(Luận văn) mối quan hệ giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn, nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết tại hose , luận văn thạc sĩ
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (2.34 MB, 79 trang )
t
to
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------
ng
hi
ep
do
PHẠM VĂN QUANG
w
n
lo
ad
ju
y
th
yi
MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
VÀ CẤU TRÚC VỐN: NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE
pl
n
ua
al
n
va
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
t
to
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------
ng
hi
ep
do
w
n
lo
ad
PHẠM VĂN QUANG
ju
y
th
yi
pl
MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
VÀ CẤU TRÚC VỐN:NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC
DOANH NGHIỆPNIÊM YẾT TẠI HOSE
n
ua
al
n
va
ll
fu
oi
m
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
at
nh
Mã số: 60.34.02.01
z
z
jm
ht
vb
k
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
om
l.c
ai
gm
an
Lu
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT
n
va
ey
t
re
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN
t
to
ng
hi
ep
do
Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ
TRƯỜNG VÀ CẤU TRÚC VỐN: NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE’’ là cơng trình nghiên cứu của chính tác giả, nội
dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong
thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận
văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Phan Thị Bích
Nguyệt.
w
n
lo
ad
ju
y
th
yi
pl
Tác giả luận văn
n
ua
al
n
va
ll
fu
oi
m
Phạm Văn Quang
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
LỜI CẢM ƠN
t
to
ng
hi
ep
do
Tôi chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu Nhà trường và Khoa Đào tạo Sau Đại học
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi
học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua.
w
n
Tôi chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí
Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tơi trong suốt q trình tham gia học tập tại
Trường.
lo
ad
y
th
ju
Tơi chân thành cảm ơn PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt đã tận tình hướng dẫn,
góp ý và động viên tơi trong suốt q trình thực hiện luận văn.
yi
pl
n
ua
al
Tơi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận lợi nhất
để tơi hồn thành luận văn này.
n
va
Xin trân trọng cảm ơn!
ll
fu
m
oi
Tác giả luận văn
at
nh
z
z
ht
vb
k
jm
Phạm Văn Quang
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
MỤC LỤC
t
to
ng
hi
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1
ep
1.1. Lý do chọn đề tài: .............................................................................................1
do
w
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: .........................................................................................3
n
lo
ad
1.3 Câu hỏi nghiên cứu:...........................................................................................3
ju
y
th
1.4 Đóng góp của đề tài: ..........................................................................................3
yi
1.5 Bố cục của đề tài: ..............................................................................................4
pl
ua
al
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .. 5
n
2.1 Những lý thuyết cổ điển về cấu trúc vốn...........................................................5
va
n
2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani: ...........................................................5
fu
ll
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi ......................................................................................5
oi
m
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng .........................................................................6
nh
at
2.2 Mối quan hệ giữa định thời Điểm thị trường và Cấu trúc vốn ..........................9
z
z
2.2.1. Cơ sở lý thuyết ...........................................................................................9
vb
jm
ht
2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm ........................................................................100
k
CHAPTER 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................ 14
gm
l.c
ai
3.1 Mẫu nghiên cứu: ..............................................................................................18
om
3.2 Giả thiết nghiên cứu: .......................................................................................20
an
Lu
3.2.1 Giả thiết kiểm định ảnh hưởng ngắn hạn của định thị trường lên cấu trúc
vốn: ....................................................................................................................21
ey
3.4 Thiết lập biến: ..................................................................................................24
t
re
3.3 Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................21
n
va
3.2.2 Giả thiết kiểm định ảnh hưởng lâu dài của định thị trường lên cấu trúc
vốn: ....................................................................................................................21
3.4.1 Biến phụ thuộc: Đòn bẩy (Yt) ...................................................................24
t
to
3.4.2 Biến phụ thuộc: “thị trường sôi động” (Hot Market) ...............................25
ng
hi
3.4.3 Biến kiểm soát: .........................................................................................25
ep
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................. 28
do
w
n
4.1 Các kết quả thống kê mô tả: ............................................................................28
lo
ad
4.2 Các kết quả thực nghiệm: ................................................................................32
y
th
4.3 Kết quả thực nghiệm của các biến kiểm soát: ................................................38
ju
yi
4.3.1 Biến chỉ số thị trường (M/B): ...................................................................38
pl
ua
al
4.3.2 Biến khả năng sinh lợi (EBITDA/A): .......................................................39
n
4.3.3 Biến qui mô doanh nghiệp (SIZE): ...........................................................39
va
n
4.3.4 Tài sản hữu hình (PPE/A): ........................................................................40
fu
ll
4.4 Kiểm tra tính đồng nhất của mơ hình (robustness test): ..................................41
m
oi
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 44
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
t
to
ng
hi
COLD MARKET: Thị trường “kém sôi động”
ep
Đòn bẩy, tỷ lệ vay nợ so với tổng tài sản.
do
D/A :
w
Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao
n
EBITDA :
lo
ad
HOSE:
Sở Giao Dịch Chứng Khốn Thành Phố Hồ Chí Minh
y
th
Thị trường “sôi động”
ju
HOT MARKET:
yi
Tỷ số giá trị thị trường /giá trị sổ sách
pl
M/B :
al
Tài sản hữu hình
SIZE :
Qui mơ của doanh nghiệp
n
ua
PPE :
n
va
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
t
to
ng
hi
ep
Một số nghiên cứu tiêu biểu về ảnh hưởng của lý thuyết định thời
Bảng 2.1:
do
điểm thị trường lên cấu trúc vốn………………………………….12
doanh………………………………………………………………19
n
Phân loại các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE theo ngành nhề kinh
lo
w
Bảng 3.1:
ad
y
th
Đồ thị 4.1:
Đường SMA số lượng IPOs tính theo tháng giai đoạn 2006-
ju
yi
2011………………………………………………………………..28
pl
Thống kê mô tả các biến theo thời gian IPO………………………31
Bảng 4.3:
Hệ số tương quan giữa các biến trong mơ hình…………………... 32
Bảng 4.4:
Ảnh hưởng ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn
n
ua
al
Bảng 4.2:
n
va
fu
ll
………………………………………………………………….….34
oi
m
Tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn .. 36
Bảng 4.6:
Tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn .. 37
Bảng 4.7:
Kiểm tra tính đồng nhất của mơ hình ảnh hưởng ngắn hạn của định
at
nh
Bảng 4.5:
z
z
vb
Kiểm tra tính đồng nhất của mơ hình ảnh hưởng dài hạn của định
k
Bảng 4.8:
jm
ht
thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ……………………………. 42
gm
thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ……………………………. 43
om
l.c
ai
an
Lu
n
va
ey
t
re
TĨM TẮT
t
to
ng
hi
Chính sách cấu trúc vốn là một trong những chủ đề được quan tâm nhiều nhất trong
ep
do
lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Đây là một đề tài rất hấp dẫn về mặt học thuật và
w
cuốn hút các nhà nghiên cứu. Chính sách cấu trúc vốn phản ánh cách thức huy động
n
lo
các nguồn tài trợ và cấu trúc vốn phản ánh cách mà doanh nghiệp tài trợ các khoản
ad
y
th
đầu tư của mình thơng qua việc kết hợp giữa vay nợ và vốn chủ sở hữu. Do nợ vay
ju
và vốn chủ sở hữu khác nhau về bản chất và quyết định về cơ cấu vốn rất quan
yi
trọng đối với doanh nghiệp nên trách nhiệm của nhà quản lý là tạo ra một cấu trúc
pl
ua
al
vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
n
Đề tài nghiên cứu ảnh hưởng của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn
va
n
của các cơng ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE). Mẫu
ll
fu
nghiên cứu là các doanh nghiệp khơng thuộc lĩnh vực tài chính thực hiện IPO trong
oi
m
giai đoạn 2006 – 2011. Bằng việc sử dụng mơ hình nghiên cứu của Baker &
at
nh
Wurgler (2002) và Alti (2006), trong đó có sử dụng biến giả thị trường “sơi động”
z
(Hot-Market) để đo lường tác động của việc định thời điểm thị trường ảnh hưởng
z
vb
như thế nào đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
jm
ht
Kết quả cho thấy khơng có bằng chứng rõ ràng về ảnh hưởng của việc định thời
k
điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE trong
gm
ngắn hạn cũng như dài hạn, phản ánh thông qua sự thay đổi của tỷ lệ vay nợ của các
om
l.c
ai
doanh nghiệp (D/A).
an
Lu
n
va
ey
t
re
1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
t
to
ng
hi
ep
1.1. Lý do chọn đề tài:
do
Đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như nghiên cứu thực nghiệm về tài chính
w
n
và chính sách cấu trúc vốn doanh nghiệp. Tuy vậy, giả định của các nghiên cứu
lo
ad
trước đây chủ yếu dựa trên thị trường hiệu quả, không còn phù hợp trong nghiên
y
th
cứu thị trường ngày nay. Nhằm khắc phục vấn đề không hiệu quả của thị trường,
ju
nhiều nghiên cứu về tài chính hành vi đã xuất hiện, bổ sung và đưa ra những lý
yi
pl
luận, giả thuyết mới. Định thời điểm thị trường là một trong những hướng nghiên
al
n
ua
cứu mới đang rất được quan tâm trong thời gian gần đây.
va
Baker & Wurgler (2002) đã đề xuất một lý thuyết mới về cấu trúc vốn được gọi là
n
lý thuyết định thời điểm thị trường. Baker &Wurgler (2002) cho rằng cấu trúc vốn
fu
ll
là kết quả tích lũy của những nổ lực trong quá khứ để định thời điểm thị trường
oi
m
chứng khoán. Lý thuyết này cho rằng bằng cách sử dụng các nguồn thông tin nội bộ
nh
at
của doanh nghiệp, các nhà quản lý có thể định thời điểm chào bán cổ phần ra công
z
chúng. Doanh nghiệp sẽ chọn cách phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ được
z
ht
vb
định giá cao và mua lại khi nó bị định giá thấp. Theo lý thuyết này, định thời điểm
k
jm
thị trường để phát hành vốn cổ phần ảnh hưởng rõ rệt và lâu dài lên cấu trúc vốn.
gm
Dựa theo nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002), đã có nhiều nghiên cứu về ảnh
l.c
ai
hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn và có những khám phá xa hơn.
om
Một số nghiên cứu khẳng định tồn tại tác động lâu dài của định thời điểm thị trường
an
Lu
lên quyết định vay nợ - cấu trúc vốn của doanh nghiệp (Jenter, 2005; Elliott, 2007;
Huang & Ritter, 2009). Trong khi đó, một số nghiên cứu khác khơng đồng tình với
n
va
quan điểm tác động lâu dài của lý thuyết định thời điểm thị trường lên lựa chọn nợ -
Mỹ. Một số nghiên cứu kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết này bằng cách sử dụng
ey
Những nghiên cứu về định thời điểm thị trường hầu hết được thực hiện ở thị trường
t
re
vốn cổ phần (Alti, 2006; Kayhan & Titman, 2007).
2
dữ liệu từ các nước phát triển khác và cho thấy những kết quả không đồng nhất.
t
to
Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Hà Lan, Pháp, Châu Âu cho thấy ảnh hưởng
ng
của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn (de Bier & de Haan, 2007; Bougatef
hi
ep
& Chichiti, 2010). Ngược lại, Bruinshoofd & Haan (2012) cho rằng không phải lý
do
thuyết định thời điểm thị trường mà chính lý thuyết trật tự phân hạng giải thích
w
chính xác hơn quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Anh và EU.
n
lo
ad
So với những nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết định thời điểm thị trường ở các
ju
y
th
nước phát triển, những nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở các nước kinh tế mới nổi và
yi
các nước đang phát triển thì khá ít. Nghiên cứu của Bo và cộng sự (2011) cho rằng
pl
lý thuyết định thời điểm thị trường là nhân tố thúc đẩy quyết định phát hành cổ
al
ua
phiếu tại Trung Quốc. Tuy nhiên, tác động lâu dài thì bị bác bỏ trong trường hợp
n
nghiên cứu ở thị trường Tunisia (Nguyen & Boubaker, 2009). Nghiên cứu của
va
n
Umutlu & Karan (2008) lại cho thấy lý thuyết định thời điểm thị trường không áp
fu
ll
dụng cho quyết định phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp ở Braxin và một số
oi
m
nước đang phát triển khác.
nh
at
Việt Nam là một thị trường hấp dẫn để kiểm định lý thuyết định thời điểm thị
z
trường. Đây là một hướng nghiên cứu hay và khá mới đối với lĩnh vực tài chính
z
ht
vb
doanh nghiệp ở Việt Nam. Thị trường chứng khốn Việt Nam bị đánh giá là tồn tại
jm
tình trạng bất cân xứng thơng tin cao do tính minh bạch và công bố thông tin của
k
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán khá thấp. Điều này dẫn đến
gm
l.c
ai
khả năng là giá cổ phiếu ở thị trường này bị định giá khơng chính xác. Bài nghiên
om
cứu này tập trung vào hoạt động IPO để tìm hiểu xem lý thuyết định thời điểm thị
trường có hiện diện ở thị trường Việt Nam hay không bằng cách nghiên cứu ảnh
an
Lu
hướng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại sàn HOSE.
va
Để nghiên cứu biểu hiện của lý thuyết định thời điểm thị trường tại thị trường
ey
khoán HCM (HOSE), tác giả chọn đề tài “ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
t
re
thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng
n
khốn Việt Nam, thơng qua việc nghiên cứu ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm
3
VÀ CẤU TRÚC VỐN: NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC DOANH NGHIỆP
t
to
NIÊM YẾT TẠI HOSE”
ng
hi
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
ep
Tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một
do
w
chủ đề còn khá mới. Trong lĩnh vực nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn của
n
lo
doanh nghiệp thì đây là mảng nghiên cứu có khá ít các nghiên cứu thực nghiệm trên
ad
các thị trường mới nổi nói chung và ở Việt Nam nói riêng. Điều này đã thúc đẩy tác
y
th
giả thực hiện đề tài này.
ju
yi
Mục tiêu chính của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên
pl
ua
al
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE giai đoạn
n
2006 – 2011 trong ngắn hạn cũng như dài hạn.
n
va
1.3 Câu hỏi nghiên cứu:
fu
ll
Bài nghiên cứu đặt ra câu hỏi nghiên cứu như sau:
oi
m
nh
Liệu hành vi định thời điểm thị trường trong điều kiện thị trường “sơi động” có liên
at
quan và ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thơng qua sự thay đổi tỷ lệ
z
z
địn bẩy (D/A) trong ngắn hạn và dài hạn hay khơng?
jm
ht
vb
1.4 Đóng góp của đề tài:
k
Những nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
gm
chứng khoán Việt Nam thì khá ít. Đề tài này trước tiên nghiên cứu, khám phá sự
l.c
ai
hiện diện và ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của
om
các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE. Nó đóng góp vào
an
Lu
kho tàng nghiên cứu về thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu giúp
Những nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho rằng lý thuyết về cấu trúc vốn được
ey
thuyết trật tự phân hạng lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE.
t
re
Ngoài ra, bài nghiên cứu đã đưa ra kiểm định về ảnh hưởng lý thuyết đánh đổi và lý
n
nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam.
va
hiểu thấu một phần hành vi tài chính và lựa chọn chính sách cấu trúc vốn của các
4
xây dựng để giải thích hành vi tài chính ở các nước phát triển không phải lúc nào
t
to
cũng ứng dụng ở các nước đang phát triển. Do đó, kết quả nghiên cứu có thể có
ng
những ứng dụng quan trọng về tài chính doanh nghiệp ở các nước đang phát triển
hi
ep
khác.
do
w
1.5 Bố cục của đề tài:
n
lo
Đề tài nghiên cứu bao gồm 5 chương, chi tiết được bố cục như sau:
ad
y
th
- Chương 1: Giới thiệu
ju
- Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
yi
pl
- Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
al
n
ua
- Chương 4: Nội dung và phân tích kết quả nghiên cứu
n
va
- Chương 5: Kết luận
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
5
t
to
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
ng
hi
ep
2.1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây:
do
2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani:
w
n
Được xem là người tiên phong cho các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn, Miller và
lo
ad
Modigliani (1958) cho rằng giá trị của doanh nghiệp thì độc lập với cấu trúc vốn
ju
y
th
của doanh nghiệp dưới một số giả định nhất định. Hai nhà nghiên cứu này cho rằng
yi
giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng sinh lời của tài sản doanh nghiệp
pl
hơn là cách mà những tài sản đó được tài trợ bởi vay nợ hoặc vốn cổ phần.
al
n
ua
Thị trường vốn được giả định là hoàn hảo trong lý thuyết của Miller và Modigliani
n
va
(1958), nghĩa là trong thị trường vốn này khơng có chi phí giao dịch, khơng tồn tại
fu
sự bất cân xứng thơng tin, khơng có thuế gây biến dạng, khơng có chi phí phá sản,
ll
nhà đầu tư và doanh nghiệp có thể vay mượn với cùng mức lãi suất, nhà quản lý
m
oi
doanh nghiệp hành động nhân danh cổ đông. Với những điều kiện này, sự tài trợ
nh
at
bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài được xem là sự thay thế hoàn hảo cho nhau. Tuy
z
nhiên, những giả định về thị trường vốn hồn hảo này khơng thực tế. Những lý
z
ht
vb
thuyết về cấu trúc vốn sau này đã từng bước nới lỏng những giả định của Miller &
k
gm
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi
jm
Modigliani và mô tả những các kết quả một cách phù hợp hơn.
l.c
ai
Trong thị trường vốn khơng hồn hảo, sự lựa chọn cấu trúc vốn có tác động đến giá
om
trị doanh nghiệp (Kraus & Litzenberg, 1973). Một mặt, tài trợ bằng vay nợ làm tăng
an
Lu
giá trị doanh nghiệp bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp.
Mặt khác, tài trợ bằng vốn vay làm giảm giá trị doanh nghiệp phản ánh thơng qua
chi phí đại diện (Myers, 1977), chi phí phát tín hiệu (Ross, 1977). Lý thuyết đánh
đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.
ey
(Modigliani & Miller, 1963) gây ra bởi rủi ro phá sản (Kraus & Litzenberg, 1973),
t
re
mà lợi ích từ lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp bằng với chi phí kiệt quệ tài chính
n
va
chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi cho rằng mức vay nợ tối ưu là điểm
6
Myers (1984) cho rằng doanh nghiệp theo đuổi lý thuyết này cố gắng hướng đến tỷ
t
to
lệ nợ/vốn cổ phần mục tiêu và qua đó đạt được cấu trúc vốn tối ưu. Đây chính là lý
ng
thuyết đánh đổi. Tuy nhiên, chi phí cho việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ kìm hãm tốc
hi
ep
độ điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu. Kết quả là tồn tại sự chênh lệch giữa tỷ lệ nợ
do
thực tế và tỷ lệ nợ mục tiêu. Fischer và cộng sự (1989), Leland (1994) phát triển lý
w
thuyết đánh đổi linh hoạt với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
n
lo
Doanh nghiệp cho phép tỷ lệ đòn bẩy thực tế của họ sai khác với tỷ lệ mục tiêu ở
ad
y
th
một số thời điểm. Doanh nghiệp sẽ không điều chỉnh tỷ lệ này về tỷ lệ mục tiêu nếu
ju
chi phí điều chỉnh vượt quá tổn thất do cấu trúc vốn dưới điểm tối ưu gây ra.
yi
pl
Nghiên cứu thực nghiệm tập trung khảo sát những nhân tố cấu thành cấu trúc vốn
al
ua
đã được nêu ra trong những nghiên cứu lý thuyết trước đó. Phần lớn những nghiên
n
cứu này ủng hộ lý thuyết đánh đổi và chứng minh rằng cấu trúc vốn bị ảnh hưởng
va
n
bởi các nhân tố đại diện cho đặc điểm của doanh nghiệp như: quy mô, cơ hội tăng
fu
ll
trưởng, tài sản cố định hữu hình và thuế một cách nhất quán với những tiên lượng
m
oi
của giả thiết lý thuyết đánh đổi (Rajan & Zingales, 1995; Frank & Goyal, 2009).
nh
at
Lý thuyết đánh đổi cũng được ủng hộ bằng nhiều nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp
z
xác định được tỷ lệ địn bẩy tối ưu nhưng có thể tạm thời sai lệch so với ngưỡng
z
ht
vb
mục tiêu và sau đó tìm cách điều chỉnh cấu trúc vốn về ngưỡng đó (Leary &
k
jm
Roberts, 2005; Kayhan & Titman, 2007; Huang & Ritter, 2009).
gm
Một vài nghiên cứu chứng minh rằng doanh nghiệp điều chỉnh khá nhanh về tỷ lệ
l.c
ai
nợ mục tiêu của họ (Flannery & Rangan, 2006). Một vài nghiên cứu khác lại cho
om
rằng tốc độ của việc điều chỉnh này là khá chậm, kéo dài nhiều năm (Fama &
an
Lu
French, 2002; Huang & Ritter, 2009). Do đó, chúng ta có thể thấy các khác biệt
ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu. Lý thuyết này đã giải
n
va
thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành khác nhau.
nghiên cứu tài chính doanh nghiệp là lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết này
ey
Bên cạnh lý thuyết đánh đổi, một lý thuyết khác có ảnh hưởng quan trọng trong
t
re
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
7
được đề xuất đầu tiên bởi nghiên cứu của Myer (1984), Myers & Majluf (1984). Lý
t
to
thuyết trật tự phân hạng dựa trên giả định thông tin bất cân xứng, nghĩa là nhà quản
ng
lý nắm được nhiều thông tin về doanh nghiệp của họ hơn là các nhà đầu tư bên
hi
ep
ngoài. Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài
do
trợ từ bên ngồi, giữa phát hành chứng khốn nợ và vốn cổ phần. Điều này dẫn đến
w
một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ: nguồn vốn đầu
n
lo
tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn cổ phần nội bộ (lợi nhuận giữ lại), sau đó là
ad
ju
y
th
phát hành nợ mới và cuối cùng là phát hành cổ phần thường mới.
yi
Doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ đang được định giá cao.
pl
Nhà đầu tư hiểu điều đó, do đó giá cổ phiếu giảm dần dần sau khi có thơng báo về
al
n
ua
việc phát hành cổ phiếu mới. Ngược lại, quỹ nội bộ không phát sinh thêm chi phí
va
phát hành và khơng có u cầu về việc công bố thông tin. Theo lý thuyết trật tự
n
phân hạng, các quyết định tài chính doanh nghiệp bị điều khiển bởi chi phí của sự
fu
ll
lựa chọn nghịch bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng. Lợi nhuận giữ lại khơng có
m
oi
chi phí lựa chọn nghịch trong khi nợ vay chịu một ít chi phí và vốn chủ sở hữu có
nh
liên quan mật thiết đến vần đề lựa chọn nghịch. Kết quả là doanh nghiệp thích sử
at
z
dụng quỹ nội bộ hơn, ví dụ như sử dụng lợi nhuận giữ lại để thực hiện tài trợ cho
z
ht
vb
các hoạt động tài chính. Trong trường hợp doanh nghiệp cần nhiều vốn hơn, doanh
jm
nghiệp sẽ sử dụng hình thức vay nợ và sự lựa chọn cuối cùng của họ là vốn cổ phần.
k
Với giả định về thông tin bất cân xứng, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh
gm
nghiệp khơng có tỷ lệ nợ mục tiêu hay đòn bẩy tối ưu. Tỷ lệ nợ chỉ là sự phản ánh
om
l.c
ai
kết quả tích lũy của những nhu cầu tài chính từ bên ngồi.
Nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy chứng cứ hỗn hợp về lý thuyết trật tự phân hạng.
an
Lu
Shyam-Sunder & Myers (1999) là một trong số những nhà nghiên cứu đầu tiên
Booth và cộng sự (2001) khi nghiên cứu 10 nước đang phát triển đã chứng minh
rằng những doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì có tỷ lệ nợ càng thấp. Beatie và
ey
doanh nghiệp chủ yếu sử dụng chính sách nợ để bù đắp cho thâm hụt tài chính.
t
re
giữa phát hành nợ rịng và thâm hụt tài chính của doanh nghiệp và khám phá ra rằng
n
va
kiểm tra giả thiết của lý thuyết trật tự phân hạng. Họ đã kiểm chứng mối quan hệ
8
cộng sự (2006) cho thấy tính ứng dụng của lý thuyết trật tự phân hạng khi kiểm tra
t
to
cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Anh. Nghiên cứu khảo sát của Brounen và
ng
cộng sự (2006) nhấn mạnh sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng khi nghiên
hi
ep
cứu thị trường ở một số nước châu Âu khác nhau. Tuy nhiên, điều này không được
do
thúc đẩy bởi sự bất cân xứng thơng tin.
w
n
Một vài nghiên cứu khác lại tìm thấy bằng chứng trái ngược với lý thuyết trật tự
lo
ad
phân hạng. Frank & Goyal (2003) cho rằng phát hành vốn cổ phần rịng sẽ theo dõi
ju
y
th
thâm hụt tài chính của doanh nghiệp sát sao hơn so với phát hành nợ. Fama &
yi
French (2005) chỉ ra rằng quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp thường trái
pl
với những dự đoán cơ bản của giả thiết trật tự phân hạng. Gaud và cộng sự (2007)
al
ua
điều tra quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước châu Âu và kết
n
luận rằng cả giả thiết về trật tự phân hạng lẫn lý thuyết đánh đổi đều khơng thể giải
va
n
thích một cách đầy đủ kết quả của họ.
fu
ll
Phần lớn nghiên cứu nhấn mạnh rằng nếu chỉ sử dụng đơn lẻ lý thuyết trật tự phân
m
oi
hạng hoặc lý thuyết đánh đổi đều khơng giải thích đầy đủ chính sách cấu trúc vốn
nh
at
của doanh nghiệp. Trên thực tế, hai lý thuyết này bổ sung lẫn nhau (Fama & French,
z
2005; Gaud và cộng sự, 2005; Leary & Roberts, 2010; de Jong và cộng sự, 2011).
z
ht
vb
Rajan & Zingales (1995) chỉ ra rằng yếu tố quyết định của địn bẩy nhất qn với
jm
những dự đốn của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả
k
tương tự được tìm thấy trong những nghiên cứu sau đó (Frank & Goyal, 2009).
gm
l.c
ai
Nghiên cứu của Hovakimian và cộng sự (2004), Leary & Roberts (2005) và Kayhan
om
& Titman (2007) cho thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn
hành động theo lý thuyết trật tự phân hạng khi điều chỉnh về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu.
an
Lu
De Jong và cộng sự (2011) cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng mô tả tốt nhất quyết
va
định phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp hơn là lý thuyết đánh đổi. Ngược lại, khi
ey
t
re
thuyết đánh đổi là yếu tố dự báo tốt hơn về quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp.
n
tập trung vào quyết định mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp, tác giả cho rằng lý
9
Ngoài ra, một số nghiên cứu khác khuyến nghị rằng doanh nghiệp nên tuân theo lý
t
to
thuyết trật tự phân hạng có hiệu chỉnh: lợi nhuận giữ lại, vốn chủ sở hữu, vay ngân
ng
hàng, và vay nợ khác – đặc biệt ở các nước mới nổi như Trung Quốc, các nước
hi
ep
Trung và Đông Âu (Chen, 2004; Delcoure, 2007). Sự không đồng nhất trong sự
do
thiết lập các thể chế bao gồm hệ thống ngân hàng, hệ thống pháp luật, luật bảo vệ
w
quyền lợi của cổ đông và người nắm giữ trái phiếu, quản trị doanh nghiệp sẽ thúc
n
lo
đẩy doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần cho mục đích tài chính dài hạn. Sự ưu tiên
ad
y
th
tài trợ tài chính bằng vốn cổ phần của doanh nghiệp nhỏ và tăng trưởng cao được
ju
giải thích bằng cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai và những hạn
yi
pl
chế về khả năng vay nợ ở hiện tại.
n
2.2.1. Cơ sở lý thuyết
ua
al
2.2 Mối quan hệ giữa Định thời điểm thị trường và Cấu trúc vốn
va
n
Nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) làm sáng tỏ nhiều vấn đề liên quan đến
ll
fu
cấu trúc vốn. Họ cho rằng rất khó để giải thích lựa chọn tài chính nếu chỉ sử dụng
oi
m
những lý thuyết truyền thống. Thay vào đó, dựa trên bằng chứng thực nghiệm cho
at
nh
giả thiết về nắm bắt cơ hội (windows-of-opportunities), họ đề xuất lý thuyết định
z
thời điểm thị trường và cho rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy từ những nỗ lực
z
trong quá khứ để định thời điểm thị trường vốn cổ phần. Doanh nghiệp sẽ chọn phát
vb
jm
ht
hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ có giá trị thị trường cao hơn so với giá trị sổ
k
sách và giá trị thị trường trong quá khứ. Điều này làm giảm chi phí sử dụng vốn của
l.c
ai
gm
doanh nghiệp và những phúc lợi của cổ đông hiện hữu bằng chi phí cho các cổ đơng
mới. Mặt khác, doanh nghiệp tiến hành mua lại cổ phiếu trong trường hợp giá trị cổ
om
phiếu của họ bị định giá thấp. Khi cả thị trường nợ và thị trường vốn cổ phần đều
an
Lu
tốt bất thường, nhà quản lý sẽ huy động vốn mặc dù doanh nghiệp của họ khơng có
nhu cầu tài chính tại thời điểm đó. Ngược lại, trong trường hợp cả 2 thị trường đều
ey
và lâu dài lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
t
re
định thời điểm thị trường cho việc phát hành vốn cổ phần có ảnh hưởng lớn, liên tục
n
va
khơng tốt, doanh nghiệp sẽ trì hỗn việc phát hành. Lý thuyết này cũng nói rằng
10
Lý thuyết định thời điểm thị trường có 2 phiên bản. Phiên bản thứ 1 được xây dựng
t
to
dựa trên mô hình của Myers (1984), Myers & Majluf (1984). Phiên bản này giả
ng
định rằng nhà quản lý và nhà đầu tư thì có lý trí và lựa chọn đối nghịch thì khác
hi
ep
nhau trong các doanh nghiệp khác nhau và trong những giai đoạn khác nhau. Doanh
do
nghiệp được cho là phát hành vốn cổ phần ngay lập tức sau khi thông tin lạc quan
w
được tiết lộ và làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông.
n
lo
Việc giảm thông tin bất cân xứng liên quan đến việc tăng giá trị cổ phiếu và dẫn đến
ad
ju
y
th
việc tăng huy động vốn cổ đông.
yi
Phiên bản thứ 2 về định thời điểm thị trường giả định rằng nhà quản lý và nhà đầu
pl
tư khơng có lý trí dẫn đến việc định giá sai lệch. Theo Baker & Wurgler (2002), nhà
al
n
ua
quản lý phát hành vốn cổ phần khi chi phí sử dụng vốn thấp một cách vô lý và mua
va
lại khi chi phí sử dụng vốn cao một cách vơ lý.
n
Cả 2 phiên bản cho giả thiết định thời điểm thị trường có chung một dự đốn về mối
fu
ll
quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và quyết định tài chính. Doanh nghiệp phát hành
m
oi
vốn cổ phần là những doanh nghiệp có giá trị thị trường cao hơn so với giá trị sổ
nh
at
sách và những doanh nghiệp có lãi bất thường trước khi huy động vốn. Baker &
z
Wurgler (2002) chỉ ra rằng tỷ số giá thị trường/sổ sách có thể đại diện để giải thích
z
ht
vb
hiệu quả của việc định thời điểm thị trường trong cả 2 phiên bản của lý thuyết này
k
gm
2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm
jm
vì tỷ số này có thể đại diện cho cả lựa chọn nghịch và định giá sai lệch.
l.c
ai
Mặc dù lý thuyết về định thời điểm thị trường là lý thuyết khá mới về cấu trúc vốn,
tuy nhiên ý tưởng này vốn dĩ có từ khá lâu. Nghiên cứu của Taggart (1977) tìm thấy
om
bằng chứng về thay đổi trong giá trị thị trường của nợ dài hạn và vốn cổ phần là yếu
an
Lu
tố quan trọng trong quyết định phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp Mỹ. Marsh
ey
cổ phiếu trong quá khứ khi đưa ra quyết định về phương thức huy động vốn.
t
re
rằng các doanh nghiệp này bị tác động mạnh mẽ bởi điều kiện thị trường và giá trị
n
va
(1982) kiểm định việc phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp ở Anh và tìm ra
11
Một vài nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp phát hành cổ phiếu dù IPOs và SEOs
t
to
đang không thuận lợi. Phát hiện này ám chỉ rằng doanh nghiệp lợi dụng cơ hội
ng
(windows of opportunities) dao động của thị trường khi cổ phiếu được định giá cao.
hi
ep
Những nghiên cứu khác chứng minh được mối quan hệ giữa giá trị thị trường/sổ
do
sách với quyết định về cấu trúc vốn. Rajan & Zingales (1995) nghiên cứu về các
w
n
yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nước G7 và kết luận rằng giá
lo
ad
trị thị trường/sổ sách và địn bẩy có mơi tương quan với nhau. Họ cho rằng đây là
ju
y
th
bằng chứng của định thời điểm thị trường mặc dù khơng có lý thuyết nào làm cơ sở
yi
cho mối tương quan này.
pl
Bằng chứng về định thời điểm thị trường được củng cố thêm bằng kết quả khảo sát
al
n
ua
của Graham & Harvey (2001). Họ cho rằng định thời điểm thị trường là mối quan
va
tâm hàng đầu của các CFO khi đưa ra quyết định tài chính. Doanh nghiệp phát hành
n
nợ ngắn hạn để cố gắng định thời điểm lãi suất thị trường, và nhà quản lý thì lưỡng
fu
ll
lự khi phát hành vốn cổ phần khi doanh nghiệp của họ đang bị định giá thấp.
oi
m
nh
Hovakimian và cộng sự (2001) kiếm tra cả quyết định phát hành nợ và vốn cổ phần
at
trên cơ sở lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, nghiên cứu
z
z
này lại cho thấy rằng giá cổ phiếu đóng một vai trị quan trọng trong quyết định tài
vb
ht
chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp đang có giá cổ phiếu tăng thì có xu hướng
k
jm
phát hành vốn cổ phần và trả nợ so với doanh nghiệp đang có giá cổ phiếu giảm.
gm
Dựa trên cơng trình nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002), ngày càng có nhiều
l.c
ai
nghiên cứu thực nghiệm kiểm chứng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên
om
các quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Phần lớn nghiên cứu đồng tình với
an
Lu
kết luận của Baker & Wurgler (2002) - cấu trúc vốn là kết quả tích lũy những nỗ lực
trong quá khứ để định thời điểm thị trường vốn và những tác động kéo dài của giá
ey
lên quyết định về cấu trúc vốn.
t
re
một số nghiên cứu tiêu biểu về ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường
n
va
trị thị trường trong quá khứ lên cấu trúc vốn hiện tại. Bảng 1.1 trình bày ngắn gọn
ad
ju
y
th
yi
12
pl
ua
al
n
BẢNG 1.1: MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TIÊU BIỂU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ
va
n
TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN:
fu
Mục tiêu nghiên cứu
Mẫu
m
ll
Nghiên cứu
oi
Cung cấp bằng chứng
thực nghiệm có tính so
Bruinshoofd & sánh trên phạm vi thế
de Haan (2012) giới về ảnh hưởng của
định thời điểm thị
trường lên cấu trúc vốn.
Phương pháp
Kết quả nghiên cứu
Chỉ số M/B tích lũy q khứ và địn
bẩy của doanh nghiệp có quan hệ
ngược chiều đối với trường hợp ở thị
trường Mỹ, nhưng không thể hiện ở thị
trường Anh và Châu Âu.
jm
ht
vb
Nghiên cứu tại thị
trường
Trung
Quốc từ năm 1994
đến năm 2008
k
Bảng dữ liệu chéo Hoạt động SEOs của các doanh nghiệp
kết hợp mơ hình Trung Quốc hầu như không bị thúc
ảnh hưởng cố định đẩy bởi yếu tố định thời điểm thị
(FEM)
trường.
om
Hồi quy dữ liệu
chéo bằng phương
pháp bình phương
nhỏ nhất (OLS) và
ước lượng bằng mơ
hình ảnh hưởng cố
định.
Phân tách chỉ số
M/B thành hai phần
tăng trưởng và sai
lệch giá
an
Lu
va
Doanh nghiệp có xu hướng phát hành
cổ phần khi cổ phiếu của họ được định
giá cao và thị trường đang có dấu hiệu
tốt. Ảnh hưởng của định thời điểm thị
trường kéo dài đến 8 năm sau đó.
n
y
te
re
Định thời điểm thị trường và nhu cầu
vốn ảnh hưởng lên quyết định SEO của
doanh nghiệp.
ac
th
si
eg
cd
Các doanh nghiệp
Kiểm định sự ảnh hưởng
Mỹ phát hành cổ
của định thời điểm thị
phần theo mùa
trường lên quyết định
(SEOs) giai đoạn
phát hành cổ phần.
1970 - 2004
l.c
Các doanh nghiệp
niêm
yết
tại
Tunisian và Pháp
từ năm 2000 đến
2008
ai
gm
Hertzel and Li
(2010)
z
Bougatef &
Chichti (2010)
z
Bo và cộng sự
(2011)
Kiểm định mối tương
đồng giữa các lý thuyết
nền tảng trong việc giải
thích động cơ của việc
phát hành cổ phần theo
mùa (SÉOs)
Điều tra sự tương thích
của định thời điểm thị
trường xem xét trong
mối quan hệ sự lựa
chọn nợ - vốn cổ phần.
at
nh
Các doanh nghiệp
ở thị trường US, Phân tích hồi qui,
UK và Châu Âu ước lượng bình
giai đoạn 1991- phương tổng quát.
2001
jg
hg
ad
ju
y
th
yi
13
pl
n
ua
al
n
va
Điều tra khám phá mẫu
Huang & Ritter theo thời gian của các Các doanh nghiệp
(2009)
quyết định tài trợ tài trợ Mỹ từ 1963 - 2001
từ bên ngoài
oi
m
ll
fu
Giá trị quá khứ của chi phí vốn cổ phần
có ảnh hưởng lâu dài và ảnh hưởng đến
Hồi quy OLS và hồi
cấu trúc vốn của doanh nghiệp thông
quy Logarit
qua ảnh hưởng lên cacsu quyết định tài
chính trong quá khứ của doanh nghiệp.
at
nh
z
Elliott và cộng
sự (2008)
9172 lần phát hành
Kiểm định lý thuyêt định cổ phần của các
thời điểm thị trường lên doanh nghiệp Mỹ
cấu trúc vốn
từ năm 1980 Nghiên cứu ảnh hưởng 1999
Các doanh nghiệp
của dòng tiền mặt, chi
niêm yết tại Mỹ từ
tiêu đầu tư và giá trị quá
năm 1960 đến năm
khứ của cổ phiếu lên tỷ
2003
lệ vay nợ.
z
k
jm
ht
vb
Kayhan & Titman
(2007)
Phân tích dựa trên Định giá sai lệnh đóng vai trị quan
phương pháp đánh trọng, có ý nghĩa thống kê trong quyết
giá thu nhập.
định phát hành vốn cổ phần.
ai
gm
Tình hình doanh nghiệp trong q khứ
Mơ hình điều chỉnh ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn. Tuy
từng phần và hồi nhiên cấu trúc vốn của doanh nghiệp có
quy hai bước
xu hướng điểu chỉnh về tỷ lệ nợ mục
tiêu theo thời gian.
Những doanh nghiệp phát hành trong
điều kiện thị trường sơi động thì phát
hành nhiều hơn và có tỷ lệ địn bẩy
thấp hơn các doanh nghiệp phát hành
trong điều kiện thị trường “kém sôi
động”. Ảnh hưởng của định thời điểm
thị trường kéo dài đến 2 năm sau IPO.
Tái thẩm định kết luận
của Baker & Wurler Các doanh nghiệp
Hồi quy OLS, hồi
(2002) về hành vi và tại Mỹ từ năm
quy đơn vị xác suất
cấu trúc vốn của doanh 1983 – 2002.
nghiệp
Ảnh hưởng của giá trị quá khứ trung
bình của chỉ số M/B trong hồi quy với
địn bẩy thì không liên quan đến việc
định thời điểm vốn cổ phần trong quá
khứ.
om
l.c
Hồi quy chéo với
IPOs
của
các biến
giả
“Thị
Kiểm định ảnh hưởng
doanh nghiệp Mỹ trường sôi động”
của định thời điểm thị
từ năm 1971 đến (Hot Market), ảnh
trường lên cấu trúc vốn
năm 1999
hưởng cố định của
chỉ số công nghiệp
an
Lu
Alti (2006)
va
n
y
te
re
ac
th
Hovakimian (2006)
si
eg
cd
jg
hg
14
Nhiều nghiên cứu đã khẳng định sự tồn tại mối quan hệ giữa định thời điểm thị
t
to
trường cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Elliott và cộng sự (2007) sử dụng mơ hình
ng
thu nhập thặng dư để đo lường tác động của việc định giá vốn cổ phần sai lệch và
hi
ep
tác động của định thời điểm thị trường lên quyết định tài chính doanh nghiệp. Kết
do
quả tìm được nhất qn với Baker & Wurgler (2002), nghĩa là doanh nghiệp có xu
w
n
hướng phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho thâm hụt tài chính khi vốn cổ phần của
lo
ad
họ đang được định giá cao. Huang & Ritter (2009) cho thấy doanh nghiệp tài trợ
ju
y
th
phần lớn thâm hụt tài chính của họ bằng vốn cổ phần huy động bên ngồi khi chi
yi
phí sử dụng vốn cổ phần thấp.
pl
Những nghiên cứu ủng hộ lý thuyết định thời điểm thị trường chứng minh được giá
al
n
ua
trị quá khứ của chi phí sử dụng vốn cổ phần có ảnh hưởng lâu dài lên cấu trúc vốn
va
doanh nghiệp. Sự phù hợp của lý thuyết định thời điểm thị trường được làm sáng tỏ
n
trong những thị trường khác nhau. De Bie & de Haan (2007), Bougatef & Chichti
fu
ll
(2010), Gaud và cộng sự (2007) tìm ra mối quan hệ nghịch giữa định thời điểm thị
m
oi
trường và đòn bẩy ở Hà Lan, Pháp và 13 nước châu Âu khác. Một vài nghiên cứu
nh
at
chứng minh được rằng quyết định phát hành cổ phiếu ở các nước đang phát triển
z
được thúc đẩy bởi lý thuyết định thời điểm thị trường (Cohen và cộng sự, 2007; Ni
z
ht
vb
và cộng sự, 2010; Bo và cộng sự, 2011).
k
jm
Tuy vậy, lý thuyết của Baker & Wurgler (2002) mắc phải những chỉ trích như sau:
gm
Thứ nhất, mặc dù có sự đồng tình về ảnh hưởng tạm thời của định thời điểm thị
l.c
ai
trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp, tuy nhiên bằng chứng về sự ảnh hưởng lâu
an
Lu
Kayhan & Titman, 2007; Nguyen & Boubaker, 2009).
om
dài của yếu tố này vẫn chưa thuyết phục (Alti, 2006; de Bie & de Haan, 2007;
Flanner & Rangan (2006) khẳng định sự tồn tại của việc định thời điểm thị trường
nợ, nhưng nỗ lực đạt đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu sẽ làm triệt tiêu ảnh hưởng nhất
ey
Giá cổ phiếu dao động cũng được chứng minh là có ảnh hưởng ngắn hạn lên tỷ số
t
re
Wurgler (2002) về tác động lâu dài của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn.
n
va
trong việc phát hành cổ phiếu trong ngắn hạn. Họ khơng đồng tình với Baker &
15
thời trong vòng một vài năm. Tương tự, Kayhan & Titman (2007) chứng minh rằng
t
to
tác động nghịch của giá trị thị trường/sổ sách quá khứ lên đòn bẩy của các doanh
ng
nghiệp Mỹ, nhưng họ lại không khẳng định tác động lâu dài của yếu tố này. Kết quả
hi
ep
nghiên cứu ám chỉ rằng mặc dù quá khứ của doanh nghiệp có ảnh hưởng mạnh mẽ
do
đến cấu trúc vốn hiện tại, lựa chọn tài chính của họ có xu hướng dịch chuyển dần về
w
tỷ lệ nợ mục tiêu, điều này nhất quán với lý thuyết đánh đổi.
n
lo
ad
Leary & Roberts (2005) tranh luận rằng doanh nghiệp chủ động tái cân bằng đòn
ju
y
th
bẩy đã làm triệt tiêu ảnh hưởng của định thời điểm thị trường trong vòng 3-5 năm
yi
kể từ khi phát hành vốn cổ phần. Hovakimian (2006) cũng đặt ra nghi vấn với kết
pl
quả nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) về việc cấu trúc vốn là kết quả lũy kế
al
ua
của những hành động trong quá khứ để định thời điểm của thị trường chứng khốn.
n
Nghiên cứu này khơng tìm thấy bằng chứng nào về việc định thời điểm thị trường
va
n
chứng khoán khi phát hành nợ và giảm nợ. Mặc dù chuyển dịch vốn cổ phần được
fu
ll
thực hiện để định thời điểm thị trường vốn cổ phần, tuy nhiên họ khơng tìm thấy
m
oi
ảnh hưởng lâu dài đáng kể nào lên cấu trúc vốn. Nghiên cứu này cũng tìm thấy bằng
nh
chứng rằng tác động của tỷ số giá thị trường/sổ sách trong quá khứ lên địn bẩy
at
z
khơng phải là để định thời điểm thị trường mà là để phản ánh cơ hội tăng trưởng.
z
ht
vb
Vấn đề tranh cãi thứ hai về lý thuyết của Baker & Wurler (2002) liên quan tới việc
jm
sử dụng giá trị thị trường/sổ sách quá khứ để đại diện cho nỗ lực định thời điểm thị
k
trường của doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu khác hoài nghi về việc chỉ số
gm
l.c
ai
(M/B)efwa (Hệ số tích lũy giá trị thị trường/sổ sách trong quá khứ - đơn vị đo lường
om
được sử dụng trong nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002)) phản ánh đầy đủ các
yếu tố khác của cấu trúc vốn như: thông tin bất cân xứng, cơ hội tăng trưởng và
an
Lu
ngưỡng vay nợ (Hovakimian 2006, Elliott 2007, Kayhan & Titman 2007).
ey
trong quá khứ mà là cơ hội tăng trưởng.
t
re
quả của Baker & Wurgler (2002) không phải là định thời điểm thị trường cổ phiếu
n
va
Hovakimian (2006) và Kayhan & Titman (2007) chỉ ra rằng động lực phía sau kết
16
Một vài nghiên cứu khác đã phát triển cách thức đo lường khác với nghiên cứu của
t
to
Baker & Wurgler (2002) để kiểm tra lý thuyết định thời điểm thị trường. Jenter
ng
(2005) sử dụng giao dịch nội bộ làm đơn vị đo lường trong việc kiểm tra tác động
hi
ep
của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn.
do
Kayhan & Titman (2007) tách tỷ số M/Befwa trong nghiên cứu của Baker & Wurler
w
n
(2002) thành hai thành phần: định thời điểm hàng năm và định thời điểm dài hạn.
lo
ad
Định thời điểm hàng năm được sử dụng để đo lường định thời điểm thị trường. Tỷ
ju
y
th
số giá thị trường/sổ sách cao có thể là do ảnh hưởng từ cơ hội tăng trường hơn là kết
yi
quả của định thời điểm thị trường.
pl
Elliott và cộng sự (2008) kiểm tra lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc
al
n
ua
vốn sử dụng mơ hình định giá dựa trên thu nhập. Mơ hình này tránh được sự giải
va
thích đa chiều của biến giá trị thị trường/sổ sách. Nghiên cứu này tách biến giá trị
n
thị trường/sổ sách thành 2 phần: định giá sai lệch và lựa chọn tăng trưởng để tách
fu
ll
bạch ảnh hưởng của định giá sai lệch và lựa chọn tăng trưởng trong quyết định phát
oi
m
hành cổ phiếu.
nh
at
Alti (2006) tập trung vào một sự kiện tài chính duy nhất đó là phát hành cổ phiếu
z
z
lần đầu tiên ra thị trường (IPO), thể hiện nổ lực định thời điểm thị trường và ảnh
vb
ht
hưởng của nó lên cấu trúc vốn. Phương pháp nghiên cứu của Alti (2006) là một
k
jm
cách thức đo lường khá mới mẻ. Về cơ bản, Alti (2006) kiểm định ảnh hưởng của
gm
định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn bằng cách sử dụng các biến khảo sát
l.c
ai
đồng nhất với nghiên cứu Baker & Wurgler (2002) bao gồm: tỷ số giá trị thị
om
trường/sổ sách (M/B), khả năng sinh lời (EBITDA/A), qui mô doanh nghiệp
an
Lu
(SIZE), tài sản hữu hình (PPE/A), độ trễ của địn bẩy (D/A). Tuy nhiên, Alti (2006)
đã bổ sung một biến mới vào mơ hình là biến thị trường “sôi động” (HOT) để phản
va
ánh nỗ lực định thời điểm thị trường. Alti định nghĩa người định thời điểm thị
ey
Bằng cách khảo sát mẫu các doanh nghiệp phi tài chính thực hiện IPO tại Mỹ giai
t
re
market) (cụ thể, giá trị thị trường ở mức cao và số lượng doanh nghiệp IPO nhiều).
n
trường là những doanh nghiệp phát hành công khai trong thị trường “sôi động” (Hot
