Tác động của các biến vĩ mô: lãi suất, lạm phát, tỷ giá và giá vàng đến VNINDEX

Bộ Giáo dục và Đào tạo
Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh
LÊ XUÂN SANG
SỰ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN VĨ MÔ:
LÃI SUẤT, TỶ GIÁ, LẠM PHÁT, GIÁ
VÀNG ĐẾN VN-INDEX

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số chuyên ngành: 60.30.24
LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Người hướng dẫn khoa
học:
TS. LÊ THÁI THƯỜNG QUÂN
TP.Hồ Chí Minh, năm 2012
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Lê Xuân Sang Trang| 2
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN
Đề tài: “Tác động của các biến vĩ mô: lãi suất, tỷ giá, lạm phát và giá vàng đến VN –
INDEX”
Học viên: Lê Xuân Sang – Lớp MFB2 – Trường ĐH Mở TP.HCM
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………

……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2012
Giáo viên hướng dẫn
Ký tên
TS.LÊ THÁI THƯỜNG QUÂN
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
LỜI CAM ĐOAN
Đề tài nghiên cứu “Tác động của các biến vĩ mô: lãi suất, tỷ giá, lạm phát và giá vàng đến
VN – INDEX” là đề tài nghiên cứu do chính tác giả thực hiện. Đề tài này thực hiện thông
qua việc vận dụng kiến thức đã học, nhiều tài liệu tham khảo và sự tận tình hướng dẫn của
người hướng dẫn khoa học, cùng với sự trao đổi giữa tác giả và các cá nhân, tập thể khác.
Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác.
Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2012
……………………………….
LÊ XUÂN SANG
Lê Xuân Sang Trang| 3
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
LỜI CÁM ƠN
Trước tiên tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến sự hướng dẫn tận tình của thầy Lê
Thái Thường Quân trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp
Tôi cũng xin chân thành cảm ơn tất cả các quý thấy cô ở khoa sau đại học của
trường Đại Học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh đã truyền kiến thức cho tôi trong suốt thời
gian học cao học vừa qua.
Bên cạnh đó, tôi cũng xin chân thành cảm ơn các bạn trong lớp MFB2 những người
bạn đồng hành với tôi trong quá trình học tập, đã chia sẽ những kinh nghiệm cũng như
những kiến thức quý báo để tôi có thể hoàn thành luận văn.
Và sau cùng tôi cũng xin gửi lời cám ơn đến tất cả những người thân trong gia đình

luôn hết lòng quan tâm hỗ trợ và tạo điều kiện tốt nhất cho tôi trong suốt quá trình học tập
và hoàn thành luận văn.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 8 năm 2012
LÊ XUÂN SANG
Lê Xuân Sang Trang| 4
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
TÓM TẮT
Thị trường chứng khoán là định chế tài chính cao nhất của một nền kinh tế phát
triển. Những biến động thăng trầm của thị trường với những rủi ro tiềm ẩn và loi nhuận vượt
trội luôn là những chủ đề hấp dẫn cho các nhà nghiên cứu kinh tế cũng như các nhà đầu tư
trên thị trường chứng khoán. Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam với tuổi đời chưa
nhiều nhưng đã mang lại không ít niềm vui và nổi buồn cho những ai quan tâm đến chứng
khoán từ khi thị trường ra đời cho đến nay. Xuất phát từ những vấn đề trên, tác giả đã chọn
đề tài “ Tác động của các biến vĩ mô: lãi suất, lạm phát, tỷ giá và giá vàng đến VN-
INDEX”. Luận văn sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng kết hợp với phương pháp
phân tích đồng tích hợp và mô hình hiệu chỉnh sai số ECM để xác định mức độ ảnh hưởng
của các nhân tố trên đến chỉ số VN-INDEX trong mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn.
Từ các kết quả thực tế của nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ đồng tích hợp
giữa các biến trong nghiên cứu, trong đó lãi suất và lạm phát có tác động ngược chiều với
chỉ số VN-INDEX. Tuy nhiên tỷ giá không tác động đến sự thay đổi của chỉ số VN-INDEX.
Đặc biệt nghiên cứu cũng cho thấy vàng luôn là một tài sản có giá trị cao nhất được các nhà
đầu tư trong nước quan tâm song hành với kênh đầu tư chứng khoán và hai thị trường này
có quan hệ cùng chiều biến động với nhau.
Lê Xuân Sang Trang| 5
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
ADF (Augemented Dicky-Fuller): Kiểm định ADF (mở rộng của kiểm định DF)
CPI (Consume price index): Chỉ số giá tiêu dùng
DF (Dicky-Fuller): Kiểm định Dicky-Fuller
ECM (Error correction model): Mô hình hiệu chỉnh sai số

Eview (Econometric Views): Phần mềm thống kê
EXC (Exchange rate of USD): Tỷ giá đola Mỹ
HOSE (HoChiMinh Stock Exchange): Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
INFT (Inflation): Lạm phát
INT (Interest): Lãi suất
OLS (Ordinary Least Square): Phương pháp bình phương bé nhất
USSR (The Union of Soviet Socialist Republics, Russian): Liên Bang Nga
VAR (Vector autoregressions): Phương pháp vecto tự hồi quy
VECM (Vector error correction model): Mô hình vecto hiệu chỉnh sai số
VN-INDEX (Việt Nam Stock Index): Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam
Lê Xuân Sang Trang| 6
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
DANH MỤC BIỂU ĐỒ VÀ SƠ ĐỒ
Biểu đồ 2.1: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2006
Biểu đồ 2.2: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2007
Biểu đồ 2.3: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2008
Biểu đồ 2.4: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2009
Biểu đồ 2.5: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2010
Đồ thị 2.1: quan hệ cung cầu của trái phiếu
Đồ thị 2.2: quan hệ cung cầu của trái phiếu có tác động của lạm phát
Đồ thị 2.3: Biểu diễn giá vàng theo cung cầu
Sơ đồ 3.1: Mô hình nghiên cứu đề xuất
Lê Xuân Sang Trang| 7
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả cho các số liệu trong nghiên cứu
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test)-ADF cho các số liệu trong
nghiên cứu
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định đồng tích hợp
Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình trong ngắn hạn

Lê Xuân Sang Trang| 8
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
MỤC LỤC
Lê Xuân Sang Trang| 9
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1. LÝ DO NGHIÊN CỨU
Trong nền kinh tế hiện đại thị trường chứng khoán đóng vai trò rất quan trọng bởi
vì :
Một là, Thị trường chứng khoán là kênh huy động vốn cho nền kinh tế.
Hai là, thị trường chứng khoán cung cấp môi trường đầu tư cho các tổ chức, cá nhân.
Ba là, thị trường chứng khoán là thước đo đánh giá giá trị doanh nghiệp và tình hình
nền kinh tế.
Theo Sachdeva (1994) phát biểu “ Sự thật rằng tầm quan trọng của thị trường chứng
khoán được phản ánh trong mọi thể chế chính trị dù là kinh tế tư bản hay kinh tế xã hội chủ
nghĩa. Ngay cả liên bang Xô Viết (USSR) cũng thừa nhận vai trò quan trọng của thị trường
chứng khoán trong phát triển nền kinh tế quốc gia”.
Vai trò quan trọng của thị trường chứng khoán thật sự có ý nghĩa đối với nền kinh tế
khi thị trường chứng khoán có mối quan hệ “ nhân quả” với các yếu tố kinh tế vĩ mô.
Thị trường chứng khoán chuyển giao vốn dài hạn từ người có vốn đến người cần
vốn.
Thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả thì nền kinh tế tăng trưởng và thịnh
vượng .
Theo nhận định của Maysami, Hamzah (2004) trong lý thuyết về thị trường hiệu
quả : Thị trường chứng khoán (thể hiện qua giá chứng khoán), điều chỉnh rất nhanh theo
những thông tin tin cậy vì vậy thị trường chứng khoán sẽ phản ánh tất cả mọi thông tin về
chứng khoán.
Lý thuyết thị trường hiệu quả nhấn mạnh : Giá chứng khoán nên chứa đựng tất cả
thông tin có liên quan đến chính sách thị trường và những nhà môi giới chứng khoán trong
những ngành nghề tương ứng, trong chừng mực nào đó mối quan hệ giữa giá chứng khoán

và các chính sách vĩ mô nên được sử dụng trong việc tạo nên chính sách kinh tế vĩ mô của
quốc gia .
Mục tiêu khám phá ra mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến giá chứng khoán đã được
rất nhiều công trình nghiên cứu trên thế giới đề cập, cụ thể là:
Lê Xuân Sang Trang| 10
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Một là, công trình nghiên cứu của Udegbunam and Eriki (2001) đã nghiên cứu trên
thị trường chứng khoán Nigeria cho kết quả (lạm phát có quan hệ nghịch với hành vi giá cổ
phiếu trên thị trường).
Hai là, công trình nghiên cứu của Al-Qenae, Li and Wearing (2002) trong nhiên cứu
của họ về ảnh hưởng của thu nhập cổ phiếu (yếu tố kinh tế vi mô), lạm phát và lãi suất (yếu
tố kinh tế vĩ mô) lên giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Kuwait, đã khám ra rằng yếu
tố vĩ mô nêu trên có ảnh hưởng lên giá cổ phiếu một cách phủ định.
Ba là, công trình nghiên cứu của Docking and Koch (2005) khám phá được mối quan
hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu.
Bốn là, công trình nghiên cứu của Smith (2002) cho thấy có mối quan hệ giữa giá
vàng và chỉ số chứng khoán của Nhật Bản, các nước Châu Âu trong thời gian từ tháng 1
năm 1991 đến tháng 10 năm 2001. Tuy nhiên mối quan hệ xảy ra rất yếu và trong ngắn hạn
Ngoài ra còn nhiều công trình nghiên cứu khác nữa nhưng do (điều kiện, khả năng,
thời gian) hạn chế nên tác giả chưa thể tiếp cận để tham khảo thêm. Tuy nhiên với bốn công
trình nghiên cứu nêu trên chỉ ra rằng kết quả nghiên cứu đạt được ở các quốc gia khác nhau
thường không tương đồng vì nền kinh tế và thị trường chứng khoán ở mỗi quốc gia đều có
đặc thù và mức độ phát triển riêng biệt.
Cũng giống các quốc gia khác, thị trường chứng khoán Việt Nam ít nhiều cũng chịu
sự tác động của các biến vĩ mô, tuy nhiên do đặc thù là thị trường còn non trẻ và nền kinh tế
Việt Nam có những nét đặc trưng riêng nên mức độ ảnh hưởng của các biến vĩ mô đến giá
chứng khoán rất khác so với kết quả của các nước trên thế giới, trong khu vực. Chính vì lý
đó, đề tài “ Tác động của các biến vĩ mô: Lãi suất, lạm phát , tỷ giá và giá vàng đến VN-
INDEX” đã được chọn để nhiên cứu. Hy vọng rằng kết quả nghiên cứu sẽ góp phần giúp
cho những ai quan tâm đến đề tài có những nhận định sâu sắc về các biến vĩ mô tác động

đến VN-INDEX, để từ đó có những quyết định hợp lý hơn trong công việc.
2. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường non trẻ so với các thị trường khác
trong nền kinh tế. Song sự đóng góp của thị trường cho sự phát triển của nền kinh tế là
không thể phủ nhận. Thị trường đã giúp cho nhà đầu tư đến gần hơn với doanh nghiệp, qua
đó doanh nghiệp có cơ hội tiếp cận với nguồn vốn lớn để thực hiện các dự án. Tuy nhiên, do
Lê Xuân Sang Trang| 11
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
tính non trẻ của thị trường (thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ thật sự phát triển từ giai
đoạn sau khi luật chứng khoán ban hành: giai đoạn sau năm 2006 trở đi). Vì vậy thị trường
còn nhiều vấn đề cần giải quyết như: cơ sở hạ tầng, cơ sở pháp lý, tính minh bạch, cũng như
biến động của thị trường…để có thể tạo nên một thị trường chứng khoán hiệu quả và cạnh
tranh hơn.
Một trong những vấn đề mà nhiều người quan tâm đó là các biến kinh tế vĩ mô (lãi
suất, lạm phát, tỷ giá và giá vàng) tác động như thế nào đến VN-INDEX. Tại một số quốc
gia trên thế giới cũng như trong khu vực, vấn đề này đã được nhiều công trình nghiên cứu.
Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay chỉ có vài công trình nghiên cứu liên quan đến sự biến
động của chỉ số giá chứng khoán:
Một là, của tác giả Nguyễn Việt Tiến (trường đại học Bách Khoa thành phố Hồ Chí
Minh) nghiên cứu về “Sự ảnh hưởng của các tỷ số tài chính lên hành vi giá cổ phiếu”
Hai là, của tác giả Nguyễn Phú Hiếu (Trường đại học Mở thành phố Hồ Chí Minh),
nghiên cứu “ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam”. Tuy nhiên trong công trình nghiên cứu, tác giả sử dụng ba biến vĩ
mô đó là (tỷ giá USD/VND, lạm phát và lãi suất bình quân trên thị trường liên ngân hàng).
Ba là, của tác giả Huỳnh Thanh Bình (Trường đại học Mở thành phố Hồ Chí Minh),
nghiên cứu “Tác động của giá vàng, giá dầu và các chỉ số chứng khoán lớn trên thế giới đến
chỉ số chứng khoán Việt Nam”.
Đứng trước tình hình như vậy, vấn đề nghiên cứu của đề tài “ Sự tác động của các
biến vĩ mô: Lãi suất, lạm phát, tỷ giá và giá vàng đến VN-INDEX” trên cơ sở nghiên cứu
lặp lại các nghiên cứu khác trên thế giới, đặc biệt là dựa trên công trình nghiên cứu trong

nước của tác giả (Nguyễn Phú Hiếu) và (Huỳnh Thanh Bình) nhưng trong biến lãi suất, đề
tài sử dụng lãi suất cho vay ở khu vực phi sản xuất, giá vàng được lấy theo giá vàng trong
nước nhằm cho ra kết xác với thực tế hơn. Bởi trong thực tế ở thị trường tài chính của Việt
Nam lãi suất liên ngân hàng chỉ mang tính tham khảo chứ không thể dựa vào đó để tính chi
phí đầu tư, đồng thời giá vàng của Việt Nan chưa có tính liên thông với giá vàng thế giới.
Với những vấn đề nêu trên mong rằng đề tài trả lời các câu hỏi sau:
Một là, trả lời cho câu hỏi mà nhiều người quan tâm nêu trên.
Lê Xuân Sang Trang| 12
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Hai là, cung cấp thêm cơ sở lý thuyết và những phân tích sâu sắc về những vấn đề
liên quan đến đề tài, từ đó giúp thực hiện những hoạt động liên quan đến giao dịch cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán đạt hiệu quả hơn.
3. CÂU HỎI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Để giải quyết được vấn đề nghiên cứu nêu trên, đề tài tập trung trả lời những câu hỏi
nghiên cứu quan trọng sau đây:
Một là, những biến vĩ mô (lãi suất cho vay trong khu vực phi sản xuất, lạm phát, tỷ
giá USD, giá vàng trong nước) tác động như thế nào đến VN-INDEX
Hai là, việc hiểu biết mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và VN-INDEX có ý nghĩa như
thế nào đối với công ty chứng khoán và nhà đầu tư.
Ba là, phân tích mức độ ảnh hưởng của các biến vĩ mô (lãi suất cho vay trong khu
vực phi sản xuất, lạm phát, tỷ giá USD và giá vàng trong nước) đến VN-INDEX
Bốn là, so sánh kết quả đạt được của nghiên cứu với kết quả của những nghiên cứu
có trước trong nước và trên thế giới.
4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập, xử lý, tính toán và phân tích trong giai đoạn từ
01/01/2006 đến 31/12/2010.
Nghiên cứu sử dụng giá cổ phiếu phổ thông được niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)
Lãi suất cho vay trong khu vực phi sản xuất của một số NHTM mang tính đại diện
trên địa bàn thành phố Hồ Chí Minh

Lạm phát (Inflation) được đo bằng chỉ số giá tiêu dùng (Consumer price index – CPI)
Tỷ giá đô la Mỹ (Exchange rate of USD-EXC).
Giá vàng trong nước được niêm yết trên trang vew của cục thống kê
Tất cả các chỉ tiêu khác như (hành vi nhà đầu tư, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ số tài chính,
quy mô thị trường …) không thuộc phạm vi nghiên cứu của đề tài .
5. Ý NGHĨA ĐỀ TÀI
Kết quả nghiên cứu của đề tài có ý nghĩa quan trọng đối với cá nhân tác giả, với các
nhà đầu tư cũng như các công ty chứng khoán thông qua đó hiểu rỏ hơn (sự tác động của
Lê Xuân Sang Trang| 13
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
các biến vĩ mô: lãi suất, lạm phát, tỷ giá và đến VN-INDEX). Qua đó cũng cố thêm kiến
thức cho bản thân trong quá trình công tác, nghiên cứu và giao dịch chứng khoán.
Kết quả nghiên cứu hy vọng bổ sung thêm một cơ sở lý thuyết như một kênh thông
tin mang tính tham khảo khoa học cho hoạt động liên quan đến thị trường chứng khoán Việt
Nam
6. TÓM TẮT
Xác định đề tài nghiên cứu về mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến giá cổ phiếu là
rất quan trọng và đã được nhiều công trình nghiên cứu trên thế giới thực hiện, tuy nhiên ở
Việt Nam có rất ít công trình nghiên cứu về vấn đề này. Vì vậy chương một đã đưa ra lý do
nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu “ Sự tác động của các biến vĩ mô: lãi suất, lạm phát, tỷ giá và
giá vàng đến VN-INDEX” . Bên cạnh đó, chương một đã chỉ rỏ những câu hỏi và mục tiêu
nghiên cứu cụ thể như (nghiên cứu tập trung bốn yếu tố : lãi suất cho vay trong khu vực phi
sản xuất, lạm phát, tỷ giá USD và giá vàng trong nước đến VN-INDEX) trong thời gian từ
01/01/2006 đến 31/12/2010. Từ đó làm tiền đề mang tính khoa học cho nghiên cứu của
những chương tiếp theo của đề tài.
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Trong chương này, luận văn sẽ trình bày cơ sở lý thuyết bao gồm :
Một là, chỉ số VN-INDEX, diễn biến của chỉ số VN-INDEX trong giai đoạn 2006 đến
2010.
Hai là, tác động của các biến vĩ mô: lãi suất, lạm phát, tỷ giá và giá vàng đến VN-

INDEX.
Ba là, phân tích đánh giá các kết quả nghiên cứu có trước liên quan đến vấn đề
nghiên cứu, sau đó đưa ra nhận xét chung về kết quả nghiên cứu này.
1. CHỈ SỐ GIÁ CỔ PHIẾU VIỆT NAM VN-INDEX GIAI ĐOẠN 2006-2010
Lê Xuân Sang Trang| 14
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
1.1.Khái niệm và công thức tính chỉ số giá cổ phiếu VN-INDEX
Khái niệm: VN-INDEX là chỉ số được xây dựng dựa trên giá trị thị trường của tất cả
các cổ phiếu được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(SGDCK-TPHCM). Như vậy sự biến động của giá cổ phiếu được niêm yết trên SGDCK-
TPHCM sẽ được phản ánh rõ nét qua sự biến động chỉ số VN-INDEX.
Công thức tính: chỉ số VN-INDEX được tính theo phương pháp bình quân gia quyền
(phương pháp Passcher) và có công thức sau :
Trong đó :
: chỉ số giá Passcher
: giá thời kỳ t
: giá thời kỳ gốc
: khối lượng (quyền số) thời điểm tính toán (t) hoặc cơ cấu của khối lượng
thời điểm tính toán .
i : cổ phiếu i tham gia tính chỉ số giá.
n : số lượng cổ phiếu đưa vào tính chỉ số
Chỉ số giá bình quân Passcher là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị lấy quyền số
là quyền số thời kỳ tính toán, vì vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc vào cơ cấu quyền số (cơ cấu
chứng khoán niêm yết) thời kỳ tính toán .
1.2.Diễn biến của chỉ số VN-INDEX giai đoạn 2006-2010.
Năm 2006 là một năm đáng ghi nhớ của thị trường chứng khoán Việt Nam khi chỉ số
giá cổ phiếu VN-INDEX tăng mạnh, chỉ số VN-INDEX đạt mức kỷ lục là 809.86 điểm
(tăng 146% so với đầu năm) vào những tháng cuối năm, tuy nhiên vào phiên giao dịch cuối
năm chỉ số VN-INDEX chỉ còn 751.77 điểm .
Biểu đồ 1.1: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2006

Lê Xuân Sang Trang| 15
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)
Năm 2007 thị trường chứng khoán thật sự trở nên quá nóng sau một năm 2006 tăng
điểm ngoạn mục của thị trường. trong năm này, rất nhiều nhà đầu tư đã tham gia thị trường
nhằm mục đích thu được lợi nhuận cao như mong đợi. Cuối năm 2007 VN-INDEX đạt
927.02 điểm, nghĩa là đà tăng 25% so với điểm VN-INDEX phiên cuối năm 2006
Biểu đồ 1.2: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2007
(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)
Sự tăng trưởng nóng của thị trường chứng khoán trong năm 2007 là dấu hiệu báo
trước năm 2008 chứng khoán sẽ gặp nhiều khó khăn. Trong năm 2007 có dấu hiệu cho thấy
Lê Xuân Sang Trang| 16
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
thị trường đang điều chỉnh (cuối năm 2007 có một đợt điều chỉnh mạnh), lúc này nền kinh
tế đang phát triển mạnh và khả năng chỉ số VN-INDEX sẽ chựng lại.
Tuy nhiên vào những tháng đầu của năm 2008 nền kinh tế rơi vào lạm phát cao và
lúc này chính phủ phải dung biện pháp thắt chặt tiền tệ để kìm chế lạm phát, nhưng do chính
phủ thắt chặt tiền tệ quá mức làm ảnh hưởng mạnh đến thị trường chứng khoán (chứng
khoán giảm sút nhanh chóng) .
Biểu đồ 1.3: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2008
(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)
Bước sang năm 2009, có thể thấy thị trường chứng khoán đã phục hồi nhanh, chỉ số
VN-INDEX đạt được 494,77 điểm vào phiên giao dịch cuối năm. Sự phục hồi này cho thấy
sự ảnh hưởng của chính sách tiền tệ, sự hồi phục của nền kinh tế cùng với các chính sách
kích cầu được triển khai đúng hướng là động lực chính giúp thị trường chứng khoán hồi
phục trong năm 2009.
Biểu đồ 1.4: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2009
Lê Xuân Sang Trang| 17
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)

Trên đà phục của năm 2009 thị trường chứng khoán của năm 2010 tiếp tục tăng
trưởng, tuy không nóng như sự tăng trưởng của những năm 2006, 2007 nhưng mang tính ổn
định.
Biểu đồ 1.5: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2010
(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)
2. TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN VĨ MÔ (LÃI SUẤT, LẠM PHÁT, TỶ GIÁ ĐẾN VN-
INDEX)
Trong công trình nghiên cứu của Gordon, Myron J. (1962) đã chỉ ra mối liên hệ giữa
tăng trưởng cổ tức và giá trị của lợi nhuận cổ phiếu.
Lý thuyết về định giá cổ tức của Gordon vẫn thường bị giới nghiên cứu cho rằng
chúng quá đơn giản, tuy nhiên chúng vẫn thường được sử dụng trong nhiều trường hợp. Lý
Lê Xuân Sang Trang| 18
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
thuyết này đã được giải thích bởi Hurley and Johnson (1994) với sự trình bày đơn giản nhất,
cho rằng hiện giá của một cổ phiếu thì được xác định theo công thức :
(2.1)
Trong đó :
là giá cổ phiếu trong thời điểm hiện tại
là cổ tức của cổ phiếu được công ty trả trong những thời đoạn
là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư trong tương lai
là tốc độ tăng trưởng cổ tức trong tương lai.
Từ công thức (2.1) chỉ ra rằng giá cổ phiếu bị tác động trực tiếp bởi ba biến trong
phương trình trong đó biến cổ tức và tốc độ tăng trưởng trong tương lai có quan hệ tỷ lệ
thuận với giá cổ phiếu đồng thời biến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư có quan hệ tỷ
lệ nghịch với giá cổ phiếu. Như vậy những biến số kinh tế vĩ mô nào làm thay đổi giá trị của
các biến trong phương trình sẽ làm thay đổi giá cổ phiếu nghĩa là sẽ làm thay chỉ số VN-
INDEX
2.1. Tác động của lãi suất đến VN-INDEX
Khi bàn về chỉ tiêu lãi suất sẽ có nhiều cách hiểu khách nhau, tuy nhiên theo
Frederic, S.M and Stanley, G.E (2008). Mối quan hệ giữa lãi suất và giá trái phiếu được thể

hiện thông qua phương trình sau;
(2.2)
Trong đó:
i là lãi suất,tức lợi tức đáo hạn.
là lợi suất dự kiến
là mệnh giá của trái phiếu
là giá mua ban đầu của trái phiếu chiết khấu
Từ phương trình (2.2) ta thấy lãi suất và giá trái phiếu có quan hệ nghịch biến để hiểu
rõ hơn ta xem xét quan hệ cung cầu của trái phiếu dựa trên quan hệ giữa lãi suất và giá theo
đồ thị sau:
Đồ thị 2.1: quan hệ cung cầu của trái phiếu
Lê Xuân Sang Trang| 19
Giá trái phiếu, đô la
Lãi suất, %
1.000
950
900
P*= 850
800
750
500400
200
100 300
•
•
•
•
•
•
•

•
•
B
E
F
G
C
B
D
H
I
BD
BS
33,0
25,0
17,6 = i*
5.3
11,1
0,0
Lượng trái phiếu, QB (tỷ đô la)
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Gỉa định rằng các biến kinh tế khác giữ cho không đổi chỉ có giá và lãi suất của trái
phiếu thay đổi từ đồ thị trên ta thấy tại điểm cân bằng C giá trái phiếu là 850 usd tương ứng
với lãi suất 17.6% và lượng trái phiếu là 300 tỷ usd. Khi lãi suất tăng từ 17.6% đến 25% lúc
đó lượng cung duy chuyển từ C Đến G giá trái phiếu giảm từ 850 đến 800usd và lưọng
cung giảm còn 200 tỷ usd. Khi lãi suất giảm từ 17.6% xuống 11.1% , lưọng cung duy
chuyển từ C đến H gía trái phiếu tăng từ 850 lên 900usd và lưọng cung tăng lên 400 tỷ usd
như vậy khi lãi suất tăng giá trái phiếu giảm và lãi suất giảm giá trái phiếu tăng
Từ đồ thị trên chỉ ra mối quan hệ cung cầu bình thường với giá ở bên trái trục tung và
lượng trên trục hoành. Do lãi suất tương ứng với mỗi mức giá trái phiếu được biểu thị trên

trục tung bên phải, nên đồ thị này cũng cho phép chúng ta đọc được lãi suất cân bằng khi
biết giá trái phiếu. Điều quan trọng là đồ thị cung cầu giống như hình trên có thể vẽ cho bất
kỳ loại trái phiếu, cổ phiếu nào, bởi vì đối với mọi trái phiếu cổ phiếu, lãi suất ( lợi suất đáo
hạn hay tỷ suất sinh lời ) và giá đều có mối quan hệ tỷ lệ nghịch
Tóm lại khi lãi suất tăng dẫn đến chỉ số VN-INDEX và khi lãi suất giảm chỉ số VN-
INDEX tăng
Lê Xuân Sang Trang| 20
Giá trái phiếu
Lãi suất
P1
P2
•
•
2
1
BD1
BS1
i2
i1
Lượng trái phiếu, QB
BS2
BD2
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
2.2. Tác động của lạm phát đến VN-INDEX
Theo phương trình Fisher nói rằng lãi suất danh nghĩa bằng lãi suất thực tế cộng với
tỷ lệ lạm phát dự kiến
(2.3)
Từ phương trình (2.3) chỉ ra rằng sự thay đổi trong lạm phát dự kiến làm dịch chuyển
đường cung và đường cầu nghĩa là sẽ làm thay đổi giá của trái phiếu, cổ phiếu. Đồ thị bên
dưới sẽ minh họa điều này

Đồ thị 2.2: quan hệ cung cầu của trái phiếu có tác động của lạm phát
Từ đồ thị ta thấy: giả sử ban đầu lạm phát dự kiến bằng 5%, đường cung và đường
cầu cắt nhau tại điểm 1, điểm có giá trái phiếu cân bằng là và lãi suất là . Nếu lạm phát dự
kiến tăng lên 10%, lợi tức dự kiến thu được từ trái phiếu so với tài sản thực tế giảm tại bất
kỳ mức giá trái phiếu và lãi suất cho trước nào. Kết quả là, cầu về trái phiếu giảm và đường
cầu dịch chuyển sang trái từ đến . Sự gia tăng trong lạm phát dự kiến cũng làm dịch chuyển
đường cung. Tại bất kỳ mức giá cho trước nào của trái phiếu và lãi suất, chi phí thực tế của
việc vay nợ đều giảm, qua đó làm tăng lượng cung về trái phiếu và đường cung dịch chuyển
sang phải, từ đến .
Lê Xuân Sang Trang| 21
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Khi đường cung và đường cầu dịch chuyển để đáp lại sự thay đổi trong lạm phát dự
kiến, trạng thái cân bằng di chuyển từ điểm 1 đến điểm 2, tức giao điểm của đường và , giá
cân bằng của trái phiếu giảm từ xuống , lãi suất tăng từ đến . Điều quan trọng mô hình trên
áp dụng cho bất kỳ loại trái phiếu, cổ phiếu bởi mọi trái phiếu và cổ phiếu đều có giá tỷ lệ
nghịch với lãi suất.
Tóm lại khi lạm phát tăng thì chỉ số VN-INDEX giảm và ngược lại khi lạm phát
giảm thì chỉ số VN-INDEX tăng.
2.3. Tác động của tỷ giá đến VN-INDEX
Theo Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Ngọc Định (2009). Lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc
tế, có mối quan hệ chính xác giữa chênh lệch lãi suất của hai nước và thay đổi tỷ giá hối
đoái dự kiến. Mối quan hệ đó được thể hiện trong phương trình sau:
(2.4), trong đó:
là phần trăm thay đổi trong giá trị của ngoại tệ
là lãi suất trong nước
là lãi suất nước ngoài
Từ phương trình (2.4) ta thấy rằng khi sẽ dương. Tức là, đồng ngoại tệ tăng giá khi
lãi suất nước ngoài thấp hơn lãi suất trong nước. Sự tăng giá này sẽ cải thiện tỷ suất sinh lợi
từ nước ngoài cho các nhà đầu tư trong nước, làm cho tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán nước
ngoài tương tự với tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán trong nước. Ngược lại, khi sẽ âm. Tức

là, đồng ngoại tệ sẽ giảm giá khi lãi suất nước ngoài cao hơn lãi suất trong nước. Sự giảm
giá này sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán nước ngoài dưới góc nhìn của các các
nhà đầu tư trong nước, làm cho tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán nước ngoài không cao hơn
tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán trong nước.
Tóm lại, khi các yếu tố khác không thay đổi nhưng chỉ có yếu tố tỷ giá hối đoái thay
đổi thì lượng cung cầu của thị trường chứng khoán trong nước không thay đổi nghĩa là tỷ
giá hối đoái không tác động đến giá chứng khoán hay nói cách khác tỷ giá hối đoái giữa
USD và VND không tác động trực tiếp đến chỉ số VN-INDEX
Tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán đã được rất nhiều công trình nghiên cứu
khác nhau, tuy nhiên vẫn không có sự thống nhất về chiều của sự tác động. Một vài công
trình nghiên cứu cho rằng tỷ giá có quan hệ cùng chiều với giá cổ phiếu như nghiên cứu của
Aggarwal (1981), Solnik (1987) và Smith (2002). Trong khi đó một số nghiến cứu khác lại
Lê Xuân Sang Trang| 22
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
chứng minh rằng tỷ giá có quan hệ ngược chiều với giá chứng khoán như nghiên cứu của
Ajayi and Mougoue (1996). Tóm lại mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu chưa thật sự rõ
ràng.
2.4. Tác động của giá vàng đến VN-INDEX
Theo Nguyễn Văn Ngọc (2009). Sự biến động của giá vàng ảnh hưởng đến sự biến
động của mọi thị trường hàng hóa hàng hóa trong nền kinh tế trong đó có thị trường chứng
khoán. Trong những năm gần đây vàng được xem là công cụ đầu tư tài chính an toàn không
những thế vàng còn được xem là công cụ tích trữ, bảo tồn về vốn một cách hiệu quả. Như
vậy để xem xét tác động của giá vàng đến chỉ số VN-INDEX trước tiên nên xem xét các yếu
tố làm thay đổi giá vàng dựa trên quan hệ cung cầu của vàng.
Để rút ra mối quan hệ giữa lượng cầu về vàng và giá của nó, chúng ta chú ý rằng yếu
tố quan trọng quyết định lượng cầu là lợi tức dự kiến của nó:
(2.5)
Trong đó:
là lợi tức dự kiến
là giá vàng hiện hành

là giá vàng dự kiến trong năm tới
là mức lãi về vốn .
Từ phương trình (2.5) ta thấy khi giá vàng hiện tại giảm hơn, lợi tức dự kiến thu
được từ vàng và lượng cầu về vàng cao hơn. Ngược lại khi giá vàng hiện tại tăng hơn, lợi
tức dự kiến thu được từ vàng và lượng cầu về vàng thấp hơn. Hậu quả là đường cầu sẽ dốc
xuống.
Để rút ra đường cung, đường biểu thị mối quan hệ giữa lượng cung và giá cả, chúng
ta giả định rằng tất cả các biến số kinh tế khác được giữ cho không đổi. Gía vàng cao hơn sẽ
thúc đẩy các nhà sản xuất khai thác nhiều vàng hơn và cũng có khả năng chính phủ sẽ bán
một phần trong dự trử của mình cho công chúng và vì vậy có sự gia tăng đường cung. Đây
là lý do làm cho đường cung dốc lên.
Như vậy ta có đồ thị thể hiện mối quan hệ cung cầu của thị trường vàng bên dưới.
Đồ thị 2.3: Biểu diễn giá vàng theo cung cầu
Lê Xuân Sang Trang| 23
Giá vàng, P
P1
P2
2
1
GS
GD2
GD1
Lượng vàng
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Từ đồ thị cho thấy: Gỉa sử tỷ lệ lạm phát dự kiến (hay kỳ vọng về lạm phát)
hiện đang bằng 5%, đường cung và đường cầu ban đầu là GS và , cho nên giá cân bằng của
vàng bằng .
Nếu tỷ lệ lạm phát dự kiến hiện tại tăng lên 10%, giá cả hàng hóa và nguyên liệu
trong năm tới sẽ được dự kiến cao hơn so với mức bình thường và giá vàng trong năm tới
cũng được dự kiến cao hơn so với mức bình thường. Tại bất kỳ mức giá cho trước nào của

vàng trong hiện tại, vàng đều được dự kiến là có tốc độ lên giá cao hơn trong năm tới và bởi
vậy đem lại lãi về vốn cho người sở hữu và lợi tức dự kiến cao hơn trước. lợi tức dự kiến
càng cao, lượng cầu về vàng càng cao tại bất kỳ mức giá cho trước nào và bởi vậy đường
cầu dịch chuyển từ đến . Kết quả là, trạng thái cân bằng duy chuyển từ điểm 1 tới điểm 2 và
giá tăng từ đến .
Cũng như các biến vĩ mô khác đã có rất nhiều công trình nghiên cứu tác động của giá
vàng đến giá chứng khoán:
Levin and Wright (2006), cho rằng sự gia tăng giá vàng sẽ kéo theo sự gia tăng tỷ lệ
lạm phát và bất ổn về niềm tin, điều này sẽ làm cho giá chứng khoán sụt giảm
Hiller và cộng sự (2006), trong công trình nghiên cứu vai trò của vàng và các loại
hàng hóa trên thị trường vốn đã chỉ ra rằng trong giai đoạn 1976 đến 2004 giá vàng có quan
Lê Xuân Sang Trang| 24
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
hệ nghịch với chỉ số S&500, một danh mục đầu tư tốt là danh mục đầu tư có tỷ trọng vàng
chiếm từ 5% đến 10%.
Theo Tully and Lucey (2007), chức năng của vàng là phòng ngừa rủi ro cho cổ
phiếu. Do đó khi thị trường cổ phiếu sụt giảm mạnh thì giá vàng sẽ tăng cao.
Mishra và cộng sự (2010), đã chỉ ra mối quan hệ nhân quả giữa giá vàng và chỉ số
chứng khoán BSE 100 của Ấn Độ. Đồng thời tìm thấy mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa
hai nhân tố trên, thông qua phân tích đồng tích hợp (Johansen) và kiểm định nhân quả
(Granger) trong mô hình vector hiệu chỉnh sai số VECM.
Từ những nghiên cứu nêu trên có thể cho rằng vàng là một trong những kênh đầu tư
hấp dẫn đồng thời cũng là nơi trú ẩn an toàn trong tình hình kinh tế bất ổn. Qua đó có thể
nhận định rằng biến động của giá vàng có tác động ngược chiều với chỉ số VN-INDEX, đây
cũng là một giả thiết cho bài nghiên cứu.
3. KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Để cơ sở lý thuyết của đề tài mang tính thực tiễn và có ý nghĩa khoa học, tác giả xin
viện dẫn một vài kết quả của các công trình nghiên cứu có trước nhằm cũng cố thêm tính
chắt chắn và khoa học của đề tài nghiên cứu .
Aggarwal (1981) đã khám phá ra mối quan hệ (một khi tỷ giá đồng đola thay đổi thì

kéo theo sự thay đổi trong chỉ số giá chứng khoán). Trong công trình nghiên cứu, tác giả đã
sử dụng chỉ số giá chứng khoán hàng tháng của nước Mỹ và ảnh hưởng của sự thay đổi tỷ
giá trong thời kỳ 1974-1978. Dựa vào kết quả phân tích hồi quy đơn, tác giả đã phát hiện ra
mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và giá trị đồng dola và mối quan hệ này mạnh
trong ngắn hạn và yếu trong dài hạn
Solnik (1987) đã kiểm tra sự tác động của một vài biến (tỷ giá, lãi suất và lạm phát)
đến giá chứng khoán. Trong công trình nghiên cứu này Solnik dử dụng dữ liệu hàng tháng
từ một số thị trường (Mỹ, Đức, Anh, Pháp, Hà Lan, Canada, Thụy Sĩ, Bỉ,…) Ông đã tìm
thấy có một khẳng định giảm nhưng không có dấu hiệu ảnh hưởng lên thị trường chứng
khoán so với sự thay đổi của lạm phát và tỷ giá .
Mukherjee and Nake (1995) chứng minh mối quan hệ giữa giá cổ phiếu Tokyo với
sáu biến kinh tế vĩ mô khi sử dụng mô hình vecto hiệu chỉnh sai số - VECM (Vecto error
correction model). Nghiên cứu bao gồm 240 quan sát hàng tháng cho mỗi biến trong giai
Lê Xuân Sang Trang| 25