Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

ĐẶNG QUỐC HÙNG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA LỢI SUẤT
CỔ PHIẾU VÀ THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG:
TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ
NGÀNH TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

HÀ NỘI – 2021


ĐẶNG QUỐC HÙNG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA LỢI SUẤT
CỔ PHIẾU VÀ THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG:
TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. VŨ DUY HÀO

HÀ NỘI – 2021

iii

LỜI CAM ĐOAN

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam
kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm
yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.
Luận án “Nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị
trường: Trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt
Nam” là cơng trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Vũ
Duy Hào. Cơng trình này được hồn thành trong q trình học tập và cơng tác tại
trường Đại học Kinh tế Quốc dân từ năm ... đến năm ....

Hà Nội, ngày … tháng … năm 2021
Tác giả Luận án

Đặng Quốc Hùng


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN.................................................................................................................i
MỤC LỤC............................................................................................................................ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT............................................................................................iv
DANH MỤC BẢNG BIỂU................................................................................................v
LỜI MỞ ĐẦU......................................................................................................................1
TRANG THÔNG TIN VỀ NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA LUẬN ÁN...........................5
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. 6
1.1. Mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. 6

1.2. Thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp........................9
1.3. Thanh khoản thị trường của cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp.............14
1.4. Khoảng trống nghiên cứu.....................................................................................20
1.5. Dữ liệu, mơ hình và phương pháp nghiên cứu..................................................21
1.5.1. Dữ liệu nghiên cứu........................................................................................ 21
1.5.2. Mơ hình nghiên cứu.......................................................................................21
1.5.3. Phương pháp nghiên cứu...............................................................................24
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1.................................................................................................27
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN
CỔ PHIẾU VÀ LỢI SUẤT CỔ PHIẾU........................................................................28
2.1. Các vấn đề cơ bản về tính thanh khoản cổ phiếu.............................................28
2.1.1. Khái niệm.......................................................................................................28
2.1.2. Đo lường........................................................................................................ 29
2.2. Các vấn đề cơ bản về lợi suất cổ phiếu...............................................................32
2.2.1. Khái niệm.......................................................................................................32
2.2.2. Đo lường........................................................................................................ 32
2.2.3. Các yếu tố tác động đến lợi suất cổ phiếu.....................................................33
2.3. Các vấn đề khác.....................................................................................................34
2.3.1. Các vấn đề cơ bản về giá trị doanh nghiệp................................................... 34
2.3.2. Các vấn đề cơ bản về cơ cấu vốn doanh nghiệp........................................... 36
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2.................................................................................................41
CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU THỰC CHỨNG TÁC ĐỘNG CỦA TÍNH THANH
KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN LỢI SUẤT CỔ PHIẾU....................................................42
3.1. Khái quát về lợi suất cổ phiếu và tính thanh khoản tồn thị trường............42
3.2. Kết quả thống kê mơ tả.........................................................................................47


3.3. Kết quả hồi quy......................................................................................................50
3.4. Kiểm tra tính vững kết quả nghiên cứu.............................................................52
3.5. Tác động của quyền bảo vệ cổ đơng đến mối quan hệ giữa tính thanh

khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu....................................................................59
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3.................................................................................................84
CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH THỰC CHỨNG TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN
THỊ TRƯỜNG ĐẾN GIÁ TRỊ VÀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP..................85
4.1. Kết quả thống kê mô tả.........................................................................................86
4.2. Kết quả hồi quy tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị
doanh nghiệp..........................................................................................................89
4.3. Kết quả hồi quy tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốn
doanh nghiệp...........................................................................................................94
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4...............................................................................................100
CHƯƠNG 5. TÓM TẮT KẾT QUẢ VÀ KHUYẾN NGHỊ.....................................101
5.1. Đối với chính phủ Việt Nam...............................................................................102
5.2. Đối với doanh nghiệp...........................................................................................107
KẾT LUẬN......................................................................................................................108
DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN
ĐẾN LUẬN ÁN...............................................................................................................109
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.....................................................................110
PHỤ LỤC.........................................................................................................................120


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Ý nghĩa

DN

Doanh nghiệp

GMM

Generalized method of moments

KTTT

Kinh tế thị trường

OLS

Ordinary Least Squares - Hồi quy ước lượng bình phương nhỏ nhất

SGMM

Simultaneous Generalized Method of Moments Estimator

QLNN

Quản lý Nhà nước


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Tóm tắt tổng quan nghiên cứu..........................................................................17
Bảng 3.1: Kết quả thống kê mô tả....................................................................................47
Bảng 3.2: Ma trận hệ số tương quan................................................................................49
Bảng 3.3: Tác động của thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu - Hồi quy OLS gộp
..........................................................................................................................................51
Bảng 3.4: Kiểm tra tính vững 1: Hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất
cổ phiếu sử dụng độ trễ của biến giải thích......................................................................52
Bảng 3.5: Kiểm tra tính vững 2: Hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất
cổ phiếu bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng............................................................54

Bảng 3.6: Kiểm tra tính vững 3: Hồi quy tác động tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất
cổ phiếu bằng phương pháp hồi quy SGMM....................................................................58
Bảng 3.7: Kết quả thống kê mô tả....................................................................................62
Bảng 3.7 (tiếp tục): Kết quả thống kê mô tả.....................................................................64
Bảng 3.8: Ma trận hệ số tương quan................................................................................65
Bảng 3.9: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp....................67
Bảng 3.10: Tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh
khoản và giá trị doanh nghiệp...........................................................................................70
Bảng 3.11: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên địn bảy tài chính......................74
Bảng 3.12: Tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh
khoản và địn bảy.............................................................................................................78
tài chính doanh nghiệp......................................................................................................78
Bảng 3.13: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu dưới tác động
của quyền bảo vệ cổ đông................................................................................................81
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả biến nghiên cứu..........................................................86
Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến nghiên cứu.........................................................88
Bảng 4.3: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị.........................................90
doanh nghiệp - Hồi quy OLS gộp.....................................................................................90
Bảng 4.4: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp - Hồi quy dữ
liệu bảng...........................................................................................................................92
Bảng 4.5: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến cơ cấu vốn doanh nghiệp - Hồi
quy OLS gộp....................................................................................................................94
Bảng 4.6: Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp - Hồi quy dữ
liệu bảng...........................................................................................................................97


8

LỜI MỞ ĐẦU

1. Lý do lựa chọn đề tài
Thanh khoản thị trường của cổ phiếu đã và đang là chủ đề nhận được nhiều sự
quan tâm của giới nghiên cứu cũng như các nhà đầu tư trên thế giới nói chung và tại
Việt Nam nói riêng. Trên khía cạnh học thuật, mặc dù trên thế giới có nhiều nghiên
cứu nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất
cổ phiếu (ví dụ, Amihud, 2002), tại Việt Nam khơng có nhiều nghiên cứu nghiên cứu
về mối quan hệ này. Bên cạnh đó, về mặt lý thuyết, thanh khoản thị trường của cổ
phiếu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp (ví dụ, Fang và cộng sự, 2009) và cơ
cấu vốn của doanh nghiệp (ví dụ, Lipson và Mortal, 2009). Tuy nhiên, các nghiên cứu
về tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến giá trị và cơ cấu vốn doanh
nghiệp còn hạn chế. Đặc biệt, việc nghiên cứu các tác động trong cùng một nghiên cứu
trên giác độ bảo vệ nhà đầu tư chưa được thực hiện ở Việt Nam. Việc nghiên cứu này sẽ
giúp các bên tham gia thị trường có đầy đủ thơng tin hơn trước khi ra quyết định.
Trên khía cạnh thực tế, thanh khoản cổ phiếu trên thị trường tăng sẽ cho thấy sức
hấp dẫn của thị trường, qua đó thu hút được nhiều nhà đầu tư trong và ngồi nước. Đó
là vì sự tăng lên của thanh khoản cổ phiếu trên thị trường sẽ giúp nhà đầu tư dễ dàng
hơn trong việc mua và bán cổ phiếu, từ đó có thể hiện thực hố được các khoản lợi
nhuận trong việc đầu tư của mình. Chính vì vậy, nhiều quốc gia trên thế giới, trong đó
có Việt Nam, đã ln tìm cách làm gia tăng thanh khoản của thị trường chứng khốn,
qua đó sẽ giúp làm tăng thanh khoản của từng cổ phiếu trên thị trường.
Trong những năm gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua rất
nhiều thăng trầm. Trong giai đoạn 2010-2015, cùng với xu thế suy giảm về tốc độ tăng
trưởng GDP ở các nước trên thế giới do ảnh hưởng nặng nề của cuộc khủng hoảng tài
chính, thanh khoản trên thị trường chứng khóa Việt Nam đã biến động khá mạnh. Năm
2011, thị trường chứng kiến sự lao dốc của các chỉ số, thanh khoản giảm mạnh, nhiều
cơng ty chứng khốn bị thua lỗ (thậm chí cơng ty chứng khốn Kim Long sau khi thua
lỗ cịn tính đến hủy bỏ lĩnh vực chứng khốn). Sang năm 2012, Chính phủ và các cơ
quan Ban, Ngành đã có những chính sách rất thích hợp để hỗ trợ cho thị trường, cụ thể
là Quyết định số 1826/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt đề án “Tái cấu
trúc Thị trường chứng khoán và Doanh nghiệp bảo hiểm”, nhằm tái cấu trúc toàn diện

và từng bước nâng cao vai trị, vị trí của các thị trường. Sau những năm triển khai, đến
năm 2015, thanh khoản thị trường đã có những nét rất tích cực như quy mô thị trường


tăng mạnh, đạt 34,5% GDP; mức vốn hóa thị trường đạt khoảng 23% GDP. Các năm
tiếp theo đánh dấu sử khởi sắc mạnh mẽ của thanh khoản thị trường, vượt qua tất cả
các dự báo (2016, 2017, 2018). Mặc dù vậy, vẫn còn những hạn chế và tiềm ẩn rủi ro
phát sinh đối với thanh khoản thị trường như công nghệ lạc hậu, minh bạch thông tin
chưa cao, thu hút dòng vốn ngoại vẫn còn hạn chế, chưa đáp ứng được các tiêu chí về
nâng hang thị trường,… Bên cạnh đó, để đảm bảo sự ổn định và thanh khoản thị
trường đối với cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng
quyền bảo vệ nhà đầu tư là một yếu tố quan trọng không những tác động đến sự phát
triển của một quốc gia mà cịn tác động đến sự phát triển của từng cơng ty trong quốc
gia đó. Một quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh sẽ làm giảm tính bất cân xứng
thơng tin và do đó động viên nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán, dẫn tới
sự tăng lên của tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp. Bên cạnh đó, giá trị doanh
nghiệp tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh được cho là cao hơn giá trị
doanh nghiệp tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư yếu.
Cho đến thời điểm hiện nay, các nghiên cứu về lợi suất cổ phiếu và thanh khoản
thị trường của cổ phiếu ở Việt Nam không nhiều. Nhiều nghiên cứu tập trung vào các
nhân tố ảnh hưởng tới lợi suất cổ phiếu và các nhân tố ảnh hưởng tới thanh khoản cổ
phiếu trên thị trường, tuy nhiên vẫn cịn khá khiêm tốn cơng trình đề cập tới mối quan
hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường của cổ phiếu. Bên cạnh đó, việc tập
trung nghiên cứu vào lợi suất cổ phiếu là quan trọng vì lợi suất cổ phiếu có thể tác
động đến cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp. Do vậy, việc lựa chọn đề tài: “Nghiên
cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị trường: Trường hợp
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam” nhằm góp
phần ổn định thanh khoản cổ phiếu trên trên thị trường và đưa ra khuyến nghị hướng
tới chiến lược nâng hạng thị trường ở Việt Nam hiện nay.
2. Mục tiêu nghiên cứu

Để thực hiện đề tài, nghiên cứu đặt ra các mục tiêu nghiên cứu tổng quát và các
mục tiêu cụ thể.
2.1. Mục tiêu tổng quát
Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu
và thanh khoản thị trường của cổ phiếu tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam nhằm làm rõ sự tồn tại của mối quan hệ này.
2.2. Mục tiêu cụ thể
Để thực hiện được mục tiêu tổng quát, các mục tiêu cụ thể được đặt ra như sau:


- Luận giải vấn đề lý luận về thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.
- Đánh giá tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu.
- Kiểm tra ảnh hưởng của quyền bảo vệ nhà đầu tư đến mối quan hệ giữa thanh khoản thị
trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.
- Đánh giá tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp và cơ
cấu vốn doanh nghiệp.
- Đề xuất các khuyến nghị nhằm tăng tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ của thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất
cổ phiếu. Nghiên cứu này tập trung vào thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất
cổ phiếu vì các yếu tố này là hai trong những yếu tố quyết định được nhà đầu tư quan
tâm khi đầu tư vào cổ phiếu. Bên cạnh đó, các yếu tố này cũng được cho là có tác động
đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp (Lipson và Mortal, 2009; Fang và cộng sự,
2009).
- Phạm vi nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu của luận án bao gồm 596 công ty phi tài
chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch chứng
khốn Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2019. Bên cạnh đó, để đánh
giá chi tiết mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất của cổ
phiếu và khác biệt so với các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thanh khoản
và lợi suất cổ phiếu, nghiên cứu này tập trung vào thanh khoản thị trường của cổ

phiếu riêng lẻ, thay vì nghiên cứu về thanh khoản cả thị trường hoặc của danh mục đầu
tư.
- Trong phần kiểm định, luận án tập trung nghiên cứu về tác động của thanh khoản thị
trường của cổ phiếu tới lợi suất của cổ phiếu trong thời gian 2010-2019. Trong quá
trình tổng quan nghiên cứu, tác giả nhận thấy tồn tại tác động của lợi suất cổ phiếu
đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp. Do vậy, luận án này mở rộng đối tượng nghiên
cứu thêm tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp và tác
động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến cơ cấu vốn doanh nghiệp.
4. Phương pháp nghiên cứu
- Thiết kế nghiên cứu và quy trình nghiên cứu: Dựa trên đề tài nghiên cứu, tác giả
tóm tắt tổng quan nghiên cứu, từ đó xây dựng khung lý thuyết liên quan. Bước tiếp theo
của luận án bao gồm thu thập và tổng hợp các số liệu cần thiết dựa vào phần tổng


quan nghiên cứu và khung lý thuyết liên quan này. Cuối cùng, luận án phân tích các
chỉ số phân tích hồi quy và kiểm định mơ hình để hồn thiện kết quả nghiên cứu.
- Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp nghiên cứu tổng hợp, phân tích, so sánh,
các phương pháp thống kê và phương pháp hồi quy kinh tế lượng để đánh giá tác
động của tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu.
5. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục từ viết tắt, danh mục tài liệu tham khảo
và các bảng biểu liên quan, kết cấu của luận án gồm 5 chương:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý luận về thanh khoản thị trường của cổ phiếu, lợi suất cổ
phiếu, giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn doanh nghiệp
Chương 3: Nghiên cứu thực chứng tác động của thanh khoản thị trường của cổ
phiếu đến lợi suất cổ phiếu
Chương 4: Kiểm định thực chứng tác động của thanh khoản thị trường của cổ
phiếu đến giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp.
Chương 5: Tóm tắt kết quả và khuyến nghị.

TRANG THÔNG TIN VỀ NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA LUẬN ÁN

Những đóng góp mới về mặt học thuật, lý luận
- Luận án đã đóng góp tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ của thanh khoản
cổ phiếu tới lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và địn bẩy tài chính doanh nghiệp;
cụ thể thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng tiêu cực tới lợi suất của cổ phiếu, với các yếu
tố khác không đổi, tác động này sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp và làm giảm địn bẩy
tài chính doanh nghiệp.
- Luận án đã chỉ ra rằng tính thanh khoản cổ phiếu đã tác động trực tiếp đến giá trị doanh
nghiệp và tác động gián tiếp đến giá trị doanh nghiệp thông qua tác động đến cơ cấu vốn
của doanh nghiệp.
- Quyền bảo vệ nhà đầu tư đã được đề cập trong nhiều nghiên cứu ở trên thế giới, tuy
nhiên việc nghiên cứu quyền bảo vệ nhà đầu tư tại Việt Nam vẫn còn khá khiêm tốn,
nghiên cứu này chỉ ra thanh khoản cổ phiếu tác động tiêu cực tới lợi suất của cổ
phiếu trong trường hợp quyền bảo vệ cổ đông yếu. Kết quả này cung cấp tổng quan các
cơng trình nghiên cứu về mối quan hệ này ở Việt Nam
Những phát hiện, đề xuất mới rút ra được từ kết quả nghiên cứu, khảo sát
của luận án
-

Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và thanh khoản thị
trường cung cấp thông tin cho các bên tham gia thị trường như cơ quan quản lý,
nhà đầu tư trong nước, ngoài nước, thị trường,… trong việc ra quyết định về chính
sách, đầu tư,…

-

Minh bạch hóa thông tin, cải tiến công nghệ,… cần được cải thiện nhằm ổn định

và phát triển thanh khoản thị trường đáp ứng mục tiêu nâng hạng thị trường.

-

Quyền bảo vệ nhà đầu tư cần được tăng cường trong Quản trị công ty đối với các
doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam.


CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CỨU
1.1. Mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu
Một trong những nghiên cứu đầu tiên nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản
thị trường của cổ phiếu và lợi suất của cổ phiếu là nghiên cứu của Amihud và
Mendelson (1986). Nghiên cứu này lập luận rằng có một mối quan hệ giữa lợi suất cổ
phiếu và thanh khoản thị trường của cổ phiếu, được đo lường bằng chi phí giao dịch cổ
phiếu thơng qua khoảng chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu trong một phiên giao
dịch. Khoảng cách chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu càng lớn thì hàm ý rằng chi
phí giao dịch càng lớn và thanh khoản thị trường của cổ phiếu càng nhỏ. Kết quả
nghiên cứu thực chứng của nghiên cứu này (mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty
niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khốn New York từ năm 1961 đến năm 1980) đã
tìm ra một mối quan hệ cùng chiều giữa khoảng chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu
và lợi suất cổ phiếu. Do thanh khoản thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ ngược
chiều với chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu nên kết quả nghiên cứu này chỉ ra một
mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.
Nói cách khác, khi thanh khoản thị trường của cổ phiếu giảm xuống thì lợi suất cổ
phiếu tăng lên. Kết quả nghiên cứu này hàm ý rằng tồn tại phần bù rủi ro cho thanh
khoản thị trường của cổ phiếu, trong đó phần bù rủi ro càng cao nếu như cổ phiếu có
thanh khoản thị trường ít.
Một trong những bài báo khoa học khác đã đặt cơ sở cho việc nghiên cứu thanh
khoản thị trường của cổ phiếu là nghiên cứu của Amihud vào năm 2002. Nghiên cứu

này đã xây dựng một chỉ tiêu mới đo lường sự không thanh khoản thị trường của một
cổ phiếu, có tên là chỉ số Amihud. Khi chỉ số này tăng lên thì sự khơng thanh khoản
thị trường của cổ phiếu sẽ tăng lên. Nói cách khác, khi chỉ số này tăng lên thì sự thanh
khoản thị trường của cổ phiếu sẽ giảm xuống. Amihud (2002) đã sử dụng mẫu nghiên
cứu các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán New York trong khoảng thời
gian từ năm 1964 đến 1997 để đo lường thanh khoản thị trường của các cổ phiếu trong
mẫu nghiên cứu này. Sau đó, Amihud (2002) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh
khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy
khi chỉ số Amihud tăng lên thì lợi suất cổ phiếu cũng tăng lên, hàm ý rằng khi thanh
khoản thị trường của cổ phiếu tăng lên (chỉ số Amihud giảm xuống) thì lợi suất cổ
phiếu sẽ giảm xuống. Như vậy, kết quả nghiên cứu này là giống với kết quả nghiên
cứu của Amihud và Mendelson (1986).


Ngồi hai nghiên cứu đề cập phía trên, cịn rất nhiều nghiên cứu khác nghiên
cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Một
vài nghiên cứu thậm chí cịn phản bác lại kết quả nghiên cứu của Amihud và
Mendelson (1986). Ví dụ, Chen và Kan (1989) cho rằng kết quả nghiên cứu mà
Amihud và Mendelson (1986) có được là do phương pháp nghiên cứu chứ thực tế
thanh khoản thị trường cổ phiếu khơng có tác động đáng kể đến lợi suất cổ phiếu.
Eleswarapu và Reinganium (1993) lại chỉ ra rằng mối quan hệ ngược chiều giữa thanh
khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu chỉ tồn tại trong tháng 1. Mặc dù vậy,
nghiên cứu sau đó của Eleswarapu (1997) lại cho thấy mối quan hệ này tồn tại ở tất cả
các tháng và mạnh nhất ở tháng 1.
Tuy nhiên, đa phần các nghiên cứu về thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi
suất cổ phiếu đều ủng hộ kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và
Amihud (2002). Ví dụ, Datar và cộng sự (1998) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh
khoản thị trường và lợi suất của cổ phiếu với mẫu nghiên cứu bao gồm các cơng ty
niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khốn New York giai đoạn 1962 - 1991. Kết quả
nghiên cứu này tìm ra một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường và

lợi suất của cổ phiếu doanh nghiệp. Nói cách khác, tồn tại phần bù rủi ro thanh khoản
thị trường cho lợi suất cổ phiếu doanh nghiệp. Hơn nữa, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng
phần bù rủi ro này tồn tại trong tất cả các tháng của một năm. Như vậy, kết quả nghiên
cứu của Datar và cộng sự (1998) đã ủng hộ kết quả nghiên cứu của Amihud và
Mendelson (1986) và không ủng hộ kết quả nghiên cứu của Eleswarapu và
Reinganium (1993).
Chang và cộng sự (2010) sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm
yết ở Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1975 đến 2004. Kết quả
nghiên cứu này chỉ ra rằng thanh khoản thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ ngược
chiều với lợi suất cổ phiếu. Ngoài ra, kết quả này cũng chỉ ra rằng mối quan hệ này phụ
thuộc vào chu kỳ kinh tế. Cụ thể, kết quả nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ này chỉ
tồn tại trong điều kiện nền kinh tế bùng nổ và gần như không tồn tại trong điều kiện nền
kinh tế suy thoái. Nghiên cứu này cũng cho thấy độ biến thiên của thanh khoản thị
trường của cổ phiếu (liquidity variability) có mối quan hệ ngược chiều với lợi suất cổ
phiếu. Tức là, nếu như thanh khoản thị trường của của cổ phiếu mà có độ biến thiên
càng lớn thì lợi suất yêu cầu của cổ phiếu càng nhỏ.
Marshall và Young (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường
của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tại Australia trong giai đoạn 1994 - 1998. Nghiên cứu
này chỉ ra rằng phần bù rủi ro thanh khoản thị trường của cổ phiếu (thanh khoản thị


trường của cổ phiếu thấp sẽ được bù đắp rủi ro - hàm ý mối quan hệ ngược chiều giữa
thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu) có tồn tại tại quốc gia này.
Mặc dù phần bù rủi ro này là nhỏ nhưng nó tồn tại trong tất cả các tháng của một năm.
Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng các cơng ty lớn thì có lợi suất yêu cầu nhỏ. Marshall
(2006) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi
suất cổ phiếu tại Australia và có tìm ra bằng chứng thực nghiệm tương tự như kết quả
nghiên cứu của Marshall và Young (2003).
Khác với các nghiên cứu trên tập trung vào các quốc gia phát triển như Hoa Kỳ,
Australia và Nhật Bản, một vài nghiên cứu khác lại nghiên cứu mối quan hệ giữa

thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tại các quốc gia đang phát
triển. Ví dụ, Akram (2014) đã nghiên cứu mối quan hệ này tại Pakistan trong giai đoạn
từ năm 2005 đến năm 2012. Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng tồn tại một mối quan
hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất yêu cầu cổ phiếu.
Tuy nhiên, mẫu nghiên cứu này rất nhỏ, chỉ bao gồm 10 cơng ty. Cịn nhiều nghiên cứu
khác cũng được thực hiện tại các quốc gia đang phát triển và cung cấp bằng chứng
tương tự như nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) như nghiên cứu của Loukil
và cộng sự (2010) cho thị trường Tunisia và nghiên cứu của Marozva (2019) cho thị
trường Nam Phi.
Tại Việt Nam, cũng có một nghiên cứu nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh
khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu, đó là nghiên cứu của Batten và Vo
(2014). Mẫu nghiên cứu của nghiên cứu này bao gồm các cơng ty niêm yết trên Sở
Giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010.
Khác với phần lớn các nghiên cứu ở trên, nghiên cứu này chỉ ra một mối quan hệ cùng
chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Tức là, khi thanh
khoản thị trường của cổ phiếu tăng lên thì lợi suất cổ phiếu cũng tăng lên. Batten và
Vo (2014) giải thích kết qủa nghiên cứu này là do Việt Nam chưa hội nhập vào nền
kinh tế thế giới và do đó thanh khoản thị trường của cổ phiếu không phải là một yếu tố
rủi ro quan trọng tác động đến phần bù rủi ro của cổ phiếu. Tuy nhiên, nghiên cứu sinh
cho rằng kết quả nghiên cứu của Batten và Vo (2014) là do mẫu nghiên cứu của
nghiên cứu này bao gồm phần lớn một khoảng thời gian đặc biệt, đó là cuộc khủng
hoảng tài chính năm 2007 - 2008. Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính có thể
làm thay đổi mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ
phiếu. Do đó, nghiên cứu sinh cho rằng cần phải nghiên cứu lại mối quan hệ này tại
Việt Nam với một khoảng thời gian khác. Tóm lại, dựa vào cơ sở lý thuyết được đề


cập trong nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và phần lớn các bằng chứng
thực nghiệm nêu trên, luận án này đưa ra giả thuyết nghiên cứu như sau:
Giả thuyết nghiên cứu 1: Tồn tại mối quan hệ dương giữa thanh khoản thị

trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.
Lợi suất cổ phiếu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp. Khi lợi suất cổ phiếu
cao, tỷ suất lợi suất yêu cầu của cổ phiếu cũng sẽ cao, và do đó chi phí vốn của doanh
nghiệp có thể sẽ tăng lên và điều này sẽ tác động đến giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh
đó, lợi suất cổ phiếu cũng tác động đến cơ cấu vốn doanh nghiệp. Khi lợi suất cổ phiếu
tăng lên, tỷ suất lợi suất yêu cầu cũng tăng lên, và do đó chi phí vốn chủ sở hữu của
công ty sẽ tăng lên, ảnh hưởng đến việc công ty huy động vốn chủ sở hữu và cơ cấu
vốn của doanh nghiệp. Chính vì thế, bên cạnh việc nghiên cứu tác động của thanh
khoản thị trường của cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu, luận án này sẽ mở rộng ra và
nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu đến giá trị và cơ cấu vốn
doanh nghiệp. Phần tiếp theo sẽ trình bày tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa
thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp và giữa thanh khoản thị
trường của cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp.

1.2. Thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp
Tác động của thanh khoản cổ phiếu tới giá trị doanh nghiệp đã được quan tâm
bởi nhiều học giả trên thế giới. Các lý thuyết cơ bản về hiệu quả hoạt động đều cho
rằng thanh khoản thị trường của cổ phiếu có tác động tích cực đối với giá trị doanh
nghiệp. Thanh khoản của thị trường chứng khoán thường phản ánh các giao dịch có
khối lượng lớn mà khơng phải chịu mức giá cao và chi phí giao dịch (Paster and
Stambaugh, 2003); trong khi đó thanh khoản của cổ phiếu được phản ánh giao dịch khối

lượng lớn với mức tối thiêu của giá giao dịch và các loại chi phí liên quan. Nhiều
nghiên cứu đã sử dụng thanh khoản tần số thấp (low-frequency liquidity) hoặc thanh
khoản tần số cao (high-frequency liquidity) như tiêu chuẩn đánh giá tính thanh khoản của cổ
phiếu. Tuy vậy, Chen và cộng sự (2007) cho rằng để nên lấy chênh lệch giữa lệnh mua và
lệnh bán hoặc theo tiêu chí về khối lượng và doanh số giao dịch (Krishma, 2012). Thực tế

cho thấy mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp vẫn còn nhiều
tranh cãi. Căn cứ vào các mơ hình đánh giá tài sản vốn, nhiều nghiên cứu thực nghiệm

chỉ ra rằng thanh khoản thấp hơn dẫn đến tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu cao hơn, điều này
phản ánh sự bù đắp cho việc gánh chịu rủi ro đối với các tài sản kém thanh khoản cho
các nhà đầu tư. Tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu cao hơn được đưa ra dưới dạng bù đắp này sẽ
dẫn đến giá trị thấp hơn cho các công ty kém thanh khoản. Amihud và Mendelson
(2008) cho rằng các chính sách của doanh nghiệp với mục tiêu hỗ trợ thanh khoản sẽ


tác động tích cực đến giá trị thị trường của công ty. Một nghiên cứu khác của hai tác
giả trên đã chỉ ra rằng, lợi suất của cô phiếu tăng khi chênh lệc giá mua và giá bán và
lợi suất cổ phiếu giảm khi danh mục đầu tư có độ chênh lệch cao hơn, cụ thể 1% tăng
chênh lệch giá mua và giá bán (spread) sẽ tăng 0,211% lợi suất gia tăng hàng tháng.
Datar và cộng sự (1998) đã kiểm định vai trị thanh khoản trong định giá cổ
phiếu thơng qua 1 biến đại diện khác là tỷ lệ vòng quay, được đo lường bởi số lượng
cổ phiếu giao dịch trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành (bổ sung thêm tỷ lệ giá trị sổ
sách của cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu đề cập tới mối quan hệ ngược chiều giữa thanh
khoản cổ phiếu và lợi suất của cổ phiếu cũng như giá trị doanh nghiệp. Điều này phù
hợp với lý thuyết thanh khoản, cổ phiếu ít thanh khoản hơn sẽ mang lại lợi nhuận cao
hơn đề bù đắp cho mức độ kém thanh khoản cao. Cổ phiếu có vịng quay thấp sẽ thu
được phần thưởng lợi suất. Ngồi ra, các tác giả cũng cung cấp bằng chứng rằng hiệu
ứng của vòng quay đối với lợi suất cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp vững trên phương
diện các biến kiểm sốt như quy mơ của doanh nghiệp (tính trên giá trị vốn chủ sở hữu
của DN) và giá trị số sách và thị trường. Kết luận của nghiên cứu liên quan đến hiệu
ứng của vòng quay trên lợi suất cổ phiếu, vịng quay giảm 1% thì lợi nhuận cao hơn
4,5bp.
Arabsalehi và cộng sự. (2014) đã đánh giá tác động của tính thanh khoản của thị
trường chứng khốn đối với hoạt động kinh tế của các công ty trên 97 cơng ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khốn Tehran (TSE) từ năm 2003 đến năm 2012. Các tác giả
cho rằng thanh khoản của cổ phiếu tác động tích cực đến EVA và Tobin’s Q trong khi
họ khơng tìm thấy bằng chứng cho thấy thanh khoản tác động tới ROA.
Nhiều lý thuyết cơ sở có thể luận giải mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường

và giá trị doanh nghiệp như lý thuyết dựa vào kết quả hoạt động, lý thuyết dựa vào giá
thị trường, lý thuyết đại diện. Khi tất cả được cải thiện, kết quả hoạt động của doanh
nghiệp được cải thiện. thanh khoản cao sẽ ảnh hưởng tới thì giá trị thị trường cao. Do
động cơ giám sát của các cổ đông tới các hoạt động của doanh nghiệp các lớn, ngược
lại nếu thanh khoản cổ phiếu thấp, các cổ đơng khơng có động cơ nhiều để giám sát
các hoạt động của nhà quản lý. Do vậy, có thể hiểu rằng việc cải thiện thanh khoản sẽ
thay đổi quản trị công ty của doanh nghiệp. Wei và cộng sự (2012) đã cho rằng mối
quan hệ 2 chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty. Việc tuân thủ tốt các
quy chế hoạt động của công ty sẽ tăng hiệu quả của quản trị công ty và qua đó sẽ cải
thiện sự bất cân xứng thơng tin giữa các nhà đầu tư trong và ngoài tổ chức.Jain và
cộng sự (2008) cho rằng việc công khai và minh bạch thông tin, đặc biệt liên quan đến
chất lượng thơng tin báo cáo tài chính được cải thiện thì rủi ro bất lợi do sự bất cân


xứng thông tin giảm, tăng thanh khoản trên thị trường (trên phương diện cả ngắn hạn
và dài hạn), qua đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, một số nghiên cứu
của Kahn & Winton (1998); Burkart (1997) đề cập tới vai trị của cổ đơng trong mối
quan hệ ngược giữa thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty, cụ thể việc giám sát quá
mức của cổ đông nhỏ sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới việc kiểm sốt của cổ đơng lớn đối với
hoạt động của cơng ty.
Các lý thuyết phản hồi cho rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu có thể có tác
động tích cực lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngay cả khi khơng tồn tại chi
phí đại diện giữa nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư trên thị trường. Trong
điều kiện khơng tồn tại chi phí đại diện, các yếu tố phản hồi (feedback effects) có thể
xuất hiện bởi vì những bên liên quan phi tài chính (nonfinancial stakeholders) đến
cơng ty, ví dụ nhà cung cấp các yếu tố đầu vào, khách hàng hoặc cán bộ công nhân
viên, sẽ đưa ra các quyết định kinh doanh mà phụ thuộc vào lượng thông tin được
phản ánh trong giá cổ phiếu (Subrahmanyam và Titman, 2001; Khanna và Sonti, 2004;
và Hirshleifer và cộng sự, 2006). Một sự gia tăng trong thanh khoản thị trường cổ
phiếu của một cơng ty sẽ có thể làm cho các nhà đầu tư có thơng tin đầu tư vào cổ

phiếu của công ty này và điều này sẽ làm cho giá cổ phiếu phản ánh nhiều thông tin
hơn nữa tới các biên có liên quan. Điều này có thể làm giảm vấn đề hạn chế tài chính
(financial constraints) của các cơng ty và do đó làm tăng hiệu quả hoạt động của các
công ty này (Khanna và Sonti, 2004).
Các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể tác động
đến cả tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp. Chính vì vậy, quyền bảo vệ
nhà đầu tư được cho là có thể tác động đến cả mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ
phiếu và giá trị doanh nghiệp.
Liên quan đến tác động quyền bảo vệ nhà đầu tư đến giá trị doanh nghiệp, một
vài nghiên cứu đã chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có mối quan hệ dương với giá
trị doanh nghiệp (ví dụ, La Porta và cộng sự, 2000; và La Porta và cộng sự, 2002).
Nghiên cứu của La Porta và cộng sự (2000) lập luận rằng một sự cải thiện quyền bảo
vệ nhà đầu tư có thể làm giảm khả năng các nhà đầu tư gặp phải những giao dịch bất
lợi gây ra bởi một nhóm cổ đơng gia đình mà quản lý một tập đồn lớn. Vì vậy, điều
này có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Mơ hình nghiên cứu của La Porta và
cộng sự (2002) dự đoán rằng các cơng ty tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư
tốt hơn có thể có giá trị cơng ty, mà được đo lường bằng hệ số TobinQ, tốt hơn. Họ
cũng tìm được bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho lập luận này.


Tập trung vào quyền bảo vệ người cho vay, Djankov và cộng sự (2007) lập luận
rằng người cho vay sẵn sàng cung cấp tín dụng nhiều hơn tại các quốc gia có quyền
bảo vệ người cho vay mạnh bởi vì tại các quốc gia này họ có thể dễ dàng dành được
quyền kiểm sốt cơng ty, buộc cơng ty phải trả nợ vay, hoặc thu hồi các tài sản thế
chấp của công ty. Kết quả nghiên cứu của họ đã ủng hộ lập luận này và chỉ ra rằng
quyền bảo vệ người cho vay mạnh sẽ thúc đẩy sự phát triển của tín dụng tư nhân
(private credit). Bên cạnh đó, nghiên cứu của Djankov và cộng sự (2007) cũng tìm
thấy bằng chứng chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa quyền bảo vệ người cho vay và
sự giàu có của một quốc gia, được đo lường Tổng sản phẩm quốc dân trên đầu người
(GDP per capita). Các kết quả nghiên cứu này gợi ý rằng quyền bảo vệ chủ nợ mạnh

sẽ cung cấp một môi trường phát triển tốt cho các công ty phát triển. Điều này ngụ ý
rằng tại các quốc gia có quyền chủ nợ mạnh, các cơng ty sẽ có kết quả hoạt động tốt
hơn và do đó giá trị doanh nghiệp cũng sẽ tốt hơn.
Tuy nhiên, mặc dù các nghiên cứu được đề cập ở trên chỉ ra rằng quyền bảo vệ
nhà đầu tư tốt có thể làm tăng tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp cũng như tăng
giá trị doanh nghiệp, tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính
thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp là chưa rõ ràng. Một mặt, các lý thuyết
liên quan đến chi phí đại diện gợi ý rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể làm giảm tác
động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp. Điều này là bởi
vì chi phí đại diện thường thấp tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu mạnh
(Shleifer và Wolfenzon, 2002), và do đó sẽ làm giảm động lực giám sát người quản lý
công ty của các nhà đầu tư lớn.
Hơn nữa, thị trường chứng khoán tại các quốc gia có quyền bảo vệ đầu tư mạnh
thường phát triển hơn thị trường chứng khoán tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà
đầu tư yếu. Giả sử chúng ta có hai cơng ty tương tự nhau A và B, trong cơng ty A có
trụ sở tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh và cơng ty B có trụ sở tại quốc
gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư yếu. Vì thị trường chứng khốn tại quốc gia có cơng ty
A phát triển hơn thị trường chứng khốn tại quốc gia có cơng ty B, tính thanh khoản
trong giao dịch cổ phiếu của cơng ty A có thể sẽ cao hơn tính thanh khoản trong giao
dịch cổ phiếu của công ty B, tức là mức bù rủi ro tính thanh khoản cổ phiếu của công
ty A sẽ thấp hơn mức bù rủi ro tính thanh khoản cổ phiếu của cơng ty B. Điều này hàm


ý rằng nếu tính thanh khoản cổ phiếu của cả công ty A và B đều tăng một lượng như
nhau, và đều làm giảm mức bù rủi ro của cả hai cổ phiếu này, thì mức bù rủi ro của cổ
phiếu A có thể sẽ giảm ít hơn hơn mức bù rủi ro của cổ phiếu B. Điều này gợi ý rằng
lãi suất chiết khấu của cổ phiếu công ty A sẽ giảm một lượng ít hơn lãi suất chiết khấu
của cổ phiếu cơng ty B. Nói cách khác, tác động tiêu cực của một sự gia tăng trong
tính thanh khoản cổ phiếu lên lãi suất chiết khấu của công ty sẽ yếu hơn tại các quốc
gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh. Do sự sụt giảm của lãi suất chiết khấu đi kèm

với sự tăng lên của giá trị doanh nghiệp, một sự tăng lên của tính thanh khoản cổ phiếu
sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp ít hơn tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư. mạnh.
Do đó, theo các lý thuyết về giá cổ phiếu, luận án kỳ vọng rằng tác động tích cực của
tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp là yếu hơn tại các quốc gia có
quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh, so với tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư yếu.
Mặt khác, các lý thuyết phản hồi dự đoán rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh có
thể làm tăng tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp.
Quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh có thể làm giảm bất cân xứng thơng tin và do đó làm
cho thông tin được trao đổi nhanh hơn trên thị trường, giúp cho các bên liên quan đến
công ty nhận được thông tin liên quan đến công ty nhanh hơn. Điều này gợi ý rằng tác
động phản hồi sẽ mạnh hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh. Kết
quả là tác động tích cực tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp có thể
mạnh hơn tại các quốc gia này. Tóm lại, các lý thuyết nêu trên chỉ ra rằng quyền bảo
vệ nhà đầu tư có thể làm tăng và cũng có thể làm giảm tác động tích cực của tính thanh
khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp
Phần tổng quan nghiên cứu ở trên gợi ý rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu
và giá trị doanh nghiệp thường có mối quan hệ cùng chiều. Nói cách khác, khi
thanh khoản thị trường của một cổ phiếu tăng lên thì giá trị cơng ty của cổ phiếu đó
cũng sẽ tăng lên. Một vài nghiên cứu thực chứng đã tìm ra bằng chứng ủng hộ cho
lập luận này. Ví dụ, nghiên cứu của Fang và cộng sự (2009) kiểm tra tác động của
thanh khoản thị trường của cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp, sử dụng một mẫu
nghiên cứu bao gồm 2.642 công ty niêm yết tại Hoa Kỳ. Nghiên cứu này chỉ ra
rằng một sự tăng lên trong thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ làm tăng giá trị
doanh nghiệp, trong đó giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng tỷ số giá trị thị
trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản cơng ty. Ngồi ra, nghiên cứu này đã sử


dụng cú sốc bên ngoài trong việc đánh giá mối qua hệ giữa thanh khoản và giá trị
doanh nghiệp.
Một nghiên cứu khác của Nguyen và cộng sự (2016) sử dụng một mẫu nghiên

cứu bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Australia để
nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu lên giá trị doanh
nghiệp. Nghiên cứu này đã tìm ra bằng chứng chứng tỏ rằng thanh khoản thị trường
của cổ phiếu có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp, trong đó giá trị doanh
nghiệp được đo lường bằng hệ số TobinQ. Tóm lại, dựa vào các lý thuyết liên quan
đến hiệu quả hoạt động công ty và các lý thuyết liên quan đến giá cổ phiếu, luận án
này dự đốn rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu sẽ có tác động tích cực lên giá trị
doanh nghiệp.
Trong khi đó, nghiên cứu về thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh
nghiệp ở Việt Nam chưa có nhiều. Thuyết và Túy (2016) đã chỉ ra rằng tồn tại mối
quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh
nghiệp dựa trên nguồn dữ liệu của 635 cơng ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và sở giao dịch chứng khốn Hà Nội
(HNX) trong giai đoạn 2007 – 2015. Các tác giả chỉ thêm rằng thanh khoản thị trường
của cổ phiếu tăng 1% sẽ làm gia tăng quản trị công ty lên hơn 28% và quản trị công ty
tăng 1% kéo theo sự gia tăng giá trị doanh nghiệp lên 0,001%. Bên cạnh đó các tác giả
cũng chỉ ra rằng quy mơ tổng tài sản có tác động mạnh nhất đến hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp niêm yết.
Dựa vào những thảo luận ở trên thì luận án này đề xuất giả thuyết nghiên cứu
thứ hai như sau:
Giả thuyết nghiên cứu 2: Thanh khoản thị trường cổ phiếu cao thì giá trị doanh
nghiệp cao.

1.3. Thanh khoản thị trường của cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp
Một trong những lý thuyết quan trọng phản ánh về cơ cấu vốn đó là lý thuyết của MM
(1958). Ngoài những phát hiện khá thú vị về tỷ trong nợ trong vốn chủ sở hữu của
doanh nghiệp, hai ông đã chỉ ra rằng thông qua chi phí vốn của doanh nghiệp, nhà
quản lý sẽ thiết lập cơ cấu vốn tối ưu thông qua việc so sánh các chi phí vốn thành
phần của doanh nghiệp (lý thuyết đánh đổi, trade-off theory). Trong trường hợp chi
phí nợ lớn hơn chi phí vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn và

ngược lại. Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) đã xây dựng một mô hình lý
thuyết chứng minh rằng tỷ lệ lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư khi đầu tư vào vốn chủ sở


hữu của một công ty là một hàm số lõm và tăng (increasing and concave function) đối
với sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (stock spread). Điều này tức là khi sự
chênh lệch giữa giá mua - bán cổ phiếu tăng lên, những nhà đầu tư mà đầu tư vào cổ
phiếu của doanh nghiệp sẽ yêu cầu một mức tỷ lệ lợi suất cao hơn đối với doanh
nghiệp đó. Do thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ giảm khi sự chênh lệch giữa giá
mua - bán cổ phiếu tăng lên, kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) gợi ý
rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu và chi phí vốn đầu tư vào vốn chủ sở hữu của
doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều. Một vài nghiên cứu thực nghiệm sau này
cũng tìm thấy bằng chứng chứng minh rằng thanh khoản thị trường của cổ phiếu có thể
tác động tiêu cực lên tỷ lệ lợi suất yêu cầu của doanh nghiệp (ví dụ, Chordia và cộng sự,
2001; và Marshall và Young, 2003).
Thay vì nghiên cứu về thanh khoản thịt trường của cổ phiếu, một vài nghiên cứu
lại nghiên cứu về sự không thanh khoản thị trường của cổ phiếu và chỉ ra rằng khi sự
không thanh khoản thị trường của cổ phiếu tăng lên thì chi phí vốn chủ sở hữu của
doanh nghiệp cũng sẽ tăng lên. Ví dụ, kết quả nghiên cứu của Brennan và cộng sự
(1998) và Brennan và Subrahmanam (1996) chỉ ra rằng những nhà đầu tư nắm giữ cổ
phần doanh nghiệp yêu cầu một mức đền bù rủi ro cao hơn nếu cổ phiếu của doanh
nghiệp khơng có thanh khoản thị trường cao. Tương tự, Acharya và Pedersen (2005)
và Pastor và Stambaugh (2003) đề xuất một mơ hình định giá cổ phiếu doanh nghiệp
trong đó có tính đến phần bù rủi ro liên quan đến thanh khoản thị trường của cố
phiếu và chỉ ra rằng phần bù rủi ro này sẽ cao hơn khi doanh nghiệp có cổ phiếu
khơng có thanh khoản thị trường cao.
Thêm nữa, Stoll và Whaley (1983) so sánh tỷ lệ lợi suất yêu cầu giữa công ty nhỏ
và công ty lớn và kết luận rằng các cơng ty nhỏ có tỷ lệ lợi suất u cầu cao hơn vì cổ
phiếu của các cơng ty nhỏ khơng có thanh khoản thị trường cao bằng cổ phiếu của các
công ty lớn. Martinez và cộng sự (2015) cung cấp bằng chứng chứng tỏ rằng lợi suất

đầu tư cổ phiếu và sự không thanh khoản thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ cùng
chiều. Tóm lại, kết luận chung của các nghiên cứu này là chi phí rịng phát hành vốn
chủ sở hữu là đắt hơn đối với các cơng ty mà có cổ phiếu khơng có thanh khoản thị
trường cao. Đối với các công ty này, việc huy động vốn bằng vốn chủ sở hữu ít hấp
dẫn hơn so với việc huy động vốn bằng nợ vay. Do vậy, các cơng ty mà có cổ phiếu
khơng có thanh khoản thị trường cao (có thanh khoản thị trường cao) sẽ ưu tiên huy
động vốn bằng nợ (vốn chủ hữu).
Lý thuyết cơ cấu vốn tiếp theo giải thích mối tương quan giữa thanh khoản thị
trường của cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp là lý thuyết trật tự xếp hạng của


Myers và Majluf (1984). Lý thuyết này gợi ý rằng bởi vì có sự bất cân xứng thơng tin
giữa nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư tiềm năng nên nếu một cơng ty cần
huy động vốn thì công ty này sẽ ưu tiên sử dụng các khoản vốn tự có (lợi nhuận giữ
lại) trước, sau đó sẽ đến việc huy động vốn bằng nợ (ví dụ phát hành trái phiếu hoặc
vay nợ ngân hàng) và cuối cùng là huy động vốn bằng việc phát hành thêm vốn chủ sở
hữu mới (ví dụ phát hành cổ phiếu).
Chi phí giao dịch cổ phiếu thơng thường có thể phản ánh mức độ bất cân xứng
thông tin giữa nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư tiềm năng nếu sự bất cân
xứng thơng tin này có tương quan với mức độ bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu
tư tham gia thị trường. Theo đó, một sự bất cân xứng thông tin lớn thường liên quan
đến các cổ phiếu mà có chi phí giao dịch cao và có tính thanh khoản kém. Do vậy, một
cơng ty mà có tính thanh khoản cổ phiếu kém, ví dụ cơng ty có nhiều bất cân xứng
thơng tin, thường phát hành nợ thay vì vốn chủ sở hữu. Tóm lại, cả hai lý thuyết cơ
cấu vốn nói trên đều hàm ý rằng tính thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ ngược
chiều với việc sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Một vài nghiên cứu thực chứng đã nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ
phiếu lên cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Kết quả của những nghiên cứu này là phù hợp
với các dự đoán của lý thuyết cơ cấu vốn đánh đổi và lý thuyết cơ cấu vốn trật tự xếp
hạng. Ví dụ, Frieder và Martell (2006) nghiên cứu các cơng ty niêm yết tại sàn chứng

khốn New York (NYSE) và tìm ra bằng chứng thể hiện mối quan hệ ngược chiều
giữa tính thanh khoản cổ phiếu và địn bảy tài chính của doanh nghiệp. Cũng nghiên
cứu các doanh nghiệp niêm yết tại Hoa Kỳ, Lipson và Mortal (2009) chỉ ra rằng các
cơng ty mà có cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường có hệ số nợ trên tổng tài sản
thấp. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng các cơng ty ưa thích huy động vốn
bằng vốn chủ sở hữu hơn là huy động vốn bằng nợ khi cổ phiếu các công ty này có
tính thanh khoản cao. Nghiên cứu của Udomsirikul và cộng sự (2011) đã chỉ ra rằng
tính thanh khoản của cổ phiếu có tác động tiêu cực tới việc sử dụng nợ của các doanh
nghiệp niêm yết tại Thái Lan. Bên cạnh đó, Nadarajah và cộng sự (2018) nghiên cứu
các cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn Australia (ASX) và tìm ra bằng chứng thể
hiện rằng tính thanh khoản cổ phiếu và hệ số nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp có
mối quan hệ ngược chiều. Như vậy, dựa vào các nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu
thực chứng được trình bày ở trên, nghiên cứu này dự đốn rằng tính thanh khoản của
cổ phiếu có tác động tiêu cực lên địn bảy tài chính của doanh nghiệp.
Hiện tại các cơng trình nghiên cứu về tính thanh khoản và cấu trúc vốn ở Việt
Nam khá khiêm tốn. Các nghiên cứu quan tâm nhiều tới các khía cạnh của cấu trúc


vốn, đặc biệt tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (ví
dụ, Thảo và Huyền, 2019; Nga và Dương, 2019). Phương (2012) đã lựa chọn ngẫu
nhiên 60 công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh để
nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn doanh nghiệp
trong thời gian từ năm 2006 đến năm 2011. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ
ngược chiều giữa địn bẩy tài chính và thanh khoản cổ phiếu. Ngoài ra 2 nhân tố ảnh
hưởng mạnh nhất là cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ lợi nhuận của doanh nghiệp. Kết quả
mang ý nghĩa quan trọng, tuy nhiên việc lựa chọn 60 công ty niêm yết ngẫu nhiên
chưa thể khái quát được thị trường.
Vinh và Duyên (2017) đã mở rộng nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản
cổ phiếu và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn 2006-2012. Các tác giả đã lựa chọn phương pháp phân tích

hồi quy OLS gộp và đã chỉ ra rằng thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều
với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đồng thời, các tác giả đã gợi ý cho các nhà quản
trị về việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp cho doanh nghiệp dựa vào mối quan hệ này.
Mặc dù kết quả có ý nghĩa, tuy nhiên việc sử dụng OLS để đánh giá mối quan hệ chưa
khắc phục được nhược điểm thiếu biến. Đây là trường hợp phổ biến đối với các doanh
nghiệp niêm yết.
Dựa vào các thảo luận ở trên, nghiên cứu này phát triển giả thuyết nghiên cứu
thứ ba như sau:
Giả thuyết nghiên cứu 3: Thanh khoản cổ phiếu ngược chiều với tỷ lệ sử dụng
địn bẩy tài chính.
Bảng 1.1 trình bày tóm tắt các nghiên cứu thực chứng trong phần tổng quan
nghiên cứu.
Bảng 1.1: Tóm tắt tổng quan nghiên cứu
Nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu chính

Tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu
Amihud

và Hoa Kỳ

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh

Mendelson
(1986)

1961-1980

khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ
phiếu.

Amihud
(2002)

Hoa Kỳ

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh
khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ

1964 -1997


Nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu chính
phiếu.

Chen và Kan
(1989)

Hoa Kỳ

Thanh khoản thị trường cổ phiếu khơng có tác

1961 - 1980

động đáng kể đến lợi suất cổ phiếu.

Eleswarapu và
Reinganium
(1993)

Hoa Kỳ
1961 - 1990

Mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị
trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu chỉ tồn tại
tại tháng 1.

Eleswarapu

Hoa Kỳ

Mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị

(1997)

1973 - 1990

trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tồn tại ở

Hoa Kỳ

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh
khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ

phiếu.

Datar và cộng
sự (1998)

1962 - 1991

tất cả các tháng và mạnh nhất ở tháng 1.

Chang và cộng Nhật Bản

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh

sự (2010)

1975 - 2004

khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ

Marshall
và Australia
Young (2003) 1994 - 1998

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh

Marshall
(2006)

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh
khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ

Akram (2014)

Australia
1991 - 2002
Pakistan
2005 - 2012

phiếu và mối quan hệ này phụ thuộc vào chu
kỳ kinh tế.
khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ
phiếu. Mặc dù vậy, phần bù rủi ro thanh khoản
thị trường cổ phiếu là nhỏ.

phiếu.
Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh
khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ
phiếu.

Loukil và cộng Tunisia

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh

sự (2010)

1999 - 2006

khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ
phiếu.

Marozva

Nam Phi

Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh