Xác định giá trị doanh nghiệp khi có yếu tố rủi ro phá sản ( Chuyên đề tốt nghiệp TP.HCM Trường Đại Học Kinh Tế, 2013 )

GVHD: TS.Hay Sinh

TR

XÁC

IÁ TR
Y

OANH NGHI

R

RO PHÁ S

GVHD : TS. HAY SINH
SVTH : Lê
Chu
MSSV : 31091023716

Tp. HCM,

Trang-i-

3

KHI CÓ


GVHD: TS.Hay Sinh

Trong tình hình kinh t

y bi

ng hi n nay, khi mà khơng ít cơng

ty lâm vào tình tr ng kinh doanh thua l , và th m chí phá s n, thì y u t r i ro phá s n
là m t y u t càng không th thi u trong vi
c
hi n nay t i th

y r ng vi

nh giá, xem xét giá tr công ty. Bên

nh giá tr doanh nghi p khi có y u t r i ro phá s n

ng Vi t Nam cịn khá h n ch v thơng tin d li u th

“XÁC

ng c a
y u t r i ro chi phí phá s n m t cách c th , chi ti

nh giá

tr cơng ty khi có y u t r i ro chi phí phá s

APV
và FCFF

(APV)

FCFF

FCFF hàng
APV

Trang-ii-


GVHD: TS.Hay Sinh

công ty

giá
.

(CAPM)
(FCFF).

P
FCFF
FCFF

Trang-iii-


GVHD: TS.Hay Sinh

M CL C
............................................................................................................................................... i
.................................................................................................... v
...................................................................................................................................... vii
.................................................. 1
.................................................................. 1
1.1.1.

1

1.1.2.

2

1.2. CÁC MƠ HÌNH NGHIÊN

2

1.2.1.

2

1.2.1.1.

2

1.2.1.2.

3

1.2.2.

3

1.2.3.

4
5
6
................................................................... 7
....... 10
.................................................................................................... 10
............................................................................................................. 11

2.3.

H ............................................................................................................. 12
2.3.1.

.............................................................. 12
12
nh chi phí s d ng v n khơng n vay c a cơng ty .............................................. 14

2.3.2.

.................................................................. 16
.......................................................................................... 18

HỊA - PHR

18
................................................................... 18
............................................................................. 18
..................................................... 18
................................... 18
........................................................................................................................................... 28

Trang-iv-


GVHD: TS.Hay Sinh

DANH M C CÁC CH

VI T T T

APV:
FCFF

PHR

c Hòa

c(t):
g(t):
u: T

(u > 1)

m:

(0
d:

g

(d = 0)

WACC: Weighted Average Cost Of Capital CAPM: Capital Asset Pricing Model – M
NPV: Net present value –
DCF: Discounted Cash Flow –
EBIT: Earnings Before Interest & Tax –
NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes- L i nhu n ho
p: Xác su

ng h

ng t t

q: Xác su

ng h

ng x u

St: Doanh thu thu n
M: T su t l i t c c a th
2

ng

( ):

ng

p(t, nF): Su t chi t kh u công ty không s d ng n vay
V(t,

,

): Giá

RIR:
ROC
a(t,0): G
Fc(t):

Trang-v-

ng sau thu


GVHD: TS.Hay Sinh
Fg(t)
K:
Ht:
W:
D: Value of debt E: Value of equity - Giá tr v n ch s h u
: T l dòng ti n trên doanh thu còn l i c

TXSH: Dịng ti n t l i ích t m ch n thu
V( ,

, ): Giá tr l i ích t m ch n thu

( , ): T l chi t kh u n vay
r(t,D): C
( , ): Su t chi t kh
t:

vay
i v i giá tr lá ch n thu n vay

T l n trên doanh thu thu n

Rt
n

Trang-vi-

ng h p phá s n.


GVHD: TS.Hay Sinh

L IM

U

1. LÝ DO CH

TÀI

Trong tình hình kinh t

y bi

ng hi n nay, khi mà khơng ít cơng

ty lâm vào tình tr ng kinh doanh thua l , và th m chí phá s n, thì y u t r i ro phá s n
là m t y u t càng không th thi u trong vi c
Bên c nh

ta th y r ng vi

phá s n hi n nay t i th

nh giá, xem xét giá tr cơng ty.

nh giá tr doanh nghi p khi có y u t r i ro

ng Vi t Nam còn khá h n ch v thông tin d li u th
th , th

non tr v

o ho

ng ch ng khoán Vi t Nam còn khá

ng

áp

(FCFF)

“XÁC

ng c a
y u t r i ro chi phí phá s n m t cách c th , chi ti

nh giá

tr cơng ty khi có y u t r i ro chi phí phá s

2. M C TIÊU NGHIÊN C U
2.1. M c tiêu chung
y u t r i ro chi phí phá s

nh giá m

ng c a y u t chi phí phá s
chi phí phá s n.

Trang-vii-

nh l i giá tr cơng ty khi có y u t


GVHD: TS.Hay Sinh

2.2. M c tiêu c th

1. Y u t r i ro chi phí phá s
tr m t

nh giá

nào?
ng,

ng c a y u t r i ro phá s

công ty?
3. Giá tr y u t r i ro phá s

c xem xét trong bài vi t khác v i giá

tr
3.

t kh u dòng ti

nào?

NG VÀ PH M VI NGHIÊN C U
ng nghiên c u:

ng d ng th

nh th c t giá tr công ty c ph n cao su

c Hòa – PHR.
Ph m vi nghiên c u: M t s doanh nghi p tro
4.

c Cao su.

U
Bài nghiên c

c nghiên c u d

tích, so sánh, th

th ng, t ng h p, phân

h th ng hóa lý lu n, nêu lên nh ng n i dung ch y

b n v doanh nghi p, các mơ hình ã

S li u c n thi t

c s d ng.

tài ch y

c thu th p trên ngu n d li u th c p: báo

cáo tài chính cơng ty, báo cáo c a các ngân hàng, t th
5. NH

ng ch ng khoán…

A LU

Bài nghiên c u gi i thi

nh giá m

nh giá tr c a

y u t r i ro chi phí phá s n trong công ty m t cách m t cách c th , rõ ràng chi ti
T

nh viên s có cơng c

c y u t r i ro chi phí phá s n và

c giá tr
6. K T C U C A LU
T ng quan v tài li
2: Mơ hình m i v
3:

ng d ng th

lý thuy t
nh giá tr doanh nghi p khi có r i ro phá s n

nh giá tr cơng t

Trang-viii-

c Hịa – PHR


GVHD: TS.Hay Sinh

: T NG QUAN TÀI LI U VÀ
1.1. M I S

S

LÝ THUY T

KHÁI NI M VÀ N I DUNG LIÊN QUAN

1.1.1. Các khái ni m
là

phát.

c(t) và g(t)

ng th c c a

g(t)
( )=

1+ ( )

1+

1, ( :

)

á

:

t

Trang –PL/1-


GVHD: TS.Hay Sinh
1.1.2. Các n i dung liên quan

(u > 1).
(0 < m < 1).
(d = 0).

u, m và d

:
y
ao
:

p

:

–

Z
1.2. CÁC MƠ HÌNH NGHIÊN C U THAM KH O
1.2.1.

Mơ hình chi t kh u dịng ti n t do cơng ty (FCFF)

1.2.1.1. Mơ hình FCF
L

ng n

nh

c tính giá tr cơng ty v i t l

Cơng th c tính:

0

=

1

P0 :
FCFF1 = FCFF

WACC: chi phí s d ng v n bình qn
g:

FCFF mãi mãi

Trang –PL/2-

ng

nh


GVHD: TS.Hay Sinh
1.2.1.2.

Mơ hình FCFF nhi

n

L

c d ki
tm

ng

xu ng m

n k ti

ng

Cơng th c tính:

0

=

n
n), ho c gi m d n

n).
=
=1 (1+

)

+

+1

(

)×(1+

)

P0 :
FCFFi:
FCFFn+1/(re-gn):

gn : t l
m: Là mơ hình ph bi n, d

ng các thơng s

u vào

n v q trình tính tốn.
n xác su t phá s n c a doanh nghi

ng

c giá tr c a vi c s d ng n vay.
1.2.2.

Mơ hình cây nh th c

L

S
Su

p

S
Sd

(1-p)

nào.

2

S

2

Trang –PL/3-


GVHD: TS.Hay Sinh

1.2.3. Mơ hình

nh giá v n tài s n (CAPM)
- CAPM) là mơ hình mơ

sk-

Mơ hình CAPM

CAPM
sá

Trong mơ hình CAPM
Th tr

ng v n là hi u qu

phí giao d

ch

c cung c

, khơng có nh ng h n ch
l

nh th

u

n giá c c a m t lo i ch
ng v n là th

ng hi u qu và hoàn h o.

v ng n m gi ch ng khoán trong th i k
ng khốn khơng r
ng trên th

, chi

c c phi u

ng.

Theo mơ hình CAPM

cách khác
Ta

Trang –PL/4-

i


GVHD: TS.Hay Sinh

sao cho

CAPM
và r

c di n t b i công th c sau:

=

+(

)
: l i nhu n không r i ro
: l i nhu n k v ng c a danh m c th

ng

:
hình CAPM v i d ng hàm s b c nh t y = b
, bi

+ ax v i bi n ph thu c

1.2.4. Mơ hình giá tr hi n t

c l p là

: và h s góc là (

)

u ch nh (APV)

(APV)

. APV

là
tài chính
Stewart Myers
Lorenzo Peccati

NPV
NPV

Theo Damodaran, mơ hình APV

Trang –PL/5-


GVHD: TS.Hay Sinh
Giá tr doanh nghi p = Giá tr doanh nghi p khơ

ịn b y + L i ích t lá ch n thu

c a n vay – Chi phí phá s n d tính c a doanh nghi p
APV
c tính giá tr cơng ty khơng s d ng n vay.
c 2: Xem xét giá tr hi n t i c a kho n ti t ki m thu

c t vi

t

s ti n c th .
ng c a vi

ti n nói trên v i xác su t phá s n và chi

phí d tính c a vi c phá s n.
APV
hình DCF

WACC

. APV

DCF

APV

:t

k
u ch nh ch

m th

ng m i (EM score)

hân tích Z –

EM score = 6.56A1 +3.26A2 + 6.72A3 + 1.05A4 + 3.25
Trang –PL/6-


GVHD: TS.Hay Sinh
A1
A2
A3
A4
– Score và S&P
Z’’ – Score

Rating

Z’’ – Score

Rating

>8.15

AAA

5,25 – 6,65

BB+

7.6 – 8.15

AA+

4,95 – 5,25

BB

7.3 – 7.6

AA

4,75 – 4,95

BB-

7.0 – 7.3

AA-

4,50 – 4,75

B+

6.85 – 7.0

A+

4,15 – 4,50

B

6.65 – 6.85

A

3,75 – 4,15

B-

6,40 – 6,65

A-

3,20 – 3,75

CCC+

6,25 – 6,40

BBB+

2,50 – 3,20

CCC

5,85 – 6,25

BBB

1,75 – 2,50

CCC-

5,65 – 5,85

BBB-

<1,75

D

Vùng BBB – AAA

Vùng an toàn

B – BBB-

dõi

D – BB
- score by rating from In-Depth Data Corporation financial statemants.

1.3. CÁC BÀI NGHIÊN C U KHÁC CÓ LIÊN QUAN:
Sergei vasilivich cheremushkin (2012): Bài vi t phát tri

nh giá m i v i

các y u t r i ro n và r i ro lá ch n thu b ng cách s d ng k thu t phân tích các r i ro
m t cách trung l p. Mơ hình cho phép phân tích m i liên h ph thu c gi a dịng ti n
cơng ty l

t v i các bi n công ty s d ng n , không s d ng n vay, v n tài s n, v n

n , lá ch n thu m

cl

ng m t cách c th

c nh ng giá tr tính
i v i các y u t chi phí n vay, ngu n v n tài s n

công ty, lá ch n thu hay giá tr công không s d ng n vay và s d ng n vay.
Francesco roncaglio, Laura Zanetti (2004): Bài vi
nh

nh giá l i ích lá ch n thu

iv
Trang –PL/7-

xu
ng d

i
ng tách bi t


GVHD: TS.Hay Sinh
giá tr l i ích là ch n thu

c t o ra b i kho n n vay công ty t i th

mb

un

0 v i giá tr l i ích lá ch n thu t o ra b i giá tr n k v
vi t s d ng 2 lo i su t chi t kh u riêng bi t khác nhau: chi phí n
ch n thu

u và chi phí cơng ty khơng s d ng n

i v i l i ích lá

i v i l i ích thu ti t ki m t o

IESE business School (2001): Bài vi t cung c p m t cách rõ ràng, c th
nh giá l i ích lá ch n thu

u tiên, bài vi t ch ra s khác

nhau gi a hi n giá c a l i ích thu gi a công ty s d ng n và công ty không s d ng n
vay. T

ng h p công ty không s d ng n vay,

giá tr lá ch n thu

i giá tr n

ty t n t i thì giá tr lá ch n thu có th th
nh giá nh

ng h p chi phí n vay cơng
p theo, bài vi t s d ng 23 gi thuy t

c tính giá tr hi n t i c a l i ích lá ch n thu

pháp không th a 2 gi

u và ch

pv

ki n ràng bu c khi bài vi t xem xét tình hu

u

u và khơng s d ng

chi phí n vay.
L.Peter Jennergren (2012): Bài vi t xây d

p

trung vào phân tích các y u t r i ro khơng ch c ch n trong giá tr công ty, c th là giá
tr r i ro chi phí phá s n. V i gi

nh, m

ng x

i v i công ty.

M i tình hu ng là s k t h p gi a giá tr

c ph c v cho công

nh giá và t su t l i nhu n chung trên th
x

iv

ng ch ng khốn. Và tình hu ng th 3

p ph i s c phá s n.

Luehrman (1997): Bài vi t s d
thu

nh giá công ty Acme

c nông nghi p theo quy trình g

ti

u tiên, bài vi

a cơng ty. Ti

c tính su t chi t kh u (WACC)

và chi t kh u FCFF c a công ty v giá tr hi n t i. Ti p theo, bài vi
c a lá ch n thu

c tính dịng

i v i giá tr

ng

c tính giá tr APV b ng cách c ng dịng ti n

hi n giá FCFF v i giá tr lá ch n thu . Cu

c tính giá tr cơng ty sau khi tr

u t v quy n s h u trí tu , ngu n nhân l c, qu n lý.

Trang –PL/8-


GVHD: TS.Hay Sinh

Arboles De Decisión (2012): Bài vi t cung c p tài li

n v mơ hình quy n

ch n d a trên nh ng y u t r i ro tài chính. C th , bài vi t t p trung phân tích nh ng
v

g p ph i khi th c hi n các quy
dùng ví d c th

nh quy n ch

ng th i. Ngồi ra, bài vi t

mơ t mơ hình cây quy n ch n m t cách chi ti t.

Trang –PL/9-


GVHD: TS.Hay Sinh

NH GIÁ DOANH NGHI P CÓ Y U
T
2.1.

R I RO PHÁ S N

XÂY D NG MƠ HÌNH
Jennergren (2012)
APV và FCFF

.
(APV)

- chi phí phá

FCFF
nhiên trong bài làm này,

FCFF hàng
APV

(CAPM)
(FCFF).

Trang –PL/10-


GVHD: TS.Hay Sinh
2.2. GI THUY T MƠ HÌNH
Cu i m

t -1, cơng ty s có s d ch chuy n t tr ng thái này sang tr ng thái khác,
x

cm tm

nh t, cơng ty có th

ng doanh thu r t t t v i t l

ng th
c

n v i công ty. Kh

c m t t su t l i t c t t trên th
ng h p này ký hi u là p. Kh

ng doanh thu là ut>1,
ng là M1, v i kh

hai, m

có m t s s t gi m v i t l mt < 1

ng th

ng là M2, v i kh

y ra

ng doanh thu c a công ty
c m t t su t l i t c trên th

y ra c

ng h p này là q. Và kh

ba

p ph i tình hu ng phá s n d = 0, v i xác su t x y ra 1- p - q, v i doanh thu
n là 0

c m t t su t l i t c t i t M3 trên th

Mơ t ví d c th

ng h p x

i th

l c 19
s

i v i m t cơng ty qua bi

0, doanh thu c

ng.
hình cây ph

c ký hi u là S0, và s có

ng doanh thu cơng ty m t cách ng

h p x y ra kh

ng
m c là S1= dS0

ng h p còn l i khác, doanh thu cơng ty s có s phát tri

=0

phá s n, doanh thu c a công ty s k t thúc

ng

h p nhánh khác nh
ng h p này, bài vi t xem xét công ty không s d ng tài tr n
c u ngu n v n c

c a công ty s

dịng ti n c a cơng ty t i m i th

mc

nh thơng qua chi t kh u
cây. Dịng ti n t i m i th i

c ký hi u là FCFF(t, St-1, v) (v=1, 2, 3).
chính là th

m c a chi t kh u dòng ti n di n ra vào cu

doanh thu vào th

m cu

ut

u tiên t

, y u t th hai chính là

u t th

i v i doanh thu c a công ty (v = 1

ng h p có kh
cm tt l

ng t t, v = 2: doanh thu cơng ty có s s t gi m, v = 3: công ty g p ph i tình hu ng
phá s n).
ng h p cơng ty khơng g p ph i s c phá s n, bài vi t ti n hành xem xét
khơng ch dịng ti n t do c a công ty m
y ra c a dịng ti n cơng ty trong m
u là V(t, St, nF).

n các kh
ng h p riêng bi t nhánh c
c a công ty mà bài vi t cho r ng có th

Trang –PL/11-

p theo


GVHD: TS.Hay Sinh

nh giá truy n th ng, và là m c tiêu bài vi t
ut

u tiên t chính là th

m cu

c xem xét, y u t th hai St là doanh thu cơng ty t i th

a dịng ti n

m t, và y u t th ba nF là

i di n cho công ty không s d ng n .

2.3.

C TI N HÀNH

2.3.1.

nh giá tr công ty không s d ng n vay

2.3.1.1.

nh dòng ti n t do FCFF c a cơng ty

T gi thuy t trên, ta có dịng ti n FCFF cơng ty s
th

c tính m

ng

ng h p c th

a) Dịng ti n FCFF cơng ty

ng h p

ng t t (ut>1)

FCFF = EBIT*(1-t) – M
= EBIT *(1-t) - EBIT(1-T)(1- t l
= EBIT(1-T)(1- RIR)

(2.1)

M

i – Kh

iv

T l

ng

-t)]

V i z: T l chi phí ho
( ,

(2.1) =>

ng/Doanh thu

1 , 1)

=

1

(1

b) Dịng ti n FCFF cơng ty
ng h p này, gi
ng không

ng h p

)(1
tt l

nh th i gian t

)

(2.2)

ng x u (01, 2, 3, ..T-1 là th i gian công ty

nh, và t

T tr

cs d

Và d li
m

)(1

ng

nh giá là doanh thu bán hàng vào th

nh.
m cu i

a công ty, ký hi u St.
ng h p cơng ty g p tình hu

thu gi

n

Theo công th c:
công th c (2.2)

ng x u, ta có t

ng doanh

T là mT <1.
=

×

, ta có RIRT < 0. Vì v y ta khơng th áp d ng

nh dịng ti n FCFF cơng ty.

Bài vi t ti n hành áp d ng công th c
Trang –PL/12-

nh giá tr FCFF:


GVHD: TS.Hay Sinh
FCFF = EBIT(1-t) + Kh u hao – Chi tiêu v n –

mv

ng

(2.3)

c tính EBIT(1 – t)

(1

= [ (1

) =

c tính kh u hao tài s n c

b n v ng v i t

ng th c g(t) và t

ng doanh thu bình quân c(t),

(2.4)

+ (1

+

a(t, 0): giá tr tài s n c
( ):

ng

1, (i:t l l

(1+ )

( )=

t. Gi

( )

1+ ( )

( )=

nh

nh th c cu

= ( , 0)

)

1

nh phân b

uh

Su t chi t kh u tính d a trên t l

( )

=

( )

=

)

nh th c trên doanh thu th c ký hi u là K, suy ra KSt là nguyên

G i t l tài s n c
giá tài s n c

](1

)

1
1
=0 1+ ( )

=

1+ ( )

ng th c g(t)
(

1+ ( )

1)

n u ( )>0

( )

n u ( )= 0,v in

(2.5)

ic

Suy ra, ta có nguyên giá tr tài s n c

nh d

cu

ng doanh thu c(t)
( , 0)
V i

( )
( )

=
( )

(2.6)

( )

là su t chi t kh u tính theo t

ng

ng doanh thu).
( )

=

( )

=

1
1
=0 1+ ( )

=

1+ ( )

(

1)

( )

( )>0

n u ( )= 0

Ta có giá tr tài s n c
( )

1+ ( )

( ) (1

nh ròng vào cu

)

Trang –PL/13-

ng:

(2.7)


GVHD: TS.Hay Sinh
V i Ht t l
1
=0

=

t

1
(1+ ( )

=

( )

1

=

2

1

1

( )

(1+ ( ))

1

n u c(t)>0

(2.8)

n u c(t) = 0

T các cơng th c trên, ta có cơng th c tính m c kh
1(

=

ê

sau:
)

á

1

c tính chi tiêu v n
= Giá tr

Chi tiêu v n

– Giá tr

=

-1

–

V i Kh u hao

-1 +

= Giá tr

-1 -

iv
mv

Kh u hao

Giá tr

ng

ng

= (St S

)w

St: Doanh thu thu
w: T l nhu c u v
V i các y u t

ng trên doanh thu thu n công ty.

u vào là EBIT(1-t), kh

iv

ng

, ta có cơng th c (2.3) vi t l
( ,

1 , 2)

(

1 (1

=
1)

1

( )

)(1

2.3.1.2.

1

)

( ) (1

1) (1

(

(

)

1)
(

1)

1)

1) (1

(2.9)

ng h p g p s c phá s n (dt = 0)

là t l c a dòng ti n trên doanh thu còn l i c

s n. Trong t
( ,

1
(

c) Dịng ti n FCFF cơng ty trong
G i

1

)

ng h p phá

ng h p này, ta có S t = dSt-1 = 0 và công th c (2.9
1 , 3)

=

1

1

+
(

1)

(

1)

1) (1

1

nh chi phí s d ng v n khơng n vay c a công ty

Theo gi thuy t

:

Trang –PL/14-

c vi t l
1
(

1)

(

1)

(2.10)


GVHD: TS.Hay Sinh
S t pFCF t 1,1,1

V (t , St , nF )

qFCFF t 1,1, 2

1 p q FCF (t 1,1,3)

1
(2.11)
p(1, nF )

V (t 1, S t 1 , nF )

S d ng k t qu mơ hình CAPM k t h p v i công th
y ( ,

d ng v n c ph
1

( + 1,1,1) +

=

+1 (1/
1

2

=

+1

1

( + 1,

1

(

)(

1

( ,
)+ (

1

)

1

+1 ,

)
1

,

1

+1 ,

)

)
( + 1,

+1 ,

+1

=

=

( + 1,

+1

( ,

( + 1,1,3) +
3

,
1

( + 1,1,2) +

), ta có:

+1 )

( ,

nh chi phí s

)
1

,

)
)(

2

2
2(

) + (1

)(

ng h p (n=1,2,3)

Mn: T su t l i t c th
1

=
2(

+
1

2

+

)= (

1

ng h p (n=1,2,3)

+ (1
2

)

+ (1
)2 + (

T các công th
( ,

)=

+ (

M r
2
(M )

3

)

3

)2 + ( 1

2

)(

3

)2

c:
) = ( + )/(1

)

(2.12)

1
V t 1, S t 1 , nF M 1 M
St 1
1
q FCF (t 1,1, 2 mt 1
V t 1, S t 1 , nF M 2 M
St 1
1
V t 1, S t 1 , nF ( M 3 M )
1 p q FCF t 1,1,3 d
St 1
1
FCF t 1,1 1 c t 1
V (t 1, S t 1 , nF )

St 1

p FCF t 1,1,1

V ik

)

3

)

Rn: Chi phí s d ng v n ch s h

=

)(

3

ut

1

Trang –PL/15-

(2.13)


GVHD: TS.Hay Sinh

Ta có các tham s trong (2.13
( + 1,

nh ngo i tr

( + 1,

+1 ,

)

nh

), bài vi t ti n hành xem xét dòng ti

+1 ,

ng
( ,

)=

,

( + 1,

( + 1,1)
)
( + 1)

( ,

( ,

)= 1+ ( )

+1 ,

( +1,1)

= 1 + ( + 1)

( ,

)

( +1)

=

)

,

( +1,1)

+1

( ,

)

T (2.12), (2.13), (2.14),
c a công ty là ( ,
2.3.2.

c giá tr chi phí s d ng v n khơng n vay

).
nh l i ích lá ch n thu

L i ích t t m ch n thu
cs
TXSH(t,St

1 ,v)

(2.14)

( +1)

i v i n vay

t ký hi u là

ng h p

ng t t ho c

=

t 1St 1r(

ng x u. Ta

u có:

,D)T. (v=1,2)

:
t:

T l n vay trên doanh thu thu

r(t-1, D): Chi phí s d ng n
Và t

ng h p công ty phá s n thì ta có:

TXSH(t,St 1 ,3) = 0.
a)

nh chi phí s d ng n vay

T i th
tr . T

c phá s n, thì ta có kho n thu
t+1 n

n ta có

t+1St+1

gi m l

c

= 0.

Ta có chi phí s d ng n ký hi u r(t, D). T l chi t kh u n vay ký hi u
Ta có chi phí s d ng n

tSt

ng h

.

ng t

ng

t R1, R2 và R1 = R2 = r(t, D). Khi công ty b phá s n, n u ta có

FCFF(t+1,St,3)

t St

u này cho th y có dịng ti

thanh tốn chi phí

n vay v i chi phí s d ng n b ng lãi su t phi r i ro r = r(t, D). Tuy nhiên, n u
FCFF(t+1,St,3) <

tSt,

thì ta có:

Trang –PL/16-


GVHD: TS.Hay Sinh

3

, 3)

( + 1,

=

1

ng th i, theo mô hình CAPM:
( , )=

( , )=

+

(

) = pR1

Suy ra:
( , )=

1

+

2

+ (1

)

= ( + ) ( , ) + (1

( + 1,

)

, 3)

=

+

(

)

c ( , )

V y
r t, D

FCF t+1,St ,3 -

1-p-q

t

÷

3

M-r

t

t

1-

r t,D =r if FCF t 1, St 3

b)

(M 3 -M)

t

pM1 +qM 2 - p+q M -(p+q)

2

M-r
2

if FCF t+1,St ,3 < 1+r (

t

t

(1 r ) t St

nh su t chi t kh

i v i giá tr lá ch n thu n vay

v i su t chi t kh u cơng ty khơng s d ng n vay, ta có su t chi t kh u và
giá tr t m ch n thu

i v i n vay l

( , ) = ( + )/(1

t là

( , ) và ( ,

, ).

)

V i k vi t l

1
V t 1, S t 1 , X M 1 M
St 1
1
q TXSH (t 1,1,2 mt 1 V t 1, S t 1 , nF M 2 M
St 1
1
1 p q TXSH t 1,1,3 d V t 1, S t 1 , X ( M 3 M )
St 1
1
TXSH t 1,1 1 c t 1
V (t 1, S t 1 , X )
St 1

p TXSH t 1,1,1 ut 1

k

M r
2
(M )

Ta có: ( + 1,

+1 ,

)= 1+ ( )

( ,

, )

Trang –PL/17-