Việt nam và cuộc khủng hoảng tài chính phố Wall

1






















Investment Advisory
Division

Thanglong Intel Economic
Insight series focuses on
economic and investment
topics and issues aimed at

offering useful insights to our
clients.
www.thanglongsc.com.vn


Việt Nam và Cuộc khủng
hoảng tài chính phố Wall

21
st
Oct 2008
10.30am



2




Việt Nam và Cuộc khủng hoảng tài chính phố Wall


(CHÚ Ý: VERSION NÀY CHỈ LƯU HÀNH NỘI BỘ)

Giới thiệu: Bài viết này nhằm cung cấp cho nhà đầu tư một cái
nhìn toàn diện về diễn biến và nguyên nhân của cuộc khủng
hoảng tài chính Mỹ hiện nay và các giải pháp cần thiết cho cuộc
khủng hoảng. Quan trọng hơn, bài viết phân tích cuộc khủng
hoảng này sẽ ảnh hưởng như thế nào đối với hệ thống ngân

hàng cũng như nền kinh tế Thế giới và Việt Nam trong thời gian
tới.


Toàn cảnh diễn biến của cuộc khủng hoảng phố Wall
Đâu là nguyên nhân thật sự của cuộc khủng hoảng?
Tại sao Châu Âu và Nhật lại bị ảnh hưởng nặng nề nhất?
Có thể ngăn chặn được cuộc khủng hoảng ngay trong những
ngày đầu Tháng 9 hay không?
Giải pháp nào cho cuộc khủng hoảng hiện nay?
Khi nào cuộc khủng hoảng kết thúc?
Cơn bão tài chính phố Wall sẽ lan sang hệ thống ngân hàng
Việt Nam?
Ảnh hưởng đối với thị trường chứng khoán Việt Nam?
Khả năng suy thoái kinh tế toàn cầu và Việt nam?

3
7
13
15

16
17
18

21
24


Nội dung: Trang

3

Toàn cảnh của cuộc khủng hoảng phố Wall

Kể từ đầu tháng 9 thị trường phố Wall chìm trong hoảng sợ với nỗi lo về một
cuộc khủng hoảng tài chính ngân hàng cận kề và xa hơn nữa là viễn cảnh về
một cuộc đại suy thoái kinh tế như đã từng xảy ra trên nước Mỹ 80 năm trước.
Trong hai tuần hỗn loạn với những biến cố dồn dập (xem Hình 1, trang 5),
Chính Phủ Mỹ phải đã phải sử dụng công cụ phi thị trường (được coi là đã lỗi
mốt ở một nền tài chính hoàn thiện như Mỹ), để quốc hữu hóa các các định chế
tài chính được coi là hùng mạnh nhất nước Mỹ như hai anh em đại gia bất động
sản Fannie Mae and Freddie Mac (07/09). Tuy nhiên thị trường chỉ thực sự
hoảng loạn khi mọi thứ đã không diễn ra xuôi xẻ như mong đợi đối với hai đại
gia ngân hàng đầu tư: Lehman Brothers không được CP Mỹ cứu trợ (14/9) như
các anh em khác và phải tuyên bố phá sản (15/09) trong khi Merrill Lynch
nhanh chóng tự bán mình cho Bank of America (14/09).

Trước khi hai Ngân hàng đầu tư tên tuổi này gặp vấn đề, giới phân tích (trừ Jim
O'Sullivan của UBS) cũng không chắc chắn rằng nền kinh tế Mỹ đã thực rơi vào
khủng khoảng với tỉ lệ thất nghiệp ở mức 6.1%. Sau sự kiện này thị trường đã
thực sự hình dung được điều gì sắp diễn ra gây ra một cuộc khủng hoảng niềm
tin, và hệ quả là AIG, công ty bảo hiểm lớn nhất thế giới, đứng trước nguy cơ bị
sụp đổ khi bị hạ thấp chỉ số nhiệm tín dụng bởi hãng xếp hạng tín dụng Fitch
Rating. Lý do là vì khả năng rất hạn chế của AIG trong việc huy động tiền mặt
để tài trợ cho các khoản bảo hiểm chứng khoán bất động sản dưới chuNn đang
ngày một phình to không kiểm soát được sau khi Lehman Brothers bị phá sản.
Không còn con đường nào khác, CP Mỹ buộc phải can thiệp bơm tiền, 85 tỷ đô,
ngày 17/09 vào AIG, quốc hữu hóa công ty bảo hiểm này (với 79,9% cổ phần)
bởi nếu AIG - nhà điều tiết chính của thị trường thị trường bảo hiểm chứng

khoán – bị mất khả năng thanh toán thì toàn bộ thị trường 60.000 tỷ đôla này có
nguy cơ bị sụp đổ, và hậu quả sẽ không thể lường trước được đối với nước Mỹ
cũng như thị trường tài chính toàn cầu.

Mặc dù AIG đã được giải cứu, thị trường tín dụng và liên ngân hàng vẫn vô
cùng căng thẳng khi cánh cửa tín dụng gần như hoàn toàn đóng, thị thường liên
ngân hàng đóng băng, hệ thống ngân hàng trong cơn khát thanh khoản đứng bên
bờ vực thẳm. Để tăng tính thanh khoản và làm sạch bản cân đối cho các ngân
hàng, Nhà Trắng thông báo (19/09) sẽ yêu cầu gói cứu trợ kỷ lục 700 tỷ đô la
dùng để mua lại các tài sản độc hại liên quan đến bất động sản từ hệ thống ngân
hàng đồng thời tạm thời cấm bán khống hơn 900 cổ phiếu ngành tài chính ngân
hàng.



TS. Nguyễn Trọng Nghĩa
Director of the Investment
Advisory Division





4
Tuy nhiên trong khi trờ đợi gói cứu trợ nổi tiếng này được thông qua, căng
thẳng trên thị trường vẫn tiếp tục leo thang, và Washington Mutual – ngân hàng
tiết kiệm lớn nhất của Mỹ - trở thành nạn nhân tiếp theo. Các nhà đầu tư tháo
chạy khỏi cổ phiếu của các ngân hàng có vấn đề liên quan đên tín dụng bất động
sản. Với khoản lỗ 3,33 tỷ đô la riêng trong Quý II (Quý I là 1,1 tỷ) , Wamu là
một trong những ngân hàng bị đánh mạnh nhất trong hệ thống, dẫn đến sự rơi tự

do giá cổ phiếu này, 30% riêng trong phiên 10/09. Sự mất niềm tin về việc NH
này có thể tăng vốn để chống đỡ lại các khoản chứng khoán BĐS đang giảm giá
ngày càng nhanh, châm ngòi cho làn sóng rút tiền ở ngân hàng này. Trong vòng
hai tuần WaMu đã bị rút ruột $16.7 tỷ đô la tiền tiết kiệm làm cho NH này
không còn đủ điều kiện an toàn để hoạt động, phải tự giao bán mình nhưng
không thành công, và cuối cùng bị phong tỏa bởi Fed, đánh dấu một vụ đổ vỡ
NH lớn nhất trong lịch sử nước Mỹ.

Như một phản ứng dây truyền, sự kiện Wamu bị phong tỏa đã kéo Wachovia,
ngân hàng lớn thứ 4 nước Mỹ đến bên bờ vực thẳm ngay một ngày sau đó với
việc cổ phiếu bị mất giá đến 27% và làn sóng rút tiền “thầm lặng” (thông qua
chuyển khoản trên internet), buộc NH này phải thương lượng bán mình cho Citi
hoặc Wells Fargo, với phần thắng sau này thuộc về Wells Fargo.

Ngày 29 tháng 9 là một ngày khó quên của giới tài chính thế giới khi hàng loạt
các tin xấu tràn trên các phương tiện truyền thông làm chao đảo nền tài chính
toàn cầu kéo theo sự lao dốc của thị trường chứng khoán trên toàn thế giới.
Không thể xấu hơn là việc Hạ Viện Mỹ không thông qua gói cứu trợ 700 tỷ đô
la do phân vân về việc CP sử dụng tiền thuế của dân để cứu giới tài phiệt tài
chính trong khi gói cứu trợ này không có những điều khoản có lợi cho người có
thu nhập trung bình và thấp.

Ở Châu Âu, cuộc khủng hoảng cũng leo thang và lan rộng ra các nước trong
khối. Hàng loạt các ngân hàng lớn lâm vào tình trạng tương tự như các NH anh
em ở Mỹ và cũng phải đối mặt với làn sóng rút tiền, buộc phải sáp nhập với các
ngân hàng lớn hơn dưới sự chỉ đạo và môi giới của Chính phủ hoặc bị quốc hữu
hóa. Danh sách các nạn nhân ở Châu Âu gồm có: HBOS (một trong bốn anh cả
“Big 4”, ngân hàng cho vay bất động sản lớn nhất, sáp nhập với Lloyds TSB);
Bradford & Bingley (Anh, quốc hữu hóa ngày 29/9), Fortis (Beligian-Dutch,
quốc hữu hóa 29/9), Glitnir và Landsbanki (ngân hàng lớn thứ 2 và thứ 3 của

Iceland bị quốc hữu hóa ngày 29/9 và 07/10). Ngân hàng cho vay bất động sản
lớn thứ hai của Đức Hypo Real Estate chỉ có thể thoát khỏi đổ vỡ khi được CP
Đức cấp một khoản tín dụng cứu trợ là 50 tỷ Euro ngày 29/9.
Phản đối kế hoạch 700 tỷ
Ẩnh: Foxbusiness
29/9 gói 700 tỷ không được
thông qua, Dow Jones tụt
7%, 777,68 điểm – kỷ lục
giảm (1 ngày) trong lịch sử.

5
-
45.0
-
40.0
-
35.0
-
30.0
-
25.0
-
20.0
-
15.0
-
10.0
-
5.0
0.0

01/09

03/09 05/09 07/09

09/09 11/09 13/09 15/09

17/09

19/09

21/09

23/09

25/09

27/09 29/09 01/10

03/10

05/10 07/10

09/10

ASIA PACIFIC
EU
DJIA

VNINDEX

HASTC

Sep 07: Fannie &
Freddie taken over
Sep 14
: Merrill Lynch acquired by BoA

Sep 15: Lehman Brother files bankruptcy
Sep 17: World largest Insurance AIG bought out
Sept 18: HBOS taken over by Lloyds TSB
Sept 19: W. House requests a 700-billion-dollar bail-out
Sept 26: Wa.Mutual
seized by Feds in largest-
ever US bank failure.
Sept 22: Morgan Stanley and Goldman Sachs
converted to bank holding companies.
Sept 29: - US House of Rep. rejects
$700- bn bail-out plan; Bradford &
Bingley (UK), Fortis (Beligian-
Dutch), Glitnir (Iceland) banks
nationalised; Hypo Real Estate
granted "multi-billion euro" credit
line to avoid bankruptcy
Sep 30: Wachovia (4th largest bank) teeters on collapse, starts negotiating with Citi, Wells Fargo

Ireland: guarantees all deposits, bonds and debts in its six main banks for two years

Oct 1: US Senate adopts massive $700 bn bail-out plan
Oct 3: US House of Rep. clears $700 bn plan; Wachovia merges with Wells Fargo; Greek fully guarantee all bank deposits
Oct 08: Global interest rate cut: US, Europe, Canada, Sweden, Switzerland and China; Stock trading suspended: Indonesia, Paris,

Russia, Ukraine and Romania; UK plan to partial nationalise banking system; Austria guarantees full deposits.
Oct 09: Asia (Hong Kong, South Korea, Indonesia and Taiwan) joint interest rate cut: Iceland seized Kaupthing (biggest bank); US plan to
inject capital in banks (nationalised).
Oct 10: Yamato Life (Japan) files for bankruptcy; IMF readies emergency bailouts for countries; Moody warned to cut the long-term debt
ratings of Morgan and Goldman; G7 sets out a "plan of action" to stabilize global financial markets, but offered no specifics on collective action.
Oct 07: Landsbanki, Iceland’s second largest bank, nationalised; Iceland to get €4bn loan from Russia; Australia cut its key rate;
Taiwan doubles deposit insurance; 15 EU guarantee bank deposits up to 50,000 euros; Fed plan to buy up commercial paper.
Hình 1: Lãi cổ phiếu theo các diễn biến của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (01/01/08 – 10/10/08)

6
Với nỗ lực không để cho thị trường tài chính toàn cầu đổ vỡ, và cũng không
kém phần quan trọng, không để cho Đảng Cộng Hòa mất mặt hơn khi cuộc
bầu cử tổng thống đang cận kề, Bush thúc đNy nhanh chóng sửa đổi gói cứu
trợ với các điều khoản rõ ràng hơn và có lợi hơn cho giới trung lưu và dân
nghèo. Gói cứu trợ cuối cùng cũng được thông qua bởi Thượng Viện (ngày
1/10), sau đó là Hạ viện (03/10) và ngay lập tức được Bush ký thành đạo luật.

Tuần đầu tiên của tháng Mười chứng kiến một tuần tồi tệ nhất trong lịch sử thị
trường chứng khoán thế giới với sự lao dốc không phanh trên phạm vi toàn
cầu, hậu quả là một số thị trường chứng khoán đã phải bị tạm thời đóng của
(Indonesia, Paris, Russia, Ukraine and Romania). Đây cũng là tuần đánh dấu
sự hợp tác trên phạm vi toàn cầu để ngăn cơn lốc khủng hoảng. Cắt giảm lãi
suất là giải pháp được thực hiện một cách đồng thời ngày 07, 08 ở các nước
lớn (Australia, US, Europe, Canada, Sweden, Switzerland và China) và ngày
09 ở Châu Á (Hong Kong, South Korea, Indonesia and Taiwan). Khối G7 họp
khNn cấp cuối ngày 7/10 để đưa ra bản “kế hoạch hành động” dài 2 trang, cam
kết sẽ không để các ngân hàng lớn bị đổ vỡ, tuy nhiên lại không đưa ra được
kế hoạch chi tiết cụ thể nào!

Cứu cánh cuối cùng. Để lấy lại niềm tin của người gửi tiền và cung cấp

nguồn sống mới cần thiết cho hệ thống ngân hàng, một số nước tuyên bố bảo
hiểm toàn bộ các khoản tiền gửi (Ireland, Greece, Austria, Germany) và tạm
thời quốc hữu hóa một phần hệ thống ngân hàng đi đầu là Anh, sau đó là
Iceland và US. Đồng thời, mới đây, ngày 12/10, 15 nước khối tiền tệ chung
Châu Âu đã đạt được thỏa thuận sẽ tạm thời bảo hiểm cho toàn bộ các khoản
nợ đến tận cuối năm 2009 và cho phép chính phủ mua lại cổ phần trong các
ngân hàng có vấn đề. Đây là những giải pháp tốt nhất trong thời điểm hiện
nay, một mặt nhằm cứu các ngân hàng khỏi đổ vỡ, mặt khác giải tỏa thị
trường tiền tệ, cho phép các ngân hàng tiếp tục cho vay lẫn nhau và cho nền
kinh tế. Gói giải pháp này đã thực sự phát huy tác dụng khi thị trường chứng
khoán toàn cầu có phiên hồi phục mạnh mẽ trong đầu tuần mới ngày 13, 14.





“May quá Paulson, ông
sắp có tiền rồi nhé!”
G7 họp khNn cấp 07/10
“Time to buy American”

7
Đâu là nguyên nhân thật sự của cuộc khủng hoảng?
Từ khi cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra, các nhà phân tích đã đưa ra nhiều
nguyên nhân để giải thích cuộc khủng hoảng, trong đó có một số nguyên nhân
được nhắc đến nhiều nhất như : (1) Do sự thay thế của đạo luật bức tường lửa
Glass-Steagall bởi đạo luật Glamm-Leach-Bliley; (2) Do chính sách nới lỏng
tiền tệ và chính sách “nhà cho người có thu nhập thấp” của chính quyền Bush;
(3) Do thị trường bất động sản bị giảm giá. Sau đây chúng tôi sẽ phân tích các
nguyên nhân trên và chỉ ra rằng các yếu tố trên chỉ là phần nổi của tảng băng,

trong khi phần chìm, lớn hơn, quan trọng hơn là “đòn bảy tài chính”
(leverage) mới là nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ lần
này.

(1) Do đạo luật Glass-Steagall bị thay thế bởi đạo luật Glamm-Leach-
Bliley: Việc sửa đổi đạo luật bức tường lửa Glass-Steagall vào cuối nhiệm kỳ
Bill Clinton năm 1999 dưới sức ép của các ngân hàng thương mại đã xóa mờ
ranh giới giữa cách ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, và công ty bảo
hiểm cho phép các ngân hàng thương mại được tham gia vào các lĩnh vực
kinh doanh mạo hiểm như nghiệp vụ chứng khoán hóa và bán các khoản vay
bất động sản. Nhờ vào công cụ được cho là có thể làm giảm rủi ro này các
ngân hàng có đNy mạnh cho vay bất động sản dưới chuNn nhằm thu về những
khoản lợi lớn. Tuy nhiên bản thân các ngân hàng vẫn nắm giữ một phần lớn
các khoản chứng khoán phái sinh này, một phần là do không bán được! một
phần là do mua của ngân hàng khác nhằm đa dạng hóa danh mục đầu tư (xem
Hình 3). Đây là nguyên nhân gây ra các khoản lỗ lớn cho các ngân hàng cho
vay bất động sản khi thị trường bất động sản bị vỡ bong bóng và các khoản
cho vay không thu hồi được, cộng với các khoản chứng khoán bất động sản bị
giảm giá không phanh.

Phá bỏ đạo luật Glass-
Steagall, 1999
Hình 2: Lãi suất Mỹ giai đoạn 2002 - 2009
Nguồn: Bloomberg, Natixis

(2) Do chính sách nới lỏng tiền tệ và
chính sách “nhà cho người có thu nhập
thấp” của chính quyền Bush. Để thúc
đNy tăng trưởng kinh tế trong giai nhiệm
kỳ đầu cầm quyền, chính quyền Bush nới
lỏng chính sách tiền tệ trong suốt một
thời gian dài với lãi suất thấp để thúc đNy
tăng trưởng tín dụng (xem Hình 2).

Đặc biệt, với chính sách “nhà cho người
thu nhập thấp” của chính quyền Bush, tín
dụng bất động sản tăng trưởng mạnh
trong đó có một phần lớn là tín dụng dưới
chuNn (Hình 3).

8

(3) Do thị trường bất động sản giảm
giá. Vỡ bong bóng thị trường bất động
sản luôn là một trong những nguyên
nhân quen thuộc của các cuộc khủng
hoảng tài chính và cuộc khủng hoảng
lần này không phải là một ngoại lệ.
Giá bất động sản Mỹ đã tăng cao, vượt
qua cả 5 nước có khủng hoảng lớn
nhất tính vào năm 2006. Ngay sau đó
thị trường đổ dốc thậm chí còn nhanh
hơn so với “the Big 5” (Hình 4) gây ra
các khoản nợ xấu khổng lồ trong hệ
thống ngân hàng, trong đó phần lớn là
bất động sản dưới chuNn.





Hình 4: Chỉ số giá bât động sản trước và sau khủng hoảng
Nguồn: Reinhart và Rogoff (2008), TSC estimation.

Ghi chú: Hình vẽ miêu tả chỉ số giá bất động sản trung bình
của các nước phát triển có khủng hoảng (Advance
economies), của 5 nước có khủng hoảng lớn nhất “Big 5”, của
Mỹ và Việt Nam. T là thời điểm xảy ra khủng hoảng (tương
ứng 2007 cho Mỹ).
Hình 3: Dư nợ bất động sản Mỹ: 2002
-

2009

Nguồn: Bloomberg, Natixis
Hình 5: Tỷ lệ vỡ nợ của cho vay BĐS: 2002 - 2009
Nguồn: Bloomberg, Natixis

9


(4) Do “đòn bảy tài chính” hay “Leverage”. Đây là nguyên
nhân chính gây ra hiệu ứng làm biến mất các ngân hàng đầu tư
như Bear Stearn, Lehman Brother và Merrill Lynch và các ngân
hàng bất động sản như Freddie Mac và Fannie Mae.
Đòn bảy tài chính là quá trình công ty sử dụng vốn vay để tài trợ
cho tăng trưởng tài sản, được tính bằng tỷ lệ tổng tài sản trên vốn
chủ sở hữu (Gross leverage = assets/ equity). Đòn bảy tài chính
là đo lường mức độ rủi ro của ngân hàng trong việc đáp ứng sự
giảm giá của tài sản, hoặc đáp ứng các khoản nợ. Ở các ngân
hàng thương mại tỷ lệ này thường bị khống chế ở mức 12x. Tuy
nhiên ở các ngân hàng đầu tư tỷ lệ này cao hơn rất nhiều và
thường trên 20. Từ năm 1975, các ngân hàng đầu tư không được
phép có tỷ lệ đòn bảy tài chính cao hơn 15x. Tuy nhiên từ năm

2004 Ủy Ban chứng khoán Mỹ (SEC) đã bãi bỏ quy định này đối
với 5 đại gia phố Wall (Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman
Brothers, Bear Stearns và Morgan Stanley). Theo tính toán của
chúng tôi, tính đến đầu năm 2008, cả năm ngân hàng đầu tư lớn
phố Wall đều có tỷ lệ rủi ro rất cao, xấp xỉ hoặc hơn 30x (Xem
hình 6). Chính vì vậy, không ngạc nhiên khi hai đại gia bất động
sản Freddie Mac và Fannie Mae với đòn bảy tài chính hơn 60x -
cao gấp đôi so với các NH đầu tư khác – là những nạn nhân đầu
tiên của cuộc khủng hoảng.









“Ước gì chúng ta đã không leo lên quá cao!
Ước gì ta có một đôi cánh để hạ an toàn!!”
Nguồn: Báo cáo tài chính các ngân hàng, TSC ước tính.
Sold for
JPMorgan
Bankrupt
Sold for
BoA
Transformed to
Universal banks
Nationalised
0

10
20
30
40
50
60
70
80
B
e
ar S
te
a
r
n
L
e
hm
a
n B
ro
thers
Merrill Lynch
Gol
d
ma
n
S
a
c

hs

Morga
n
Stanley
JPMo
r
g
a
n
B
an
k
o
f A
m
e
r
i
ca
Citig
r
o
u
p
Wel
l
s

F

a
r
g
o
Fa
n
ni
e
Ma
e
Freddie Mac
Europe
a
n Av
e
r
a
ge
Hình 6: “Đòn bảy tài chính”: Tài sản/ Vốn chủ sở hữu Q1.2008
“Hãy cho tôi một điểm tựa, tôi sẽ nhấc
bổng thế giới” - Ac-xi mét

10
Tại sao đòn bảy tài chính cao lại làm hại các ngân hàng đầu tư và NH
bất động sản? Chứng khoán bất động sản là một loại tài sản đem lại lợi
nhuận rất lớn cho các thành viên phố Wall do lãi suất từ loại chứng khoán
này thường cao hơn rất nhiều so với lãi suất đi vay trên thị trường tiền tệ.
Chính vì vậy các tổ chức tài chính, đặc biệt là NH đầu tư, NH bất động sản
thường vay trên thị trường tiền tệ để mua chứng khoán BĐS và hưởng
chênh lệch lãi suất. Để vay được, các tổ chức này phải thế chấp bằng các

tài sản, thường chính lại là CK BĐS (xem Hình 7).







Do không bị kiểm soát số lượng tiền được phép đi vay, khi thị trường bất
động sản ổn định, các tổ chức tài chính liên tục quay vòng quá trình trên
(vay tiền, mua chứng khoán BĐS, thế chấp bằng chứng khoán BĐS) để
tạo ra một khoản lợi nhuận khổng lồ. Đồng thời, quá trình “nâng đòn bNy”
này làm tỷ lệ đòn bảy tài chính tăng cao. Tuy nhiên khi thị trường BĐS có
vấn đề CK BĐS bị giảm giá (do tỷ lệ vỡ nợ của các khoản vay BĐS tăng)
nhà đầu tư bắt đầu lo lắng cho số tiền cho vay của mình vì tài sản đặt cọc
bị giảm giá. Họ thường yêu cầu công ty tài chính trả lại tiền hoặc tăng tài
sản thế chấp (margin calls). Do thị trường tiền tệ bị khép chặt, công ty tài
chính buộc phải bán CK BĐS với giá thấp để trả lại tiền cho các nhà đầu
tư, gây ra một khoản lỗ lớn. Với một tỉ lệ đòn bảy cao trung bình 30%, giá
trị tài sản chỉ cần giảm 3,3% thì toàn bộ vốn của ngân hàng này đã bị bốc
hơi! dẫn đến bị phá sản hoặc bị mua lại.
Như vậy nhân tố đem lại vinh quang cho các ngân hàng đầu tư (đòn bảy tài chính) cũng chính là
nhân tố cướp đi tính mạng của các ngân hàng này! Sở dĩ Morgan Stanley và Goldman Sachs và các
ngân hàng đa năng khác (Universal bank) như Citibank và JPMorgan Chase vượt qua được khủng
hoảng cho đến hôm nay là do nguồn vốn để mua CK BĐS một phần được tài trợ bằng tiền gửi tiết
kiệm (Morgan Stanley và Goldman Sachs đều có công ty con là NHTM). Đây cũng chính là một
trong những lý do CP Mỹ cho phép chuyển đổi Morgan Stanley và Goldman Sachs thành ngân
hàng đa năng.
Các ngân hàng đầu tư rất yêu
thích việc nắm giữ thật nhiều tài

sản, đặc biệt là CK BĐS – Nguồn
thu nhập chính đem lại thưởng
lớn cuối năm!
Nhà
đầu tư,
Thị
trường
tiền tệ

Tổ chức
tài chính
(NH đầu
tư, NH
BĐS, quỹ
đầu tư )

Chứng
khoán
BĐS
$ Tiền mặt
đầu tư
Lãi suất 5%
$ Tiền mặt
mua
Lãi suất 6%
Hình 7: CK BĐS và quá trình “nâng đòn bảy” của các tổ chức tài chính
Nguồn: Tác giả bài viết
Margin calls: Bad news for
investment banks

11

Như vậy, có nhiều nguyên nhân cho cuộc khủng hoảng,
tuy nhiên theo chúng tôi nguyên nhân chính của cuộc
khủng hoảng là đòn bảy tài chính, là lỗi của SEC
trong việc xóa bỏ quy định về hạn chế đòn bảy tài
chính năm 2004, cho phép các tổ chức tài chính phi
ngân hàng hoạt động với tỷ lệ vay quá lớn.

Đòn bảy tài chính quá cao là nguyên nhân chính cho sự
ra đi của Bear Stearns, Freddie Mac và Fannie Mae,
Lehman Brothers và Merrill Lynch, trong khi sự sụp đổ
của các định chế tài chính này là ngòi nổ của cuộc
khủng hoảng, dẫn đến sự khủng hoảng niềm tin của thị
trường; dẫn đến sự hạ thấp tín nhiệm và sự ra đi của
AIG; dẫn đến làn sóng rút tiền cả trên phố và trên
mạng, gây ra khủng hoảng thanh khoản cho các
NHTM, đặc biệt là các ngân hàng liên quan đến cho
vay bất động sản như Wamu và Wachovia (Hình 8).
Đây sẽ là một dây chuyền domino chạy khắp các Châu
lục (trừ Châu Á, Phi), không có hồi kết nếu như không
có sự can thiệp mạnh mẽ của chính phủ toàn cầu.
Nếu như SEC hạn chế tỷ lệ đòn bảy tài chính ở mức
thấp thì dù bức tường lửa Glass-Steagall có bị thay thế,
chính sách tiền tệ có bị nới lỏng, thị trường bất động
sản có bị giảm giá đến đâu đi chăng nữa thì các định
chế tài chính trên cũng khó có thể bị đổ vỡ, đơn giản là
vì chúng có đủ vốn để chống đỡ được với các khoản lỗ
và đảm bảo tính thanh khoản cho mình mà không cần
phải đi vay trên thị trường tiền tệ khi cánh cửa này đang

bị khép chặt!
Đòn bảy là nguyên nhân chính, trong đó
SEC có lỗi trong việc xóa bỏ hạn chế đòn
bảy
Nếu đòn bảy tài chính không cao, các ngân
hàng sẽ không bị mất sạch vốn khi thị
trường BĐS xuống giá
Đòn bảy tài chính quá cao là nguyên nhân
chính cho sự ra đi của Bear Stearns,
Freddie Mac và Fannie Mae, Lehman
Brothers và Merrill Lynch, là ngòi nổ của
cuộc khủng hoảng.

12


Hình 8: Nguyên nhân và cơ chế lan truyền của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu

Nguồn: Tác giả bài viết


Trên thị
trường liên
NH
(Interbank)


Của người
gửi tiền tiết
kiệm
(Savers)

Thị Trường Tài Chính Châu Âu
NH Đầu tư
NH BĐS

CK BĐS Mỹ
giảm giá
+
Đòn bảy cao
=
Không có

khả năng trả
nợ (bị phá
sản/mua lại)
Thị
trường
BĐS
Mỹ
giảm
giá
Khủng Hoảng Niềm Tin

Của người
gửi tiền tiết
kiệm
(Savers)

Trên thị
trường liên
NH
(Interbank)

Làn sóng
rút tiền
trên phố
và online

Thị trường liên ngân hàng nội địa
và quốc tế bị tê liệt

NHTM Mỹ

Khủng hoảng
thanh khoản
(bị phong
tỏa/quốc hữu
hóa)
Thị Trường Tài Chính Phố Wall
Khủng Hoảng Niềm Tin
Làn sóng
rút tiền
trên phố
và online
NHTM EU



Khủng hoảng
thanh khoản
(bị phong
tỏa/quốc hữu
hóa)

NH Đầu tư
NH BĐS

CK BĐS
Mỹ&EU

giảm giá
+
Đòn bảy cao
=
Không có
khả năng trả
nợ (bị phá
s
ản/mua lại)

1

1

2

3

3

2

1

5

5

4

4


13

Tại sao Châu Âu và Nhật lại bị ảnh hưởng nặng nề nhất từ cuộc
khủng hoảng phố Wall?
Cuộc khủng hoảng tài chính phố Wall nhanh chóng lan sang Châu Âu cuốn đi hàng loạt các tên
tuổi lớn trong giới tài chính ở Châu lục này, đồng thời tràn qua Nhật Bản cướp đi sinh mạng
của Yamato Life - công ty bảo hiểm cỡ trung bình. Câu hỏi đặt ra là tại sao Châu Âu và Nhật
lại chịu nhiều ảnh hưởng đến như vậy. Nguyên nhân mà mọi người thường nghĩ ngay đến là
do thị trường Châu Âu và Tokyo có mối liên thông (intergration) lớn nhất với phố Wall so với
các thị trường khác; rằng Châu Âu và Nhật nắm giữ CK BĐS của Mỹ nhiều nhất. Tuy nhiên
điều này chỉ đúng với Nhật và một phần cho Châu Âu.








Hình 9 cho thấy Châu Âu và Nhật phải chịu nhiều thiệt hại nhất liên quan đến cho vay dưới
chuNn ở Mỹ. Nhật và Đức là hai nước nắm giữ CK BĐS của Mỹ nhiều nhất vì trước đó thị
trường BĐS ở hai nước ở trong tình trạng đóng băng, các tổ chức tài chính ở hai nước này buộc
phải vươn ra thị trường quốc tế để tìm kiếm lợi nhuận trong khi CK BĐS Mỹ thì vừa dễ mua
lại vừa hấp dẫn vì cho lãi suất cao!

Hình
9
:
L
ỗ và huy
đ
ộng vốn mới liên q
uan đ
ến cho vay d
ư
ới chun Mỹ (tỷ
đô)

503.5
252.8
228
22.7
12.3
7.7
352.7
178.6
153.3
20.8
8.4 8.9
0
100
200
300

400
500
600
Worldwide US EU Asia Japan Asia ex. Japan
Lỗ
Vốn huy động
Nguồn: Bloomberg

14


Tuy nhiên, nguyên nhân quan trọng hơn cả đối
với Châu Âu, theo chúng tôi, chủ yếu là do các nhân
tố cơ bản của nền kinh tế khối này tương đối giống
với nền kinh tế Mỹ. Tức là khủng hoảng có thể tự
bùng phát ở Châu Âu, một cuộc khủng hoảng Made-in-
EU tương tự với cuộc khủng hoảng Made-in-America!
Tại sao? Thứ nhất, giá bất động sản ở Châu Âu
đang có xu hướng giảm mạnh, đặc biệt là thị trường
Anh (đây là một trong những lý do nước này bị ảnh
hưởng lớn nhất ở Châu Âu). Thứ hai, và quan trọng hơn
là vì hệ thống các công ty tài chính ở Châu Âu cũng
mang trong mình mầm mống quan trọng nhất của cuộc
khủng hoảng: đó là tỷ lệ đòn bảy tài chính rất lớn, bình
quân 35x, cao hơn so với các công ty của Mỹ là 30x
(xem Hình 10).



Nationalised

Merged with
Lloyds
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
Hypo Real Estate
Dexia
Fortis
Deutsche
UBS
Credit Suisse
BNP Paribas
Bradford & Bingley
HBOS
HSBC
Standard
Chartered
Barclays
Lloyds
RBS
Hình 10: Đòn bảy tài chính của các NH Châu
Âu (Qúy I, 2008)
Nguồn: Tổng hợp báo cáo các công ty.

15

Liệu cuộc khủng hoảng có thể ngăn chặn ngay
trong những ngày đầu Tháng 9?
Có Thể. Theo nguyên nhân và cơ chế lan truyền của cuộc khủng hoảng
(Hình 8), nếu như trước đó Chính phủ Mỹ nhận thức được “đòn bảy tài
chính” chính là gốc rễ của cuộc khủng hoảng lần này, và hiểu được cơ
chế lan truyền của cuộc khủng hoảng chính là khủng hoảng niềm tin thì

theo chúng tôi, chính phủ Mỹ có thể đã chặn đứng được cuộc khủng
hoảng này ngay từ đầu bằng hai giải pháp.

Thứ nhất, ra tay cứu Lehman Brothers – quân đômino đầu tiên của cuộc
khủng hoảng. Tại sao? Cứu được Lehman Brothers (tạm thời quốc hữu
hóa, hoặc cho vay vốn) thì công ty bảo hiểm lớn nhất thế giới AIG sẽ
không bị phá sản (mà không cần sự trợ giúp của CP), điều này sẽ tránh
được cuộc khủng hoảng niềm tin - là nguyên nhân chính dẫn đến làn
sóng rút tiền của các ngân hàng thương mại có vấn đề - và như vậy các
ngân hàng này sẽ không bị khủng hoảng thanh toán, buộc phải bán mình
hoặc chịu sự kiểm soát của FED.


Giải pháp trên là rất cần thiết nhưng có thể chưa đủ vì các ngân hàng vẫn
có thể bị khủng hoảng thanh khoản do các khoản lỗ lớn từ CK BĐS và
vì thị trường liên ngân hàng – mạch máu của các ngân hàng – vẫn có thể
bị đông cứng. Để giải tỏa vấn đề này, đồng thời với việc giải cứu
Lehman Brothers, Chính phủ Mỹ phải tuyên bố thành lập ngay một Quỹ
(một dạng công ty mua bán nợ quốc gia) để mua lại các tài sản độc hại
trong hệ thống tài chính, lấy đi quả bom tấn đang đè nặng lên vai hệ
thống này, giúp tăng tính thanh khoản cho hệ thống, làm cho thị trường
bớt căng thẳng và thị trường liên ngân hàng cũng sẽ không bị đóng băng.



Có thể đã chặn đứng được
cuộc khủng hoảng này ngay từ
đầu:
1. Giải cứu Lehman Brothers –
quân đômino đầu tiên của cuộc

khủng hoảng.
2. Lấy đi quả bom tấn đang đè
nặng lên vai hệ thống tài
chính.

16

Giải pháp nào cho cuộc khủng hoảng hiện nay?
Cho đến thời điểm này bài viết này được viết (17/10), cuộc khủng hoảng lún
sâu và lan rộng ra khắp Châu Âu, Châu Mỹ La Tinh và một phần ở Châu Á
mà chủ yếu là Nhật. Câu hỏi đặt ra là giải pháp nào để chặn đứng cơn lốc
này? Do cuộc khủng hoảng đã đi khá xa, một hệ thống giải pháp phải được
nhất trí và hành động trên phạm vi toàn cầu, tại các nước bị khủng hoảng thì
mới có ngăn chăn được cuộc khủng khoảng một cách triệt để. Theo đó, cần
có một hệ thống giải pháp đồng bộ để có thể cắt đứt tất cả các quá trình lan
truyền của cuộc khủng hoảng (toàn bộ các mũi tên từ 1 đến 5 trong Hình 8).
Theo chúng tôi, để làm được như vậy cần thực hiện đồng bộ 3 nhóm giải
pháp chính sau:
1. Giảm đòn bảy tài chính “deleverage” (cắt đứt được các mũi tên số 1);
2. Lấy lại niềm tin cho thị trường (cắt đứt được các mũi tên 2 & 3);
3. Tăng tính thanh khoản cho các NHTM (cắt đứt được các mũi tên 4 &5)
(1) Giảm đòn bảy tài chính của các tổ chức tài chính phi ngân hàng (NH
đầu tư, NH BĐS, các quỹ đầu tư ): Giải pháp này sẽ giải quyết được tận
gốc nguyên nhân của cuộc khủng hoảng, tháo “ngòi nổ”, giúp các tổ chức
tài chính này có đủ vốn để chống đỡ được với các khoản lỗ từ CK BĐS,
đồng thời tăng tính thanh khoản cho hệ thống tài chính. Các giải pháp thuộc
Nhóm 1 này có thể như sau:
- Chính phủ cho vay không giới hạn hoặc bơm vốn vào các tổ chức
này (quốc hữu hóa, tăng vốn tự có);
- Sát nhập với các NHTM có đòn bảy tài chính thấp;

(2) Lấy lại niềm tin cho thị trường: Đây là biện pháp nhằm tránh được các
các làn sóng rút tiền hàng loạt của gửi tiết kiệm, đồng thời giúp giải tỏa
được tình trạng đóng băng trên thị trường liên ngân hàng. Nhóm giải pháp 2
này có thể gồm có:
- Chính phủ đảm bảo toàn bộ các khoản tiền gửi trong hệ thống NH (sẽ
không còn ai đi rút tiền nữa);
- Chính phủ đảm bảo tất cả các khoản vay liên ngân hàng trong nước và
quốc tế (các NH sẽ không đòi nợ lẫn nhau và không đòi nợ các các NH
quốc tế, thậm trí còn cho vay thêm!).
Cần một hệ thống giải pháp
được nhất trí và hành động
trên phạm vi toàn cầu.

17
Tăng tính thanh khoản cho các NHTM. Giải pháp này sẽ cắt đứt những
sợ dây cuối cùng trong cơ chế lan truyền của cuộc khủng hoảng, trong
trường hợp các giải pháp nhóm 2 vẫn không phát huy hết tác dụng (một số
người vẫn đi rút tiền, các ngân hàng vẫn lưỡng lự, hạn chế cho vay lẫn
nhau). Nhóm giải pháp 3 này có thể gồm có:
- Giảm lãi suất cơ bản;
- Cho vay không giới hạn đối với các NHTM;
- Mua lại CK BĐS độc hại của hệ thống NHTM (nếu thực hiện biện
pháp này thì không cần thực hiện các biện pháp trên).
Cũng cần phải nói thêm rằng, nếu các nhóm giải pháp nhóm 2 (đem lại niềm
tin cho thị trường) hoạt động tốt thì không cần phải sử dụng đến nhóm giải
pháp thứ 3. Tuy nhiên tốt nhất là thực hiện đồng bộ 3 nhóm giải pháp.

Một số nước hiện nay thực hiện quốc hữu hóa cả các NHTM (Anh, Mỹ ),
theo chúng tôi nếu tỷ lệ đòn bảy tài chính của các ngân hàng này không lớn
hơn mức an toàn cho phép thì việc quốc hữu hóa là hoàn toàn không cần

thiết, tốn tiền của ngân sách, vì bản chất của khủng hoảng NHTM không
phải là khủng hoảng mất khả năng trả nợ, mà là khủng hoảng thanh khoản.

Khi nào cuộc khủng hoảng kết thúc?
Hiện tại phần lớn các nước có khủng hoảng đang đi đúng hướng, thực
hiện một, hai hoặc cả ba nhóm giải pháp trên. Đây là lý do thị trường tài
chính toàn cầu hiện đang có dấu hiệu phục hồi. Tuy nhiên, theo chúng tôi,
chỉ khi nào toàn bộ các nền tài chính bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng thực
hiện đồng bộ ba nhóm giải pháp trên thì mới chấm dứt được cuộc khủng
hoảng tài chính lần này.





18

Khủng hoảng phố Wall liệu sẽ lan sang hệ thống NH
Việt Nam?
Đây là câu hỏi quan trọng nhất của bài viết. Từ các phân tích trên về nguyên
nhân của cuộc khủng hoảng tại các nước trên thế giới, chúng tôi tin rằng hệ
thống ngân hàng Việt Nam khó có thể bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng
tài chính Mỹ hiện nay. Thứ nhất, các NH Việt Nam và các tổ chức tài chính
trong nước không sở hữu CK BĐS của Mỹ hay của Châu Âu, do vậy sẽ
không phải gánh chịu các khoản lỗ gây ra từ việc giảm giá loại CK phái sinh
này. Thứ hai, theo đánh giá của chúng tôi, lượng vốn các ngân hàng vay trên
thị trường quốc tế là không lớn, do đó không gây ra hiệu ứng rút vốn làm
cạn kiệt nguồn vốn của hệ thống (đây là rủi ro khủng hoảng chính của hệ
thống ngân hàng Hàn Quốc hiện nay). Thứ ba, và quan trọng nhất, các công
ty tài chính và ngân hàng Việt Nam không có tỷ lệ đòn bảy tài chính quá cao

như trên thị trường Mỹ và Châu Âu, một phần là do CK BĐS còn chưa ra
đời ở Việt Nam!
Tuy nhiên vẫn có lý do để lo ngại cho một cuộc khủng hoảng tài chính
Made-in-Viet Nam. Thứ nhất, và quan trọng nhất, là nguy cơ về một cuộc
khủng hoảng tín dụng BĐS. Theo ước tính của chúng tôi, chỉ số giá bất động
sản Việt Nam có đường nét tương tự như xu hướng của các nước bị khủng
hoảng khác (xem Hình 4, trang 8), với sự tăng trưởng đột biến vào năm
2007 và bắt đầu đổ dốc kể từ đầu năm 2008 đến nay. Đây là một trong
những tín hiệu của cuộc khủng hoảng tài chính đặc biệt là khi dư nợ tín
dụng bất động sản của hệ thống ngân hàng Việt Nam hiện nay là tương đối
lớn.
Tính đến cuối năm 2007, tỉ lệ nợ xấu của hệ thống ngân hàng Việt Nam,
theo tiêu chuNn quốc tế, vào khoảng 6% (giảm từ 30% năm 2007). Tuy
nhiên tỷ lệ này có thể tăng lên vào Quý IV năm nay và trong năm 2009 nếu
như không có tín hiệu tốt từ thị trường BĐS. Tại sao? Thứ nhất, theo con số
chính thức của Ngân hàng Nhà nước, tổng dư nợ tín dụng cho vay kinh
doanh bất động sản đến nay khoảng 115.500 tỷ đồng, chiếm 9,15% tổng dư
nợ trên toàn hệ thống. Một phần lớn dư nợ này có thể bị chuyển thành nợ
xấu nếu như đến cuối năm thị trường BDS không phục hồi. Hai là, tỷ lệ tăng
trưởng tín dụng năm 2007 của hệ thống ngân hàng Việt Nam rất cao,
khoảng 53%, cộng với việc khoảng 50% các khoản dư nợ được thế chấp
bằng bất động sản (có thể lên tới 400.000 - 500.000 tỷ đồng, theo tổng hợp
thông tin từ báo chí) gây một nỗi lo về tăng nợ xấu trong những tháng cuối

Hệ thống ngân hàng Việt
Nam rất khó có thể bị ảnh
hưởng bởi cuộc khủng hoảng
tài chính Mỹ hiện nay.
Vẫn có lý do cho một cuộc
khủng hoảng tài chính

Made-in-Viet Nam
Nguy cơ về một cuộc khủng
hoảng tín dụng BĐS

19
năm 2008 khi các khoản cho vay bất động sản vào Quý IV năm 2007 (khi
thị trường bất động sản vẫn còn đang hấp dẫn) sẽ đáo hạn vào Quý IV năm
2008.
Đây là rủi ro cho tất cả các ngân hàng trong hệ thống, tuy nhiên đối với các
ngân hàng cổ phần nông thôn mới được nâng cấp thì tỷ lệ nợ xấu do tín
dụng bất động sản còn có thể cao hơn nhiều do các ngân hàng này tăng
trưởng rất mạnh mảng tín dụng BĐS năm 2007 (để thực hiện chiến lược
tăng trưởng tài sản nhằm bắt kịp các ngân hàng đàn anh).
Gần đây có nguồn thông tin (từ báo chí) cho rằng hiện 80% trong số
350.000 doanh nghiệp vừa và nhỏ (trong đó 50% có quan hệ tín dụng với
ngân hàng, theo NHNN) đang có nguy cơ phá sản? Nguồn thông tin được
cho là “không có cơ sở” và “thất thiệt” này, theo chúng tôi, phản ánh tương
đối chân thật bức tranh màu xám của giới doanh nghiệp trong cơn khát vốn
hoạt động, do cánh cửa vay vốn còn đang nằm ngoài tầm với của các doanh
nghiệp hiện nay
1
. Theo khảo sát mới nhất của chúng tôi về tình hình hoạt
động của các doanh nghiệp trong khu công nghiệp Đình Trám, Bắc Ninh,
chỉ có 2 doanh nghiệp còn hoạt động trong tổng số 80 doanh nghiệp tại khu
công nghiệp này (thông tin trực tiếp từ ông TGĐ một Công ty thuộc khu
công nghiệp này). Tất nhiên, thông tin từ một khu công nghiệp không thể
suy rộng ra tất cả các đơn vị khác trên cả nước, tuy nhiên thực trạng này có
thể phần nào chứng minh cho thông tin “thất thiệt” do báo chí đưa ra về tình
hình căng thẳng của các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong thời gian qua.
Nếu như trong Quý IV không có sự hỗ trợ mạnh mẽ hơn từ phía NH nhà

nước đối với hệ thống NH, và quan trọng hơn, các NH không tự cứu lấy
mình bằng cách giảm lãi suất cứu lấy các doanh nghiệp, đặc biệt là các
doanh nghiệp vừa và nhỏ, thì nguy cơ về một cuộc khủng hoảng tín dụng
BĐS là rất cận kề. Sự đổ vỡ của một số lượng lớn các doanh nghiệp (SME)
sẽ dẫn đến sự gia tăng đột ngột nợ xấu trong hệ thống ngân hàng.
Nếu như thị trường BĐS vẫn đóng băng thì hệ thống ngân hàng sẽ phải đối
mặt với một khoản lỗ lớn (tương tự như các ngân hàng cho vay BĐS Mỹ),
và khoản lỗ lớn này có thể ăn vào vốn tự có – vốn đã rất mỏng manh của hệ
thống NH VN. Vì vậy, thật đáng lo ngại nếu như không có một cuộc giảm
lãi suất đáng kể trong thời gian tới.

1
Tại sao các doanh nghiệp lại khát vốn hoạt động? Vì: Phần lớn các ngân hàng đã hết hạn mức tăng trưởng tín dụng là
30%; lãi suất vay vốn quá cao nuốt hết lợi nhuận các doanh nghiệp; và quan trọng hơn, suốt từ cuối Quý I 2008 phần
lớn các ngân hàng còn đang lo cho bản thân mình để giữ được thanh khoản, làm sao có thời gian nghĩ đến doanh
nghiệp!
80% các doanh nghiệp vừa
và nhỏ đang có nguy cơ phá
sản? Nợ xấu?
Nếu như thị trường BĐS vẫn
đóng băng thì hệ thống ngân
hàng sẽ phải đối mặt với một
khoản lỗ lớn

20

Thứ hai, hệ thống NH còn tiềm n một cuộc khủng hoảng thanh khoản
gây ra bởi chính sách tiền tệ thắt chặt của Chính phủ trong quá trình
kiềm chế lạm phát. Tuy nhiên rủi ro này đã tạm thời bớt căng thẳng hơn
khi mới đây NH Nhà nước (NHNN) chuyển sang thực hiện chính sách tiền

tệ “thắt chặt nhưng linh hoạt”. Cụ thể, NHNN hỗ trợ các ngân hàng (kể từ
Tháng 10) bằng động thái tăng lãi suất dự trữ bắt buộc từ 3,6% lên 5% (để
giảm chi phí cho các ngân hàng), đồng thời tăng nguồn vốn cho thị trường,
“tạm thời trả lại” 20.3 ngàn tỷ đồng cho các NHTM bằng cách cho phép các
NH được phép sử dụng tín phiếu bắt buộc trước đây (phát hành ngày
17/3/2008) để cầm cố vay vốn, chiết khấu tại Ngân hàng Nhà nước. Mới
đây, ngày 20/10, NHNN quyết định lới lỏng thêm chính sách tiền tệ - một
quyết định được coi là có phần bất ngờ trong ngắn hạn. Theo đó, từ 21/10
lãi suất cơ bản được cắt giảm từ 14% xuống còn 13%, lãi suất tái cấp vốn,
tái chiết khấu và lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân
hàng cũng được giảm 1% điểm. Đặc biệt, NHNN tăng gấp đôi lãi suất tiền
gửi dự trữ bắt buộc từ 5% lên 10% và “chính thức” trả lại 20,3 ngàn tỷ đồng
cho các ngân hàng thương mại bằng cách quyết định cho thanh toán trước
hạn tín phiếu bắt buộc.
Quyết định lới lỏng thêm chính sách tiền tệ này sẽ tạo điều kiện giúp các
NH tăng tính thanh khoản và tiếp tục giảm lãi suất huy động và tín dụng.
Gần đây có những tín hiệu lạc quan về tính thanh khoản khi một số ngân
hàng “thông báo” tiếp tục cho vay trở lại. Sự giảm lãi suất huy động cuối
Tháng 9 vừa qua cũng cho thấy cuộc đua huy động tiền gửi tiết kiệm đã tạm
thời lắng xuống, cơn khát thanh khoản đã tạm thời qua đi. Các ngân hàng đã
từng bước cắt giảm lãi suất huy động và hiện đang thỏa thuận xóa bỏ một số
kỳ hạn huy động tiết kiệm “siêu ngắn” sinh ra trong giai đoạn thị trường
khát tiền mặt.
Động thái này của một số ngân hàng là hoàn toàn có thể dự đoán được.
Thực ra, theo chúng tôi, hiện các Ngân hàng đang dư thừa một lượng lớn
tiền mặt, là hệ quả của thời gian huy động vốn lãi suất cao trong khi lại thắt
chặt đầu ra không cho vay. Vì vậy cũng không ngạc nhiên nếu các ngân
hàng, đặc biệt là các ngân hàng vẫn còn hạn mức tín dụng, tuyên bố cho vay
để “hỗ trợ” các doanh nghiệp! và cũng không quá ngạc nhiên nếu các ngân
hàng, đặc biệt là các ngân hàng đã hết hạn mức tín dụng, giảm lãi suất tiền

gửi! Gần đây báo chí cho rằng các ngân hàng đang phải “nỗ lực” tìm đầu ra
cho nguồn vốn dư thừa của mình, điều này theo chúng tôi là đúng vì mặc dù
có rất nhiều doanh nghiệp cần vay vốn, nhưng khả năng hấp thụ của các
Nguy cơ về một cuộc khủng
hoảng thanh toán
Các ngân hàng sẽ phải rất
tỉnh táo để lựa chọn các hỗ
trợ các doanh nghiệp có khả
năng hấp thụ vốn tốt.

21
doanh nghiệp đang trong lúc “hấp hối” là rất kém, các ngân hàng sẽ phải rất
tỉnh táo để lựa chọn các hỗ trợ các doanh nghiệp có khả năng hấp thụ vốn
tốt, có thể hồi sinh và tạo ra lợi nhuận hoàn trả vốn cho NH trong tương lai.
Tóm lại, theo chúng tôi, có hay không khủng hoảng ngân hàng ở Việt
Nam là chuyện riêng của Việt Nam, không phụ thuộc nhiều vào khủng
hoảng thế giới. Trong thời gian tới rất có thể sẽ có một làn sóng giảm lãi
suất mới đáng kể để hỗ trợ cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, tránh cho
các doanh nghiệp này bị phá sản – nhân tố có thể gây ra một cuộc
khủng hoảng Made-in-Việt Nam. Còn nếu không? Theo chúng tôi,
trong trường hợp xấu nhất, dù nợ xấu có thể tăng mạnh trong thời gian
tới cũng khó có thể xảy ra một biến động lớn, vì hệ thống ngân hàng
Việt Nam về cơ bản vẫn nằm trong sự kiểm soát và điều hành trực tiếp
của Chính phủ. Có thể sẽ có một làn sóng “nhỏ” trong việc sáp nhập các
ngân hàng nhỏ với các ngân hàng lớn hơn hoặc, ít khả năng hơn, CP
cho phép bán các ngân hàng này cho đối tác nước ngoài với một tỷ lệ
49%.

Ảnh hưởng đối với thị trường chứng khoán Việt
Nam?

Cho đến ngày hôm nay có lẽ phần lớn các nhà đầu tư trên thị trường Việt
Nam đều đã thấy rằng chưa khi nào thị trường chứng khoán Việt Nam lại
gắn kết chặt chẽ với thị trường thế giới đến như vậy. Đây là chính là một
trong những tính chất quan trọng của mối liên thông giữa các thị trường
(intergration). Rất nhiều các nghiên cứu đã chứng minh được rằng trong quá
trình thị trường tài chính có biến động mạnh ở một hoặc nhiều nước phát
triển, các thị trường chứng khoán toàn cầu có độ liên thông lớn hơn rất
nhiều so với thời kỳ ổn định. Việt Nam cũng không nằm ngoài quy luật đó.

Tính chất này được giải thích bởi quy luật tâm lý đám đông. Con người hay
động vật thường có xu hướng làm theo đầu đàn. Lấy một ví dụ vui: Trên
đường phố đi bộ có một người nhìn lên trời (đơn giản vì cô ta đang bị chảy
máu cam!) thì sẽ có rất nhiều người nhìn lên theo. Tuy nhiên khi nhìn mỏi
cả cổ mà không thấy gì hay ho có ích cho mình thì họ lại bỏ đi. Thị trường
chứng khoán Việt Nam cũng có phần giống như vậy, khi thấy thị trường thế
giới lao dốc các nhà đầu tư cũng bán tháo cổ phiếu theo. Nhưng khi bán
mãi, đến một lúc nào đó họ chợt nhận ra rằng cái sự kiện kia chẳng liên
Trong trường hợp xấu nhất,
có thể sẽ có một làn sóng
“nhỏ” trong việc sáp nhập
các ngân hàng nhỏ với các
ngân hàng lớn hơn hoặc, ít
khả năng hơn, CP cho phép
bán các ngân hàng này cho
đối tác nước ngoài với một tỷ
lệ 49%.

Crowd with panic behavior

22

quan gì đến mình, mà do quá đà họ đã làm cho giá cổ phiếu rẻ đi rất nhiều.
Lúc đó các nhà đầu tư lại bắt đầu quay lại thị trường làm công việc của riêng
mình là phân tích cơ bản/kỹ thuật để lựa chọn mua bán cổ phiếu! Và lúc đó
thị trường Việt Nam sẽ lại tách ra khỏi thị trường thế giới.











Điều đáng lo cho thị trường chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn hiện nay là động thái bán ròng của nhà đầu tư
nước ngoài. Từ đầu Tháng 10, nhà đầu tư nước ngoài chuyển
sang bán ròng, cả cổ phiếu và trái phiếu; đây cũng là thời
điểm cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu lún sâu hơn (Hình
11,12). Tổng số tiền bị khối ngoại rút ra khỏi thị trường (do
bán CP & TP) tính từ đầu Tháng 10 là 7.408 tỷ, và khoảng 11
ngàn tỷ kể từ đầu tháng 8 đến nay. Đây là một con số tương
đối lớn, góp một phần không nhỏ cho của sự đi xuống của thị
trường.



Nguồn: TSC.
Hình 11: Giao dịch cổ phiếu và trái phiếu của nhà đầu tư nước ngoài,

01/08-17/08/08
53
343
(855)
(1.393)
(2.585)
(6.552)
-7000 -5000 -3000 -1000 1000
Bonds
Stocks
Tháng 10
Tháng 9
Tháng 8
Hình 12: Giá trị giao dịch ĐTNN (Net, tỷ
đồng) 01/08/08 – 17/10/08.
Nguồn: TSC.

23


Một số khả năng giải thích cho động thái bán ròng của khối nước ngoài:
Khả năng (lý do của việc bán ròng cổ phiếu và trái phiếu) % ∑%

1
Cần rút vốn về để hỗ trợ công ty mẹ đang bị ảnh hưởng nặng bởi khủng
hoảng;
8
2
Muốn đầu tư sang thị trường khác hấp dẫn hơn (vd. W. Buffet khuyên các
nhà đầu tư mua chứng khoán Mỹ vì đang có giá rất hấp dẫn);

8
3
Chờ kết quả kinh doanh Quý III để cơ cấu lại danh mục đầu tư, và chờ tình
thế giới bớt căng thẳng hơn, tác động xấu đến thị trường VN
37

75
4
Chờ cơ hội đầu tư hấp dẫn hơn bởi họ đoán thị trường VN còn tiếp tục sẽ
hình thành các đáy mới trong thời gian tới.
38
5
Khác: như đầu tư vào BĐS, giải ngân cho các dự án khác tại VN
9
Khả năng xảy ra của hai nguyên nhân đầu theo chúng tôi là nhỏ,
khoảng 8%, cho mỗi nguyên nhân vì:
Thứ nhất, nếu khối nước ngoài mua ngoại tệ để chuyển về nước thì thị
trường ngoại hối sẽ có biến động. Cụ thể, tỷ giá USD, và một số ngoại tệ
khác có thể thay đổi do tăng cầu đột ngột. Tuy nhiên, trong giai đoạn gần
đây thị trường này vẫn tương đối ổn định. NHNN thậm trí còn phải can
thiệp mua ngoại tệ do thị trường có dấu hiệu dư cung.
Thứ hai, chúng tôi tin rằng giá cổ phiếu của thị trường Việt Nam hiện tại
cũng đang rất hấp dẫn, thậm trí còn tốt hơn so với thị trường thế giới. Hình 1
(trang 5) cho thấy từ đầu Tháng 9 tới nay giá cổ phiếu ở VN đã bị giảm
khoảng 40%, giảm mạnh hơn nhiều so với các thị trường khác (Dow Jones:
27%; EU: 34% ; Asia Pacific: 30%). Hơn nữa, thị trường chứng khoán Việt
Nam đã giảm rất mạnh từ đầu năm nay, khoảng 60% so với 30% giảm của
chỉ số Dow Jones.
Vì vậy, theo chúng tôi, khả năng 3,4,5 là có thể xảy ra nhiều hơn, đặc biệt là
sự kết hợp của cả hai khả năng 3 và 4 (chiếm 75% xác suất) trong đó khối

nước ngoài muốn chờ kết quả kinh doanh Quý III của các công ty để cơ cấu
lại danh mục đầu tư (37%), đồng thời chờ cơ hội đầu tư hấp dẫn hơn do các
đáy mới có thể được xác lập trong Quý IV năm nay do tình hình kinh tế
trong nước và thế giới không thuận lợi (38%). Nếu thực sự điều này xảy ra
thì thị trường trong thời gian tới sẽ còn tiếp tục giằng co theo hướng đi
Thị trường ngoại hối gần đây
không có biến động => Khối
NN không mua ngoại tệ.

Cổ phiếu của thị trường Việt
Nam hiện tại cũng đang rất
hấp dẫn so với thị trường thế
gi
ới.

Nếu khả năng 3,4 xảy ra
đồng thời thì 75% thị trường
trong thời gian tới sẽ còn tiếp
tục giằng co theo hướng đi
xuống và sẽ bật dậy khi có tin
tốt về nền kinh tế trong nước
và thị trường CK quốc tế.

24
xuống và sẽ bật dậy khi có tin tốt về nền kinh tế trong nước và của thị
trường CK quốc tế.

Khả năng suy thoái kinh tế toàn cầu và Việt nam
Khi khoản cứu trợ 700 tỷ chưa được thông qua, thế giới đã lạc quan vào một
tương lai sáng hơn nếu nó được chấp thuận. Nhưng những lạc quan đó đang

được chứng minh là chưa phải lúc. Thế giới đã thay đổi, và thay đổi nhanh
nhất trong tuần mà người ta kỳ vọng vào các nỗ lực giải cứu sẽ phát huy tác
dụng. Mặc dù các khoản cứu trợ ban đầu đã không tập trung vào bản chất
của vấn đề, những những lo ngại về suy thoái kinh tế mới là yếu tố chính
làm cho thị trường tài chính tiếp tục đen tối.
Những số liệu về lợi nhuận thực tế được công bố của các tập đoàn lớn thấp
hơn kỳ vọng, những lo ngại rằng hệ thống tài chính trong cơn khủng hoảng
và việc tháo chạy khỏi ngân hàng sẽ làm đóng băng thị trường tín dụng đã là
những nhân tố chính tạo nên niềm tin rằng kinh tế suy thoái là điều không
tránh khỏi. Chúng tôi cho rằng một dấu hiệu quan trọng để cảnh báo cho
viễn cảnh không mấy tốt đẹp này là sự sụt giảm liên tiếp của giá dầu, hiện
đã xuống tới mức dưới $80/ thùng. Với các quốc gia công nghiệp phương
Tây, giá dầu trong điều kiện cung không có nhiều đột biến chính là thước đo
độ nóng của nền kinh tế trong tương lai.
Chúng tôi cho rằng suy thoái kinh tế là điều hiện hữu. Tuy nhiên, cũng
cần nhấn mạnh rằng chúng tôi dùng cụm từ suy thoái để hàm ý sự tăng
trưởng kinh tế chậm, hoặc rất chậm, so với thông thường, mặc dù chúng tôi
không lượng hóa được cụ thể là bao nhiêu. Những số liệu thống kê từ các
báo cáo tại Mỹ gần đây cho thấy 60% số người được hỏi tin rằng suy thoái
kinh tế đang đến gần. Ngạc nhiên là phần lớn các nhà phân tích kinh tế và
các chuyên gia kinh tế nói chung đều ít tin có suy thoái, trong khi dân chúng
thì bi quan hơn rất nhiều. Như vậy, theo chúng tôi thì điều này cuối cùng sẽ
dẫn tới suy thoái kinh tế thực sự bởi suy cho cùng thì dân chúng mới chính
là người quyết định hành vi của nền kinh tế. Điều đáng quan tâm là ở chỗ,
những nhà kinh tế và những nhà phân tích có thể sẽ có những lạc quan thái
quá và do vậy sẽ dẫn tới những chính sách sai lầm, làm tình hình hoặc là
trầm trọng hơn, hoặc là sẽ kéo dài. Những dự báo kinh tế mới nhất đã đưa ra
những con số đáng suy nghĩ. Chẳng hạn, nước Mỹ sẽ chỉ có mức tăng
trưởng được kỳ vọng vào khoảng 0.0-0.5% trong năm 2009, giảm so với
mức kỳ vọng khoảng 1.5-2% trước đây. Tỷ lệ thất nghiệp cũng được cho là

TS. Quách Mạnh Hào
Managing Director of Research &
Investment Advisory Department
Những những lo ngại về suy
thoái kinh tế mới là yếu tố
chính làm cho thị trường tài
chính tiếp tục đen tối.
Sự đóng băng thị trường tín
dụng đã là những nhân tố
chính tạo nên niềm tin rằng
kinh tế suy thoái là điều không
tránh khỏi.
Mỹ: 60% số người được hỏi tin
rằng suy thoái kinh tế đang
đến gần.

25
sẽ tăng tới trên dưới 10%, so với những dự báo ban đầu ở mức 5-6%. Và
những nhận định về sụt giảm tăng trưởng kinh tế toàn cầu thì đã tràn ngập
trên các phương tiện truyền thông.
Tại Việt nam, tình hình có thể sẽ ít biến động hơn, nhưng không thể nói là
không chịu tác động. Một mặt chúng tôi nhìn nhận rằng, kinh tế và thị
trường tài chính tại Việt nam đã có những sự điều chỉnh và điều chỉnh quá
nhiều đi trước xu thế chung của toàn cầu, tạo ra một cơ sở để tin rằng chúng
ta đã và đang trải qua thời kỳ khó khăn với những diễn biến hiện tại là do
những yếu tố tâm lý. Mặt khác, chúng tôi thấy rằng khu vực xuất khNu của
Việt nam – vốn là một phần quan trọng trong tăng trưởng kinh tế - sẽ có sự
sụt giảm đáng kể do những khó khăn từ các thị trường lớn, đặc biệt ở Mỹ.
Một điều dễ nhận thấy là những sản phNm truyền thống xuất khNu của Việt

nam, chẳng hạn dầu thô, cao su, tiêu, điều đều đang đối mặt với những sự
sụt giảm về giá. Dù vậy thì một vài báo cáo của các tổ chức nước ngoài đã
nhận định rằng các quốc gia châu Á (trừ Nhật) sẽ ít có sự suy thoái kinh tế
mạnh, và bởi vậy xuất khNu của Việt nam có thể được bù đắp phần nào từ
nhu cầu tại khu vực.
Cân nhắc những yếu tố trên, chúng tôi cho rằng năm 2009 có thể sẽ là năm
mà tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt nam thấp nhất trong những năm gần
đây. Tăng trưởng kinh tế sẽ chủ yếu được dẫn dẵn bởi sản xuất công nghiệp,
mặc dù tăng trưởng tại khu vực dịch vụ du lịch và dịch vụ tài chính là không
nhỏ.
Xét khía cạnh chính sách, chúng tôi nghĩ rằng chính phủ có thể sẽ tập
trung trở lại với tăng trưởng trong năm 2009, một sự khác biệt nhỏ so
với mục tiêu chính sách thời gian qua là ổn định kinh tế xã hội và kiềm chế
lạm phát. Cụ thể, SBV ít khả năng sẽ thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt
thêm trong điều kiện lạm phát dường như đã đi qua thời kỳ đỉnh điểm, và tín
dụng ngân hàng dường như đóng băng đNy hàng loạt các doanh nghiệp nhỏ
rơi vào tình trang khăn hiếm vốn và khó khăn hoạt động. SBV nhiều khả
năng sẽ phải thực hiện các bước để hoạt động cho vay trở lại. Bước đầu tiên,
như đã biết, là việc tăng lãi suất đối với dự trữ bắt buộc – một hình thức làm
giảm chi phí vốn – để các ngân hàng trên cơ sở đó có thể ra hiệu đối với
việc giảm lãi suất trong thời gian tới. Bước đi gần nhất là việc giảm lãi suất
cơ bản từ 14% xuống còn 13%, tạo nền tảng cho việc hạ dần lãi suất cho vay
thương mại. Ngoài những động thái trên mà chúng tôi tin là chính phủ sẽ
còn tiếp tục thực hiện, một khả năng khác mà chúng tôi tin rằng chính phủ
sẽ cân nhắc vừa đảm bảo mục tiêu ổn định giá cả vừa đảm bảo mục tiêu
khuyến khích cho vay doanh nghiệp là việc giảm dự trữ bắt buộc.
Vì kinh tế và thị trường tài
chính tại Việt nam đã có
những sự điều chỉnh và điều
chỉnh quá nhiều đi trước xu

thế chung của toàn cầu => có
cơ sở để tin rằng chúng ta đã
và đang trải qua thời kỳ khó
khăn với những diễn biến hiện
tại là do những yếu tố tâm lý
2009 có thể sẽ là năm mà tốc
độ tăng trưởng kinh tế của Việt
nam thấp nhất trong những
năm gần đây.
SBV ít khả năng sẽ thực thi
chính sách tiền tệ thắt chặt
thêm trong điều kiện lạm phát
dường như đã đi qua thời kỳ
đỉnh điểm