Tiểu luận tài chính quốc tế:Lướt sóng toàn cầu hóa Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba bất khả thi

GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

MỤC LỤC
3.1. Tóm lược:..............................................................................................................................................5
3.2 Phát triển mở rộng bộ ba Trilemma.......................................................................................................7
4.2.1. Kết quả ước lượng của các mơ hình cơ bản.....................................................................................14
4.2.1.1 Biến động sản lượng......................................................................................................................14
4.2.1.2. Biến động lạm phát.......................................................................................................................16
4.2.1.3. Lạm phát trung hạn.......................................................................................................................17
4.2.3.2 Một cái nhìn rõ nét hơn về các kênh truyền thơng tin và các gợi ý chính sách cho Châu Á...........21


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

BÀI NGHIÊN CỨU: LƯỚT SĨNG TỒN CẦU HĨA
CHÂU Á VÀ TỰ DO HĨA TÀI CHÍNH TRONG BỐI
CẢNH CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI.
(Joshua Aizenman – Menzie D. Chinn – Hiro Ito)

Giới thiệu nội dung bài nghiên cứu:
Bắt nguồn từ cuộc khủng hoảng tài chính ở Hoa Kỳ, những con sóng của cuộc khủng

hoảng tồn cầu ập mạnh đến nhiều nền kinh tế một cách nhanh chóng, bao gồm cả các
nước châu Á, trong mùa hè năm 2008, tàn phá nền kinh tế toàn cầu vào cuối năm
2008. Theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), tất cả các nước gồm Hoa Kỳ, các nước sử dụng
đồng tiền chung Châu Âu và Nhật Bản được dự kiến sẽ trải qua giai đoạn tốc độ tăng
trưởng âm trong năm 2009 lần đầu tiên kể từ sau Chiến tranh Thế giới II. Nền kinh tế các
nước mới nổi và các nước đang phát triển dự kiến sẽ tăng trưởng chỉ 1,7%, giảm mạnh từ
8,3% trong năm 2007 và 6,0% trong năm 2008. Châu Á cũng không phải là ngoại lệ,
những nền kinh tế cơng nghiệp hóa ở Châu Á mới nổi gần đây được dự đoán sẽ giảm
2,4% trong năm 2009, và hai nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao ở châu Á là Cộng hòa
Nhân dân Trung Quốc và Ấn Độ được dự đoán giảm tăng trưởng đáng kể xuống tương
ứng 7,5% và 5,4%. Rõ ràng, các nền kinh tế đang trải qua cuộc khủng hoảng kinh tế toàn
cầu tồi tệ nhất kể từ cuộc Đại suy thoái những năm 1930.
Tuy nhiên, mùa hè năm 2009, đã có dấu hiệu phục hồi ở một số nền kinh tế. Ngay cả
Mỹ, tâm chấn của cuộc khủng hoảng, cũng bắt đầu xuất hiện các chỉ số phục hồi trong
cuối năm 2009. Mặc dù nền các kinh tế nhỏ hơn dường như vẫn ở trong tình trạng yếu ớt,
những nền kinh tế mới nổi lớn hơn ở châu Á bắt đầu báo cáo dữ liệu kinh tế cho thấy sự
phục hồi mạnh mẽ. Trong quý thứ hai của năm 2009, tổng sản phẩm quốc nội (GDP) các
nền kinh tế mới nổi châu Á tăng trưởng hàng năm trung bình trên 10% trong khi Mỹ
giảm 1%. Sớm nhất là vào tháng 7 năm 2009, chuyên gia kinh tế của Ngân hàng Phát
triển kinh tế Châu Á Jong-Wha Lee nhận xét các nền kinh tế mới nổi Đơng Á có thể nhìn
thấy phục hồi hình chữ V, với tăng trưởng xuống dốc mạnh trong năm 2009 trước khi
lấy lại tốc độ vào cuối năm 2010.
Nếu nó xảy ra, phục hồi hình chữ V ở châu Á cũng khơng phải là chưa từng có.
Trong thực tế, nhiều nền kinh tế trong khu vực đã phục hồi qua cuộc khủng hoảng châu
Á năm 1997-1998. Mặc dù sự co lại sản lượng hàng hóa nghiêm trọng vào năm 1998, các


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa

Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

nền kinh tế khủng hoảng châu Á tăng trưởng trở lại đáng kể với sự tăng trưởng mạnh mẽ
trong xuất khẩu và sản lượng hàng hóa trong đầu năm 1999. Park và Lee (2002) cho rằng
sự phục hồi nhanh chóng xuất phát từ sự mở cửa của các nền kinh tế này, và liên kết chặt
chẽ với phần còn lại của thế giới. Sự phục hồi nhanh chóng mạnh mẽ của châu Á thời
điểm này khơng chỉ ấn tượng mà cịn gây ngạc nhiên, được cho là không giống như hậu
quả của cuộc khủng hoảng châu Á, nền kinh tế Mỹ đã không cung cấp các nhu cầu về
cứu cánh cuối cùng (Aizenman và Jinjarak, 2008) để có thể lấp vào các nhu cầu thiếu
hụt của nền kinh tế thế giới.
Nếu các nền kinh tế châu Á phục hồi mạnh mẽ và bền vững trong khi các nền kinh tế
tiên tiến không làm được, sẽ có hai ý nghĩa. Đầu tiên, phục hồi mạnh mẽ là bằng chứng
cho các nền kinh tế châu Á đang tách rời khỏi các nền kinh tế tiên tiến. Thứ hai, nó cho
thấy rằng các nền kinh tế châu Á, hầu hết trong số đó là khá mở cửa cho việc trao đổi
hàng hoá quốc tế và tài sản tài chính, chuẩn bị tốt hơn để đối phó với cuộc khủng hoảng
kinh tế trong mơi trường tồn cầu hóa. Hình 1 cho thấy rằng biến động sản lượng đo bằng
độ lệch chuẩn của mức tăng trưởng sản lượng bình quân đầu người - đối với các nền kinh
tế thị trường Châu Á mới nổi đã được duy trì ở mức thấp so với các nền kinh tế công
nghiệp. Một giả thuyết thú vị là những quốc gia này đã áp dụng chính sách kinh tế quốc
tế tạo cho họ một nền kinh tế vĩ mô tốt hơn. Trong khi chúng ta vẫn còn phải chờ thêm
vài năm nữa để thu thập đủ dữ liệu để tiến hành một phân tích có ý nghĩa về sự tách rời
này, tuy nhiên chúng ta có thể điều tra xem liệu rằng các nền kinh tế châu Á có sự chuẩn
bị tốt hơn này có thể đối phó với tồn cầu hóa hay khơng bằng cách kiểm tra những gì đã
xảy ra trong lịch sử trong vài thập niên vừa qua. Điều này sẽ là trọng tâm chính của bài
viết này.
Để kiểm tra cơ cấu chính sách trong bối cảnh kinh tế vĩ mô quốc tế, bài viết này tập
trung vào một giả thuyết trung tâm về tài chính quốc tế, cụ thể là bộ ba bất khả thi hay bộ
3 lựa chọn (trilemma). Giả thuyết chỉ ra rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳ

hai lựa chọn nào, nhưng không phải tất cả , trong ba mục tiêu sau đây: độc lập tiền tệ, ổn
định TGHĐ, và hội nhập tài chính. Khái niệm này, nếu hợp lệ, được cho là sẽ hạn chế các
nhà hoạch định chính sách bằng cách buộc họ phải lựa chọn chỉ có hai trong số ba lựa
chọn chính sách. Các nền kinh tế thị trường mới nổi ở Châu Á được cho rằng đã làm tốt
hơn các nền kinh tế phát triển khác về sự ổn định tăng trưởng sản lượng, việc quản lý
kinh tế vĩ mô quốc tế được quyết định trong sự ràng buộc của bộ 3 bất khả thi, có thể góp
phần chuẩn bị cho các nền kinh tế này khi tổn thương đầu ra cao hơn - có thể làm trầm
trọng thêm bởi q trình tồn cầu hóa gần đây.


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

Trong bài báo này, mục tiêu của chúng tôi là điều tra cơ cấu chính sách dựa trên bộ ba
bất khả thi ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh tế vĩ mô của nền kinh tế như thế nào,
bằng việc tập trung phân tích các thị trường mới nổi ở châu Á. Với sự phức tạp của các
động thái trong lựa chọn chính sách và diện mạo nền kinh tế vĩ mô, điều thích hợp và
hiệu quả nhất là tiến hành phân tích bảng dữ liệu để làm sáng tỏ những đặc thù, nếu có,
của những chính sách kinh tế vĩ mơ quốc tế các nền kinh tế này. Cụ thể hơn, bằng cách
sử dụng chỉ số bộ ba bất khả thi được phát triển bởi Aizenman và các cộng sự (2008) đo
lường mức độ đạt được trong mỗi ba mục tiêu chính sách, chúng tơi đưa ra để xem xét cơ
cấu chính sách dựa trên bộ ba bất khả thi ảnh hưởng đến tình hình kinh tế vĩ mơ ra sao
như về biến động sản lượng, biến động lạm phát, và tỷ lệ lạm phát trung bình của các nền
kinh tế đang phát triển.
Hơn nữa, nghiên cứu này tập trung vào biến động đầu ra và cố gắng để xác định các
kênh mà các lựa chọn chính sách của bộ ba bất khả thi ảnh hưởng đến biến động sản

lượng. Chúng tôi kiểm tra các biến động của đầu tư và TGHĐ thực như các kênh có thể
ứng cử. Kiểm tra của chúng tơi mang lại kết luận về cơ cấu chính sách có thể khác nhau
tùy thuộc vào mức độ mở cửa của nền kinh tế.
Trong phần 2 chúng ta xem xét qua các lý thuyết của bộ ba bất khả thi và cũng đánh
giá sự phát triển của ba chính sách kinh tế vĩ mô dựa trên bộ ba bất khả thi bằng cách sử
dụng các chỉ số bộ 3 lựa chọn. Trong phần 3 chúng tôi tiến hành thêm một phân tích
chính thức về ảnh hưởng của các lựa chọn chính sách trong mục tiêu chính sách kinh tế vĩ
mô, cụ thể là, biến động sản lượng, tỷ lệ lạm phát, và sự biến động của lạm phát. Chúng
tôi sẽ xem xét các tác động của kết quả dự toán đối với các nền kinh tế châu Á. Trong
phần 4, chúng tôi mở rộng điều tra thực nghiệm để điều tra các kênh thơng qua đó tìm
cấu hình chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế ảnh hưởng đến biến động đầu ra. Cuối cùng, tại
phần 5, chúng tôi trình bày phần kết luận.

1. Mục tiêu nghiên cứu:


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

Dùng các chỉ số trilemma (bộ ba bất khả thi) của Aizenman để kiểm định cơ cấu bộ
ba chính sách, dựa vào kết quả kiểm định giải thích biến động kinh tế vĩ mơ tại các nước
Châu Á trong khoảng thời gian 1970 đến 2006. Dựa vào lý thuyết trilemma để tìm hiểu
cơ cấu chính sách các nền kinh tế mới nổi tại châu Á.
2. Phương pháp nghiên cứu:
Định lượng, suy diễn. Cụ thể: bằng cách sử dụng chỉ số Trilemma được phát triển bởi
Aizenman và cộng sự (2008), đo lường mức độ đạt được trong mỗi ba mục tiêu chính

sách, chúng tơi đề xuất để kiểm tra cấu hình chính sách dựa trên bộ ba bất khả thi ảnh
hưởng đến diện mạo nên kinh tế vĩ mô như thế nào như về biến động sản lượng, biến
động lạm phát, và tỷ lệ lạm phát trung bình của các nền kinh tế đang phát triển.
3. Các nghiên cứu trước đây: “Bộ ba bất khả thi” hay “Trilemma”: Lý thuyết và
bằng chứng
3.1. Tóm lược:
Theo bài viết này, cuộc khủng hoảng tồn cầu hiện nay khơng biết sẽ trầm trọng và
kéo dài bao lâu. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng ít nhất đã đặt ra câu hỏi về cấu trúc tài
chính quốc tế hiện nay, cũng như chính sách kinh tế vĩ mơ của từng nước, vì vậy các
cuộc họp G20 ở Washington, London, Pittsburgh đã rất lưu ý đến vấn đề này. Dù các nhà
hoạch định chính sách có suy tính về cấu trúc tài chính quốc tế hay chính sách kinh tế vĩ
mơ quốc tế như thế nào di nữa thì họ cũng khơng thể tránh việc đối mặt bộ ba bất khả thi
hay “Trilemma”- một giả thuyết là quốc gia có thể đồng thời chọn 2 mục tiêu bất kỳ,
nhưng không phải là 3 mục tiêu: độc lập tiền tệ, ổn định TGHĐ và hội nhập tài chính.
Trilemma được minh họa trong hình 2.
Mỗi cạnh của tam giác là một mục tiêu mong muốn bao gồm: độc lập tiền tệ, ổn
định TGHĐ và hội nhập tài chính, khơng thể đồng thời đạt được 3 cạnh của tam giác, ví
dụ, đỉnh trên của tam giác là thị trường vốn, liên quan đến độc lập tiền tệ và ổn định
TGHĐ (2 cạnh của đỉnh), khơng có hội nhập tài chính.
Lịch sử cho thấy, các hệ thống tài chính quốc tế khác nhau đã cố gắng kết hợp 2
trong 3 mục tiêu trên như hệ thống bản vị vàng là kết hợp của đảm bảo dòng vốn di
chuyển tự do và ổn định TGHĐ và hệ thống Bretton Wood là kết hợp của độc lập tiền tệ
và ổn định TGHĐ. Thực tế, các nền kinh tế trên đã kết hợp linh hoạt để phản ứng các
khủng hoảng hoặc các sự kiện kinh tế lớn đã diễn ra, việc này ngụ ý rằng mỗi lựa chọn
trong bộ ba bất khả thi là 1 gói hỗn hợp của cả những mục tiêu ưu tiên và không ưu tiên
để điều hành nền kinh tế vĩ mô.


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

Độc lập tiền tệ càng cao thì chính phủ dễ dàng sử dụng các cơng cụ chính sách tiền
tệ để ổn định nền kinh tế mà không chịu sự ảnh hưởng của việc quản lý kinh tế vĩ mô của
các nền kinh tế khác, nhờ vậy nền kinh tế có thể tăng trưởng ổn định và bền vững. Tuy
nhiên, trong một thế giới với giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, thì chính phủ
cũng có thể kiểm sốt biến động sản lượng đầu ra (ít nhất là trong ngắn hạn), do đó gia
tăng bất ổn trong sản lượng và lm phát. Hơn nữa, độc lập tiền tệ quá mức có khả năng
làm cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt
ngân sách, hậu quả là nền kinh tế rơi vào bất ổn định với lạm phát cao.
Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp
ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh
tế giảm đi, làm tăng thêm niền tin của công chúng vào đồng nội tệ. Tất cả giúp cho môi
trường đầu tư tốt lên. Tỷ giá quá ổn định làm cho chính phủ mất đi một cơng cụ để hấp
thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế. Ngồi ra tính q cứng
nhắc của tỷ giá cịn ngăn cản khơng cho những nhà làm chính sách sử dụng cơng cụ
chính sách phù hợp với thực tế diễn biến của nền kinh tế, nhất là khi đang có dấu hiệu
bong bóng tài sản. Nhìn chung, tỷ giá q cứng nhắc chẳng những có khả năng dẫn đến
bất ổn trong tăng trưởng, rủi ro lạm phát cao mà còn dẫn đến phân bổ sao nguồn lực và
tăng trưởng khơng bền vững
Hội nhập tài chính có lẽ là mục tiêu gây tranh cãi và tranh luận sôi nổi nhất giữa
03 lựa chọn mục tiêu trong bộ ba bất khả thi. Một mặt, thị trường tài chính mở cửa có thể
dẫn đến tăng trưởng kinh tế bằng cách phân bổ nguồn lực hiệu quả, giảm thiểu thông tin
bất cân xứng, tăng cường và/hoặc bổ sung tiết kiệm trong nước và giúp chuyển giao cơng
nghệ hoặc bí quyết quản lý (ví dụ tăng trưởng trong tổng các yếu tố sản xuất). Ngồi ra,
các nền kinh tế có những cơ hội lớn tiếp cận tới thị trường vốn thế giới thì nền kinh tế đó
sẽ ổn định hơn nhờ vào việc chia sẻ rủi ro và đa dạng hóa danh mục đầu tư. Mặt khác, sự

bất ổn của nền kinh tế đặc biệt trong hai thập niên vừa qua bao gồm cả cuộc khủng hoãng
hiện nay thường quy trách nhiệm cho hội nhập tài chính, Quan điểm này cho thấy rằng,
việc hội nhập tài chính có thể cho các nền kinh tế cơ hội tiếp xúc với dòng vốn nóng, dẫn
đến việc dừng đột ngột và đảo chiều của dịng vốn, do đó làm cho nền kinh tế dễ bị tổn
thương gây ra các chu kỳ kinh tế bong bóng (Kaminsky và Schmukler, năm 2002).
Như vậy, học thuyết cho chúng ta biết rằng mỗi một mục tiêu trong bộ ba bất khả
thi có thể là con dao hai lưỡi, nên cần được giải thích mở rộng và pha trộn kết quả thực
nghiệm của mỗi mục tiêu trong sự lựa chọn chính sách của bộ ba bất khả thi. Hơn nữa,
vấn đề càng phức tạp khi có ba cách ghép hai trong ba mục tiêu (tức là ba đỉnh trong tam


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

giác ở Hình 2). Hiệu quả có thể khác nhau phụ thuộc sự lựa chọn mục tiêu là kết hợp 2
mục tiêu nào. Do đó, thật đáng để phân tích thực nghiệm ba loại chính sách kết hợp một
cách tồn diện và có hệ thống.
3.2 Phát triển mở rộng bộ ba Trilemma
Mặc dù được cơng nhận rộng rãi, nhưng hầu như khơng có nghiên cứu thực
nghiệm nào để chúng ta nhận thức, kiểm tra khái niệm trilemma một cách có hệ
thống. Nhiều nghiên cứu về lý thuyết này thường tập trung vào một hoặc hai biến của
trilemma, nhưng khơng đưa ra một phân tích toàn diện cả ba mục tiêu của trilemma. Một
phần là do thiếu các số liệu thích hợp để có thể đo lường mức độ đạt được ba mục tiêu.
Aizenman và cộng sự (2008) vượt qua khiếm khuyết này bằng cách phát triển một
tập hợp các chỉ số trilemma để đo lường mức độ mà mỗi một trong ba lựa chọn mục tiêu
được thực hiện bởi các nền kinh tế. Sử dụng các chỉ số này, chúng tôi kiểm tra xem các

chỉ số có liên quan tuyến tính đến nhau khơng, và xác nhận rằng sự thay đổi một trong
những biến trilemma sẽ gây ra một thay đổi với dấu hiệu ngược lại ở mức trung bình
trọng số của hai biến kia. Như lý thuyết dự đốn, điều này có nghĩa là nền kinh tế phải
đối mặt với sự đánh đổi những lựa chọn 3 mục tiêu chính sách.
Chúng tơi xây dựng các chỉ số trilemma cho hơn 170 nền kinh tế trong khoảng
thời gian từ năm 1970 đến năm 2007. Chỉ số độc lập tiền tệ (MI). Mức độ độc lập tiền tệ
được đo lường bằng hàm đảo nghịch của mức tương quan hàng năm của lãi suất hàng
tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Chỉ số ổn định tỷ giá (ERS). Độ ổn định tỷ
giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi
tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Mức độ hội nhập tài chính được đo lường
bằng chỉ số kiểm sốt vốn Chinn-Ito (2006, 2008) (KAOPEN). Thơng tin chi tiết về việc
xây dựng các chỉ số được thể hiện trong Phụ lục 1.
Cấu trúc của Trilemma
Độc lập tiền tệ (MI)
Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm số nghịch đảo của tương quan
hàng năm giữa lãi suất hàng tháng của nước phân tích và nước cơ sở. Lãi suất thị trường
của tiền tệ được sử dụng để tính tốn.
Chỉ số về mức độ độc lập tiền tệ được định nghĩa là:


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

Trong đó,
i là nước phân tích và j cho nước cơ sở. Theo cấu trúc, giá trị tối đa là 1, và giá trị
tối thiểu là 0. Chỉ số này càng cao có nghĩa là càng độc lập về chính sách tiền tệ. Ở đây,

nước cơ sở được định nghĩa là nước mà chính sách tiền tệ của nước phân tích có liên kết
chặt chẽ nhất như trong kết quả nghiên cứu của Shambaugh (2004). Các nước cơ sở là
Australia, Bỉ, Pháp, Đức, Ấn Độ, Malaysia, Nam Phi, Vương quốc Anh, và Hoa Kỳ. Đối
với các quốc gia và các năm mà dữ liệu Shambaugh có sẵn, các nước cơ sở được lấy từ
nghiên cứu của ông và đối với các nước khác, nước cơ sở được ấn định dựa vào Báo cáo
thường niên của Quỹ tiền tệ quốc tế IMF về Thoả thuận trao đổi và hạn chế giao dịch
(Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER) và
báo cáo của Cơ quan tình báo trung ương (Central Intelligence Agency Factbook)
Ổn định TGHĐ (ERS)
Đo lường sự ổn định TGHĐ bằng cách tính tốn độ lệch chuẩn của tỷ giá, được
tính dựa trên dữ liệu tỷ giá hàng tháng giữa nước phân tích và nước cơ sở thể hiện trong
công thức sau để chuẩn hóa chỉ số này giữa 0 và 1:

Chỉ đơn thuần áp dụng cơng thức này có thể dễ dàng tạo ra một xu hướng giảm trong chỉ
số, có nghĩa là, nó sẽ phóng đại sự linh hoạt của TGHĐ đặc biệt là khi TGHĐ thường
theo sau một dải hẹp, nhưng ít khi bị phá giá hoặc định giá lại (khi TGHĐ giữa các tháng
ít chênh lệch nhau thì độ lệch chuẩn tính cho cả năm của TGHĐ hàng tháng giữa nước
phân tích và nước cơ sở càng nhỏ  ERS càng tiến gần đến 1. Khi TGHĐ hàng tháng
chênh lệch nhiều thì độ lệch chuẩn tính cho cả năm của TGHĐ hàng tháng giữa nước
phân tích và nước cơ sở càng lớn  ERS càng giảm, càng tiến gần đến 0). Để tránh xu
hướng đi xuống, chúng tôi cũng sử dụng ngưỡng đối với biến động của TGHĐ như đã
được tiến hành trong nghiên cứu. Đó là, nếu tỉ lệ thay đổi TGHĐ hàng tháng nằm trong
khoảng +/-0,33% thì chúng ta xem TGHĐ đó là “cố định” và gán giá trị bằng 1 cho chỉ
số ERS. Chỉ số này càng cao cho thấy biến động TGHĐ càng ổn định so với đồng tiền
của nước cơ sở.
Hột nhập tài chính (KAOPEN)


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

Khơng cịn nghi ngờ gì nữa, thật là vơ cùng khó khăn để đo lường mức độ kiểm
soát tài khoản vốn. Mặc dù đã có nhiều phương pháp để mơ tả mức độ và cường độ của
các kiểm soát tài khoản vốn, tuy nhiên các phương pháp như vậy không thể hiện đầy đủ
sự phức tạp của kiểm soát vốn trong thực tế. Tuy nhiên, để đo lường mức độ hội nhập tài
chính, chúng tôi sử dụng chỉ số về sự mở cửa tài khoản vốn, hay KAOPEN, được xây
dựng bởi Chinn và Ito (2006, 2008). KAOPEN được xây dựng dựa trên thông tin liên
quan đến các biện pháp kiểm soát vốn trong Báo cáo thường niên của Quỹ Tiền tệ Quốc
Tế về thỏa thuận trao đổi và hạn chế trao đổi (AREAER). Cụ thể, KAOPEN là thành
phần chính của các biến (trong phương trình hồi quy) được tiêu chuẩn hóa đầu tiên, cho
thấy sự hiện diện của chính sách đa tỷ giá, đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng
cho giao dịch trên tài khoản vãng lai và 1 loại tỷ giá áp dụng cho tài khản vốn , các giới
hạn đối với các giao dịch tài khoản vãng lai, giới hạn đối với giao dịch tài khoản vốn, và
yêu cầu từ bỏ số tiền thu từ xuất khẩu. Vì KAOPEN dựa trên những biện pháp giới hạn
giao dịch trong báo cáo của IMF nên tất yếu nó là một chỉ số lý thuyết về hội nhập tài
khoản vốn (trái ngược với các biện pháp thực tế được trình bày trong nghiên cứu của
Lane và Milesi-Ferretti [2006]). Việc lựa chọn một phương pháp lý thuyết đo lường sự
mở cửa tài khoản vốn được thúc đẩy bởi động cơ xem xét ý định chính sách của các
nước. Tuy nhiên, các phương pháp trên thực tế dễ bị ảnh hưởng bởi các tác động kinh tế
vĩ mô khác hơn là các quyết định chính sách về kiểm sốt vốn.
Chỉ số Chinn-Ito được chuẩn hóa giữa số 0 và 1. Chỉ số này càng cao cho thấy một
đất nước mở cửa hơn cho các giao dịch vốn gián tiếp (vốn ngắn hạn, vốn “nóng”). Chỉ số
này ban đầu có sẵn cho 181 quốc gia trong giai đoạn từ năm 1970 đến 2006. Dữ liệu
chúng tơi kiểm tra khơng bao gồm Hoa Kỳ.
Hình 3 cho thấy quỹ đạo của các chỉ số trilemma của nhóm các nước có thu nhập
khác nhau. Đối với các nền kinh tế công nghiệp, sự mở rộng tài chính gia tăng sau đầu

những năm đầu thập niên 90 trong khi mức độ độc lập tiền tệ bắt đầu có xu hướng
giảm. Sau những năm cuối thập niên 90, sự ổn định TGHĐ gia tăng đáng kể.Tất cả
những xu hướng này dường như phản ánh sự ra đời của đồng euro trong năm 1999.
Hình 3: Sự phát triển cấu trúc Trilemma qua thời gian (xem phần phụ lục).
Mặt khác các nền kinh tế phát triển không thể hiện sự phân kỳ của các chỉ số riêng
biệt, và kinh nghiệm của họ khác nhau tùy thuộc vào liệu họ có phải là nước có nền kinh
tế mới nổi hay khơng. Đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi, ổn định TGHĐ giảm
nhanh chóng từ những năm 1970 đến giữa những năm 1980. Sau những suy giảm vào
đầu những năm 1980 (trong bối cảnh của cuộc khủng hoảng nợ), hội nhập tài chính bắt


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

đầu tăng từ năm 1990 trở đi. Đối với các nền kinh tế đang phát triển khác, ổn định TGHĐ
giảm chậm hơn, và hội nhập tài chính có xu hướng tăng chậm hơn. Trong cả hai trường
hợp, độc lập tiền tệ vẫn được duy trì dù nhiều hay ít.
Thật thú vị, đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi, các chỉ số cho thấy một sự
hội tụ hướng về phía trung điểm. Mơ hình này kết quả cho thấy rằng nền kinh tế đang
phát triển có thể đã cố gắng điều chỉnh lượng độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính trong
khi vẫn duy trì mức độ cao hơn của sự ổn định TGHĐ. Nói cách khác, họ đã dựa vào bộ
ba bất khả thi trong khoảng thời gian thú vị trùng với thời gian khi một số các nền kinh tế
này bắt đầu tích lũy dự trữ khá lớn dự trữ ngoại hối (IR), có khả năng để làm vật đệm cho
sự dánh đổi phát sinh từ bộ ba bất khả thi.
Không cái nào trong những quan sát này là có thể áp dụng đối với nền kinh tế thị
trường đang phát triển khơng phải là mới nổi (Hình 3 [c]). Đối với nhóm các nền kinh tế

này, ổn định TGHĐ là chính sách theo đuổi gây tranh cải nhất trong suốt một thời
gian. Ngược lại với kinh nghiệm của các nền kinh tế thị trường mới nổi, tự do hóa tài
chính đã khơng được tiến hành nhanh chóng cho nền kinh tế thị trường đang phát triển
không phải là mới nổi.
Hơn nữa ở châu Á, đặc biệt là những nền kinh tế mới nổi nổi bật so với nhóm các
nền kinh cùng địa lý khác. Bảng điều chỉnh (a) trong hình 4 cho thấy đối với các nền kinh
tế thị trường mới nổi châu Á , sự hội tụ của nhóm này khơng phải là một hiện tượng gần
đây. Từ đầu những năm 1980, ba chỉ số đã được tụ lại quanh giữa vùng. Tuy nhiên, hầu
hết thời gian, ngoại trừ những năm khủng hoảng châu Á năm 1997-98, TGHĐ ổn định
dường như đã là sự lựa chọn chính sách phổ biến nhất. Trong những năm sau cuộc khủng
hoảng vào những năm 2000, các chỉ số khác biệt, nhưng dường như được hội tụ lại trong
những năm gần đây. Đặc tính này khơng xuất hiện để được áp dụng đối với nền kinh tế
không phải là thị trường mới nổi ở Châu Á (b) hoặc Châu Mỹ La Tinh (c). Đối với các
nền kinh tế không phải là mới nổi ở Châu Á hoặc các nền kinh tế đang phát triển không
nằm ở Châu Á, hội tụ trong các cấu hình trilemma dường như là trường hợp trong thập kỷ
qua.
Việc thêm một khía cạnh cho Trilemma là hữu ích để làm sáng tỏ thêm về khái
niệm của trilemma. Khía cạnh bổ sung là vai trò của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối. Kể từ
cuộc khủng hoảng Châu Á năm 1997-1998, các nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt là
các nước ở Đông Á và Trung Đông, đã được nhanh chóng gia tăng số lượng ngoại tệ nắm
giữ. Trung Quốc, nước nắm giữ ngoại tệ lớn nhất thế giới, hiện nắm giữ khoảng 2000 tỷ
dự trữ, chiếm 30% của thế giới. Tính đến cuối năm 2008, nhóm 10 nước nắm giữ ngoại


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

hối quốc tế nhiều nhất đều là các nền kinh tế đang phát triển, trừ Nhật Bản. Chín nền
kinh tế đang phát triển này bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Liên bang Nga, và Đài
Loan, nắm giữ khoảng 50% dự trữ ngoại hối của thế giới. Trước tình hình này người ta
lập luận rằng một trong những lý do chính của sự tích tụ nhanh chóng dự trữ là nhu cầu
của các nền kinh tế muốn ổn định TGHĐ. Ở một khía cạnh, nền kinh tế tích lũy dự trữ
lớn để đạt được sự kết hợp giữa các mục tiêu ổn định TGHĐ, chính sách tiền tệ độc lập
và hội nhập tài chính.
Ví dụ, một quốc gia theo đuổi một TGHĐ ổn định và tự chủ về tiền tệ có thể cố
gắng tự do hóa các giao dịch tài chính xun biên giới (giao dịch vốn gián tiếp) trong khi
xác định không từ bỏ mức ổn định TGHĐ và tự chủ tiền tệ hiện tại. Tuy nhiên sự kết hợp
chính sách này có thể thúc đẩy các cơ quan quản lý tiền tệ nắm giữ một lượng ngoại tệ
khá lớn để có thể ổn định TGHĐ trong khi vẫn giữ quyền tự chủ về tiền tệ. Hoặc, nếu
một nền kinh tế với thị trường tài chính mở cửa và TGHĐ cố định phải đối mặt với nhu
cầu nới lỏng chính sách tiền tệ một cách độc lập, có thể làm như vậy, mặc dù tạm thời,
chừng nào nó vẫn giữ một lượng lớn dự trữ. Như vậy, rõ ràng, người ta không thể thảo
luận về các vấn đề của trilemma mà không cần kết hợp vai trò của việc nắm giữ dự trữ
ngoại hối.
Biểu đồ kim cương trong hình 5 là hữu ích để theo dõi các mơ hình thay đổi của
cấu hình trilemma trong khi kết hợp với việc nắm giữ dự trữ ngoại hối. Mỗi cấu hình của
một quốc gia ở một thời kỳ nhất định được tóm tắt bằng biểu đồ kim cương tổng quát,
bốn đỉnh đo lường mức độ độc lập tiền tệ, ổn định TGHĐ, tỷ lệ IR/GDP và hội nhập tài
chính. Gốc tọa độ đã được bình thường hóa như là để đại diện cho nền kinh tế tiền tệ
không độc lập, thả nổi TGHĐ đơn thuần, không dự trữ ngoại hối, và tự lực cánh sinh tài
chính. Hình 5 tóm tắt các xu hướng của các nền kinh tế công nghiệp, các nền kinh tế
Châu Á mới nổi, các nền kinh tế Châu Á đang phát triển không phải là mới nổi, các nền
kinh tế đang phát triển không thuộc châu Á và các nền kinh tế thị trường mới nổi Mỹ
Latin.
Hình 5: “Biểu đồ kim cương”: Sự thay đổi cấu trúc Trilemma và dự trữ ngoại hối giữa
các nhóm quốc gia khác nhau. (xem phần phụ lục).

Trong hình 5, chúng ta có thể quan sát một lần nữa sự khác nhau của các cấu hình
trilemma của các nền kinh tế công nghiệp, một bước đi tiến tới hội nhập tài chính ngày
càng sâu rộng, TGHĐ ổn định hơn, và độc lập tiền tệ yếu hơn qua các năm. Tuy nhiên,
nhóm các nền kinh tế này đã cắt giảm mức độ nắm giữ dự trữ ngoại hối qua nhiều năm
khơng giống như các nhóm nước khác. Khi chúng ta chuyển sự chú ý tới việc so sánh cấu


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

hình trilemma trong khu vực châu Á, đặc biệt là những nền kinh tế thị trường mới nổi, thì
có những khác biệt so với nhóm các nền kinh tế khác. Biểu đồ kim cương của các nền
kinh tế thị trường mới nổi châu Á cho thấy sự hội tụ trung điểm được quan sát cho nhóm
các nền kinh tế thị trường mới nổi nói chung trong hình 3, là khá rõ ràng cho nhóm các
nền kinh tế đặc biệt này. Đây không phải là một hiện tượng mới xuất hiện gần đây của
các nền kinh tế thị trường mới nổi châu Á. Mà từ đầu những năm 1980, ba chỉ số đã được
hội tụ lại xung quanh vùng ở giữa, mặc dù ổn định TGHĐ là lựa chọn chính sách phổ
biến nhất và mức độ độc lập tiền tệ giảm dần. Đặc tính này dường như khơng được áp
dụng cho nhóm các nền kinh tế đang phát triển khác, dù chúng có phải là các nước châu
Á hay không. Mặt khác, các nền kinh tế thị trường mới nổi Mỹ Latin dường như đi theo
một bước phát triển khác rất đặc trưng so với các nước châu Á. Quan trọng nhất, nhóm
các nền kinh tế thị trường mới nổi châu Á nổi bật so với các nền kinh tế khác với lượng
dự trữ ngoại hối lớn và tăng lên nhanh chóng, có thể gây ra nghi ngờ về những hệ quả có
thể có của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối như vậy đối với các lựa chọn chính sách
trilemma và thành quả kinh tế vĩ mơ.
4. Nội dung nghiên cứu : Trình bày kết quả nghiên cứu của tác giả: cơ sở, mô hình,

biến nghiên cứu, nguồn dữ liệu, KQ nghiên cứu.
4.1. Mơ hình hồi quy:
Mặc dù, những đặc điểm nêu trên của những chỉ số trilemma cho phép chúng ta
quan sát sự phát triển định hướng chính sách giữa các nền kinh tế, nhưng nó khơng chỉ ra
được động lực cho những thay đổi chính sách của những nền kinh tế đó. Do đó, chúng ta
kiểm tra (theo ý nghĩa kinh tế) bằng cách nào những sự lựa chọn khác nhau liên quan đến
bộ ba chính sách tác động đến tồn bộ những mục tiêu chính sách vĩ mơ, mà chúng ta gọi
là Tăng trưởng kinh tế cao, tăng trưởng sản lượng đầu ra ổn định, lạm phát thấp, và ổn
định lạm phát.
Mơ hình ước lượng là :
yit = α0 + α1TLM it + α 2TRit + α3 (TLM it × TRit ) + X it Β + Zt Γ + Di Φ + εit
Trong đó:
Yit: là biến đo lường kết quả điều hành chính sách vĩ mơ của quốc gia i trong năm
t. Ví dụ: biến động sản lượng đầu ra, biến động lạm phát, tỷ lệ lạm phát trung hạn.
TLMit: là vector của 2 trong 3 chỉ số trilemma, (MI (monerary independence,
ERS (exchangerate stability), KAOPEN (financial openness))
TRit =IR/GDP (tỷ lệ dữ trữ ngoại hối trên GDP trừ vàng).


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

TLMit*TRit: sự tương tác giữa các chỉ số trilemma và mức dự trữ quốc gia. Chỉ
số này cho phép chúng ta quan liệu dự trữ quốc gia có bổ sung hay thay thế cho các quyết
định chính sách khác hay khơng.
Xit: là biến vector quản lý kinh tế vĩ mô bao gồm những biến được trình bày

trong lý thuyết. Đặc biệt hơn, để ước lượng tăng trưởng kinh tế biến Xit bao gồm: thu
nhập liên quan (đối với Mỹ là thu nhập thực tế trên đầu người – số liệu từ bảng Penn
World Table (PWT)) bình phương, mở cửa thương mại, TOT (những điều khoản hạn chế
thương mại được tính bằng độ lệch chuẩn 5 năm của thời gian mở cửa thương mại, TOT
tăng trưởng), sự đồng chu kỳ tài chính (đo bằng tương quan giữa HP (Hodrick-Prescott)
chuỗi xu hướng chi tiêu chính phủ và chuỗi xu hướng GDP thực). Trung bình tăng trưởng
5 năm của M2, sự tạo ra tín dụng tư nhân (% trên GDP), tỷ lệ lạm phát, biến động lạm
phát, với một vài sự biến thiên của biến độc lập dựa vào loại biến độc lập đó là gì.
Zt: là biến thể hiện sự ảnh hưởng của những biến động mạnh của thế giới như:
thay đổi trong lãi suất thực của Mỹ, lỗ hổng sản lượng thế giới, biến động mạnh của giá
dầu (được tính bằng log (chỉ số giá dầu/ chỉ số giá tiêu dùng dầu trên thế giới).
Di: là biến giả. Bao gồm: biến giả cho các nền kinh tế xuất khẩu dầu, và biến giả
dựa theo vùng.
εi : sai số là biến giải thích mà sự xuất hiện liện tục không mang ý nghĩa thống kê
bị loại ra khi ước lượng.
Mơ hình ước lượng cũng được mở rộng them một biến vector là ExtFin it (tài trợ bên
ngồi) = FDI rịng, dịng vốn đầu tư danh mục ròng, các dòng vốn khác (bao gồm cả nợ
vay nợ ngân hàng), nợ ngắn hạn, tổng dư nợ. Đối với dòng vốn ròng, tác giả sử dụng dữ
liệu của IFS (International Financial Statistics).
Net capital flows (tính cho từng loại dịng vốn) = External liabilities – assets= nợ bên
ngoài- tài sản.
Net capital flows: dòng vốn ròng.
External liabilities: dòng vốn mang dấu dương
Assets: dòng vốn mang dấu âm.
Nếu dòng vốn ròng mang dấu âm theo kinh nghiệm quốc gia đó có dịng vốn chảy ra
ngồi (theo loại dịng vốn cụ thể).
Nợ ngắn hạn = tổng nợ nước ngoài + tổng nợ trong nước (GNP)
Dữ liệu của biến Dòng vốn ròng (Net capital flows) và biến Nợ ngắn hạn (shor-term
debt) được lấy từ WDI (World Development Indicators).
Dữ liệu được sắp sếp khoảng thời gian 5 năm: 1972–1976, 1977–1981, 1982–1986,

1987–1991, 1992–1996, 1997–2001, 2002–2006. Tất cả các biến thời gian khác nhau đều


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

được tính theo trung bình 5 năm. Hồi quy được thực hiện theo nhóm quốc gia đang phát
triển (LDC). Trong đó, có một nhóm quốc gia đang phát triển gần đây nổi lên như một
nền kinh tế chủ chốt của thế giới và những quốc gia này phải có những điều kiện như thể
chế phát triển, hay kinh tế mở cửa ở mức độ cao… Tác giả cũng tập trung nghiên cứu các
nước đang phát triển có thị trường mới nổi hay chỉ có thị trường mới nổi (EMG). Mơ
hình ước lượng tăng trưởng dựa trên một mơ hình được sử dụng trong nghiên cứu của
Kose và các cộng sự 2009, sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS với tác động
cố định và GMM hệ thống, và mơ hình biến động sản lượng, biến động lạm phát, và mức
độ lạm phát dựa vào nghiên cứu của Aizenman và các cộng sự (2008)…mô hình hồi quy
mạnh mà giảm trọng lượng ngoại lai phát sinh trong cả hai biến độc lập và biến giải thích
như biến biến động lạm phát.
4.2. Kết quả nghiên cứu:
4.2.1. Kết quả ước lượng của các mơ hình cơ bản
Các cuộc thảo luận của chúng tơi về các ước tính tập trung vào các kết quả hồi quy
liên quan đến biến động sản lượng và mức độ lạm phát, đơn giản vì chúng là những mối
quan tâm chính của các nhà hoạch định chính sách. Theo như một kiểm tra sơ bộ, chúng
tôi đã kiểm tra tác động của các cấu hình chính sách trilemma trên bình qn tăng trưởng
sản lượng bằng cách sử dụng một mơ hình tiêu dùng tiết kiệm giống như của Kose và các
cộng sự (2009). Ba phương pháp ước lượng khác nhau, tổng hợp OLS (Phương pháp bình
qn nhỏ nhất thơng thường), mơ hình hiệu ứng cố định (FE) (với các sai số chuẩn vững

theo nhóm quốc gia), và hệ thống GMM, mang lại tương quan yếu giữa các biến
trilemma và bình quân tăng trưởng sản lượng của các nền kinh tế đang phát triển được
chọn làm mẫu và của mẫu nhỏ hơn các nền kinh tế thị trường mới nổi.
Một trong những lý do cho các kết quả tương đối yếu của các cấu hình trilemma trong
hồi quy tăng trưởng có thể là vì các lựa chọn chính sách liên quan đến trilemma có thể
chủ yếu ảnh hưởng đến biến động về sản lượng hoặc lạm phát, và sau đó gián tiếp đến
tăng trưởng sản lượng. Hnatkovska và Loayza (2005) thấy rằng biến động kinh tế vĩ mô
và tăng trưởng kinh tế dài hạn có liên quan một cách tiêu cực, và liên kết tiêu cực đó có
vẻ ngày càng lớn hơn trong suốt hai thập kỷ qua. Tiếp theo chúng tôi báo cáo và thảo
luận đến các ước lượng về hiệu quả của các cấu hình trilemma trong các yếu tố kinh tế vĩ
mô khác, cụ thể là, biến động sản lượng, biến động lạm phát, và mức độ lạm phát.
4.2.1.1 Biến động sản lượng
Các kết quả ước lượng được thể hiện trong bảng 1-1 và 1-2. Nhìn chung, các biến
kinh tế vĩ mô vẫn giữ các đặc điểm phù hợp với những gì đã được tìm thấy trong lý


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

thuyết này. Trong hồi quy biến động sản lượng (được thể hiện trong các cột (1) dến (3) và
các bảng 1-1 và 1-2), mức thu nhập càng cao (so với Mỹ) thì biến động sản lượng càng
giảm, mặc dù tác động là phi tuyến tính. Biến động sản lượng cũng có thể tăng lên với
một sự thay đổi trong tỷ lệ lãi suất thực của Mỹ, điều đó chỉ ra rằng lãi suất thực của Mỹ
thể hiện gánh nặng nợ của các nền kinh tế này. Cú shock TOT càng cao thì nền kinh tế
càng phải đương đầu với biến động sản lượng , phù hợp với lập luận biến động trong
trao đổi hàng hóa thế giới thơng qua mở cửa thương mại có thể làm tăng biến động sản

lượng của Rodrik (1998), Easterly và các cộng sự (2001). Các nền kinh tế với chính
sách tài chính thuận chu kỳ có xu hướng đối mặt với biến động sản lượng nhiều hơn,
trong khi đó các nền kinh tế có thị trường tài chính phát triển hơn có xu hướng đối mặt
với biến động sản lượng thấp hơn, mặc dù chúng không được thống kê rõ ràng. Các kết
quả xảy ra tương tự với các mẫu con của các nền kinh tế thị trường đang nổi mặc dù ý
nghĩa thống kê có xu hướng xuất hiện yếu hơn.
Trong số các chỉ số trilemma, độc lập tiền tệ được cho là có một tác động ngược chiều
lên biến động sản lượng một cách rõ nét. Một quốc gia càng độc lập về tiền tệ thì càng ít
biến động về sản lượng, có xu hướng phản ánh tác động của các biện pháp ổn định (nghĩa
là các biện pháptài khóa và tiền tệ nhằm ổn định sản lượng đầu ra càng phát huy tác
dụng). Mishkin và Schmidt-Hebbel (2007) thấy rằng nền kinh tế theo đuổi lạm phát mục
tiêu - một hình thức của độc lập tiền tệ - sẽ làm giảm biến động sản lượng, và tỏ ra rất
hiệu quả với các nền kinh tế thị trường mới nổi. Tác động làm giảm biến động này của
độc lập tiền tệ có thể giải thích xu hướng của các nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt là
những nền kinh tế có thị trường khơng phải là mới nổi, không làm giảm mức độ độc lập
tiền tệ qua các năm.
Các nền kinh tế có TGHĐ ổn định có xu hướng đối mặt với biến động sản lượng cao
hơn là các nước kém phát triển và nhóm các nước mới nổi, điều đó ngụ ý rằng nền kinh
tế có TGHĐ linh hoạt hơn sẽ càng ít đối mặt với biến động sản lượng, phù hợp với kết
quả nghiên cứu của Edwards và Levy-Yeyati (2003) và Haruka (2007). Tuy nhiên, mối
liên hệ nội tại (interaction term) được nhận thấy là có mối tương quan nghịch, cho thấy
nền kinh tế nắm giữ dự trữ ngoại hối cao có thể làm giảm biến động sản lượng. Mức
ngưỡng nắm giữ dự trữ ngoại hối là 13-18% GDP. Singapore với mức độ ổn định TGHĐ
trung bình (0,50 trong năm 2002-2006) và mức độ dự trữ ngoại hối rất cao (100% GDP),
có thể làm giảm biến động sản lượng khoảng 2,7-2,9%. Trung Quốc với chỉ số ổn định
TGHĐ cao là 0,97 và tỷ lệ dự trữ nắm giữ dự trữ ngoại hối chiếm 40% GDP trong năm
2002-2006, có thể làm giảm biến động 1,4-1,7%.
Khi mơ hình được mở rộng kết hợp với các yếu tố tài chính bên ngồi, (kết quả được
báo cáo trong các bảng 2-1 và 2-2) thì nhìn chung các biến kiểm sốt vẫn khơng thay đổi

GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

về chất, nhưng ý nghĩa thống kê của các biến trilemma tăng nhẹ. Trong số các chỉ số
trilemma, độc lập tiền tệ cao vẫn tiếp tục là một công cụ để làm giảm biến động sản
lượng. Hiệu ứng phi tuyến tính của tính ổn định TGHĐ cao trong sự tương tác với việc
duy trì nắm giữ dự trữ ngoại hối, nhưng mức nắm giữ được ghi nhận là 12,6%GDP trong
mơ hình (3) đối với các nền kinh tế đang phát triển và 18-19% đối với các nền kinh tế thị
trường mới nổi.
Các nền kinh tế với tài khoản vốn mở có xu hướng đối mặt với biến động sản lượng
thấp hơn theo Bảng 2-1. Tuy nhiên, những nước nắm giữ dự trữ ngoại hối trên 23% GDP
có thể đối mặt với biến động sản lượng cao hơn do theo đuổi chính sách mở cửa tài
chính, nó hơi mang tính trực giác.
Trong số các biến tài chính bên ngồi, sự gia tăng trong các dịng vốn vào khác như:
tiền vay ngân hàng hoặc các dòng đầu tư gián tiếp ròng nhận được từ một nền kinh tế,
làm gia tăng khả năng nền kinh tế có thể đối mặt biến động sản lượng cao hơn. Điều này
phản ánh thực tế rằng các nền kinh tế gặp bất ổn kinh tế vĩ mô thường chứng kiến sự gia
tăng dịng vốn vay ngân hàng hoặc - tiền “nóng” chẳng hạn như vốn đầu tư gián
tiếp. Tổng dịch vụ nợ được cho là góp phần tích cực vào biến động sản lượng, trong khi
khoản nợ ngắn hạn dường như khơng có ảnh hưởng gì. Những kết quả này tương phản
với lẽ thơng thường về nợ nước ngồi ngắn hạn.
4.2.1.2. Biến động lạm phát
Các mơ hình hồi quy về biến động lạm phát không mang nhiều ý nghĩa quan trọng
như những mơ hình về biến động sản lượng bao gồm kết quả tính tốn của các chỉ số
trilemma. Chúng tơi không báo cáo kết quả trong bảng. Trong khi những phát hiện về các

biến vĩ mơ nói chung là phù hợp với kết quả nghiên cứu, kết quả tính tốn của các chỉ số
trilemma cho thấy điểm yếu nhất cho nhóm ước lượng này là biến động lạm phát. Tuy
nhiên, sự ổn định TGHĐ lúc này trở thành nhân tố làm tăng biến động lạm phát, điều này
trái ngược với kết quả nghiên cứu trước đây (chẳng hạn như Ghosh và cộng sự, 1997) và
hơi mang tính trực giác, bởi vì các nền kinh tế ổn định TGHĐ thường trải qua lạm phát
thấp hơn nên do đó biến động lạm phát thấp hơn. Một giải thích hợp lý là nền kinh tế với
TGHĐ đối cố định có xu hướng thiếu kỷ luật tài chính và cuối cùng đối mặt với sự phá
giá tiền tệ như lập luận của Tornell và Velasco (2000)30. Khi chúng tôi bao gồm các giới
hạn tương tác giữa giả định khủng hoảng và biến ERS để cô lập tác động của sự ổn định
TGHĐ trước nền kinh tế khủng hoảng, hệ số ước lượng trên ERS vẫn duy trì cùng một
tầm quan trọng và ý nghĩa thống kê.


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

4.2.1.3. Lạm phát trung hạn
Các mơ hình đối với lạm phát trung hạn phù hợp với những mơ hình đối với biến
động sản lượng đó. Biến động lạm phát càng cao, tăng trưởng cung tiền M2 càng cao, và
cú sốc giá dầu có liên quan với lạm phát cao hơn. Ngoài ra, khi nền kinh tế thế giới bùng
nổ, các nền kinh tế đang phát triển có xu hướng đối mặt với lạm phát cao, mà có lẽ phản
ánh nhu cầu mạnh mẽ đối với hàng hoá sản xuất và xuất khẩu từ các nền kinh tế đang
phát
triển.
Trong số các biến trilemma, ổn định TGHĐ hơn dẫn đến lạm phát thấp hơn đối với
cả hai nền kinh tế đang phát triển và mới nổi, một kết quả phù hợp với tài liệu (chẳng hạn

như Ghosh et al, 1997.). Phát hiện này và sự kết hợp tích cực được tìm thấy trước đó giữa
ổn định TGHĐ và biến động sản lượng là phù hợp với dự đoán lý thuyết rằng việc xây
dựng ổn định TGHĐ là một đánh đổi cho các nhà hoạch định chính sách. Nó sẽ giúp cho
đất nước đạt được mục tiêu lạm phát thấp bằng cách thể hiện một mức độ tín nhiệm cao
hơn và cam kết về một phần của các cơ quan tiền tệ, nhưng tại cùng thời điểm đó, nỗ lực
duy trì TGHĐ định sẽ tránh cho các nhà hoạch định chính sách khỏi một cơ chế điều
chỉnh quan trọng thông qua TGHĐ biến động.
Các ước lượng của các mẫu con cho thấy rằng một nước đang phát triển càng
mở cửa tài chính thì nó trải qua lạm phát càng thấp. Thật thú vị, một nước càng mở cửa
thương mại, càng nhiều khả năng nó trải qua lạm phát thấp hơn bấy nhiêu cho hồi quy
các nước kém phát triển.
Sự kết hợp tiêu cực giữa sự cởi mở và lạm phát là chủ đề gây tranh cãi trong tiến trình
tồn cầu hóa. Romer (1993), mở rộng mơ hình Barro-Gordon (1983), xác minh rằng một
quốc gia càng mở cửa cho thương mại thì cơ quan tiền tệ của nó càng ít có động lực để
gây lạm phát, cho thấy một liên kết tiêu cực giữa mở cửa thương mại và lạm phát. Razin
và Binyamini (2007) dự đoán rằng tự do hố thương mại và tài chính sẽ san bằng đường
cong Phillips, vì vậy các nhà hoạch định chính sách sẽ trở nên kém linh hoạt với những
khoảng trống đầu ra và tích cực hơn trong việc chống lạm phát. Ở đây, qua những mẫu
con khác nhau của các nền kinh tế đang phát triển, chúng tơi trình bày bằng chứng phù
hợp với mối quan hệ tiêu cực giữa mở cửa và lạm phát.
Các phiên bản mở rộng của các hồi quy kết hợp tài chính bên ngồi giữ lại các đặc
điểm giống nhau nói chung. Tuy nhiên, đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi, giới
hạn tương tác giữa ERS và việc nắm giữ IR được tìm thấy và có một tác động tích cực
lên tỷ lệ lạm phát. Mơ hình (8) và (9) trong Bảng 2-2 thể hiện rằng nếu tỷ lệ dự trữ IR
trên GDP lớn hơn 24%, thì những nỗ lực theo đuổi ổn định TGHĐ có thể giúp tăng mức
độ lạm phát. Điều này có nghĩa là nền kinh tế với mức thừa nắm giữ dự trữ sẽ đối mặt với


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

giới hạn trong những nỗ lực miễn nhiễm với can thiệp trao đổi ngoại hối để duy trì ổn
định TGHĐ, do đó đối mặt với lạm phát cao hơn. Trong mẫu nước kém phát triển (2-1),
chúng tơi có thể tìm thấy cùng một ngưỡng như trong các mơ hình (8) và (9). Tài chính
cởi mở có thể dẫn đến lạm phát thấp hơn, nhưng chỉ cho trường hợp khi nắm giữ IR dưới
21-22% so với GDP. Giả sử rằng chỉ trong một nền kinh tế tài chính mở, cơ quan tiền tệ
phải đối mặt với sự cần thiết phải can thiệp ngoại hối, ngưỡng nắm giữ IR cho sự cởi mở
tài chính có thể được giải thích theo cùng một cách như đối với ổn định TGHĐ. Điều này
ngụ ý rằng có những giới hạn đối với can thiệp đã miễn nhiễm, và nó là ràng buộc đối với
các nền kinh tế tài chính mở. Aizenman và Glick (2008) và Glick và Hutchison (2008)
cho rằng Trung Quốc đã bắt đầu đối mặt với áp lực lạm phát trong năm 2007 khi bị cáo
buộc can thiệp vào thị trường ngoại hối để duy trì sự ổn định TGHĐ. Phát hiện này chỉ ra
rằng can thiệp đã miễn nhiễm cuối cùng sẽ dẫn đến sự gia tăng lạm phát kỳ vọng nếu
chúng được thực hiện như là một nỗ lực để duy trì sự độc lập tiền tệ và ổn định TGHĐ
trong khi có thị trường tài chính tương đối mở . Sự gia tăng áp lực lạm phát cung cấp
bằng chứng cho thấy rằng các nhà hoạch định chính sách khơng thể tránh khỏi những hạn
chế của trilemma.
Cuối cùng, trong số các biến số tài chính bên ngồi, FDI được tìm thấy là cơng cụ làm
giảm lạm phát. Một giải thích hợp lý là nền kinh tế có xu hướng ổn định lạm phát để thu
hút FDI. Cuối cùng khơng có gì ngạc nhiên khi tổng dịch vụ nợ cao được tìm thấy làm
gia tăng lạm phát cho nước kém phát triển mẫu được phân tích.
4.2.2. Những ảnh hưởng đối với Châu Á
Các kết quả dự báo về các yếu tố quyết định biến động sản lượng cung cấp một số
điều thú vị về sự phát triển kinh tế châu Á. Các nền kinh tế có thể đảo ngược sự biến
động, tăng hiệu quả của sự ổn định TGHĐ bằng cách giữ IR ở mức độ cao hơn ngưỡng
( 13 - 18% GDP) điều này lý giải vì sao các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á có mức IR cao.

Các nền kinh tế giữ mức IR cao cho thấy rằng IR đang giữ vai trò quan trọng với
mối liên hệ của cuộc khủng hoảng toàn cầu hiện nay. Một số nhà kinh tế cho rằng những
nỗ lực của kinh tế châu Á để giữ IR nhằm ổn định TGHĐ của họ để có thể mở rộng tính
thanh khoản nhanh chóng tại các thị trường vốn quốc tế và dẫn đến đầu tư quá mức ở các
nền kinh tế phát triển, một dữ kiện là bong bóng nhà đất gần đây ở Mỹ. Do đó, chúng tơi
cần chỉ rõ mối liên hệ giữa IR và chế độ TGHĐ
Hình 6 cho thấy hiệu ứng tương tác biên giữa ERS và IR dựa trên ước tính từ cột
3 của Bảng 1-2. Đối với mục đích trình bày, nhóm EMG của các nền kinh tế được chia
thành ba phân nhóm: (i) một nhóm châu Á, (ii) một nhóm châu Mỹ La tinh, và (iii) tất cả
các khác.


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

Trong tất cả các bảng số liệu, các đường viền được đưa ra để trình bày các mức độ
khác nhau ảnh hưởng ERS lên biến động sản lượng có điều kiện về mức độ nắm giữ IR.
Đường ngang đậm đề cập đến ngưỡng của IR 18% GDP, các mức cao hơn của ERS bên
trên có một tác động ngược chiều đến biến động sản lượng. Ví dụ, các đường đồng mức
trên ngưỡng cho thấy sự kết hợp của ERS và IR dẫn đến giảm 1% biến động sản lượng.
Trong hình này, hướng về phía đông bắc trong bảng, nghĩa là, một quốc gia càng theo
đuổi ERS và IR cao thì càng giảm biến động sản lượng.
Tuy nhiên, dưới ngưỡng đó có một sự dịch chuyển về phía đơng nam, (tức là ERS
cao hơn và IR thấp hơn) gây ra tác động cùng chiều về biến động sản lượng. Trong mỗi
bảng, biểu đồ phân tán của ERS và IR được đặt chồng lên nhau. Các vòng tròn màu đen
cho thấy ERS và IR 2002-2006 và màu đỏ-x cho 1992 - 1996.

Những sơ đồ này làm nổi bật những quan sát thú vị. Giai đoạn từ 1992 đến 1996
và từ 2002 đến 2006, thời gian làn sóng cuối cùng của cuộc khủng hoảng tồn cầu có tâm
chấn thống kê được ở châu Á, nhiều nền kinh tế, đặc biệt là những người ở Đông Á và
Đông Âu, tăng IR của họ trên ngưỡng IR cho phép.
Thứ hai, sự di chuyển không nhất thiết theo hướng đông bắc. Đúng hơn, đó là
xung quanh ngưỡng trung lập của ERS (tức là, khơng có tác động), trừ khi chúng di
chuyển cao hơn nhiều về phía biến động giảm (chẳng hạn như Bulgaria và Trung Quốc).
Cuối cùng, chỉ có một số ít các nền kinh tế đã đạt được sự kết hợp của ERS và IR làm
giảm đáng kể biến động sản lượng. Các nền kinh tế này bao gồm Botswana, Trung Quốc,
Hong Kong, Malaysia, Jordan và Singapore.
Tuy nhiên, thực tế là ba nền kinh tế châu Á nằm trong số các nền kinh tế lớn giữ
được IR và ERS cao có thể giải thích lý do tại sao các nền kinh tế châu Á thường được
coi là thao túng tiền tệ mặc dù họ có nhiều trường hợp ngoại lệ hơn là quy tắc.
Thật thú vị, ngoài tác dụng tương tác IR đang nắm giữ với ERS, Bảng 4-2 cho
thấy rằng nếu một quốc gia nắm giữ một mức độ IR lớn hơn 24% GDP, nó sẽ vơ hiệu hóa
tác động ngược chiều của việc theo đuổi TGHĐ ổn định hơn, nó chỉ ra rằng những biện
pháp kiểm sốt ngoại hối có thể gây ra lạm phát. Thực tế các nền kinh tế châu Á mới nổi
nắm giữ một lượng IR cao hơn ngưỡng 24% như trong hình 6, có nghĩa là các nền kinh tế
cần phải nhận thức được tính hai mặt của chính sách theo đuổi 2 mục tiêu ổn định tỷ giá
và nắm giữ IR cao hơn. Như chúng ta đã thảo luận trước đó, các nền kinh tế này bao gồm
Trung Quốc.
4.2.3. Nghiên cứu sâu hơn Biến động sản lượng và các lựa chọn Trilemma
4.2.3.1. Các kênh ảnh hưởng đến Biến động sản lượng
Kết quả ước lượng biến động sản lượng ở trên không giải thích được tình trạng hiện
tại của nền kinh tế thế giới. Điều này đã làm cho tác giả phát sinh ra câu hỏi những yếu tố


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa

Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

nào thật sự tác động đến biến động sản lượng. Để trả lời câu hỏi này, chúng tôi ước lượng
biến động sản lượng bằng một mơ hình tương tự nhưng thay thế biến phụ thuộc bằng biến
ổn định TGHĐ thực, thơng qua đó xem xét sự ảnh hưởng của nó đến xuất khẩu rịng và
sự biến động đầu tư. Mơ hình mới này giúp chúng ta kiểm tra có đúng hay khơng và mức
độ lựa chọn chính sách nào có thể phân biệt phụ thuộc vào mức độ hội nhập kinh tế.
4.2.3.1.1 Kết quả trên Biến động đầu tư và biến động TGHĐ thực
Các kết quả được hiển thị trong cột (1) đến (3) của Bảng 3 tương ứng với các biến
động đầu tư và các cột (4) đến (6) của Bảng 3 tương ứng với thông số kỹ thuật ổn định
TGHĐ thực. Tuy nhiên, đối với các ước lượng của sự ổn định TGHĐ thực, một số biến
giải thích đã được thay đổi. Cụ thể, thay đổi trong tỷ lệ lãi suất thực Mỹ, vịng tuần hồn
tài chính, và sự phát triển tài chính (đo bằng tín dụng tư nhân trên GDP) đã giảm trong
mơ hình ước lượng, và được thay thế với biến động lạm phát, và sự khác biệt trong biến
động lạm phát giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở.
Bằng cách so sánh kết quả của các thông số này với các biến số phụ thuộc khác,
chúng ta có thể tạo ra một số quan sát đáng chú ý. Đầu tiên, chúng ta cũng có thể quan sát
tác động trái chiều của độc lập tiền tệ trên ước lượng biến động đầu tư như chúng tôi đã
làm trên biến động sản lượng. Tuy nhiên, nếu mức độ nắm giữ IR trên 15-20% GDP, độc
lập tiền tệ càng cao có thể dẫn đến biến động đầu tư càng cao. Nghĩa là biến động đầu tư
cao hơn vì mức độ tỷ lệ IR cao hơn dẫn đến khả năng thanh khoản càng cao, và do đó gây
biến động hơn trong chi phí vốn. Thứ hai, trong khi mức độ ổn định TGHĐ cao hơn có
thể dẫn đến ổn định TGHĐ thực lớn hơn, nó cũng có thể dẫn đến biến động đầu tư
hơn. Tuy nhiên, như là trường hợp với biến động sản lượng, nếu mức độ nắm giữ IR vượt
quá một ngưỡng đã được đưa ra ở trên, TGHĐ ổn định hơn làm giảm biến động đầu tư
hơn. Thứ ba, hội nhập tài chính có biến động ngược chiều với biến động TGHĐ thực và
biến động đầu tư. Do đó, chúng ta có thể kết luận rằng tự do hóa tài chính có thể giúp làm
giảm biến động sản lượng bằng cách làm cho cả TGHĐ thực và đầu tư ổn định hơn. Cuối

cùng, hồi quy biến động đầu tư cho thấy rằng danh mục đầu tư ròng và dịng vốn cho vay
ngân hàng có thể gia tăng biến động, mặc dù dịng vốn cho vay ngân hàng có thể giảm
biến động TGHĐ thực.
4.2.3.1.2. Kết quả trên khía cạnh khác của bối cảnh kinh tế vĩ mơ
Ngồi ra, chúng ta lặp lại các mơ hình tương tự cho các biến gắn liền với khía cạnh
khác của hoạt động kinh tế vĩ mô, cụ thể là, sự biến động của tổng tiêu dùng (tổng chi
tiêu tiêu dùng cá nhân + chi tiêu chính phủ), các biến động của GNI (tổng thu nhập quốc


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

gia), và tỷ lệ của hai biến trên. Động lực cho các ước lượng là gấp đôi. Trước tiên, chúng
ta cần phải đảm bảo rằng nếu có các kênh ngồi đầu tư và xuất khẩu rịng mà thơng qua
các cơ cấu chính sách bộ ba bất khả thi thì các kênh đó sẽ ảnh hưởng đến biến động sản
lượng. Thứ hai, tỷ số giữa sự biến động của GNI trên biến động của tổng tiêu dùng là một
sự thay thế cho đo lường chia sẻ rủi ro. Nói cách khác, một giá trị tỷ số (giữa sự biến
động của GNI trên biến động của tổng tiêu dùng) cao hơn đồng nghĩa với biến động tổng
tiêu dùng thấp hơn so với biến động GNI, điều này có thể xảy ra khi các nền kinh tế
thành cơng trong việc đa dạng hóa rủi ro và ổn định tiêu dùng. Do đó, nếu lựa chọn chính
sách bộ ba bất khả thi làm giảm tỷ số này thì điều đó có thể được giải thích như là bằng
chứng cho việc chia sẻ thành công rủi ro quốc tế.
Các kết quả hồi quy cho thấy các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô và các biến bộ ba
bất khả thi (khơng được báo cáo) khơng giải thích một cách thuyết phục được biến động
của tổng tiêu dùng. Mặc dù kết quả ước lượng yếu có thể chỉ ra một khả năng thiếu yếu
tố kỹ thuật trong các hồi quy trên, ít nhất là phát hiện này cho thấy rằng biến tổng tiêu

dùng có thể được loại ra. Hoặc đầu tư hoặc xuất khẩu ròng qua cơ cấu bộ ba bất khả thi
ảnh hưởng đến biến động sản lượng.
Trong khi kết quả ước lượng cho GNI được phát hiện ra là khá giống với ước lượng
biến động sản lượng, ước lượng liên quan đến tỷ số của biến động GNI với biến động
tổng tiêu dùng đều không thể hiện tốt. Do các nước đang phát triển thường có xu hướng
khơng mở cửa hội nhập tài chính nên khơng tìm kiếm được những lợi ích của việc chia sẻ
rủi ro quốc tế, mặc dù các nước này có cơ hội tìm kiếm những lợi ích từ tự do hóa tài
chính.
4.2.3.2 Một cái nhìn rõ nét hơn về các kênh truyền thơng tin và các gợi ý chính sách
cho Châu Á
Trong mơ hình trước, chúng tơi tìm thấy động thái khác nhau giữa các mơ hình biến
động đầu tư và biến động TGHĐ thực. Sự khác biệt này chỉ ra rằng ảnh hưởng cơ cấu
chính sách kinh tế vĩ mơ quốc tế tùy thuộc vào việc các nhà hoạch định chính sách xem
trọng hai mục tiêu chính sách này như thế nào. Ví dụ, nếu các nhà hoạch định chính sách
xem trọng ổn định TGHĐ thực thì tốt hơn là theo đuổi chính sách ổn định TGHĐ và hội
nhập tài chính (nghĩa là xem nhẹ chính sách độc lập tiền tệ), điều này dẫn đến có thể có
một tác động bất ổn tăng cường vào đầu tư và sản lượng, mặc dù câu trả lời phụ thuộc
vào mức độ dự trữ ngoại hối đang nắm giữ. Cụ thể hơn, kết quả từ mơ hình (1) trong
Bảng 3-2 cho thấy nếu độc lập tiền tệ mạnh hơn (yếu hơn) sẽ làm tăng (giảm) mức biến
động TGHĐ thực. Các kết quả ước lượng cũng cho thấy ngưỡng dự trữ ngoại hối (cũng


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

như là tỷ lệ theo GDP) cần thiết cho chính sách độc lập tiền tệ mạnh hơn (hoặc yếu hơn)

thì có tác động tích cực (hoặc tiêu cực) đến biến động đầu tư, đó là tỷ lệ 15% GDP trong
khi đó nếu ổn định TGHĐ mạnh hơn (yếu hơn) thì có một tác động tiêu cực (tích cực) là
16%. Do đó, nếu một nước thị trường mới nổi nắm giữ một mức dự trữ ngoại hối cao hơn
16% và cố gắng theo đuổi một mức ổn định TGHĐ cao hơn và một mức độc lập tiền tệ
thấp hơn (tức là, một sự kết hợp của TGHĐ ổn định hơn và tài chính hội nhập hơn), nước
này đạt mức thấp hơn không chỉ với ổn định TGHĐ thực mà còn cả ở đầu tư. Kết quả này
giải thích lý do tại sao nhiều nền kinh tế thị trường mới nổi, đặc biệt là những nước mở
cửa thương mại quốc tế như các nước kinh tế thị trường mới nổi ở Châu Á, có xu hướng
thích sự ổn định TGHĐ hơn và nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối trong khi họ
cũng
theo
đuổi
tự
do
hóa
tài
chính.
Phát hiện này có liên quan đáng kể đến các nền kinh tế Châu Á. Bảng (a) trong
hình 7 cho thấy tỷ lệ trung bình mở cửa thương mại (tổng xuất khẩu và nhập khẩu, như là
một tỷ lệ với GDP) để đầu tư (như là một tỷ lệ với GDP) từ 1990 đến 2006 cho những
nhóm khác nhau của các nền kinh tế đang phát triển. Trong khi tỷ lệ này ở nhóm các nền
kinh tế thị trường đang phát triển Châu Á chưa nổi là dưới mức trung bình so với tồn bộ
nhóm kinh tế đang phát triển, cũng tỷ lệ này cho các nền kinh tế thị trường mới nổi châu
Á (EMG) là cao nhất trong số các phân nhóm khu vực. Điều này có nghĩa là các kết quả
hiển thị trong cột (4) đến (6) của bảng 3-1 và 3-2 liên quan đến nhóm các nền kinh tế này
hơn các nhóm khác. Kết quả ước lượng của chúng tơi cho thấy rằng nền kinh tế mở cửa
hơn có thể làm giảm biến động trong cả đầu tư và TGHĐ thực bằng cách theo đuổi
TGHĐ ổn định hơn cũng như là họ nắm giữ dự trữ ngoại hối ở mức cao. Các bảng từ (b)
đến (d) cho thấy khoảng thời gian trung bình nắm giữ dự trữ ngoại hối (theo % GDP),
nắm giữ ERS, và MI tương ứng. Trong bảng (b), mức nắm giữ IR của các nước EMG

châu Á là lớn hơn nhiều so với ngưỡng 15-16% mà chúng tôi vừa thảo luận ở trên, mặc
dù cả hai chỉ số ERS và MI chỉ xung quanh mức trung bình của nhóm các nền kinh tế
đang phát triển. Những bảng số liệu chỉ ra rằng các nền kinh tế thị trường mới nổi châu Á
có thể đã theo đuổi chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế giúp làm giảm mức độ biến động
trong cả đầu tư và TGHĐ thực, hoặc ít nhất sau này là khơng. Trong thực tế, theo hình 8,
các nền kinh tế EMG châu Á đã đạt được mức biến động thấp hơn cả trong đầu tư và tỷ lệ
hối đoái thực so với bất kỳ nhóm kinh tế đang phát triển nào (trừ những năm 1990 do
cuộc khủng hoảng châu Á), và mức biến động của họ có thể so sánh với các nền kinh tế
cơng nghiệp hóa.
Hình 9 minh họa dự đốn những ảnh hưởng các biến của bộ ba bất khả thi lên những
biến động của đầu tư không ổn định và TGHĐ thực đã được tính tốn bằng cách sử dụng


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

các kết quả ước lượng được thể hiện trong Bảng 3-1. Bảng 9 cho chúng ta những quan sát
thú vị về các nền kinh tế châu Á. Đầu tiên, giữa các nhóm nền kinh tế đang phát triển
khác, việc ổn định TGHĐ và sự tương tác của nó với lượng IR nắm giữ đã góp phần đáng
kể làm giảm sự biến động TGHĐ thực trong những năm qua. Thứ hai, giữa nhóm kinh tế
đang phát triển châu Á và không thuộc châu Á, vai trò của độc lập tiền tệ là khác nhau.
Đối với các nền kinh tế châu Á, độc lập tiền tệ là một yếu tố làm tăng biến động vào đầu
tư với sự tác động gia tăng nhanh chóng trong cuối giai đoạn ( 2002-2006). Sự gia tăng
nhanh chóng trong tác động của nhóm kinh tế này có thể được giải thích bởi sự gia tăng
nhanh chóng trong việc nắm giữ IR trong thời kỳ này. Mặt khác đối với các nền kinh tế
không thuộc Châu Á, độc lập tiền tệ làm giảm biến động, đặc biệt là đối với nền kinh tế

Mỹ Latinh mặc dù tác động của nó bị thu nhỏ lại trong giai đoạn trước. Thứ ba, việc ổn
định TGHĐ và sự tương tác của TGHĐ với việc nắm giữ IR, góp phần làm giảm biến
động đầu tư giữa các nền kinh tế Châu Á nhưng chỉ trong giai đoạn 2002-2006, trong khi
nó là một yếu tố làm tăng biến động cho các nhóm khác.
Thứ tư, mặc dù chúng tơi đã tìm thấy trong các dự đốn trước đó rằng một đất nước
với mức nắm giữ IR cao hơn ngưỡng 15-16% GDP có thể giảm biến động trong cả đầu tư
và TGHĐ thực bằng cách theo đuổi độc lập tiền tệ ở mức thấp hơn và ổn định TGHĐ cao
hơn, nền kinh tế châu Á thường không xuất hiện các loại kết hợp chính sách đó. Trong
khoảng thời gian 5 năm qua, mặc dù họ đã thành công trong việc ổn định TGHĐ góp
phần làm giảm biến động đầu tư và ổn định TGHĐ thực, mức độ độc lập tiền tệ của họ
khơng thấp đủ để góp phần giảm bớt biến động đầu tư với mức nắm giữ IR cao. Thứ
năm, hội nhập tài chính khơng đóng vai trò quan trọng trong việc tác động đến biến động
đầu tư và TGHĐ thực, nó phản ánh tác động mâu thuẫn của tự do hóa tài chính như
chúng ta đã thảo luận trước đó. Điều này cũng cho thấy rằng động cơ cho tự do hóa tài
chính có thể khơng liên quan đến ý định của các nhà hoạch định chính sách nhằm giảm
bớt các biến động kinh tế vĩ mơ thơng qua các thị trường tài chính mở. Cuối cùng, đối với
tất cả các nhóm, ba chính sách này góp phần làm biến động TGHĐ thực một cách tiêu
cực, nhưng lại tích cực với biến động đầu tư qua các năm, mặc dù tác động thực của các
chính sách bộ 3 lựa chọn có vẻ khơng có tác dụng cho nhóm kinh tế Mỹ Latinh. Sự kết
hợp chính sách bộ 3 lựa chọn là yếu tố làm tăng biến động đầu tư có thể khơng phải là
mối quan tâm lớn đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi châu Á vừa mở cửa thương
mại quốc tế (hình 7 (a)).
Hàng đầu của Hình 10 hiển thị mức độ thực tế của biến động sản lượng, đầu tư, và
TGHĐ thực (thanh màu xanh) cùng với các tác động ước lượng của các cơ cấu bộ 3 lựa


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

chọn (thanh màu da cam) trong giai đoạn 2002-2006, sử dụng hệ số ước lượng và các dữ
liệu thực tế cho mơ hình (1) trong Bảng 2-1 (cho biến động sản lượng) và các mơ hình (1)
và (4) trong Bảng 3-1 (tương ứng đối với biến động đầu tư và biến động TGHĐ
thực). Hàng dưới cùng trình bày các biểu đồ kim cương của mỗi nhóm nước. Ngồi ra,
các con số trong ngoặc đơn bên cạnh tên của các nhóm quốc gia báo cáo tỷ lệ trung bình
của mở cửa thương mại với tỷ lệ đầu tư trong giai đoạn 2002-2006 để chỉ ra rằng làm
cách nào để mở cửa nền kinh tế.
Đối với nhóm các nền kinh tế thị trường châu Á mới nổi lên, sự kết hợp chính sách
bộ 3 ba bất khả thi góp phần làm giảm các biến động của sản lượng và TGHĐ thực,
nhưng làm tăng biến động đầu tư. Tuy nhiên, với các nền kinh tế mở hoàn toàn (tỷ lệ mở
cửa thương mại tương đối tỷ lệ đầu tư (x) là 4,83), ảnh hưởng của kết hợp chính sách bộ
3 lựa chọn làm giảm biến động lên TGHĐ thực nhiều hơn lên biến động đầu tư, góp phần
giảm biến động về sản lượng. Các nước EMG Mỹ Latinh trung bình mở cửa ít (x =
2.37). Như tổng hợp, chúng ta có thể thấy rằng tác động của chính sách kết hợp bộ 3 lựa
chọn của các nền kinh tế là con số không, mặc dù mức độ biến động đầu tư là cao. Điều
này ngụ ý rằng các nền kinh tế này thiết kế các chính sách bộ 3 lựa chọn của họ theo
hướng không làm trầm trọng thêm các biến động đầu tư hoặc biến dộng sản lượng.
Dựa trên những gì chúng tơi đã tìm thấy, một cách lý tưởng, nền kinh tế có thể làm
giảm bớt biến động trong cả đầu tư và TGHĐ thực là một sự kết hợp bộ 3 bất khả thi nhất
định. Đặc biệt quan trọng đối với nền kinh tế tương đối đóng cửa để theo đuổi sự ổn định
đầu tư. Do đó, đối với nền kinh tế tương đối đóng cửa với mức nắm giữ IR cao (cao hơn
mức 15-16% GDP) thì thích hợp để theo đuổi chính sách độc lập tiền tệ ở mức thấp và
TGHĐ ổn định hơn để họ có thể đạt được sự ổn định cao hơn cả về đầu tư và TGHĐ
thực. Tuy nhiên, những nền kinh tế nắm giữ mức thấp IR sẽ tốt hơn nếu họ theo đuổi
độc lập tiền tệ và ổn định TGHĐ thấp hơn, mặc dù họ không thể giảm thiểu biến động
của TGHĐ thực với độc lập tiền tệ lớn hơn và ERS thấp hơn. Bảng 5 trình bày tóm tắt
những điểm này.

Những nền kinh tế hội nhập ở mức độ cao nên tập trung vào việc theo đuổi sự ổn
định TGHĐ thực. Đối với nền kinh tế mở này, sự biến động đầu tư trở nên ít quan trọng
hơn, nhưng coi trọng việc nắm giữ cao IR. Điều quan trọng là theo đuổi ổn định tỉ giá để
đạt được xu hướng tỉ giá thực bền vững hơn, nhưng để giảm bớt ảnh hưởng tăng biến
động của ổn định TGHĐ, một quốc gia cần nắm giữ IR cao hơn. Bởi vì độc lập tiền tệ là
một yếu tố làm tăng biến động TGHĐ thực, và bởi vì nó có thể là một yếu tố làm giảm
biến động của một nước có IR cao, khi đó tiền tệ độc lập phải ở mức thấp. Tuy nhiên,


GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Bài nghiên cứu: Lướt sóng tồn cầu hóa
Châu Á và tự do hóa tài chính trong bối cảnh bộ ba

bất khả thi

chúng ta thấy rằng ảnh hưởng của độc lập tiền tệ là tối thiểu cho sự ổn định TGHĐ thực,
độc lập tiền tệ có thể ở mức trung bình phụ thuộc vào mức độ hội nhập nền kinh tế. Nền
kinh tế càng mở cửa thì nó càng có đủ khả năng để tạo ra một mức độc lập tiền tệ cao hơn
bởi vì nó có thể bỏ qua ảnh hưởng làm tăng biến động của độc lập tiền tệ vào đầu tư
(Bảng 5). Điều này giải thích lý do tại sao trong các nền kinh tế thị trường mới, có nhiều
nền kinh tế mở cửa, khi một nhóm này xuất hiện là có một sự kết hợp cân bằng của bộ ba
lựa chọn.
Bảng (b) đến (d) Hình 10 một lần nữa trình bày sự đóng góp của bộ ba lựa chọn đến
sự biến động của sản lượng, đầu tư, và TGHĐ thực và các biểu đồ kim cương cho mỗi
nền kinh tế ((b) nền kinh tế châu Á, (c) nền kinh tế Mỹ Latin, và (d) những nền kinh tế
khác). Mặc dù dự báo tóm tắt trong Bảng 5 khơng nhất thiết phải phù hợp với những kinh
nghiệm thực tế của từng nền kinh tế nhưng chúng ta có thể tìm thấy một số trường hợp là
phù hợp với các thảo luận trên. Brazil và Mexico có thể được coi là ví dụ tốt của kịch bản
(b) thể hiện trong Bảng 5 - các nền kinh tế khép kín với tỷ lệ thương mại-đầu tư thấp, IR

thấp, MI cao, ERS thấp hơn, và KAOPEN cao hơn. Ai Cập có thể là đại diện của kịch
bản (a).Malaysia, Philippines, và Thái Lan phần nào phù hợp với kịch bản (c) và (d) mặc
dù mức nắm giữ IR cao cho phép hai nền kinh tế sau có được mức ERS thấp. Đối với các
nền kinh tế này, rõ ràng các chính sách bộ ba lựa chọn đóng góp vào biến động sản lượng
đang giảm bằng cách ổn định biến động TGHĐ thực. Jordan là một ví dụ tốt về kịch bản
(c) trong khi Gabon là kịch bản (d).Một trường hợp cá biệt thú vị là Trung Quốc, mức độ
độc lập tiền tệ của nó quá cao góp phần tích cực vào sự biến động đầu tư cao hơn mặc dù
nó có một sự kết hợp rất cao IR và ERS. Mặc dù ảnh hưởng biến động tăng cao đến cơ
cấu bộ ba lựa chọn về đầu tư, hiệu quả làm giảm biến động TGHĐ thực dường như có tác
dụng hơn trước đây và góp phần làm biến động sản lượng thấp hơn mặc dù tương đối nó
khơng phải là một nền kinh tế mở. Nhìn chung, cơ cấu chính sách bộ ba lựa chọn có vẻ
hiệu quả trong việc giảm biến động của TGHĐ thực cho các nền kinh tế châu Á. Đối với
nhóm nền kinh tế này, nó là các kênh thương mại mà thơng qua chính sách bộ ba lựa
chọn nó dường như đang ảnh hưởng đến biến động sản lượng.
5. Ý kiến của nhóm:
Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở trên cho ta thấy các nước Châu Á đã thực hiện
được thực hiện được các chính sách bộ ba bất khả thi một cách tương đối nhờ vào lượng
dự trữ ngoại hối lớn. Phát hiện này đã làm tăng dự trữ ngoại hối trong khu vực.
Kết quả nghiên cứu còn cho thấy: