Tiểu luận môn tài chính doanh nghiệp Những nhân tố quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

Những nhân tố quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Özde Öztekin
1
,* Mark J. Flannery
2
1 School of Business, Đại học Kansas, Lawrence, KS 66045, USA
2 Cao đẳng Quản trị kinh doanh Warrington, Đại học Florida, Gainesville, FL 32611, USA
Tháng 8, 2011
TÓM TẮT
Nhiều tác giả đã liên kết kết quả của một công ty với đặc điểm chính sách , pháp lý và
sự điều tiết môi trường vào hoạt động công ty. Bài nghiên cứu này so sánh tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn của các công ty qua nhiều quốc gia và điều tra nghiên cứu ở các công
ty khác nhau để giải thích sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được ước
lượng. Hay nói cụ thể hơn, đặc điểm của công ty cũng liên quan đến tốc độ điều chỉnh,
phù hợp với giả thiết công ty càng tốt thì chi phí giao dịch kết hợp với sự điều chỉnh tỷ
lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu của công ty càng thấp. Sự kết hợp giữa sự tổ chức công
ty và tốc độ điều chỉnh tỷ lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu phù hợp với thuyết hoán đổi
năng động của sự lựa chọn cấu trúc vốn.
Phân loại/Xếp hạng JEL: F33; G15; G32
Từ khóa: Cấu trúc vốn năng động, thuyết hoán đổi, quốc tế, điều chỉnh từng phần, Tổ chức/Công ty
1. Giới thiệu
Nghiên cứu trước đây đã cố gắng đánh giá những yếu tố quyết định của cấu trúc
vốn một công ty. Hầu hết những nghiên cứu này kiểm định các công ty trên một quốc
gia, thường là Mỹ. Thuyết hoán đổi cấu trúc vốn bản chất gồm vấn đề về pháp lý và hợp
đồng trên hai chiều. Thứ nhất, môi trường công ty có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu
trúc vốn tối ưu (mục tiêu). Thứ hai, môi trường cũng ảnh hưởng tốc độ tiến về mục tiêu
của mình. Trong bài báo cáo này, chúng tôi kiểm tra những tác động lên tỷ lệ vốn vay
trên vốn chủ sở hữu (tỷ lệ đòn bẩy) nhưng nhấn mạnh vấn đề thứ hai qua việc điều tra
nhiều biến ở nhiều quốc gia tác động đến tốc độ mà các công ty tiến về tỷ lệ vốn mục
tiêu của mình.
Bằng chứng của cuộc khảo sát chỉ ra rằng một vài công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu và vài

công ty theo đuổi nợ hoặc vốn cổ phần với một mục tiêu tự định trong đầu (Graham và
Harvey, 2001). Cũng có thêm nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty đương đầu với chi phí
đáng kể để điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của họ( Fischer, Heinkel and Zechner, 1989
and Leary and Robert, 2005). Mô hình tốc độ điều chỉnh từng phần của cấu trúc vốn thu
hút sự chú ý lớn (ví dụ, Hovakimian, Opler, và Titman, 2001; Leary và Robert, 2005;
Flannery và Rangan, 2006; và Strebulaev, 2007). Một điểm thuận lợi của kiểm định mô
hình điều chỉnh mục tiêu trong phạm vi quốc tế là chi phí và lợi nhuận của việc điều
chỉnh đến mục tiêu phụ thuộc vào môi trường tài chính, pháp lý của mỗi công ty. Ví dụ,
tiêu chuẩn kế toán tốt hơn nên giảm thông tin bất cân xứng, làm cho dễ dàng hơn đối với
công ty phát hành chứng khoán mới và thu hồi những khoản chưa thanh toán về. Vì vậy,
chúng tôi thừa nhận rằng kế toán tốt hơn tương ứng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
nhanh hơn. Vì thế, để tìm được tốc độ điều chỉnh khác nhau một cách đáng tin cậy với
các biến khác nhau nên ủng hộ giả thiết là các công ty có tỷ lệ vốn mục tiêu và đối đầu
với chi phí giao dịch khi điều chỉnh đến mục tiêu của họ.
Bài báo này đánh giá những nhân tố đo lường tốc độ điều chỉnh ở nhiều quốc gia
khác nhau, quyết định trên mô hình điều chỉnh từng phần của cấu trúc vốn. Dữ liệu được
thu thập ở 37 quốc gia và qua 16 năm. Có 3 cách nghiên cứu về cấu trúc vốn.
Thứ nhất, chúng tôi ước lượng mô hình hồi qui tương tự cho nhiều công ty trên nhiều
quốc gia, cung cấp bằng chứng có thể so sánh được trên tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
ngoài nước Mỹ. Thứ hai, chúng tôi liên kết đặc điểm công ty với cùng một thước đo
quốc tế về chi phí giao dịch chứng khoán (quy chi phí giao dịch cùng 1 đo lường quốc
tế). Thứ ba, ước lượng tốc độ điều chỉnh về hệ thống tài chính các công ty thì khác nhau
ở các môi trường khác nhau. Môi trường khác nhau áp đặt điều chỉnh chi phí và lợi
nhuận của công ty khác nhau, được phản ánh qua việc ước lượng tốc độ điều chỉnh.
Trên những đất nước với cở sở hạ tầng yếu kém hơn ( trở ngại vào thị trường vốn, thông
tin bất cân xứng cao và chi phí khánh kiệt, linh hoạt tài chính bị giới hạn sự linh hoạt
của tài chính giới hạn), theo đuổi nợ hoặc vốn cổ đông đều khó khăn hơn, tương ứng với
tốc độ điều chỉnh thấp hơn. Ớ mức độ quan hệ nước ngoài, chúng tôi tìm thấy rằng công
ty mà từ đất nước pháp lý mạnh , cấu trúc tài chính dựa trên tính hiệu quả của thị trường
vốn thay vì các tổ chức trung gian, và chức năng điều chỉnh hệ thống tài chính tốt hơn

đến mục tiêu nhanh hơn khoảng 50%.Ví dụ, những công ty với chi phí điều chỉnh dưới
trung bình đưa ra tốc độ điều chỉnh ước lượng 11%-12% nhanh hơn những công ty với
chi phí điều chỉnh cao hơn. Chúng tôi tìm thấy rằng nhiều đặc tính cụ thể của công ty có
tính hiệu quả kinh tế và thống kê đáng kể . Điều này có nghĩa là điều chỉnh chi phí và
lợi nhuận đóng vai trò quan trọng trong tốc độ đạt đến cấu trúc vốn tối ưu trên toàn thế
giới.
Bài báo cáo này được sắp xếp như sau. Phần 2 ước lượng mô hình điều chỉnh từng phần
của cấu trúc vốn qua mẫu của 37 quốc gia. Phần 3 liên kết sự khác biệt (lớn) trong tốc
độ điều chỉnh được ước lượng với sự đo lường chi phí giao dịch chứng khoán. Giả thiết
chính của chúng tôi là sự sắp xếp thể chế và pháp lý của một quốc gia ảnh hưởng đến chi
phí và lợi nhuận theo hướng tỷ lệ cấu trúc vốn tối ưu của công ty, điều này tạo nên sự
khác nhau giữa các quốc gia trong tốc độ điều chỉnh được ước lượng.
Phần 4 cung cấp lý thuyết cơ bản cho giả thiết này, và phần 5 với kết quả thực nghiệm
chỉ ra rằng các công ty tốt hơn tương ứng với việc điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu
nhanh hơn. Những công ty lựa chọn điều chỉnh chi phí thấp hơn hoặc điều chỉnh lợi
nhuận cao hơn hoặc chọn cả hai để đạt tới cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn.
Môi trường của công ty cũng tác động đến đặc điểm của công ty, từ đó ảnh hưởng gián
tiếp đến tốc độ điều chỉnh.
Ví dụ, chi phí giao dịch trên thị trường vốn cao hơn được kết hợp với công ty lớn hơn,
lợi nhuận thấp hơn và hệ số giá thị trường trên giá sổ sách thấp hơn.
Phần 6 phân tích tổng tác động của chi phí giao dịch vào các nhân tố gián tiếp và trực
tiếp của nó. Chúng tôi nhận được rằng chi phí cao hơn hướng đến giảm tốc độ điều
chỉnh, nhưng nội đặc tính công ty cũng điều chỉnh bù lại xấp xỉ 30% của hiệu quả trực
tiếp. Phần cuối cùng tóm tắt và kết luận.
2. Kết quả trên phạm vi quốc tế, nhìn nhận đầu tiên
Nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng môi trường ảnh hưởng đến chính sách tài chính
công ty ( e.g. Demirguc and Marksimovic, 1999; Bancel and Mittoo, 2004 ; Rajan and
Zingales, 1995; and Booth, Aivazian, Demirguc and Marksimovic, 2001) . Tuy nhiên,
hầu hết công trình thực nghiệm quốc tế về cấu trúc vốn hàm chứa giả thiết phi thực tế
rằng các công ty luôn luôn ở tỷ lệ vốn vay – vốn chủ sở hữu cân bằng. Giả thiết này là

không phù hợp với thuyết hoán đổi là công ty tốn chi phí thay đổi cấu trúc
vốn( Strebulaev, 2007). Nếu công ty đương đầu giữa chi phí và lợi nhuận khi hoạt động
hướng đến tỷ lệ mục tiêu, thì nó sẽ tự điều chỉnh tốc độ điều chỉnh của mình. Tùy vào
mức độ mà các đặc điểm công ty tác động vào sự điều chỉnh, các nhân tố này sẽ ảnh
hưởng đến tỷ lệ điều chỉnh khác nhau. Đối với trình độ thì đặc điểm công ty tác động
đến sự điều chỉnh chi phí và lợi nhuận, sự khác nhau ở các nhân tố này nên ảnh hưởng
đến tỷ lệ điều chỉnh mục tiêu.
2.1 Chi tiết hồi quy cơ bản
Để quyết định rằng môi trường công ty có thực sự ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh ,
chúng tôi ước lượng mô hình điều chỉnh từng phần của tỷ lệ vốn trên mỗi nước trong số
37 quốc gia giống nhau. Chúng tôi có thể viết một mô hình điều chỉnh từng phần tổng
quát như sau:
LEV
ij,t
– LEV
ij,t-1
= λ
j
( LEV*
ij,t
– LEV
ij,t-1
) + δ
ij,t
(1)
LEV
ij,t
là tỷ số nợ của công ty i cuối năm t và j biểu thị quốc gia hoặc nhóm quốc gia với
đặc điểm công ty tương tự;
LEV*

ij,t
là tỷ số nợ mục tiêu của công ty i ở đất nước hoặc nhóm j năm t;
và λ đo lường sự điều chỉnh tỷ lệ suốt một năm đối với những công ty trong nhóm j
1
. Sự
chi tiết này cho phép mỗi tỷ lệ tối ưu của công ty (LEV*
ij,t
) khác nhau qua thời gian và
theo đặc tính của nó. Tốc độ điều chỉnh (λ
j
) cho phép công ty đặc thù chỉ thay đổi từng
phần để đạt đến tỷ lệ tối ưu nội trong năm xác định.
Điều này cho rằng tất cả những công ty mẫu trên một quốc gia (hoặc các công ty giống
nhau trên nhiều quốc gia) j điều chỉnh giống nhau ở cùng một tỷ lệ λ
j
Chúng tôi nới lỏng
giả thiết này và cho phép các λ khác nhau qua các công ty mẫu ở phần 6.
Cái gì quyết định tỷ lệ mục tiêu (LEV*)? Mô hình nghiên cứu về cấu trúc vốn tối ưu của
công ty ở một quốc gia cụ thể hoặc sự thiết lập về thể chế được tạo thành hàm số về đặc
điểm công ty và vĩ mô, (Frank và Goyal,2009). Theo Flannery và Rangan (2006),
Lemmon, Robert và Zender(2008), và Huang và Rittter (2009), gồm cả một nhóm tác
động cố định đối với những công ty không đồng nhất không quan sát được.
LEV*
ij,t
= β
j
X
ij,t-1
+Fij (2)
β

j
và F
ij
là vecto hệ số được ước chừng và X
ij,t-1
là vecto đặc điểm của công ty và vỹ mô
liên quan đến chi phí và lợi nhuận hoạt động với tỷ lệ đòn bẩy khác nhau.
Theo thuyết hoán đổi, B
j
≠0, và độ lệch chuẩn LEV*
ij,t
là không đáng kể. Thay phương
trình (2) vào đặc tính điều chỉnh từng phần phương trình (1) và sắp xếp lại kết quả theo
tiêu chuẩn có thể ước lượng:
LEV
ij,t
= (λ
j
β
j
)X
ij,t-1
+ (1-λj)LEV
ij,t-1
+λ
j
F
ij
+δ
ij,t

(3)
1
Nghiên cứu trước đã nhấn mạnh các cơ hội đầu tư có thể ảnh hưởng đến việc chỉnh sửa cấu trúc vốn (Brennan
và Schwartz, 1984 ; Berk, Green và Naik, 1999 ; Titman và Tsyplakov, 2007 ; và DeAngelo, và Stulz, 2010),
nhưng đặc điểm phương trình (1) điều chỉnh từng phần được giới hạn nhiều hơn thì thông dụng trong nghiên
cứu. Chúng tôi sử dụng phương trình (1) vì sự hoàn chỉnh để so sánh với nhiều nghiên cứu ở Mỹ. Sự mở rộng
trong nghiên cứu của chúng tôi để khám phá về hiệu quả của mô hình thuyết hoán đổi và cấu trúc vốn và phần
đầu tư của các công ty mô phỏng
Mô hình này đòi hỏi xử lý đặc biệt để tránh ước lượng tốc độ điều chỉnh bị lệch
(Baltagi,2001). Chúng tôi tìm kết quả tương tự vào hai phương pháp ước lượng thay đổi:
hệ thống hai bước tổng quát của hiện tại (GMM) (Blundell và Bond,1998) và phương
pháp sử dụng biến giả cho biến có độ lệch chuẩn nhất (LSDVC) (Bruno và Giovanni,
2005)
Mô hình trong phương trình (3) là tổng quát hơn nhiều so sánh quốc tế trước đây bởi vì
nó tính toán cho sự thay đổi linh động tự nhiên của cấu trúc vốn công ty và tính khác
biệt không được quan sát của nó. Đồng thời phương trình (3) chỉ là mô hình cơ bản. điều
này cho thấy nó không bao gồm thông tin trong môi trường công ty, vì mô hình này:
(1) trực tiếp ảnh hưởng tốc độ điều chỉnh λ
j
(2) trực tiếp ảnh hưởng tỷ lệ cấu trúc vốn β
j
(3) ảnh hưởng đặc điểm công ty, không ảnh hưởng trực tiếp lên cấu trúc vốn, và
(4) ảnh hưởng đặc điểm công ty, không trực tiếp ảnh hưởng lên cấu trúc vốn mục
tiêu
2
Mô hình cơ bản trong phương trình (3) kiểm soát 2 tác động đầu tiên. Kiểm tra dựa trên
phương trình (3) cũng giải thích cho 2 tác động cuối cùng bởi theo độ nhạy khác nhau
cho những nhân tố cụ thể của tỷ lệ mục tiêu (β
s
) và tốc độ điều chỉnh (λ

s
) và bằng công
cụ cho đặc điểm cụ thể của công ty. Tuy nhiên , phần 6 đưa ra mô hình thực nghiệm
phức tạp hơn là chia sự ảnh hưởng của môi trường công ty thành nhân tố trực tiếp (kết
quả (1) và(2)) và gián tiếp ( kết quả (3 ) và (4))
2.2. Dữ liệu công ty cụ thể:
Tổng quát, kết quả cho đòn bẩy sổ sách và thị trường trong phạm vi nước US là có
thể so sánh, nhưng không có nghiên cứu trước nào nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cho
một bảng tập hợp nhiều quốc gia. Vì vậy, chúng tôi trình bày ước lượng ban đầu với
các thước đo đòn bẩy của cả thị trường và sổ sách để so sánh.
2
Ví dụ , nếu môi trường công ty ngăn cản sự sáp nhập của các công ty liên quan , sự ước lượng λ
j
có thể
phản ánh đặc điểm cân bằng của công ty hơn phản ánh trực tiếp môi trường chúng tôi nhờ trọng tài để chỉ
ra điều này
Chúng tôi định nghĩa đòn bẩy thị trường và sổ sách như sau:
nợ dài hạn+ nợ ngắn hạn
BLEV= (4)
Tổng tài sản
Và
nợ dài hạn+ nợ ngắn hạn
MLEV= (5)
Tổng tài sản- vốn cổ phần sổ sách + vốn cổ phần thị trường
Dữ liệu cấp công ty đòi hỏi phải kiểm tra giả thiết nguồn gốc từ tất cả các công ty phi
tài chính theo dữ liệu của Compustat Global Vantage suốt khoảng thời gian từ năm
1991 đến 2006. Chúng tôi chỉ thu thập dữ liệu chỉ cho các công ty thuộc một trong số
37 quốc gia mà chúng tôi có thể xác định thông tin về đặc điểm thông tin ở cấp độ
quốc gia (nhìn phần 3). Chúng tôi cũng chọn dữ liệu tăng trưởng GDP và lạm phát
trên mỗi quốc gia từ dữ liệu của WB. Bảng 1 định nghĩa và tóm tắt các biến cấp công

ty. Mẫu cuối cùng là một bảng không cân bằng với 15,177 công ty từ 37 quốc gia,
cho tổng cộng 105,568 năm tính toán. Để tối thiểu hóa ảnh hưởng của phần sai sót,
chúng tôi hoán chuyển tất cả các tỷ lệ cấp công ty từ 1 đến 99 phần trăm.
[Xem Bảng 1]
2.3. Tốc độ điều chỉnh quốc tế:
Kết quả đầu tiên thu được từ ước lượng mô hình điều chỉnh từng phần [phương trình
(3)] cho mỗi nước trong 37 quốc gia trong mẫu. Bảng 2 đưa ra bốn ước lượng khác
nhau của mỗi tốc độ điều chỉnh của mỗi quốc gia. Các tốc độ ước lượng nằm trong
khoản từ 0 đến 1, tương ứng với cấu trúc vốn của một công ty nhất định tiến đến tỷ lệ
vốn tối ưu trong một thời gian. Cùng ý tưởng với nhà nghiên cứu trước đây, kết quả
tương tự đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường(MLEV) và đòn bẩy giá trị sổ
sách (BLEV) cho cả hai phương pháp ước lượng. Vì vậy, chúng tôi giới hạn kết quả
BLEV dựa trên ước lượng GMM (BB) của Blundell và Bond (1998). Đối với những
công ty ở Mỹ, theo kết quả của Lemmon, Roberts, và Zender(2008), ước lượng tốc
độ điều chỉnh là 24.10% một năm. Xem xét mẫu của 37 quốc gia, trung bình (bình
quân) mẫu ước lượng tốc độ điều chỉnh cho BLEV là 21.11% (21.34%). Tương
đương, trung bình công ty mất khoảng 3 năm để thu hẹp một nửa khoảng cách giữa
cấu trúc vốn
3
thực tế và tối ưu.
[XEM BẢNG 2]
Ước lượng tốc độ điều chỉnh trong cột BLEV BB của bảng 2 biến đổi qua các quốc
gia, từ 4% đến 41%. Khi chúng tôi ước lượng mô hình của cả 37 nước [Phương trình
(3)] chúng tôi loại bỏ giả thiết là giá trị λ
j
dự đoán là như nhau qua tất cả các nước.
(đối với bài kiểm định này chúng tôi thừa nhận những nhân tố của cấu trúc vốn, β
j
, là
khác nhau giữa các quốc gia). Thêm vào đó, kết quả này tương ứng với quan điểm là

sự chênh lệch về chi phí ròng hoặc lợi nhuận ròng trong cấu trúc vốn mục tiêu khác
nhau giữa các quốc gia.
2.4. Khảo sát bảng cấn đối điều chỉnh:
Tốc độ điều chỉnh ước lượng của công ty nên được phản ánh qua việc khảo sát các
giao dịch trên thị trường vốn. Điều này có nghĩa nếu những quốc gia có tốc độ điều
chỉnh cao, có nhiều công ty tiếp cận thị trường vốn bên ngoài hơn hoặc thay đổi cấu
trúc vốn lớn hơn hoặc cả hai. Bảng 3 và điểm 1 trình bày việc tiếp cận thị trường vốn
bởi các công ty của những nước có tốc độ điều chỉnh trên-dưới mức trung bình (đã
thể hiện trong cột BLEVBB của bảng 2). Theo nghiên cứu trước, công ty tiếp cận thị
trường vốn bên ngoài nếu nợ hoặc việc phát hành cổ phần vượt quá 5% của tổng tài
sản công ty cuối năm trước (Hovakimian, Opler, và Titman, 2001; Korajczyk và
Levy, 2003; và Leary và Roberts, 2005). Thâm nhập thị trường cũng xảy ra khi thu
hồi nợ vượt quá 5%, nhưng chúng tôi sử dụng cắt giảm thấp hơn (1.25%) để nhận
3
Tính toán là LN(0.5)/LN(1-0.21), 0.21 là trung bình mẫu của tốc độ điều chỉnh sử dụng BLEV và phương
pháp ước lượng hệ thống GMM(BB)
dạng thâm nhập qua mua lại vốn cổ đông (Leary và Roberts, 2005)
[XEM BẢNG 3 VÀ BIỂU ĐỒ 1]
Phần A của bảng 3 chỉ ra sự cân đối của số năm hoạt động của công ty với việc thâm
nhập vốn bên ngoài, cách cắt giảm giữa nợ và vốn chủ cũng như việc phát hành và mua
lại như thế nào.Những công ty ở nước có tốc độ điều chỉnh chậm thâm nhập vào thị
trường vốn bên ngoài là 72.32%, các công ty ở nước tốc độ điều chỉnh nhanh là 80.15%
trong thời gian khảo sát. Nói cách khác, công ty ở nước có tốc độ điều chỉnh chậm thấp
hơn 7.83% trong việc thâm nhập vào thị trường vốn bên ngoài. Chênh lệch này cao hơn
trong việc tiếp cận thị trường vốn cổ phần (8.57%) so với thị trường nợ (6.54%). Lưu ý
giữa hai nhóm này thì tỷ lệ phát hành chênh lệch cao hơn tỷ lệ thu hồi. Kết quả phản ánh
những công ty từ những nước tốc độ điều chỉnh chậm có ít sự điều chỉnh ít hơn, tương
ứng với các chi phí điều chỉnh cao hơn (hoặc các lợi nhuận điều chỉnh thấp hơn hoặc cả
hai) trên những quốc gia này. Với các công ty thâm nhập thị trường vốn bên ngoài có sự
điều chỉnh chậm thì cũng có sự điều chỉnh nhỏ hơn trong cấu trúc vốn (xem bảng B của

Bảng 3).
Vì vậy, khảo sát bảng cân đối giao dịch tương ứng với tốc độ điều chỉnh được ước
lượng. Những công ty ở nước tốc độ điều chỉnh chậm thì ít thâm nhập vào thị trường
vốn và dù nếu thâm nhập thì sự điều chỉnh cũng chậm hơn. Các công ty điều chỉnh chậm
hơn làm cho độ lệch trung bình so với cấu trúc vốn mục tiêu cũng lớn hơn. Vì vậy, sự
chênh lệch về cấu trúc vốn trong mỗi thời kì cũng nhỏ hơn, với giới hạn chi phí trong
khả năng để tiến đến tỷ lệ cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn.
Chúng tôi cũng xác nhận rằng những công ty thâm nhập thị trường vốn bên ngoài điều
chỉnh nhanh để đạt đến tỷ lệ cấu trúc vốn mục tiêu.Chúng tôi ước lượng mô hình điều
chỉnh từng phần của Phương trình 3 với việc chia ra công ty thâm nhập và công ty
không thâm nhập qua tất cả các nước. Trong kết quả chưa được báo cáo, những công ty
tăng vốn từ bên ngoài điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn 16% so với những
công ty không thâm nhập. Sự chênh lệch (25% so với 9%) có tính thống kê và tính kinh
tế.
Nghiên cứu trước cho thấy ước lượng phương trình 3 có thể là tham chiếu hợp lý thậm
chí với dữ liệu ngẫu nhiên (Shyam-sunder và Myers, 1999; Chan và Zhao, 2007; Chang
và Dasgupta, 2009; và Hovakimian và Li 2011).
Dữ liệu trên nhiều quốc gia đã đánh giá lại nhằm bác bỏ câu hỏi về mô hình hồi quy điều
chỉnh từng phần. Ước lượng cùng mô hình trên nhiều quốc gia giúp chúng tôi có thể
khảo sát tốc độ điều chỉnh đã được ước lượng có phản ảnh được sự sắp xếp trong nội bộ
công ty hay không. Nếu tốc độ điều chỉnh phản ánh chính xác đến chất lượng của các
công ty trong nước, các kết quả giúp nói rõ hơn về sự điều chỉnh từng phần của tác động
cấu trúc vốn, ví dụ như phương trình (3). Điều này là điểm thuận lợi chủ yếu của việc
khảo sát sự điều chỉnh cấu trúc vốn ở phạm vi đa quốc gia.
2. Tốc độ điều chỉnh và chi phí giao dịch:
Những yếu tố nào làm tốc độ điều chỉnh vốn ở các quốc gia lại khác nhau? Theo định
nghĩa, đây phải là những yếu tố liên quan đến sự thay đổi về chi phí hay lợi nhuận để đạt
đến tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của các công ty. Tuy nhiên, nhìn chung, thước đo trực tiếp của
những chi phí giao dịch không có sẵn. Vì thế chúng tôi sẽ phải khảo sát sự khác nhau
của các tốc độ điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy bằng một thước đo chi phí giao dịch cụ thể ở

những quốc gia khác nhau.
Elkins McSherry đã so sánh chi phí giao dịch chứng khoán trên phạm vi quốc tế. Với
khoảng 1000 nhà quản lý đầu tư, 1700 nhà môi giới trên tòan cầu, và 208 giao dịch trao
đổi để xác định những chi phí trực tiếp và gián tiếp trong giao dịch vốn chủ sở hữu và
nợ ở 42 quốc gia. Dữ liệu chi phí giao dịch phản ánh những mức phí và hoa hồng phí
cũng như sự ảnh hưởng của thị trường. Sự ảnh hưởng thị trường nói lên mức độ của giao
dịch cá nhân tác động đến giá thị trường, được đo bằng phần trăm biến động của giá
mua hoặc bán với giá tham khảo trung bình
4
hàng ngày. Dữ liệu của Elkins McSherry về
các giao dịch nợ có mặt lần đầu cho quý 3 năm 2005. Chúng tôi sử dụng dữ liệu quý 4
năm 2005 để kiểm định, với giả định là các chi phí giao dịch giữa các nước không đổi
4
Xem www.elkinsmcsherry.com về các thảo luận dữ liệu Elkins McSherry
trong thời kì 1991-2006 (dùng dữ liệu 2006 như kết luận). Chúng tôi lấy 34 nước trong
42 quốc gia của Elkins McSherry. Dữ liệu không khảo sát ở Ấn Độ, Israel, Pakistôin.
Chi phí giao dịch nợ (vốn chủ sở hữu) trung bình và trung vị ở các quốc gia lần lượt là
12.08 (14.62) và 7.66 (14.07) điểm. Độ lệch chuẩn của các chi phí giao dịch nợ (vốn chủ
sở hữu) là 8.02 (4.72), với khoảng là 3.54 (6.02) đến 31.95 (23.03) điểm.
Để xác định những chi phí giao dịch có tương quan đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của
công ty không, chúng tôi chia những quốc gia khảo sát vào 2 hạng mục dựa trên chi phí
giao dịch trung vị của Elkins McSherry. So sánh giữa 2 nhóm quốc gia này được làm
phức tạp bởi có khả năng các yếu tố trong công ty ảnh hưởng đến cả tỷ lệ đòn bẩy mục
tiêu (β
j
s ở phương trình 3) lẫn tốc độ điều chỉnh (λ
j
s). Sự ràng buộc không thích hợp lên
các hệ số mục tiêu có thể làm sai lệch ước lượng của tốc độ điều chỉnh. Vì thế chúng tôi
tiến hành 2 kiểm định khác nhau về sự hình thành tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu ở các quốc gia

khác nhau.
Đầu tiên, phương pháp kiểm định SEPERATE ước lượng phương trình 3 một cách riêng
rẽ cho từng quốc gia, và chúng tôi sử dụng kiểm định t để xác định tốc độ điều chỉnh
trung bình của 2 nhóm khác nhau có ý nghĩa hay không. Phương pháp SEPERATE cho
phép từng quốc gia có hệ số tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu riêng ở phương trình (2).
Thứ hai, chúng tôi ước lượng phương trình (3) cho các công ty có chi phí giao dịch cao
hơn mức chi phí trung vị giữa các quốc gia và sau đó là các công ty có chi phí giao dịch
thấp hơn. Quy trình POOLED này tạo nên những hệ số góc và các tốc độ điều chỉnh
thông thường trong tất cả các công ty ở những quốc gia giống nhau.
Sau đó chúng tôi kiểm định tốc độ điều chỉnh giữa 2 mô hình hồi quy có khác nhau
không.
Mỗi phương pháp có giá trị riêng của nó. Phương pháp SEPERATE cho phép các ước
lượng tham số và phương sai không đồng nhất là hoàn toàn nhưng đối với những quốc
gia hợp nhất có đặc điểm công ty tương tự thì không đạt được hiệu quả hoàn toàn. Hơn
nữa, việc ước lượng phương trình 3 cho các quốc gia với một số ít các công ty có mối
liên quan với nhau có thể có hiệu suất đám đông hay ước lượng các thông số bị chênh
lệch. Nguồn của các chênh lệch gồm – vấn đề các công cụ yếu (Nelson và Startz, 1990)
và – vấn đề nhiều công cụ (Tauchenm 1986)
5
. Phương pháp SEPERATE tác động lên
đường dốc và phương sai đồng nhất giữa các quốc gia, nhưng thực tế các đường dốc
không đồng nhất có thể phủ định lại bất kì sự tăng lên từ việc kết hợp.
Vì không có phương pháp nào là ưu việt hoàn toàn, chúng tôi đưa ra các kết quả mà
chúng tôi đã sử dụng cả hai phương pháp. Công cụ ước lượng GMM (nội sinh tiềm
năng) cho các tính chất của công ty.
Bảng 4 trình bày về bằng chứng liên kết giữa sự thay đổi của tốc độ điều chỉnh với
thước đo của các chi phí giao dịch chứng khoán, điều này cho thấy chi phí giao dịch cao
hơn được kết hợp với tốc độ điều chỉnh vốn được ước lượng thấp hơn đáng kể. Chi phí
giao dịch trên thị trường nợ hay vốn chủ sở hữu cao hơn làm giảm tốc độ điều chỉnh
khoảng 3% tới 9%. Những sự khác nhau giữa các quốc gia trong tốc độ điều chỉnh có

tương quan với sự khác nhau trong chi phí giao dịch trái phiếu và thị trường vốn chủ sở
hữu, ít nhất là được tính bởi chi phí giao dịch.
[XEM BẢNG 4]
3. Giả thuyết tác động lên tốc độ điều chỉnh qua các quốc gia.
Cả thực tế và lý thuyết đều nói lên rằng các yếu tố trong công ty ảnh hưởng đến sự điều
chỉnh tới cấu trúc vốn tối ưu. Giả thuyết chính của chúng tôi là sự ràng buộc về pháp lý,
tài chính, chính trị và quy định ảnh hưởng đến chi phí và lợi ích trong việc điều chỉnh
đến cấu trúc vốn tối ưu (mục tiêu). Có một nghiên cứu tốt liên kết kết quả công ty với
môi trường pháp lý, tài chính và quy định trong việc tổ chức công ty (Demirgüç-Kunt và
Maksimovic, 1999; Bancel và Mittoo, 2004; Rajan và Zingales,1995; và Booth,
Aivazian, Demirgüç-Kunt, và Maksimovic, 2001). Được thúc đẩy bởi nghiên cứu này,
(5) ghi chú:Chúng tôi chỉ rõ gói công cụ không có việc thuê nhân công với tất cả các công cụ để giảm sai số hệ
thống đến mức tối thiểu hay chúng tôi đo lường những ước lượng về tốc độ điều chỉnh bởi số liệu quan sát ở
từng quốc gia để giảm sai số mẫu nhỏ được liên kết với một số quốc gia có ít công ty hơn trong mảng đó. Chúng
tôi thu được kết luận tương tự.
chúng tôi giải thích sự tổ chức khác nhau trong công ty bằng việc ảnh hưởng về chi phí
và lợi ích của việc điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy. Nếu đặc điểm công ty trong một quốc gia
làm việc phát hành nợ và vốn chủ sở hữu có giá trị hơn, các công ty trong quốc gia đó sẽ
có tốc độ điều chỉnh chậm hơn. Tương tự, các đặc điểm của công ty làm tăng lợi ích của
việc tiến gần đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu hơn thì công ty sẽ điều chỉnh nhanh hơn. Nhìn
chung, các công ty ở các quốc gia với những đặc điểm tương tự nhau sẽ đối diện với
việc điều chỉnh chi phí và lợi nhuận tương tự nhau và vì thế làm cho tốc độ điều chỉnh
cũng tương tự nhau ở phương trình 3.
Nghiên cứu cung cấp nhiều chỉ tiêu về điểm mạnh hay yếu của các công ty (ví dụ như
LaPorta, Lopez de Silanes, và Shleifer, 2006; La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer, và
Vishny, 1997, 1998, 1999, 2000a, 2000b, 2002; La Porta, Lopez de Silanes, Pop-
Eleches, và Shleifer, 2004; và Djankov, La Porta, Lopez de Silanes, và Shleifer, 2002,
2003, 2008). Chúng tôi thu thập dữ liệu của cấu trúc cấp quốc gia và các đặc điểm của
công ty khác nhau, tương tự phân loại trong nghiên cứu luật và tài chính . Một số biến là
nhị phân (ví dụ có hoặc không có đăng kí tín dụng quốc gia), và một số biến khác đại

diện cho các định giá, như là đánh giá Chất lượng của việc thực thi hợp đồng từ 0 đến
10). Bảng 5 cung cấp thông tin chi tiết và bảng thống kê tổng hợp trên nhiều công ty ở
các cấp độ quốc gia, cho 37 nước. Bảng thống kê mô tả các chủ số này và nguồn của
chúng
6
[XEM BẢNG 5]
Vấn đề thực nghiệm đặt ra là tóm tắt những thông tin có sẵn trong mục lục chi tiết của
công ty. Mặc dù đánh giá tất cả bản liệt kê đồng thời là có thể, như việc tiếp cận có thể
làm khuất đi những thông tin có giá trị vì những bảng liệt kê này có sự liên kết với nhau.
Xem xét 2 bảng liệt kê phụ như sự bảo vệ theo luật của những người chủ nợ và quyền
của họ làm cho những sự bảo vệ này được tăng cường hơn.
6
Trang web của Andrei Shleifer
( Bảng thống kê cung cấp nguồn dữ liệu gốc
Việc đơn giản thêm vào 2 bảng liệt kê vào mô hình làm giảm đi sự tác động quan trọng
qua lại lẫn nhau. Tương tự như vậy, nếu 2 (khác) đặc điểm công ty được thay thế, các
quốc gia có thể đạt được hiệu quả kinh tế như nhau khi sử dụng sự kết hợp khác nhau
của 2 yếu tố này.
Chúng tôi sử dụng thành phần chính đầu tiên của các biến giả và chỉ số phụ có liên quan
để đại diện cho số ít, chỉ số mở rộng của môi trường công ty từng quốc gia: truyền thống
pháp lý (hệ thống Pháp luật dân sự và hệ thống thông luật); tổ chức hệ thống tài chính
(định hướng ngân hàng hay thị trường); và chất lượng tổng hợp của hệ thống tài chính
(cao hay thấp); dễ dàng thâm nhập thị trường vốn; thông tin bất cân xứng; ràng buộc tài
chính; các chi phí khánh kiệt, lá chắn thuế và độ lệch phạt.
Phần phụ lục cung cấp những chi tiết trong quy trình của việc kết nối các chỉ số của
công ty. Ví dụ, việc xem xét việc dễ dàng tiếp cận thị trường vốn. Chúng tôi thu thập 4
cách đánh giá liên quan đến khái niệm này: quyền cổ đông, việc thi hành quyền cổ đông,
quyền chủ nợ, và việc thi hành quyền chủ nợ. Thước đo của việc dễ dàng thâm nhập cho
vốn chủ sở hữu là thành phần chính đầu tiên của 2 chỉ số đầu tiên này, tương ứng với
thước đo nợ là khái niệm chính đầu tiên của 2 yếu tố mới đây, thước đo của toàn bộ việc

dễ dàng thâm nhâp là khái niệm chính đầu tiên của cả 4 chỉ số phụ.
Để định giá tác động của đặc điểm công ty trong việc ước lượng tốc độ điều chỉnh,
chúng tôi chia các quốc gia khảo sát thành 2 hạng mục dựa vào giá trị trung vị của 1 đặc
điểm được lựa chọn (Nhìn chung, cả 2 hạng mục được chia theo cách bảo vệ nhà đầu tư
mạnh hay yếu). Nếu thuộc tính công ty phù hợp với biến, chúng tôi nhóm các quốc gia
khảo sát dựa trên sự có hay không có thuộc tính đó (0 hay 1). Chúng tôi kì vọng tìm tốc
độ ước lượng điều chỉnh cao hơn trong các hạng mục với đặc điểm công ty có chi phí
thấp hơn (hoặc lợi ích cao hơn).
4.1. Thành phần chi phí điều chỉnh:
Như ở bảng phụ lục, chúng tôi chia sự điều chỉnh các chi phí thành 3 phần: chi phí trực
tiếp trong việc thâm nhập thị trường vốn chủ sở hữu hoặc nợ, mức độ của các thông tin
bất cân xứng giữa các nhà đầu tư trong và ngoài, và mức độ ràng buộc bởi luật hoặc quy
định đến tính linh hoạt tài chính của công ty.
4.1.1. Dễ dàng thâm nhập
Các công ty sẵn sàng hoàn tất các giao dịch trên thị trường vốn trong môi trường luật
pháp đáng tin cậy, để chắc chắn việc các nhà đầu tư nhận được dòng tiền như đã được
hứa. Claessens, Djankov, và Lang (2000) và La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer, và
Vishny (2002) chỉ rõ các nhà đầu tư bỏ nhiều hơn vào vốn chủ sở hữu khi thể chế pháp
luật bảo vệ quyền lợi của họ một cách hiệu quả. Rajan và Zingales (1995) cho rằng
quyền của chủ nợ mạnh làm tăng khả năng thu hồi nợ trước hạn. Hơn nữa, nhiều nghiên
cứu nhấn mạnh về việc thực thi quyền lợi nhà đầu tư như là một cơ cấu có hiệu quả làm
giảm các chi phí tài chính bên ngoài (La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer, và Vishny,
1997, 1998; và Levine, 1999) và chỉ ra việc thực hiện luật hiệu quả của luật tốt hơn chất
lượng của bản thân nó (Berkowitz, Pistor, và Richard, 2003). Sự thâm nhập thị trường
vốn dễ dàng hơn làm giảm đi chi phí tái cân bằng, dẫn đến điều chỉnh nhanh hơn đến
cấu trúc vốn tối ưu. Chúng tôi đặt ra các thước đo về việc này cho 1 mình thị trường vốn
chủ sở hữu, một mình thị trường nợ và sự kết hợp của cả hai thị trường.
4.1.2. Thông tin bất cân xứng
Thông tin bất cân xứng làm tăng lên tính khó khăn của việc phát hành (hay thu hồi)
chứng khoán và tạo nên ngăn cách chi phí tài chính bên trong và bên ngoài (Myers,

1984; và Myers and Majluf, 1984). Nếu các công ty phụ thuộc vào tài chính bên ngoài
để chỉnh lại sự sai lệch với cấu trúc vốn tối ưu, chi phí tài chính đắt đỏ có thể làm cản trở
việc điều chỉnh này. Ví dụ, thông tin kế toán tốt hơn có thể giúp cho các nhà đầu tư phân
biệt khoản đầu tư tốt và xấu, sự giảm đi chi phí lựa chọn không hiệu quả, vì thế làm
giảm đi chi phí tài chính bên ngoài (Verrecchia, 2001; Amihud và Mendelson, 1986;
Merton, 1987; Lombardo và Pagano, 2002; và Lambert, Leuz, và Verrecchia, 2007).
Chúng tôi nhận thấy việc chia sẻ thông tin trong thị trường chủ sở hữu và nợ sử dụng
luật chứng khoán theo đề nghị ban đầu của công chúng (chú trọng vào tính công khai bắt
buộc, tiêu chuẩn trách nhiệm pháp lý, và sự thi hành của công chúng). Daouk, Lee, và
Ng (2006) và Bhattacharya và Daouk (2002) chỉ ra các chi phí giao dịch cao hơn ở thị
trường chứng khoán trong những người giao dịch bên trong với sự miễn phạt, vì thế
chúng tôi cũng sử dụng sức mạnh của các điều luật giao dịch bên trong như giấy ủy
quyền cho chất lượng của sự thống trị thị trường vốn. Với thị trường nợ, chúng tôi sử
dụng sự đăng ký tín dụng công chúng để thu thập và phổ biến thông tin trong lịch sử tín
dụng và công nợ hiện tại. Chúng tôi đánh giá bảng bất cân xứng thông tin như là yếu tố
chính đầu tiên của tính minh bạch của công ty và việc chia sẻ thông tin trong thị trường
vốn chủ sở hữu, nợ và các tất cả các thị trường khác. Chúng tôi mong đợi ước lượng sự
điều chỉnh nhanh hơn với ít thông tin bất cân xứng hơn.
4.1.3. Sự ràng buộc tài chính
Một vài quốc gia yêu cầu các công ty hình thành một phần trăm tối thiểu của thu nhập
ròng làm cổ tức cho các cổ đông thường. Một số quốc gia cũng đòi hỏi tính thanh khoản
của công ty nếu công ty không duy trì một tỷ lệ vốn chủ sở hữu tối thiểu, điều này nhằm
để bảo vệ cho các chủ nợ trước quyền lợi của cổ động. Chúng tôi dùng 2 yếu tố thuộc về
công ty để đo lường những trở ngại đối với tính linh hoạt về tài chính của công ty: các
khoản chi trả cổ đông và các khoản giữ lại. Chúng tôi giả định rằng Những ràng buộc tài
chính có thể làm giảm tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu của công ty
7
.
4.1.4. Chi phí điều chỉnh tổng hợp:
Cuối cùng, chúng tôi lấy thành phần chính đầu tiên của chỉ số đo lường về Tính dễ dàng

thâm nhập, Thông tin bất cân xứng, và Những ràng buộc về tài chính để hình thành nên
biến Chi phí điều chỉnh tổng hợp (AAC) phân ra ở nợ, vốn chủ và tất cả các thị trường.
Bảng 6 chỉ ra các công ty ở bảng các quốc gia có Chi phí điều chỉnh tổng hợp cao thâm
nhập đáng kể vào thị trường vốn bên ngoài là ít. Các điều kiện để thâm nhập, các công
ty đối mặt với chi phí cao hơn thì cũng có tốc độ điều chỉnh nhỏ hơn.
[XEM BẢNG 6]
7
Quy định về phải trả và giữ lại được dùng để điều chỉnh quyền của các nhà đầu tư, để có thể có chi phí tài chính
từ bên ngoài thấp hơn và sự điều chỉnh nhanh hơn. Ảnh hưởng của quy định chi trả bắt buộc phụ thuộc vào hệ
thống kế toán có mạnh không, vì doanh thu có thể bị xuyên tạc đi để tránh các khoản chi phí này.
Biểu đồ 2 chỉ ra các thước đo của các chi phí điều chỉnh tương ứng để ước lượng tốc độ
điều chỉnh.
Các công ty ở các quốc gia có sự thâm nhập tới thị trường bên ngoài dễ dàng hơn và các
ràng buộc về tài chính hợp pháp sẽ đối mặt với ít thông tin bất cân xứng hơn và điều
chỉnh nhanh hơn. Các công ty với Tâp hợp chi phí điều chỉnh thấp hơn cũng điều chỉnh
nhanh hơn.
[XEM BIỂU ĐỒ 2]
4.2. Các thành phần lợi ích điều chỉnh
Tốc độ của việc tái cân bằng cũng phụ thuộc vào các lợi ích của việc điều chỉnh tới cấu
trúc vốn tối ưu. Việc tiến đến cấu trúc vốn tối ưu mang giá trị nhất trong việc thiết lập
công ty trong đó khánh kiệt tài chính tốn kém hơn hoặc tỷ lệ vay vốn mang lại nhiều lợi
ích về tấm chắn thuế hơn. Giấy chứng nợ cũng khuyến khích việc trả nợ nhanh khi cấu
trúc vốn công ty mất cân đối khỏi mục tiêu.
4.2.1. Các chi phí khánh kiệt
Các điều lệ về việc mất khả năng thanh khoản và cơ chế điều luật pháp định liên quan sẽ
ảnh hưởng đến nghị quyết về khánh kiệt tài chính. Đầu tiên, chúng tôi sử dụng thiết kế
của các điều lệ về phá sản và hợp đồng nợ, bao gồm quyền chủ nợ kèm theo và cơ chế
thi hành điều chỉnh sai sót trong hợp đồng nợ quyết định của chi phí khủng hoảng tài
chính trước đây. Ở các nước mà người đi vay bắt buộc phải trả nợ, thu hồi tài sản thế
chấp, tăng sự kiểm soát công ty, hoặc hiệu lực hợp đồng nợ, giá trị của việc đảo ngược

tỷ lệ đòn bẩy tăng lên cao hơn. Chúng tôi trình bày chi phí khủng hoảng trước đây theo
thành phần nguyên lý đầu tiên của 2 thước đo: quyền chủ nợ và thực thi quyền chủ nợ.
Chúng tôi giả định rằng các chi phí khủng hoảng trước đây cao hơn dẫn đến tốc độ điều
chỉnh nhanh hơn. Thứ 2, sự thành công của các quản lý trong việc duy trì và đạt đến tỷ
lệ đòn bẩy mục tiêu cao hơn ở những nước với các quy trình giải quyết tác động của việc
phá sản nhiều hơn bởi vì những chi phí cố định thì ít quan trọng hơn. Chúng tôi trình
bày những chi phí khủng hoảng trước đây như là thành phần nguyên lý đầu tiên của 3
thước đo: thời gian trả ợ, chi phí phá sản, và tác động của phá sản. Chúng tôi kì vọng
rằng các công ty từ các quốc gia mà việc chi phối bởi quy trình phá sản mất ít thời gian
hơn, ít chi phí hơn và ảnh hưởng nhiều hơn đến việc điều chỉnh nhanh hơn đến mục tiêu
vì các chi phí cố định thấp hơn kết hợp với tình trạng mất khả năng thanh khoản. Vì vậy,
chúng tôi giả định rằng chi phí khánh kiệt trước cao hơn dẫn đến tốc độ điều chỉnh thấp
hơn.
của việc chia cổ tức. Ở các quốc gia với điều luật phân chia không bắt buộc, các công ty
có thể tự phân chia cổ tức đến chất lượng đáng kể hoặc làm giảm chi phí cùng với dòng
tiền tự do
distribution of dividends. In countries with no mandatory dividend rule, the firms could
also voluntarily distribute
dividends to signal quality or to reduce agency costs associated with free cash flow.
4.2.2. Thuế suất
Các tấm chắn thuế từ nợ có vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn (Graham,
1996). Các lợi ích về thuế cả tỷ lệ vay vốn làm tăng giá trị của việc đạt tới và duy trì tỷ
lệ vay vốn mục tiêu cho các công ty có tỷ lệ vay dưới định mức. Chúng tôi dùng tác
động cấp quốc gia cùng với thuế suất để tính toán ra tác động của các lá chắn thuế trong
quyết định điều chỉnh. Chúng tôi giả định là thuế suất cao hơn dẫn đến điều chỉnh nhanh
hơn tới cấu trúc vốn tối ưu, ít nhất là đối với các công ty vay dưới định mức.
4.2.3. Độ lệch phạt
Hợp đồng vay nợ có thể làm tăng lợi ích của việc điều chỉnh đến mục tiêu cho các công
ty vay quá mức. Mặc dù chúng tôi không thể quan sát các giới hạn hợp đồng của công
ty, nhưng chúng tôi có thể đại diện cho một số điều tác động đến ảnh hưởng của chúng.

Chúng tôi sử dụng chất lượng điều hành để đại diện cho áp lực bên ngoài và chất lượng
để chỉnh lại bất kì tình trạng cấu trúc vốn dưới mức tối ưu nào. Chúng tôi giả định việc
tái cân bằng các lợi ích tốt hơn ở các công ty với nhiều ràng buộc hơn trong quyền lực
điều hành, chất lượng thực hiện hợp đồng tốt hơn, hệ thống pháp luật tốt hơn và quản trị
mạnh mẽ hơn. Vì vậy, độ lệch phạt sẽ có kết quả điều chỉnh nhanh hơn.
4.2.4. Tập hợp các lợi ích điều chỉnh
Cuối cùng, chúng tôi lấy thành phần của nguyên lý đầu tiên của việc đo lường các chi
phí khủng hoảng, và chênh lệch thưởng tới việc hình thành tập hợp biến lợi ích điều
chỉnh. Biểu đồ 3 cho thấy một cái nhìn bên ngoài của sự liên hệ giữa ước lượng tốc độ
điều chỉnh và các nhân tố lợi ích điều chỉnh. Các công ty ở các nước với chi phí khủng
hoảng cao hơn (thấp hơn) trước đây và chênh lệch thưởng điều chỉnh nhanh hơn. Các
công ty với các lợi ích tập hợp điều chỉnh cao hơn thì điều chỉnh nhanh hơn.
[XEM BIỂU ĐỒ 3]
5. Tác động của công ty trong các biến trên nhiều quốc gia trong tốc độ điều chỉnh:
Các kết quả.
Đầu tiên, chúng tôi hình thành mối liên hệ giữa các đặc điểm công ty và các thước đo
Elkín McSherry của các chi phí giao dịch chứng khoán. Sau đó, chúng tôi kiểm định tốc
độ điều chỉnh trên các nền pháp lý tương tự nhau, cấu trúc tài chính, và phát triển tài
chính. Cuối cùng, chúng tôi kiểm định sự tác động của chi phí điều chỉnh đặc biệt hơn
và các thước đo lợi ích trong tốc độ điều chỉnh.
5.1. Chi phí giao dịch.
Nếu chi phí và lợi ích liệt kê lien quan đến các chi phí giao dịch của công ty, chúng tôi
kì vọng chúng có liên hệ tương tự tới chỉ số Elkins McSherry của chi phí giao dịch. Để
kiểm định giả thiết này, chúng tôi hình thành các hạng mục của các công ty được chia
bới việc so sánh chi phí giao dịch chứng khoán của các của các công ty mạnh và yếu.
Kết quả chỉ ra rằng tính chất công ty phụ thuộc tới chi phí giao dịch cấp quốc gia. Nhất
quán với giả định của chúng tôi, chi phí giao dịch cao hơn luôn được kết hợp với chất
lượng công ty thấp hơn. Ở các nước với các công ty yếu hơn (các trở ngại thâm nhập
vào thị trường vốn, sự bất cân xứng thông tin cao hơn, khủng hoảng, chênh lệch thưởng,
và giới hạn của tài chính linh hoạt), chi phí giao dịch của cả vốn chủ và vốn nợ đều cao

hơn đáng kể. Ví dụ, ở các quốc gia với chi phí khủng hoảng trước đây cao hơn, tổng chi
phí giao dịch là cao hơn 10 điểm cơ bản. Mối quan hệ giữa chi phí giao dịch và tốc độ
điều chỉnh nói lên rằng môi trường công ty mà chúng tôi giả định là ảnh hưởng đến chi
phí giao dịch và lợi ích, vì vậy ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh.
[XEM BẢNG 7]
5.2. Pháp lý và tài chính truyền thống
Ở nghiên cứu luật và tài chính, hầu hết sự phân biệt tổng quát đều được đo bởi nguồn
gốc pháp luật, sự khác biệt giữa hệ thống tài chính định hướng ngân hàng và thị trường,
phạm vi của các nhân tố phát triển tài chính. Chúng tôi hình thành các hạng mục phản
ánh kích cỡ các công ty và trình bày kết quả ở bảng 8
[XEM BẢNG 8]
Phần A của bảng 8 so sánh các công ty qua các nền pháp lý truyền thống. La Porta,
Lopez de Silanes, Shleifer, và Vishny (1997, 1998) kết luận rằng các quốc gia nguồn gốc
từ Anh có các công ty manh hơn và sự bảo vệ pháp lý tới cả chủ nợ và con nợ tối hơn hệ
thống luật civil law. Qua đó, chi phí điều chỉnh sẽ thấp hơn hay lợi ích điều chỉnh sẽ cao
hơn, dẫn đến điều chỉnh nhanh hơn. Thêm vào đó, chúng tôi cũng thấy rằng các công ty
theo luật common law điều chỉnh cấu trúc vốn tối ưu nhanh hơn đáng kể các công ty
theo luật civil law. Ước lượng của tốc độ điều chỉnh sai lệch 8.9% (14,1%) trong kiểm
định SEPARATE (POOLED). Trong điều kiện pháp luật civil law, La Porta, Lopez de
Silanes, Shleifer, và Vishny (1997, 1998, 2002) xếp hạng hệ thống Scandinavian cao
nhất, theo đó là hệ thống Đức và Pháp. Chúng tôi so sánh các nền pháp luật này từng đôi
ở dòng 2 đến 7 ở phần A và bổ trở cho những xếp hạng này. Dùng phương pháp kiểm
định SEPARATE, chúng tôi thấy rằng điều chỉnh cho tỷ lệ đòn bẩy sổ sách ở các nước
pháp luật Anh Quốc nhanh hơn (27%), theo đó là Scandinavian (25%), Đức (22%), Pháp
(15%). Định tính cho kết quả tương tự với kiểm định POOLED. Nghiên cứu tài chính
đánh giá sự chênh lệch giữa hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng và thị trường. Góc
nhìn dựa vào thị trường nhấn mạnh vai trò của giải thích của thị trường trong việc thanh
khoản gia tăng (Holmstrom và Tirole, 1993), nâng cao vai trò công ty (Jensen và
Murphy, 1990), và quản lý rủi ro dễ dàng (Levine, 1991; và Obstfeld, 1994). Góc nhìn
dựa trên ngân hàng nhấn mạnh vai trò tích cực của ngân hàng trong việc thu thập thông

tin về các công ty và quản lý, vì thế làm tăng lên vai trò của vốn và vai trò công ty
(Diamond, 1984; và Ramakrishnan và Thakor, 1984), quản lý các bộ phận và rủi ro
thanh khoản
(Allen và Gale, 1999; và Bencivenga và Smith, 1991), huy động nguồn vốn để gia tăng
lợi ích kinh tế (Sirri và Tufano, 1995), và làm giảm đi những vấn đề về đạo đức thông
qua việc giám sát hiệu quả hơn
(Boot và Thakor, 1997). Antoniou, Guney, và Paudyal (2008) có một nghiên cứu thực
nghiệm.
5.3 Đặc điểm công ty cụ thể:
Có kết luận rằng tốc độ điều chỉnh khác nhau giữa các hệ thống công ty tương đối
rộng, bây giờ chúng tôi điều tra thêm các đặc điểm được xác định trong phạm vi hẹp
theo khuôn khổ công ty và pháp lý mỗi nước. Chúng tôi tập trung vào các yếu tố công ty
cụ thể mà có thể ảnh hưởng đến chi phí và lợi nhuận của việc điều chỉnh đến đòn bẩy
mục tiêu. Chúng tôi cố gắng giải thích vấn đề truyền thống tài chính và pháp lý và xác
định các yếu tố chịu trách nhiệm nhiều nhất về sự khác biệt giữa các quốc gia trong hành
vi điều chỉnh. Bảng 9 báo cáo kết quả. Phần A báo cáo việc kiểm tra tác dụng của đặc
điểm công ty trong chi phí điều chỉnh, và phần B nói về lợi nhuận điều chỉnh.
[XEM BẢNG 9]
5.3.1 Tác động chi phi điều chỉnh
Theo các báo cáo phụ lục, biến Dễ dàng thâm nhập phản ánh cả quyền lợi của cổ
đông và tính chất của việc thực thi các quyền này. Hàng đầu tiên trong phần A của bảng
9 cho thấy rằng việc Dễ thâm nhập thị trường vốn liên quan tích cực đến ước tính tốc độ
điều chỉnh. Các công ty tại các quốc gia có giá trị trên trung bình của chỉ số này thì điều
chỉnh nhanh hơn từ 7,9% -11,8%. Hai hàng tiếp theo cho thấy rằng cả chi phí truy cập
nợ và vốn chủ sở hữu đều ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh, nhưng chi phí vốn chủ sở
hữu có tác động lớn hơn đến tốc độ điều chỉnh (tức là, 6% -12% so với 2% -10%). Dòng
4 chỉ ra rằng thông tin bất cân xứng lớn hơn làm giảm tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc
vốn tối ưu bằng cường độ từ 7,3% -10,7%. Các ảnh hưởng riêng biệt của thị trường vốn
chủ sở hữu và nợ (tại dòng 5 và 6) cho thấy rằng, xét trung bình, bất cân xứng thông tin
thị trường nợ thì quan trọng hơn. Hàng 7 cho thấy rằng hạn chế tài chính ảnh hưởng đến

tốc độ điều chỉnh nhiều như tính thông tin bất cân xứng và tính dễ truy cập (8,3% -
13,7%). Với tầm quan trọng của ba thành phần chi phí điều chỉnh, không phải ngạc
nhiên rằng các chi phí điều chỉnh tổng hợp cũng biểu lộ sự ảnh hưởng đáng kể lên tốc độ
điều chỉnh. Dòng 8 cho thấy tốc độ điều chỉnh là 10,6% đến 11,6% cao hơn sự hiện diện
của chi phí điều chỉnh thấp hơn. Theo một cách riêng biệt, chi phí điều chỉnh vốn chủ sở
hữu cao hơn (10% -12%) và nợ (12% -15%) ảnh hưởng đáng kể đến tốc độ điều chỉnh,
với một tác động mạnh hơn liên kết với các chi phí thị trường nợ.
5.3.2 Tác động lợi nhuận điều chỉnh
Phần B của bảng 9 báo cáo tác động của lợi nhuận điều chỉnh theo ước lượng tốc
độ điều chỉnh. Hàng 1 chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh nhanh hơn tại các quốc gia có nhiều
chi phí khánh kiệt cũ ràng buộc hơn. Hàng 2 của bảng B chỉ ra rằng khả năng cao hơn để
ngăn chặn các chi phí khánh kiệt cũ dẫn đến việc điều chỉnh nhanh hơn mức trung bình
từ 5% đến 11%. Dòng 3 chỉ ra tác động yếu hơn của thuế đã làm tăng tốc độ điều chỉnh
đáng kể chỉ trong kiểm định SEPARATE. Dòng 4, nhiều sai số phạt liên kết dẫn đến điều
chỉnh nhanh hơn mức trung bình từ 8% đến 9%. Cuối cùng, dòng 5 cho biết tốc độ điều
chỉnh khác nhau có ý nghĩa cho các giá trị cao so với giá trị thấp của các nhuận điều
chỉnh tổng hợp: lợi nhuận lớn hơn dẫn đến sự gia tăng trung bình 8% -9% trong tốc độ
điều chỉnh. Với lợi nhuận điều chỉnh, chúng tôi đã chọn ra kết quả sinh lợi phù hợp với
giả thuyết
8
.
5.4.Độ chắc chắn
Chúng tôi thực hiện các phân tích độ nhạy của mô hình cơ bản. Đầu tiên, chúng tôi thử
nghiệm với một phương pháp thay thế để xây dựng đại diện đòn bẩy mục tiêu.
Strebulaev(2007) và Hovakimian và Li (2011) kết luận rằng việc sử dụng thông tin trước
đây để ước tính các mục tiêu đòn bẩy làm sai lệch đáng kể tốc độ điều chỉnh. Sau
Hovakimian và Li (2011), chúng tôi lặp lại thử nghiệm của chúng tôi (không được báo
8
chúng tôi tái kiểm định trong bảng 9 cho từng biến phụ một trong bảng thống kê. Từng chi phí-lợi nhuận đại
diện ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh theo hướng được giả định.

cáo nhưng có sẵn yêu cầu) bằng cách sử dụng các thông tin hiện tại và quá khứ trong
việc ước lượng mục tiêu. Các kết quả giống nhau. Hơn nữa, chúng tôi giải quyết mối lo
ngại rằng các ước lượng mục tiêu có thể lệch cho một số quốc gia hoặc trong thời gian
cụ thể bằng cách bao gồm cả quốc gia và năm điều chỉnh tác động trong mô hình. Ngoài
ra, chúng tôi xếp hạng các quốc gia theo từng chỉ số công ty, tổng hợp điểm số trong
từng danh mục liên quan, và lặp lại kiểm nghiệm theo những phương pháp mới này. Do
đó, nếu có một thành phần lỗi trong các mục tiêu được ước lượng, và do đó,ước lượng
tốc độ điều chỉnh, quá trình này ngăn cản việc phân loại các quốc gia theo thành phần
lỗi.(Kết quả giống nhau theo yêu cầu).
Thứ hai, chúng ta bỏ qua các công ty có các quan sát tương đối ít từ mẫu. Ước lượng
một mô hình năng động với các trình bày ngắn thách thức các vấn đề kinh tế. Công ty
trung bình trong mẫu của chúng tôi được quan sát trong bảy năm. Đối với một số quốc
gia, số lượng năm tối thiểu cho một công ty cụ thể có thể thấp nhất là bốn. Sự khác biệt
này gây ra khó khăn để ước lượng tốc độ điều chỉnh không chênh lệch. Mặc dù các
phương pháp ước lượng của Blundell và Bond (1998) và Bruno và Giovanni (2005) có
thể sửa chữa độ lệch ngắn, chúng tôi lặp lại phân tích của chúng tôi bằng cách sử dụng
các công ty chỉ có dữ liệu ít nhất mười năm và có được kết luận tương tự.
Thứ ba, chúng tôi loại trừ các năm mà công ty có giá trị đòn bẩy cực mạnh. Shyam
Sunder và Myers (1999), Chen và Zhao (2007), Chang và Dasgupta (2009), và
Hovakimian và Li (2011) lập luận rằng sự trở về trạng thái trung bình cơ học có thể dẫn
đến một khuynh hướng chênh lệch trong tốc độ điều chỉnh, có thể ngăn chặn các mô
hình từ việc bác bỏ giả thuyết trơ rằng tốc độ điều chỉnh bằng không. Strebulaev vàYang
(2007) thấy rằng đòn bẩy zero là một hành vi ổn định, và Hovakimian và Li (2011) đề
nghị rằng việc sụt giảm mạnh các quan sát đòn bẩy lớn hơn 90% và ít hơn 10% việc
tránh giả mạo kết quả. Chúng tôi tìm thấy kết quả mạnh hơn nữa khi chúng tôi giảm các
quan sát đòn bẩy này từ mẫu của chúng tôi. Ngoài ra, chúng tôi nhận được hỗ trợ cho giả
thuyết của chúng tôi nhiều hơn so với kết quả được báo cáo khi các năm công ty không
nợ mình giảm.
9
. Chúng tôi cũng thử nghiệm liệu là mục tiêu được ước lượng có ý nghĩa

và khác biệt đáng kể qua việc thiết lập thể chế yếu và mạnh tương tự như tốc độ điều
chỉnh ước tính. Chúng tôi thấy rằng chúng đúng. Những kết quả này phù hợp với giả
thuyết rằng các công ty không chỉ đơn giản trở lại mức trung bình. Thay vào đó, các
doanh nghiệp có cấu trúc vốn mục tiêu hội tụ theo thời gian, tại một tỉ lệ mà mang lại lợi
nhuận và chi phí điều chỉnh lớn được đặt vào môi trường công ty của họ.
Cuối cùng, chúng tôi điều tra ảnh hưởng của các công ty có đòn bầy trên và dưới mức
cho phép để điều chỉnh tại những tốc độ khác nhau. Không phải tất cả các đặc điểm
công ty được xác định đều ảnh hưởng đến tất cả các công ty với cùng mức độ. Chúng tôi
đánh giá tầm quan trọng của mỗi bất đối xứng bằng cách chia từng danh mục đầu tư cao
và thấp vào các mẫu con theo đặc điểm của công ty. Ví dụ, chi phí khánh kiệt cao có thể
ảnh hưởng đến việc điều chỉnh chỉ đối với các công ty vượt quá tỷ lệ vay nợ. Chúng tôi
xác định một công ty vượt quá đòn bẩy (dưới đòn bẩy) nếu đòn bẩy thực tế của nó là
10% trên (dưới ) đòn bẩy mục tiêu tính toán. Chúng tôi cũng kiểm tra bất đối xứng liên
quan để bổ sung cho đặc điểm công ty,chẳng hạn như quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tài
sản cố định với tổng tài sản, bằng cách sử dụng các công ty trung vị trong mỗi thiết lập
thể chế. Kết quả kiểm nghiệm không được báo cáo cho thấy sự chênh lệch tốc độ điều
chỉnh tương tự như bảng 9, bất kể tập hợp con của một công ty rơi vào đòn bẩy tương
đối, kích thước, và tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản. Vì vậy, cho phép đáp ứng
không đối xứng để chi phí và lợi nhuận điều chỉnh không thay đổi kết rằng chi phí và lợi
ích điều chỉnh có ý nghĩa ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy.
6.Một đặc trưng đòn bẩy phức tạp hơn
Như vậy, chúng tôi đã chỉ ra rằng đặc điểm công ty của quốc gia cụ thể ảnh hưởng
đến tốc độ điều chỉnh, và chúng tôi đã nhấn mạnh làm thế nào thể chế ảnh hưởng đến
chi phí và lợi ích của một công ty bằng việc điều chỉnh đòn bẩy của nó. Ngoài ra, môi
trường tổ chức có thể ảnh hưởng (nội sinh) đến đặc điểm của công ty, trở lại ảnh hưởng
đến tốc độ điều chỉnh. Nói cách khác, môi trường tổ chức có thể tác động cả trực tiếp và
9
trong mẫu của 15.177 công ty, 1520 có tỷ lệ đòn bẩy không, đếm từ 9263 quan sát năm công ty của tổng quan
sát 105.568 năm công ty, khoảng 9% của mẫu
gián tiếp đến tốc độ điều chỉnh của một quốc gia. Ví dụ, thông tin bất cân xứng cao có

thể làm giảm đòn bẩy tối ưu một cách trực tiếp, và nó có thể ngăn cản sự hình thành các
công ty lớn hơn, những công ty mà có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn. Vì vậy
chúng tôi đã kiểm soát những đặc điểm công ty mà không cung cấp bất kỳ tác động gián
tiếp nào của môi trường tổ chức đến tốc độ điều chỉnh.
Bảng 10 chỉ ra rằng một số đặc điểm công ty liên quan [bao gồm cả những đặc điểm sử
dụng để tính toán đòn bẩy mục tiêu trong phương trình (3)] khác nhau giữa các nước có
chi phí điều chỉnh tổng hợp cao so với thấp .Mặt khác, điều này hợp lý rằng đặc điểm
của công ty một phần phản ánh sự thiết lập công ty của họ. Cụ thể, các công ty tại nước
có chi phí điều chỉnh tổng hợp cao có lợi nhuận và tính thanh khoản thấp hơn nhưng có
tài sản hữu hình lớn hơn. Biến tổ chức ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh chỉ thông qua
ảnh hưởng của chúng lên các chi phí giao dịch trong một quốc gia? Hay thể chế cũng
ảnh hưởng gián tiếp đến tốc độ điều chỉnh bằng cách ảnh hưởng đến quy mô công ty,tính
không ổn định, và như vậy, mà có thể ảnh hưởng đến chi phí giao dịch của một công ty
cá nhân? Chúng tôi điều tra những câu hỏi này bằng cách sử dụng đặc điểm mô hình thứ
hai, trong đó tốc độ điều chỉnh của mỗi công ty trực tiếp phản ánh cả những đặc trưng
riêng của nó và các đặc điểm công ty mà theo đó nó hoạt động. Mô hình này cung cấp
thông tin về các kênh cụ thể thông qua đó sự sắp xếp tổ chức ảnh hưởng đến tốc độ điều
chỉnh.
[XEM BẢNG 10]
Mặc dù đặc điểm và môi trường của một công ty có thể ảnh hưởng đến việc điều chỉnh
mục tiêu của nó, bài nghiên cứu cung cấp rất ít bằng chứng về điều này. Drobetz và
Wanzenried (2006) chỉ ra tốc độ điều chỉnh nhanh hơn đối với các công ty Thụy Sĩ có sự
phát triển nhanh hơn hoặc xa hơn đòn bẩy tối ưu. Họ cũng thấy rằng việc tốc độ điều
chỉnh thay đổi theo chu kỳ kinh doanh, như nghiên cứu của Korajczyk và Levy(2003).
Drobetz, Pensa, và Wanzenried (2007) chỉ ra vấn đề ràng buộc tài chính đối với hành vi
điều chỉnh của các công ty châu Âu. Dudley (2008) báo cáo rằng các công ty Mỹ phát
triển nhanh hơn dựa vàovốn bên ngoài điều chỉnh nhanh hơn do việc điều chỉnh chi phí