Mối Quan Hệ Giữa Chính Sách Cổ Tức Và Biến Động Giá Cổ Phiếu Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam 6680955.Pdf

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

---o0o---

TRƯƠNG THỊ LAN PHƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ BIẾN
ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH - THÁNG 12/2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

---o0o---

TRƯƠNG THỊ LAN PHƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ BIẾN
ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng.
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP. HỒ CHÍ MINH – THÁNG 12/2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
biến động giá cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt
Nam” là cơng trình nghiên cứu của riêng tơi. Các số liệu trong đề tài này được
thu thập và sử dụng một cách trung thực. Kết quả nghiên cứu được trình bày
trong luận văn này khơng sao chép của bất cứ luận văn nào và cũng chưa
được trình bày hay cơng bố ở bất cứ cơng trình nghiên cứu nào khác trước
đây
TPHCM, ngày 10 tháng 12 năm 2014
Tác giả luận văn

Trương Thị Lan Phương


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU

AG: Tăng trưởng tài sản
DY: Tỷ suất cổ tức
EV: Biến động thu nhập
LVRG: Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn cổ phần
POR: Tỷ lệ chi trả cổ tức
PY: Biến động giá cổ phiếu
SIZE: Quy mô công ty

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
FEM: Mơ hình các tác động cố định
FGLS: Mơ hình hồi quy Bình phương tổi thiểu tổng quát khả thi
HOSE : Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh.
HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
OTC : Thị trường phi tập trung.
Pooled OLS: Mơ hình bình phương bé nhất dạng gộp
REM: Mơ hình các tác động ngẫu nhiên
SGDCK TP. HCM : Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh.


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các ký hiệu
Danh mục các biểu bảng
TÓM TẮT..................................................................................................................... 1
1.

Giới thiệu ........................................................................................................... 2

1.1

Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .......................................................... 3
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.......................................................................... 3

1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 3
1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu............................................................................... 4
2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu...................................................... 5
2.1 Các lý thuyết về chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu........................... 5
2.1.1 Lý thuyết cổ tức không liên quan (Dividend irrelevance theory) ...................... 5
2.1.2 Lý thuyết trong lòng bàn tay “Bird-in-the-hand theory” .................................... 6
2.1.3 Chi phí đại diện và lý thuyết dòng tiền tự do ..................................................... 7
2.1.4 Giả thuyết phát tín hiệu (Signalling Hypothesis) .............................................. 7
2.1.5 Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng về cổ tức (Clientele Effects of
dividends theories)........................................................................................................ 9
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức và biến động giá
cổ phiếu ....................................................................................................................... 10
3. Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 23
3.1 Mẫu nghiên cứu: ................................................................................................... 23
3.2 Mơ hình nghiên cứu ............................................................................................. 24
3.3 Giả thuyết nghiên cứu .......................................................................................... 27
3.4 Định nghĩa biến trong mơ hình ............................................................................ 27


3.5 Phương pháp phân tích ......................................................................................... 31
4. Kết quả nghiên cứu .............................................................................................. 36
4.1 Mô tả thống kê các biến ....................................................................................... 36
4.2. Phân tích mối tương quan giữa các biến:............................................................ 37
4.3 Kết quả các mơ hình hồi quy................................................................................ 40
4.3.1 Mơ hình bình phương bé nhất dạng gộp Pooled OLS ...................................... 40
4.3.2 Mơ hình các tác động cố định FEM .................................................................. 42
4.3.3 Mơ hình các tác động ngẫu nhiên REM ........................................................... 43
4.4 Lựa chọn mơ hình hồi quy ................................................................................... 45
4.4.1 Lựa chọn giữa FEM với Pooled OLS ............................................................... 45
4.4.2 Lựa chọn giữa REM với Pooled OLS ............................................................... 45

4.4.3 Lựa chọn giữa với FEM với REM .................................................................... 46
4.5 Kiểm định mơ hình tác động cố định FEM ......................................................... 48
4.5.1 Kiểm định phương sai thay đổi trong mơ hình FEM ....................................... 48
4.5.2 Kiểm định tự tương quan trong mơ hình FEM ................................................. 48
4.5.3 Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tự tương quan bằng
phương pháp Bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) ................................ 49
5. Kết luận ................................................................................................................. 51
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1
PHỤ LỤC 2
PHỤ LỤC 3
PHỤ LỤC 4


DANH MỤC CÁC BIỂU BẢNG
Biểu đồ 3. 1: Quy trình nghiên cứu ............................................................................35
Bảng 2. 1: Tóm lược kết quả các nghiên cứu thực nghiệm .......................................21
Bảng 4. 1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu........................................................36
Bảng 4. 2: Ma trận tương quan giữa các biến trong nghiên cứu ...............................38
Bảng 4. 3: Kết quả kiểm tra hiện tương đa cộng tuyến .............................................39
Bảng 4. 4: Kết quả mơ hình bình phương bé nhất dạng gộp Pooled OLS ................41
Bảng 4. 5: Kết quả mô hình các tác động cố định FEM ............................................42
Bảng 4. 6: Kết quả mơ hình các tác động ngẫu nhiên REM .....................................44
Bảng 4. 7: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan ..........................................................46
Bảng 4. 8: Kết quả kiểm định Hausman test.............................................................47
Bảng 4. 9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi – Wald Test .............................48
Bảng 4. 10: Kết quả kiểm định tự tương quan - Wooldridge test .............................49
Bảng 4. 11: Kết quả MH hồi quy Bình phương tổi thiểu tổng quát khả thi (FGLS) 50

1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 247 cơng ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khốn TP. HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) để kiểm định
mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu bằng cách sử dụng
mơ hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp, mơ hình tác động cố định và tác
động ngẫu nhiên dựa trên dữ liệu bảng với khoảng thời gian 6 năm từ 2008 đến
2013. Để đảm bảo sự phù hợp của kết quả, nghiên cứu đã thực hiện một số kiểm
định Breusch-Pagan Lagrangian, kiểm định Hausman, kiểm định Wald và kiểm
định Wooldridge. Bên cạnh đó, phương pháp FGLS cũng được sử dụng bởi nó có
thể kiểm sốt được hiện tượng phương sai số thay đổi và tự tương quan. Mô hình
hồi quy cơ bản được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm sốt bao gồm quy mơ
cơng ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản.
Kết quả thực nghiệm cho thấy chính sách cổ tức tác động đến sự biến động giá cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn nữa, nghiên cứu này cịn tìm thấy
một mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và quy mơ cơng
ty.

Từ khóa: Biến động giá cổ phiếu (price volatility), tỷ suất cổ tức (dividend yield), tỷ
lệ chi trả cổ tức (payout ratio).


2

1. Giới thiệu
1.1

Lý do chọn đề tài

Chính sách cổ tức là một phần quan trọng của chiến lược tài chính dài hạn của công
ty, là sự phân chia lợi nhuận giữa các khoản thanh tốn cho các cổ đơng và phần giữ
lại tái đầu tư. Ban quản lý phải quyết định bao nhiêu phần trăm lợi nhuận sẽ chi trả
cho cổ đông và bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư. Để trả lời câu hỏi
này ban quản lý sẽ phải xem xét chính sách cổ tức nào tối đa hóa tài sản của cổ
đơng. Hơn nữa họ cũng phải xem xét tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ
phiếu.
Sự biến động của cổ phiếu thường được đo bằng phương sai hoặc độ lệch chuẩn, là
một thước đo được sử dụng để xác định rủi ro, và đại diện cho tốc độ thay đổi của
giá cổ phiếu trong một thời gian nhất định. Vì vậy, nếu một cổ phiếu được xem là
không ổn định,đồng nghĩa với giá của nó sẽ rất khác nhau theo thời gian,và thật khó
khăn đểchắc chắn rằng giá trị tương lai của chứng khốn đó là như thế nào.
Các nhà nghiên cứu khác nhau đã nghiên cứu mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và
biến động của giá cổ phiếu ở những thời điểm khác nhau (Allen & Rachim (1996);
Baskin (1989); Hussainey, Mgbame & Chijoke-Mgbame (2011); Nazir, Nawaz,
Anwar, &Ahmed (2010); …). Nhưng những phát hiện của họ là không giống nhau.
Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, chứa đựng nhiều biến
động và rủi ro tiềm ẩn nội tại phụ thuộc vào biến động của nền kinh tế vĩ mô và bản
thân của các doanh nghiệp. Trong đó, biến động giá cổ phiếu là một rủi ro mà các
nhà đầu tư phải đối mặt. Đối với những nhà đầu tư khơng thích rủi ro thì biến động
các khoản đầu tư là quan trọng đối với họ bởi vì nó thể hiện mức độ rủi ro. Các
cơng ty cũng nhận định rằng những nhà đầu tư sẽ chú ý nhiều đến lãi từ cổ tức, và
rủi ro của khoản đầu tư của họ có thể tác động đến giá trị cổ phiếu về dài hạn. Điều
này làm sự biến động giá cổ phiếu trở nên quan trọng đối với nhà đầu tư. Vì vậy,
việc xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu để gợi ý


3

cho ban quản lý về chính sách cổ tức trong việc kiểm soát biến động giá cổ phiếu là

cần thiết.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu: xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá
cổ phiếu của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Ứng với mục tiêu nghiên cứu này, tác giả sẽ giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau:
Có hay khơng sự ảnh hưởng của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu?
Có hay không sự ảnh hưởng của tỷ lệ chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Tác giả dựa theo nghiên cứu của Baskin (1989) và Nazir và
các cộng sự (2010) để xây dựng mơ hình chính sách cổ tức với hai thước đo chính
là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức cùng 4 biến kiểm soát ảnh hưởng như thế nào
đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm các cổ
phiếu trên SGDCK TP. HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX)).
Phạm vi nghiên cứu: tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân tích, kiểm định tính
phù hợp của mơ hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp, mơ hình tác động cố
định và tác động ngẫu nhiên dựa trên dữ liệu bảng.
1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu trong luận văn này là sử dụng mơ hình hồi quy bình
phương bé nhất dạng gộp, mơ hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên dựa
trên dữ liệu bảng để xác định mối quan hệ giữa các biến trong mơ hình và biến động
giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu cũng đã thực hiện
một số kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian, kiểm định Hausman, kiểm định Wald
và kiểm định Wooldridge nhằm kiểm định sự phù hợp của mô hình. Bên cạnh đó,


4

phương pháp FGLS cũng được sử dụng bởi nó có thể kiểm soát được hiện tượng
phương sai số thay đổi và tự tương quan.
Dữ liệu quan sát là tất cả các cơng ty phi tài chính trên sàn HOSE và HNX giai đoạn

2008 -2013 gồm giá đóng cửa của cổ phiếu trên thị trường, báo cáo tài chính của
cơng ty niêm yết để tính tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, biến
động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, và tăng trưởng tài sản.Dữ liệu được
sử dụng để kiểm định mơ hình thơng qua dữ liệu thứ cấp cần thiết thu thập được từ
website về chứng khốn, tài chính cũng như thông tin của các công ty trong nghiên
cứu này.
1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu
Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này chỉ tập trung vào các cổ phiếu niêm yết trên
SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX); tác giả không nghiên cứu
thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) mặc dù hoạt
động của các thị trường này được xem là khá sôi nổi nhưng tác giả không thể thu
thập đầy đủ thông tin do các quy định công bố thông tin chưa được quản lý nghiêm
ngặt trên các thị trường này. Những nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng mẫu
nghiên cứu ở các thị trường này khi thông tin của các thị trường được cơng bố đầy
đủ.
Ngồi ra, cách tính biến tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ là tương đối vì tại các thời điểm
thơng báo chi trả cổ tức khác nhau số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành sẽ
khác nhau, để dễ tính tốn tác giả đã sử dụng số lượng cổ phiếu lưu hành cuối năm
để tính tốn tổng số tiền cổ tức đã chi trả.
Các chương tiếp theo của nghiên cứu được sắp xếp như sau: chương 2 thảo luận về
cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu, chương 3 trình bày về phương pháp
nghiên cứu, chương 4 nói về kết quả nghiên cứu, cuối cùng là kết luận và kiến nghị
ở chương 5.


5

2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu
2.1 Các lý thuyết về chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu
2.1.1 Lý thuyết cổ tức không liên quan (Dividend irrelevance theory)

Miller và Modigliani (1961) công bố lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng tới giá trị
công ty. Lý thuyết này cho rằng, trong một thị trường hồn hảo, chính sách cổ tức
khơng liên quan đến giá cổ phiếu của cơng ty hoặc chi phí vốn, tài sản của cổ đông
không bị tác động bởi quyết định chia cổ tức và đó đó các cổ đơng khơng quan tâm
đến sự khác biệt giữa cổ tức và lãi vốn. Miller và Modigliani đã chứng minh rằng sự
giàu có của cổ đông là do thu nhập được tạo ra từ những quyết định đầu tư của công
ty, tức là khả năng kiếm tiền của công ty, chứ không phải việc phân phối tiền kiếm
ra như thế nào. Hơn nữa, Miller và Modigliani cho rằng, đối với một nhà đầu tư thì
các chính sách cổ tức là như nhau khi họ có thể tạo ra “home-made dividend - cổ
tức tự tạo” bằng cách thay đổi danh mục đầu tư theo sở thích của họ. Nhà đầu tư có
thể tự chi trả cổ tức cho mình bằng cách bán các cổ phiếu không trả cổ tức. Các lập
luận của Miller và Modigliani dựa trên giả định thị trường vốn là hoàn hảo và các
nhà đầu tư hành động lý trí và đủ hiểu biết.
Nghiên cứu thực nghiệm của Black & Scholes (1974) đã ủng hộ lý thuyết của MM.
Họ đã tạo ra 25 danh mục đầu tư cổ phiếu phổ thông của sàn chứng khoán New
York để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức trên giá cổ phiếu từ 1936 đến
1966. Họ đã sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn để kiểm tra mối liên hệ giữa tỷ
suất cổ tức và thu nhập kỳ vọng. Phát hiện của họ cho thấy khơng có liên hệ giữa tỷ
suất cổ tức và thu nhập kỳ vọng. Họ báo cáo rằng khơng có bằng chứng cho thấy
chính sách cổ tức khác nhau sẽ dẫn đến giá cổ phiếu khác nhau.
Tuy nhiên, vài kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu khác thì khơng tương đồng
với lý thuyết cổ tức theo M&M.


6

Baker, Farrelly và Edelman, (1985) đã tiến hành khảo sát giữa 603 giám đốc tài
chính (CFO) của 562 cơng ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán New York
(NYSE). Kết quả của những khảo sát của họ chỉ ra rằng hầu hết các giám đốc tài
chính đã nhất trí giá cổ phiếu sẽ bị tác động bởi chính sách cổ tức.

Baker và Powell, (1999) đã thực hiện một cuộc khảo sát giữa 603 giám đốc tài
chính của các cơng ty Mỹ được niêm yết trên NYSE. Họ báo cáo rằng đa số các
phản hồi (90%) đã đồng ý rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của cơng ty
và ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của cơng ty.
2.1.2 Lý thuyết trong lịng bàn tay “Bird-in-the-hand theory”
Al- Malkawi (2007), khẳng định rằng, trong một thế giới khơng chắc chắn và thơng
tin khơng hồn hảo, thì cổ tức khác với lãi vốn. Các nhà đầu tư thích “Con chim
trong tay - Bird in the hand” là cổ tức tiền mặt hơn “Những con chim khác ở trong
bụi cây - Two in the bush” như là lãi vốn trong tương lai. Do sự khơng chắc chắn
của dịng tiền trong tương lai, các nhà đầu tư sẽ thường có xu hướng thích cổ tức
hơn lãi vốn. Mặc dù lập luận này đã bị chỉ trích rộng rãi và đã không nhận được hỗ
trợ thực nghiệm mạnh mẽ, nhưng nó đã được ủng hộ bởi Gordon và Shapiro (1956),
Linter (1962) và Walter (1963).
Gordon (1962) cũng lập luận rằng, ngay cả trong thị trường vốn hồn hảo, nhà đầu
tư có thể thích cổ tức tiền mặt để tránh rủi ro liên quan đến lãi vốn trong tương lai.
Ơng cịn cho rằng có mối quan hệ mật thiết giữa chính sách cổ tức và giá trị thị
trường của cổ phiếu cho dù tỷ suất sinh lợi nội tại và tỷ suất sinh lợi địi hỏi là
giống nhau. Trong mơ hình tăng trưởng đều của Gordon (1962), giá cổ phiếu của
công ty là chiết khấu của dòng cổ tức trong tương lai.
Diamond (1967) chọn 255 công ty Mỹ làm mẫu và nghiên cứu mối quan hệ của giá
trị công ty với cổ tức và lợi nhuận giữ lại trong năm 1961 và 1962. Diamond
(1967)báo cáo rằng chỉ có chứng cứ yếu các nhà đầu tư thích cổ tức hơn lãi vốn
trong tươnglai.


7

2.1.3 Chi phí đại diện và lý thuyết dịng tiền tự do
Chi phí đại diện là chi phí của các xung đột lợi ích tồn tại giữa các cổ đơng và nhà
quản lý được nhắc đến trong nghiên cứu của Ross và cộng sự (2008). Điều này xảy

ra khi hành động của các nhà quản lý dựa trên lợi ích của mình hơn là lợi ích cho cổ
đơng sở hữu cơng ty. Hành động này có thể trực tiếp hoặc gián tiếp. Mặc dù điều
này là trái với các giả định của Modigliani và Miller (1961), khi các ông cho rằng
các nhà quản lý đại diện hoàn hảo cho các cổ đơng và khơng có xung đột lợi ích tồn
tại giữa họ. Thật đáng nghi nhờ khi các chủ sở hữu của công ty không phải là các
nhà quản lý. Các nhà quản lý chắc chắn tiến hành một số hoạt động mà có thể gây
tốn kém cho các cổ đơng như thực hiện các khoản đầu tư khơng có lợi cho cơng ty
nhưng sẽ mang lại lợi ích riêng cho họ (Al- Malkawi, 2007). Các chi phí phát sinh
này do các cổ đơng gánh chịu, do đó các cổ đông của các công ty nếu nhận thấy sự
dư thừa dịng tiền tự do sẽ u cầu thanh tốn cổ tức ở mức cao. Chi phí đại diện
cũng có thể phát sinh giữa các cổ đông và trái chủ, trong khi các cổ đơng địi hỏi
nhiều cổ tức, trái chủ địi hỏi cổ tức ít hơn cho các cổ đơng để đảm bảo thanh khoản
tiền mặt cho các khoản thanh toán nợ.
Jensen, Solberg, và Zorn (1992) nghiên cứu các yếu tố quyết định sự khác biệt chéo
giữa quyền sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức bằng cách sử dụng bình phương
bé nhất ba giai đoạn. Họ xem xét 565 công ty làm mẫu trong năm 1982 và sử dụng
632 công ty làm mẫu trong năm 1987. Họ báo cáo rằng các cơng ty có nhiều quyền
sở hữu nội bộ chấp nhận trả cổ tức thấp hơn và cho rằng quyền sở hữu và chi trả cổ
tức có mối quan hệ ngược chiều.
Chen và Dhiensiri (2009) đã sử dụng 75 công ty Zelanian làm mẫu và nghiên cứu
các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong suốt những năm 1991 đến 1999.
Họ kết luận rằng quyền sở hữu nội bộ có tác động ngược chiều đến chi trả cổ tức.
2.1.4 Giả thuyết phát tín hiệu (Signalling Hypothesis)
Miller và Modigliani (1961) cho rằng các nhà đầu tư và quản lý có kiến thức hồn
hảo về cơng ty. Tuy nhiên lập luận này đã bị phản đối bởi nhiều nhà nghiên cứu, vì


8

các nhà quản lý điều hành cơng ty thường có thơng tin chính xác và kịp thời về

cơng ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Để thu hẹp khoảng cách giữa nhà quản lý và
các nhà đầu tư, các nhà quản lý sử dụng cổ tức như một công cụ để truyền tải thơng
tin bí mật đến các cổ đơng, các thơng báo về cổ tức có thể được hiểu như là tín hiệu
về lợi nhuận trong tương lai của cơng ty, Al- Malkawi (2007). Theo đó, sự gia tăng
cổ tức có thể được hiểu là cơng ty có lợi nhuận và triển vọng tốt đẹp, giá cổ phiếu sẽ
phản ứng tích cực. Tương tự như vậy, việc cắt giảm cổ tức có thể coi là một tín hiệu
về triển vọng nghèo nàn trong tương lai của doanh nghiệp và giá cổ phiếu sẽ phản
ứng theo chiều hướng không thuận lợi.
Asquith và Mullins Jr (1983) lấy mẫu 168 công ty chi trả cổ tức cho lần đầu tiên
hoặc trả cổ tức ít nhất sau 10 năm khủng hoảng và nghiên cứu mối liên hệ giữa phản
ứng của thị trường và thơng báo cổ tức. Họ phân tích tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất
thường của cổ phiếu 10 ngày trước và 10 ngày sau khi thông báo cổ tức. Những
phát hiện của họ chỉ ra mức TSSL bất thường xấp xỉ + 3.7% trong vịng 2 ngày sau
khi thơng báo. Hơn nữa, họ đã sử dụng hồi quy chéo và báo cáo rằng số tiền cổ tức
đầu tiên có tác động tích cực đáng kể đến lợi nhuận tăng thêm vào ngày công bố cổ
tức. Họ kết luận rằng độ lớn sự thay đổi trong cổ tức có thể cũng rất quan trọng.
Amihud và Murgia (1997) đã sử dụng 200 công ty của Đức làm mẫu và nghiên cứu
phản ứng giá cổ phiếu sau thông báo chia cổ tức trong giai đoạn từ năm 1988 đến
năm 1992. Họ xem xét 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp giảm cổ tức.
Những kết quả của họ củng cố phát biểu này rằng các thay đổi cổ tức có thể là một
tín hiệu tương lai của cơng ty. Họ đã trình bày lợi nhuận bất thường tăng +0.965%
cho trường hợp tăng cổ tức và giảm -1.73% cho trường hợp giảm cổ tức.
Travlos, Trigeorgis, và Vafeas (2001) đã nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu đối với
việc công bố cổ tức cổ phiếu và tăng cổ tức trong thị trường chứng khốn Cyprus
trong giai đoạn 1985-1995. Họ xem xét 41 thơng báo cổ tức bằng tiền và 39 sự kiện
của tăng cổ tức. Những kết quả của họ cung cấp bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho
giả thuyết tín hiệu về thông tin. Họ đã báo cáo lợi nhuận tăng vượt trội trong cả hai
trường hợp thông báo cổ tức bằng tiền và tăng cổ tức bằng tiền.

9

2.1.5 Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng về cổ tức (Clientele Effects of
dividends theories)
Al- Malkawi (2007) khẳng định rằng các cơng ty trong giai đoạn tăng trưởng, thì có
xu hướng trả cổ tức thấp hơn sẽ thu hút khách hàng mà mong muốn sự tăng giá,
trong khi những công ty mà trong giai đoạn trưởng thành thì trả cổ tức cao hơn để
thu hút khách hàng có yêu cầu thu nhập ngay lập tức dưới hình thức cổ tức. AlMalkawi (2007) đã nhóm hiệu ứng khách hàng gồm hai trường hợp, những người bị
ảnh hưởng của thuế và những người bị ảnh hưởng bởi chi phí giao dịch. Ơng cho
rằng các nhà đầu tư chịu khung thuế cao sẽ thích các cơng ty trả ít hoặc khơng trả cổ
tức để có được phần thưởng dưới hình thức tăng giá cổ phiếu và ngược lại. Mặt
khác, chi phí giao dịch phát sinh thêm khi các nhà đầu tư nhỏ phụ thuộc vào các
khoản thanh toán cổ tức cho các nhu cầu của họ; do đó họ thích những cơng ty đáp
ứng nhu cầu này bởi vì họ khơng đủ khả năng chi trả cho chi phí giao dịch cao khi
bán chứng khốn.
Pettit (1977) đã nghiên cứu về chi phí giao dịch và thuế ở mức nào có thể ảnh
hưởng đến danh mục đầu tư của các nhà đầu tư tại Mỹ. Những phát hiện của Ông
cung cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết hiệu ứng khách hàng. Ông ta đã
nghiên cứu các danh mục của 914 nhà đầu tư và báo cáo rằng độ tuổi của nhà đầu tư
và tỷ suất lợi tức danh mục đầu tư của họ có mối quan hệ cùng chiều. Pettit đề xuất
rằng các nhà đầu tư lớn tuổi với thu nhập thấp thì phụ thuộc nhiều vào danh mục
đầu tư của họ để tài trợ cho chi tiêu hiện tại của họ. Do đó, họ thích đầu tư vào
chứng khốn với mức chi trả cao để tránh các chi phí giao dịch bán chứng khốn.
Ơng cũng đã chứng minh rằng các nhà đầu tư có danh mục đầu tư đa dạng hố thấp
thích cổ phiếu chia cổ tức cao. Những phát hiện của ông ta cũng hỗ trợ hiệu ứng
khách hàng đang chịu thuế.
Trong một hướng nghiên cứu tương tự, Scholz (1992) sử dụng dữ liệu báo cáo từ
400 cá nhân trong các cuộc khảo sát tài chính khách hàng (SCF) và phát triển một
mơ hình thực nghiệm để kiểm tra các hiệu ứng cổ tức khách hàng thông qua phân

10

tích thơng tin các danh mục đầu tư của nhà đầu tư. Những phát hiện của Ông chỉ ra
sự khác nhau giữa thuế suất đối với thu nhập lãi vốn và thuế suất cho cổ tức có tác
động đến sự ưa thích của các nhà kinh doanh, đầu tư cho cổ phiếu có mức chi trả cổ
tức cao trong danh mục đầu tư của họ hoặc cổ phiếu có mức chi trả thấp.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức và biến động
giá cổ phiếu
Nghiên cứu của Baskin, J., 1989 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu
thường”
Nghiên cứu của Baskin (1989) tập trung vào vấn đề chính sách cổ tức chính là yếu
tố quyết định biến động giá cổ phiếu. Ngoài việc sử dụng biến tỷ suất cổ tức và chi
trả cổ tức như là biến đại diện cho chính sách cổ tức thì bài nghiên cứu cịn sử dụng
các biến kiểm sốt khác có thể tác động đến rủi ro thị giá cổ phiếu, đó là biến động
thu nhập, quy mô công ty, nợ và tăng trưởng. Những biến kiểm sốt này khơng chỉ
ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu mà cịn ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Ví
dụ biến động thu nhập có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức tối ưu của công ty. Hơn nữa nếu giả định rủi ro kinh doanh là cố
định, mức độ nợ sẽ ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ suất cổ tức. Qui mô công ty cũng
ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu như là giá cổ phiếu của công ty lớn thì ổn
định hơn của cơng ty nhỏ vì cơng ty lớn có xu hướng đa dạng hóa hơn. Hơn nữa
việc công bố thông tin của công ty nhỏ bị hạn chế, điều này dẫn đến những phản
ứng không hợp lý của nhà đầu tư.
Baskin (1989) cho rằng biến động trong lãi suất chiết khấu ảnh hưởng ít đến những
cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao vì tỷ suất cổ tức cao có thể là một tín hiệu về dịng
tiền trong ngắn hạn, vì vậy những cơng ty mà có tỷ suất cổ tức cao được mong đợi
là cổ phiếu của họ sẽ ít biến động. Hơn nữa ơng giải thích sự tác động của chính
sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu dựa trên tỷ suất sinh lợi như sau: những
cơng ty có tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả thấp được đánh giá là có giá trị hơn những

tài sản hiện có của nó vì những cơ hội tăng trưởng. Vì dự báo thu nhập từ cơ hội


11

tăng trưởng có nhiều sai số hơn dự báo thu nhập từ tài sản hiện có nên các cơng ty
với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả thấp được mong đợi là giá cổ phiếu sẽ biến động
nhiều hơn. Baskin cũng cho là ban quản lý có thể kiểm sốt biến động giá cổ phiếu
bằng chính sách cổ tức và sự phân phối cổ tức vào thời điểm thơng báo thu nhập có
thể được giải thích như là dấu hiệu về sự ổn định của công ty.
Baskin (1989) đã nghiên cứu dựa trên dữ liệu chéo gồm 2344 công ty từ
COMPUSTAT tapes năm 1986, đại diện cho các công ty niêm yết của Mỹ. Kết quả
hồi quy của nghiên cứu này cho thấy có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa tỷ
suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, mối quan hệ này lớn hơn mối quan hệ giữa
biến động giá cổ phiếu và các biến khác. Baskin (1989) cho rằng chính sách cổ tức
có thể được sử dụng để kiểm soát biến động giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Allen, D. E., &Rachim, V. S., 1996 “Chính sách cổ tức và biến
động giá cổ phiếu: bằng chứng thực nghiệm tại Úc”
Bài nghiên cứu này sử dụng hồi quy dữ liệu chéo để phân tích về mối quan hệ giữa
biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 173 công
ty niêm yết của Úc trong thời gian từ năm 1972 đến năm 1985. Trái ngược với kết
quả nghiên cứu tại Mỹ của Baskin (1989), phát hiện của Allen & Rachim (1996)
cho thấy biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ thuận chiều với tỷ suất cổ tức. Mặc
khác, phù hợp với mong đợi, có bằng chứng về tương quan đồng biến giữa biến
động giá cổ phiếu với biến động thu nhập và đòn bẩy, cùng với tương quan nghịch
biến đáng kể với tỷ lệ chi trả cổ tức. Và cũng có một phát hiện là tồn tại mối tương
quan đồng biến mạnh mẽ giữa quy mô và biến động giá cổ phiếu nhưng điều này có
thể giải thích là do xu hướng các cơng ty lớn hơn thì gánh chịu nhiều nợ hơn. Thật
vậy, các công ty trong mẫu hiển thị một mối tương quan nghịch chiều lớn giữa biến
động thu nhập và quy mô. Kết quả của nghiên cứu này không hỗ trợ cho quan điểm

của Baskin là về bản chất chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ
phiếu.


12

Nghiên cứu của Rashid, A. and Rehman, AZMA., 2008 “Chính sách cổ tức và
biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm từ Bangladesh”
Rashid và Rahman (2008) đã sử dụng phân tích hồi qui dữ liệu chéo để nghiên cứu
mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức ở Bangladesh với
phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) và phương pháp hồi quy 2 giai
đoạn bình phương bé nhất (2SLS). Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét 104 cơng
ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Dhaka trong giai đoạn 19992006 và được chia thành 5 ngành đó là Kỹ thuật, Thực phẩm, Dược phẩm và Hóa
chất, Dệt may và các ngành công nghiệp khác.
Kết quả 2 phương pháp hồi quy tương tự nhau: Hệ số hồi quy biến tỷ suất cổ tức,
Nợ, Tăng trưởng là dương. Hệ số hồi quy của biến Tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động
thu nhập, và quy mô công ty là âm. Các hệ số hồi quy đều khơng có ý nghĩa đáng kể
ngoại trừ tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mơ cơng ty. Ngồi ra, kết quả nghiên cứu cịn
cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức
nhưng không đáng kể, và mối quan hệ ngược chiều giữa chi trả cổ tức và biến động
giá cổ phiếu. Các hệ số hồi quy của việc phân loại ngành công nghiệp cho thấy, chỉ
một số các ngành cơng nghiệp có ảnh hưởng nhỏ đến chính sách cổ tức và biến
động giá cổ phiếu ở Bangladesh.
Sự khác biệt của kết quả nghiên cứu của tác giả là vì sự khác biệt về các yếu tố
mang tính thể chế (institutional settings) của Banladesh so với các quốc gia khác.
Cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Bangladesh không được phát hành rộng rãi và
chịu sự kiểm sốt của một nhóm cổ đơng chi phối. Vì vậy, việc thanh tốn cổ tức
khơng là tín hiệu về giá cổ phiếu và sự ảnh hưởng của cổ tức đến rủi ro giá cổ phiếu
khơng rõ ràng vì thị trường vốn không hiệu quả ở Bangladesh. Một ý nghĩa quan
trọng của nghiên cứu này là phản ứng gía cổ phiếu đối với thông báo thu nhập

không giống như các nước phát triển khác. Vì vậy các nhà quản lý khơng sử dụng
chính sách cổ tức để tác động đến rủi ro giá cổ phiếu.


13

Nghiên cứu của Nazir, M. S., Nawaz, M. M., Anwar, W., & Ahmed, F., 2010
“Yếu tố quyết định biến động giá cổ phiếu trên sàn chứng khốn Karachi: vai
trị gián tiếp của chính sách cổ tức doanh nghiệp”
Nazir và cộng sự (2010) đã sử dụng 73 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Karachi (KSE) để nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính
sách cổ tức trong giai đoạn 2003 đến 2008. Họ ứng dụng mơ hình tác động cố định
và tác động ngẫu nhiên trên dữ liệu bảng. Kết quả ước lượng cho thấy cả hai thước
đo chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) đều có tác động đáng kể
đến biến động giá cổ phiếu, trong đó, tỷ suất cổ tức tác động cùng chiều cịn tỷ lệ
chi trả cổ tức tác động ngược chiều. Điều này cho thấy chính sách cổ tức ảnh hưởng
đến biến động giá cổ phiếu và nó cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho hiệu ứng
chênh lệch giá, hiệu ứng kỳ hạn, và hiệu ứng thông tin ở Pakistan. Trong khoảng
thời gian nghiên cứu, quy mơ và địn bẩy có tác động ngược chiều và không đáng
kể đến biến động giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Okafor C. A., Mgbame C.O., and Chijoke-Mgbame A. M.,
2011 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Nigeria”
Nghiên cứu này đã xác định được một mức độ nhất quán với các nghiên cứu trước
đây. Nói chung, tác động của tỷ suất cổ tức đến biến động giá khá lớn, đo đó chấp
nhận giả thuyết là các cơng cụ đo lường của chính sách cổ tức thay đổi ngược chiều
với biến động giá cổ phiếu theo thời gian. Trong bài nghiên cứu này, mối quan hệ
giữa biến động giá cổ phiếu thường và chính sách cổ tức được phân tích bằng cách
sử dụng hồi quy bình phương bé nhất đa biến. Theo kiến nghị của Baskin(1989),
mơ hình hồi quy gồm biến động giá, hai tỷ số đo lường chính của chính sách cổ tức
là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức và một số biến kiểm soát là những yếu tố ảnh

hưởng đến cả chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu – Tăng trưởng tài sản,
biến động thu nhập và quy mô công ty. Okafor và cộng sự (2010) ước lượng mơ
hình hồi quy theo từng năm trong 8 (tám) năm từ 1998-2005 với mẫu nghiên cứu


14

gồm 10 công ty để đo lường tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Nigeria.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong hai cơng cụ đo lường chính sách cổ tức, tỷ suất
cổ tức có tác động ngược chiều đến rủi ro giá cổ phiếu. Cơng cụ đo lường chính
sách cổ tức còn lại là tỷ lệ chi trả cổ tức thì tác động ngược chiều trong một số năm
và tác cùng chiều trong các năm khác, mặc dù ở mức ý nghĩa thấp. Điều này cho
thấy tỷ suất cổ tức là quan trọng hơn tỷ lệ chi trả khi ảnh hưởng đến biến động giá
của cổ phiếu phổ thông.
Khác với các nghiên cứu trước đó như Baskin (1989), Hussainey (2011)…phân tích
dữ liệu trung bình các năm nghiên cứu, nghiên cứu này phân tích theo từng năm, thế
nhưng kết quả nghiên cứu phần nào cũng phù hợp với kết quả của các nghiên cứu
trước đây về tác động của tỷ suất cổ tức đến giá cổ phiếu. Kết quả về tỷ lệ chi trả cổ
tức của nghiên cứu này có thể được giải thích bởi bản chất tăng trưởng của thị
trường chứng khoán Nigerian và nền kinh tế Nigerian.
Ba biến kiểm sốt là quy mơ, tốc độ tăng trưởng tài sản và biến động thu nhập được
sử dụng trong nghiên cứu này thì phù hợp với dự đốn và giống với kết quả của các
nghiên cứu trước. Đó là: cơng ty có quy mơ lớn thì ít biến động hơn các cơng ty quy
mơ nhỏ, cơng ty có nhiều cơ hội tăng trưởng thì biến động giá lớn hơn các cơng ty ít
có cơ hội tăng trưởng tài sản và cơng ty có thu nhập khơng ổn định, biến động đáng
kể thì biến động giá cao hơn.
Kết quả của nghiên cứu khơng có ý nghĩa lớn như mong đợi. Điều này do kích
thước mẫu nhỏ và bản chất tăng trưởng của thị trường vốn trong nước. Kết quả thu
được còn cho thấy các nhà đầu tư có rất nhiều thơng tin về biến động cổ phiếu, và

vai trị của chính sách cổ tức trong sự ổn định và không ổn định giá cổ. Biến động là
một khái niệm quan trọng và hỗ trợ các nhà đầu tư hiện tại và tiềm năng có thể xác
định và điều chỉnh các hành vi đầu tư của họ. Các nghiên cứu về sự biến động của
giá cổ phiếu, như thường được thực hiện trong các nền kinh tế phát triển, có thể


15

được mở rộng cho thấy tại sao các nhà đầu tư không nên sợ các cổ phiếu biến động.
Trong thực tế, các nghiên cứu sẽ đi sâu vàovấn đề là tại sao và khi nào, nhà đầu tư
nên đầu tư vào cổ phiếu biến động để tối đa hóa lợi nhuận của họ.
Nghiên cứu của Hussainey, K., Mgbame, C.O., & Chijoke-Mgbame, A.M.,
2011 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm ở
Anh”
Mục tiêu của nghiên cứu này là kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức (tỷ suất
cổ tức và chi trả cổ tức) và sự biến động của giá cổ phiếu. Dựa vào nghiên cứu của
Baskin (1989) và Allen và Rachim (1996), tác giả sử dụng hồi quy đa biến theo
phương pháp bình phương bé nhất với mẫu nghiên cứu gồm các công ty niêm yết
công khai tại Anh trong khoảng thời gian 10 năm (từ 1998 đến 2007), số liệu được
lấy trực tiếp từ Datastream. Nghiên cứu cũng kiểm tra mối quan hệ giữa biến động
giá cổ phiếu và các biến số khác như quy mô, tốc độ tăng trưởng, biến động thu
nhập và nợ. Nhiều phân tích hồi quy được sử dụng để mô tả các mối quan hệ và
phân tích tương quan đã được thực hiện giữa các biến. Trong đó, biến phụ thuộc là
biến động giá; biến độc lập là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức; biến kiểm sốt là
quy mơ, thu nhập, nợ; và biến giả ngành công nghiệp.
Các kết quả thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả
cổ tức của công ty và biến động giá cổ phiếu và một mối quan hệ ngược chiều giữa
tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Điều này phù hợp với những phát hiện của
Allen và Rachim (1996). Nhưng trái ngược với những phát hiện của Baskin (1989).
Kết quả nghiên cứu của tác giả còn cho thấy tỷ lệ trả cổ tức cao hơn thì ít biến động

giá cổ phiếu hơn. Ngoài ra, trong số các biến kiểm soát, nghiên cứu đã phát hiện ra
rằng quy mơ và nợ có mối tương quan cao nhất với biến động giá cả. Trong đó, quy
mơ có một mối quan hệ ngược chiều với biến động giá, cho thấy rằng các cơng ty
lớn hơn, ít biến động giá cổ phiếu hơn. Mặt khác nợ tác động thuận chiều đáng kể
tới biến động giá, cho thấy rằng công ty mà tỷ lệ nợ càng cao thì sẽ có nhiều biến
động giá cổ phiếu.


16

Nghiên cứu này hỗ trợ cho thực tế rằng chính sách cổ tức có tác động đến sự thay
đổi giá cổ phiếu của một mẫu của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng
khoán London. Thách thức đối với các nhà quản lý và kế tốn nói chung là phải cải
thiện, nâng cao chất lượng báo cáo tài chính (tức là báo cáo thu nhập) để tránh tạo
ra các thơng tin sai có thể dẫn đến quyết định sai lầm của các nhà đầu tư.
Nghiên cứu của Hashemijoo, M., Ardekani, A.M., & Younesi, N., 2012 “Tác
động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Malaysia”
Hashemijoo và các cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên
biến động giá cổ phiếu tập trung vào các công ty sản phẩm tiêu dùng được niêm yết
trên thị trường chứng khoán Malaysia. Với mục đích này, một mẫu của 84 cơng ty
đến từ 142 công ty sản phẩm tiêu dùng được niêm yết trên thị trường chính Bursa
của Malaysia đã được lựa chọn và sự ảnh hưởng của tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ
tức đến biến động giá cổ phiếu đã được nghiên cứu bằng cách áp dụng hồi quy đa
biến trong khoảng thời gian sáu năm từ năm 2005 đến năm 2010. Mơ hình hồi quy
cơ bản được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm sốt bao gồm quy mơ, biến
động thu nhập, địn bẩy tài chính (nợ) và tăng trưởng.
Các kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ ngược chiều
giữa biến động giá cổ phiếu với hai phép đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất
cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả này cung cấp bằng chứng hỗ trợ mạnh mẽ cho

nghiên cứu của Baskin (1989), trong đó biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức,
cũng như tỷ lệ chi trả cổ tức, có mối liên quan đáng kể. Hơn nữa, nghiên cứu này
chỉ ra rằng biến động giá cổ phiếu có quan hệ ngược chiều với quy mơ. Bên cạnh
đó, tỷ suất cổ tức và quy mô tạo ra ảnh hưởng lớn nhất đến biến động giá cổ phiếu
trong số các biến dự đoán. Các kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cũng cho
thấy, ngoài biến tỷ suất cổ tức, biến động thu nhập cũng có ảnh hưởng lớn lên biến
động giá cổ phiếu và tác động cùng chiều đối với biến động của giá cổ phiếu.


17

Dựa trên kết quả của nghiên cứu này, có thể kết luận rằng các nhà quản lý của các
công ty có thể thay đổi biến động giá cổ phiếu bằng cách thay đổi chính sách cổ tức
của họ. Các nhà quản lý sử dụng chính sách cổ tức như một tín hiệu để kiểm sốt
biến động giá cổ phiếu, chẳn hạn họ có thể giảm biến động giá cổ phiếu bằng cách
tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Tuy nhiên, kết quả của nghiên cứu này chỉ giới hạn cho các
công ty sản phẩm tiêu dùng được liệt kê trên thị trường chứng khoán của Kuala
Lumpur và nghiên cứu sâu hơn trong các lĩnh vực khác nhau của thị trường chứng
khoán Malaysia là cần thiết để mở rộng kết quả cho các lĩnh vực khác và toàn bộ thị
trường chứng khoán Malaysia.
Nghiên cứu của Zakaria, Z., Muhammad, J., & Zulkifli, A. H., 2012 “Tác động
của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu: Các công ty xây dựng và vật
liệu Malaysia”
Zakaria và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức của cơng ty
lên biến động giá cổ phiếu của các công ty xây dựng và vật liệu niêm yết trên sàn
chứng khoán Kuala Lumpur (Bursa Malaysia) từ năm 2005 đến năm 2010 với 77
công ty được lựa chọn. Vì tác giả muốn kiểm tra tác động của các biến này trước và
sau khi cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn nên dữ liệu nghiên cứu được chia
thành 3 giai đoạn, bắt đầu từ trước khủng hoảng (2005 - 2006), trong cuộc khủng
hoảng (2007-2008) và hậu khủng hoảng (2009 - 2010).

Tác giả phân tích dữ liệu dựa trên các phương pháp hồi quy bình phương bé nhất
bằng cách sử dụng phần mềm E-views. Theo bảng thống kê mô tả các biến được sử
dụng trong các nghiên cứu trong giai đoạn 2005-2010, không ngạc nhiên rằng sự
biến động rất cao của các công ty xây dựng và vật liệu Malaysia trong suốt sáu năm
vì sự xuất hiện của cuộc khủng hoảng như: cuộc khủng hoảng tín dụng năm 2007,
cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn tại Mỹ năm 2007-2008, phá sản của
Lehman Brother vào năm 2008, và những cuộc khủng hoảng khác.
Kết quả thực nghiệm cho thấy 43,43% thay đổi trong giá cổ phiếu của các cơng ty
xây dựng và vật liệu Malaysia được giải thích bởi tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức,