch vụ giảm mạnh. Các ngân
hàng tăng cường đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp. Tốc độ tăng giá nhiều cổ phiếu ngân hàng trong năm 2021 vượt tốc độ tăng trưởng
lợi nhuận.

•

Nhóm Chứng khốn: Lợi nhuận môi giới và cho vay margin vẫn tăng trên +20% QoQ và Lợi nhuận từ Margin vẫn còn tiềm năng tăng
trưởng sau khi phát hành tăng vốn.

•

Các yếu tố Nhà đầu tư cần theo dõi có ảnh hưởng đến tăng trưởng trong ngắn và trung hạn của các nhóm ngành được hưởng lợi từ tái
mở cửa (gồm Bất động sản nhà ở, Bán lẻ, Thủy sản), nhóm Ngành giảm rủi ro lạm phát (Điện, Dược phẩm) và Nhóm ngành được
hưởng lợi từ đầu tư công (Thép, Xây dựng và Vật liệu xây dựng).

•

Danh mục đầu tư tham khảo cho năm 2022.

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

2


Mục lục

Thông báo: Kể từ Data Digest #10, Báo cáo sẽ được chia thành hai phần: Phần 1 – Tăng trưởng và Chất lượng tăng trưởng lợi nhuận, Phần 2 – Ý tưởng đầu tư và Phần
3 – Danh mục Tham khảo. Phần 1 sẽ được FiinGroup gửi rộng rãi đến cộng đồng Nhà đầu tư trên thị trường. Phần 2 và 3 sẽ chỉ được gửi cho các khách hàng trả phí thuê
bao hệ thống FiinTrade Platform và FiinPro Platform!

PHẦN 1 – TĂNG TRƯỞNG VÀ CHẤT LƯỢNG TĂNG TRƯỞNG

trang

PHẦN 2 – Ý TƯỞNG ĐẦU TƯ 2022

trang

1. Khối Phi tài chính: Phân hóa “Hai nửa vầng trăng”

4 - 10

4. Ý tưởng Đầu tư

27 - 38

• Tăng trưởng và Chất lượng Tăng trưởng

4.1 Nhóm Ngành hưởng lợi từ tái mở cửa (re-opening)

28 - 31

• Phân tích Định giá các nhóm ngành

4.2 Nhóm Ngành giảm rủi ro lạm phát

32 - 34

4.3 Nhóm ngành hưởng lợi Đầu tư công

35 - 38

PHẦN 3 – DANH MỤC THAM KHẢO

trang

Danh mục Tham khảo 2022

39 - 46

2. Ngành Chứng khoán: Tăng trưởng mất đà, định giá “vượt đỉnh”

11 - 17

3. Ngân hàng: Lợi nhuận giảm, Nợ xấu tăng

18 - 26

PHỤ LỤC

47 - 60

• Phụ lục 1: Các yếu tố Vĩ Mơ

48 - 50

• Phụ lục 2: CUNG cổ phiếu

51 - 53

• Phụ lục 3: Dịng tiền

54 - 58

• Phụ lục 4: Giao dịch Nội bộ

59 - 60

Lưu ý Quan trọng về Dữ liệu

61

Tìm đọc Báo cáo FiinPro Digest trước

62

Giới thiệu về FiinGroup
Điều khoản Bản quyền và Miễn trách

• Danh mục “Xe lu tụt dốc”

44

• Danh mục “Cá chép trơng trăng”

45

• Danh mục “Mèo hoang rình mồi”

46

63 - 68
69

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

3


PHẦN 1

1. Khối Phi tài chính
Phân hóa “Hai nửa vầng trăng”

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings


Tăng trưởng Lợi nhuận khối Phi tài chính tiếp tục giảm tốc và có sự phân hóa lớn!
Biểu đồ 1: Lợi nhuận Q3-2021 tăng +6,5% YoY nhờ biên EBIT mở rộng

Biểu đồ 2: LN lõi tăng chậm (+18,9%) & Doanh thu tài chính giảm (-20%)

190%
3.2

Thay đổi biên EBIT (YoY, điểm %)

140%

3.7 120%

Tăng trưởng DT thuần (YoY, %)

LN cốt lõi (% LNTT)

LN từ ĐT tài chính, khác (% LNTT)

Tăng trưởng LN cốt lõi (YoY)

120.0%
95.7%

134.2%

2.7

100%

7.1%

Tăng trưởng LNST (YoY, %)

100.0%
103.5%

25.2%

80%

90%

60.0%

1.7

1.3

60%
32.6%

40%

-10%
-5.4%
(1.2)
Q1

Q2

Q3
2019

Q4

Q1

Q2

Q3
2020

Q4

Q1

Q2

Q3



-5.3%

-20.0%

-7.5%
-3.5%

Có sự phân hóa lớn về tăng trưởng LN mà chúng tơi ví như "Hai nửa vầng trăng“
giữa các ngành có lợi nhuận ĐỘT BIẾN nhờ hưởng lợi từ Covid-19 và các ngành có
lợi nhuận SỤT GIẢM do ảnh hưởng bởi giãn cách xã hội. Chúng tơi phân tích chi tiết
về các nhóm ngành này ở trang 6 tiếp theo!

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

-40.0%

-36.3%
-20%

-60.0%
Q1

2021

Trái ngược với một số ước đốn rằng lợi nhuận q 3 có thể suy giảm bởi chi phí
hoạt động tăng cao và hoạt động kinh doanh gặp khó do thực hiện giãn cách xã hội,
LNST khối Phi tài chính vẫn tăng +6,5% YoY nhờ biên EBIT tiếp tục được mở rộng
(tăng 1,3 điểm phần trăm so với cùng kỳ). Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng đã chậm lại
quý thứ 2 liên tiếp (Biều đồ 1).

20.0%
0.0%

(1.3)
Q2

Q3
2019

Nguồn: FiiinPro Platform. Ghi chú: Số liệu của 1026/1634 DN phi tài chính, chiếm 95,6% vốn hóa thị trường



18.9%

0%

-44.7%

-60%

40.0%

0.7 40%
6.5%
3.6%
(0.3) 20%

8.0%

80.0%

Q4

Q1

Q2

Q3
2020

Q4

Q1

Q2

Q3

2021

Nguồn: FiiinPro Platform. Ghi chú: Số liệu của 1026/1634 DN phi tài chính, chiếm 95,6% vốn hóa thị trường



Lợi nhuận lõi tăng +18,9% YoY, tuy nhiên LNST tăng thấp hơn +6,5% YoY chủ yếu
do doanh thu hoạt động tài chính giảm mạnh -20% YoY.



Một số DN BĐS (VHM, NVL và FLC) và Xây dựng (VCG) khơng cịn ghi nhận doanh
thu tài chính đột biến như Q3-2020. Do đó, NĐT nên cẩn trọng với những doanh
nghiệp có lợi nhuận từ hoạt động không cốt lõi chiếm tỷ trọng lớn trong Q4-2020 vì
đây có thể là yếu tố làm cho lợi nhuận Q4-2021 giảm mạnh YoY!

5


Có sự phân hóa lớn về tăng trưởng giữa các nhóm ngành…
Biểu đồ 3: Những ngành có lợi nhuận ĐỘT BIẾN nhờ giá hàng hóa tăng
và chuỗi cung ứng đứt gãy

Biểu đồ 4: Những ngành có lợi nhuận GIẢM MẠNH với biên thu hẹp do bị ảnh
hưởng bởi giãn cách xã hội

Nguồn: FiiinPro Platform

Ghi chú: Số liệu của 1026/1634 DN phi tài chính, chiếm 95,6% vốn hóa thị trường

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu của 1026/1634 DN phi tài chính, chiếm 95,6% vốn hóa thị trường



Q3-2021: Nhóm ngành có lợi nhuận ĐỘT BIẾN chiếm 44% tổng lợi nhuận khối Phi tài chính và tăng +230% YoY; Nhóm ngành có lợi nhuận GIẢM MẠNH chiếm 12% và giảm -58%
YoY.



Nhóm ngành có lợi nhuận ĐỘT BIẾN bao gồm Thép, Phân bón, Hóa chất nhờ đà tăng giá hàng hóa trong khi Vận tải thủy, Logistics là các ngành được hưởng lợi do chuỗi cung
ứng đứt gãy khiến giá cước vận tải tăng cao. NĐT nên đặc biệt chú ý đến sự tiếp tục của các yếu tố đã làm cho giá hàng hóa tăng cao vì các yếu tố này có thể trở thành trở lực cho
tăng trưởng lợi nhuận trong giai đoạn tiếp theo của nhóm doanh nghiệp này!



Ngồi ra, một số ngành vẫn duy trì lợi nhuận tăng trưởng dù bị ảnh hưởng TẠM THỜI bởi giãn cách xã hội như Thủy sản, Dược phẩm, Bán lẻ, Điện… Chúng tôi cho
rằng đây là những ngành ẩn chứa cơ hội đầu tư trong thời gian tới! Chi tiết có trong Phần 2 của báo cáo này.

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

6


…và các nhóm vốn hóa

Biểu đồ 5: Tăng trưởng lợi nhuận Q3-2021 tập trung ở nhóm doanh nghiệp có vốn hóa lớn và vừa
Tăng trưởng DTT (YoY)

Vốn hóa lớn

13.6%

Vốn hóa vừa

Vốn hóa nhỏ

Tăng trưởng LNST (YoY)

28.6%

-3.0%

(0.8)

0.9

4.0%

(0.4)

-19.5%

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu của 1026/1634 DN phi tài chính, chiếm 95,6% vốn hóa thị trường, trong đó:
- Nhóm vốn hóa lớn: Nhóm DN có giá trị vốn hóa >=20 nghìn tỷ VNĐ;
- Nhóm vốn hóa vừa: Nhóm DN có vốn hóa <20 nghìn tỷ VNĐ và >=10 nghìn tỷ VNĐ



2.6

7.6%

1.3%

Vốn hóa siêu nhỏ -4.6%

+/- Biên EBIT (YoY)

-

Nhóm vốn hóa nhỏ: Nhóm DN có vốn hóa <10 nghìn tỷ đồng và >= 1 nghìn tỷ VNĐ
Nhóm vốn hóa siêu nhỏ: Nhóm DN có vốn hóa <1 nghìn tỷ VNĐ

Lợi nhuận từ hoạt động tài chính có tác động đáng kể đến tăng trưởng LNST của nhóm vốn hóa lớn và vừa:
-

Nhóm vốn hóa lớn: Mặc dù doanh thu tăng mạnh và biên EBIT mở rộng tốt, nhưng LNST Q3-2021 TĂNG THẤP (+7,6% YoY) chủ yếu do các DN lớn như VHM, NVL,
VCG, GVR khơng cịn ghi nhận thu nhập lớn từ hoạt động tài chính như trong cùng kỳ năm 2020.

-

Nhóm vốn hóa vừa: Chất lượng tăng trưởng lợi nhuận thấp do lợi nhuận ĐỘT BIẾN từ hoạt động tài chính của một số DN như NLG, IDC, PGV và SBT.



Nhóm vốn hóa nhỏ: LNST Q3-2021 tăng +4% YoY nhờ biên cải thiện, chủ yếu đến từ những DN ngành Phân bón, Thép, Cao su, Logistics được hưởng lợi từ giá hàng hóa tăng
và chuỗi cung ứng đứt gãy.



Nhóm vốn hóa siêu nhỏ có KQKD Q3-2021 kém nhất, với LNST giảm trên nền doanh thu và biên EBIT cùng suy giảm, nhưng lại thu hút mạnh dịng tiền và có giá cổ phiếu tăng
nóng trong các tháng gần đây. Tuy nhiên khơng phải thị trường định giá sai với tất cả cổ phiếu trong nhóm này (chi tiết xem trong Phần 2).

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

7


Tăng trưởng lợi nhuận tập trung ở một nhóm nhỏ doanh nghiệp
Biểu đồ 6: Chỉ 40% doanh nghiệp có lợi nhuận tăng trưởng YoY
SL DN có LN tăng trưởng (YoY)

SL DN có LN suy giảm (YoY)

Biểu đồ 7: …và tập trung nhiều ở nhóm Phân bón, Thép, Logistics, Cao su

SL DN báo lỗ

Tỷ trọng DN có tăng trưởng LN Q3-2021
90.0%
80.0%

59.7%

70.0% 76.9%
60.0%

58.4%

Trung bình 50%

50.0%
40.0%
30.0%

39.9% 38.7%

20.0%

47.3%

10.0%

20.0%

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu của 1026/1634 DN phi tài chính, chiếm 95,6% vốn hóa thị trường

Trong Q3-2021, chỉ một nhóm nhỏ doanh nghiệp ghi nhận lợi nhuận tăng trưởng
YoY trong khi số lượng doanh nghiệp có lợi nhuận suy giảm hoặc báo lỗ chiếm
60,1% với nguyên nhân chính là chi phí hoạt động tăng cao và kinh doanh gặp khó
do nhiều tỉnh và thành phố lớn thực hiện giãn cách xã hội.

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

Hàng cá nhân

Vật liệu xây dựng

Viễn thơng

Cơng nghệ thơng tin

Gỗ

Vận tải thủy

Nước

Thủy sản

Điện

Hóa chất

May mặc

Dược phẩm

Logistics

Bất động sản KCN

Q3-2021

Phân phối xăng dầu & khí đốt

Q2-2021

Bất động sản dân cư

Q1-2021

16.0%

Thép

21.4%
17.1%



Phân bón

25.5%

23.2%

Cao su

0.0%

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu của 1026/1634 DN phi tài chính, chiếm 95,6% vốn hóa thị trường



Tăng trưởng lợi nhuận chủ yếu đến từ các DN ngành Phân bón, Thép, Cao su,
Logistics nhờ hưởng lợi từ giá hàng hóa tăng và chuỗi cung ứng đứt gãy.

8


Định giá khối Phi tài chính đang ở mức cao so với trung bình 3 năm
Biểu đồ 8: P/E khối Phi tài chính vượt 1 lần độ lệch chuẩn của trung bình 3 năm
P/E (Phi tài chính)

+/-1 Stdv (Phi tài chính)

Biểu đồ 9: Nhóm vốn hóa vừa và nhỏ có tăng trưởng định giá vượt tăng trưởng Lợi nhuận

P/E (VN-Index)

26.0

Tăng trưởng lợi nhuận

Thay đổi P/E

Thay đổi giá

50%
40.3%

40.1%
22.0

Phi tài chính: 21.2 40%

20.94

33.7%

30%
21.3%

VN-Index: 17.1

18.0

20%

17.7%

12.9%

25.3%

17.2%
10%

14.0

15.8%

15.5%

13.5%

12.0%

Vốn hóa vừa

Vốn hóa nhỏ

Vốn hóa siêu nhỏ

2.5%

0%

-2.4%
-12.6%

2019

2020

T12

T10

T7

T4

T1

T10

T7

T4

T1

T10

T7

T4

10.0

2021

-10%
-20%
Phi tài chính

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Dữ liệu cập nhật đến ngày 08/12/2021



VN-Index hiện có định giá tương đương 17,1 lần lợi nhuận 4 quý gần nhất, không
quá cao so với trung bình 3 năm (16,1x ). Tuy nhiên, cần lưu ý rằng các Ngân hàng

đang đóng góp hơn 40% vào tổng lợi nhuận trong các tính tốn về định giá của VNIndex.



Khối Phi tài chính: Định giá đang ở mức cao so với trung bình 3 năm, chủ yếu do giá
cổ phiếu vốn hóa vừa và nhỏ tăng mạnh nhờ dịng tiền đầu cơ nhưng lợi nhuận
không tăng tương ứng.

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

Vốn hóa lớn

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Tăng/giảm về Lợi nhuận, P/E và Giá được tính tốn cho giai đoạn từ 1/7/2021 đến 8/12/2021



Nhóm vốn hóa lớn có định giá giảm -12,6% do giá cổ phiếu tăng thấp hơn tốc độ
tăng trưởng lợi nhuận, nhưng đóng góp chính vào việc giảm định giá này là cổ phiếu
Thép bao gồm HPG và HSG.



Nếu không tính đến HPG và HSG, nhóm vốn hóa lớn có lợi nhuận tăng thấp (+5,1%)
và P/E giảm không đáng kể (-1,1%).



Tương quan giữa Giá và Định giá là một trong những cơ sở để chúng tơi tìm ra các
cổ phiếu ẩn chứa cơ hội đầu tư ở Phần 2 của báo cáo.

9


Cơ hội đến từ các nhóm ngành có triển vọng lợi nhuận tốt và chưa được phản ánh đầy đủ vào giá cổ phiếu…
Biểu đồ 11: Những ngành có định giá giảm hoặc chưa theo kịp tăng trưởng lợi nhuận

Biểu đồ 10: Những ngành có giá cổ phiếu chạy trước tăng trưởng lợi nhuận
Tăng trưởng lợi nhuận

Thay đổi P/E

Thay đổi giá
Tăng trưởng lợi nhuận

90.0%

Thay đổi P/E

Thay đổi giá

80.0%
70.0%

52.4%

60.4%

60.0%

79.0%

74.8%

50.0%
41.6%
30.0%

21.4%

21.2%

25.4%

33.1%

20.0%
12.1%

6.3%

10.0%

40.0%

8.5%

25.5%

19.6%

10.7%

18.4%

16.8%

0.0%

9.8%

8.8%
-18.5%

-10.0%

-20.0%

-47.1%

-30.0%

Hóa
chất

Bán lẻ

Thủy
sản

Than

Bất
động
sản
KCN

Điện

Cơng Nước
nghệ
thơng tin

Dược
phẩm

Vật liệu
xây
dựng

Xây
dựng

-40.0%
Phân bón May mặc

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Tăng/giảm về Lợi nhuận, P/E và Giá được tính tốn cho giai đoạn từ 1/7/2021 đến 8/12/2021



Đây là các ngành có định giá tăng lên do giá tăng mạnh trong khi lợi nhuận tăng
trưởng khơng tương ứng hay thậm chí giảm.



Chúng tơi cho rằng, sau giãn cách xã hội, nhiều DN ngành Bán lẻ, Thủy sản, Dược
phẩm, Điện có cơ hội gia tăng sản lượng bán hàng và cải thiện biên EBIT, giúp đẩy
mạnh tăng trưởng lợi nhuận và nhờ đó đưa định giá cổ phiếu về vùng hợp lý hơn
(chi tiết sẽ có trong Phần 2 của Báo cáo này).

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

Logistics

Gỗ

Cao su

Nhựa

Bất động
sản dân cư

Thép

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Tăng/giảm về Lợi nhuận, P/E và Giá được tính tốn cho giai đoạn từ 1/7/2021 đến 8/12/2021



Phân bón, Gỗ, Cao su, Nhựa, Thép, Logistics: Định giá giảm hoặc chưa theo kịp tốc
độ tăng của lợi nhuận có thể do thị trường phản ánh trước các yếu tố dự kiến sẽ là
trở lực với đà tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai.



BĐS dân cư: VHM và NVL tác động chính vào việc giảm định giá của ngành. Xét
riêng nhóm BĐS vốn hóa vừa và nhỏ, dịng tiền nóng đẩy giá cổ phiếu tăng +45% từ
đầu tháng 7, khiến P/E tăng +17.4% trên nền lợi nhuận tăng +23,4%.



Chúng tơi sẽ phân tích chi tiết hơn về ngành BĐS dân cư và Thép trong Phần 2.
10


PHẦN 1

2. Ngành Chứng khoán
Tăng trưởng mất đà, định giá “vượt đỉnh”

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings


LNST giảm nhẹ -2,6% mặc dù Lợi nhuận môi giới và cho vay margin vẫn tăng +20% QoQ
Biểu đồ 12: LNST tiếp tục giảm QoQ, do lợi nhuận tự doanh giảm -29,1%
LNST

Môi giới

Cho vay ký quỹ

Tự doanh

Biểu đồ 13: Môi giới và cho vay margin chiếm tỷ trọng ngày càng lớn trong cơ cấu lợi nhuận

Bảo lãnh phát hành

240%

40.0%

180%

30.0%

Môi giới

Cho vay ký quỹ

Tự doanh

Bảo lãnh phát hành

120%

100%

9.5%

30.0%
27.7%

80%

120%

32.0%

20.0%
60%

17.0%
60%

10.0%
36.1%

40%
0%

-2.6%

-12.3%

0.0%

20%
22.4%

-60%

-10.0%
Q3

Q4
2020

Q1

Q2

Q1

2021

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu được tính từ 65 CTCK với tổng VCSH đạt 125 nghìn tỷ đồng, chiếm 99,7% VCSH tồn ngành



0%

Q3

Tăng trưởng LNST đã đạt đỉnh vào Q1-2021 nhờ sự tăng giá của các cổ phiếu vốn hóa
lớn trong danh mục tự doanh, sau đó giảm dần trong Q2 và Q3.

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

Q2

Q3
2020

Q4

Q1

Q2

Q3
2021

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu được tính từ 65 CTCK với tổng VCSH đạt 125 nghìn tỷ đồng, chiếm 99,7% VCSH toàn ngành



Lợi nhuận bảo lãnh phát hành, chủ yếu từ phát hành trái phiếu, tăng trưởng tốt (+39,9%
QoQ) và gia tăng đóng góp trong cơ cấu lợi nhuận gộp.

12


Lợi nhuận môi giới tăng trưởng nhờ thanh khoản thị trường tăng và biên lợi nhuận cải thiện

Biểu đồ 14: Lợi nhuận môi giới tăng nhờ thanh khoản thị trường tăng +4,8 % và …

Biên môi giới

Tăng trưởng Doanh thu môi giới QoQ

Biểu đồ 15: … Biên lợi nhuận cải thiện do chi phí mơi giới và quản lý doanh nghiệp (QLDN)
tăng chậm hơn doanh thu

Tăng trưởng Thanh khoản QoQ

Chi phí mơi giới/Doanh thu

Chi phí bán hàng/Doanh thu

Chi phí QLDN/Doanh thu

100%

120%
100%

80%

80%
60%

65.0%

60%
40%
12.8%

20%

4.8%

40%

0%
-20%

20%

20.2%

-40%

Q1

Q2

Q3
2020

Q4

Q1

Q2

Q3

2021

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu được tính từ 65 CTCK với tổng VCSH đạt 125 nghìn tỷ đồng, chiếm 99,7% VCSH toàn ngành



2.0%

0%

-60%

Q1

Q2

Q3
2020

Q4

Q1

Q2

Q3

2021

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu được tính từ 65 CTCK với tổng VCSH đạt 125 nghìn tỷ đồng, chiếm 99,7% VCSH tồn ngành

Các CTCK lớn, có thế mạnh về cơng nghệ (như SSI, VND, TCBS) có biên lợi nhuận
mơi giới mở rộng

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

13


Lợi nhuận từ Margin vẫn còn tiềm năng tăng trưởng sau khi phát hành tăng vốn
Biểu đồ 16: Tăng trưởng Lợi nhuận từ cho vay ký quỹ giảm tốc (+20,5%) do dư nợ
margin tăng chậm lại
Tăng trưởng Dư nợ margin

Lãi suất margin

Biểu đồ 17: Tiềm năng tăng trưởng cho vay margin còn lớn sau khi phát hành tăng vốn +13,8%
Thay đổi VCSH QoQ

Chi phí vốn

14.6%

40%

15%

12.1%

30%

13%

16.1%

23.3%

21.4%

9.7%

10%

38.9%

11%

16.9%

20%

9%

-10%

7%

-12.1%

0%

5.5%
5%

3.2%

-20%

3%

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

2020

Dư nợ margin/VCSH

24%

1.03
0.93

20%

1.02

1.0

0.80

16%
0.53

12%

13.8%

0.66

0.62

0.8
0.6

11.0%

8%
6.6%

4%

1.2

0.4%

4.0%

3.2%

Q1

Q2

Q3

0.4

8.0%

0.2

0%

0.0

Q3

2021

2020

Q4

Q1

Q2

Q3

2021

Biểu đồ 18: Tỷ lệ margin/thanh khoản tăng nhưng không đột biến
Tăng trưởng Thanh khoản QoQ

Tăng trưởng Dư nợ margin

Margin/Thanh khoản

100%

25%



Lợi nhuận cho vay margin tăng +20,5% QoQ, thấp hơn mức +25,3% trong Q22021, do dư nợ margin tăng chậm lại, +16,1% so với mức tăng +23,3% của Q2.



Nhiều CTCK lớn có tỷ lệ dư nợ margin/VCSH gần chạm đến mức tối đa theo luật

định (2,0x) trong Q2 như MBS, HCM, SSI, VND đã phát hành tăng vốn để tăng dư
địa cho vay margin.

20.8%
80%

20%

16.7%

16.5%
60%

15%

11.2%
4.8%

23.3%

16.1%

8.1%

7.5%

50.2%

21.4%

49.2%

38.9%

93.1%

16.9%

8.0%

9.7%

9.2%
52.6%

-12.1%

20%

-10.9%

40%

10%

5%

0%

-20%

0%

Q1

Q2

Q3
2020

Q4

Q1

Q2

Q3
2021

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu được tính từ 65 CTCK với tổng VCSH đạt 125 nghìn tỷ đồng, chiếm 99,7% VCSH toàn ngành

14


Giá trị danh mục tự doanh tiếp tục tăng trong Q3-2021, chủ yếu ở cổ phiếu niêm yết
Biểu đồ 19: Danh mục tự doanh tăng +16,2% trong Q3-2021, lợi suất đã thực hiện ở mức thấp,
2,3% …

Đã thực hiện

Chưa thực hiện

Biểu đồ 20: … trong khi, giá trị cổ phiếu niêm yết tăng mạnh nhất, chiếm 32,8% giá trị
danh mục

Thay đổi GT danh mục QoQ
Trái phiếu

20%

Cổ phiếu niêm yết

Cổ phiếu chưa niêm yết

100%

8.3%

16.2%

15%

80%

32.8%

10%
60%

5%
0.3%

40%

2.3%

0%

58.8%
20%

-5%
Q1

Q2

Q3
2020

Q4

Q1

Q2

Q3

0%
Q1

2021

Q2

Q3
2020

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu được tính từ 65 CTCK với tổng VCSH đạt 125 nghìn tỷ đồng, chiếm 99,7% VCSH toàn ngành



Trong Q3-2021, tổng lợi suất (đã thực hiện và chưa thực hiện) của danh mục tự
doanh chỉ đạt 2,6%, thấp hơn nhiều so với 5 quý liền trước.

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

Q4

Q1

Q2

Q3
2021

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu được tính từ 65 CTCK với tổng VCSH đạt 125 nghìn tỷ đồng, chiếm 99,7% VCSH toàn ngành



Tuy nhiên, giá trị danh mục tự doanh vẫn tiếp tục tăng +16,2%, chủ yếu do đầu tư
thêm vào cổ phiếu niêm yết.



Tiềm năng sẽ đến từ những CTCK có danh mục hưởng lợi từ việc thị trường tăng
điểm.

15


Giá cổ phiếu chứng khoán đã tăng +61% từ đầu Q3-2021, định giá đã ở mức cao
Biểu đồ 21: Chỉ số giá ngành chứng khoán đã tăng +61% từ đầu Q3-2021 …
P/B

Chỉ số giá

P/B +/-2 std

Biểu đồ 22: … chủ yếu do P/B mở rộng +36,5%

P/B +/-3 std

Tăng trưởng GT sổ sách

Thay đổi P/B

Thay đổi giá

70%

1,600

6.0
1,132.4

1,200

3.6

4.0
3.3

2.9

60%

50%

40%

800

61.0%

2.0

41.2%

36.5%

37.5%

30%

18.1%

0.1
400

0.0

(0.6)

10%

22.2%

T12

T9

T6

T3

T12

T9

T6

T3

T12

T9

T6

T3

T12

T9

-2.0
T6

0
T3

22.0%

20%

21.1%
14.2%

33.3%

15.1%
19.5%

6.6%

6.0%

5.9%

HCM

MBS

SSI

0%

2018

2019

2020

2021

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Dữ liệu cập nhật đến ngày 8/12/2021



Ngành CK

VCI

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Tăng/giảm về Giá trị sổ sách, P/B và Giá được tính tốn cho giai đoạn 1/7/2021 đến 8/12/2021

Định giá P/B ngành chứng khoán ở mức 3,3x, gần 3 lần độ lệch chuẩn của trung
bình 4 năm và cao hơn nhiều so với P/B ngành ngân hàng (2,2x).

Nguồn: FiiinPro Platform

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

16


Giá cổ phiếu chứng khoán đã tăng +61% từ đầu Q3-2021, định giá đã ở mức cao

Biểu đồ 23: Định giá P/E ở mức 18,1x …

Biểu đồ 24: … và tăng +36,3% so với đầu Q3-2021

P/E

Chỉ số giá
19.7

P/E +/-2 std

P/E +/-3 std

Tăng trưởng lợi nhuận

1,600

20.0
18.1

17.0

Thay đổi P/E

Thay đổi giá

70%

60%

61.0%

16.0

1,200

50%

12.0
1,132.4

800

8.0

40%

36.3%

30%

7.7%
400

20%

6.1

4.0
10%

3.3

2018

2019

2020

T12

T9

T6

T3

T12

T9

T6

T3

T12

T9

T6

T3

T12

T9

T6

0.0
T3

0

2021

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Dữ liệu cập nhật đến ngày 8/12/2021



22.3%

41.2%

37.5%

14.2%
19.9%

18.2%

17.3%

19.5%

20.4%

SSI

VCI

22.0%
30.5%

0%

-6.6%
-10%

Ngành CK

HCM

MBS

Nguồn: FiiinPro Platform
Ghi chú: Tăng/giảm về Lợi nhuận, P/E và Giá được tính tốn cho giai đoạn 1/7/2021 đến 8/12/2021

Định giá P/E cũng vượt mức +3 lần độ lệch chuẩn của P/E trung bình 4 năm, cho
thấy thị trường đang kỳ vọng quá nhiều vào tăng trưởng của (i) thanh khoản thị
trường và (ii) lợi nhuận tự doanh.

Nguồn: FiiinPro Platform

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

17

PHẦN 1

3. Ngân hàng

Lợi nhuận giảm, nợ xấu tăng

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings


Tổng thu nhập hoạt động và LNST đều giảm so với quý trước, NIM và lãi thuần từ dịch vụ giảm mạnh
Biểu đồ 25: Tổng thu nhập hoạt động giảm QoQ…
Thu nhập hoạt động (QoQ)

Biểu đồ 26:…do NIM giảm -40 bps xuống 3,52%

Thu nhập lãi thuần (QoQ)

30%
20%

NIM (quy năm)

Thay đổi NIM (bps)

Thu nhập dịch vụ (QoQ)

4.1%

50

3.9%

40
30

3.7%

3.52%

20

10%

3.5%

10

0%

3.3%

0

-6.6%

3.1%

-10

-9.3%

2.9%

-10%
-20%

-20
-30

2.7%

-40

-24.0%
-30%

-40

2.5%
Q1

Q2

Q3
2019

Q4

Q1

Q2

Q3
2020

Q4

Q1

Q2

Q3

Q1

2021

Q2

Q3

2019

Q4

Q1

Q2

Q3

2020

Q4

Q1

Q2

-50

Q3

2021

Nguồn: FiinPro Platform. Ghi chú: Số liệu được tính từ 27 ngân hàng niêm yết với tổng dư nợ cho vay
và trái phiếu doanh nghiệp 7,22 triệu tỷ đồng, chiếm 72,8% toàn ngành.

Nguồn: FiinPro Platform. Ghi chú: Số liệu được tính từ 27 ngân hàng niêm yết với tổng dư nợ
cho vay và trái phiếu doanh nghiệp 7,22 triệu tỷ đồng, chiếm 72,8% toàn ngành.



Tổng thu nhập hoạt động giảm -9,3% do thu nhập lãi thuần giảm -6,6% và lãi thuần
từ dịch vụ giảm -24% so với quý trước do tác động tiêu cực của giãn cách xã hội.
Lợi nhuận sau thuế giảm -15,8% QoQ.



Mặc dù tổng tài sản sinh lãi tăng +3,1% QoQ, tổng thu nhập lãi thuần giảm do NIM
giảm -40 điểm cơ bản (bps) xuống 3,52%.



Các yếu tố ảnh hưởng đến NIM sẽ được phân tích trong các trang tiếp theo.



Tuy nhiên, so với cùng kỳ năm trước tổng thu nhập hoạt động và lợi nhuận sau thuế
vẫn tăng +16,4% và +19%.



Lũy kế 9T-2021, tổng thu nhập hoạt động và lợi nhuận sau thuế tăng lần lượt
+29,1% và +44,7% YoY. Thu nhập lãi thuần, lãi thuần từ dịch vụ tăng trưởng lần
lượt +29,9% và +35,5% YoY.

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

19


Tăng trưởng cho vay chậm lại, các ngân hàng tăng cường đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp
Biểu đồ 27: Tăng trưởng tín dụng có sự đóng góp đáng kể của trái phiếu
doanh nghiệp
Tín dụng (YTD)

Cho vay khách hàng (YTD)

Biểu đồ 28: Ngân hàng tăng nắm giữ trái phiếu do thừa thanh khoản
Q1-2021

Trái phiếu doanh nghiệp (YTD)
800
15.9%
700

6.7%
3.3%
3.2%

7.7%

660

Q3-2021

696

600
nghìn tỷ VND

7.3%

9.4%
9.1%

732

Q2-2021

500
385

400

426

301
300

222

200

196

242

100
0

-6.0%

Trái phiếu chính phủ
Q1-2021

Q2-2021

Trái phiếu tổ chức tín dụng Trái phiếu doanh nghiệp

Q3-2021

Nguồn: FiinPro Platform. Ghi chú: Số liệu được tính từ 27 ngân hàng niêm yết với tổng dư nợ cho vay và trái phiếu doanh nghiệp 7,22 triệu tỷ đồng, chiếm 72,8% toàn ngành.



Tăng trưởng cho vay khách hàng chậm lại trong Q3-2021 (+1,3% QoQ, Q2 tăng +4,4%
QoQ) do tác động của giãn cách xã hội. Tuy nhiên, các ngân hàng tăng cường đầu tư
trái phiếu doanh nghiệp (+23,3% QoQ), giúp cho tăng trưởng tín dụng đạt +9,4%.



Nếu dịch bệnh được kiểm sốt, những ngân hàng cịn hạn mức tăng trưởng tín dụng
lớn sẽ có cơ hội bứt phá.



Tuy nhiên, Thông tư 16 hạn chế các ngân hàng đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp.
Những ngân hàng có tăng trưởng tín dụng dựa vào trái phiếu doanh nghiệp có thể gặp
khó khăn trong thời gian tới.

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings



Do thừa thanh khoản, các ngân hàng tăng nắm giữ trái phiếu chính phủ (+5,5%
QoQ) và trái phiếu tổ chức tín dụng (+10,5% QoQ), dẫn đến giảm lợi suất của

danh mục đầu tư. Ngân hàng có thể cải thiện NIM trong các quý tới nếu tín dụng
tăng tốc trở lại.

20


Cho vay cá nhân giảm tốc mạnh trong Q3/2021 ở nhiều ngân hàng
Biểu đồ 29: Tín dụng cá nhân khơng tăng trưởng trong Q3/2021
Cá nhân (YTD)
12.1%

12.0%

Tổ chức (YTD)

Tổng cho vay (YTD)

11.9%

9.8%
8.1%

11.3%
9.5%

7.9%
8.3%

5.4%

8.2%

5.1%

Q2-2021

Q3-2021
Bao gồm TCB

Q2-2021

Q3-2021

Không bao gồm TCB

Nguồn: FiinPro Platform và công bố KQKD. Ghi chú: Số liệu được tính từ 18 ngân hàng niêm yết
(ACB, BID, BVB, CTG, HDB, KLB, MBB, MSB, OCB, PGB, SHB, SSB, TCB, TPB, VCB, VIB, VPB)



Do ảnh hưởng của dịch bệnh, các ngân hàng chủ động kiểm soát cho vay cá nhân (-0,1% QoQ) và tăng cường cho vay doanh nghiệp (+ 2,7% QoQ).



TCB là ngân hàng giữ được đà tăng trưởng cho vay cá nhân cao nhất (+7% QoQ) nhờ việc giải ngân các khoản vay thế chấp bất động sản.

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

21

NIM giảm do lợi suất cho vay giảm trong khi chi phí vốn khơng thay đổi
Biểu đồ 30: NIM giảm chủ yếu do lợi suất cho vay giảm
Lợi suất cho vay
10%
9.1%

9.3%

9.6%

9.6%

Biểu đồ 31: Chi phí vốn trung bình đi ngang

Lợi suất đầu tư chứng khoán nợ

LDR

9.5%
8.9%

9.1%

COF

CASA

98%

30%

9.0%

21.4%
8.5%

8.6%

97%
8.2%

17.2%

19.2%

18.1%

20.7%

21.1%

22.3%
25%

96%

8%

20%

95%
15%
94%
6%

5.9%

5.8%

5.5%

5.7%

5.5%

5.7%

5.7%
5.4%

93%
5.2%

5.1%
4.7%

10%
5.0%

4.8%

4.6%

4.1%

3.8%

3.6%

3.6%

92%
95.4%

93.7%

93.2%

94.4%

96.2%

97.5%

96.8%

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

91%
4%
Q1

Q2

Q3
2019

Q4

Q1

Q2

Q3
2020

Q4

Q1

Q2

Q3

5%
0%

2020

2021

2021

Nguồn: FiinPro Platform. Ghi chú: Số liệu được tính từ 25 ngân hàng niêm yết (trừ BVB, VAB do
khơng có đầy đủ số liệu các quý)

Nguồn: FiinPro Platform. Ghi chú: Số liệu được tính từ 27 ngân hàng niêm yết với tổng dư nợ
cho vay và trái phiếu doanh nghiệp 7,22 triệu tỷ đồng, chiếm 72,8% toàn ngành.



Lợi suất cho vay giảm -40 bps do các ngân hàng giảm lãi suất để hỗ trợ khách hàng
bị ảnh hưởng của dịch bệnh và hoàn nhập lãi dự thu từ q trước.



Chi phí vốn trung bình (COF) đi ngang ở 3,6% trong khi LDR thuần giảm -76 bps về

96,8%.



Lợi suất cho vay dự kiến tiếp tục bị ảnh hưởng trong Q4-2021 do các ngân hàng tiếp
tục ghi nhận hỗ trợ khách hàng.





Tuy nhiên, những ngân hàng hỗ trợ nhiều cho khách hàng sẽ có NIM được cải thiện
mạnh trong trường hợp dịch bệnh được kiểm soát.

CASA tăng +113 bps lên 22,3% do lãi suất thấp và đẩy mạnh dịch vụ ngân hàng số.
Tuy nhiên, mức tăng CASA chỉ đóng góp khoảng -0,3 bps (-0,003%) vào mức giảm
COF. Hơn nữa, nếu trừ khoản 25 nghìn tỷ một lần của TCB thì CASA điều chỉnh chỉ
cịn 21,9%.

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

22


Tỷ lệ nợ xấu và nợ Nhóm 2 đều tăng so với cuối Q2-2021
Biểu đồ 32: Tỷ lệ nợ xấu (NPL) và nợ Nhóm 2 (SML) đều tăng mạnh QoQ
2.3%

NPL

NPL điều chỉnh

Biểu đồ 33: Chi phí tín dụng và hệ số bao phủ nợ xấu (LLCR) giảm
so với Q2-2021 nhưng vẫn ở mức cao

SML
Chi phí tín dụng

2.1%

LLCR

LLCR điều chỉnh
118.3%

120%
1.85%

1.9%

1.50%
109.9%

110%

114.8%
108.3%

1.66%

1.7%

100%
1.61%

1.30%
1.10%
0.90%

90%
1.5%

1.40%

0.70%

1.41%
80%

1.3%
70%

0.26%

0.24%

0.27%

0.23%

0.29%

0.28%

0.24%

0.30%

60%

0.9%

0.10%

50%
Q1

Q2

Q3
2019

Q4

Q1

Q2

Q3
2020

Q4

Q1

Q2

Q3

2021

NPL điều chỉnh (cộng thêm các khoản nợ đã xử lý bằng nguồn dự phịng) cuối Q32021 lên tới 1,85%. Ngồi ra, tỷ lệ nợ xấu nội bảng cuối Q3 (1,61%) chưa bao gồm
các khoản nợ tái cơ cấu do Covid.

-0.10%
Q1

Q2

Q3
2019

Nguồn: FiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu được tính từ 25 ngân hàng niêm yết (khơng tính BVB và VAB do khơng đầy đủ số liệu các quý)



0.26%

0.50%

0.32%

1.06%

1.1%



0.23%

0.36%

Q4

Q1

Q2

Q3
2020

Q4

Q1

Q2

Q3

2021

Nguồn: FiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu được tính từ 25 ngân hàng niêm yết (khơng tính BVB, VAB do không đầy đủ số liệu các quý)



LLCR giảm mạnh so với Q2-2021 do các ngân hàng tăng cường sử dụng dự phòng
để xử lý nợ xấu và làm đẹp chỉ số nội bảng.



Nếu điều chỉnh cho dự phòng đã được sử dụng, LLCR cuối Q3-2021 sẽ là 108,3%.

Thơng tư 03/2021/TT-NHNN cho phép các ngân hàng trích lập dự phòng nợ tái cơ
cấu do Covid-19 trong vòng 3 năm. Nhà đầu tư nên lưu ý những ngân hàng trích
lập nhanh dự phịng trong năm 2021 sẽ có tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận mạnh
trong năm 2022.

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

23


CIR bật tăng trở lại do tổng thu nhập hoạt động (TOI) giảm
Biểu đồ 35: Chi phí nhân sự tăng +0,3%; Chi quản lý công vụ giảm -12% QoQ

Biểu đồ 34: CIR tăng lên 34,8% chủ yếu do TOI giảm -9,3%

Nhân viên (QoQ)

CIR
45%
40%

80%

Tăng giảm chi phí hoạt động (QoQ)
30%

40.7%
37.1%

38.2%

38.8%

60%

25%
32.8%

35%

Quản lý công vụ (QoQ)

34.8%
31.9%

20%
15%

30%

10%

25%

40%
20%
0.3%

5%

20%

0%

0%

15%

-1.1%

-5%

10%

-10%

5%

-15%

0%

-20%
Q1

Q2

Q3
2020

Q4

Q1

Q2

Q3

-20%
-40%
-60%
Q2

2021

Nguồn: FiinPro Platform. Ghi chú: Số liệu được tính từ 27 ngân hàng niêm yết với tổng dư nợ cho vay và trái
phiếu doanh nghiệp 7,22 triệu tỷ đồng, chiếm 72,8% tồn ngành.

Q3
2020

Q4

Q1

Q2

Q3

2021

Nguồn: FiinPro Platform. Ghi chú: Tính trên 26 ngân hàng niêm yết ( trừ VAB do khơng đầy đủ số liệu các q)



Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

-12.4%

Nhà đầu tư nên lưu ý một số ngân hàng đã trì hỗn ghi nhận chi phí quản lý cơng vụ
trong Q3-2021, ngược lại có những ngân hàng lại ghi nhận nhiều hơn thực tế những
chi phí này. Đặc điểm này tiềm ẩn những tác động đến tăng trưởng lợi nhuận trong
Q4-2021 của các ngân hàng riêng lẻ.

24

Định giá cổ phiếu ngân hàng theo P/B đang ở mức cao
Biểu đồ 36: Việc tăng định giá (re-rating) đóng góp phần lớn vào tăng giá
cổ phiếu ngân hàng YTD

Biểu đồ 37: P/B đang ở vùng + 2 std so với mức trung bình 3 năm
P/B

Chỉ số giá
Tăng trưởng giá trị sổ sách

Thay đổi P/B

Thay đổi giá

P/B +/-1 std

500

3.0

120%

100%

98.0%

446.41

58.7%

60%

59.5%

47.2%

68.7%

71.5%
46.5%

23.3%

40%

36.1%

34.5%

43.6%

300

2.21 2.0

32.9%

22.9%

23.2%

2.1
P/B

66.7%

Chỉ số giá

80.6%

80%

83.2%

20%

10.1%
15.4%
0%

10.8%
0.8%

18.5%

18.0%

7.8%

12.0%

17.5%

19.8%

23.3%

17.6%

1.6

18.5%

-8.1%
-13.4%

-15.3%

-20%

BID

VPB

CTG

MBB

ACB

VIB

SHB

HDB
2019

Nguồn: FiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu được tính từ 27 ngân hàng niêm yết cho giai đoạn 4/1/2021 đến 8/12/2021.

Financial Information • Business Information • Market Research • Credit Ratings

T9

T6

T3

T9

T3

T9

T6
2020

T12

TCB

T12

VCB

T12

Ngân
hàng

T6

1.0
T3

100
-40%

2021

Nguồn: FiinPro Platform
Ghi chú: Số liệu được tính từ 27 ngân hàng niêm yết, cập nhật đến ngày 8/12/2021.

25