giải pháp cho hoạt động sáp nhập và mua lại của các ngân hàng thương mại việt nam trong thời kỳ hội nhập kinh tế quốc tế

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG





BÙI VŨ LONG





GIẢI PHÁP CHO HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI
CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM
TRONG THỜI KỲ HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ





LUẬN VĂN THẠC SĨ

KHÁNH HOÀ - 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG





BÙI VŨ LONG



GIẢI PHÁP CHO HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI
CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM
TRONG THỜI KỲ HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ

Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh
Mã số : 60 34 01 02

LUẬN VĂN THẠC SĨ


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN THỊ HIỂN




KHÁNH HOÀ - 2013

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu và kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố
trong bất kỳ công trình nào khác.

TÁC GIẢ LUẬN VĂN



BÙI VŨ LONG










ii

LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành chương trình cao học và hoàn thành luận văn này, tôi đã nhận
được sự góp ý, giúp đỡ và hướng dẫn tận tình của Quí Thầy Cô trường Đại học Nha
Trang.

Qua đây, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến tất cả Quí Thầy Cô trường Đại
học Nha Trang, các Thầy Cô đã giảng dạy tôi suốt thời gian học tại Trường.
Tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến tiến sĩ Nguyễn Thị Hiển đã dành rất nhiều
thời gian và tận tâm hướng dẫn nghiên cứu và giúp tôi hoàn thành luận văn tốt nghiệp.
Nhân đây, tôi xin chân thành cảm ơn Ban giám hiệu Trường Đại học Nha
Trang, Khoa sau đại học, phòng đào tạo đại học và các phòng ban khác, các thầy cô và
đồng nghiệp Trường đại Học Nha Trang đã giúp đỡ và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi
trong suốt khóa học.

Khánh Hòa, tháng 11 năm 2013
Học viên



Bùi Vũ Long











iii
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

MỤC LỤC iii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT v

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU vi

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI 3

1.1 Lý luận về sáp nhập, mua lại (M&A) 3

1.1.1 Khái niệm sáp nhập và mua lại 3

1.1.2 Các hính thức sáp nhập, mua lại 4

1.1.3 Động cơ thực hiện sáp nhập và mua lại 7

1.1.4 Các phương thức thực hiện sáp nhập và mua lại 9
1.2 Cơ sở lý luận về xác định giá trị doanh nghiệp sáp nhập và mua lại 11

1.2.1 Những yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp 11

1.2.2 Các phương pháp định giá doanh nghiệp 12

1.3 Đặc điểm và các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động sáp nhập và mua lại trong lĩnh
vực ngân hàng 24

1.4 Bài học kinh nghiệm rút ra từ những thành công và thất bại trong hoạt động sáp
nhập và mua lại 26

1.4.1 Những bài học kinh nghiệm được rút ra 26

1.4.2 Trường hợp điển hình của Tập đoàn tài chính ngân hàng Citigroup 27

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 29

CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI CỦA
CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM 30

2.1 Sự cần thiết của hoạt động sáp nhập và mua lại để nâng cao năng lực cạnh tranh
của các ngân hàng thương mại việt nam 30

2.1.1 Các NHTMCP ở Việt Nam phát triển mạnh về số lượng tuy nhiên chưa đủ
“mạnh” 30

2.1.2 Điều kiện thành lập ngân hàng mới khắt khe hơn và yêu cầu cao về vốn 31

2.1.3 Khủng hoảng tài chính thế giới 31

2.1.4 Khó đững vững trước xu thế hội nhập nếu không nâng cao năng lực cạnh tranh 32

iv
2.1.5 Tầm nhìn xu hướng M&A của các tập đoàn tài chính-ngân hàng quốc tế 33

2.2 Thực trạng sáp nhập và mua lại ngân hàng thương mại ở Việt Nam 33

2.2.1 Quan điểm của Chính Phủ về hoạt động M&A trong lĩnh vực ngân hàng 33

2.2.2 Hành lang pháp lý tạo điều kiện cho các ngân hàng tiến hành sáp nhập và mua lại 34

2.2.3 Thực trạng hoạt động M&A ngân hàng thương mại ở Việt Nam 37

2.2.4 Những nhân tố góp phần thúc đẩy hoạt động sáp nhập và mua lại ngân hàng
thương mại Việt Nam trong thời gian tới 57

2.2.5 Đánh giá tình hình hoạt động M&A trong ngành ngân hàng tại Việt Nam 59

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 61

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG HƯỚNG VÀ GIẢI PHÁP CHO HOẠT ĐỘNG SÁP
NHẬP VÀ MUA LẠI CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM
TRONG THỜI KỲ HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ 62

3.1 Phương hướng 62

3.2 Giải pháp 69

3.2.1 Nâng cao năng lực cạnh tranh của các ngân hàng thương mại thông qua hoạt
động sáp nhập và mua lại 69

3.2.2 Hoàn thiện hành lang pháp lý cho hoạt động M&A ngân hàng 70

3.2.3 Một số đề xuất cho Ngân hàng thương mại khi tiến hành hoạt động M&A 73

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 80

KẾT LUẬN 81

TÀI LIỆU THAM KHẢO i

PHỤ LỤC iii








v

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

CBNV: Cán bộ nhân viên
HĐQT: Hội đồng quản trị
LBOs: Leveraged Buyouts
NH: Ngân hàng
NHNN : Ngân hàng nhà nước
NHTM: Ngân hàng thương mại
NHVN: Ngân hàng Việt Nam
NHTMCP: Ngân hàng thương mại cổ phần
NHNNg: Ngân hàng nước ngoài
NSNN: Ngân sách nhà nước
M&A: Mergers and acquisitions
M&M: Miller và Modig Liani
TNDN: Thu nhập doanh nghiệp
TTCK: Thị trường chứng khoáns

VCSH: Vốn chủ sở hữu
vi

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU

Sơ đồ 1.1: Các hình thức thâu tóm một công ty 3
Bảng 1.1: Công thức mô hình CAPM và M&M 19
Bảng 1.2: Danh mục mức vốn pháp định của tổ chức tín dụng 25
Bảng 2.1: Vốn điều lệ theo Nghị định 141/2006 của NHNN 31
Bảng 2.2: Mua bán sáp nhập giữa các tổ chức tín dụng ở Việt Nam giai đoạn cơ cấu lại 38
Bảng 2.3: Một số chỉ tiêu về tài sản và nguồn vốn của các Ngân hàng tham gia hợp
nhất (Tính đến 30/9/2011) 42


1
MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của đề tài
Hoạt động M &A được đề cập bắt đầu vào cuối thế kỷ 20. Tuy nhiên, phát triển
mạnh mẽ nhất là vào những năm 90 của thế kỷ 21, Đi đầu trong hoạt động mua bán sáp
nhập có thể kể đến là khu vực tài chính ngân hàng ở Mỹ, sau đó là ở Châu Âu, Châu Mỹ
la tinh và Châu Á. Điển hình hoạt động M&A thời gian này: Thụy Sỹ chỉ còn 2 ngân
hàng là UBS và Credit Suisse, Hà Lan chỉ còn 3 ngân hàng, Australia chỉ còn 4 ngân
hàng, Thái Lan giảm từ 70 ngân hàng xuống còn 15 ngân hàng. Những cuộc sáp nhập
ngân hàng diễn ra trong bối cảnh kinh tế khác nhau theo những đặc điểm riêng của từng
khu vực. Nhưng tựu chung lại mục đích cuối cùng là cải tổ lại hệ thống các ngân hàng,
tăng cường tính cạnh tranh và khai thác các lợi thế kinh tế. Chính vì thế, ngày càng có
nhiều tập đoàn tài chính ngân hàng khổng lồ được thành lập.
Đối với ngành tài chính ngân hàng Việt Nam, vốn dĩ đã có nhiều yếu kém hơn
so với các nước trong khu vực, nhất là thiếu vốn để trang bị công nghệ hiện đại, yếu
kém về trình độ nhân lực, thiếu vốn làm giảm quy mô, chất lượng dịch vụ, đặc biệt

trong giai đoạn hiện nay, các ngân hàng đang phải đối mặt với nhiều khó khăn và thử
thách mới, nhất là sự gia nhập của các tổ chức tài chính nước ngoài tại Việt Nam.
Ngoài ra, trước cảnh nền kinh tế đang phải chịu áp lực với tình trạng lạm phát hai con
số, thì Ngân hàng là ngành phải ghánh chịu những ảnh hưởng đầu tiên. Để kiềm chế
lạm phát, một trong những biện pháp ưu tiên hàng đầu được Ngân hàng Nhà nước sử
dụng là thắt chặt tín dụng. Điều này, đang làm ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động kinh
doanh của các ngân hàng thương mại. Trong khi đó, áp lực từ cạnh tranh với các ngân
hàng nước ngoài do việc thực hiện lộ trình tự do hoá tài chính ngày càng tới gần, Việt
Nam tiếp tục thực thi các cam kết trong Hiệp định thương mại Việt – Mỹ, thực hiện
hiệp định chung về thương mại dịch vụ (GATs) của WTO theo hướng thực hiện các
hiệp định song phương đã ký với các nước thành viên WTO, đồng thời bắt đầu thực
hiện các yêu cầu, các cam kết trong Hiệp định khung về thương mại dịch vụ (AFAS)
của ASEAN. Đứng trước tình hình đó, ngân hàng Việt Nam muốn tồn tại và cạnh
tranh với các tổ chức tài chính nước ngoài chỉ có phương pháp hiệu quả duy nhất là
sáp nhập và mua lại các ngân hàng nhỏ để tạo thành các ngân hàng lớn hoạt động hiệu
quả và tăng năng lực cạnh tranh. Ý thức được tính bức thiết của vấn đề, tôi chọn đề tài:
“Giải pháp cho hoạt động sáp nhập và mua lại của các ngân hàng thương mại Việt
Nam trong thời kỳ hội nhập kinh tế quốc tế” làm luận văn tốt nghiệp cao học.
2
2. Mục đích nghiên cứu
Mục đích nghiên cứu đề tài là trên cơ sở phân tích, nghiên cứu về thị trường sáp
nhập, mua lại ngân hàng trên thế giới và đồng thời đánh giá thực trạng và sự cần thiết
của hoạt động sáp nhập và mua lại ngân hàng thương mại tại Việt Nam để chứng minh
hoạt động mua lại và sáp nhập là cần thiết nhằm nâng cao năng lực cạnh tranh của hệ
thống ngân hàng thương mại trong thời kỳ hội nhập kinh tế toàn cầu, đề xuất các giải
pháp nâng cao hiệu quả và thúc đẩy quá trình này, đưa ra phương hướng và giải pháp
làm cơ sở khi các ngân hàng thương mại thực hiện các hoạt động M&A.


3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu là các ngân hàng thương mại Việt Nam, một số tổ chức tài
chính nước ngoài và các tổ chức tài chính có liên quan.
Đối tượng nghiên cứu là hoạt động sáp nhập và mua lại ngân hàng.
Thông qua thực tiễn diễn ra hoạt động sáp nhập, mua lại của các nước trên thế
giới để dự báo các hình thức sáp nhập, mua lại mà hệ thống ngân hàng Việt Nam sẽ đi
qua. Luận văn cũng đề cập đến các chính sách quản lý vĩ mô có liên quan để thấy được
vai trò của Nhà nước trong việc định hướng các ngân hàng thương mại nâng cao năng
lực cạnh tranh thông qua hoạt động này.
4. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn được nghiên cứu dựa trên phương pháp thống kê, điều tra thăm dò,
phân tích, so sánh, dự báo, kết hợp với nền tảng lý luận từ kiến thức kinh tế học, tài
chính, ngân hàng.
5. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Hoạt động sáp nhập và mua lại ngân hàng trong thời gian gần đây mới thật sự
sôi động. Hiện đã có một số luận văn trong nước về M&A ngành ngân hàng nhưng số
liệu chưa cập nhật. Để khắc phục được hạn chế này, Tôi đưa vào luận văn những chính
sách của chính phủ, tình hình mới nhất về hoạt động sáp nhập, mua lại ngân hàng đến
cuối tháng 11 năm 2013 và hoạt động sáp nhập Ngân hàng trên Thế Giới thông qua
các tài liệu tham khảo nước ngoài để từ đó đưa ra phương hướng và giải pháp nâng
cao hiệu quả hoạt động sáp nhập và mua lại của các Ngân hàng thương mại Việt.
6. Nội dung nghiên cứu
Nội dung của luận văn gồm 3 phần chính
Chương 1 : Lý luận về hoạt động sáp nhập, mua lại
Chương 2 : Thực trạng hoạt động sáp nhập và mua lại ngân hàng thương mại
của Việt Nam.
Chương 3: Phương hướng và giải pháp cho hoạt động sáp nhập và mua lại của
các ngân hàng thương mại Việt Nam trong thời kỳ hội nhập kinh tế quốc tế.

3
CHƯƠNG 1.

LÝ LUẬN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI


1.1 Lý luận về sáp nhập, mua lại (M&A)
1.1.1 Khái niệm sáp nhập và mua lại
Thâu tóm (take over) là tên gọi chung cho các hành động làm chuyển đổi
quyền kiểm soát doanh nghiệp từ một nhóm các chủ sở hữu này sang nhóm chủ sở hữu
khác. Theo đó hoạt động thâu tóm diễn ra khi bất cứ nhóm nào giành được quyền kiểm
soát doanh nghiệp ở mức độ nhất định. Có ba cách để thâu tóm một công ty:

Sơ đồ 1.1: Các hình thức thâu tóm một công ty
+ Lôi kéo cổ đông là việc trong đó một nhóm cổ đông tìm cách giành phiếu
bầu trong đại hội cổ đông để thay thế cho hội đồng quản trị hiện tại.
+ Tư nhân hoá là trường hợp một nhóm nhỏ cổ đông nội bộ mua lại toàn bộ cổ
phần công ty, biến nó từ công ty đại chúng thành công ty tư nhân (private company)
+ Mua lại (acquisition) dùng để chỉ việc một công ty bị thâu tóm bởi một công
ty khác. Công ty bị mua lại gọi là bên bán hay công ty mục tiêu và công ty còn lại
được gọi là công ty bên mua hay công ty chào mua.
- Sáp nhập doanh nghiệp (Merger) được hiểu là việc kết hợp giữa hai hay
nhiều công ty. Theo đó chỉ còn một công ty còn tồn tại như một thực thể pháp lý, các
công ty còn lại không còn nữa. Công ty còn tồn tại sẽ tiếp nhận toàn bộ tài sản cũng
như nghĩa vụ nợ của công ty sáp nhập.
4
- Mua lại doanh nghiệp (Acquisition) được hiểu là việc mua lại hoặc thôn tính
quyền kiểm soát một công ty và không cho ra đời một pháp nhân mới. Việc mua lại
hoặc thôn tính cũng có thể được thực hiện bởi chính đội ngũ quản lý hoặc bởi các nhà
đầu tư bên ngoài.
Tại Việt Nam khái niệm mua bán và sáp nhập doanh nghiệp được định nghĩa
trong Luật Doanh Nghiệp Năm 2005:
 Các khái niệm nêu trên là một cách hiểu phổ biến về M&A. Ngoài ra theo

quan điểm của A. Damodaran thì mua lại và thâu tóm là những khái niệm tương đồng.
Nếu một công ty bị mua lại bởi cổ đông nội bộ-Hợp nhất. Còn nếu vụ mua lại được
thực hiện do đối tượng bên ngoài thì nó sẽ thực hiện theo phương thức-Sáp Nhập
 Thuật ngữ mua lại, sáp nhập (M&A) đôi khi còn xem xét trên nghĩa rộng với
hoạt động: liên kết doanh nghiệp (Joint venture) ;liên kết chiến lược (Strategic
alliances); mua doanh nghiệp bằng vốn vay(LBO); thay đổi cơ cấu chủ sở hữu thông
qua hoạt động mua cổ phiếu (Share purchases đối với công ty khác hoặc Share
Repurchase đối với chính công ty mình). Tuy nhiên trong phạm vi nghiên cứu của đề
tài này M&A được hiểu theo nghĩa hẹp tức là hoạt động nhằm làm thay đổi quyền
kiểm soát.[23]
1.1.2 Các hính thức sáp nhập, mua lại
1.1.2.1 Dựa trên mức độ liên lệ giữa hai tổ chức
- Sáp nhập theo chiều ngang (horizontal merger)
Sáp nhập theo chiều ngang được áp dụng cho các công ty hoạt động trong cùng
lĩnh vực, loại hình kinh doanh. Nói cách khác, đó là sự sáp nhập giữa các công ty cạnh
tranh trực tiếp về cùng dòng sản phẩm và cùng thị trường. Sáp nhập theo chiều ngang
thường diễn ra khi có sự củng cố, hợp nhất trong ngành, đi cùng với việc các quy định
được dỡ bỏ và sự phát triển vượt bậc của công nghệ, tạo điều kiện cho các công ty kết
hợp với nhau để tạo ra một quy mô và trình độ công ty mà ở đó, việc kinh doanh có
hiệu quả hơn. Đa số các vụ sáp nhập theo chiều ngang diễn ra trong các ngành ôtô,
dược, viễn thông, dầu khí, ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán…
- Sáp nhập theo chiều dọc (vertical merger)
Sáp nhập theo chiều dọc diễn ra giữa các công ty nằm ở những giai đoạn khác
nhau của một quy trình sản xuất hoặc cung cấp dịch vụ. Các công ty sáp nhập theo
chiều dọc có quan hệ người mua - người bán với nhau. Trong một giao dịch sáp nhập
5
theo chiều dọc, một công ty có thể sáp nhập với một công ty là nhà cung cấp của nó,
gọi là sáp nhập về phía sau (backward merger), hoặc một công ty có quan hệ thân cận
trong hệ thống phân phối sản phẩm đến người tiêu dùng, gọi là sáp nhập về phía trước
(forward merger). Sáp nhập về phía sau diễn ra khi một nhà sản xuất tìm được nhà

cung cấp nguyên vật liệu với chi phí thấp, còn sáp nhập về phía trước diễn ra khi một
nhà cung cấp nguyên vật liệu hoặc thành phẩm tìm được công ty mua sản phẩm của
mình một cách thường xuyên.
Sáp nhập theo chiều dọc có thể đem lại những lợi ích sau:
+ Tiết giảm được các chi phí cố định như chi phí đốt nóng, lưu kho, vận chuyển.
+ Tiết kiệm các chi phí giao dịch (chi phí mềm) như chi phí tìm kiếm đối tác có
giả cả hợp lý, chi phí thương thảo giao kết hợp đồng, thu tiền thanh toán, thông tin liên
lạc, quảng cáo, phối hợp thực hiện.
+ Truyền đạt thông tin thông suốt và hiệu quả hơn, hoạch định hàng tồn kho
chính xác hơn.
Tuy nhiên, xét trong một chừng mực nào đó, sáp nhập theo chiều dọc tạo ra những
rào cản gia nhập ngành, tạo yếu tố tiêu cực trong cạnh tranh. Do đó, các thị trường phát
triển cũng có những quy định điều tiết hoạt động sáp nhập theo chiều dọc này.
- Sáp nhập tổ hợp (conglomerate merger)
Sáp nhập hình thành tổ hợp là trường hợp xảy ra đối với các công ty hoạt động
ở các lĩnh vực, ngành nghề kinh doanh không liên quan tới nhau, không có quan hệ
người mua - người bán và cũng chẳng phải là đối thủ cạnh tranh của nhau. Nói cách
khác, nếu một cuộc sáp nhập không rơi vào hai trường hợp sáp nhập theo chiều dọc
hoặc sáp nhập theo chiều ngang thì đó là sáp nhập hình thành tổ hợp. Sáp nhập hình
thành tổ hợp rất phổ biến vào thập niên 60, khi các luật chống độc quyền ngăn cản các
công ty có ý định sáp nhập theo chiều ngang hoặc sáp nhập theo chiều dọc, bởi vì sáp
nhập hình thành tập đoàn không ảnh hưởng lập tức đến mức độ tập trung của thị trường.
Những công ty theo đuổi chiến lược đa dạng hóa các dãy sản phẩm sẽ lựa chọn
chiến lược liên kết thành lập tập đoàn. Lý do thật đơn giản: nếu một công ty tham gia
vào nhiều lĩnh vực sản xuất, họ khó có thể cùng lúc đáp ứng được các yêu cầu về một
số chức năng quản trị nghiên cứu, kỹ thuật ứng dụng, sản xuất, marketing….thay vì
vậy, công ty này có thể sáp nhập với một công ty đang hoạt động trong lĩnh vực muốn
nhắm đến để thông qua công ty bị sáp nhập xâm nhập vào thị trường đó.
6
Cụ thể, sáp nhập hình thành tập đoàn còn được phân thành 3 nhóm:

+ Sáp nhập tổ hợp thuần túy, hai bên không hề có mối quan hệ nào với nhau,
như một công ty thiết bị y tế mua công ty thời trang.
+ Mở rộng thị trường địa lý: trong trường hợp này, các công ty sáp nhập hoạt
động ở các vùng địa lý không trùng lắp nhau.
+ Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm, hai công ty sản xuất hai loại sản phẩm khác
nhau nhưng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống nhau.
Về mặt ưu điểm, sáp nhập tổ hợp giúp giảm thiểu rủi ro nhờ đa dạng hóa, chi
phí gia nhập thị trường mới được tiết kiệm đáng kể, lợi nhuận gia tăng nhờ tìm được
những cơ hội phát triển mới. Mặt khác, sáp nhập hình thành tập đoàn cũng có một số
hạn chế như các công ty sáp nhập tổ hợp phải đối mặt với rủi ro gia tăng quy mô
nhưng không đạt được tính kinh tế (tiết kiệm chi phí hoạt động), rủi ro gia nhập thị
trường mới, có thể làm tăng chi phí quản lý. [18]
1.1.2.2 Dựa trên phạm vi lãnh thổ
- Sáp nhập và mua lại trong nước (domestic merger)
Đây là những thương vụ sáp nhập, mua lại giữa các công ty trong cùng lãnh thổ
một quốc gia.
- Sáp nhập và mua lại xuyên biên (cross-border merger)
Sáp nhập và mua lại xuyên biên được thực hiện giữa các công ty thuộc hai quốc
gia khác nhau, là một trong những hình thức đầu tư trực tiếp phổ biến nhất hiện nay.
[9]
1.1.2.3 Dựa trên chiến lược mua lại công ty
- Mua lại công ty thông qua con đường thương lượng (friendly takeover)
Khi có ý định mua lại “thân thiện”, công ty mua lại đặt vấn đề chào mua trực
tiếp với ban giám đốc và hội đồng quản trị của công ty mục tiêu và nếu mọi việc diễn
tiến tốt đẹp, họ sẽ đạt được mục đích thông qua quá trình thương lượng, thống nhất
giữa hai bên.
- Mua lại có ý đồ thôn tính (hostile takeover)
Mua lại có ý đồ thôn tính diễn ra khi một công ty bằng mọi cách mua lại công
ty khác cho dù công ty mục tiêu có thích hoặc đồng tình hay không. Hành động thôn
tính này thường được thực hiện thông qua việc âm thầm mua lại các cổ phiếu của hội

đồng quản trị để cuối cùng đạt được tỷ lệ sở hữu đa số và nắm quyền kiểm soát công
7
ty. Điều này cũng không dễ thực hiện trừ phi cổ phần của công ty mục tiêu được sở
hữu rộng rãi và dễ mua lại (tính thanh khoản cao). Mua lại với ý đồ thôn tính được coi
là hành động “cướp công ty” (corporate raid). [13]
1.1.2.4 Dựa trên các phương pháp tiến hành tài trợ (bằng nợ hoặc vốn tự có)
- Mua công ty sử dụng đòn cân nợ (Leveraged Buyouts – LBOs)
LBOs diễn ra khi có một công ty vay nợ (lên từ 90% đến 100% giá trị thương
vụ) để đi mua một công ty mục tiêu. Cách thức phổ biến là công ty mua lại sẽ sử dụng
phương thức vay ứng trước (prepayable bank facilities), đồng thời phát hành trái phiếu
ra công chúng hoặc cho một số cá nhân để vay tiền (loại trái phiếu này được xếp vào
dạng trái phiếu có lãi suất cao và mang tính rủi ro cũng rất cao). Thông thường, công
ty đi mua sẽ sử dụng tài sản của mình để thế chấp và sử dụng dòng ngân lưu tự do của
công ty mục tiêu như nguồn hoàn trả các khoản nợ. Cuối cùng, công ty đi mua bán
công ty mục tiêu cho công ty khác dưới hình thức phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng (Initial Public Offering) hoặc trả lãi cho chính mình nếu tiếp tục tài trợ.
Những người ủng hộ LBOs cho rằng hình thức này giúp các công ty mục tiêu
sử dụng các nguồn lực của mình có hiệu quả hơn. Tuy nhiên, những người phản đối
LBOs thì lại cho rằng hình thức này phá hủy giá trị (của công ty mục tiêu) và đem đến
những khó khăn kinh tế nghiêm trọng cho một quốc gia bằng cách gây ra sự đổ vỡ
hàng loạt các công ty trong nền kinh tế.
- Mua công ty sử dụng vốn chủ sở hữu (Management Buyouts- MBOs)
MBOs là trường hợp mua lại đặc biệt, xảy ra khi các giám đốc của một công ty
mua lại phần lớn cổ phiếu công ty từ những người chủ thực sự để chuyển từ vị trí quản
trị “ làm công ăn lương” sang vị trí trực tiếp làm chủ doanh nghiệp. Mục đích của việc
mua lại này có thể là để gia tăng khả năng kiểm soát công ty, củng cố lợi ích cá nhân
trong niềm tin vào tương lai xán lạn của công ty. Đa số trường hợp, sau khi thực hiện
MBOs, ban quản trị sẽ biến công ty cổ phần thành công ty tư nhân. MBOs đóng vai trò
quan trọng trong việc tái cấu trúc công ty. [11]
1.1.3 Động cơ thực hiện sáp nhập và mua lại

Làn sóng sáp nhập và mua lại đang diễn ra mạnh mẽ trên phạm vi toàn thế giới,
không chỉ diễn ra ở trong nước mà còn có các cuộc sáp nhập xuyên biên giới. Điều đó,
càng khẳng định những tác động tích cực của hoạt động này. Động cơ của hoạt động
này rất đa dạng, sau đây là một số động cơ thường gặp
8
1.1.3.1 Hợp lực thay cạnh tranh
Hoạt động mua bán sáp nhập diễn ra tất yếu sẽ giảm đi các số lượng người chơi
vốn dĩ là các đối thủ cạnh tranh của nhau trên thương trường cũng có nghĩa sức nóng
cạnh tranh không những giữa các bên liên quan mà cả thị trường nói chung sẽ được hạ
nhiệt. Hơn nữa, tư duy cùng thắng (win-win) đang ngày càng chiếm ưu thế đối với tư
duy cũ thắng (win)- thua (lose). Trong một thương vụ M&A thành công, giá trị của tổ
chức sau kết hợp thường lớn hơn tổng giá trị của từng công ty khi hoạt động riêng lẻ.
Trong đó, F(A) là giá trị của Công ty A; F(B) là giá trị của công ty B, F(A+B) là giá trị
của công ty A và B sau khi sáp nhập. Giá trị cộng hưởng là giá trị tăng thêm tạo ra khi
kết hợp hai công ty.
Giá trị cộng hưởng = F (A+B) – [F(A) + F(B)]
1.1.3.2 Nâng cao hiệu quả
- Nâng cao năng lực tài chính: thông qua M&A, các công ty có thể tăng vốn
chủ sở hữu, giảm chi phí đi vay, chủ động nguồn vốn cho các dự án đầu tư, tạo lòng
tin cho các chủ nợ, chi phí huy động vốn sẽ giảm.
- Nâng cao hiệu quả nhờ quy mô khi tăng thị phần, giảm chi phí cố định, chi
phí nhân công, hậu cần, phân phối do loại trừ các yếu tố trùng lắp. Các công ty còn có
thể bổ sung cho nhau về nguồn lực (đầu ra) và các thế mạnh khác của nhau như
thương hiệu, thông tin, bí quyết, dây chuyền công nghệ, cơ sở khách hàng, hay tận
dụng những tài sản mà mỗi công ty chưa sử dụng hết giá trị (chẳng hạn một công ty
chứng khoán sáp nhập với một ngân hàng) nhờ đó mà chất lượng sản phẩm được nâng
cao. Ngoài ra, trường hợp công ty thực hiện M&A với một công ty đang thua lỗ nhằm
sẽ giảm bớt một phần thuế phải nộp.
- Nâng cao hiệu quả nhờ sự năng động, tăng tính linh hoạt, phản ứng nhanh với
những thay đổi của thị trường do đa dạng hóa danh mục đầu tư, phân tán rủi ro nhờ đa

dạng hóa sản phẩm, nắm bắt thông tin tốt nhờ có mối quan hệ rộng rãi và nắm nhu cầu
thị trường tốt, hạn chế bất lợi về thông tin không cân xứng.
1.1.3.3 Tham vọng bành trướng tổ chức và tập trung quyền lực thị trường
Các công ty đã thành công thường nuôi tham vọng rất lớn trong việc phát triển
tổ chức của mình ngày một lớn mạnh và thống trị không những trong phân khúc và
dòng sản phẩm hiện tại mà còn lan sang cả những lĩnh vực khác. Hoạt động sáp nhập
này là công cụ để các nhà quản lý thu mua gia tăng quyền lực và thu nhập. Điều này
9
khiến nhiều khi đưa ra những quyết định sáp nhập và mua lại không cần thiết gây lãng
phí và không hiệu quả.
1.1.3.4 Giảm chi phí gia nhập thị trường
- Ở những thị trường có sự điều tiết mạnh của chính phủ, việc gia nhập thị
trường đòi hỏi doanh nghiệp phải đáp ứng nhiều điều kiện khắt khe, hoặc chỉ thuận lợi
trong một giai đoạn nhất định, thì những công ty đến sau chỉ có thể gia nhập thị trường
đó thông qua thâu tóm những công ty đã hoạt động trên thị trường. Điều này rất phổ biến
đối với đầu tư nước ngoài ở Việt Nam, đặc biệt là ngành ngân hàng, tài chính, bảo hiểm.
- Hơn nữa, không những tránh được các rào cản về thủ tục để đăng ký thành
lập (vốn pháp định, giấy phép), bên mua lại còn giảm được cho mình chi phí và rủi ro
trong quá trình xây dựng cở sở vật chất và cơ sở khách hàng ban đầu. Nếu sáp nhập
một công ty đang ở thế yếu trên thị trường, những lợi ích này còn lớn hơn giá trị vụ
chuyển nhượng, và chứng minh quyết định gia nhập thị trường theo cách này của
người “ đến sau” là một quyết định đúng đắn. Trong một số trường hợp mục đích
chính của người thực hiện M&A không chỉ là gia nhập thị trường mà còn nhằm mua
lại một ý tưởng kinh doanh có nhiều triển vọng.
1.1.3.5 Chiến lược đa dạng hoá và dịch chuyển trong chuỗi giá trị
Nhiều công ty chủ động thực hiện M&A để hiện thực hóa chiến lược đa dạng
hóa sản phẩm hoặc mở rộng thị trường của mình. Khi thực hiện chiến lược này, công
ty sẽ xây dựng được cho mình một danh mục đầu tư cân bằng hơn nhằm tránh rủi ro
phi hệ thống.
1.1.4 Các phương thức thực hiện sáp nhập và mua lại

Cách thức thực hiện sáp nhập và mua lại rất đa dạng và mang tính chuyên biệt
hóa tùy thuộc vào mục tiêu, đặc điểm quản trị, cấu trúc sở hữu và ưu thế so sánh của
các công ty liên quan trong từng trường hợp cụ thể. Một số phương thức sáp nhập phổ
biến sau: [18]
1.1.4.1 Chào thầu (tender offer)
Công ty hoặc một nhóm nhà đầu tư có ý định mua đứt (buyout) toàn bộ công ty
mục tiêu đề nghị cổ đông hiện hữu của công ty đó bán lại cổ phần của họ với một mức
giá cao hơn thị trường rất nhiều (premium price). Giá chào thầu đó phải đủ hấp dẫn để
đa số cổ đông tán thành việc từ bỏ quyền sở hữu cũng như quản lý công ty của mình.
Hình thức chào thầu này thường được áp dụng trong các vụ thôn tính mang tính thù
địch đối thủ cạnh tranh.
10
1.1.4.2 Lôi kéo các cổ đông bất mãn (proxy fights)
Cũng được sử dụng trong các vụ” thôn tính mang tính thù địch”. Khi lâm vào
tình trạng kinh doanh yếu kém và thua lỗ, luôn có một bộ phận không nhỏ cổ đông bất
mãn và muốn thay đổi ban quản trị và điều hành công ty mình. Công ty cạnh tranh có
thể lợi dụng tình cảnh này để lôi kéo bộ phận cổ đông đó. Trước tiên, thông qua thị
trường, họ sẽ mua một số lượng cổ phần tương đối lớn (nhưng chưa đủ để chi phối) cổ
phiếu trên thị trường để trở thành cổ đông của công ty mục tiêu. Sau khi nhận được sử
ủng hộ, họ và các cổ đông bất mãn sẽ triệu tập họp Đại hội cổ đông, hội đủ số lượng
cổ phần chi phối để loại ban quản trị cũ và bầu đại diện của công ty thôn tính vào Hội
đồng quản trị mới. Cảnh giác với hình thức thôn tính này, ban quản trị của công ty bị
sáp nhập có thể sắp đặt các nhiệm kỳ của ban điều hành và ban quản trị xen kẽ nhau
ngay từ trong Điều lệ công ty. Bởi vì mục đích cuối cùng của công ty thôn tính và các
cổ đông bất mãn là thay đổi điều hành.
1.1.4.3 Thương lượng tự nguyện (friendly mergers)
Với ban quản trị và điều hành là hình thức phổ biến trong các vụ sáp nhập
“thân thiện” (friendly mergers). Nếu cả hai công ty đều nhận thấy lợi ích chung tiềm
tàng trong một vụ sáp nhập và những điểm tương đồng giữa hai công ty (về văn hóa,
hoặc thị phần…) người điều hành sẽ xúc tiến để ban quản trị của hai công ty ngồi lại

và thương thảo cho một hợp đồng sáp nhập.
Ngoài các phương án chuyển nhượng cổ phiếu hay tài sản hay tiền mặt hoặc
kết hợp tiền mặt và nợ, các công ty thực hiện sáp nhập thân thiện còn có thể chọn
phương thức hoán đổi cổ phiếu (stock swap) để biến cổ đông của công ty này trở
thành cổ đông của công ty kia và ngược lại. Hoặc hình thức trao đổi cổ phần, để nắm
giữ chéo sở hữu công ty của nhau
1.1.4.4 Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Công ty có ý định thâu tóm sẽ giải ngân để gom dần cổ phiếu của công ty mục
tiêu thông qua giao dịch trên thị trường chứng khoán, hoặc mua lại của các cổ đông
chiến lược hiện hữu. Phương án này đòi hỏi thời gian, đồng thời nếu để lộ ý đồ thôn
tính, giá của cổ phiếu đó có thể tăng vọt trên thị trường. Ngược lại, cách thâu tóm này
được thực hiện dần dần và trôi chảy, công ty thâu tóm có thể đạt mục đích cuối cùng
của mình một cách êm thấm, không gây xáo động lớn cho “con mồi” của mình, trong
khi chỉ cần trả một mức giá rẻ hơn so với hình thức chào thầu rất nhiều.
11
1.1.4.5 Mua lại tài sản công ty gần giống phương thức chào thầu
Công ty sáp nhập có thể đơn phương hoặc cùng công ty mục tiêu định giá tài
sản của công ty đó (họ thường thuê một công ty tư vấn chuyên định giá tài sản độc
lập). Sau đó, các bên sẽ tiến hành thương thảo để đưa ra mức giá phù hợp (có thể cao
hơn hoặc thấp hơn). Phương thức thanh toán có thể bằng tiền mặt và nợ. Điểm hạn chế
của phương thức này là các tài sản vô hình như thương hiệu, thị phần, bạn hàng, nhân
sự, văn hóa tổ chức rất khó được định giá và được các bên thống nhất. Do đó, phương
thức này thường chỉ áp dụng để tiếp quản lại các công ty nhỏ, mà thực chất là nhắm
đến các cơ sở sản xuất, nhà xưởng máy móc, dây chuyền công nghệ, hệ thống cửa
hàng, đại lý đang thuộc sở hữu của công ty đó.
1.2 Cơ sở lý luận về xác định giá trị doanh nghiệp sáp nhập và mua lại:[5]
1.2.1 Những yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp
Yêu cầu cơ bản của công tác thẩm định giá là phải có phương pháp thẩm định
giá rõ ràng, có khả năng phù hợp và khả năng nhận biết được không chỉ các thẩm định
viên mà còn bởi những người sử dụng báo cáo thẩm định giá. Để tìm hiểu về xác định

giá trị doanh nghiệp thông qua các phương pháp thẩm định giá, trước tiên cần tìm hiểu
các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Thứ nhất là khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Khi thẩm định giá trị tài sản để
đầu tư, thực chất nhà đầu tư không mua tài sản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập do
tài sản đó mang lại cho họ trong tương lai. Do đó, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
là mối quan tâm hàng đầu của nhà đầu tư khi mua doanh nghiệp.
Thứ hai là xu thế của sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Đầu tư có nghĩa
là mua tương lai, và là hoạt động có tính rủi ro. Chỉ có xu thế tăng trưởng của lợi
nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mới hấp
dẫn được nhà đầu tư.
Thứ ba là sự lành mạnh của tình hình tài chính. Một doanh nghiệp có tình hình
tài chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn đầu tư, hay nói cách khác các nhà
đầu tư đánh giá cao các cơ hội đầu tư tương đối an toàn. Những doanh nghiệp có tiềm
lực tài chính yếu sẽ khó tìm được người mua hoặc phải bán với giá rất thấp. Nhà đầu
tư trả giá thấp để có thể đạt được một tỉ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức rủi ro mà
họ có thể phải gánh chịu.
12
Thứ tư là hiện trạng của tài sản hữu hình. Tài sản hữu hình là những trang thiết
bị cũ hay mới, trình độ công nghệ như thế nào sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến việc sản xuất
ra các sản phẩm và dịch vụ trong tương lai, đồng thời cũng ảnh hưởng đến khả năng
cạnh tranh trên thị trường về mặt chi phí sản xuất và chất lượng. Điều này sẽ quyết
định thị phần của doanh nghiệp, và trực tiếp ảnh hưởng đến dòng doanh thu và lợi
nhuận mong đợi sẽ kiếm được trong tương lai.
Yếu tố thứ năm là tài sản vô hình. Các mối quan hệ hợp tác, các nguồn lực và
đặc quyền kinh doanh, hợp đồng thuê bao, bằng phát minh sáng chế, bản quyền, nhãn
hiệu hàng hóa, là những yếu tố tác động đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Các
công ty danh tiếng sẽ dễ dàng thành công khi tung một sản phẩm mới ra thị trường.
Một sản phẩm mang nhãn hiệu có uy tín bao giờ giá cả cũng cao hơn những sản phẩm
cùng loại khác của các công ty vô danh.
Bên cạnh đó yếu tố nhân sự cũng được kể đến khi thẩm định giá trị doanh

nghiệp. Yếu tố này được quan tâm khi thẩm định giá là lẽ tất nhiên, vì nó quyết định
năng suất lao động, một yếu tố chi phí đầu vào, đồng thời nó cũng quyết định đến quá
trình đổi mới công nghệ và hoàn thiện sản phẩm cũng như khả năng thích ứng của
doanh nghiệp đối với sự thay đổi của môi trường kinh doanh.
1.2.2 Các phương pháp định giá doanh nghiệp [1]
Hiện nay, trên thế giới có nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau.
Ở Việt Nam, trong thời gian qua định giá doanh nghiệp, các văn bản hướng dẫn thi
hành chủ yếu phục vụ cho mục tiêu cổ phần hóa. Trong những năm gần đây, các
doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán có vận dụng các phương pháp
định giá doanh nghiệp để định giá cổ phiếu để phát hành cổ phiếu. Có các phương
pháp định giá doanh nghiệp như sau:
1.2.2.1 Phương pháp tài sản
a. Cơ sở lý luận
Phương pháp tài sản dựa trên quan điểm cho rằng ngay khi thành lập chủ doanh
nghiệp đã phải mạo hiểm ứng ra một lượng vốn nhất định nhằm đảm bảo cho sự hoạt
động của doanh nghiệp. Trong quá trình kinh doanh, tùy tình hình chủ sở hữu có thể
đầu tư thêm vào doanh nghiệp hay rút bớt vốn. Bù lại sự mạo hiểm đó, chủ doanh
nghiệp được hưởng các quyền sở hữu tài sản trong doanh nghiệp. Vì vậy giá trị doanh
nghiệp là giá trị các tài sản thuộc quyền sở hữu doanh nghiệp.
13
b. Công thức:
V
E
= V
A
- V
D
(1.1)
Trong đó:
V

E
: giá trị thị trường vốn chủ sở hữu.
V
A
: giá trị thị trường toàn bộ tài sản (bao gồm giá trị TSVH và giá trị TSHH).
V
D
: giá trị thị trường của nợ.
Về mặt lý luận, V
A
là giá trị thị trường toàn bộ tài sản có nghĩa là đã bao gồm
giá trị TSVH của doanh nghiệp được thị trường đánh giá. Tuy nhiên, công thức trên lại
không có sự tách bạch giữa giá trị TSHH và giá trị TSVH. Điều này đã gây nhiều khó
khăn trong công tác định giá doanh nghiệp bằng phương pháp tài sản, cụ thể là không
có một căn cứ khoa học nào khi các chuyên gia muốn phản ánh giá trị TSVH vào bảng
cân đối kế toán.
Từ các hạn chế trên, dẫn đến giá trị TSVH hầu như không được phản ánh bằng
phương pháp này hoặc được phản ánh một cách không khoa học như cách xác định lợi thế
kinh doanh trong phương pháp tài sản theo Nghị định 187/2001/NĐ-CP (16/11/2004):
Giá trị lợi
thế
kinh doanh
của
doanh
nghiệp




=

Giá trị
phần vốn
Nhà nước theo
sổ
kế toán tại
thời điểm
thẩm định giá




x
Tỷ suất lợi nhuận
sau thuế trên vốn
Nhà nước
bình quân ba năm
trước thời điểm
xác định giá trị
doanh nghiệp




-
Lãi suất trái phiếu
Chính phủ
có kỳ hạn 10 năm
trở lên tại
thời điểm gần nhất

với thời điểm
xác định giá trị
doanh nghiệp

Theo công thức trên, giá trị lợi thế kinh doanh dựa trên cơ sở số liệu quá khứ,
không phản ứng tiềm năng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai. Trong khi đó, theo
lý thuyết lợi thế thương mạu (hay lợi thế kinh doanh) phải phản ánh khả năng sinh lời của
doanh nghiệp trong quá khứ, hiện tại và cả tương lai.
c. Căn cứ xác định giá trị doanh nghiệp:
Theo lập luận trên, khi xác định giá trị doanh nghiệp cần phải dựa vào các căn cứ:
+ Căn cứ vào bảng cân đối kế toán đã được kiểm toán hoặc danh sách kiểm kê
tài sản để xác định giá trị doanh nghiệp.
14
+ Căn cứ vào giá trị thị trường để đánh giá lại giá trị tài sản hữu hình của doanh
nghiệp theo nhiều phương pháp thích hợp.
d. Ưu, nhược điểm:
* Ưu điểm:
+ Phương pháp này đơn giản và được kiểm chứng, đối chiếu bằng những bằng
chứng kế toán.
+ Minh chứng cho các bên liên quan thấy rằng: đầu tư vào doanh nghiệp luôn
luôn được đảm bảo bằng giá trị của các tài sản có trong doanh nghiệp chứ không phải
bằng cái có thể như nhiều phương pháp khác.
* Nhược điểm:
+ Để xác định tương đối chính xác giá trị thị trường của tài sản đòi hỏi phải có
những giao dịch tương tự, trong khi tài sản của doanh nghiệp phần lớn là tài sản
chuyên dùng hiếm có những giao dịch tương tự.
+ Số liệu phản ánh trên bảng cân đối kế toán là số liệu lịch sử không phù hợp ở thời
điểm định giá doanh nghiệp, ngay cả khi nền kinh tế không có lạm phát.
+ Khó tách biệt giá trị TSVH với giá trị TSHH của doanh nghiệp.
+ Trong quá trình phân loại, không thể phân loại rạch ròi tài sản nào cần thiết

và tài sản nào không cần thiết cho kinh doanh.
+ Việc xác định mức độ hao mòn thực tế của tài sản cố định có khấu hao
thường mang tính chủ quan.
+ Phụ thuộc vào cách đánh giá hàng tồn kho, tiêu thức phân bổ chí phí khác cho
lượng hàng dự trữ.
Với những hạn chế trên giá trị cho bởi phương pháp tài sản đã phản ánh không
đầy đủ lợi ích mà doanh nghiệp mang lại cho chủ sở hữu nó.
e. Đối tượng áp dụng:
Theo lý thuyết thì phương pháp tài sản có thể áp dụng cho tất cả các loại hình
doanh nghiệp. Tuy nhiên, đối tượng thường được áp dụng phương pháp này là những
doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất và những doanh nghiệp có tỷ suất lợi
nhuận thấp hay đang gặp khó khăn.
Ở Việt Nam, theo Nghị định 187/2004/NĐ-CP phương pháp tài sản được áp
dụng chủ yếu khi thẩm định giá trị doanh nghiệp và áp dụng cho tất cả các loại hình
doanh nghiệp trừ doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tư vấn, kế toán, ngân hàng …
15
1.2.2.2 Phương pháp DCF (dòng tiền chiết khấu)
a. Cơ sở lý luận:
Phương pháp này xuất phát từ quan điểm: giá trị của doanh nghiệp được cho
bằng độ lớn của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư
trong tương lai. Song trên quan điểm về thời giá tiền tệ, về chi phí cơ hội nghĩa là: giá
trị đồng tiền ở các thời điểm khác nhau sẽ không giống nhau vì thế người ta thực hiện
quy đổi các khoản thu nhập về cùng một thời điểm, đó là thời điểm thẩm định giá.
b. Công thức:
 




n

t
t
t
r
E
V
1
1
(1.2)
Trong đó:
V : giá trị doanh nghiệp
E
t
: lợi nhuận ròng ước tính
r : tỷ suất chiết khấu (có nhiều quan điểm trong việc xác định tỷ suất chiết khấu).
t : số năm chiết khấu
c. Các mô hình xác định tỷ suất chiết khấu:
Như vậy, theo phương pháp DCF, để xác định được giá trị doanh nghiệp theo
công thức (1.2), cần phải xác định dòng tiền và tỷ suất chiết khấu. Việc xác định tỷ
suất không đơn giản vì một sự thay đổi nhỏ của tỷ suất chiết khấu sẽ làm thay đổi giá
trị của doanh nghiệp.
Tỷ suất chiết khấu chính là tỷ suất được dùng để so sánh giá trị của một đồng
nhận được trong tương lai và một đồng nhận được ngày hôm nay. Thông thường tỷ
suất chiết khấu được chọn để tính toán, so sánh chính là chi phí cơ hội của vốn.
Có nhiều lý thuyết của các nhà khoa học trong việc xác định tỷ suất chiết khấu.
Sau đây là một số mô hình phổ biến để xác định tỷ suất suất khấu.
c.1. Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Vào những năm giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế học William Sharpe, John
Lintner và Jack Treynor đã đưa ra mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model)
nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán thông qua beta của chứng khoán

đó. Mô hình CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó
có nền tảng lý thuyết vững chắc. Mặc dù có nhiều tranh luận và nghiên cứu về tính ổn
định của beta cũng như những kiểm định thực nghiệm về mô hình CAPM nhưng về cơ
bản CAPM được xem là hiệu quả và đã tồn tại suốt 40 năm qua.
16
Mô hình CAPM được xây dựng trên hai giả định chính: không có chi phí giao
dịch và các nhà đầu tư không có khả năng tiếp cận được thông tin riêng (giúp họ tìm
thấy các cổ phiếu có giá trị cao hơn hay thấp hơn). Người ta cũng sử dụng CAPM để đánh
giá mối tương quan giữa rủi ro và lợi nhuận trong những quyết định đầu tư khác nhau.
Coi beta là phương tiện để đo lường rủi ro không phân tán được, mô hình định
giá tài sản vốn tính suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán theo công thức sau:


fMsfs
RRRR 

(1.3)
Trong đó:
R
s
: suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán s.
R
f
: suất sinh lợi của đầu tư phi rủi ro (thường là suất sinh lợi của tín phiếu
Kho bạc). Ở Việt Nam thường là lãi suất trả trước trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm.

s
: hệ số bêta (rủi ro hệ thống) của chứng khoán s.
R
M

: suất sinh lợi trung bình của tất cả mọi chứng khoán trên thị trường (trên thị
trường cổ phiếu là chỉ số thị trường tiêu biểu nhất, ví dụ như tại thị trường chứng khoán
Mỹ là chỉ số S&P 500). Ở Việt Nam chỉ số trên thường được xem là chỉ số Vn – index.
Mô hình CAPM là một mô hình đáng lưu ý chừng nào mà nó còn thể hiện khả
năng gánh chịu tất cả rủi ro thị trường của một tài sản trong một con số - hệ số bêta của tài
sản đó – nhưng mô hình này giả định giới hạn về chi phí giao dịch và thông tin riêng.
c.2. Mô hình nhân tố và chênh lệch giá – APT (Abitrage Price Theory)
Mô hình định nhân tố và chênh lệch giá (APT Abitrage Price Theory) đã nới
lỏng các giả định và chỉ yêu cầu rằng các tài sản có cùng mức độ rủi ro thị trường phải
giao dịch ở một mức giá như nhau. Điều này cho phép nhiều nguồn rủi ro thị trường và
cho phép tài sản có các rủi ro (hệ số bêta) khác nhau tương ứng với mỗi nguồn rủi ro
thị trường. Mô hình này ước lượng số lượng các nguồn rủi ro thị trường và các hệ số
bêta của những công ty riêng lẻ đối với mỗi nguồn này bằng cách sử dụng một kỹ
thuật phân tích được gọi là phân tích nhân tố. Kết quả là lợi tức kỳ vọng của một tài
sản có thể được thể hiện như một hàm số của nhiều rủi ro thị trường này:
E(R) = R
f
+ 
1
[E(R
1
) - R
f
] + 
2
[E(R
2
) - R
f
] + … 

n
[E(R
n
) - R
f
] (1.4)
Trong đó:
R
f
: lợi tức kỳ vọng của một danh mục đầu tư có hệ số bêta bằng 0 (thường
là lãi suất trả trước trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm).
17
E(R
j
) : lợi tức của một danh mục đầu tư khi thị trường có một nhân tố j xảy ra.
Các số hạng trong ngoặc có thể được xem như là các khoản phí thưởng rủi ro đối với
mỗi nhân tố trong mô hình này.
Tóm lại, mô hình APT là phiên bản tổng quát hơn của mô hình CAPM, trong
đó các nhân tố rủi ro thị trường không xác định được thay thế cho danh mục đầu tư thị
trường và các hệ số bêta tương ứng với những nhân tố này thay thế cho hệ số bêta của
thị trường.
c.3. Mô hình đa nhân tố:
Thất bại của mô hình APT trong việc xác định các nhân tố cụ thể trong mô hình
này có thể là sức mạnh về thống kế. Giải pháp dường như là khá đơn giản: thay thế các
nhân tố thống kế không xác định được bằng các nhân tố kinh tế cụ thể và mô hình tạo
ra phải có một cơ sở kinh tế trong khi vẫn duy trì phần lớn sức mạnh của mô hình
APT. Đây chính xác là điều mà các mô hình đa nhân tố cố gắng thực hiện. Một khi số
lượng các nhân tố được xác định trong mô hình APT, thì độ lớn của chúng theo thời
gian có thể được rút ra từ dữ liệu. Độ lớn của các nhân tố không tên theo thời gian sau
đó có thể được so sánh với độ lớn của các biến số kinh tế vĩ mô trong cùng thời kỳ đó

để xem liệu có bất kỳ nhân tố nào có tương quan, theo thời gian, với các nhân tố đã
được xác định.
Những biến số này sau đó có thể được sử dụng để đưa vào một mô hình của các
lợi tức kỳ vọng, với các hệ số cụ thể, được tính toán tương ứng với mỗi biến số này.
E® = R
f
+

GNP
[E(R
GNP
) – R
f
] +

i
[E(R
i
) - R
f
] +…+


f
RRE )(


(1.5)
Trong đó:


GNP
: hệ số bêta của DMĐT tương ứng với những thay đổi trong sản xuất công nghiệp.
E(R
GNP
): lợi tức kỳ vọng của một DMĐT với hệ số bêta bằng 1 đối với nhân tố
sản xuất công nghiệp và 0 đối với tất cả các nhân tố khác.

I
: hệ số bêta của DMĐT tương ứng với những thay đổi trong lạm phát.
E(R
i
): lợi tức kỳ vọng của một DMĐT với hệ số bêta bằng 1đối với nhân tố lạm
phát và 0 đối với tất cả các nhân tố khác.
c.4. Mô hình kết hợp CAPM và M&M:
Cả ba mô hình rủi ro và lợi tức ở trên có một số giả định chung. Tất cả đều giả
định rằng tương ứng với rủi ro thị trường là một mức lãi suất thường thêm cho các nhà